1、完善我國股份回購制度之思考股份回購(Stock Repurchase)是指公司基本特定目的，以公開或協(xié)議方式將巳發(fā)行在外的自身股份重新購回，從而使公司減少發(fā)行在外股份的行為。該制度的出現(xiàn)首先是在美國，21世紀(jì)70年代初，美國公司為規(guī)避政府對現(xiàn)金紅利管制的需要而發(fā)展起來的。由于這一制度有其內(nèi)在的優(yōu)越性而迅速被世界許多國家采用。并成為國外上市公司所廣泛使用的一種公司策略。由于市場環(huán)境的不規(guī)范與市場主體的不成熟，中國證券市場上題材和概念的炒作之風(fēng)盛行，然則假以發(fā)展的角度審視這些不斷推陳出新的題材，概念，會(huì)發(fā)現(xiàn)它們中的一些在中國證券市場制度變遷中具有里程碑意義，其中之一就是以云天化，申能股份為代表的“

2、回購概念股”。股份回購是成熟資本市場上重要的金融工具，是國外公司企業(yè)經(jīng)常使用的資本運(yùn)營手段和經(jīng)營策略。但是相對于尚處發(fā)展階段的中國證券市場則是一種金融創(chuàng)新性質(zhì)的探索與嘗試，創(chuàng)新往往意味著對舊制度的規(guī)避或突破以及新制度的確立與完善。這其中就不可避免存在一些不盡人意之處，特別是有待于從其實(shí)施細(xì)則和具體操作方式上進(jìn)一步進(jìn)行完善。因此有必要對我國既有的股份回購制度中相關(guān)規(guī)范進(jìn)行反思與評價(jià)，從而建構(gòu)一種既適應(yīng)我國國情又符合國際慣例的股份回購制度。鑒于我國目前關(guān)于股份回購在立法上極為簡單、粗糙等不完善性，且滯后于形式的發(fā)展。尤其是我國加入WTO后巳成為我國利用股份回購制度實(shí)現(xiàn)改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)展證券

3、市場的桎梏。筆者試從結(jié)合各國對股份回購的相關(guān)規(guī)定，并結(jié)合我國現(xiàn)有對股份回購的規(guī)定具體國情等進(jìn)行綜合分析。從而對健全我國股份回購制度提出一些淺薄的看法和建議，還為當(dāng)前審理股份回購引發(fā)的案件提供一點(diǎn)參考。一、股份回購制度的價(jià)值功能分析對股份回購制度功能的正確認(rèn)識(shí)決定了股份回購立法的價(jià)值取向.當(dāng)前世界各國一般認(rèn)為，在一個(gè)成熟資本市場，股份回購制度一般具有以下價(jià)值功能：通過股份回購，調(diào)整財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu).現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論始于諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者美國莫迪利安妮(Modigliani)和米勒(Miller)提出的公司資本結(jié)構(gòu)與市場價(jià)值不相干理論(簡稱MM定理)，但是MM定理是在不考慮的所得稅、破

4、產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資本市場效率以及交易成本等因素影響下推演出的，并不切于現(xiàn)實(shí)。因此后人不斷放松假設(shè)條件予以逐步修正，提出了資本結(jié)構(gòu)平衡理論，即由于債務(wù)利息可計(jì)入公司成本，而免交所得稅，所以與股權(quán)融資相比，債務(wù)成本較低，較高的資產(chǎn)負(fù)債比例可以為公司帶來稅收庇護(hù)利益，然而公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本也隨資本負(fù)債比例的升高而增大，所以在公司目標(biāo)函數(shù)和收益成本的約束下，欲使公司的融資總成本最小，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是處于邊際稅收庇護(hù)收益等于邊際破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成本的平衡點(diǎn)。但是公司發(fā)展周期和外部環(huán)境變化決定公司必須審清形勢，動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，并與新股發(fā)行、借外債的性質(zhì)不同。股份回購是一種股本收縮的調(diào)整方法，通過減少對外

5、發(fā)行股份桿效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。2、通過股份回購，調(diào)節(jié)股票供應(yīng)量，實(shí)現(xiàn)股價(jià)的價(jià)值回歸。股票價(jià)格決定于股票內(nèi)在價(jià)值和資本市場因素，通常在宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，股市進(jìn)入低谷狀態(tài)，持續(xù)低谷引發(fā)股票拋售，導(dǎo)致股價(jià)下跌，流動(dòng)性減弱的惡性循環(huán)。公司在本公司股票嚴(yán)重下跌時(shí)，必須積極地進(jìn)行股份回購。因?yàn)橐环矫?，收購價(jià)格可以傳遞公司價(jià)值的信號(hào)，具有一定示范意義，另一方面減少每股凈收益的計(jì)算基數(shù)，在盈利增長或不變情況下維持或提升每股收益水平和股票價(jià)值，減輕經(jīng)營壓力。在市場過度投機(jī)的情況下，釋放先前回購形成的庫藏股進(jìn)行干預(yù)，增加流通股的供應(yīng)量，減少投機(jī)泡沫，使虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)物經(jīng)濟(jì)緊密相聯(lián)，避免了股票價(jià)格的大起大落。3

