1、1貨幣銀行學(xué)第6章 到期收益率及其結(jié)構(gòu)本章介紹n債務(wù)工具的到期收益率及其各種計(jì)量方式1.債務(wù)工具到期收益率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)2參考書n米什金，E6，第6章n托馬斯，貨幣、銀行與金融市場(chǎng)，機(jī)械工業(yè)出版社，第5章nSundaresan：固定收入證券市場(chǎng)及其衍生產(chǎn)品，第2版，北京大學(xué)出版社，第4章。nMadura：金融市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)，6E，Chapter 33目錄n第一節(jié)各種不同的利率n第二節(jié)到期收益率n第三節(jié)收益率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)n第四節(jié)收益率的期限結(jié)構(gòu)4目錄n第一節(jié)各種不同的利率n第二節(jié)到期收益率n第三節(jié)收益率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)n第四節(jié)收益率的期限結(jié)構(gòu)5n利率的計(jì)量單位n貨幣資本可以按照日、月、年出售，相應(yīng)地，

2、利率也就有年利率、月利率和日利率之分。n現(xiàn)代社會(huì)一般一年為時(shí)間單位，即規(guī)定本金每年實(shí)現(xiàn)一次增值，生產(chǎn)出一個(gè)利息。n因此，1年期以上貸款是1年期貸款按照契約的不斷重復(fù)。不足1年期的貸款則是1/N的1年期貸款。 n市場(chǎng)行情表上3個(gè)月期、6個(gè)月期、1年期和2年期的貸款，分別是1年期限貸款的1/4，1/2，1倍和兩倍。一、各種不同的利率6一、各種不同的利率（續(xù)）n年利率、月利率和日利率n1元本金，一年后的本息額，按照利率是年利，月利，還是日利而有所不同n1億本金，一年后的本息，按月計(jì)息比按年計(jì)息多增值16.78萬(wàn)；按日計(jì)息比按月計(jì)息多增值2.6萬(wàn)7一、各種不同的利率（續(xù)）n簡(jiǎn)單利率（單利）n在借貸總期

3、限內(nèi)的利息總收入與各期資本之和的比率，即單利。n100元本金，期限3年利息收入18元單利=18元/（100元*3）=6%n100元本金期限0.25年利息收入2.5元單利=2.5元/（100元*0.25）=10%8一、各種不同的利率（續(xù)）n復(fù)利n各期應(yīng)得利息被自動(dòng)追加為本金的利率。n100元本金，期限3年，復(fù)利6%，3年內(nèi)全部利息收入為： 第一年： 100*6%=6 第二年： (100+6)*6%=6.36 第三年： (100+6+6.36)*6%=6.74 三年總和：=19.1n三年后本息=100+19.1=119.1n或：100(1+0.6)3=119.1n如果是單利：三年本息=118元9一

4、、各種不同的利率（續(xù)）n有效利率n與名義利率相對(duì)。n名義利率是按照確定期限計(jì)算的利率，未考慮該期限內(nèi)的實(shí)際付息次數(shù)。如名義年利率年利率是按整年按整年計(jì)算而不考慮年內(nèi)復(fù)利的利率n有效利率是按照實(shí)際付息間隔期計(jì)算的復(fù)利，考慮了期限內(nèi)的利息支付次數(shù)11年內(nèi)復(fù)周期數(shù)年內(nèi)復(fù)周期數(shù)名義利率有效利率10例：11一、各種不同的利率（續(xù)）n百分比年率APRn美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局要求銀行在對(duì)存貸業(yè)務(wù)報(bào)價(jià)時(shí)必須使用“百分比年率annual percentage rate”。n公式：11100/365 存款天數(shù)賬戶日平均存款余額已付利息APR12百分比年率APR（續(xù)）n假定：n日平均存款余額=1000元存款，存款期限=1年(

