論文獨(dú)創(chuàng)性聲明 本論文是我個(gè)人在導(dǎo)師指導(dǎo)下進(jìn)行的研究工作及取得的研究成果。論文中除 了特別加以櫥注和致謝的地方外，不包含其他人或其它機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)表或撰寫過(guò)的 研究成集。其他同志對(duì)本研究的啟發(fā)和所做的貢獻(xiàn)均已在論文中作了明確的聲明 并表示了謝意。 作者簽名：。氆塹盈日期：鯊2 ：_ l ， 論文使用授權(quán)聲明 本人完全了解復(fù)旦大學(xué)有關(guān)保留、使用學(xué)位論文的規(guī)定，即：學(xué)校有權(quán)保留 送交論文的復(fù)印件，允許論文被查閱和借閱；學(xué)校可以公布論文的全部或部分內(nèi) 容，可以采用影印、縮印或其它復(fù)制手段保存論文。保密的論文在解密后遵守此 規(guī)定。 作者簽名：球?qū)熀灻?基于l o g i s t i c 的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略研究與應(yīng)用 摘要：許多研究表明經(jīng)濟(jì)變量特別是宏觀經(jīng)濟(jì)變量與資本市場(chǎng)存在著相關(guān)關(guān)系， 卻少有文獻(xiàn)利用經(jīng)濟(jì)變量與資本市場(chǎng)的相關(guān)關(guān)系來(lái)建立資產(chǎn)配置策略，本文對(duì)資產(chǎn) 配置特別是戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置問(wèn)題進(jìn)行深入的研究和探討，在迸一步從動(dòng)態(tài)的角度論 證經(jīng)濟(jì)變量與資本市場(chǎng)的相關(guān)性的基礎(chǔ)上，本文建立了一個(gè)可操作性的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn) 配置策略的科學(xué)體系與應(yīng)用框架。 在闡述了戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的理論基礎(chǔ)，并從理論上分析了資本市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)變量 的相關(guān)關(guān)系之后，本文采用g r a n g e r 因果檢驗(yàn)和l o g i s t i c 技術(shù)來(lái)構(gòu)建戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配 置策略模型。首先，通過(guò)g r a n g e r 因果檢驗(yàn)，本文對(duì)涉及經(jīng)濟(jì)環(huán)境、貨幣政策、資 本市場(chǎng)表現(xiàn)等一系列指標(biāo)進(jìn)行初步篩選，以判定哪些指標(biāo)與資本市場(chǎng)表現(xiàn)存在因果 關(guān)系，哪些指標(biāo)與資本市場(chǎng)不存在因果關(guān)系或者因果關(guān)系不明顯，從而決定哪些指 標(biāo)可以作為影響因子進(jìn)入l o g i s t i c 模型；其次，在g r a n g e r 檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文進(jìn) 一步采用l o g i s t i c 逐步回歸技術(shù)，對(duì)進(jìn)入模型的指標(biāo)進(jìn)行再次篩選，最終確定對(duì)資 本市場(chǎng)走勢(shì)有顯著影響的指標(biāo)，并借以預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的走勢(shì)，建立t a a 策略模型。 本文在進(jìn)行l(wèi) o g i s t i c 逐步回歸時(shí)采用滾動(dòng)算法，即隨著時(shí)間的推移不斷建立新的模 型，這使得模型的估計(jì)結(jié)果可以根據(jù)不斷變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境而變化，從而更清晰準(zhǔn)確 地刻畫出經(jīng)濟(jì)變量與資本市場(chǎng)在不同時(shí)期的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系，使得模型具有更強(qiáng)的適 用性。 最后，結(jié)合模型結(jié)論，本文建立了基于l o g i s t i c 的t a a 策略，并與其他投資策 略進(jìn)行投資業(yè)績(jī)的比較。比較結(jié)果表明，本文的策略是有效的投資策略，能夠獲得 比其他投資策略更多的投資收益，同時(shí)也表明，在中國(guó)現(xiàn)有的市場(chǎng)條件下，積極的 t a a 策略有著廣闊的發(fā)展空間。這些結(jié)論對(duì)現(xiàn)階段中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)配置策略 的選擇和資產(chǎn)配置策略研究的理論創(chuàng)新都有著重要的實(shí)踐意義和理論意義。 關(guān)鍵詞：l o g i s t i c ，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略 3 s t u d yo nt a c t i c a la s s e ta l l o c a t i o nu s i n gl o g i s t i ct e c h n i q u e a b s t r a c t ：m a n yp a p e r sr e v e a lt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ne c o n o m i cv a r i a b l e a n dc a p i t a lm a r k e t 。h o w e v e r ，f e wp e o p l ef u r t h e re s t a b l i s ha na p p l i c a b l e f r a m e w o r ko fa s s e ta l l o c a t i o n a s s e ta l l o c a t i o ni sv e r yi m p o r t a n tf o r s e c u r i t yi n v e s t m e n t ，i ti st h ek e yp o i n ti nd e t e r m i n i n gt h es a f t ya n dp a y o f f o fi n v e s t m e n t t h i sp a p e re m p h a s i z e so nt a c t i c a la s s e ta l l o c a t i o n ( t a r ) b y b u i l d i n ga na p p l i c a b l ea n ds c i e n t i f i cf r a m e w o r kf o rt a r a f t e re x p l a i nt h et h e o r yf o u n d a t i o nf o rt a a ，a sw e l la st h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nc a p i t a lm a r k e tp e r f o r m a n c ea n de c o n o m i cv a r i a b l e ，t h i sp a p e rb u i l d s at a am o d e lu s i n gg r a n g e ra n dl o g i s t i ct e c h n i q u e f i r s t l y ，b yu s i n gg r a n g e r t e s tt of i n di ft h e r ei sr e l a t i o n s h i pb e t w e e nae c o n o m i cv a r i a b l ea n dc a p i t a l m a r k e tp e r f o r m a n c e ，o n ec a nd e t e r m i n ew h i c hv a r i a b l e sa r es u i t a b l et ob u i l d t 從m o d e la n dw h i c hv a r i a b l e ss h o u l db ek i c k e do u tt h em o d e l s e c o n d l y ，f o r t h o s ev a r i a b l e st h a tp a s s e dg r a n g e rt e s ta n de n t e rt h em o d e l ，t h i sp a p e r f u r t h e ru s e ss t e p w i s e l o g i s t i ct e c h n i q u et od e t e r m i n ew h i c hv a r i a b l e sr e a l l y h a v et h ei n f l u