1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250032 宏觀層面的六個(gè)關(guān)注點(diǎn) 3 HYPERLINK l _TOC_250031 工業(yè)生產(chǎn)：4 月全面回暖，5 月延續(xù)，但環(huán)保限產(chǎn)是擾動(dòng)項(xiàng) 4 HYPERLINK l _TOC_250030 工業(yè)增加值環(huán)比表現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月明顯強(qiáng)于歷史季節(jié)性 4高頻數(shù)據(jù)顯示工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)回升，但環(huán)保限產(chǎn)可能成為 5 月數(shù)據(jù)擾動(dòng)項(xiàng) 5 HYPERLINK l _TOC_250029 制造業(yè)投資：結(jié)構(gòu)改善，但壓力仍存 8 HYPERLINK l _TOC_250028 基數(shù)考量下制造業(yè)投資改善步伐仍慢 9 HYPERLINK l _TOC_250027 庫存繼續(xù)積壓，4

2、 月工業(yè)企業(yè)盈利大概率仍有較大幅度負(fù)增長 9 HYPERLINK l _TOC_250026 房地產(chǎn)投資：土地走熱拉動(dòng)投資，也或引發(fā)監(jiān)管關(guān)注 10 HYPERLINK l _TOC_250025 房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的“變與不變” 10 HYPERLINK l _TOC_250024 地價(jià)走熱反過來降溫政策預(yù)期 11 HYPERLINK l _TOC_250023 短期地產(chǎn)投資如何把握 11 HYPERLINK l _TOC_250022 基建投資：當(dāng)月增速轉(zhuǎn)正，反彈動(dòng)力仍強(qiáng) 12 HYPERLINK l _TOC_250021 項(xiàng)目儲(chǔ)備放量，用工不足仍約束建筑業(yè)達(dá)產(chǎn) 12 HYPERLINK l

3、_TOC_250020 挖機(jī)銷量等印證建筑業(yè)周期啟動(dòng) 13 HYPERLINK l _TOC_250019 關(guān)注兩會(huì)明確財(cái)政力度 13 HYPERLINK l _TOC_250018 外需：4 月出口超預(yù)期，但未來下行壓力仍存 15 HYPERLINK l _TOC_250017 被忽視的邏輯：供給因素對(duì)出口的短期正面影響外需下行 15 HYPERLINK l _TOC_250016 工業(yè)產(chǎn)成品出口進(jìn)口反映國內(nèi)相對(duì)復(fù)工速度較快 16 HYPERLINK l _TOC_250015 向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口大幅改善，從非美經(jīng)濟(jì)體進(jìn)口整體下滑 17 HYPERLINK l _TOC_250014 5 月出

4、口同比可能較 4 月有較明顯的下行 19 HYPERLINK l _TOC_250013 消費(fèi)：可選消費(fèi)加速修復(fù)，5 月或成線下消費(fèi)恢復(fù)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn) 20 HYPERLINK l _TOC_250012 可選消費(fèi)環(huán)比升幅大于必選消費(fèi)，疫情影響正在消退 20 HYPERLINK l _TOC_250011 商務(wù)活動(dòng)、線下消費(fèi)在 5 月有望加速恢復(fù)，社零同比降幅或繼續(xù)收窄 22 HYPERLINK l _TOC_250010 短期促消費(fèi)看消費(fèi)券等撬動(dòng)，中期看居民收入預(yù)期修復(fù) 22 HYPERLINK l _TOC_250009 就業(yè)：失業(yè)率再升高，關(guān)注三方面壓力 24 HYPERLINK l _TO

5、C_250008 通脹：下行幅度超預(yù)期，“通脹焦慮”或化解 25 HYPERLINK l _TOC_250007 CPI：八大分項(xiàng)均弱于季節(jié)性表現(xiàn) 25 HYPERLINK l _TOC_250006 PPI：能源化工表現(xiàn)弱、建材黑色韌性強(qiáng) 26 HYPERLINK l _TOC_250005 央行控通脹目標(biāo)或弱化，上下游企業(yè)盈利或分化 26 HYPERLINK l _TOC_250004 金融：社融高增主因政策支持，也存套利擾動(dòng) 27 HYPERLINK l _TOC_250003 社融增長維持強(qiáng)勢(shì)，部分源于套利需求 27 HYPERLINK l _TOC_250002 實(shí)體流動(dòng)性繼續(xù)改善，

6、但資金趨于鈍化 27 HYPERLINK l _TOC_250001 投資啟示 28 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 28宏觀層面的六個(gè)關(guān)注點(diǎn)月份經(jīng)濟(jì)保持漸進(jìn)修復(fù)態(tài)勢(shì)，生產(chǎn)修復(fù)快于消費(fèi)，工業(yè)增加值、基建單月同比增速轉(zhuǎn)正。月份是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)基本恢復(fù)正常、消費(fèi)加速修復(fù)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。工業(yè)生產(chǎn)通過一系列可觀測(cè)的中高頻數(shù)據(jù)基本確認(rèn)向好，建筑業(yè)維持了較高景氣度。我們認(rèn)為二季度消費(fèi)、基建投資、工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)有望延續(xù)回暖態(tài)勢(shì)，但是整體仍處于“漸進(jìn)修復(fù)”的過程中。“內(nèi)外有別”，高頻數(shù)據(jù)顯示基建等在發(fā)力，然而外需擔(dān)憂并未消除。從近期的大宗商品、鋼鐵表觀消費(fèi)、發(fā)電量、土地出讓等高頻數(shù)據(jù)看，內(nèi)需

7、在加快修復(fù)。但對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言，目前增長端的主要風(fēng)險(xiǎn)因素仍來自全球經(jīng)濟(jì)增長的不確定性，以及外需收縮對(duì)國內(nèi)的負(fù)向影響。目前新冠疫情在歐洲國家的感染率大都呈平緩下行態(tài)勢(shì)，但距離完全受控尚有差距；美國的新增病例是否已來到頂部拐點(diǎn)仍然存在較大不確定性。從部分已公布數(shù)據(jù)來看，一季度發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長、失業(yè)等數(shù)字受沖擊幅度普遍較大，若疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，今年、甚至更長時(shí)間內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能受到持續(xù)沖擊，謹(jǐn)防外需沖擊。我們認(rèn)為目前宏觀存在以下關(guān)注點(diǎn)：主要城市疫情響應(yīng)機(jī)制下調(diào)，能否促進(jìn)線下消費(fèi)加速修復(fù)？外需下行壓力“雖遲然至”，出口產(chǎn)業(yè)鏈沖擊何時(shí)到來？幅度多大？“失業(yè)率-消費(fèi)-生產(chǎn)-庫存”的鏈條與反饋會(huì)否出現(xiàn)？

