宏觀經(jīng)濟(jì)|葉丙南，h.D/bnnn@b.ohk()9中國(guó)宏觀0月經(jīng)濟(jì)下滑多地疫情反彈并加強(qiáng)防疫管控，人員流動(dòng)、居民消費(fèi)和服務(wù)業(yè)活動(dòng)下降。0月多個(gè)地區(qū)疫情反彈，加上臨近重要會(huì)議，各地方防疫管控明顯加強(qiáng)，人員流動(dòng)和服務(wù)業(yè)客流降幅擴(kuò)大。0月一線城市日均交通擁堵延時(shí)指數(shù)和日均地鐵客運(yùn)量同比分別下降.%和.，相比9月（下降.和.）和Q下降.和.）幅擴(kuò)。月國(guó)內(nèi)班日?qǐng)?zhí)行次和市日觀影次同分下跌.和而9月同分別下降.和，Q2同分別降.長(zhǎng).。港臺(tái)航有恢復(fù)，0月日均行架同比長(zhǎng).而9同比降.；國(guó)際班恢相對(duì)慢，月同比下降.，而9同比下降.。商品銷量幅擴(kuò)大汽車量增速落。0月0個(gè)大中市商房日銷量比下降.，比9月降（.）有擴(kuò)大方面，發(fā)商約風(fēng)險(xiǎn)件頻，購(gòu)房人對(duì)期房市場(chǎng)信心低迷；另一方面，防疫管控加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻，家庭收入信心和大額支出意愿較低。因住房銷售疲弱，開(kāi)發(fā)商自主現(xiàn)金流非常緊張，銀行一方面擔(dān)心項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，另一方面在房住不炒和支持實(shí)體的政策邏輯下對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目融資依然謹(jǐn)慎。由于開(kāi)發(fā)商現(xiàn)金流緊張和信心低迷，土地購(gòu)置和開(kāi)發(fā)投資延續(xù)下滑，建筑、建材、鋼鐵、家具等行業(yè)然疲，土財(cái)政幅萎，地財(cái)政臨大壓力ToG業(yè)公司金流化由于防疫管控加強(qiáng)、人流下降和信心疲弱，汽車銷量增速有所回落，乘聯(lián)會(huì)統(tǒng)計(jì)乘用車日均銷量比增速由9月的.落至0月的.?；A(chǔ)設(shè)施與公服務(wù)投資?？焖僭鲩L(zhǎng)。方府土地收入財(cái)政收入幅下滑在政策性銀行專項(xiàng)貸款擴(kuò)大和國(guó)有企業(yè)加杠桿支撐下，水利、公用事業(yè)、能源、醫(yī)療等行業(yè)投資持快增長(zhǎng)但交運(yùn)輸文化樂(lè)等業(yè)資相對(duì)弱。出口增速進(jìn)一步緩。因海需求回和供應(yīng)恢復(fù)，中國(guó)品出口增可能進(jìn)放緩。中國(guó)政策防疫政策可能優(yōu)調(diào)整。新病毒似乎流感方向演化，癥率和死率已大下降，但總發(fā)病率（大面積感染）和超額死亡率（醫(yī)療擠兌風(fēng)險(xiǎn)）仍顯著高于流感。由于新冠病毒傳播性和隱蔽性不斷增強(qiáng)，控制其流行變得愈加困難。在人口大規(guī)模流動(dòng)和聚集的國(guó)慶節(jié)、春節(jié)等特殊時(shí)期，局部地區(qū)破防的概率顯著上升，中國(guó)可能需要提前做好應(yīng)急準(zhǔn)備。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、財(cái)政和金融形勢(shì)日益嚴(yán)峻，民眾對(duì)地方防疫中層層加碼和頻繁封控的接受度顯著下降，客觀形勢(shì)可能倒逼中國(guó)重新審視防疫政策，優(yōu)化調(diào)整防疫策略，但由于中非常注總病率超額亡率中國(guó)疫策的調(diào)可能漸進(jìn)。貨幣策可保持寬。中經(jīng)濟(jì)4月底后始回升但恢過(guò)程常緩且充波折，核心通脹依然疲弱，中國(guó)貨幣政策將保持寬松基調(diào)。因政策不強(qiáng)刺激、房?jī)r(jià)看跌預(yù)期及就業(yè)、收入和信心疲弱，房地產(chǎn)市場(chǎng)此輪恢復(fù)非常緩慢，-4年仍將處于恢復(fù)周期；因就業(yè)、收入和信心疲弱、對(duì)未來(lái)不確定性擔(dān)心及消費(fèi)行為慣性，中國(guó)家庭消費(fèi)恢復(fù)也將要較一段時(shí)；因外經(jīng)可能現(xiàn)衰3年中國(guó)出口和制業(yè)投可能顯著放；中國(guó)PI增回升要能源生豬期響，核心PI增仍在位。國(guó)貨幣政策寬松措可能包：）保持流性合理充，不排除進(jìn)一降準(zhǔn)可能，貨幣市場(chǎng)平均率或幅上，但將顯低于情前平；）保持貸政寬松，R仍小幅下降空間，推動(dòng)首套房、二套房按揭合同利率和制造業(yè)、中小企業(yè)貸款利率進(jìn)一步下降；）改革的存利率價(jià)機(jī)主要考0年債利和P，必時(shí)可通過(guò)調(diào)R壓降存款利率為貸款利下降創(chuàng)造間；）保持民幣匯率靈活，以保證內(nèi)利率政策的自性。財(cái)政政策將保持極基調(diào)。于經(jīng)濟(jì)活萎縮房地產(chǎn)大幅滑，財(cái)政入同比下降，年前季度般財(cái)收入政府基金入別同比降.和.，與預(yù)算分別增長(zhǎng).和.的目標(biāo)去甚遠(yuǎn)。由防控疫情、機(jī)關(guān)業(yè)單位運(yùn)、社民生保障等財(cái)政支出比較剛性，一般財(cái)政收入仍實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。財(cái)政收支缺口明顯超過(guò)全年赤字預(yù)算水平，不少地方政府已經(jīng)提前使用明年財(cái)政收入。加上明年穩(wěn)增長(zhǎng)需要和財(cái)政支出性，政政不得保持極基，預(yù)計(jì)3年公開(kāi)的政赤將高今年。