6、、股份回購是公司股利分配的替代手段。股東收益包括股票分紅派息收入與股票轉(zhuǎn)讓的資本利得收入。一般來說，國家對前者課以比較高的個(gè)人所得稅，而對后者課以較低的資本利得稅。若公司分派現(xiàn)金股利，則股東不得不繳納個(gè)人所得稅，而公司實(shí)行股份回購，股東擁有選擇權(quán)，具有流動(dòng)性偏好的股東，轉(zhuǎn)讓股票取得現(xiàn)金形態(tài)的資本利得，而繼續(xù)持股的股東由于所持股票的每股盈余提升，使個(gè)人財(cái)富增加，并且相關(guān)的資本利得稅遞延到股票出售時(shí)繳納，因此基于稅收的考慮，公司常以股份回購替代現(xiàn)金紅利的分配。4、股份回購是實(shí)施反收購，維持公司控制權(quán)的重要武器。為了維護(hù)目標(biāo)公司股東的利益，公司通常以股份回購的方式抵御“惡意”收購。當(dāng)公司以高于收購者

7、出價(jià)的溢價(jià)進(jìn)行股份回購，一方面提醒公司股東注意公司價(jià)值增長的潛力，另一方面也提高了收購方收購成本，并且通過對外界股東的回購，公司大股東或管理者持股比重相應(yīng)提高，控制權(quán)進(jìn)一步加強(qiáng)。此外，儲(chǔ)備大額現(xiàn)金的公司易受收購者的青睞和襲擊，在此情況下，公司將大量現(xiàn)金用于股份回購，可減弱收購者的興趣，這是反收購策略中的“焦士戰(zhàn)術(shù)”。5、運(yùn)用股份回購，執(zhí)行職工持股計(jì)劃和股票期權(quán)制度，信息不對稱和契約的不完全性，使公司所有者與經(jīng)營之間存在目標(biāo)函數(shù)的差異，即代理成本，包括經(jīng)營者偏離股東財(cái)富最大化目標(biāo)產(chǎn)生的成本以及股東對經(jīng)營者的監(jiān)督成本，矯正偏差僅依靠諸如公司治理結(jié)構(gòu)，資本市場、產(chǎn)品市場和勞動(dòng)力市場的競爭等外部約束遠(yuǎn)

8、遠(yuǎn)不夠，尚需要設(shè)計(jì)出一套成果分享方案,使職員和管理者的努力與公司財(cái)富增大建立相關(guān)性職工持股計(jì)劃和股票期權(quán)制度就是比較有效的內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制之一。由于新股發(fā)行手續(xù)繁瑣,程序復(fù)雜,成本較高,因此解決職工持股計(jì)劃與股票來源的較好途徑就是股份回購，公司選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)從股東手里回購本公司股票作為庫存藏股，依程序交給職工持股會(huì)管理或直接作為股票期權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)給公司管理人員。6、基于少數(shù)異議股東的回購請求權(quán)，回購公司股份，保障中小投資者權(quán)益。現(xiàn)代公司實(shí)行“資本民主”原則，即一股一票，重大事項(xiàng)表決時(shí)適用單純多數(shù)或絕對多數(shù)決定。因此絕對或相對控股的股東，則可能會(huì)不惜損害中小股東的權(quán)益，操縱公司，謀求自我利益最大化，少數(shù)股

9、東的“以手投票”權(quán)利因此受限，法律為平衡雙方力量往往賦予其諸如股東訴訟權(quán)等權(quán)能，但實(shí)施成本較高，而股份回購請求權(quán)則是股東“以腳投票”的權(quán)力強(qiáng)化。重大事項(xiàng)表決時(shí)，多數(shù)股東與少數(shù)股東利益發(fā)生嚴(yán)重沖突，少數(shù)股東可以要求與公司以公平合理價(jià)格回購股份，這樣一方面減少公司經(jīng)營中的磨擦與沖突，降低協(xié)調(diào)成本，另一方面充分保障了少數(shù)股東權(quán)益使之免受不公平待遇。除上述功能外，股份回購還常常運(yùn)用于公司合并以及上市公司轉(zhuǎn)為非上市的重組計(jì)劃中，因此股份回購是具有多種功能的資本動(dòng)作和企業(yè)經(jīng)營的一種重要手段。二、我國股份回購制度的現(xiàn)實(shí)意義分析就我國而言，股份回購的價(jià)值功能在經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)一步深化的大時(shí)代背景下，盡管存在或大

10、或小的施展空間，但其重大的現(xiàn)實(shí)意義是承擔(dān)著調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，減持國有股的歷史使命。由于歷史遺留問題和股票計(jì)劃額度管理的原因，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對國有股限制且不能流通，據(jù)2001年深滬兩市A股公司的中報(bào)統(tǒng)計(jì)，國家股、國有法人股占總股本比例超過50%的公司有498家，占全部1040家公司的47.88%，國有股、國有法人股比例超過75%的公司有406家占上市總數(shù)的39.40%，不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不良影響：1、國有股處于絕對或相對控股地位，而“所有者缺位”以及中小股東監(jiān)督機(jī)制弱化，使公司治理結(jié)構(gòu)不健全，形成“內(nèi)部人控制”，市場主體異化;2、國有股不能流通形成我國資本市場獨(dú)有的分割性(股市被人分為成流