8、工業(yè)產(chǎn)成品庫存大幅攀升會(huì)否反過來制約生產(chǎn)并加速通縮趨勢(shì)？土地溢價(jià)走高、人民幣貶值壓力、企業(yè)融資套利行為、宏觀杠桿率攀升等會(huì)否引起貨幣政策邊際調(diào)整？財(cái)政赤字貨幣化討論的背后是財(cái)政政策的力度、投向和政策協(xié)調(diào)如何開展？短期看，關(guān)注兩會(huì)政策定調(diào)。已經(jīng)召開的全國兩會(huì)有望為全年經(jīng)濟(jì)工作方向和政策方法進(jìn)一步定調(diào)，就當(dāng)前形勢(shì)而言預(yù)計(jì)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的壓力已充分認(rèn)識(shí)。417 政治局會(huì)議精神有望延續(xù)，“六穩(wěn)”、“六?！边€是主基調(diào)，穩(wěn)就業(yè)是關(guān)鍵，幫助企業(yè)熬過疫情寒冬是關(guān)鍵。逆周期政策有望進(jìn)一步加碼，但是前提一定是“走正門，堵偏門”，在高質(zhì)量發(fā)展的前提下進(jìn)行。因此在赤字率等規(guī)范性財(cái)政政策方面可能進(jìn)一步發(fā)力，但是預(yù)計(jì)對(duì)非

9、標(biāo)、隱性債務(wù)、房地產(chǎn)領(lǐng)域的監(jiān)管不會(huì)放松，更不會(huì)采取歐美 MMT 模式的“寅吃卯糧”經(jīng)濟(jì)刺激方式。財(cái)政與貨幣政策將相互配合，各司其職，在市場(chǎng)機(jī)制、傳導(dǎo)機(jī)制仍順暢的情況下尚無必要大搞財(cái)政貨幣化。我們認(rèn)為注重經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量，取代單純數(shù)字目標(biāo)，規(guī)范宏觀調(diào)控方式，或?qū)⒊蔀榻窈蠛暧^經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的基調(diào)和主線。圖表1： 4 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)概覽宏觀指標(biāo)市場(chǎng)預(yù)期20-0420-0320-0220-0119-1219-1119-1019-0919-0819-0719-0619-0519-0419-03GDP單季 %-6.86.06.06.26.4工業(yè)增加值單月 %1.83.9-1.1-13.56.96.24.75.84.

10、44.86.35.05.48.5城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 單月 %-6.05.96.25.25.15.15.25.25.35.15.05.05.2累計(jì) %-9.7-10.3-16.1-24.55.45.25.25.45.55.75.85.66.16.3單月 %-0.7-9.4-24.510.05.23.74.84.35.26.34.35.76.5累計(jì) %制造業(yè)投資-18.8-25.2-31.53.12.52.62.52.63.33.02.72.54.6-6.7-20.6-31.513.99.21.63.41.9-1.64.73.83.2-1.23.7單月 %-11.8-19.7-30.33.84.04.

11、24.54.23.84.14.04.44.4基建投資累計(jì) %2.3-11.1-30.313.41.92.32.06.36.72.34.43.04.44.5( 不含電力)單月 %累計(jì) %房地產(chǎn)投資-3.3-7.7-16.39.910.210.310.510.510.610.911.211.911.87.01.1-16.35.87.48.48.810.510.58.510.19.512.012.0單月 %社零單月 %-7.0-7.5-15.8-20.58.08.07.27.87.57.69.88.67.28.7-16.53.5-6.6-17.27.6-1.1-0.9-3.2-1.03.3-1.31

12、.1-2.714.2出口單月 %-13.1-14.2-0.9-4.016.30.3-6.4-8.5-5.6-5.6-7.3-8.54.0-7.6進(jìn)口單月 %81.5453.4199.0-71.0467.9387.3428.1396.5348.3450.5509.8416.6138.4326.5貿(mào)易差額億美元CPI%3.73.34.35.25.44.54.53.83.02.82.82.72.72.52.3-3.1-1.5-0.40.1-0.5-1.4-1.6-1.2-0.8-0.30.00.60.90.4PPI%-2.617000285009057334001140013900661316900

13、121001060016600118001020016900信貸億元13000社融億元2160030941514928554506742103017547618922700198001010022600140001359228593M2%10.111.110.18.88.48.78.28.48.48.28.18.58.58.58.6M1%-5.55.04.80.04.43.53.33.43.43.14.43.42.94.6資料來源：Wind， 工業(yè)生產(chǎn)：4 月全面回暖，5 月延續(xù)，但環(huán)保限產(chǎn)是擾動(dòng)項(xiàng)工業(yè)增加值環(huán)比表現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月明顯強(qiáng)于歷史季節(jié)性4 月工業(yè)增加值同比如期小幅轉(zhuǎn)正，當(dāng)月同比回升到+

14、3.9%，高于我們預(yù)期以及 wind 一致預(yù)期的+1.5%。工業(yè)三大門類來看，采礦業(yè)增加值同比增長+0.3%，前值為+4.2%；制造業(yè)同比+5%，前值為下降 1.8%；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比+0.2%，前值為下降 1.6%。4 月份制造業(yè)生產(chǎn)的回升，無疑是帶動(dòng)整體工業(yè)增加值同比由負(fù)轉(zhuǎn)正、表現(xiàn)超預(yù)期的最主要因素。電氣機(jī)械、通用/專用設(shè)備、運(yùn)輸設(shè)備、汽車、化工產(chǎn)業(yè)同比較上月改善幅度最大，工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)從 3 月份的局部修復(fù)轉(zhuǎn)向全面回暖。統(tǒng)計(jì)局新聞稱：“從環(huán)比看，3 月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長 2.27%”。這是經(jīng)過季調(diào)的環(huán)比增速；我們用工業(yè)增加值定基指數(shù)（已經(jīng)剔除價(jià)格因素，且未

15、進(jìn)行季調(diào)）推算，今年 1 月份該定基指數(shù)為 181.9，2 月份為 102.6，3 月份為 206；為達(dá)到 4 月份工業(yè)增加值當(dāng)月同比+3.9%，4 月份該定基指數(shù)應(yīng)在 193 左右，相對(duì) 3 月份環(huán)比為-5.9%。而去年同期，4 月份工業(yè)增加值定基指數(shù)環(huán)比為-10.5%，今年 4 月工業(yè)生產(chǎn)的環(huán)比表現(xiàn)，連續(xù)第二個(gè)月強(qiáng)于歷史季節(jié)性，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)產(chǎn)情況持續(xù)樂觀。圖表2： 主要工業(yè)增加值門類當(dāng)期同比與上期同比對(duì)比總體工業(yè)增加值3.9高技術(shù)制造業(yè)10.5 上期同比（2020年3月,%）當(dāng)期同比（2020年4月,%）去年4月同比,%采礦業(yè)0.30.25.0電力燃?xì)馑a(chǎn)供應(yīng)業(yè)制造業(yè)資料來源：Wi

16、nd， 圖表3： 工業(yè)增加值定基指數(shù)環(huán)比增速（未經(jīng)季調(diào)）（%）工業(yè)增加值:定基指數(shù):環(huán)比（未經(jīng)季調(diào)）100806040200(20)(40)(60)18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-04資料來源：Wind， 結(jié)合此前公布的 4 月外貿(mào)數(shù)據(jù)當(dāng)中出口的超預(yù)期表現(xiàn)，我們認(rèn)為工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)快速有序恢復(fù)的主要?jiǎng)幽埽皇抢^續(xù)執(zhí)行此前積壓的訂單，二是對(duì)應(yīng)內(nèi)需（主要是基建方面）和外需（主要是醫(yī)療物資生產(chǎn)和出口）的積極信號(hào)，主動(dòng)加大生產(chǎn)力度。統(tǒng)計(jì)局指出，1-4 月份，新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資增長 1.1%，實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，在投資項(xiàng)目建設(shè)加快的帶動(dòng)下，主要工程