房地政策續(xù)溫和松。來(lái)-2年房地信貸政可能一步和放，首房和二套房按揭貸款合同利率仍有進(jìn)一步下降空間，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能進(jìn)一步鼓勵(lì)銀行加大對(duì)開(kāi)發(fā)商的信貸支持力度。目前銀行對(duì)開(kāi)發(fā)商授信采用白名單制，對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目融資仍比較謹(jǐn)慎，主要有兩個(gè)方面擔(dān)心。一是項(xiàng)目銷售前景及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，目前商品房銷售恢復(fù)緩慢，尤其是在三四線及以下城市，房?jī)r(jià)看跌預(yù)期較濃。二是未來(lái)政策風(fēng)險(xiǎn)，盡管在當(dāng)前穩(wěn)地產(chǎn)周期中，政策部門(mén)對(duì)房地產(chǎn)融資較為支持，但房住不炒和支持實(shí)體的中長(zhǎng)期政策導(dǎo)向不變，從跨周期角度來(lái)看，當(dāng)下對(duì)房地產(chǎn)融資可能再未來(lái)周期中面臨政策風(fēng)險(xiǎn)。中長(zhǎng)期內(nèi)，中國(guó)可能擇機(jī)推出房產(chǎn)稅，在土地財(cái)政削弱后為地方政府開(kāi)辟新的財(cái)源，同時(shí)調(diào)節(jié)貧富差距實(shí)現(xiàn)共同裕；但-4年房地產(chǎn)處于復(fù)周實(shí)施房稅的能性低。人民幣短期仍走弱空間，期可能迎反彈盡管市場(chǎng)開(kāi)交易美國(guó)濟(jì)衰退中國(guó)rig預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期和中國(guó)動(dòng)態(tài)清零政策尚未真正逆轉(zhuǎn)，短期人民幣對(duì)美元仍走弱間。隨著3年美經(jīng)濟(jì)能陷衰退，國(guó)經(jīng)可能漸重，人幣對(duì)美可能來(lái)反。未來(lái)經(jīng)濟(jì)速可緩慢升中期內(nèi)消費(fèi)和務(wù)業(yè)可能緩恢復(fù)。中未來(lái)開(kāi)的路徑仍明朗，決者希望顧降低超額死亡風(fēng)險(xiǎn)和盡快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)兩個(gè)目標(biāo)，即使放開(kāi)也將采用漸進(jìn)模式，但防疫政策很難有中間狀態(tài)，疫情演進(jìn)也并不完全以人的主觀意志為轉(zhuǎn)移。無(wú)論未來(lái)放開(kāi)之路如何，我們認(rèn)為疫情擴(kuò)散對(duì)經(jīng)濟(jì)體系的短期沖擊（如勞工短缺和服務(wù)業(yè)通脹）應(yīng)該比較有限，因?yàn)椴《救找孑p癥化、疫苗和治療藥物更加成熟以及中國(guó)可以學(xué)習(xí)其他國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。對(duì)今年下半年以來(lái)實(shí)現(xiàn)完全放開(kāi)的日本、韓國(guó)、臺(tái)灣和香港進(jìn)行數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，放開(kāi)后疫情擴(kuò)散對(duì)勞動(dòng)參與率和核心通脹的影響相對(duì)較?。ó?dāng)然前提可能是消除對(duì)病毒的恐懼）。在放開(kāi)過(guò)程中，一方面對(duì)預(yù)防或治療藥物及醫(yī)療服務(wù)的需求可能顯著上升，利好醫(yī)藥及醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，另一方案出行和社交需求將有所釋放，利好航空、鐵路、旅游、餐飲、服裝鞋帽、妝品娛樂(lè)行業(yè)在放之后中期消和服務(wù)將迎漸進(jìn)恢復(fù)。住房需求可能慢改善，品房銷售降或逐收窄。由于同基數(shù)變、按揭款政策寬松和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)緩慢回升，商品房銷售同比降幅將逐漸收窄。一線城市和部分強(qiáng)二線城市住房銷售改善明顯，三四線及以下城市住房銷售改善相對(duì)緩慢，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資回升將更加滯后?？傮w來(lái)看，此輪房地產(chǎn)恢復(fù)之路相對(duì)漫長(zhǎng)，-4年仍將處于恢復(fù)周期，恢復(fù)后銷售值也顯著低于1年水?；ㄍ顿Y高增難以持續(xù)制造業(yè)投資能放。政策性行專項(xiàng)貸商業(yè)銀貸款和國(guó)企業(yè)事業(yè)位加桿的撐下，Q2基設(shè)施和共服類投設(shè)施投資能延續(xù)快增。但由基數(shù)應(yīng)和未來(lái)分需支，3年基建投資臨較下行壓力。造業(yè)資Q2可保持穩(wěn)增，但3年可能所放，因球衰風(fēng)險(xiǎn)民營(yíng)企信心弱。商品出口可能進(jìn)步放緩。外需求逐下行商品通脹亦頂回落，國(guó)商品增速將進(jìn)一步回落。因能源危機(jī)，歐洲工業(yè)基礎(chǔ)和產(chǎn)業(yè)鏈遭受重挫，短期內(nèi)將鞏固提升亞洲產(chǎn)業(yè)包括國(guó)產(chǎn)鏈優(yōu)。整體來(lái)，中經(jīng)濟(jì)期內(nèi)于漸緩慢復(fù)周，計(jì)Q2的GP速可略超2年全年GP增速在.右，3年GP速可能升至.。圖:中國(guó)一城市流與鐵人流(指數(shù)，天移動(dòng)平均) (百萬(wàn)人次，天移動(dòng)均)