11、通股和非流通股)，國有股權(quán)凍結(jié)和呆滯，證券市場資源優(yōu)化配置功能殘缺。因此，中共中央十五屆四中全會(huì)通過的中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展重大問題的決定指出：選擇一些信譽(yù)好發(fā)展?jié)摿Υ蟮膰锌毓缮鲜泄?，在不影響國有控股的前提下，適當(dāng)減少部分國有股。對國有股進(jìn)行回購具有不可比擬的優(yōu)勢，一方面可以緩解國有股上市擴(kuò)展市場的壓力，有利于在國有股減持過程中保持股市的平穩(wěn)發(fā)展，另一方面有利于盤活國有資產(chǎn)，進(jìn)行國有資本戰(zhàn)略調(diào)整，提高國有資產(chǎn)的運(yùn)營效率，變現(xiàn)資金用于充實(shí)社會(huì)保障基金或償還銀行負(fù)債，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，化解改革中矛盾與問題。對于公司而言，實(shí)施股份回購可以調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立有效的法人治理結(jié)構(gòu)，提高財(cái)務(wù)杠桿率，

12、以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。對于非國有股東，所持股票的內(nèi)在價(jià)值提高，強(qiáng)化對公司經(jīng)營的監(jiān)控，有利于自身權(quán)益的保障。三、股份回購對公司債權(quán)人和中小股東利益的影響一對公司債權(quán)人利益侵害的分析相對于個(gè)體企業(yè)和合伙企業(yè)而言，私營企業(yè)主和合伙人只須以自己的全部財(cái)產(chǎn)對債權(quán)人的債權(quán)承擔(dān)清償責(zé)任。但根據(jù)股東有限責(zé)任原則，這顯而易見是在減輕股東的債務(wù)負(fù)擔(dān)同時(shí)卻又加劇了債權(quán)人的了風(fēng)險(xiǎn)。那么，股東有限責(zé)任在債權(quán)人權(quán)益保護(hù)方面存在明顯的缺陷。其實(shí)公司債權(quán)人的利益取向是與公司的利益取向是相對立的。而在公司組織與經(jīng)營管理中，公司的股東、董事、經(jīng)理等管理人員相對公司的債權(quán)人而言，總會(huì)是占絕對的優(yōu)勢地位。由于他們的利益取向一般是與公

13、司一致。所以，他們可能為了公司利益，仍至個(gè)人利益，而利用其在公司中的優(yōu)勢，特別是在信息獲取及地位上的優(yōu)勢，從事不正當(dāng)?shù)膬?nèi)幕交易去損害債權(quán)人利益。但當(dāng)公司受經(jīng)營管理不善、市場風(fēng)險(xiǎn)影響等因素的影響，致公司陷入破產(chǎn)困境時(shí)，對公司資產(chǎn)不足以償付債權(quán)額的損失，又降落在債權(quán)人身上。這顯然是極不公平的。事實(shí)上，作為公司，它在日常經(jīng)營中必然要遇到諸如市場風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)衰退、管理不善等的各類風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人作為契約法所規(guī)定的請求權(quán)人，與公司處于完全對立地位。除了在特別的例外情形下，公司債權(quán)人可以向法院要求對其債權(quán)人進(jìn)行特殊的保護(hù)。如公司充當(dāng)股東或有控制權(quán)當(dāng)事人的“媒介”、“私人交易的工具”時(shí)，法院可以援引“揭開公司的面

14、紗”理論，要求股東對公司債務(wù)負(fù)個(gè)人責(zé)任。當(dāng)公司變得對所負(fù)債務(wù)無清償能力時(shí)，債權(quán)人只得企望公司具有信用原則以保障其債務(wù)的實(shí)現(xiàn)。從上面分析可以得知，公司債權(quán)人所依賴和信任的條件僅在于公司資產(chǎn)狀況良好。而公司的總資產(chǎn)包括兩個(gè)方面：一是負(fù)債，二是所有者權(quán)益。公司資產(chǎn)狀況常用兩個(gè)比例關(guān)系來表示，一是公司的資產(chǎn)負(fù)債比，另一個(gè)是公司的產(chǎn)權(quán)比率，其中公司的資產(chǎn)負(fù)債比=負(fù)債/總資產(chǎn)，而產(chǎn)權(quán)比率=負(fù)債/所有者權(quán)益。公司的資產(chǎn)負(fù)債率反映在公司資產(chǎn)中有多大比例是通過借債來籌集的，是衡量公司在清算時(shí)對債權(quán)人的保障程度的一個(gè)比例關(guān)系;而公司的產(chǎn)權(quán)比例則表示由債權(quán)人提供的資本與股東提供的資本的比例關(guān)系，同時(shí)也表明債權(quán)人投入

15、的資本受股東權(quán)益保障的程度。公司的資產(chǎn)負(fù)債比例或產(chǎn)權(quán)比例的高低與公司資產(chǎn)對債權(quán)人的保障力成反比例關(guān)系，即公司的資產(chǎn)負(fù)債率或產(chǎn)權(quán)比例越高，公司的資產(chǎn)質(zhì)量越不佳，相對于公司資產(chǎn)對債權(quán)人的保障力越低。公司在進(jìn)行股份回購時(shí)，會(huì)用現(xiàn)金或者其他證券，即公司債券，而從股市上購回或交換該公司發(fā)行在外的一定數(shù)量的股份。對公司進(jìn)行股份回購的，多數(shù)國家要求股東大會(huì)批準(zhǔn)。而且，股份回購后公司收回的股份，大多數(shù)國家要求公司注銷該部分股份，以便使公司保持確定的帳面資本，這樣做必然導(dǎo)致公司股本減少，公司資產(chǎn)也必然相應(yīng)減少，從而公司的產(chǎn)權(quán)比例升高，對公司債權(quán)人的保障力降低;也有一部分國家允許公司將該部份股份設(shè)置為庫藏股，庫藏