17、機(jī)械開工率和開工時(shí)間均較往年同期提高較多，同時(shí)工程機(jī)械產(chǎn)品產(chǎn)量快速增大，4月份，挖掘、鏟土運(yùn)輸機(jī)械產(chǎn)量增長 40.8%，混凝土機(jī)械產(chǎn)量增長 40.7%；4 月份醫(yī)療防疫物資生產(chǎn)保持較快增長，口罩產(chǎn)量同比增長 12 倍，醫(yī)療儀器設(shè)備及器械、酒精產(chǎn)量增長 50%以上。從行業(yè)角度看，高技術(shù)制造業(yè)受政策支持力度大、行業(yè)營商環(huán)境相對(duì)較好，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局表述，4 月份光纜、挖掘和鏟土運(yùn)輸機(jī)械，集成電路，工業(yè)機(jī)器人，微型計(jì)算機(jī)設(shè)備產(chǎn)量同比分別增長 43.8%、40.8%、29.2%、26.6%、26.2%，這些產(chǎn)量增幅較大的產(chǎn)品主要都在高技術(shù)制造業(yè)領(lǐng)域。圖表4： 分行業(yè)工業(yè)增加值同比工業(yè)增加值同比（ ）上游中游

18、下游黑色礦采有色礦采非金屬化工制造橡膠塑料電熱氣水通用設(shè)備專用設(shè)備電氣機(jī)械運(yùn)輸設(shè)備汽車通信電子紡織業(yè)農(nóng)副食品食品制造醫(yī)藥金屬制品2020-044.66.94.23.25.2-0.27.514.39.05.75.811.82.03.07.54.88.92020-034.12.8-4.50.7-5.5-1.7-5.4-2.2-0.40.5-22.49.9-5.5-4.85.710.4-1.62020-02-2.0-8.5-21.1-12.3-25.2-7.3-28.2-24.4-24.7-28.2-31.8-13.8-27.2-16.0-18.2-12.3-26.92020-033.33.8-6.

19、30.7-5.5-1.7-5.4-2.2-0.40.5-22.49.9-5.5-4.85.710.4-1.62019-12-0.41.16.57.73.77.04.96.512.4-6.810.411.60.2-0.34.65.36.32019-1113.33.51.27.95.76.86.27.012.60.17.79.72.5-0.65.55.16.02019-108.02.2-3.83.03.96.73.15.010.73.04.98.2-1.3-2.73.47.13.12019-096.94.6-2.23.35.75.43.57.012.14.70.511.40.6-1.24.27.3

20、2.62019-086.74.6-2.61.24.55.10.03.310.07.84.34.70.10.05.08.30.92019-075.70.2-1.43.85.26.50.74.07.615.7-4.46.11.21.57.37.44.22019-066.51.9-1.15.44.85.62.65.311.314.5-2.510.41.62.56.75.95.72019-058.71.90.73.55.15.02.54.98.88.3-4.710.60.74.44.65.66.52019-049.9-1.01.03.4-0.29.12.02.87.15.8-1.112.4-1.83.

21、45.69.13.32019-035.11.7-2.07.112.67.214.116.415.213.62.610.29.05.74.86.914.62018-12-2.87.82.01.83.78.36.511.710.113.8-4.110.50.25.98.58.84.02018-11-10.63.62.11.91.29.06.712.49.012.7-3.212.31.52.28.66.63.92018-10-6.53.46.54.42.45.96.88.16.85.0-0.714.61.14.77.77.03.12018-09-6.84.03.95.02.211.06.19.75.

22、22.40.712.60.85.54.59.73.72018-08-5.90.40.14.82.010.05.99.83.3-0.51.917.10.06.05.38.34.4注：熱力圖數(shù)據(jù)單位為%；較上期為同比值的環(huán)比增減，單位為百分點(diǎn)資料來源：Wind， 高頻數(shù)據(jù)顯示工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)回升，但環(huán)保限產(chǎn)可能成為 5 月數(shù)據(jù)擾動(dòng)項(xiàng) 從主要產(chǎn)品產(chǎn)量來看，4 月份，鋼材、水泥、發(fā)電量、十種有色金屬、汽車產(chǎn)量同比均高于前值，發(fā)電量、鋼材產(chǎn)量、水泥產(chǎn)量、汽車產(chǎn)量同比已經(jīng)轉(zhuǎn)正，部分工業(yè)產(chǎn)品表現(xiàn)出產(chǎn)銷兩旺的局面，與高頻數(shù)據(jù)互相驗(yàn)證。產(chǎn)量同比較前值改善幅度最大的依次是汽車、水泥和發(fā)電量。1）高頻數(shù)據(jù)顯示重點(diǎn)電廠耗

23、煤量持續(xù)回升，對(duì)應(yīng) 4 月發(fā)電量同比轉(zhuǎn)正；2）4 月主要鋼廠螺紋鋼產(chǎn)量同比較 3 月繼續(xù)上行，對(duì)應(yīng) 4 月份鋼材產(chǎn)量同比轉(zhuǎn)正；水泥、螺紋鋼應(yīng)是主要對(duì)標(biāo)基建和地產(chǎn)開工建設(shè)的需求。3）半鋼胎開工率逐步接近去年同期，中汽協(xié)公布 4 月份汽車銷售量大幅回暖（尤其是從 4 月后半段開始），對(duì)應(yīng) 4 月汽車產(chǎn)量也同比轉(zhuǎn)正。圖表5： 主要工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量當(dāng)期同比與上期同比對(duì)比產(chǎn)量:原煤 上期同比（2020年3月） 6.0 本期同比（2020年4月）去年4月同比產(chǎn)量:水泥3.80.3發(fā)電量產(chǎn)量:汽車5.13.6產(chǎn)量:鋼材3.8產(chǎn)量:十種有色金屬資料來源：Wind， 從我們監(jiān)測(cè)的 6 大集團(tuán)日均耗煤量、山東煉油廠開

24、工率（產(chǎn)量/產(chǎn)能）、主要鋼廠螺紋鋼產(chǎn)量、汽車半鋼胎開工率（產(chǎn)量/產(chǎn)能）高頻數(shù)據(jù)來看，5 月以來同比情況大都持平或強(qiáng)于 4月。我們認(rèn)為 5 月份工業(yè)增加值同比有望較 4 月繼續(xù)小幅走高，達(dá)到+4.5%左右。但 5 月下旬全國兩會(huì)召開期間，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，可能存在環(huán)保限產(chǎn)等影響工業(yè)生產(chǎn)的政策因素。環(huán)保限產(chǎn)政策的直接效果是短期影響工業(yè)生產(chǎn)、但同時(shí)推動(dòng)相關(guān)工業(yè)品價(jià)格回升。二季度，在全國兩會(huì)閉幕、為全年經(jīng)濟(jì)工作定調(diào)后，我們預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)有望繼續(xù)復(fù)蘇，重大項(xiàng)目施工強(qiáng)度的提升可能帶動(dòng)工業(yè)原料、機(jī)械設(shè)備等需求擴(kuò)張。我們?nèi)匀慌袛辔磥砉I(yè)生產(chǎn)主要的不確定性來自外需，包括汽車零配件、紡織、電子加工貿(mào)易等方面。圖表6：