e n c ep o w e ra n dt h e r e f o r ea r es u i t a b l et oe n t e rl o g i s t i cm o d e l a si n f l u e n c ef a c t o r t h e niu s et h e s ei n f l u e n c ef a c t o rt ob u i l du pl o g i s t i c m o d e lw h i c hi su s e dt of o r e c a s tt h ep r o b a b i l i t yo fo c c u r r e n c eo fb u l l i s h m a r k e t i fw ef o r e c a s tn e x tm o n t hw i i ib eb u l l i s hm a r k e t ，t h e nw ep u tm o r e m o n e y o nr i s ka s s e t ，e l s ei fw ef o r e c a s tn e x tm o n t hw i i ib eb e a r i s hm a r k e t ， t h e nw ep u tm o r em o n e yo nb o n da n do t h e rr i s k f r e ea s s e t f i n a l l y ，u s i n gt h er e s u l t o fl o g i s t i cm o d e l ，t h i sp a p e rs i m u l a t e i n v e s t m e n tp r o c e s sa n dc o m p a r ew i t ho t h e rs t r a t e g y ，i tt u r n so u tt h a tt h e l o g i s t i cm o d e ls e e m st oh a v em o r ei n v e s t m e n tp r o f i tt h e r e f o r ei sa ne f f e c t i v e m o d e l k e y w o r d s ：l o g i s t i c ，t a c t i c a la s s e ta l l o c a t i o n 4 第一章導(dǎo)論 資產(chǎn)配置是現(xiàn)代證券投資決策中的重要環(huán)節(jié)，足決定證券投資安全性和收益性 最關(guān)鍵的因素。資產(chǎn)配置試圖基于投資者的投資目標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力， 平衡可投資品種( 股票，債券和現(xiàn)金) 的收益風(fēng)險(xiǎn)特征，從而減少市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)組合 的影響。本文將對(duì)資產(chǎn)配置特別戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置問(wèn)題進(jìn)行深入的研究和探討，在本 文的導(dǎo)言里，將分別介紹本研究選題的背景、并對(duì)有關(guān)的概念和術(shù)語(yǔ)進(jìn)行簡(jiǎn)要的解 釋和界定，同時(shí)指出了本研究的意義和創(chuàng)新之處。 1 1 選題的由來(lái) 國(guó)際上，關(guān)于資產(chǎn)配置的較大量研究起步于上個(gè)世紀(jì)8 0 年代，雖然至今已經(jīng)取 得不少的研究成果，但仍然未建立起深刻而全面的體系。在我國(guó)國(guó)內(nèi)，資產(chǎn)配置方 面特別是專門的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略方面的系統(tǒng)研究也較少見，在證券投資實(shí)務(wù)上， 2 0 0 1 年中期以前也比較少出現(xiàn)資產(chǎn)配置這一個(gè)術(shù)語(yǔ)，更談不上在投資實(shí)務(wù)上真正對(duì) 資產(chǎn)進(jìn)行科學(xué)配置。2 0 0 1 年到2 0 0 5 年，中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)4 年的熊市，許 多投資者傷痕累累，這促使許多機(jī)構(gòu)投資者開始對(duì)資產(chǎn)配置給予更多的關(guān)注。2 0 0 6 年中國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了有史以來(lái)罕見的大牛市，許多投資者在資產(chǎn)配置上將風(fēng)險(xiǎn)資 產(chǎn)的倉(cāng)位調(diào)高至將近滿倉(cāng)的狀態(tài)，但隨即，就在大多數(shù)投資者還熱情飽滿的時(shí)候， 2 0 0 7 年1 月，市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整，雖然前期的較大的漲幅使得投資者具有較大的風(fēng)險(xiǎn)抵 抗能力，但調(diào)整仍使得大多數(shù)的投資者的資產(chǎn)有所縮水。更為重要的是，歷時(shí)進(jìn)3 個(gè)月的調(diào)整表明我國(guó)的證券市場(chǎng)正在逐步告別單邊熊市、單邊牛市的時(shí)代，在逐步 地走向成熟，投資者也越來(lái)越理性成熟，資產(chǎn)配置也就越來(lái)越褥到重視。 從大類上劃分，資產(chǎn)配置可以分為兩種：戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置。 戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)考慮資產(chǎn)的配置問(wèn)題，從而形成資產(chǎn)的基準(zhǔn)配置。 然而，投資環(huán)境在不斷變化，人們?cè)谶M(jìn)行戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置時(shí)不可能預(yù)測(cè)到未來(lái)任何 可能的變化。特別是面對(duì)短期的變化時(shí)，如果能捕捉短期的投資機(jī)會(huì)，將使得投資 更富有效率，從而能夠獲得更多的回報(bào)，而這就是戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置所要解決的問(wèn)題。 顯然，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置有著與戰(zhàn)略資產(chǎn)配置幾乎相同的重要性，對(duì)戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置 方法的研究無(wú)疑具有重大的意義 將數(shù)量和統(tǒng)計(jì)的方法應(yīng)用于投資實(shí)務(wù)，這在國(guó)外并不少見，但在我國(guó)國(guó)內(nèi)，在 5 基金經(jīng)理負(fù)責(zé)制的投資框架下，更多的是專注基本面的研究，而忽略投資策略的模 型化研究和投資理念。但隨著市場(chǎng)的不斷成熟，越來(lái)越多的大盤股不斷上市，越來(lái) 越多的投資者進(jìn)入市場(chǎng)，包括殷指期貨、權(quán)證等越來(lái)越多的金融產(chǎn)品的不斷除陳推 新，這都使得證券投資變得越來(lái)越趨向理性和復(fù)雜，投資的隨機(jī)性也在增強(qiáng)，發(fā)現(xiàn) 隱藏在紛繁復(fù)雜的各種證券數(shù)據(jù)信息背后的投資機(jī)會(huì)，這要求更客觀、更科學(xué)的方 法來(lái)指導(dǎo)投資。在這種情況下，迫切需要建立一種框架式的策略模型，而不僅僅是 理論分析和論證，這樣才能使得投資能夠在更科學(xué)、更客觀的策略框架下進(jìn)行，也 才能夠更好地應(yīng)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)不斷的變化和發(fā)展。 總而言之，無(wú)論是在國(guó)外還是在國(guó)內(nèi)，資產(chǎn)配置在投資決策中占據(jù)著重要的地 位，發(fā)揮著不可替代的作用。對(duì)資產(chǎn)配置的研究，特別是戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略的模 型研究也在越來(lái)越受到認(rèn)可，對(duì)這一領(lǐng)域的全面和深入的研究都將具有重要的理論 價(jià)值和重大的實(shí)踐意義。 1 2 概念界定及有關(guān)術(shù)語(yǔ)解釋 本文探討的是基于l o g i s t i c 方法的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略問(wèn)題，涉及的概念和 術(shù)語(yǔ)主要有：戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置、l o g i s t i c 回歸。 在闡述戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置之前，有必要先簡(jiǎn)要說(shuō)明什么是資產(chǎn)配置。