16、股不是公司的資產(chǎn)，只是公司所有者權(quán)益減少。因此，無論是注銷回購股份還是設(shè)置庫藏股，公司的所有者權(quán)益都將減少，相應(yīng)則公司資產(chǎn)也隨之減少。在公司負(fù)債保持不變的情況下，如前分析，公司的資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率都將比股份回購前提高，從而導(dǎo)致公司的資產(chǎn)質(zhì)量下降，對債權(quán)人的保障力下降，因而債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)程度將進(jìn)一步上升。一般情況下，即在債權(quán)人不能證明公司被作為公司股東的“媒介”或“工具”的，或不能證明公司進(jìn)行了欺詐性產(chǎn)權(quán)交易，并因欺詐性產(chǎn)權(quán)交易而導(dǎo)致公司資產(chǎn)狀況惡化，不能清償公司的債務(wù)等情況，公司債權(quán)人無權(quán)要求法院追究公司股東的責(zé)任，要求股東以投入公司以外的資產(chǎn)清償自己的債權(quán)。在這種情況下。顯然，此時(shí)的債權(quán)人可

17、能將面臨承擔(dān)公司因此而不能清償公司全部債務(wù)的損失的局面?？梢?，在公司進(jìn)行股份回購時(shí)，必然引起公司資本的減少，從而動(dòng)搖公司的資本基礎(chǔ)，削弱對公司債權(quán)人的財(cái)產(chǎn)保障。因此，有必要建立一種新的法律機(jī)制，以建立新債權(quán)人保障體系。否則，將導(dǎo)致社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的混亂，破壞公司、社會(huì)的信用基礎(chǔ)。二股份回購制度對中小股東利益的侵害分析在股份回購中，由于公司董事、控股股東具有地位優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，他們有可能為謀取個(gè)人私利，從而侵害中小股東利益。從總體上看，可能對中小股東利益造成侵害的情形，可分為以下幾種：1、在股份回購中歧視中小股。由于公司董事、控股股東為了謀取額外的“溢價(jià)”收入，總是希望公司能以高于他人的價(jià)格回購自己

18、的股票。在公司董事、控股股東擁有地位優(yōu)勢或持股優(yōu)勢時(shí)，這種“不良”動(dòng)機(jī)很可能變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，此時(shí)則形成了對中小股東的價(jià)格歧視。具體而言，控股股東或董事可以通過操縱董事會(huì)，由董事會(huì)作出以高于市價(jià)的價(jià)格向控股股東、董事回購股分的決議;或在股東大會(huì)上提議以高于市價(jià)的價(jià)格協(xié)議回購控股股東、董事的股份，并利用其持股優(yōu)勢，使股東大會(huì)通過決議。此時(shí)，中小股東由于缺乏詳細(xì)的資料、信息、以及相關(guān)的專業(yè)知識(shí)和素質(zhì)，往往不能正確判斷情勢。因此對于董事、控股股東而言他們必然是身處可能受侵害仍的劣勢，在這種情況下，控股股東、董事冠冕堂皇地實(shí)現(xiàn)其個(gè)人私利就變得很容易。2、股份回購成為控股股東、董事鞏固自身地位的工具。這在公司面

19、臨被第三人收購的威脅時(shí)，控股股東、公司董事為了維持自己的地位而不考慮公司、股東的最大利益，通過決議讓公司在公開市場上回購公司的股份，即將股份回購作為公司的反收購策略，旨在挫敗第三人的收購企圖，以防止第三人收購成功后，替代自己的控股股東地位或另行指派他人代替自己成為公司的董事。在這種情況下，公司的中小股東往往會(huì)失去以更高的價(jià)格出賣自己的股份的機(jī)會(huì)。由此可見，當(dāng)控股股東、公司董事僅僅或主要為了鞏固自己的地位，而將“股份回購”作為公司的反收購策略時(shí)，則會(huì)對公司中小股東的利益造成嚴(yán)重的損害。3、控股股東或公司董事在股份回購中，不實(shí)或虛假地披露公司信息或通過其他非法手段，操縱公司股價(jià)，損害中小股東利益、

20、具體表現(xiàn)為：(1)公司控股股東或董事先制造、散布虛假信息，然后乘機(jī)低價(jià)購入股票，再以高價(jià)要求公司回購其股票，損害中小股東的利益。(2)控股股東以及公司董事，通過其他非法手段，賺取非法利益。如1994年8月，山東渤海集團(tuán)股份有限公司證券部通過個(gè)人帳戶，以連續(xù)交易和不轉(zhuǎn)移證券所有權(quán)的慮買方式，提高本公司股票的價(jià)位，使該股票的當(dāng)日收盤價(jià)比前日上漲了102%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從8月1日到8月31日，山東渤海集團(tuán)股份有限公司證券部先后動(dòng)用資金1，989.7萬元，買入本公司股票398.12萬股，并差點(diǎn)，將上述股票連同8月1日的存量84.56萬股全部拋售，獲利587.97萬元。顯然山東渤海集團(tuán)股份有限公司的所得正是