25、高頻數(shù)據(jù)顯示 6 大集團(tuán)日均耗煤量、以及整體發(fā)電量數(shù)據(jù)有望在 5 月進(jìn)一步回升(%) 發(fā)電量:當(dāng)期同比工業(yè)增加值：當(dāng)期同比20 日均耗煤量:6大發(fā)電集團(tuán)（對(duì)當(dāng)月的每日同比取算術(shù)平均，得到月均值）151050(5)(10)(15)(20)(25)19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-05資料來源：Wind， 圖表7： 高頻數(shù)據(jù)顯示 6 大集團(tuán)日均耗煤量（當(dāng)周均值）已經(jīng)超過 2019 同期水平（萬噸，橫軸為順80 序周數(shù)）757065605550454035306大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量周度均值 20196大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量周度均值 20201 2 3

26、 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30資料來源：Wind， 圖表8： 高頻數(shù)據(jù)顯示山東煉油廠開工率（產(chǎn)量/產(chǎn)能）已經(jīng)超過 2019 同期水平（%，橫軸為順序80 周數(shù)）75706560555045403530煉油廠開工率:山東地?zé)?常減壓裝置) 2018 煉油廠開工率:山東地?zé)?常減壓裝置) 2019煉油廠開工率:山東地?zé)?常減壓裝置) 2020123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21資料來源：Wind， 圖表9： 高頻數(shù)據(jù)顯示主要鋼

27、廠螺紋鋼產(chǎn)量已基本達(dá)到 2019 同期水平（萬噸，橫軸為順序周數(shù)）400380360340320300280260240220全國主要鋼廠螺紋鋼周度產(chǎn)量 2018 全國主要鋼廠螺紋鋼周度產(chǎn)量 2019全國主要鋼廠螺紋鋼周度產(chǎn)量 2020123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22資料來源：Wind， 制造業(yè)投資：結(jié)構(gòu)改善，但壓力仍存1-4 月整體固定資產(chǎn)投資增速為-10.3%；其中制造業(yè)投資累計(jì)同比-18.8%，降幅較前值收窄 6.4 個(gè)百分點(diǎn)，降幅收窄幅度大于地產(chǎn)、低于基建。制造業(yè)投資仍是三項(xiàng)投資中累計(jì)降幅最大的一項(xiàng)。我們推算制造業(yè)投資當(dāng)月

28、同比-6.8%，當(dāng)月同比較上月回升13.9 個(gè)百分點(diǎn)；制造業(yè)投資數(shù)據(jù)同樣呈現(xiàn)邊際修復(fù)，但相比基建、地產(chǎn)，修復(fù)速度較慢，外需下行+庫存積壓+盈利下行多方面壓力仍存。制造業(yè)投資累計(jì)同比 基建（新口徑）累計(jì)同比房地產(chǎn)投資累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比圖表10： 固定資產(chǎn)投資三大主要分項(xiàng)累計(jì)同比增速20%10%0%-10%-20%-30%-40%18-0218-0819-0219-0820-02資料來源：Wind， 高技術(shù)制造業(yè)投資回升較快，通信電子方向主動(dòng)加大投資或是未來趨勢(shì)。分子行業(yè)來看，4 月制造業(yè)結(jié)構(gòu)中較前值改善幅度較大的行業(yè)包括化學(xué)制品、通用/專用設(shè)備、通信電子、醫(yī)藥制造、金屬制品業(yè)等。1-4

29、 月通信電子業(yè)投資累計(jì)同比+1.1%，已經(jīng)轉(zhuǎn)正。統(tǒng)計(jì)局指出，1-4 月高技術(shù)制造業(yè)投資同比下降 3.6%，比全部制造業(yè)投資降幅小 15.2 個(gè)百分點(diǎn)。其中一些高技術(shù)制造業(yè)投資實(shí)現(xiàn)增長，生物藥品制品制造業(yè)投資增長 18.3%，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)投資增長 15.4%，專用儀器儀表制造業(yè)投資增長 4.6%?？傮w來看，無論是對(duì)生產(chǎn)還是投資端，高技術(shù)制造業(yè)領(lǐng)域的回暖速率都相對(duì)最快。近日中美大國博弈在科技領(lǐng)域繼續(xù)體現(xiàn)。5 月 15 日，美國商務(wù)部發(fā)布公告，計(jì)劃嚴(yán)格限制 華為使用美國技術(shù)和軟件在美國境外設(shè)計(jì)和制造半導(dǎo)體，任何相關(guān)行為都需要申請(qǐng)?jiān)S可證，相當(dāng)于是對(duì) 2019 年 5 月 17 日將華為納入實(shí)

30、體名單的進(jìn)一步升級(jí)。我們認(rèn)為，未來加強(qiáng)科 技領(lǐng)域自主可控，將是我國科技產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)的最主要訴求之一，主動(dòng)加大相關(guān)領(lǐng)域投資可 能是未來趨勢(shì)。今年的“新基建”投資提法其實(shí)與傳統(tǒng)基建存在較大差異，當(dāng)中有的信息 基礎(chǔ)設(shè)施、創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施，很多涉及到傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造升級(jí)，可能會(huì)拉動(dòng)相關(guān)設(shè)備制造業(yè) 的新增投資和生產(chǎn)。圖表11： 制造業(yè)投資累計(jì)同比分行業(yè)概覽制造業(yè)投資累計(jì)同比（ ）上游中游下游化學(xué) 有色制品 加工通用 專用 汽車 運(yùn)輸 電氣 通信設(shè)備 設(shè)備 制造 設(shè)備 機(jī)械 電子農(nóng)副 食品 紡織 醫(yī)藥 金屬食品 制造業(yè)制造 制品2020-042020-032020-022019-122019-112019-102

31、019-092019-082019-072019-06-22.4-9.7-25.1-19.6-22.9-26.2-23.01.1-27.9-21.5-32.5-2.7-23.8-30.8-11.6-32.1-27.1-27.2-31.6-27.8-10.2-32.8-29.1-37.1-11.9-31.3-33.0-17.3-40.1-36.2-41.0-39.7-33.7-8.3-38.9-35.1-44.0-22.1-38.14.21.22.29.7-1.5-2.5-7.516.8-8.7-3.7-8.98.4-3.94.6-1.31.49.5-0.4-5.7-6.813.8-9.3-4.