所謂資產(chǎn)配 置，簡(jiǎn)單墻講就是將財(cái)富在不同資產(chǎn)中進(jìn)行分配，以達(dá)到既定的投資目標(biāo)。資產(chǎn)配 置可以分不同的層次進(jìn)行，在股票、債券和現(xiàn)金等大類金融資產(chǎn)之間的資金分配， 稱之為大類資產(chǎn)配置；大類資產(chǎn)配置后再進(jìn)行中類資產(chǎn)配置，比如，債券組合中進(jìn) 一步投資于國(guó)債、企業(yè)債( 金融債) 及可轉(zhuǎn)債，股票組合中投資于不同行業(yè)或風(fēng)格 板塊的股票；再進(jìn)一步地，就進(jìn)行小類資產(chǎn)配置，即各具體品種的確定。通常的資 產(chǎn)配置都是采用這種“至上面下”的模式，當(dāng)然，有時(shí)也“至下而上”直接做出品 種的選擇。實(shí)際上，這兩種方法可以相結(jié)合，并將定性和定量方法結(jié)合在一起。首 先根據(jù)投資風(fēng)格、投資理念，在行業(yè)判斷、價(jià)值判斷等定性分析基礎(chǔ)上，確定股票 組合中不同股票的比重，確定債券組合中具體債種的比重，然后再運(yùn)用數(shù)量模型對(duì) 股票和債券的大類配置比例進(jìn)行優(yōu)化，進(jìn)而確定各具體投資品種的在整個(gè)投資組合 中的比例。 在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，從不同的著眼點(diǎn)入手就得到不同的配置組合戰(zhàn)略性資產(chǎn) 配置( s 從) 是基于長(zhǎng)期的、戰(zhàn)略性的考慮所做的資產(chǎn)配置，形成了投資策略的基準(zhǔn) 資產(chǎn)組合，這個(gè)組合是在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)投資活動(dòng)必須遵守的組合；而戰(zhàn)術(shù)性的資產(chǎn)配 6 置( t a a ) 則是基于對(duì)短期投資機(jī)會(huì)的把握對(duì)資產(chǎn)組合所做的短期調(diào)整，當(dāng)投資者預(yù)期 在不久的未來(lái)將出現(xiàn)某個(gè)投資機(jī)會(huì)或套利機(jī)會(huì)時(shí)，就可以果斷地對(duì)基準(zhǔn)的資產(chǎn)配置 組合加以調(diào)整，以獲得短期的超額回報(bào)。因而，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置是對(duì)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配 置的短期偏離，偏離的目的是為了獲得短期的超額回報(bào)，偏離的前提是投資者對(duì)未 來(lái)的投資機(jī)會(huì)和市場(chǎng)走勢(shì)有了更好的認(rèn)識(shí)和把握。 顯然，在進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置時(shí)，對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)的判斷是關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)， 這種判斷可以僅僅是投資者的主觀判斷，但任何能夠帶來(lái)投資收益的判斷都應(yīng)該有 客觀的事實(shí)傲支撐。對(duì)戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略進(jìn)行模型研究的一個(gè)目的也就是用建立 一種可操作的分析模型和框架，并能夠在一定程度上預(yù)測(cè)未來(lái)，從而為投資提供客 觀的事實(shí)做依據(jù)，并指導(dǎo)投資。顯然，對(duì)戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置而言，預(yù)測(cè)是最主要的部 分。l o g i s t i c 模型就是用來(lái)判別某件事件是否出現(xiàn)以及出現(xiàn)概率大小的模型。該模 型將因變量看做是分類變量，因此與一般的多元回歸模型不同，它不需要因變量服 從正態(tài)分布的假設(shè)。同時(shí)，l o g i s t i c 通過(guò)建立分類變量和若干個(gè)自變量的模型關(guān)系， 利用自變量的取值來(lái)預(yù)測(cè)分類變量所代表的事情發(fā)生的概率的大小。在給定一個(gè)判 點(diǎn)( 臨界值) 以后，當(dāng)概率超過(guò)該判點(diǎn)，則認(rèn)為事件會(huì)發(fā)生，否則認(rèn)為事件不會(huì)發(fā) 生?；趌 o g i s t i c 的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略就是將l o g i s t i c 的模型思想用于建立戰(zhàn) 術(shù)性資產(chǎn)配置的策略模型，用l o g i s t i c 的方法來(lái)預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)，用以識(shí) 別和捕捉短期的戰(zhàn)術(shù)性投資機(jī)會(huì)，指導(dǎo)投資。 1 3 研究的目的、意義與章節(jié)安排 本研究的目的旨在建立一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者可操作性的科學(xué)的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置決策 的科學(xué)體系和運(yùn)用框架，通過(guò)本研究，旨在回答一下問(wèn)題： i 、機(jī)構(gòu)投資者的科學(xué)的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置框架是什么2 2 、為什么要實(shí)行戰(zhàn)術(shù)性的資產(chǎn)配置策略? 3 、如何科學(xué)有效地運(yùn)用適合于中國(guó)市場(chǎng)的投資策略模型來(lái)指導(dǎo)投資? 通過(guò)回答上述問(wèn)題，本研究的理論意義和實(shí)踐意義在于： l 、對(duì)經(jīng)濟(jì)變量與資本市場(chǎng)的相關(guān)關(guān)系從動(dòng)態(tài)的視角再次進(jìn)行了較深入的研究和 探討，并進(jìn)而建立動(dòng)態(tài)的t 從策略，是對(duì)中國(guó)證券投資科學(xué)的總結(jié)和豐富。 本文通過(guò)對(duì)國(guó)外相關(guān)研究成果的介紹，對(duì)國(guó)內(nèi)研究成果的總結(jié)，對(duì)經(jīng)濟(jì)變量與 資本市場(chǎng)的相關(guān)性問(wèn)題，進(jìn)而對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略問(wèn)題進(jìn)行了較 深入的研究和探討，特別是在目前國(guó)內(nèi)證券實(shí)務(wù)操作中數(shù)量化工具運(yùn)用不是很普遍 的情況下，通過(guò)建立、引入科學(xué)的數(shù)量化投資理念和框架，對(duì)未來(lái)我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資 者建立更科學(xué)的投資決策流程有較大的參考作用。 2 、在全球化背景下，在中國(guó)金融業(yè)全面開放后，面對(duì)國(guó)際巨額資本的流入和競(jìng) 爭(zhēng)，為我國(guó)投資者在如何應(yīng)對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)方面提供了借鑒。 本文各章的研究成果對(duì)于中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者科學(xué)有效地進(jìn)行資產(chǎn)配置決策，規(guī)避 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高證券投資業(yè)績(jī)有重要的指導(dǎo)作用。 在國(guó)際資本大融合，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)不斷加大的情況下，借鑒國(guó)外的先進(jìn)投資理念和 手段是提高自身競(jìng)爭(zhēng)力的有效方法。本位所構(gòu)建的投資模型，即采納了國(guó)外的研究 成果，又考慮的中國(guó)的國(guó)情和特點(diǎn)，對(duì)正處于全球化背景下的中國(guó)投資者今后進(jìn)行 資產(chǎn)配置所提出的意見，對(duì)中國(guó)投資者提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力有直接的指 導(dǎo)作用。 