5、365/365)，每天付息=0.25元已付利息=每天0.25*365=91.25n則：nAPR=100*(1+91.25/1000)1-1=9.125，或9.125%n如果n存款期限=半年(182.5天)n每天付息=0.25元n已付息=每天0.25*182.5/365= 45.625元n則nAPR=100*(1+45.625/1000)365/182.5-1=9.333，或9.333%13一、各種不同的利率（續(xù)）n利率的其他劃分n根據(jù)合同期限是否超過(guò)1年劃分n1年內(nèi)的為短期利率n1年以上的為長(zhǎng)期利率n根據(jù)報(bào)價(jià)的主體劃分n官方利率和市場(chǎng)利率。n根據(jù)在市場(chǎng)上的作用劃分n基準(zhǔn)利率和非基準(zhǔn)利率。n根據(jù)

6、市場(chǎng)范圍劃分n國(guó)際利率(LIBOR)和國(guó)內(nèi)利率。14目錄n第一節(jié)各種不同的利率n第二節(jié)到期收益率n第三節(jié)收益率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)n第四節(jié)收益率的期限結(jié)構(gòu)15二、到期收益率n當(dāng)前收益率n到其收益率是相對(duì)于當(dāng)前收益率而言的n所謂當(dāng)前收益率（Current Yield）是指?jìng)哪晗⑹杖肱c債券市場(chǎng)價(jià)格之比。n當(dāng)前收益率公式：）（債券市價(jià)息票收入當(dāng)前收益率%09. 9.909.1100100 bcPCi債券當(dāng)前價(jià)格息票收入當(dāng)前收益率16二、到期收益率-續(xù)n定義n到期收益率是使債務(wù)未來(lái)付款的現(xiàn)值與債務(wù)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格相等的貼現(xiàn)率n特點(diǎn)n是按照復(fù)利計(jì)算的利率n這意味著利息再投資的利率被假定為各期相同17二、到期收益率

7、-續(xù)n貼現(xiàn)債務(wù)的YTMn貼現(xiàn)債務(wù)是短期債務(wù)工具，常見的有n短期國(guó)債n商業(yè)票據(jù)n貼現(xiàn)貸款等n其發(fā)行價(jià)格（=本金）低于債務(wù)面值，兩者的差額就是債務(wù)的利息n公式：DDPPFi 111. 090$90$100$i 其中F=債券面值PD=債券市價(jià)i=到期收益率18例：19二、到期收益率-續(xù)n零息債務(wù)的YTMn這類債務(wù)包括到期一次付款貸款，到期一次付款存款和零息債券n公式：niFP)1 ( 其中：P為債券的當(dāng)前市值，或一筆貸款（存款）的初始本金；F為債券的面值，或貸款（存款）的到期付款額 i是到期收益率。20例：21二、到期收益率-續(xù)n年金的到期收益率n年金是未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)一系列固定支付的現(xiàn)金流n支付發(fā)生

8、在期末的，稱為普通年金普通年金或后付年金后付年金，住宅抵押貸款和汽車貸款等屬于這一類n支付發(fā)生在期初的，稱為先付年金先付年金，如房屋租金和人身保險(xiǎn)金等。以下所說(shuō)的是普通年金。支付期限利率或者到期收益率各期付款其中：年金現(xiàn)值nYTMiCiCiCiCiCn)1 ()1 ()1 ()1 (3222二、到期收益率-續(xù)n無(wú)限期債券(永續(xù)年金)的YTMn無(wú)限期債券是無(wú)到期日的債券，又稱為“永續(xù)年金永續(xù)年金perpetuity”n歷史上只有英國(guó)政府發(fā)行過(guò)一次n國(guó)外曾有企業(yè)發(fā)行100年期債券的n固定支付股利的非累積優(yōu)先股本質(zhì)上就是無(wú)限期債券n公式：PCioriCP 其中：P是債券的市場(chǎng)價(jià)格；C是每年支付的利息