21、廣大中小股東的所失。(3)在股份回購中，控股股東、公司董事利用自己能預(yù)先得知相關(guān)信息的信息優(yōu)勢，操縱市場價(jià)格。四、完善我國股份回購制度中若干問題探討股份回購作為資本運(yùn)作方式之一，具有正、反二方面的作用。在我國，有利的方面是可以解決我國上市公司目前存在的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國有股、法人股強(qiáng)大，流通股比例偏低的現(xiàn)狀;其不利方面則是可能被作為公司控股股東、董事謀求個(gè)人私利的工具。從而損害公司、中小股東及債權(quán)的利益。當(dāng)今世界各國都對股份回購制度作了一些規(guī)定，但這些規(guī)定或法律機(jī)制雖然表現(xiàn)形式與著重點(diǎn)各不相同，如有的從保障公司中小股東、債權(quán)人利益考慮，有的從公司董事、控股股東對中小股東、債權(quán)人所負(fù)的義務(wù)方

22、面考慮等等。這些目的均在于規(guī)避股份回購制度帶來的消極影響。當(dāng)然，其中有些法律規(guī)定機(jī)制，并非專門適用于股份回購的場合，但卻可作為有效防止股份回購可能產(chǎn)生的消極影響。其實(shí)股份回購是既涉及到公司法領(lǐng)域又涉及到證券法領(lǐng)域的法律問題。由于股份回購這一特點(diǎn)，也就使得我們分析其性質(zhì)時(shí)難以將其孤立起來考慮。僅單純地依靠公司法或證券法是難以對其全面完善，必須把它們有機(jī)地結(jié)合起來。由于股份回購有其一定的復(fù)雜性，我們在對其進(jìn)行規(guī)范完善時(shí)，還得借助于其他法律法規(guī)進(jìn)行綜合考慮，如訴訟法中的有關(guān)舉證責(zé)任。股份回購必然會(huì)引起公司資本減少，乃至對公司債權(quán)人及中小股東等的利益造成潛在的損害，因此許多國家都設(shè)計(jì)了一些特別的法律救

23、濟(jì)措施進(jìn)行防范，以起到權(quán)衡利弊之效果。下面擬就以下幾個(gè)方面完善我國的股份回購制度提出看法和建議：(一)關(guān)于股份回購制度的立法模式。當(dāng)前國際上有兩種立法模式：一種是采取原則禁止，例處許可的模式，如德國，日本以及我國香港、臺(tái)灣地區(qū)：另一種是規(guī)定基于合法正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)目的的股份回購原則上許可的模式，如美國。我國的股份回購立法散見于公司法第149條，國務(wù)院證券委1997頒布的到香港上市公司章程的必備條款(簡稱必備條款)的減資和回購股份以及購買公司股份的財(cái)務(wù)資助兩個(gè)章節(jié)，盡管規(guī)定的比較粗糙，但基本采用原則禁止，例處許可的立法模式。例如公司法規(guī)定，公司不得收購本公司股票，但為減少公司資本，而注銷股票或者與持有

24、本公司股票的其他公司合并除外。股份回購現(xiàn)行規(guī)范的模式選擇，部份是立法者對股份回購的功能和現(xiàn)實(shí)意義缺乏認(rèn)識(shí)，但主要是理論界對股份回購存有疑慮。筆者認(rèn)為其中觀點(diǎn)頗值商榷：1、有學(xué)者認(rèn)為股份回購混淆了公司與股東之間的關(guān)系，即公司因持有回購的股票，享有對自己的股東權(quán)，導(dǎo)致權(quán)利主體與義務(wù)主體的混同，這種觀點(diǎn)過分強(qiáng)調(diào)股票的表決權(quán)、紅利分配權(quán)等限制，足以抑制股東權(quán)行使：2、有學(xué)者認(rèn)為股份回購違背資本維持和資本不變原則，傳統(tǒng)大陸法系認(rèn)為資本三原則有利于保護(hù)債權(quán)和交易安全。但實(shí)踐中，債權(quán)保護(hù)的方式是多樣的，法定資本制的保障是有限的，且存在公司籌建成本過高與資金閑置的弊端，因此在對公司法修改的建議稿中有學(xué)者提議降

25、低注冊資本，實(shí)行授權(quán)資本制：3、有學(xué)者認(rèn)為股份回購有損股東平等原則，實(shí)際上，立法的完善能夠保證任何股東享有轉(zhuǎn)讓與不轉(zhuǎn)讓選擇的機(jī)會(huì)平等，合理的定價(jià)機(jī)制也可保證股東獲得價(jià)格公平的權(quán)益：4、有學(xué)者認(rèn)為股份回購中易發(fā)生操縱市場和中幕交易等不當(dāng)行為，但是陽光是最好的殺蟲劑，燈光最好的警察，加強(qiáng)股份回購的信息披露，可以確?；刭忂^程的公平、公正、公開。所以充許公司基于正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)目的實(shí)行股份回購，既適應(yīng)發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)，又能提高公司自身價(jià)值，是一種順應(yīng)世界潮流的新模式定位。(二)關(guān)于股份回購制度的基本立法原則股東有限責(zé)任原則作為公司法的基本原則，貫穿在公司法之中。公開、公平和公正作為證券法的基本原則，正是證券法的