本文的章節(jié)安排如下：第一章導(dǎo)入對(duì)本文的研究來(lái)由和意義目的等作了闡述； 第二章主要介紹資產(chǎn)配置的分類，從概念上詳細(xì)闡述了戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略，并說(shuō) 明了戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略與其他資產(chǎn)配置策略的聯(lián)系與區(qū)別；在第三章，本文重點(diǎn) 闡述了戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的基本框架與理論基礎(chǔ)，并就構(gòu)建資產(chǎn)配置策略模型的重要 環(huán)節(jié)即影響因子的篩選進(jìn)行了理論上的深入分析和探討，為后面章節(jié)建立適合中國(guó) 市場(chǎng)的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置模型提供了理論基礎(chǔ)；在第四章，本文利用g r a n g e r 因果檢 驗(yàn)技術(shù)和l o g i s t i c 回歸技術(shù)建立了可操作的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的策略模型，并對(duì)模型 進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和模擬投資，以驗(yàn)證模型的可靠性；最后在第五章是結(jié)論和總結(jié)，通 過(guò)分析我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在資產(chǎn)配置問(wèn)題上的取向和現(xiàn)狀，結(jié)合本文的模型結(jié)果，提 出了一些對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者有借鑒意義的政策建議和意見，同時(shí)也指明了進(jìn)一步研 究的方向。 1 4 主要?jiǎng)?chuàng)新和貢獻(xiàn) 1 、指出了積極的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的理論基礎(chǔ)在于市場(chǎng)的非完全有效性，從而完 善了戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的理論基石，同時(shí)指出，經(jīng)濟(jì)變量與資本市場(chǎng)存在相關(guān)性是利 用經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行預(yù)測(cè)的前提，從而為利用經(jīng)濟(jì)變量構(gòu)建可操作性的戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置 的策略模型提供了依據(jù)。 本文指出，市場(chǎng)的非完全有效性( 包括市場(chǎng)的低效性或高效性) 是機(jī)構(gòu)投資者實(shí) 行積極資產(chǎn)配置與t 從策略的理論基礎(chǔ)。這一點(diǎn)與w a l t l e rr g o o d ，r o y 飄 h e r m a n s e n ( 1 9 9 3 ) 的研究成果有相同之處也有不同之處。本論文作者指出，不僅市 8 場(chǎng)的高效性是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行積極資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)，而且市場(chǎng)的低效性也是機(jī)構(gòu)投 資者進(jìn)行積極資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)。前者可以解釋目前在西方發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)上機(jī)構(gòu) 投資者進(jìn)行積極資產(chǎn)配置的必要性，后者可以解釋當(dāng)前在中國(guó)、韓國(guó)等國(guó)證券市場(chǎng) 上機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行積極資產(chǎn)配置的必要性。總之，市場(chǎng)的非完全有效性構(gòu)成了機(jī)構(gòu) 投資者積極資產(chǎn)配置的必要性，而遲緩信息的存在則形成了機(jī)構(gòu)投資者積極資產(chǎn)配 置的可行性。 非完全有效為戰(zhàn)術(shù)性策略提供了理論基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)變量和股票市場(chǎng)的相關(guān)性則是 構(gòu)建具體的戰(zhàn)術(shù)性策略的前提和依據(jù)。前人的研究更多地只是局限于尋找和論證各 種經(jīng)濟(jì)變量和股票市場(chǎng)是否存在相關(guān)性，而沒有進(jìn)一步利用這種相關(guān)性建立可操作 的投資策略和框架，本文在總結(jié)前人結(jié)果的基礎(chǔ)上，進(jìn)步采用l o g i s t i c 方法建立 動(dòng)態(tài)的t a a 策略模型，具有較大的實(shí)踐意義和創(chuàng)新。 2 、對(duì)戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的策略模型進(jìn)行了較深層次的研究，詳細(xì)給出了機(jī)構(gòu)投資 者在不同經(jīng)濟(jì)條件和市場(chǎng)環(huán)境下利用策略模型進(jìn)行預(yù)測(cè)，并指導(dǎo)投資的基本原則和 模型方法。 首先，g r a n g e r 因果檢驗(yàn)為本文判別各種經(jīng)濟(jì)變量和資本市場(chǎng)是否存在相關(guān)關(guān) 系提供了有力的工具和方法。只有當(dāng)某個(gè)經(jīng)濟(jì)變量能夠確實(shí)影響資本市場(chǎng)走勢(shì)時(shí)， 或者說(shuō)確實(shí)是產(chǎn)生資本市場(chǎng)變化的g r a n g e r 原因時(shí)，我們才可以說(shuō)利用該變量作為 依據(jù)來(lái)判斷市場(chǎng)的走勢(shì)是合理的：其次，本文提供了預(yù)測(cè)股票走勢(shì)的模型和方法。 判明所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)條件，分離出影響資本市場(chǎng)走勢(shì)的主要變量，這是機(jī)構(gòu) 投資者利用策略模型進(jìn)行股票走勢(shì)預(yù)測(cè)的基石。理論上講，對(duì)股票投資收益的預(yù)測(cè) 最具關(guān)鍵意義的指標(biāo)包括利潤(rùn)占g d p 的比重、工業(yè)生產(chǎn)、生產(chǎn)能力利用率、生產(chǎn)力 增長(zhǎng)、存貨調(diào)整、利率等，但最終是否每個(gè)指標(biāo)都起到預(yù)測(cè)作用? 是否每個(gè)時(shí)期的 預(yù)測(cè)指標(biāo)都是一致? 這還用通過(guò)統(tǒng)計(jì)的檢驗(yàn)才能證明。本文的l o g i s t i c 回歸模型不 僅僅是預(yù)測(cè)模型，同時(shí)也是篩選變量的方法，同時(shí)本文采用的滾動(dòng)算法使得模型在 動(dòng)態(tài)篩選指標(biāo)從而在預(yù)測(cè)能力上都具有無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)和作用。這些都使得本文提 出的模型具有最具便利和可靠的可操作性，具有很強(qiáng)的指導(dǎo)和實(shí)踐意義。 9 第二章主要的資產(chǎn)配置策略 本章討論主要的資本配置分類，詳細(xì)闡述了常用的資產(chǎn)配置策略戰(zhàn)略性資 產(chǎn)配置策略與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略的區(qū)別，解釋了什么是積極性的資產(chǎn)配置策略， 并指出戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略從本質(zhì)上屬于積極性資產(chǎn)配置策略的一種。 2 1 資產(chǎn)配置的重要性與地位 1 9 2 6 年，著名的華爾街雜志( t h em a g a z i n eo fw a l ls t r e e l ，1 9 2 6 ) 向投資者推 薦這樣一個(gè)證券組合：2 5 的穩(wěn)健的債券，2 5 的優(yōu)先股，2 5 的普通股和2 5 的投機(jī) 性證券。在今天看來(lái)，這不是一個(gè)科學(xué)的證券組合，但是它體現(xiàn)的資產(chǎn)配置思想一 直沿用到今天。在任何一個(gè)具體的證券選擇的決定作出之前，都必須有一個(gè)明確的 或是不太明確的資產(chǎn)配置的決策，因而，資產(chǎn)配置也就成為投資決策的首要環(huán)節(jié)。 g a mp b r i n s o n 、b r i ns i n g e r & g i l b e r tl b e e b o w e r ( 1 9 8 6 ) 等人的研究表明，資 產(chǎn)配置決策在不同的證券組合收益的差異中起到9 5 的解釋作用。