金融“脫媒” 與小企業(yè)融資 中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所 李 揚(yáng) 2007年 12月 1日 深圳 第六屆中小企業(yè)融資論壇 發(fā)展直接融資是我國金融發(fā)展的重大戰(zhàn)略 傳統(tǒng)的中國金融體系以銀行間接融資為主導(dǎo)。這種金融結(jié)構(gòu)存在著諸如風(fēng)險(xiǎn)集中、定價(jià)非市場(chǎng)化、難以有效溝通儲(chǔ)蓄與投資、難以為企業(yè)發(fā)展提供資本金等大量問題。 因此，多渠道發(fā)展直接融資，是我國金融體制改革的一項(xiàng)戰(zhàn)略目標(biāo)。 胡錦濤主席在中共 17大政治報(bào)告中重申：在今后的金融改革中，應(yīng)“ 發(fā)展各類金融市場(chǎng) 優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，多渠道提高直接融資比重 ”。這就從戰(zhàn)略層面確定了我國今后金融改革和金融發(fā)展的基本戰(zhàn)略目標(biāo)。 脫媒與直接融資的發(fā)展如影隨形 從理論和實(shí)踐上說， 直接融資和間接融資兩種融資模式之間存在著此消彼漲的關(guān)系 。換言之，所謂發(fā)展直接融資，其實(shí)質(zhì)就是鼓勵(lì)資金脫離開銀行體系，向市場(chǎng)流動(dòng)。這種現(xiàn)象在理論上被概括為“脫媒”（ 。 所謂脫媒，指的是在分業(yè)管理和分業(yè)經(jīng)營(yíng)的制度背景下，資金盈余者（儲(chǔ)蓄者）和資金短缺者（投資者）不通過銀行等金融中介機(jī)構(gòu)而直接進(jìn)行資金交易的現(xiàn)象。 因此，貫徹落實(shí)發(fā)展直接融資的戰(zhàn)略，我們就必須容忍、在一定程度上還須鼓勵(lì)“脫媒”現(xiàn)象發(fā)生。對(duì)此，我們千萬不能犯“葉公好龍”的毛病。 “脫媒”的必然性 居民 在信貸管制、利率管制、外匯管制或者持久高通貨膨脹的環(huán)境下，為 尋求更高的回報(bào)率和更為多樣化的資產(chǎn)形式 ，脫離銀行等受到管制的金融中介機(jī)構(gòu)，在金融市場(chǎng)上購買并持有股票、債券、保險(xiǎn)、基金等直接證券。 企業(yè) 尋求 更為便利的融資渠道和更低的資金成本 ，在金融市場(chǎng)上通過發(fā)行股票、債券、融資票據(jù)等直接證券來籌措資金。 集體理財(cái)機(jī)構(gòu)（如基金、銀行、保險(xiǎn)、證券機(jī)構(gòu)的理財(cái)部門） 順應(yīng)金融資產(chǎn)多樣化的形勢(shì)，在傳統(tǒng)的直接證券和間接證券的基礎(chǔ)上， 發(fā)展出多種形式新的金融產(chǎn)品和金融服務(wù) ，對(duì)傳統(tǒng)的金融體系形成挑戰(zhàn)。 脫媒表現(xiàn) (1)：居民存款增長(zhǎng)率和環(huán)比增加額下降 - 4 0 0 0- 2 0 0 00200040006000800010000 0 0 %5 . 0 0 %1 0 . 0 0 %1 5 . 0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 . 0 0 %人民幣存款環(huán)比增加額（億元）同比增長(zhǎng)率 脫媒表現(xiàn) (2)：企業(yè)對(duì)銀行信貸資金的依賴趨弱 241858450102030405060702000年06月2001年06月2002年06月2003年06月2004年06月2005年06月2006年06月2007年06月貸款占比自籌資金占比固定資產(chǎn)投資資金來源的變化，說明企業(yè)開始離銀行而去 脫媒的表現(xiàn) (3)：銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大 4652483401020304050602001年06月2002年06月2003年06月2004年06月2005年06月2006年06月2007年06月儲(chǔ)蓄存款占比中長(zhǎng)期貸款占比銀行的資金來源緊張，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增大 資金來源緊張問題在各類銀行中的表現(xiàn)差異甚大： 5大銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村信用社的貸存比不高，而其他股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行的貸存比很高。 