圖:中國(guó)國(guó)航班天執(zhí)班次(班次，天移動(dòng)平均)..1.9

0 1

0

日交通擁堵延時(shí)指數(shù)(左軸) 日地鐵客運(yùn)量(右軸)資料來(lái)源W,環(huán)球市場(chǎng)

Y 資料來(lái)源W,環(huán)球市場(chǎng)圖:中國(guó)0個(gè)大中市商房日均量增速同比(，年為兩年平均)

圖:中國(guó)乘車銷與汽輪胎開(kāi)率同比(%,年為兩年平均增速) %)7 8 9 0 1

50 8030 7010 60(1)50(3)(5) 40(7) 30(9) 20217 218 219 220 221 222一線城市 二三線城市資料來(lái)源W,環(huán)球市場(chǎng)

汽車銷量增(左) 汽車輪胎開(kāi)工(右軸)資料來(lái)源W,環(huán)球市場(chǎng)圖:中國(guó)主鋼廠石油青裝置工率 圖:中國(guó)央政策率in,0/121=10)6 7 8 9 0 1

...0

%)9 0 1 央行天逆回購(gòu) R07螺紋鋼主要鋼廠開(kāi)工率 石油瀝青裝置開(kāi)工率 年期PR 年期PR資料來(lái)源W,環(huán)球市場(chǎng) 資料來(lái)源W,環(huán)球市場(chǎng)圖:中國(guó)3個(gè)月Sior與7年國(guó)利率%)..5.0

圖:中國(guó)/B指數(shù)、工業(yè)品農(nóng)產(chǎn)批發(fā)指數(shù)(指數(shù))456789019 0 1 2 R/CRB數(shù) 個(gè)月Sbr 個(gè)月同業(yè)存單 年國(guó)債 農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格指數(shù)資料來(lái)源W,環(huán)球市場(chǎng) 資料來(lái)源W,環(huán)球市場(chǎng)圖:美元人民幣率與利差(百分) 5