32、8-8.77.8-3.86.6-1.30.99.8-0.3-5.9-7.513.6-10.1-3.8-8.57.9-3.37.6-2.61.68.71.8-8.3-7.611.6-10.8-3.0-8.27.0-4.57.9-4.31.26.61.5-10.7-8.011.1-9.4-2.2-5.07.4-3.59.4-3.82.17.21.8-10.4-7.510.5-7.6-1.4-2.66.9-5.29.3-3.42.87.20.2-10.5-8.18.5-7.40.4-0.38.4-5.2注：熱力圖數(shù)據(jù)單位為%；較上期為同比值的環(huán)比增減，單位為百分點(diǎn)資料來源：Wind， 基數(shù)考量下制造

33、業(yè)投資改善步伐仍慢2019 年 4-12 月制造業(yè)投資增速基本在 2.5%-3%區(qū)間窄幅震蕩，而 2019 年 1-3 月制造業(yè)投資累計(jì)同比為+4.6%；我們認(rèn)為今年 4 月制造業(yè)投資數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，一定程度上也是受2019 年 4 月基數(shù)走低的影響，未來一段時(shí)間投資降幅的收窄速率可能有所放緩。相對(duì)于基建、地產(chǎn)投資，我們認(rèn)為制造業(yè)投資今年各月份累計(jì)同比速度可能始終處于相對(duì)低位。預(yù)計(jì)到今年 6 月份，今年上半年制造業(yè)投資累計(jì)同比增速可能在-10%左右。庫存積壓+盈利承壓+外需下行壓力，制造業(yè)投資呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)改善，但數(shù)據(jù)仍將承壓。庫存繼續(xù)積壓，4 月工業(yè)企業(yè)盈利大概率仍有較大幅度負(fù)增長2 月、3 月連續(xù)兩

34、個(gè)月，工業(yè)品產(chǎn)成品庫存同比持續(xù)走高，我們認(rèn)為反映的是產(chǎn)品的被動(dòng)積壓（生產(chǎn)恢復(fù)需求）、而非企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫。由于疫情的擾動(dòng)，庫存周期當(dāng)前的位置并不明確，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間將繼續(xù)處于需求恢復(fù)和生產(chǎn)恢復(fù)的共同影響當(dāng)中，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間將繼續(xù)維持震蕩。但可預(yù)見的是，庫存周期重新轉(zhuǎn)回到被動(dòng)去庫存、以及進(jìn)一步轉(zhuǎn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存階段，可能至少要到今年下半年。需求轉(zhuǎn)暖在前、生產(chǎn)回升在后，未來部分機(jī)械設(shè)備、專用設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備等相關(guān)行業(yè)有望先進(jìn)入補(bǔ)庫存階段。一季度國際油價(jià)下行幅度明顯超預(yù)期，同樣反映了需求趨弱、庫存被動(dòng)積壓的態(tài)勢(shì)。油價(jià)下行對(duì) PPI 中樞的負(fù)面影響較大，預(yù)計(jì)我國今年 PPI 中樞可能有較明顯的負(fù)增長；考慮企

35、業(yè)仍有固定成本支出、而可變收入（價(jià)格-PPI、產(chǎn)量-工業(yè)增加值等綜合影響）可能較去年同期較大下滑，預(yù)計(jì)工業(yè)企業(yè)盈利仍將延續(xù)承壓，同比暫時(shí)仍處于負(fù)增長區(qū)間。4 月工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)暫未公布，但我們認(rèn)為大概率仍有-20%-10%之間的負(fù)增長幅度。從盈利-資本開支傳導(dǎo)角度，整體工業(yè)企業(yè)盈利修復(fù)可能相當(dāng)緩慢，資本開支的改善將更為滯后。新冠疫情對(duì)制造業(yè)資本開支的沖擊可能在多個(gè)方面體現(xiàn)；一方面沖擊企業(yè)的正常營業(yè)和新增訂單，影響其現(xiàn)金流；一方面考慮原有員工的固定工資支出成本仍在，企業(yè)更不可能短期顯著加大資本開支。我們認(rèn)為部分行業(yè)如口罩生產(chǎn)相關(guān)的化工、紡織、醫(yī)療等涉及領(lǐng)域，可能出現(xiàn)“補(bǔ)償式投資”，但整體制造業(yè)投

36、資端受沖擊的持續(xù)時(shí)間可能長于生產(chǎn)端。圖表12： 工業(yè)企業(yè)盈利修復(fù)邏輯不明確，庫存周期或繼續(xù)震蕩（4 月工業(yè)企業(yè)盈利和庫存數(shù)據(jù)暫未公布）（%）PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比403020100(10)(20)(30)(40)工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比 固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比16-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04資料來源：Wind， 房地產(chǎn)投資：土地走熱拉動(dòng)投資，也或引發(fā)監(jiān)管關(guān)注1-4 月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比-3.3%（1-3 月為-7.

37、7%），較前值降幅收窄 4.4 個(gè)百分點(diǎn)，我們推算當(dāng)月同比 7%，走高 5.8 個(gè)百分點(diǎn)。分構(gòu)成看，其他費(fèi)用（含土地購置費(fèi)）正向拉動(dòng)約 1 個(gè)百分點(diǎn)，建安工程與設(shè)備購置共負(fù)向拖累約 4.3 個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比變化來看，建筑工程投資累計(jì)增速降幅收窄 5 個(gè)百分點(diǎn)至-4.5%，短期內(nèi)復(fù)工趕工仍是推動(dòng)房地產(chǎn)投資修復(fù)的關(guān)鍵；土地購置費(fèi)也較快提速，累計(jì)增速提高 3.1 個(gè)百分點(diǎn)至 4.1%，我們認(rèn)為，一方面受土地成交量價(jià)回升提振，另一方面疫情期間各地出臺(tái)延緩支付土地出讓金政策（多為延期 1 個(gè)月或是一級(jí)應(yīng)急響應(yīng)結(jié)束后的若干天），可能在 4 月存在集中補(bǔ)繳。從開發(fā)環(huán)節(jié)看，存量施工繼續(xù)走弱，前端投資有所改善。

38、1-4 月施工面積累計(jì)同比增速 2.5%，較前值走弱 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。從 4 月當(dāng)月看，購地與新開工面積同比分別 13.8%、-1.3%， 竣工面積同比-8.8%。當(dāng)月前端投資、尤其是拿地出現(xiàn)了明顯改善，我們認(rèn)為一方面是財(cái) 政收入承壓之下，土地出讓有所增加，此前國土資源部也明確按雙口徑（住宅用地公告供 應(yīng)量和住宅用地完成交易量）增加住宅用地供給，另一方面龍頭房企可能在本輪流動(dòng)性寬 松周期加速布局，集中度可能進(jìn)一步提升。從資金來源看，投資或主要由自籌與信貸支撐，受益于貨幣政策寬松，而預(yù)收款乏力顯示銷售端仍相對(duì)疲軟。4 月當(dāng)月，國內(nèi)貸款與自籌資金同比分別為 10.6%、5.8%，預(yù)收款與個(gè)人按揭

39、貸同比分別-10.1%、-0.6%。疫情以來流動(dòng)性寬松利好房企發(fā)債，今年 3、4 月凈融資額連創(chuàng) 2016 年以來新高，并且銀行信貸額度充裕，房企也有所受益。然而定金預(yù)收款增速仍有逾 10%的降幅，雖然商品銷售額環(huán)比改善，但當(dāng)月同比-5%仍未轉(zhuǎn)正。圖表13： 開發(fā)環(huán)節(jié)面積增速（當(dāng)月同比）圖表14： 開發(fā)資金來源增速（當(dāng)月同比）(%)2020-042020-03新開工-1.3（%）2020-042020-03國內(nèi)貸款10.6013.8購地-8.8竣工個(gè)人按揭貸款 -0.575.83自籌資金-10.062.5施工定金及預(yù)收款注：施工面積為存量概念，數(shù)據(jù)為累計(jì)同比資料來源：Wind， 資料來源：Wi

