本次評級：增持目標(biāo)價格：15元當(dāng)前價格：13.31元報告日期：2008年2月19日研究員：曹鶴Tel.:主要數(shù)據(jù)：總股本： 81140.85萬股流通股本：52084.42萬股近12個月最高價： 17.98元近12個月最低價： 5.5元近1個月內(nèi)漲幅： 1.14%近6個月內(nèi)漲幅： -21.7%福田汽車（600166）年報分析： 擴張戰(zhàn)略向效益型轉(zhuǎn)變n 在汽車行業(yè)多年高增長的帶動下，福田汽車經(jīng)過多年的“擴張、擴張、再擴張”戰(zhàn)略下，2007年銷售輕卡、中重卡、客車（包含輕客）40.19萬輛，市場總體占有率4.57%。經(jīng)過05、06年的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后，伴隨中重卡的銷量上規(guī)模的增長，形成了“輕卡、中重卡”為重心、以大中型客車為增長點、以輕客以及延伸的乘用車品種為輔助的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。做“亞洲一流商用車企業(yè)”在未來的五年內(nèi)是比較準(zhǔn)確的戰(zhàn)略定位?？梢哉f：擴張戰(zhàn)略向效益型轉(zhuǎn)變初步取得成功，08、09年將是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期。n 2007年，公司最主要的增長點在于中重型卡車銷售63193輛，增長77.7%，其中重卡比重近90%，全國第五位，中重卡出口比重為15%。輕卡銷售31.96萬輛，占全部汽車銷量的79.5%，平穩(wěn)增長11.0%；輕客小幅增長；大中型客車由于同期基數(shù)較小，增幅較大。n 2007年，公司實現(xiàn)主營收入278.65億元，增長40.53%，增幅在行業(yè)內(nèi)屬于中上水平；實現(xiàn)凈利潤3.88億元，凈利潤率1.39%，在汽車行業(yè)中依然偏低，說明戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型還有待時日；實現(xiàn)每股收益0.48元；凈資產(chǎn)收益率20.3%。股價與滬深300指數(shù)對比n 公司未來主要利潤增長點依然在中重卡特別是重卡產(chǎn)品上，此外，輕卡產(chǎn)銷平穩(wěn)增長、毛利率提升也是促進公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成功必須。其他細分產(chǎn)品均處于導(dǎo)入期或成長期，還不足以貢獻更多的利潤。未來股價催化劑：（1）北汽整體上市；（2）整合東南汽車的消息。n 結(jié)合汽車行業(yè)未來兩年的運行及公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，預(yù)計08、09年每股收益0.57元、0.62元，以2月18日收盤價計算，對應(yīng)07、08、09年市盈率分別為27倍、23倍、21倍。給于“增持”評級。一、2007年公司主要亮點在于重卡產(chǎn)銷增長（一）2007年公司生產(chǎn)經(jīng)營良好，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型初見成效三次創(chuàng)業(yè)，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，即從以前的“擴張、擴張、再擴張”向“以內(nèi)涵增長為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)擴張”的效益型戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，主要體現(xiàn)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，經(jīng)過兩年的調(diào)整，取得了初步成效2007年，國內(nèi)汽車銷售879.15萬輛，同比增長21.84%，其中乘用車629.75萬輛，增長21.68%；商用車249.4萬輛，同比增長22.25%。國內(nèi)汽車細分車型增幅最大的分別是SUV（增長50.1%）、重卡（含底盤，增長44.3%）。乘用車和商用車銷售比重71.6：28.4。全年總體價格水平下降4.73%。全年累計出口61.27萬輛，增長79%，出口結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，具有國際比較優(yōu)勢的中重型卡車、大中型客車大幅度增長。福田汽車從2006年開始進入第三次創(chuàng)業(yè)，實施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，即從以前的“擴張、擴張、再擴張”向“以內(nèi)涵增長為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)擴張”的效益型戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，主要體現(xiàn)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，經(jīng)過兩年的調(diào)整，取得了初步成效。