圖:社會(huì)融存量增與滬深0指數(shù)同比(%) )319 1 3 5 7 9

.57.56

9678901

美中年期國(guó)債利差(左) 美元/人民幣即期匯(軸) 速) 深)資料來(lái)源W,環(huán)球市場(chǎng) 資料來(lái)源：彭博，環(huán)球市場(chǎng)美國(guó)宏觀3年美國(guó)經(jīng)濟(jì)可經(jīng)歷小型退債市已對(duì)衰退風(fēng)險(xiǎn)發(fā)出預(yù)警，但股市預(yù)期仍不充分。國(guó)債收益率曲線已經(jīng)給出美國(guó)經(jīng)濟(jì)3年可能進(jìn)衰退預(yù)警。0年/2國(guó)債差自7月以來(lái)續(xù)為，0年/3個(gè)月債利差近也轉(zhuǎn)負(fù)值預(yù)示來(lái)2個(gè)月美國(guó)濟(jì)概率陷衰退。0年/2國(guó)債差和0年/3月國(guó)利差未來(lái)退風(fēng)的預(yù)力較，前者警時(shí)更早后者測(cè)準(zhǔn)性更高對(duì)8年以來(lái)國(guó)的7次退，0年/2利差平提前4個(gè)發(fā)出警；對(duì)9年以來(lái)的4次衰退，0/3個(gè)月差平提前1個(gè)月發(fā)預(yù)警；8年洲金危機(jī)并未致美經(jīng)濟(jì)退，0年/3個(gè)月差沒(méi)給衰退預(yù)，但0年2年差給衰退預(yù)警。我們?cè)?月的月度略中曾指出，美濟(jì)可能經(jīng)歷兩輪下行過(guò)程第一輪行是庫(kù)存擾動(dòng)和供給沖擊，在今年上半年已經(jīng)見(jiàn)到，第二輪是需求量?jī)r(jià)齊跌，可能在明年前三季度見(jiàn)到；經(jīng)濟(jì)在兩次下行之間可能會(huì)有暫時(shí)性的環(huán)比改善，這主要來(lái)自庫(kù)存擾動(dòng)和供給沖擊的緩解，并不意味著衰退風(fēng)險(xiǎn)的解除，隨著需求量?jī)r(jià)齊跌，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入第二輪下行過(guò)程，經(jīng)歷實(shí)質(zhì)性衰退。目前美股市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期并不充分，美股盈利下調(diào)尚未到位未來(lái)著衰不斷近，股盈將迎下過(guò)程。高通脹和利率緊縮應(yīng)將逐顯現(xiàn)。國(guó)輪通創(chuàng)0年來(lái)最，且通脹性導(dǎo)高利率持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，對(duì)經(jīng)濟(jì)的緊縮效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)。美國(guó)高通脹粘性主要因?yàn)閮煞矫嬖颍阂皇沁^(guò)去兩年超級(jí)寬松周期推動(dòng)商品和住房需求過(guò)熱，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮過(guò)晚，二是疫情和俄烏沖突等因素導(dǎo)致勞工短缺和能源通脹持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。目前大宗商品和通脹預(yù)期均有所回落，但房和服務(wù)通脹依較高，緩了核通下行過(guò)程。租在國(guó)PI籃占比近三分一，在心PI子中占更高，來(lái)自租房合中價(jià)格統(tǒng)計(jì)局算房租漲幅取6個(gè)月移平均這導(dǎo)致I中租項(xiàng)動(dòng)比市掛牌和個(gè)可支收入動(dòng)滯后8個(gè)左右由于國(guó)房產(chǎn)和人可配入增速在1年中達(dá)最熱這意味著房租通脹可能要等到Q3才開(kāi)始下降。其他服務(wù)業(yè)通脹主要由于勞工短缺，勞工短缺的原因比較復(fù)雜，包括部分大齡勞工因?yàn)橐咔楹凸墒小⒎康禺a(chǎn)大牛市周期選擇提前退休，移民勞動(dòng)力因?yàn)樘乩势照吆鸵咔槎蠓鶞p少等，但隨著工資薪酬持續(xù)大幅上漲、全球勞動(dòng)力流動(dòng)逐步正?；蛣趧?dòng)力需求開(kāi)始放緩，勞工短缺問(wèn)題在逐漸緩解，服務(wù)業(yè)通脹將逐步回落。高通脹粘性導(dǎo)致高利持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)由于美聯(lián)儲(chǔ)今年下半年加息非常迅速高利率經(jīng)濟(jì)緊縮效遠(yuǎn)未現(xiàn)。著高率環(huán)續(xù)，3年美國(guó)的房產(chǎn)、車和耐用消將出顯著量?jī)r(jià)跌過(guò)，拖金融期下，并升經(jīng)衰退險(xiǎn)。美國(guó)發(fā)生銀行危機(jī)和大衰退概率較小，可能接近中型衰退。隨著貨幣政策大幅緊縮和信心持續(xù)下滑，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)需求全面冷卻階段，很多行業(yè)可能出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊跌，經(jīng)濟(jì)可能陷入衰退。由于此輪高通脹和高利率持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，加上過(guò)去兩年超級(jí)寬松周期中透支效應(yīng)，我們認(rèn)美國(guó)次衰嚴(yán)重度可超過(guò)1因技股泡破裂加.1擊出的微型衰。但國(guó)發(fā)類似8年銀危機(jī)大衰的概率比較，一面過(guò)兩年聯(lián)邦政府加杠桿轉(zhuǎn)移支付給私人部門(mén)，保護(hù)了私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表，家庭部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)務(wù)狀非常健，前債負(fù)擔(dān)率左右距離危險(xiǎn)線有較距離利率升1個(gè)百分點(diǎn)推升債務(wù)負(fù)擔(dān)率.9個(gè)百分點(diǎn)），另一方面美國(guó)銀行體系非常穩(wěn)健，資本充足率較高，信貸質(zhì)量?jī)?yōu)良，抵押貸款中次級(jí)貸款占比不到（次貸危機(jī)前該占比超過(guò)）綜合來(lái)，我認(rèn)為國(guó)此衰退能接中型退。美聯(lián)儲(chǔ)的擇近期控通脹，遠(yuǎn)期戰(zhàn)衰退。在來(lái)-5個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)可能仍將控通脹作為第一目標(biāo)，而后隨著衰退逐步臨近，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注將逐漸上升。經(jīng)濟(jì)衰退將帶動(dòng)通脹顯著下降，并最終變美儲(chǔ)政周期美聯(lián)過(guò)去年超寬政策助通脹到0年最高鮑威爾去年對(duì)通脹暫時(shí)性的判斷釀成大錯(cuò)，不僅損害美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)，而且加劇通脹粘性，并使加息路徑更加陡峭。鮑威爾為挽回美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)，面對(duì)市場(chǎng)認(rèn)為緊縮到頂?shù)念A(yù)期，堅(jiān)持緊縮方向不動(dòng)搖，雖然對(duì)加息放緩持開(kāi)放態(tài)度，但認(rèn)為目前討論加息見(jiàn)頂為時(shí)尚早。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2議息議上息0個(gè)點(diǎn)，年1議會(huì)議加息5個(gè)基，而觀望段時(shí)間，3月議是加息在大不定性政策大概率在Q3見(jiàn)頂，美聯(lián)縮表將持續(xù)長(zhǎng)時(shí)。美經(jīng)濟(jì)能在Q-Q3進(jìn)入退，經(jīng)衰退帶動(dòng)脹大下行，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率具有較大下行空間。高通脹終將埋葬經(jīng)濟(jì)繁榮，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。短期高通脹持越久未來(lái)退越重，脹下幅度會(huì)大，長(zhǎng)利率行空也將大。圖:美國(guó)-M國(guó)債差與未來(lái)2個(gè)月衰退率

圖:美國(guó)5年盈虧衡通率(5分點(diǎn)(5分點(diǎn))43210%)505)3210Y國(guó)債利差左軸) 未來(lái)個(gè)月衰退概率左軸) 年盈虧平衡通脹率資料來(lái)源W,環(huán)球市場(chǎng) 資料來(lái)源W,環(huán)球市場(chǎng)圖:美國(guó)職空缺數(shù)失業(yè)數(shù)與資增速) 同比

圖:聯(lián)邦基利率期對(duì)未政策率預(yù)期%)53 76 42 5 34 21 3 1-1-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-20 124691368職位空缺數(shù)/失業(yè)人軸) 勞工薪資增速右軸)

年月日 年月日資料來(lái)源W,環(huán)球市場(chǎng) 資料來(lái)源：彭博，環(huán)球市場(chǎng)圖:美國(guó)聯(lián)基金利率與2年期國(guó)利率%)9876543210