正是基于這一點(diǎn)， 資產(chǎn)配置理論越來(lái)越成為金融界關(guān)注的焦點(diǎn)。到目前為止，資產(chǎn)配置有著通俗的標(biāo) 準(zhǔn)，許多機(jī)構(gòu)投資者被建議配置其資產(chǎn)的6 0 于股票，4 0 9 6 于固定收益證券。個(gè)人投 資者被建議從1 0 0 投資于股票到1 0 0 投資于債券等多種不同的投資方法，具體采用 哪種投資方法取決于年齡、收入和風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及投資目標(biāo)等等因素。 關(guān)于資產(chǎn)配置重要性的量化研究的一個(gè)重要方面就是度量資產(chǎn)配置對(duì)基金表現(xiàn) 的貢獻(xiàn)，8 r i n s o nh o o db e e b o w e r ( 1 9 8 6 ) 在這方面提供的研究，是被業(yè)內(nèi)人士引用 的最多的一個(gè) 1 9 8 6 年，著名的b r i n s o nh o o db e e b o w e r 發(fā)表了題名為“組合績(jī)效的決定”的 文章，該文旨在研究投資管理的過(guò)程一尤其是投資政策、市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇和證券選擇 的貢獻(xiàn)。投資政策是指組合的資產(chǎn)配置問(wèn)題，市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇是關(guān)于何時(shí)買入股票的 問(wèn)題，證券選擇則是關(guān)于購(gòu)買何種股票、債券等。該項(xiàng)研究的數(shù)據(jù)包括9 1 家大型公 司的養(yǎng)老金計(jì)劃，時(shí)間從1 9 7 4 年開始，跨度為1 0 年。為了計(jì)算投資管理過(guò)程一時(shí) 機(jī)選擇、證券選擇和投資政策( 資產(chǎn)配置) 的貢獻(xiàn)，該方法采用回報(bào)和權(quán)重的計(jì)算。 這項(xiàng)研究最著名的部分在于度量了基金總回報(bào)波動(dòng)中有多大部分可由投資管理 過(guò)程的波動(dòng)解釋時(shí)機(jī)、證券選擇和政策。換句話說(shuō)，這項(xiàng)研究應(yīng)該解釋在資產(chǎn) 組合的總回報(bào)中有多少部分可以被市場(chǎng)時(shí)機(jī)、證券選擇和投資政策解釋。為了決定 這一波動(dòng)，采用回歸分析計(jì)算了投資政策部分的r 平方值。當(dāng)r 平方值接近1 0 0 時(shí)， 基金總回報(bào)基本上可以被管理過(guò)程的波動(dòng)解釋。投資管理過(guò)程各部分的r 平方值計(jì) 算如下： 9 3 6 由投資政策解釋( 資產(chǎn)配置) ； 6 4 為市場(chǎng)時(shí)機(jī)，證券選擇和其他待定因素解釋； r 平方值的計(jì)算顯示，總回報(bào)中9 3 6 可以由資產(chǎn)配置解釋。這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)總回 報(bào)波動(dòng)中可由市場(chǎng)時(shí)機(jī)和證券選擇解釋的部分。許多投資顧問(wèn)認(rèn)為這暗示了資產(chǎn)配 置是決定投資回報(bào)最重要的因素。 由以上分析中我們可以得出結(jié)論，在投資決策中，無(wú)論從質(zhì)上還是從量上來(lái)說(shuō)， 資產(chǎn)配置都占有重要的地位。 2 2 主要的資產(chǎn)配置策略分類 本節(jié)詳細(xì)討論資產(chǎn)配置的常用分類，從概念上闡明了t a r 與其他策略的區(qū)別與 聯(lián)系，為本文后面章節(jié)建立具體的t a a 策略模型奠定基礎(chǔ)。 2 2 1 戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略( s a a ) 與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略( t 從) 根據(jù)對(duì)資產(chǎn)組合的確定及調(diào)整方式來(lái)劃分?？梢詫①Y產(chǎn)配置劃分為戰(zhàn)略資產(chǎn)配 置( s t r a t e g i ca s s e ta l l o c a t i o n ，s 從) 、動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置( d y n a m i ca s s e t h l l o c a t i o n ， d 從) 和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置( t a c t i c a la s s e ta 1 l o c a t i o n ，t a r ) 這三個(gè)層次。 戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置有時(shí)候也叫做政策性資產(chǎn)配置( p o l i c ya s s e ta l l o c a t i o n ) ， 可以理解為一種長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置決策，即尋找一種長(zhǎng)期的在各種可選擇的資產(chǎn)類別 上“正?！钡姆峙浔壤齺?lái)控制風(fēng)險(xiǎn)和增加收益，實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。一般認(rèn)為，戰(zhàn)略性 資產(chǎn)配置是實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)的最重要的保證。從投資業(yè)績(jī)的來(lái)源來(lái)講，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配 置是業(yè)績(jī)最首要的基本的源泉。戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置突出體現(xiàn)了投資在風(fēng)險(xiǎn)和收益之間 的權(quán)衡結(jié)果，即按一定的方式將資產(chǎn)配置在一起，以滿足投資者在一定風(fēng)險(xiǎn)水平上 的回報(bào)率最大的目標(biāo)。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置策略是一種長(zhǎng)期的決策，根據(jù)自己所確定的投 資組合可以被視為核心的資產(chǎn)投資組合。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置假定證券市場(chǎng)在短期內(nèi)是不 可預(yù)測(cè)的。因此固定的資產(chǎn)組合是最合理的。 一旦戰(zhàn)略資產(chǎn)配置確定下來(lái)，投資者就可以將其注意力轉(zhuǎn)移到對(duì)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置 確定的資產(chǎn)組合的實(shí)際偏差上來(lái)。也就是說(shuō)，在某種特定條件下，對(duì)資產(chǎn)配置所確 定的組合的偏離是允許的，如果偏離于組合比例的決策是以對(duì)價(jià)值嚴(yán)格的、客觀的 衡量為基礎(chǔ)，就稱其為戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置是對(duì)資產(chǎn)類別比例的動(dòng)態(tài)性調(diào) 整，主要是依據(jù)各類別資產(chǎn)的投資限制、預(yù)期收益的短期變化進(jìn)行追蹤調(diào)整以謀求 超出某一基準(zhǔn)水平的超額收益。在戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置階段，配置策略主要體現(xiàn)在對(duì)一些 具體的技術(shù)和交易策略的應(yīng)用。利用金融工程技術(shù)，尋找價(jià)格低估的投資品種，把 握市場(chǎng)上出現(xiàn)的套利機(jī)會(huì)。戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置不是一個(gè)單一的、明確定義的策略，在建 立一項(xiàng)戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的過(guò)程中存在許多變形和細(xì)微的區(qū)別。 戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的特點(diǎn)包括以下兩點(diǎn)：首先，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置一般都傾向于客觀 的分析而不是依賴于主觀的判斷。