2007年，公司銷售各類汽車40.19萬輛，增長16.9%，國內(nèi)市場占有率4.57%，其中中重卡銷售63193輛，增長77.7%，市場占有率8.73%，全國第五，重卡在其中比重89.6%，增速位居細分市場前列；輕卡銷售319573輛，增長11.0%，市場占有率28.9%；大中型客車銷售1892輛，增長53.9%，市場占有率1.6%；輕客銷售14929輛，增長6.9%，市場占有率12.8%。此外，蒙派克MPV銷售1207輛，傳奇SUV510輛，微型車597輛。2007年，公司出口整車26795輛，增長66.2%，出口量在國內(nèi)汽車出口企業(yè)總排名第五。伴隨中重卡的銷量上規(guī)模的增長，形成了“輕卡、中重卡”為重心、以大中型客車為增長點、以輕客以及延伸的乘用車品種為輔助的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。做“亞洲一流商用車企業(yè)”在未來的五年內(nèi)是比較準(zhǔn)確的戰(zhàn)略定位。可以說：擴張戰(zhàn)略向效益型轉(zhuǎn)變初步取得成功，08、09年將是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期。（二）中重卡產(chǎn)銷成為公司經(jīng)營亮點中重卡產(chǎn)銷成為公司持續(xù)經(jīng)營亮點公司2007年實現(xiàn)銷售收入278.65億元，同比增長40.53%；凈利潤3.88億元，增長6.43倍。實現(xiàn)每股收益0.48元，凈資產(chǎn)收益率20.28%。得益于中重卡銷量的大幅度增長，收入、利潤增幅居于行業(yè)中上游水平，銷售毛利率8.68%，較以前年度提高1個百分點左右。但凈利潤率1.39%，在行業(yè)內(nèi)仍處偏低水平，說明戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型還有待時日。從銷售結(jié)構(gòu)分析，公司輕卡占全部汽車銷售量的79.5%，中重卡占15.7%，兩者合計占95.2%。從銷售收入結(jié)構(gòu)分析，輕卡占50.1%，中重卡占38.7%，兩者合計占88.8%。從毛利率的貢獻分析，輕卡貢獻了主營業(yè)務(wù)利潤的52.7%，中重卡比例為35.9%，兩者合計占88.6%。從04、05、06、07年中重卡銷售收入在主營收入中的比重38.2%、21.4%、29.0%、38.7%分析，經(jīng)過近年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，中重卡已成為公司主要的支柱產(chǎn)品，呈現(xiàn)較好的發(fā)展勢頭。此外，大中型客車可望成為另一個利潤增長點。二、財務(wù)指標(biāo)分析（一）轉(zhuǎn)型之后的成長性良好05年-07年，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后體現(xiàn)良好的成長性2007年，伴隨重卡行業(yè)的再次“井噴”增長，福田汽車的主營收入大幅度增長。在從輕卡行業(yè)向中重卡行業(yè)擴張以及06年開始的向內(nèi)涵式增長的產(chǎn)業(yè)擴張的兩個階段的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后，公司呈現(xiàn)了良好的成長性。圖1 福田汽車2001-2007年主營收入及增長數(shù)據(jù)來源：公司年報從福田汽車2001年至2007年的主營收入及增長情況分析，2002年開始進入重卡“歐曼”的生產(chǎn)，2001-2003年增長良好，2004-2005年經(jīng)過兩年的戰(zhàn)略調(diào)整，2005年主營收入下降近18%。從2006年進入到更平穩(wěn)的增長階段，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型初見成效。（二）戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型體現(xiàn)盈利能力提升盈利能力在05年之后有所提升圖2 福田汽車2001-2007年凈資產(chǎn)收益率、銷售毛利率變化數(shù)據(jù)來源：公司年報從2001年至2005年，公司銷售毛利率總體呈現(xiàn)下降趨勢，在2005年計提各種減值準(zhǔn)備后巨額虧損后，從2006年起，公司盈利能力呈現(xiàn)上升趨勢。這主要得益于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略調(diào)整。（三）整體經(jīng)營管理效率在提升資產(chǎn)負債率依然偏高，短期償債能力明顯不足2007年底，公司的總資產(chǎn)收益率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率分別由2006年底的3.34%、64.38%、10.01%增長到3.94%、78.84%、11.01%。從調(diào)整戰(zhàn)略開始的2005年，整體經(jīng)營效率在逐步提升。（四）資產(chǎn)負債率依然偏高，短期償債能力明顯不足2007年底，公司資產(chǎn)負債率75.2%，流動比率0.72，速動比率0.26，雖然每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流0.69元，但分析應(yīng)收應(yīng)付款可以看出：應(yīng)付、預(yù)收兩項合計高達34.1億元，而應(yīng)收帳款卻很少。短期償債存在較大的風(fēng)險。