圖:美國(guó)實(shí)融資成本%)8642率 年期國(guó)債利率資料來(lái)源W,環(huán)球市場(chǎng)

BB級(jí)企業(yè)債 AA級(jí)企業(yè)債 年固定利率按揭 Ps資料來(lái)源W,環(huán)球市場(chǎng)圖:美國(guó)房泡沫化數(shù)年月=)

圖:美國(guó)抵貸款利與申指數(shù)%) 指數(shù))

6 5 4 3 新房中位售價(jià)/人均可配收入 新房中位售價(jià)/房租資料來(lái)源W,環(huán)球市場(chǎng)

率) 抵押貸款申請(qǐng)指)資料來(lái)源W,環(huán)球市場(chǎng)港股策略|蘇沛豐，F(xiàn)A/dnilo@i.ohk()07不明朗因素減，有利短期反彈；持續(xù)回升尚待兩大好消息于0月初的月策略告，們指出港股扭轉(zhuǎn)勢(shì)，須風(fēng)險(xiǎn)落和明朗素消包括：)美國(guó)息預(yù)開(kāi)始落，聯(lián)儲(chǔ)1月2日息會(huì)后示加步伐會(huì)放；)俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)有爆核戰(zhàn)；)0月6日中二十會(huì)議開(kāi)后，疫和地產(chǎn)策趨明朗；)1月8日美國(guó)國(guó)會(huì)期選后，美系不朗因減少?！苯Y(jié)果于0月，港弱勢(shì)劇，指再跌隨上述的不朗因部份漸消化港股于1月之表現(xiàn)望改善迎來(lái)6月底今未見(jiàn)大幅度反彈過(guò)若要港股續(xù)向上，仍有兩大利因素兌：)內(nèi)地出現(xiàn)寬防疫策的訊號(hào)；)美國(guó)通脹回，令元匯價(jià)和國(guó)債轉(zhuǎn)為下。美國(guó)：聯(lián)局預(yù)放緩息步伐中期舉或好股市上月提出的四大不明朗因素，至今并未帶來(lái)任何驚喜，但部份正被市場(chǎng)消化，可算是不明朗的程下降稍為利港前景。美國(guó)經(jīng)方面聯(lián)儲(chǔ)主席威爾于1月2之議會(huì)后表，可于下或再次議時(shí)放慢息步，但停加息言之早。繼續(xù)加步伐放緩的指，符市場(chǎng)期，但鮑威爾發(fā)言后，利率貨顯示之市場(chǎng)期利率略為升，可見(jiàn)“加預(yù)期開(kāi)始回落”這潛在利因素未兌。經(jīng)濟(jì)數(shù)亦未以支加息期下。兩關(guān)鍵據(jù)通脹和業(yè)）一的心PE脹于9月份反至同比.（8月是.。此，旗美國(guó)濟(jì)驚指數(shù)期持于0以上，反數(shù)據(jù)遍勝期，味聯(lián)局有件繼收貨幣政。圖:利率期貨映市對(duì)美利率的期仍升資料來(lái)源：彭博,環(huán)球市場(chǎng)

圖:美國(guó)核通脹連兩個(gè)反彈資料來(lái)源：彭博,環(huán)球市場(chǎng)圖:美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)近期較多勝預(yù)期，亦是加息預(yù)期升溫的原因一資料來(lái)源：彭博,環(huán)球市場(chǎng)美國(guó)政方面有可稍為好股。1月8日舉中期選，預(yù)共和將重眾議參議院則戰(zhàn)況較接近，無(wú)論如何，大機(jī)率由現(xiàn)時(shí)民主黨同時(shí)控制白宮和國(guó)會(huì)的情況，變?yōu)楣埠忘h至少控制眾議，如此的“分立政府”一般較市場(chǎng)歡迎，因?yàn)榧みM(jìn)法案較難通此外，中期選舉結(jié)果雖不會(huì)明顯改變美國(guó)對(duì)中國(guó)的政策，但投資者可能對(duì)美國(guó)短期內(nèi)再出招壓制國(guó)的慮稍紓緩因?yàn)橹浦锌赡苓x前爭(zhēng)取票的段之）。中國(guó)：防和房產(chǎn)政未轉(zhuǎn)向中國(guó)方，暫較少好因或憧。投者持關(guān)限制經(jīng)復(fù)蘇兩大素─疫控和房產(chǎn)市疲弱中共十大議于0中召后，重堅(jiān)持態(tài)清和房不炒市場(chǎng)解讀為防疫和房地產(chǎn)政策短期內(nèi)不會(huì)有重大轉(zhuǎn)向。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然偏弱，例如官方財(cái)新制造采購(gòu)理指（PI于0月份都在0以收縮，更得推利好經(jīng)的政的重性。圖:中國(guó)制造采購(gòu)理指數(shù)在0以下收縮區(qū)資料來(lái)源：彭博,環(huán)球市場(chǎng)地緣政治俄烏爭(zhēng)未除核威脅地緣政方面俄烏爭(zhēng)雖升級(jí)核戰(zhàn)但未排此風(fēng)險(xiǎn)《紐時(shí)報(bào)》1月2報(bào)道，多名美國(guó)高階官員指出，俄羅斯軍方高層近期討論了何時(shí)及如何在烏克蘭戰(zhàn)場(chǎng)上使用戰(zhàn)術(shù)核。白國(guó)家全發(fā)人Jniry示，國(guó)沒(méi)有到任跡象示俄斯正為使用核武器做準(zhǔn)備，但白宮對(duì)俄國(guó)威脅于烏克蘭用核武日益關(guān)注。此外，朝鮮半島緊張局勢(shì)亦升級(jí)。若地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升溫，不單直接令市場(chǎng)避險(xiǎn)意識(shí)上升，更好可能推高能源價(jià)格、令美通居高下、使央持續(xù)縮。等待美元美債轉(zhuǎn)跌今年初以來(lái)，美元匯價(jià)和美國(guó)債息持續(xù)上升（主要由于美國(guó)高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息），是環(huán)球市尤是新市場(chǎng)挫的要原之一因，已較1年初位下一半股，中線能否向上重估，美元和美債息轉(zhuǎn)弱將是重要催化劑。美元和債息的走勢(shì)，與美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策關(guān)系甚大，但除了密視留意美聯(lián)儲(chǔ)官員的言論外，由于市場(chǎng)往往反映預(yù)期，美元和息有能提預(yù)示聯(lián)儲(chǔ)幣政轉(zhuǎn)變是票投資的重參考標(biāo)。美匯指數(shù)雖較9月份高位回落，但仍處于年初以來(lái)升軌之上，若稍后跌穿升軌（現(xiàn)約于），將有利股。國(guó)十期債自年以來(lái)軌于較水平相信短期不會(huì)穿，可意最三個(gè)之升（約.1厘會(huì)否守。圖:美元仍處年初來(lái)升之上資料來(lái)源：彭博,環(huán)球市場(chǎng)