40、nd， 房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的“變與不變”我們?cè)?4 月 24 日近防外需沖擊,遠(yuǎn)看全年增長目標(biāo)提及今年房地產(chǎn)投資的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：其一是出口收縮沖擊外向型企業(yè)現(xiàn)金流，可能帶來局部沖擊由于 4 月份出口韌性超預(yù)期,以及政策支持下企業(yè)資金面明顯改善，該風(fēng)險(xiǎn)尚未顯露。但4 月新出口訂單已經(jīng)大幅收縮，外需沖擊仍有隱憂，出口與地產(chǎn)的傳導(dǎo)鏈條還需要有所警惕。其二是“叫停棚改專項(xiàng)債”可能帶來地產(chǎn)端投資收縮的壓力但據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，棚改專項(xiàng)債可能最快于 6 月恢復(fù)發(fā)行，主要是為了防止出現(xiàn)“半拉子”工程，要求 1）支持已開工項(xiàng)目不得用于貨幣化安置項(xiàng)目；2）必須納入年度棚改計(jì)劃任務(wù)；3）棚改項(xiàng)目信息與相關(guān)材料要件信息一致。

41、根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2019 年棚改專項(xiàng)債規(guī)模在 7000 億元以上，若棚改專項(xiàng)債政策再做調(diào)整，對(duì)房地產(chǎn)投資的負(fù)面影響或弱化，但也相應(yīng)擠占基建投資額度。仍需要關(guān)注專項(xiàng)債政策變動(dòng)與年度棚改計(jì)劃設(shè)定，以修正地產(chǎn)與基建投資預(yù)期。地價(jià)走熱反過來降溫政策預(yù)期房地產(chǎn)政策態(tài)度偏緊，或與近期地價(jià)走熱有關(guān)，意味著房地產(chǎn)投資向上彈性可能有限，以穩(wěn)為主。5 月 10 日，一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告再次強(qiáng)調(diào)，堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位和“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”要求，保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性。與上期內(nèi)容相比，刪掉了“因城施策”的表述，我們認(rèn)為目前中央有意收回地方放松限購等自主裁量權(quán)，避免寬

42、松政策異化為房地產(chǎn)的助推劑。但與 417 政治局會(huì)議相比，提及“不作為刺激手段”的偏嚴(yán)厲措辭，或與近期地價(jià)升溫有關(guān)，去年 5 月也曾因地價(jià)走高引發(fā)房地產(chǎn)融資政策收緊。當(dāng)下貨幣政策相對(duì)寬松，流動(dòng)性易于向房地產(chǎn)領(lǐng)域外溢，4 月房企開發(fā)資金來源已有所體現(xiàn)，這與“資金用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”要求相悖。因而央行此次表態(tài)偏緊，也意味著房地產(chǎn)的向上彈性可能受到約束。圖表15： 近期土地價(jià)格升溫100大中城市:成交土地溢價(jià)率:當(dāng)月值(右)(%) 140120100806040200(20)(40)100大中城市:成交土地樓面均價(jià):當(dāng)月同比(%)908070605040302010015-0415-1016-0416

43、-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-04資料來源：Wind， 短期地產(chǎn)投資如何把握“施工面積、PPI 與土地購置費(fèi)增速”能夠較好擬合出房地產(chǎn)投資增速。房地產(chǎn)開發(fā)投資由建筑工程、安裝工程、設(shè)備購置與其他費(fèi)用構(gòu)成，其中建筑工程與其他費(fèi)用占大頭，據(jù) Wind，2019 年合計(jì)占投資完成額 93.6%。我們?cè)?2019 年 10 月 14 日“庖丁解?！笨捶康禺a(chǎn)投資中指出，建筑工程投資是在施工活動(dòng)中興工動(dòng)料實(shí)現(xiàn)，與房地產(chǎn)施工面積增速走勢(shì)相一致，也受到價(jià)格因素影響；其他費(fèi)用主要由土地購置費(fèi)構(gòu)成，是房企拿地后分期付款計(jì)入投資額，與施工的關(guān)系并不密切?；诖?，可將房地產(chǎn)投

44、資分拆為施工面積、PPI、土地購置費(fèi)增速來把握。從擬合結(jié)果來看，1%-2%可能是目前投資增速的合意水平，短期房地產(chǎn)投資增速仍可能朝著合意增速修復(fù)。向前看，我們認(rèn)為土地購置費(fèi)在今年前三季度還存在向上支撐因素、PPI 也可能在二季度見底后緩慢爬升。但施工面積是影響投資的權(quán)重項(xiàng)，目前正在逐步走弱，同時(shí)央行偏緊的態(tài)度或壓制新開工活躍度，意味著投資還有下探風(fēng)險(xiǎn)。圖表16： 房地產(chǎn)開發(fā)投資增速可由施工、購地費(fèi)用、PPI 增速簡單擬合房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比擬合（施工面積增速+土地購置費(fèi)增速+PPI增速）(%) 706050403020100(10)(20)03-10 05-04 06-10 08-0

45、4 09-10 11-04 12-10 14-04 15-10 17-04 18-10 20-04資料來源：Wind， 基建投資：當(dāng)月增速轉(zhuǎn)正，反彈動(dòng)力仍強(qiáng)1-4 月基建投資（不含電力）累計(jì)同比-11.8%（1-3 月為-19.7%），較前值降幅收窄 7.9 個(gè)百分點(diǎn)，我們推算當(dāng)月同比 2.3%，走高 13.4 個(gè)百分點(diǎn)。權(quán)重行業(yè) 1-4 月累計(jì)投資同比分別為，環(huán)保 3.8%、水利-6%、道路-9.4%、公共設(shè)施-13.6%、鐵路-16.1%；提速幅度分別為 11.3、7.6、8.1、6.9、12.5 個(gè)百分點(diǎn)。其中鐵路與環(huán)保投資提速幅度較大，尤其環(huán)保投資已實(shí)現(xiàn)正增長。此外，基建舊口徑的電熱水

46、氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)投資累計(jì)同比已高達(dá) 7.6%。項(xiàng)目儲(chǔ)備放量，用工不足仍約束建筑業(yè)達(dá)產(chǎn)我們認(rèn)為二季度基建投資還處于向常態(tài)化趕工修復(fù)階段，建筑業(yè)達(dá)產(chǎn)情況是基建投資提速的關(guān)鍵約束，而項(xiàng)目儲(chǔ)備以及資金來源等前置條件相對(duì)充分，或決定基建反彈的持續(xù)性。項(xiàng)目儲(chǔ)備放量。據(jù)發(fā)改委投資項(xiàng)目審批平臺(tái)，今年 2-3 月份基建行業(yè)投資項(xiàng)目放量增長，合計(jì)申報(bào)規(guī)模達(dá) 9.6 萬億元，同比達(dá) 144%。在國家政策引導(dǎo)推動(dòng)之下，各部委與地方政府都在積極籌備投資項(xiàng)目。5 月 19 日交通部部長李小鵬表示，“為對(duì)沖疫情影響，交通運(yùn)輸部在現(xiàn)有項(xiàng)目庫的基礎(chǔ)上，新增儲(chǔ)備了一批項(xiàng)目入庫，預(yù)計(jì)新增投資 8000 多億元，如果需要可以適時(shí)開工建設(shè)