9、；i是到期收益率。 23二、到期收益率-續(xù)5002 . 0100%20500002. 0100%2100010. 0100%10100￥則：￥有：當(dāng)￥有：所以，當(dāng)，￥因?yàn)楹阌欣蕚F(xiàn)值每年利息PViPViPViCiCPViPVC因?yàn)橛脕?lái)對(duì)債券未來(lái)收益C貼現(xiàn)的利率r就是債券的到期收益率，所以無(wú)限期債券YTM公式還可以寫為：YTM=C/PV無(wú)限期債券無(wú)限期債券(永續(xù)年金永續(xù)年金)的的YTM-續(xù)續(xù)24二、到期收益率-續(xù)n等額分期付款債務(wù)的YTMn即每年按月償還固定金額的債務(wù)，不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款和消費(fèi)貸款一般采取這種形式n每月付款中包含本金和利息兩個(gè)部分n隨著時(shí)間的推移，付款中的利息部分越來(lái)越少（因?yàn)橛?jì)

10、息本金越來(lái)越少），本金部分越來(lái)越多n公式：niFPiFPiFPiFPLoan111132 FP=每期付款i=到期收益率25例. 用Excel的RATE函數(shù)計(jì)算住宅抵押貸款的利率26例. 用Excel的PMT函數(shù)計(jì)算抵押貸款每期償還額27用Excel的PMT、PPMT函數(shù)計(jì)算抵押貸款每期償還額中的利息和本金28用Excel的PMT、PPMT函數(shù)計(jì)算抵押貸款每期償還額中的利息和本金29二、到期收益率-續(xù)n息票債務(wù)的YTMn息票債務(wù)是利息按年或半年、1月償付，本金在債務(wù)到期時(shí)償付的債券、貸款或存款。公式：nnBiFiCiCiCiCP1111132 其中：PB = 債券價(jià)格，C = 每年的息票付款，F(xiàn)

11、 =債券面值，i = 到期收益率，n = 債券到期年限 30二、到期收益率-續(xù)n息票債券的YTM-續(xù)n息票債券的每期付款可以看作是單筆零息債券n用零息債券的即期利率分別對(duì)各期付款貼現(xiàn)，加總后得到該息票債券的現(xiàn)值(價(jià)格)n最后根據(jù)息票債券的未來(lái)現(xiàn)金流、期限、已得出的價(jià)格，就可以計(jì)算出該息票債券的YTM。31例n債券描述：剩余期限兩年，息票率6%，零息利率分別是4.15%，4.25%，4.4%，4.6%。該債券的價(jià)格：026706. 1940448. 0028104. 0028765. 002939. 0)2/046.1 (03. 1)2/044.1 (03. 0)2/0425.1 (03. 0)

12、2/0415.1 (03. 04321432143214321%)843. 51 (03. 1%)843. 51 (03. 0%)843. 51 (03. 0%)843. 51 (03. 0)1 (03. 1)1 (03. 0)1 (03. 0)1 (03. 0)1 (03. 1)1 (03. 0)1 (03. 0)1 (03. 06 .0267. 1YTMYTMYTMYTMYTMYTMYTMYTM債券的到期收益率：32用Yield函數(shù)計(jì)算付息債券的到期收益率33目錄n第一節(jié)各種不同的利率n第二節(jié)到期收益率n第三節(jié)收益率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)n第四節(jié)收益率的期限結(jié)構(gòu)34三、利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)n利率的結(jié)構(gòu)n指在

13、相同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)條件下，不同企業(yè)借款的利息差別n這種差別主要反映了特定企業(yè)借款的屬性和特征n決定不同企業(yè)債務(wù)利率差別的因素主要有：n信用風(fēng)險(xiǎn)n流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)n稅賦n合同的特殊條款n債務(wù)的期限n其中前4點(diǎn)是決定利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的因素，最后一點(diǎn)是決定利率期限結(jié)構(gòu)的因素。35三、利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)-續(xù)n市場(chǎng)利率的構(gòu)成n市場(chǎng)利率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)n其中，n無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率=無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的政府國(guó)債利率n風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+稅負(fù)+期限風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+其他風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)n風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)中最重要的是信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。n風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)n風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被稱為利差或息差spread, 投資級(jí)別債券與美國(guó)國(guó)債的利差一般在0.5-2%左右。