往往通過(guò)運(yùn)用包括回歸分析和最優(yōu)化方法在內(nèi)的 分析工具來(lái)幫助預(yù)測(cè)和決策；其次，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置主要是通過(guò)對(duì)資產(chǎn)未來(lái)價(jià)格的 衡量來(lái)完成的，也就是說(shuō)，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置在很大程度上是“價(jià)值導(dǎo)向”一買進(jìn)那 些被認(rèn)為是低估價(jià)值的證券，賣出那些被認(rèn)為是高估價(jià)值的證券。 戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置的根本區(qū)別在于戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置是基于長(zhǎng)期 的數(shù)據(jù)和最優(yōu)化模型因而是一個(gè)長(zhǎng)期平均的配置比率，或者也可以看作是一個(gè)均衡 配置比率；而戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置是基于短期的數(shù)據(jù)和評(píng)估而作出的對(duì)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置 比率的暫時(shí)性偏離，也可以看作是短期內(nèi)的非均衡比率，是對(duì)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置比率 的“微調(diào)”。 而動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置指的是在長(zhǎng)期內(nèi)根據(jù)市場(chǎng)變化機(jī)械地進(jìn)行資產(chǎn)配置比例調(diào)整的 方法。這里的“機(jī)械性”體現(xiàn)在采用具體的某一種動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的策略之后，任何 特定的市場(chǎng)行為都會(huì)引發(fā)對(duì)資產(chǎn)配置比例的特定改變。動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略的本質(zhì)就 在于兩點(diǎn)：其一是這種機(jī)械性，其二是對(duì)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置產(chǎn)生了直接影響。具體的動(dòng) 態(tài)資產(chǎn)配置策略又包括以下幾種：買入并持有策略、固定比例策略以及投資組合保 險(xiǎn)策略 2 2 2 積極資產(chǎn)配置策略與消極資產(chǎn)配置策略 根據(jù)對(duì)市場(chǎng)有效性的不同判斷，可以將資產(chǎn)配置策略分為兩大類：一是以戰(zhàn)勝市 場(chǎng)為目的的積極資產(chǎn)配置策略；另一類是以獲得市場(chǎng)組合收益為目的的消極資產(chǎn)配 置策略。由于目標(biāo)不同，兩類投資策略在構(gòu)建投資組合、運(yùn)作監(jiān)測(cè)等方而都有各自 不同的特點(diǎn)。投資者在進(jìn)行投資組合的資產(chǎn)配置時(shí)，首先應(yīng)當(dāng)決定投資的基本策略， 即如何選取構(gòu)成組合的資產(chǎn)，而基本策略主要是建立在投資者對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率的認(rèn) 識(shí)上。 如果市場(chǎng)是有效的，資產(chǎn)的價(jià)格反映了影響它的所有信息，那么市場(chǎng)上不存在 “價(jià)值低估”或“價(jià)值高估”的資，因此投資者不可能通過(guò)尋找“錯(cuò)誤定價(jià)”的資 產(chǎn)獲取超出市場(chǎng)的平均收益水平。在這種情況下，投資者不應(yīng)當(dāng)嘗試獲得超出市場(chǎng) 的投資收益，而是努力獲得與大盤同樣的收益水平，減少交易成本。 積極資產(chǎn)配置的目標(biāo)是超越市場(chǎng)。如果市場(chǎng)是不完全有效的，資產(chǎn)的價(jià)格就不 能完全地反映影響價(jià)格的信息，那么市場(chǎng)中必然存在錯(cuò)誤定價(jià)的資產(chǎn)。在不完全有 效條件下，投資者就有可能通過(guò)對(duì)資產(chǎn)的科學(xué)分析以及良好的判斷力，或者是在信 息方面的優(yōu)勢(shì)，識(shí)別出錯(cuò)誤定價(jià)的資產(chǎn)，通過(guò)買入“價(jià)值低估”的資產(chǎn)、賣出“價(jià) 值高估”的資產(chǎn)，獲取超出市場(chǎng)平均水平的收益率，或者在獲得同等收益的情況下 承擔(dān)較低的風(fēng)險(xiǎn)水平。因此投資者應(yīng)當(dāng)采取積極的管理策略，通過(guò)挑選價(jià)值低估資 產(chǎn)超越大盤。 簡(jiǎn)言之，積極資產(chǎn)配置( a c t i v ea s s e ta l l o c a t i o n ) 是指投資者利用可獲得的信 息和分析技術(shù)，預(yù)測(cè)股票、債券，現(xiàn)金等資產(chǎn)收益的變化情況，進(jìn)而積極地調(diào)整各 類資產(chǎn)的投資比例和投資期限，力圖超越某一事先確定的市場(chǎng)基準(zhǔn)或市場(chǎng)指數(shù)的行 為( 即超越市場(chǎng)) 而消極資產(chǎn)配置有兩個(gè)含義，含義之一是，指投資者在某一長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，不管這 一時(shí)期內(nèi)因經(jīng)濟(jì)周期的變遷而導(dǎo)致的各類資產(chǎn)相對(duì)收益變化如何，均保持其原持有 股票、債券、現(xiàn)金等資產(chǎn)的相對(duì)投資比例而不作調(diào)整的行為；消極資產(chǎn)配置的第二 個(gè)含義是，秉承被動(dòng)性投資理念的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人投資者， 完全或基本根據(jù)其盯住的基準(zhǔn)指數(shù)的成分股( 或成分債券) 及其所占的相對(duì)權(quán)重，保 持或調(diào)整其投資組合的行為。 從資產(chǎn)配置層次的兩種分類來(lái)看，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置是一種積極的資產(chǎn)配置，其理 論基礎(chǔ)也就是市場(chǎng)的非完全有效性。 第三章戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略( t a a ) 的邏輯框架與理論基礎(chǔ) 本章首先介紹t a a 資產(chǎn)配置策略的基本框架，接著闡述了t a a 的理論基礎(chǔ)并對(duì) 前人的在構(gòu)建t a a 策略模型方面的一些理論研究進(jìn)行了總結(jié)，最后從理論上分析了 構(gòu)建t 從策略模型的一個(gè)重要環(huán)節(jié)影響因子的選擇。 3 1t 從策略的基本框架 一個(gè)完整的t 從策略基本上要包含3 個(gè)步驟： 第一：對(duì)投資所面l 臨的環(huán)境變量進(jìn)行分析，這些環(huán)境變量包含影響投資的各個(gè) 方面，大體上可以分成三個(gè)層次：首先是反映總體經(jīng)濟(jì)情況的經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量層次， 包括地區(qū)主題、通脹情況、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及貨幣政策等；其次是反映市場(chǎng)總體情況的 一些指標(biāo)，包括市場(chǎng)發(fā)展程度、投資者信心、交易投資是否活躍等；最后是市場(chǎng)估 值指標(biāo)，目前市場(chǎng)通用的市場(chǎng)估值指標(biāo)是市盈率以及市凈率； 第二：在對(duì)環(huán)境變量進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，篩選t 從策略的影響因子。從理論上 講，第一階段納入的經(jīng)濟(jì)變量都有可能影響著資本市場(chǎng)的走勢(shì)，但并非所有經(jīng)濟(jì)變 量的影響都是顯著的，對(duì)資本市場(chǎng)有顯著影響的一些經(jīng)濟(jì)變量也并非在所有的時(shí)期 都保持顯著的影響力。這時(shí)就需要引入一些工具和手段對(duì)經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行篩選，選擇 最終的影響因子借以構(gòu)建t a a 的策略模型； 第三：在影響因子確定以后，就可以進(jìn)入模型的實(shí)際構(gòu)建階段，也就是t a a 預(yù) 測(cè)模型的構(gòu)建這是t a a 模型的核心部分，由于采用的分析模型不一樣，t a a 策略 可以有很多種不同的形式，本文構(gòu)建的l o g i s t i c 的t a a 模型是基于l o g i s t i c 技術(shù) 來(lái)構(gòu)建的，與一般的預(yù)測(cè)模型不一樣，本文將證明，基于l o g i s t i c 的t a a 模型具有 很強(qiáng)的預(yù)測(cè)能力。 