47、?！?019 年交通行業(yè)投資完成額 3.2 萬億（鐵路、公路水路、民航分別為 8029 億元、23452 億元和 969 億元），新增 8000 億占到去年 24.7%。到位資金充裕。地方專項(xiàng)債是基建資金重要來源，據(jù)財(cái)政部，今年 1-4 月發(fā)行新增專項(xiàng)債11500 億元，同比多增約 4200 億元。此外，一季度基建中長期貸款新增 9700 億元，同比多增約 1300 億元；1-4 月 Wind 口徑城投債凈融資約 9500 億元，同比多增約 4400 億元。在財(cái)政政策加碼與貨幣政策配合下，我們認(rèn)為當(dāng)下基建到位資金快于施工投資進(jìn)度。復(fù)工達(dá)產(chǎn)不佳。據(jù)統(tǒng)計(jì)局 4 月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行新聞發(fā)布會(huì)，截至 4 月

48、25 日左右，有資質(zhì)的建筑業(yè)達(dá)產(chǎn)率過半的企業(yè)接近 60%。反過來意味著還有約四成建筑企業(yè)達(dá)產(chǎn)率未過半，我們認(rèn)為不同于制造業(yè)因訂單問題出現(xiàn)的復(fù)工難復(fù)產(chǎn)，約束建筑業(yè)達(dá)產(chǎn)的關(guān)鍵或在于用工不足，由于疫情原因，農(nóng)民工進(jìn)城務(wù)工意愿不佳，企業(yè)或面臨招工難題。據(jù) Wind，今年一季度全國就業(yè)市場(chǎng)求人倍率（需求人數(shù)/求職人數(shù)）從 1.27 大幅躍升至 1.62。我們認(rèn)為隨著國內(nèi)疫情控制與情緒好轉(zhuǎn)，建筑用工與企業(yè)達(dá)產(chǎn)情況將有明顯改善，并推動(dòng)基建投資增速繼續(xù)攀升。圖表17： 基建項(xiàng)目申報(bào)規(guī)模放量增長圖表18： 新增專項(xiàng)債當(dāng)年累計(jì)發(fā)行額(億元)80,00070,00060,00050,00040,00030,0002

49、0,00010,0000水利公共設(shè)施交通運(yùn)輸電力合計(jì)同比(%)250200150100500-50-10017-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10 20-04(億元) 2020 201925,00020,00015,00010,0005,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 挖機(jī)銷量等印證建筑業(yè)周期啟動(dòng)挖掘機(jī)銷量是建筑業(yè)早周期變量，領(lǐng)先于開工、施工強(qiáng)度。我們?cè)?4 月 24 日發(fā)布的報(bào)告近防外需沖擊，遠(yuǎn)看全年增長目標(biāo)中預(yù)計(jì) 4 月挖機(jī)銷量與開工時(shí)長增長帶動(dòng)基建鏈條景氣度提升。4

50、月挖機(jī)銷量同比漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大至 49.5%，挖機(jī)開工時(shí)長也實(shí)現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正。目前來看，本輪建筑業(yè)周期的啟動(dòng)已經(jīng)較為明確。其他微觀指標(biāo)例如螺紋鋼表觀需求、水泥庫容比，建材類價(jià)格等也反映出建筑業(yè)活動(dòng)在 5 月以來持續(xù)走旺。我們認(rèn)為房地產(chǎn)投資修復(fù)有所提振，而基建項(xiàng)目在政策引導(dǎo)下大范圍鋪開是觸發(fā)本輪周期的主導(dǎo)因素。圖表19： 挖機(jī)銷量是建筑業(yè)早周期變量)建筑業(yè):總產(chǎn)值:累計(jì)同比產(chǎn)量:挖掘機(jī):當(dāng)月同比(右) 建筑業(yè):新開工面積:累計(jì)同比(% 403020100(10)(20)(30)040608101214161820(%) 140120100806040200(20)(40)(60)(80)資料來源：Wi

51、nd， 關(guān)注兩會(huì)明確財(cái)政力度為對(duì)沖疫情帶來的總需求收縮壓力，國家對(duì)于加碼基建投資的訴求不言而喻，那么對(duì)于基建投資增速的判斷，我們認(rèn)為短期取決于施工節(jié)奏，全年落腳到財(cái)政空間的判斷。十三屆全國人大三次會(huì)議將于 2020 年 5 月 22 日在北京召開，屆時(shí)將發(fā)布赤字、專項(xiàng)債與特別國債等財(cái)政工具的額度與投向。并且以往經(jīng)驗(yàn)看，兩會(huì)之后基建發(fā)力會(huì)加速。地方專項(xiàng)債與特別國債的額度或相對(duì)明確，地方專項(xiàng)債投向也較為明確，我們預(yù)計(jì)專項(xiàng)債限額新增 3.75 萬億元、特別國債安排 1 萬億元。（1）專項(xiàng)債投向范圍已經(jīng)相對(duì)明確，根據(jù)財(cái)政部副部長許宏才介紹，主要包括交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源項(xiàng)目、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目、民生服

52、務(wù)、冷鏈物流設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等七大領(lǐng)域；這七大領(lǐng)域大都與基建投資存在關(guān)聯(lián)。同時(shí)，結(jié)合疫情防控和投資需求變化等適當(dāng)優(yōu)化投向，將國家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目單獨(dú)列出、重點(diǎn)支持；增加城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造領(lǐng)域，允許地方投向應(yīng)急醫(yī)療救治、公共衛(wèi)生、職業(yè)教育、城市供熱供氣等市政設(shè)施項(xiàng)目，以及 5G 網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心、人工智能、物流、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施。（2）特別國債如何使用還存在不確定性，我們預(yù)計(jì)仍會(huì)側(cè)重基建補(bǔ)短板（主要是公共衛(wèi)生體系），但為了與專項(xiàng)債功能錯(cuò)位，很可能會(huì)向債券分配額度受限的鄉(xiāng)鎮(zhèn)、貧困地區(qū)傾斜。調(diào)升赤字率可能性較大，我們預(yù)計(jì)安排 3.5%以上。但在經(jīng)濟(jì)增速下滑、赤字率抬升的雙向因素作用下，赤字絕

53、對(duì)規(guī)模的提升幅度成為市場(chǎng)點(diǎn)之一。赤字規(guī)?？梢允褂媒?jīng)濟(jì)增長、通脹以及赤字率等指標(biāo)做推算：本年赤字規(guī)模 = 本年名義 GDP * 赤字率= 上年名義 GDP*（1+GDP 實(shí)際增速）*（1+GDP 平減指數(shù)變化）*赤字率首先，我們認(rèn)為今年 GDP 目標(biāo)或被“穩(wěn)就業(yè)”等軟目標(biāo)取代，但 3%仍或是全年力爭(zhēng)達(dá)到的增速，對(duì)于吸納新增就業(yè)有一定的必要性；其次，GDP 平減指數(shù)可基于 CPI、PPI全年中樞作出判斷，我們預(yù)計(jì)全年 GDP 平減指數(shù)變化 0.5%左右；最后，在“適當(dāng)提高赤字率”的政策考量下，我們預(yù)計(jì)赤字率有望安排 3.5%以上。我們以赤字率（3.2%、3.6%、 4%）、實(shí)際 GDP 增速（2%