14、n息差1%，對(duì)融資1億的企業(yè)來(lái)說(shuō)，每年要多付100萬(wàn)的利息。36三、利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)-續(xù)n信用(違約)風(fēng)險(xiǎn)n指借款人違約給投資者帶來(lái)?yè)p失的可能性，是債券最重要的風(fēng)險(xiǎn)。n一個(gè)企業(yè)的債券與國(guó)債息差的大小，在很大程度上取決于評(píng)級(jí)公司的對(duì)該債券的評(píng)級(jí)。n經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增大。這時(shí)，企業(yè)債券與國(guó)債的息差，以及不同信用級(jí)別的企業(yè)債券的息差，都會(huì)增大n反之，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，違約風(fēng)險(xiǎn)下降，各種信用級(jí)別債券的息差縮小。37兩個(gè)主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用級(jí)別債券描述穆迪標(biāo)準(zhǔn)普爾最高質(zhì)量AaaAAA高質(zhì)量AbAA中上質(zhì)量AA中等質(zhì)量BaaBBB中低質(zhì)量BaBB低質(zhì)量(投機(jī)級(jí)別)BB差質(zhì)量CaaCCC非常差的質(zhì)量CaC

15、C最低質(zhì)量（已違約）CDDD,D投資級(jí)別美國(guó)企業(yè)債券收益率2008-7-18美國(guó)國(guó)債和企業(yè)債券利率39美國(guó)國(guó)債與企業(yè)債券利率41US國(guó)債和企業(yè)債券利率(月)42穆迪評(píng)級(jí)的企業(yè)債券利率43三、利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)-續(xù)n流動(dòng)性n指在沒有價(jià)值損失條件下轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的難易程度n短期債券的流動(dòng)性高于長(zhǎng)期債券n長(zhǎng)期債券中，國(guó)債券高于其他債券44三、利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)-續(xù)n稅賦n稅賦是影響投資者收益的重要因素n稅后收益=債券利率*（1-所得稅率） =5%*（1-20%） =4%n免稅債券的等價(jià)稅前收益equivalent before-tax yield =債券利率/(1-所得稅率) =5%/(1-20%) =6.25

16、%45三、利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)-續(xù)n合同特殊條款n可贖回債券callable bonds的可贖回條款n債券發(fā)行者（借款人）可以在債券到期前將其買回的債券（提前還債）。n借款人只有在市場(chǎng)利率低于債券票面利率才有可能贖回自己發(fā)行的債券n在這種債券中，投資者實(shí)際上向借款人出售了一個(gè)債券看漲期權(quán)，因此，債券的收益率高于相同信用級(jí)別的不可贖回債券。n可轉(zhuǎn)換債券convertible bonds的轉(zhuǎn)換條款n投資者可以在債券到期前將債券轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行公司的股票n投資者只有在所得股票市價(jià)高于債券價(jià)格時(shí)才會(huì)進(jìn)行轉(zhuǎn)換n這種債券包括一個(gè)債務(wù)人向投資者出售的股票看漲期權(quán)，因此，其收益率低于相同信用級(jí)別的不可轉(zhuǎn)換債券46目錄n第