101214161820222005年01月2005年03月2005年05月2005年07月2005年09月2005年11月2006年01月2006年03月2006年05月2006年07月2006年09月2006年11月2007年01月2007年03月2007年05月2007年07月2007年9月存款增速 貸款增速脫媒的表現(xiàn) (4)：利率政策的效果不確定 年期存款利率 1年期貸款利率 3個(gè)月 1年 2年期國債收益率脫媒表現(xiàn)（ 5）：貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)發(fā)生趨勢(shì)性變化 05101520252001年01月2001年03月2001年05月2001年07月2001年09月2001年11月2002年01月2002年03月2002年05月2002年07月2002年09月2002年11月2003年01月2003年03月2003年05月2003年07月2003年09月2003年11月2004年01月2004年03月2004年05月2004年07月2004年09月2004年11月2005年01月2005年03月2005年05月2005年07月2005年09月2005年11月2006年01月2006年03月2006年05月2006年07月2006年09月2006年11月2007年01月2007年03月2007年05月2007年07月 存款類金融機(jī)構(gòu) 居民追求金融資產(chǎn)多樣化，致使銀行傳統(tǒng)的資金來源 居民儲(chǔ)蓄存款相對(duì)萎縮甚至絕對(duì)減少。 大中型優(yōu)質(zhì)企業(yè)離銀行而去，使得銀行逐漸喪失了傳統(tǒng)的收入來源。 綜合結(jié)果是：存款類金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步增加。 資本市場(chǎng) 大量資金的涌入，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格過度上漲 貨幣政策 貨幣供應(yīng)難以準(zhǔn)確計(jì)量：流動(dòng)性變化改變了貨幣統(tǒng)計(jì)口徑 貨幣需求易變性增大：資產(chǎn)交易需求 越來越多的金融活動(dòng)脫離開貨幣當(dāng)局的監(jiān)控視野： 資產(chǎn)價(jià)格變化，對(duì)貨幣政策產(chǎn)生全面、且不確定的影響 貨幣政策效力遞減 脫媒提供了新機(jī)遇（ 1） 銀行體系 改變傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式 應(yīng)當(dāng)全面提高其資產(chǎn)負(fù)債表的可交易性，從而提高銀行資產(chǎn)負(fù)債的流動(dòng)性； 需要全面擴(kuò)大其表外業(yè)務(wù)，增加金融服務(wù)，減少對(duì)利息收益的依賴。 銀行應(yīng)當(dāng)充分運(yùn)用資本市場(chǎng)機(jī)制來進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整（而不是信貸資金入市）。 貨幣政策 以控制貨幣供應(yīng)為核心的貨幣政策范式已經(jīng)心勞日拙。 需要調(diào)整貨幣政策范式。需要高度關(guān)注資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)對(duì)貨幣政策的影響；高度關(guān)注信貸傳導(dǎo)機(jī)制的作用；同意考慮內(nèi)外均衡；高度關(guān)注同其他宏觀調(diào)控體系特別是財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合。 脫媒提供了新機(jī)遇（ 2） 面對(duì)資金脫媒的情勢(shì)，資本市場(chǎng)需要有大的發(fā)展，由以吸收日益增加的流動(dòng)性。否則，可能有過度發(fā)展的問題。 在這個(gè)意義上，推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，向社會(huì)提供更多的可投資產(chǎn)品，值得歡迎。 但是還不夠。我們需要進(jìn)一步增加可交易的金融產(chǎn)品，開拓可供金融產(chǎn)品交易的市場(chǎng)體系。 其中，著力解決小企業(yè)權(quán)益性融資困難的問題，應(yīng)當(dāng)放在極其重要的位置。 小企業(yè)權(quán)益性資金融資的困難 多數(shù)小企業(yè)都難以在正規(guī)的資本市場(chǎng)上發(fā)行股票 難以滿足最低資本規(guī)模要求 難以滿足財(cái)務(wù)制度的要求 難以滿足對(duì)利潤(rùn)的要求 難以支付高額的交易費(fèi)用 現(xiàn)有的交易體系以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，青睞的是那些具有高成長(zhǎng)性的 “ 朝陽 ” 企業(yè)，并需要在較短的時(shí)間內(nèi)有較高的回報(bào)，這對(duì)于多數(shù)小企業(yè)來說難以企及。 上述問題，使得大多數(shù)小企業(yè)的股權(quán)融資需求依然無人問津。小企業(yè)融資難的問題依然難以解決。 制度和體制建設(shè)最重要 需要建立一系列符合小企業(yè)之產(chǎn)權(quán)、信用、產(chǎn)業(yè)、經(jīng)營(yíng)、技術(shù)特征的制度安排，使得小企業(yè)融資得以 在市場(chǎng)化的基礎(chǔ)上可持續(xù)發(fā)展 。 應(yīng)當(dāng)充分運(yùn)用民商法、合同法、保險(xiǎn)法、信托法等廣泛的法律、法規(guī)和政策，而 不是單純且僵硬地依賴現(xiàn)行的金融法規(guī) ，建立起保障私人投資者的制度、建立保障私人投資的制度。 大力發(fā)展服務(wù)于小企業(yè)的權(quán)益類市場(chǎng) 大力鼓勵(lì)各類投資者的 創(chuàng)業(yè) 活動(dòng) 大力發(fā)展 私人投資 市場(chǎng)