26、精神所在。而股份回購，作為既涉及公司法又涉及證券法的資本運(yùn)作方式。其相關(guān)法律制度則必然要貫穿其中。通過上述分析，筆者認(rèn)為股東權(quán)實(shí)質(zhì)平等原則和保護(hù)債權(quán)人的原則應(yīng)作為股份回購的基本立法原則。資本多數(shù)決在股份回購中常常充當(dāng)了公司控股股東董事等在股東大會(huì)上，維護(hù)其個(gè)人私利，而危害中小股東的工具。為確保中小股東有效的行使表決權(quán)，表達(dá)個(gè)人意見的，有效的防止控股股東利用其控股優(yōu)勢操縱股東大會(huì)，歧視中小股東，使中小股東不能受到平等的對待。此時(shí)，一股一權(quán)“的平等更應(yīng)注重實(shí)質(zhì)上的平等，除對資本多數(shù)決濫用進(jìn)行有效地限制外，還應(yīng)規(guī)定控股股東、董事對中小股東所負(fù)的誠信義務(wù)。正如香港公司購回本身股份守則第1條一般原則即為

27、所有股東均應(yīng)獲得公平對待，而屬于同一類別的股東必須獲得類似待遇。第4條又要求行使控制應(yīng)該信實(shí)，壓迫屬于少數(shù)或者無控制權(quán)的股東的情況，無論如何不可接受”。因此，在股份回購中，將股東權(quán)實(shí)質(zhì)平等原則作為一項(xiàng)基本原則，有利于協(xié)調(diào)控股股東與中小股東之間的關(guān)系，求得二者利益的平衡。股東有限責(zé)任原則即意味著重視股東權(quán)利，而輕視債權(quán)人的保護(hù)，在某種程度上可以說是讓公司的債權(quán)人的保護(hù)，在某種程度上可以說是讓公司的債權(quán)人承擔(dān)了本應(yīng)由公司股東承擔(dān)的經(jīng)營失敗的損失。而在公司進(jìn)行股份回購時(shí)，無論是否要求公司注銷公司的注冊資本，都必然引起公司注冊資本的減少，而公司資本的充足和穩(wěn)定是債權(quán)人利益的有利保障。但是，在股份回購中

28、，債權(quán)人卻不得不面對公司注冊資本減少，從而引起公司承擔(dān)責(zé)任的基礎(chǔ)進(jìn)一步削弱的結(jié)果。因此必須對股份回購進(jìn)行必要的限制，保護(hù)債權(quán)人的利益。(三)關(guān)于對股份回購制度中程序問題的規(guī)定我國股份回購的法律規(guī)范僅有原則性規(guī)定且局限于回購理由和方式，欠缺具體的操作規(guī)則。如我國公司法186條的規(guī)定：“公司需要減少注冊資本時(shí)，必須編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。公司應(yīng)當(dāng)自作出減少注冊資本決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上至少公告三次。債權(quán)人自接到通知書之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自第一次公告之日起三十日內(nèi)，未接到通知書的自第一次公告之日起九十日內(nèi)，有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保?！痹撘?guī)定即屬于以

29、股份回購的程序的規(guī)定。可見，我國目前對股份回購規(guī)定必須經(jīng)過專門的公告，在我國進(jìn)行股份回購必須按照該規(guī)定按照所要求的時(shí)間、方式，履行了公告程序后，方可進(jìn)行股份回購。但我國的這一規(guī)定還略顯粗糙。程序是保證股份回購有序、高效進(jìn)行的關(guān)鍵，通常而言，股份回購會(huì)對公司利害關(guān)系人以及證券市場產(chǎn)生較大影響，因此回購一般經(jīng)過董事會(huì)、股東大會(huì)的絕對多數(shù)通過，并報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，涉及國有股轉(zhuǎn)讓應(yīng)獲取相應(yīng)的國有資產(chǎn)管理部門審批，而且發(fā)生在合并、減資情況下的股份回購，必須嚴(yán)格遵守公司法關(guān)于合并、減資程序之規(guī)定。另外，股份回購程序立法還應(yīng)包含保護(hù)債權(quán)人與強(qiáng)制信息披露的規(guī)范。股份回購導(dǎo)致資本收縮或營運(yùn)資金減少，償債能力削弱，

30、會(huì)危及債權(quán)人的利益，因此應(yīng)參照公司法第184、186條之規(guī)定，要求公司及時(shí)將回購事宜知會(huì)債權(quán)人，并應(yīng)債權(quán)人要求進(jìn)行清償或提供擔(dān)保等措施后，才能正式啟動(dòng)股份回購。如德國股份公司法第225條規(guī)定，“在決議的登記公布之前，有理由取得債權(quán)的債權(quán)人，如果在發(fā)布公告后6個(gè)月為這一目的提出申報(bào)只要他們的要求未能得到補(bǔ)償，就應(yīng)對他們提供保證金。在公布登記時(shí)要向股東說明這一權(quán)利。在破產(chǎn)情況下有權(quán)從按法律規(guī)定為保護(hù)債權(quán)人而設(shè)立并有國家監(jiān)督的保證金中優(yōu)先得到補(bǔ)償?shù)膫鶛?quán)人，無權(quán)要求提供保證金。在削減基本資本的基礎(chǔ)上給這些股東的支付款，只有在登記公布之日起6個(gè)月后，并且已經(jīng)給及時(shí)申報(bào)的債權(quán)人提供了補(bǔ)償或者保證金之后，才