17、一節(jié)各種不同的利率n第二節(jié)到期收益率n第三節(jié)收益率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)n第四節(jié)收益率的期限結(jié)構(gòu)47四、利率的期限結(jié)構(gòu)n定義n債務(wù)利率與債務(wù)期限的對(duì)應(yīng)關(guān)系，被稱為利率的期限結(jié)構(gòu)n反映這種函數(shù)關(guān)系的曲線，被稱為債券的收益率曲線n收益率曲線的形狀n收益率曲線有多種形態(tài)，分為向上、水平、向下和波動(dòng)四種。n其中向上形態(tài)最為長(zhǎng)見n特點(diǎn)n債券的期限越長(zhǎng)，利率越高n債券收益率開始隨期限增加而急劇上升，然后開始變得平穩(wěn)48四、利率的期限結(jié)構(gòu)n對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的解釋n主要有三種理論n純預(yù)期理論n流動(dòng)性溢價(jià)理論n市場(chǎng)分割理論49美國(guó)國(guó)債收益率曲線-上傾和近水平曲線50美國(guó)國(guó)債收益率曲線-波動(dòng)和下傾曲線51美國(guó)國(guó)債券收益率曲線%

18、-波動(dòng)曲線2006-10-17美國(guó)國(guó)債收益率曲線美國(guó)國(guó)債收益率曲線%-當(dāng)前當(dāng)前我國(guó)貨幣市場(chǎng)期限結(jié)構(gòu)-質(zhì)押式回購(gòu)利率54四、利率的期限結(jié)構(gòu)-純預(yù)期理論n純預(yù)期理論n該理論認(rèn)為，利率的期限結(jié)構(gòu)由投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)利率的預(yù)期決定。n市場(chǎng)預(yù)期利率將上升對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響n未來(lái)利率上升意味著未來(lái)長(zhǎng)期債券的價(jià)格將下跌，在當(dāng)前投資長(zhǎng)期債券會(huì)有更高的回報(bào)n投資者的反應(yīng)n投資者在當(dāng)前將僅投資短期債券，以便利率上升后，再將手中的短期債券轉(zhuǎn)變?yōu)楦呤找娴拈L(zhǎng)期債券n或者紛紛把手中的長(zhǎng)期債券轉(zhuǎn)換為短期債券，以避免資本損失n大量拋售長(zhǎng)期債券和購(gòu)買短期債券的結(jié)果：n導(dǎo)致短期債券價(jià)格上升，利率下降n長(zhǎng)期債券價(jià)格下降，利率上升n

19、收益率曲線呈上傾狀態(tài)55四、利率的期限結(jié)構(gòu)-純預(yù)期理論n市場(chǎng)預(yù)期利率將下降對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響n未來(lái)利率下降意味著當(dāng)前持有的長(zhǎng)期債券的價(jià)格將上升，現(xiàn)在持有長(zhǎng)期債券在未來(lái)利率上升后將獲得資本利得（債券未來(lái)價(jià)格與當(dāng)前價(jià)格之差）n投資者的反應(yīng)n出售短期債券n購(gòu)買長(zhǎng)期債券n結(jié)果n短期債券價(jià)格下降，收益率上升n長(zhǎng)期債券價(jià)格上升，收益率下降n收益率曲線呈下傾狀態(tài)56四、利率的期限結(jié)構(gòu)-純預(yù)期理論n用遠(yuǎn)期利率說(shuō)明純預(yù)期理論n債券當(dāng)前的市場(chǎng)利率稱為即期利率spot rate. n對(duì)未來(lái)特定時(shí)期的特定期限貸款，合同雙方當(dāng)前一致同意使用的利率，稱為遠(yuǎn)期利率forward rate。n純預(yù)期理論認(rèn)為，當(dāng)前1期投資的

20、預(yù)期收益應(yīng)該與未來(lái)任何時(shí)期1期投資的預(yù)期收益相同，即當(dāng)前多期貸款的利率應(yīng)該是未來(lái)各遠(yuǎn)期利率的幾何平均數(shù)。即 int= (1+i1t) (1+r1t+1)(1+r1t+2)(1+r1t+n-1) 1/n-1n其中，int=n期債券在時(shí)期t的利率，i1t=1期債券在時(shí)期t的利率，r1t+n-1= 1期債券在時(shí)期n的利率。57四、利率的期限結(jié)構(gòu)-純預(yù)期理論n用遠(yuǎn)期利率說(shuō)明純預(yù)期理論-續(xù)n例如，兩年內(nèi)，兩次連續(xù)投資1年期債券的收益，應(yīng)該等于一次投資2年期債券的收益。n即：第1年投資100元的收益，加第2年再投資100元的收益，應(yīng)該等于兩年期100元債券的收益。用算式表示： (1+i2t)2=(1+i1