54、、2.5%、3%）與 0.5%的 GDP 平減指數(shù)變化做情景模擬。圖表20： 疫情沖擊下的 2020 年預(yù)算赤字規(guī)模測(cè)算赤字規(guī)模測(cè)算（億）實(shí)際GDP增速2.0%2.5%3.0%3.2%325043266332822赤字率目標(biāo)3.6%3656636746369254.0%406294082941028資料來源：Wind， 我們測(cè)算結(jié)果顯示，即便考慮了名義 GDP 增速下滑，絕對(duì)赤字規(guī)模的安排或仍較為可觀。我們預(yù)計(jì)在赤字率設(shè)為 3.6%的中性情況下，2020 年赤字規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到 3.7 萬億元，相較去年多增約 9000 億元，是近年來最大提升幅度?？紤]到往年財(cái)政結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余的減少，實(shí)際赤字率提升幅度或

55、有限。圖表21： 疫情沖擊下赤字規(guī)模與往年的對(duì)比（中性情景）（億元）全年目標(biāo)赤字規(guī)模36,74627,60021,80023,80023,80040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020162017201820192020E資料來源：Wind， 外需：4 月出口超預(yù)期，但未來下行壓力仍存被忽視的邏輯：供給因素對(duì)出口的短期正面影響外需下行4 月份外貿(mào)數(shù)據(jù)，我國出口 2002.8 億美元，當(dāng)月同比增速+3.5%（前值-6.6%，Wind 一致預(yù)期值-11%），表現(xiàn)明顯超預(yù)期；進(jìn)口 1549.4 億美元，當(dāng)月同比增速-14.2%（前值-1.0

56、%）；外貿(mào)端仍維持貿(mào)易順差格局。4 月份出口結(jié)構(gòu)里的一般貿(mào)易和進(jìn)料加工貿(mào)易同比均較前值反彈；而進(jìn)口結(jié)構(gòu)里的一般貿(mào)易和進(jìn)料加工貿(mào)易均低于前值。整體而言，4 月進(jìn)出口數(shù)據(jù)、尤其是出口是明顯好于預(yù)期的，且當(dāng)月社融信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期、內(nèi)需數(shù)據(jù)持續(xù)修復(fù)改善，部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)好于預(yù)期，是推動(dòng) 4 月無風(fēng)險(xiǎn)利率上行的邏輯之一。月、4 月連續(xù)兩期出口數(shù)據(jù)好于預(yù)期，市場(chǎng)觀點(diǎn)給出的邏輯包括 1）醫(yī)療物資出口拉動(dòng)；2）國內(nèi)企業(yè)復(fù)工情況較好，目前仍在執(zhí)行疫情全面爆發(fā)前簽訂的訂單等。以上可以在一定程度上解釋 4 月出口數(shù)據(jù)的較好表現(xiàn)，但仍有第三條邏輯，尚未被廣泛認(rèn)知：國內(nèi)疫情防控狙擊戰(zhàn)取得重大戰(zhàn)略成果，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度加快

57、，為出口訂單提供了足夠的生產(chǎn)力；在當(dāng)前背景下，外貿(mào)端同時(shí)面臨著“需求整體衰退”和“供給（生產(chǎn)能力）短期整體下行”的沖擊，因?yàn)橹袊硟?nèi)疫情較早得到控制、國內(nèi)企業(yè)較快復(fù)工復(fù)產(chǎn)，因而一部分全球貿(mào)易需求對(duì)應(yīng)的生產(chǎn)訂單，可能從其他經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移到中國來完成。這使得外需下行對(duì)國內(nèi)的沖擊，短期體現(xiàn)的沒有預(yù)想中明顯。不過，就中期來看，我們認(rèn)為各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體制造業(yè) PMI、以及我國的出口訂單 PMI，通常仍是對(duì)我國出口數(shù)據(jù)有較強(qiáng)領(lǐng)先性的指標(biāo)；在疫情沖擊下，至少在未來一兩個(gè)季度，主要經(jīng)濟(jì)體增長下行壓力較大是客觀事實(shí)，大概率仍會(huì)在我國出口數(shù)據(jù)上有所反映。圖表22： 進(jìn)出口同比增速（美元計(jì)價(jià)）(%) 出口同比(美元計(jì)價(jià)）進(jìn)

58、口同比（美元計(jì)價(jià)）50403020100(10)(20)(30)15-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-04資料來源：Wind， 圖表23： 不同貿(mào)易方式進(jìn)出口金額同比增速（美元計(jì)價(jià)）80(%) 出口金額:一般貿(mào)易:當(dāng)月同比 進(jìn)口金額:一般貿(mào)易:當(dāng)月同比 出口金額:進(jìn)料加工貿(mào)易:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:進(jìn)料加工貿(mào)易:當(dāng)月同比6040200(20)(40)16-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-04資料來源：Wind， 工業(yè)產(chǎn)成品出口進(jìn)口反映國內(nèi)相對(duì)復(fù)工速度較快圖表24： 分產(chǎn)品出口金額當(dāng)月

59、同比（美元計(jì)價(jià)）資料來源：Wind， 圖表25： 分產(chǎn)品進(jìn)口金額當(dāng)月同比（美元計(jì)價(jià)）資料來源：Wind， 出口方面，分產(chǎn)品來看，以美元計(jì)價(jià)，4 月高新技術(shù)產(chǎn)品出口金額同比 10.9%（前值-7.5%）、 機(jī)電產(chǎn)品同比 5.5%（前值-9.0%）、紡織服裝鞋帽同比-7.0%（前值-26.8%）、塑料制品同比 63.8%（前值 56.8%），均顯著改善；家具同比-13.3%、農(nóng)產(chǎn)品同比 5.4%，較前值（-16.1%、 4.0%）小幅提升；集成電路、玩具同比分別為 7.0%、-11.0%，較前值（10.2%、-2.0%）有所下滑。機(jī)電產(chǎn)品出口增速的上行，我們認(rèn)為印證了國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況較好。防疫物資

60、對(duì) 4 月出口拉動(dòng)效應(yīng)顯著。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，3-4 月我國共出口防疫物資 712 億元，其中包括口罩 278 億只，防護(hù)服 1.3 億件等；4 月份，防疫物資日均出口額從上旬的約 10億元增至下旬的日均 30 億元以上。以人民幣計(jì)價(jià)，我們測(cè)算紡織紗線、織物及制品對(duì) 4月份總出口金額拉動(dòng) 2.84 個(gè)百分點(diǎn)，醫(yī)療器械拉動(dòng) 0.3 個(gè)百分點(diǎn)；以美元計(jì)價(jià)，紡織紗線、織物及制品對(duì) 4 月總出口金額拉動(dòng) 2.5 個(gè)百分點(diǎn)，醫(yī)療器械拉動(dòng) 0.26 個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)口方面，分產(chǎn)品來看，除大豆、水果和鐵礦砂外，主要產(chǎn)品進(jìn)口金額同比增速均有所下行。4 月份，我國原油進(jìn)口量 4043.1 萬噸，前值 4110 萬噸；盡管