31、能進(jìn)行。債權(quán)人要求提供保證金的權(quán)利不受侵犯。制度的改革與完善的動(dòng)力來自于其規(guī)范對象的活躍，中國證券市場日益增多的股份回購案例，使已制訂若干年的紙上條文變得生動(dòng)，也凸顯其簡陋與滯后，立足我國國情，借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，制定股份回購守則等相關(guān)規(guī)范是制度對來自于金融創(chuàng)新的積極回應(yīng)，也是資本市場規(guī)范運(yùn)作的前提。(四)完善股份回購制度的一些可行措施1、建立信息披露制度。如前所述，上市公司股份回購亦應(yīng)貫穿對債權(quán)人和中小股東權(quán)益的保護(hù)。公司的控股股東、董事常常利用其信息優(yōu)勢和地位優(yōu)勢，通過制造、散布不實(shí)或虛假信息的方式，操縱股價(jià)，從而危害債權(quán)人及公司中小股東的利益。為避免股份回購成為公司操縱市場或內(nèi)幕交易的工具

32、，應(yīng)在回購全過程中進(jìn)行真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息披露，內(nèi)容包括回購的真實(shí)目的、回購價(jià)格的確認(rèn)、回購支付方式以及資金來源等?；刭彸晒螅瑧?yīng)對現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)、庫藏股等內(nèi)容予以公告。因此各國也普遍規(guī)定了股份回購中的公告制度，從本質(zhì)上看，公告制度其實(shí)屬于信息披露應(yīng)作為股份回購制度中的一種。因此，筆者認(rèn)為信息披露應(yīng)作為股份回購制度中的一項(xiàng)基本制度。雖然，我國公司法118條對股份回購中公告制度作出了規(guī)定，但這一規(guī)定還很粗糙，還有待完善，筆者認(rèn)為對這一規(guī)定本身可以借鑒香港的有關(guān)規(guī)定，進(jìn)行進(jìn)一步的詳細(xì)和細(xì)化。同時(shí)，筆者認(rèn)為，信息披露因作為一項(xiàng)持續(xù)的義務(wù)，貫穿并體現(xiàn)于公司、董事以及控股股東的義務(wù)中。不僅要求公司的董事

33、、控股股東披露其在股份回購中可能得到的利益，并且更加要加重他們對于公司實(shí)施股份回購的原因、公司實(shí)施股份回購后將對股東產(chǎn)生的影響等有關(guān)的信息。此外，還應(yīng)要求公司控股股東以及董事，作為公司股份回購進(jìn)行中的持續(xù)披露制度，要求董事、控股股東持續(xù)披露其在股份回購中利益的變動(dòng)情況，以及其他可能對公司股東、債權(quán)人的利益造成重大影響的與股份回購有關(guān)的信息。2、建立和強(qiáng)化公司控股股東以及董事對公司股東、債權(quán)人的誠信義務(wù)制度。按照傳統(tǒng)的誠信義務(wù)制度。按照傳統(tǒng)的誠信義務(wù)概念，誠信義務(wù)應(yīng)包括忠實(shí)義務(wù)和注意義務(wù)兩個(gè)方面，而在股份回購中，由于可能存在董事、控股股東與公司的中小股東、債權(quán)人利益發(fā)生嚴(yán)重沖突的現(xiàn)象，因此，更有

34、必要強(qiáng)化誠信義務(wù)。雖然，一般而言，公司董事、控制股股東不對公司的債權(quán)人承擔(dān)信義務(wù)，但在公司進(jìn)行股份回購時(shí)，為防止公司利用股份回購，欺詐債權(quán)人，有必要確立公司、董事以及控股股東以債權(quán)人的誠信義務(wù)。當(dāng)然，這里的誠信義務(wù)與傳統(tǒng)誠信義務(wù)是有一定區(qū)別的，主要是指公司、董事以及控股股東不得以損害債權(quán)人利益為目的實(shí)施股份回購。而對于公司中小股東的誠信義務(wù)是指公司的董事、控股股東應(yīng)以公司、股東的整體利益為目的，平等地對待中小股東，并盡到與自己的謹(jǐn)慎、技能、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)相適應(yīng)的注意義務(wù)。而且我國還可借鑒英美法中董事義務(wù)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，如公平標(biāo)準(zhǔn)、善意標(biāo)準(zhǔn)以及妥當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)。3、建立累積投票制度、表決權(quán)排除制度、表決權(quán)代理

35、制度、獨(dú)立董事制度等關(guān)于保障股東表決權(quán)和知情權(quán)的制度，這些制度共同的目的在于保障中小股東表決權(quán)的行使，防止公司控股股東、大股東、董事等利用資本多數(shù)決原則排擠中小股東。累積投票制是股東投票的一種方式，依據(jù)這種方式，一個(gè)股東在選舉董事時(shí)可以投的總票數(shù)，等于他所持有的股數(shù)乘以待選董事人數(shù)。股東可以將其總票數(shù)集中投給一個(gè)或者多個(gè)董事候選人(少于待選董事總數(shù))。通過累積投票制度，可以保障中小股東將自己的代表選入公司董事會(huì)，從而對控股股東的代表也能起到一定的監(jiān)督作用，有效地防止了公司控股股東、董事濫用權(quán)利，損害公司和中小股東的利益。而表決權(quán)排除制度，又稱回避制度，包括股東表決權(quán)排除制度和董事表決權(quán)排除制度