圖:美國(guó)十期債息守近個(gè)月升軌資料來(lái)源：彭博,環(huán)球市場(chǎng)港股估值極度殘，期修復(fù)長(zhǎng)期估尚利好素恒生指數(shù)雖已由0月底低位反彈了%，但估值仍處于十分低殘水平–恒指之本年度（2年）預(yù)測(cè)盈僅.1倍較過(guò)十年均逾2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，且低于、、6年和0年3月冠疫爆發(fā)的低；恒下年度（3）預(yù)市盈更只得.9倍，同是至十年位。綜合而言，困擾港股之不利因素已大致反映于低殘之估值，近期的不明朗因素逐漸消化，市場(chǎng)恐情緒減，指于1份有溫和彈。過(guò)，若港股估值上重至較常水平例如年平減一標(biāo)準(zhǔn)，仍待)內(nèi)地現(xiàn)放寬疫政的訊，及／或)美國(guó)通回落令美匯價(jià)美國(guó)息轉(zhuǎn)向下。圖恒指之本年預(yù)測(cè)盈率平均低逾2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差資料來(lái)源：彭博,環(huán)球市場(chǎng)

圖:恒指之年度預(yù)市盈創(chuàng)至十年新低資料來(lái)源：彭博,環(huán)球市場(chǎng)科技|伍力恒/lg@b.ohk()01|楊天薇/ilg@bi.ohk()66未來(lái)3個(gè)月看謹(jǐn)慎樂(lè)觀我們相信整體行業(yè)Q仍受到宏觀經(jīng)濟(jì)壓力和終端需求疲軟等因素影響，子版塊景氣度分化，三報(bào)大分公對(duì)Q指較為守，議關(guān)受宏觀濟(jì)影較少增長(zhǎng)定性高的板塊和產(chǎn)業(yè)鏈。半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)、產(chǎn)升級(jí)創(chuàng)新自主可控仍是市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。)費(fèi)電子：全球宏觀不確定、國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)和地緣風(fēng)險(xiǎn)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)壓力，預(yù)期四季度消費(fèi)電子需持續(xù)弱，議關(guān)蘋(píng)果品Q需求況)通：益于外云商資開(kāi)支的增長(zhǎng)，光模塊市場(chǎng)需求強(qiáng)勁。我們認(rèn)為Q海外云廠商對(duì)于光模塊的采購(gòu)需求仍將持續(xù)。)半導(dǎo)體：預(yù)計(jì)Q需求結(jié)構(gòu)分化，目前消費(fèi)電子類相關(guān)板塊仍處于去庫(kù)存階段，TSMC引去存情將持至Q近期緣風(fēng)和中美擦加國(guó)產(chǎn)進(jìn)，建關(guān)注I/新源/車/務(wù)等穩(wěn)增長(zhǎng)域,好半體設(shè)備材料功率需旺盛板塊，以國(guó)產(chǎn)、場(chǎng)份增長(zhǎng)標(biāo)的。推薦買(mǎi)入訊精、聞科技)立訊精：受于蘋(píng)各個(gè)類i,Wtc,Air)份額和利力明提升中短期業(yè)增長(zhǎng)為確，中期布汽車子快擴(kuò)，目前值處歷史位。2）聞泰科技：看好安世半導(dǎo)體發(fā)展。受益于汽車電子化、智能化趨勢(shì)，預(yù)期景氣度將持續(xù)。目前安世半導(dǎo)體的功率、邏輯等產(chǎn)品仍供不應(yīng)求，三季度收入（同比、環(huán)比）、毛利率有上，顯了公業(yè)務(wù)強(qiáng)的性。前司估值于歷低位。風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀疲影響求，情影持續(xù)預(yù)期。軟件與T服務(wù)|顏宇翾/lgn@b.ohk()69未來(lái)3個(gè)月看謹(jǐn)慎偏觀過(guò)去一個(gè)月，板塊持續(xù)受市場(chǎng)負(fù)面因素影響，包括中美科技戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度預(yù)期調(diào)整及人民幣貶值等，部分公司股價(jià)跌到歷史地位。隨著美國(guó)加息步伐有機(jī)會(huì)放緩，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在3年逐步善的期下我們計(jì)板估值迎來(lái)修機(jī)會(huì)從中期看國(guó)產(chǎn)、擴(kuò)大信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模仍然是軟件板塊的主要增長(zhǎng)動(dòng)力，在選股方面，偏好盈利及現(xiàn)金流較好的業(yè)龍。推薦買(mǎi)入蝶國(guó)際(8，海康威視(5)SS企業(yè)般來(lái)收入可見(jiàn)比較，現(xiàn)流也較好，要是為訂的商模式，先付費(fèi)用服。