21、t) (1+r1t+1)n其中，i2t=2年期債券在時(shí)期t的利率 i1t=1年期債券在時(shí)期t的利率 r1t+1=1年期債券在時(shí)期t+1的利率n假定i1t=5%， r1t+1= 6%，則 i2t= (1+5%) (1+6%)1/2-1 = (1.05) (1.06)1/2-1=1.05499-1 =5.499%58四、利率的期限結(jié)構(gòu)-純預(yù)期理論n對(duì)純預(yù)期理論的評(píng)論n能較好地解釋收益率曲線的變化n但是，不能解釋為什么收益率曲線的常態(tài)是上傾的n根據(jù)這一理論，利率的期限結(jié)構(gòu)包含了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期n設(shè)ni1t=0期的短期利率，r1t+k=k期時(shí)的短期利率，k=1,2,3n，n則：1)1 ()1)

22、(1)(1 ()1 ()1 ()1)(1)(1 ()1 ()1 ()1 ()1)(1)(1 ()1 (2121111112121111111121111nttttnntntnttttnntntnttttnntrrriirrrriirrrrii市場(chǎng)預(yù)期未來(lái)利率將持續(xù)上升，則有：i1tr1t+1r1t+1r1t+n-159四、利率的期限結(jié)構(gòu)-流動(dòng)性溢價(jià)理論n定義n這一理論認(rèn)為，投資者普遍偏好流動(dòng)性強(qiáng)和利率風(fēng)險(xiǎn)較低的短期債券，因此，只有在得到一個(gè)補(bǔ)償時(shí)，他們才愿意持有長(zhǎng)期債券n隨著債券期限增加，投資者要求的補(bǔ)償也增加，結(jié)果是債券收益率曲線以上傾為常態(tài)，即期限越長(zhǎng)，債券收益率越高。60四、利率的期限結(jié)

23、構(gòu)-流動(dòng)性溢價(jià)理論到期期限收益率加上流動(dòng)性溢價(jià)后的收益率曲線取消流動(dòng)性溢價(jià)后的收益率曲線流動(dòng)性溢價(jià)流動(dòng)性溢價(jià)對(duì)收益率曲線的影響流動(dòng)性溢價(jià)對(duì)收益率曲線的影響61四、利率的期限結(jié)構(gòu)-流動(dòng)性溢價(jià)理論n存在流動(dòng)溢價(jià)時(shí)的利率結(jié)構(gòu)int= (1+i1t) (1+r1t+1)(1+r1t+n-1)+Lnt 1/n-1 其中，L=流動(dòng)性溢價(jià)0L1tL1t+1L1t+1-Lntn假定i1t=5%， r1t+1= 6%，Lnt=0.5%，則n無(wú)流動(dòng)性溢價(jià)： i2t = (1+5%) (1+6%)1/2-1 = (1.05) (1.06)1/2-1=1.05499-1 =5.499%n有流動(dòng)性溢價(jià)： i2t = (1+5%) (1+6%)+0.5%1/2-1 = (1.05) (1.06)+0.5%1/2-1=1.057355-1 =5.7355%62四、利率的期限結(jié)構(gòu)-市場(chǎng)分割理論n定義n按照這一理論，投資者和借款人是根據(jù)自己的現(xiàn)金需要來(lái)選擇債券的n不同的現(xiàn)金需要使他們選擇不同的債券，市場(chǎng)也因此而被分割n收益率曲線以上傾為常態(tài)的原因n因?yàn)樵谝话闱闆r下人們對(duì)短期債券的需求大于長(zhǎng)期債券n結(jié)果是短期債券價(jià)格較高，利率較低n長(zhǎng)期債券價(jià)格較低，利率較高