三、公司前景展望：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是否成功關(guān)鍵在08、09年戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成功關(guān)鍵在08、09年。預(yù)計公司輕卡增長8%，中重卡增長28%，大中型客車增長30%回顧福田汽車的發(fā)展歷史，可以清楚的看到公司98年上市以來的幾個重要的發(fā)展平臺：（一）農(nóng)用車行業(yè)向輕卡行業(yè)的過渡；（二）依次進入輕客、大中型客車、中重型卡車細分行業(yè)，成為商用車行業(yè)的全系列廠商，涉足MPV、SUV乘用車行業(yè)。在前兩個階段，公司的經(jīng)營戰(zhàn)略“擴張、擴張、再擴張”，如果不是北汽的協(xié)調(diào)（北汽控股的北京現(xiàn)代、北京奔馳），還會滲透到轎車行業(yè)。在整個北汽板塊的整合中，在逐步剝離農(nóng)業(yè)機械、工程機械等業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，從2006年開始進入到“以內(nèi)涵增長為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)擴張”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型階段，這個階段最根本的要求就是向“效益型”企業(yè)過渡。但結(jié)合行業(yè)的運行及企業(yè)本身的歷史、現(xiàn)狀，這個過程還有待時日，除了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，主要是銷售毛利率及凈利潤率進一步向行業(yè)平均水平靠攏。在08、09年行業(yè)廠商結(jié)構(gòu)將繼續(xù)發(fā)生重大變化從而導(dǎo)致競爭格局產(chǎn)生變化等的情況下，公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型能否成功關(guān)鍵在今后的兩年內(nèi)。按照我們的預(yù)測，2008年國內(nèi)汽車行業(yè)銷售增長率在17%左右，乘用車稍高，商用車稍低。根據(jù)福田汽車在細分市場的占有率及08年的生產(chǎn)經(jīng)營策略，我們認為公司確定的08年計劃44萬輛銷售量、銷售收入292億元、利潤總額3.1億元偏保守。我們預(yù)測公司輕卡保持9%的增長、中重卡保持28%的增長、大中型客車保持30%以上的增長，輕客繼續(xù)不容樂觀。公司今后兩年的資本支出主要在于北京福田康明斯發(fā)動機公司的投資，存在繼續(xù)融資的較強烈要求。四、公司估值建議預(yù)計2008年國內(nèi)汽車價格降幅在4.5%左右，但乘用車降幅仍將明顯大于商用車，加之今年鋼材、汽車用鋼存在繼續(xù)漲價的空間，輕卡、中重卡企業(yè)成本壓力加大，不排除價格降幅更趨緩和甚至向上的可能。按照我們此上的對福田汽車銷售量的預(yù)測，預(yù)計2008年公司凈利潤增長18.8%，每股收益0.57元左右；2009年全行業(yè)可能進入調(diào)整期，特別是重卡行業(yè)，所以預(yù)計09年公司凈利潤增長8%，每股收益0.62元左右。今后兩年的主要投資亮點在于：（1）中重卡產(chǎn)能的釋放以及出口的良性循環(huán)；（2）福田康明斯發(fā)動機的投產(chǎn)將在這一輪國內(nèi)大馬力發(fā)動機上馬熱潮中的競爭優(yōu)勢。此外，公司大中型客車能夠保持30%以上的增長，但短中期內(nèi)超越行業(yè)龍頭的可能不大。上馬轎車計劃也會給未來帶來較大的不確定性。未來股價催化劑：（1）北汽整體上市；（2）北汽三大板塊整合東南汽車的消息。08、09年公司EPS預(yù)計0.57元、0.62元。以2月19日收盤價計算，市盈率23倍、21倍。表1 汽車整車類上市公司估值比較股票名稱總股本（萬）07EPS08EPS(E)2.19基于0708年市盈率市凈率福田汽車81140.850.480.5727.823.35.64東風(fēng)汽車2000000.26E0.33江淮汽車128873.660.38E0.5622.315.12.72數(shù)據(jù)來源：民族證券研發(fā)中心主要財務(wù)數(shù)據(jù)摘要及預(yù)測 項 目200620072008E2009E主營業(yè)務(wù)收入（百萬元）19311.4627865.2430757.3325951.56Growth（%）31.3440.5310.38-15.6凈利潤（百萬元）47.62388.35461.36498.27Growth（%）-642.918.88凈利潤率（%）0.251.391.501.92凈資產(chǎn)收益率（%）3.4720.2823.4126.12每股收益（元）0.060.480.570.62市盈率（倍）221.827.823.321.4市凈率（倍）7.195.645.084.83民族證券投資評級標(biāo)準(zhǔn)類別級別定義行業(yè)投資評級買入未來6個月內(nèi)行業(yè)指數(shù)強于滬深300指數(shù)10%以上增持未來6個月內(nèi)行業(yè)指數(shù)強于滬深300指數(shù)5% 10% 中性未來6個月內(nèi)行業(yè)指數(shù)相對滬深300指數(shù)在-5% 5%之間波動減持未來6個月內(nèi)行業(yè)指數(shù)弱于滬深300指數(shù)5%以上股票投資評級買入未來6個月內(nèi)股價漲幅在20%以上增持未來6個月內(nèi)股價漲幅介于10% 20%