雖金蝶際上年虧擴(kuò)大但R按年長(zhǎng)-，符公司業(yè)務(wù)目標(biāo)，隨著向訂閱模式轉(zhuǎn)型，利潤(rùn)和凈現(xiàn)金流的可見(jiàn)性提升，同時(shí)，公司作為港股主要的信標(biāo)的估值復(fù)空大。?？低曤m然短期業(yè)績(jī)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，但其行業(yè)龍頭地位使得公司能穩(wěn)健地抵御周期性的不景氣。除了安防產(chǎn)品以外，?？低暢掷m(xù)發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)，包括智能家居，機(jī)器人，熱成像等，創(chuàng)新務(wù)收入占比上半年到，收結(jié)構(gòu)更趨完善同時(shí)，?？狄曉谠?日公，公擬用有金-5億元以不過(guò)0元股的格，購(gòu)公股票。公司現(xiàn)充裕股價(jià)處于3年低，我認(rèn)為價(jià)行風(fēng)險(xiǎn)控?；ヂ?lián)網(wǎng)I|賀賽一/hii@i.ohk()69|陶冶/fnt@b.o.hk|陸文韜/wnt@i.o.hk未來(lái)6個(gè)月看謹(jǐn)慎樂(lè)觀疫情防控長(zhǎng)期持續(xù)優(yōu)化趨勢(shì)不變，盡管短期因?yàn)槎緛?lái)臨防控或更加嚴(yán)格使得互聯(lián)網(wǎng)公司的短期本面復(fù)面波動(dòng)。業(yè)監(jiān)指引加清如未來(lái)出“綠投資例”）中美審計(jì)合進(jìn)程進(jìn)或利于值進(jìn)步修。展望Q2及3年，商業(yè)式的健性、經(jīng)營(yíng)杠桿的提升、及拓展新?tīng)I(yíng)收來(lái)源的能力將是股票a的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。我們預(yù)計(jì)龍頭科技公司將在建設(shè)數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面發(fā)揮重要作用。選股層面，我們建議短期關(guān)注受益于消費(fèi)復(fù)蘇，及有能力主動(dòng)降本增效支撐盈利增長(zhǎng)有更高確定性的公司，如拼多多、美團(tuán)、京東、騰訊音樂(lè)；長(zhǎng)期關(guān)注技術(shù)實(shí)力強(qiáng)、可以通過(guò)開(kāi)放基礎(chǔ)設(shè)施賦能中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型，及出海能帶來(lái)更多營(yíng)收及凈利增量的公司，如騰訊、阿里巴巴、百度。當(dāng)前互網(wǎng)板估值在x/x/E-GAPP，慮3年疫情形緩解以及降本增效動(dòng)基本面盈利修復(fù)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)-4年-GAAPticmeAGR有望達(dá)，對(duì)應(yīng)EEG僅為.x，具備較吸引。電商：溫復(fù)蘇續(xù)，利能見(jiàn)仍為中之重7月以來(lái)，物商網(wǎng)絡(luò)售額續(xù)穩(wěn)回升，2年9月單月比長(zhǎng).（2年//8月比長(zhǎng)././.)，Q2合同比長(zhǎng)?？紤]到觀風(fēng)和費(fèi)者費(fèi)意愿較疲軟更堅(jiān)的MV長(zhǎng)復(fù)或仍時(shí)間而盈利長(zhǎng)能度仍近期關(guān)鍵我們預(yù)計(jì)Q2實(shí)物商品網(wǎng)上零售MV同比增長(zhǎng)%，對(duì)應(yīng)2年同比增長(zhǎng).%（1年：同增長(zhǎng).）。自2年來(lái)，商平臺(tái)直致于滿核心費(fèi)群體的需求，并一直在精簡(jiǎn)新業(yè)務(wù)，推動(dòng)更高的運(yùn)營(yíng)效率，這些舉措將有助于推動(dòng)盈利具備更高的能度。在線廣告：QE有望迎溫復(fù)蘇在線廣市場(chǎng)求在Q2仍較為軟。們預(yù)訊和博Q2告收仍然壓，分別同下滑和我們計(jì)在廣告場(chǎng)望自QE起迎溫和蘇，因）低基效應(yīng)在線告市自Q1起已為充映教育業(yè)廣監(jiān)管（1年7月落地）開(kāi)屏告整（1年7月落地及個(gè)法1年1月1日生效）等行監(jiān)管的負(fù)面影響；宏觀消費(fèi)和復(fù)蘇。訊視頻號(hào)告商業(yè)化加速望進(jìn)一步動(dòng)其廣業(yè)務(wù)恢增長(zhǎng)我們計(jì)騰訊Q2告收同比增長(zhǎng)。在線游戲行業(yè)長(zhǎng)承壓Q2中國(guó)游戲場(chǎng)增仍承壓游戲場(chǎng)收同下滑至7億元，主因游容供應(yīng)足以監(jiān)管響。產(chǎn)游版自2年6起連續(xù)4個(gè)恢復(fù)常審節(jié)奏0月國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)審批再暫停，行監(jiān)管不確定進(jìn)一步增加。業(yè)收入下滑勢(shì)或續(xù)至Q我們計(jì)增的拐仍有游戲號(hào)發(fā)以及頭內(nèi)容商的品上節(jié)奏復(fù)常態(tài)。