36、，是指當(dāng)某一利害關(guān)系人(包括與股東大會(huì)討論的決議事項(xiàng)有特別的利害關(guān)系的股東、董事)在股東大會(huì)或董事會(huì)對該決議事項(xiàng)進(jìn)行表決時(shí)，該利害關(guān)系人或者其代理人不得就行使表決權(quán)的制度。如香港公司購回本身股份條例也就要求如果股東在股份購回上有重大利益，而這項(xiàng)利益與所有其他股東的利益不同，執(zhí)行人員通常會(huì)規(guī)定股份購回須在為審議股份購回而適當(dāng) 地召開及舉行的股東大會(huì)上，獲得所有親身或者派遣代表出席的其他股東大會(huì)上，獲得所有親身或者派遣代表出席的其他股東以大多數(shù)票批準(zhǔn)。該規(guī)定中的其他股東即排除了利害關(guān)系股東的表決權(quán)。一般而言，在股份回購是通過協(xié)議方式進(jìn)行時(shí)，若回購的對象是公司的董事或股東時(shí)，該董事或股東應(yīng)當(dāng)在董事會(huì)

37、或股東大會(huì)上無表決權(quán)。總之，所有關(guān)于保護(hù)中小股東表決權(quán)的制度的設(shè)計(jì)基點(diǎn)都在于在一定程度上排除資本多數(shù)決原則，以保障中小股東表達(dá)個(gè)人意見的權(quán)利。4、建立股東派生訴訟制度和禁止令制度。所謂股東派生訴訟，是指當(dāng)公司的合法權(quán)益受到他人侵害時(shí)，特別是受到有控制權(quán)的股東、董事或其他公司管理人員的侵害，而公司怠于追究侵害人的責(zé)任時(shí)，符合法定條件的股東為了公司利益而依照法定程序，以公司的名義對侵害人提起訴訟追究侵害人責(zé)任的一種訴訟制度。它是英美公司法中一項(xiàng)特別的制度，在這種訴訟中，股東代表公司提起訴訟，在訴訟中挽回的損失歸公司所有。同時(shí)，英美公司法中也確認(rèn)了股東可對公司的股份回購方案提起訴訟。盡管所追回的損失

38、歸于公司，但在勝訴之后，公司則會(huì)給予該股東一定的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。而就訴訟程序而言，一般先由符合一定條件的股東以書面形式就有關(guān)股份回購事宜向公司董事會(huì)提起請求，請求公司提起追究控股股東、董事、經(jīng)理、監(jiān)事的訴訟。若公司收到股東的請求之日起一定時(shí)間后未提起訴訟，股東則可以提起派生訴訟。股東派生訴訟制度作為一種特別的訴訟制度和司法救濟(jì)、事后救濟(jì)的方式，又是一種行之有效的保護(hù)中小股東利益的制度。而且，我國還可借鑒美國判例法的方法，通過由公司的控股股東和董事承擔(dān)舉證責(zé)任，證明其履行了其信義義務(wù)，并且是為了公司以及全體股東的利益，而設(shè)計(jì)、實(shí)施股份回購的。如果他們不能證明以上事項(xiàng)，則應(yīng)對公司、股東承擔(dān)賠償責(zé)任。而禁

39、止令是在英美法系國家中被廣泛應(yīng)用的一項(xiàng)制度，被運(yùn)用于禁止董事、控股股東欺詐、侵害中小股東利益，以及禁止公司所進(jìn)行的欺詐性產(chǎn)權(quán)交易中。在股份回購中引入禁止令制度，使公司債權(quán)人能夠禁止有證據(jù)表明的、公司所進(jìn)行的可能使公司難以或不能清償債權(quán)人債權(quán)的股份回購，從而切實(shí)的保障了債權(quán)人利益。5、對公司用于股份回購的資金的規(guī)定。如香港公司條例規(guī)定了在股份回購中可用一回購的最大金額：公司可以支付股份面額金額，限額為公司可分配利潤或者為贖回或者購回而發(fā)行新股所獲得的收入。可支付的溢價(jià)數(shù)額取決于是否該股是溢價(jià)發(fā)行的。如果股份并非溢價(jià)發(fā)行，則限額為公司可分配的利潤。如果是溢價(jià)發(fā)行，那么限額為該股份所收到的溢價(jià)和公司股份溢價(jià)帳戶上數(shù)額中較低的一個(gè)。而德國股份公司法第71條規(guī)定，“只有當(dāng)公司在不減少其基本資歷本或者根據(jù)法律或者章程設(shè)立的、不得用于支付給股東的儲(chǔ)備金的情況下，能為自己的股票設(shè)立商事法第272條第(4)款規(guī)定的儲(chǔ)備金時(shí)，這種購進(jìn)才是允許的”。對公司用于股份回購的資金作出限制的目的一般在于禁止公司用公司的資本金進(jìn)行股份回購。6、關(guān)于特別義務(wù)的法律規(guī)定。這里的“特別義務(wù)”是指關(guān)于公司董事、經(jīng)理或其他高級管理人員在公司進(jìn)行股份回購時(shí)應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)的規(guī)定。按照傳統(tǒng)的公司法原理及衡平法上的誠信義務(wù)(fiduciar