第四：本階段的t a a 策略的資產(chǎn)配置階段。在考慮了影響因子的作用，通過(guò)模 型對(duì)資本市場(chǎng)走勢(shì)做出判斷后，就可以根據(jù)事先定下的規(guī)則和原則( 例如戰(zhàn)略資產(chǎn) 配置允許的資產(chǎn)比例波動(dòng)區(qū)間等) 來(lái)具體確定t a a 的資產(chǎn)配置比例。 從以上t 從策略的基本框架可以看出，構(gòu)建一個(gè)完整的t 從策略的關(guān)鍵環(huán)節(jié)在 于影響因子的選擇以及預(yù)測(cè)模型的構(gòu)建。影響因子選擇恰當(dāng)與否直接影響了預(yù)測(cè)模 型的預(yù)測(cè)質(zhì)量，而預(yù)測(cè)模型的預(yù)測(cè)能力則關(guān)系著整個(gè)t a a 策略的成敗，直接決定了 t 從策略的投資收益。 1 4 圖l ；t a a 基本框架 3 2t a a 策略的理論基礎(chǔ)及相關(guān)研究綜述 本節(jié)討論t 從策略的理論基礎(chǔ)，并對(duì)國(guó)內(nèi)外在t a a 模型構(gòu)建方面的有關(guān)研究文 獻(xiàn)進(jìn)行了總結(jié)。 3 2 1t 走燾策略的理論基礎(chǔ) 在第二章，本文論述了t a a 策略與其他策略的區(qū)別和聯(lián)系，并指出，t 從策略從 本質(zhì)上屆于積極性資產(chǎn)配置策略的一種，積極性資產(chǎn)配置策略的理論基礎(chǔ)也就是 t 從策略的理論基礎(chǔ)。因此戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置策略的理論基礎(chǔ)就在于市場(chǎng)的非完全有 效性以及遲緩信息的存在。 有效市場(chǎng)理論，或者稱為有效市場(chǎng)假設(shè)理論，講述的是信息對(duì)證券價(jià)格的影響 問(wèn)題。1 9 5 3 年，法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯德爾發(fā)表了題為經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列分析：價(jià)格的論 文，認(rèn)為股票價(jià)格是隨機(jī)游走的，沒有什么模式可以預(yù)測(cè)股票價(jià)格的走勢(shì)。證券在 任一時(shí)點(diǎn)的價(jià)格均對(duì)所有信息作出了反映。股票價(jià)格的任何變化只會(huì)由新信息引起， 由于新信息是不可預(yù)測(cè)的，因此股票價(jià)格的變化也是隨機(jī)的。 對(duì)有效市場(chǎng)理論的理解不同，直接導(dǎo)致了兩種完全不同的投資策略積極投 資和消極投資。積極投資的信奉者不相信市場(chǎng)總是處于有效的狀態(tài)，市場(chǎng)中的信息 從來(lái)都是不完全的，人們也常常是不理智的，所以市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)不會(huì)正好反映 其價(jià)值。而相信有效市場(chǎng)理論的人則認(rèn)為，人們無(wú)論怎樣努力都無(wú)法長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)， 因此模仿市場(chǎng)是最好的策略。 戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置本質(zhì)上也是屬于積極性資產(chǎn)配置策略的一種，其理論基礎(chǔ)也就 是市場(chǎng)的非完全有效性。 在一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)下，有效市場(chǎng)假定具有直觀的合理性：由于市場(chǎng)上存 在大量的投資者，這些投資者都在努力尋求一切獲利機(jī)會(huì)，都在把自己掌握的信息 用于投資活動(dòng)。因此，人們有理由期待股票價(jià)格將充分反映已知的信息，獲信息會(huì) 立即在股票價(jià)格中得到反映。 盡管如此，在市場(chǎng)的有效性問(wèn)題上，爭(zhēng)論一直在持續(xù)：如果市場(chǎng)是有效的，那 么追求優(yōu)越的投資表現(xiàn)就變得毫無(wú)意義，但反過(guò)來(lái)，如果沒有人去追求優(yōu)越的投資 表現(xiàn)，市場(chǎng)就不可能變得有效，這就是所謂的“有效市場(chǎng)悖論”。而我國(guó)的證券投 資基金絕大部分都認(rèn)為國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)屬于非有效市場(chǎng)或者是弱式有效市場(chǎng)，通過(guò) 積極投資可以獲得超額收益。市場(chǎng)的這種非有效性最明顯地表現(xiàn)在各種各樣的市場(chǎng) 異?，F(xiàn)象上，主要有日歷異常、事件異常、公司異常以及會(huì)計(jì)異常。就公司異常來(lái) 說(shuō)，是一類由公司本身或投資者對(duì)公司的認(rèn)同程度引起的異?，F(xiàn)象。如小公司效應(yīng)： 小公司的收益通常高于大公司的收益；機(jī)構(gòu)持股：為少數(shù)機(jī)構(gòu)所持有的股票趨于高 收益等等。這些都表明市場(chǎng)的非有效性。既然市場(chǎng)不是充分有效的，那么掌握更充 分的信息，對(duì)市場(chǎng)未來(lái)變化趨勢(shì)做出更準(zhǔn)確的判斷，篚夠給投資者帶來(lái)更大的收益。 市場(chǎng)的非有效性肯定了積極投資策略的意義，也給t a a 策略提供了運(yùn)用的空間。 通過(guò)分析掌握不同層面的信息，并進(jìn)行相應(yīng)的資產(chǎn)配置調(diào)整，以捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)，獲 得超額收益，這就是t a a 策略的核心所在 不同信息對(duì)資產(chǎn)配置的影響是通過(guò)影響各種資產(chǎn)的預(yù)期收益率來(lái)實(shí)現(xiàn)的，實(shí)際 上，掌握的信息不同，對(duì)收益率的預(yù)期也就不同，從而作出的資產(chǎn)配置也就各異。 如果股市是豐富的信息寶庫(kù)，迅速的信息和遲緩的信息的差別則是投資是否能超越 市場(chǎng)的關(guān)鍵。在非完全有效市場(chǎng)中，隨著遲緩信息在一星期或一個(gè)月后造成對(duì)股價(jià) 的向上或向下壓力，將會(huì)增加或減少股票價(jià)格。因此對(duì)股票價(jià)值的最佳估價(jià)包含著 兩個(gè)參數(shù)。最重要的是股票現(xiàn)價(jià)，作為管理過(guò)程的精確的參數(shù)。另一參數(shù)是信息可 能對(duì)股市造成的影響。對(duì)遲緩信息的準(zhǔn)確評(píng)價(jià)構(gòu)成了t 從資產(chǎn)配置的最重要的部分。 投資經(jīng)理可以對(duì)所處的投資環(huán)境的各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行監(jiān)控，并估計(jì)資產(chǎn)的相應(yīng) 期望收益，而資產(chǎn)配置的比例應(yīng)該根據(jù)環(huán)境的變化作出相應(yīng)的調(diào)整。需要強(qiáng)調(diào)的是， 由于長(zhǎng)期環(huán)境和經(jīng)濟(jì)狀況的變化，決定了資產(chǎn)在長(zhǎng)期的內(nèi)在投資價(jià)值，與之相適應(yīng) 的均衡期望收益我們稱之為均衡期望收益率。之所以稱之為均衡期望收益，意味著， 這種期望收益與整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的變化相一致。建立在均衡期望收益率的預(yù)測(cè)基 礎(chǔ)上，相應(yīng)的就可以得到資產(chǎn)的最優(yōu)戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置。 在上述均衡資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上，短期突發(fā)事件會(huì)導(dǎo)致的市場(chǎng)偏離均衡，產(chǎn)生短 期波動(dòng)，這使得t 從策略存在操作的空間。t 從資產(chǎn)配置就是對(duì)資產(chǎn)類別比例的動(dòng)態(tài) 的臨時(shí)性的調(diào)整，其主要依據(jù)是對(duì)各類別資產(chǎn)的投資限制、預(yù)期收益率短期變化等 進(jìn)行的適當(dāng)調(diào)整。資產(chǎn)期望收益的變化導(dǎo)致了資產(chǎn)配置的變化，而此類資產(chǎn)期望收 益的變化是由于要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較大的突發(fā)變化引起的，這是市場(chǎng)對(duì)暫時(shí)性的特定 信息的反映。 在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，或是當(dāng)經(jīng)濟(jì)或金融結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時(shí)，市場(chǎng)有不同的風(fēng) 險(xiǎn)溢價(jià)要求，稱之為均衡風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在此基礎(chǔ)上確定一個(gè)體現(xiàn)長(zhǎng)期內(nèi)資產(chǎn)內(nèi)在投資 價(jià)值的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置組合。t 從資產(chǎn)配置則根據(jù)市場(chǎng)變化，在既定的基準(zhǔn)的投資 范圍內(nèi)調(diào)整相應(yīng)資產(chǎn)的頭寸，以獲取超額收益。長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置一旦確定，適時(shí)改 變資產(chǎn)類別組合，這被稱之為t a a ( t a c t i c a la s s e ta l l o c a t i o n ) 。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)暫時(shí) 性突發(fā)信息做出反映時(shí)，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏離均衡風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如果這種 偏離太大，最終會(huì)在短期內(nèi)向均衡風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回歸。在這過(guò)程中，資產(chǎn)的期望收益率 發(fā)生了變化，從而資產(chǎn)配置隨之做出相應(yīng)的調(diào)整將有可能帶來(lái)更多的收益。顯然， 這是一種短期的安排，它存在增加長(zhǎng)期價(jià)值的潛在機(jī)會(huì)，但也伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。 3 2 2t a a 策略模型的相關(guān)研究綜述 關(guān)于資產(chǎn)配置的數(shù)量模型的研究方面，w a f e rr g o o d ，r o yw h e r m a n s e n & j a c k r m e y e r 等人1 9 9 3 年在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者積極資產(chǎn)配置理論基礎(chǔ)的研究方面取得了重 要突破。他們的研究認(rèn)為，高效市場(chǎng)是機(jī)構(gòu)投資者實(shí)行積極資產(chǎn)配置的理論基礎(chǔ)。 市場(chǎng)的高效性構(gòu)成了機(jī)構(gòu)投資者積極資產(chǎn)配置的必要性，而遲緩信息的存在則形成 了機(jī)構(gòu)投資者積極資產(chǎn)配置的可行性。他們研究成果從理論上第一次較好地論證和 解釋了在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)上投資者進(jìn)行積極資產(chǎn)配置的必要性和可行性。 這是對(duì)積極資產(chǎn)配置理論的一個(gè)重要貢獻(xiàn)。然而該理論存在的不足之處是，高效市 場(chǎng)假設(shè)與當(dāng)前中國(guó)及其它發(fā)展中國(guó)家低效市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)不相吻合，從而不能很好地解 釋在這些國(guó)家證券市場(chǎng)投資者迸行積極資產(chǎn)配置的必要性和可行性。 關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)配置的關(guān)系方面，s t e v e ne b o l t e n ( 2 0 0 0 ) 在經(jīng)濟(jì)周期與 資產(chǎn)配置的關(guān)系的研究上取得重要成果。該研究者將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段，對(duì) 各個(gè)階段上股票、債券價(jià)格的變化模式進(jìn)行了分析，在此基礎(chǔ)上給出了在四個(gè)不同 階段上應(yīng)重點(diǎn)進(jìn)行配置的資產(chǎn)類別。 在t h a 資產(chǎn)配的數(shù)量模型方面，建立在變量服從正態(tài)分布的基礎(chǔ)上，r o g e r g c l a r k e m e i rs t a t m a n ( 1 9 9 4 ) 提出一種t 從的策略模型。r o g e rg c l a r k e m e i r s t a t m a n0 1 9 8 9 ) 認(rèn)為，戰(zhàn)術(shù)性投資具備優(yōu)勢(shì)地位，可得的信息越多，戰(zhàn)術(shù)性投資越 起作用。戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置模型構(gòu)建包括三個(gè)少驟：第一階段，設(shè)計(jì)一個(gè)符合正態(tài)分布的 經(jīng)濟(jì)指標(biāo)：第二階段，計(jì)算指標(biāo)條件下的證券預(yù)期收益，并據(jù)其計(jì)算證券比重；第 三階段，實(shí)際選擇證券種類，使其符合上述階段計(jì)算出的方差和均值。 r o g e rg c l a r k e m e i rs t a t m a n0 9 8 9 ) 給出的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置模型的推導(dǎo)結(jié)果 顯示，當(dāng)投資者擁有完全信息時(shí)，最優(yōu)化投資組合中證券的比重為： w - 盟2 幫0 - p2 ) 礦 其中；是證券的長(zhǎng)期投資收益；蘆為貝塔值；為t 時(shí)刻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的水平；q 是經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差；以是證券收益的標(biāo)準(zhǔn)差；p 是經(jīng)濟(jì)變量與證券投資收益的相 關(guān)系數(shù)；r t 是投資者的風(fēng)險(xiǎn)忍受力；c 為現(xiàn)金收益。 當(dāng)投資者不擁有信息時(shí)，最優(yōu)化投資組合中證券的比重為： w 一等 2 盯： 利用動(dòng)態(tài)概率決策模型，d a v i da h a m m e r 提出了另外一種獨(dú)具一格的t a a 策 略，即h a m m e r - - - l o d e f i n k 動(dòng)態(tài)概率決策模型。h a e r 一一l o d e f i n k ( 1 9 9 1 ) 動(dòng)態(tài)概 率決策模型的基本思想如下：在高信用等級(jí)和低信用等級(jí)的固定收益類證券之間，其 資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和收益之間具有很強(qiáng)的正相關(guān)性。投資者可依據(jù)效用最大化原則進(jìn) 行投資決策；由于信用風(fēng)險(xiǎn)的不同所導(dǎo)致的收益之間的不同并非隨機(jī)波動(dòng)，它們?cè)?定時(shí)期內(nèi)是不變的。收益是隨商業(yè)周期的變動(dòng)而變動(dòng)的，在一定時(shí)期內(nèi)具有可預(yù)測(cè) 性，在長(zhǎng)期內(nèi)可以求得一個(gè)平均值：在一定的置信區(qū)間上，資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是可預(yù) 測(cè)的；在正常水平下的遠(yuǎn)期收益率和股票市場(chǎng)的紅利流量在較長(zhǎng)的投資期內(nèi)都是可 預(yù)測(cè)的：收益曲線是有效的預(yù)測(cè)工具。將收益曲線看作是投資者信心的函數(shù)，通過(guò) 對(duì)不同時(shí)間段內(nèi)收益曲線的形狀變動(dòng)分析，可以發(fā)現(xiàn)預(yù)測(cè)將來(lái)收益水平和收益曲線 的形狀。 h a e r - - l o d e f i n k 動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置模型的基本過(guò)程包含以下各步驟：1 、計(jì)算投資 者的自信度：2 、進(jìn)行遠(yuǎn)期利率預(yù)；3 、預(yù)測(cè)股票的遠(yuǎn)期紅利和面值；4 、預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期股 票市場(chǎng)回報(bào)水平；5 、計(jì)算證券的預(yù)期收益；6 、計(jì)算概率；7 、依概率進(jìn)行資產(chǎn)組合 配置。 在運(yùn)用非線性工具構(gòu)建資產(chǎn)配置模型方面，p a t r i c kn a i m ，p i