我預(yù)計(jì)訊Q/Q2游收入然壓，同下降/；受品周影響，預(yù)網(wǎng)易戲業(yè)收入速也放緩，Q/Q2分別同增長(zhǎng)/。圖互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)收入測(cè)總收入(人民幣百萬(wàn)元)YY%對(duì)比一致預(yù)期公司股票代碼Q22Q22Q2E0EQ22Q22Q2E0EQ2E0E平臺(tái)阿里巴巴BABAUS00205508804339%-1%1%.0%-2%-1%騰訊00HK3413044571041%-1%-3%.0%-2%-1%百度BDUUS,11,47,623670%-4%-5%.7%-2%-8%電商及本地生活京東JDUS3656604182000.0%4%.2%.7%0%5%拼多多PDDUS,94,40,354793%.4%.4%.1%-7%-1%美團(tuán)60HK,69,38,49823.0%.4%.1%.2%-7%-4%社交娛樂(lè)網(wǎng)易NTESUS,56,59,11023.8%.8%.0%3%-9%-9%嗶哩嗶哩BIUS049978,84.6%2%.2%.7%2%-3%騰訊音樂(lè)TEUS649507,24-.1%-.8%-5%1%-1%6%云音樂(lè)89HK071243,95.6%.5%.8%.5%--微博WBUS855069956%-.6%-.8%8%3%-2%在線旅游攜程TCOMUS11 06 52,720% -.8% .7%.6%9%-5%資料來(lái)源：公司資料,環(huán)球市場(chǎng)預(yù)測(cè)注：1）微博基于美元單位；）阿里巴巴基于FY4E的數(shù)據(jù):推薦買(mǎi)入多多美團(tuán)騰訊、訊音樂(lè)拼多多：益品牌、高價(jià)類拓展消費(fèi)，公司GV營(yíng)收長(zhǎng)能度較高，受益于強(qiáng)用戶粘性及已經(jīng)建立的消費(fèi)者心智，公司銷售營(yíng)銷費(fèi)用率有望持續(xù)優(yōu)化。公司目前易現(xiàn)對(duì)應(yīng)xEE，-E-GAAP利潤(rùn)AGR為，估值具備引力。美團(tuán)：店板塊一城市GTV占較高，為復(fù)蘇優(yōu)選標(biāo)的核心本地生業(yè)務(wù)體仍具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間，新業(yè)務(wù)降本增效推動(dòng)短期利潤(rùn)率復(fù)蘇；美團(tuán)優(yōu)選單位經(jīng)濟(jì)模型及商業(yè)模優(yōu)化望帶長(zhǎng)期量。騰訊：降本增效帶來(lái)杠桿效應(yīng)，Q2有望迎盈利拐點(diǎn)；視頻號(hào)商業(yè)化加速，Q和FY3廣業(yè)務(wù)望在基數(shù)迎來(lái)彈；業(yè)務(wù)化持續(xù)進(jìn)，計(jì)算利能明年望顯著善。騰訊音樂(lè)：音樂(lè)員業(yè)務(wù)收增長(zhǎng)穩(wěn)健隨毛利提升；廣告業(yè)逐漸復(fù)；降本增有望推動(dòng)2盈利長(zhǎng)超期。風(fēng)險(xiǎn)提示:疫反復(fù)宏觀復(fù)速不預(yù)期地緣治風(fēng)險(xiǎn)劇。互聯(lián)網(wǎng)|黃群/pihun@i.o.hk()09未來(lái)6個(gè)月看中性偏觀月因疫情散點(diǎn)復(fù)發(fā)、防基調(diào)預(yù)期等因素，板進(jìn)入情緒面回，部分資金現(xiàn)恐性拋售我們?yōu)槎汤罩鸩交?，QE核的指引充分整，憬Q2業(yè)績(jī)?cè)鏊倮m(xù)回暖(行核心收入均增速Q(mào)2測(cè)復(fù)至%v.Q2)，Q2至)。疫情防控基調(diào)及宏觀復(fù)蘇節(jié)奏將成為影響板塊走勢(shì)的關(guān)鍵。當(dāng)前板塊大部分標(biāo)的股價(jià)已跌前期部，于其期韌基本、估充回調(diào)(xYE/E,應(yīng)FY-ErisAGR)，我預(yù)計(jì)探空有限部分優(yōu)標(biāo)的賣(mài)或供潛買(mǎi)點(diǎn)短期底盤(pán)整段存交易機(jī)會(huì)預(yù)計(jì)持續(xù)-2度期間O較謹(jǐn)、F活)，疫情防控基調(diào)清晰化板塊有望迎來(lái)結(jié)構(gòu)性行情。此外，二十大政策下建議重點(diǎn)關(guān)注“網(wǎng)絡(luò)安全”、數(shù)字濟(jì)”“硬技”配置向。細(xì)分賽道好:電商本地活>泛文娛>廣告。大電商:好大商韌復(fù)蘇降本效邏，憧“.”催化:Q2網(wǎng)銷售額同比增長(zhǎng)，其中抖快、拼多多增勢(shì)不減。我們認(rèn)為疫情反復(fù)下電商/本地生活是為數(shù)不多的韌增長(zhǎng)子版，短憧憬十一、Q2邊改善，期電出海第二長(zhǎng)曲可期。疊加核心平臺(tái)重視“修煉內(nèi)功”、降本增效，預(yù)計(jì)有望在明年率先實(shí)現(xiàn)估值與業(yè)績(jī)雙重修。建重點(diǎn)注:美、拼多、程。泛文娛：分化持續(xù)，關(guān)注開(kāi)源節(jié)流。游戲行業(yè)在當(dāng)前版號(hào)發(fā)放節(jié)奏下，新游增量尚需時(shí)間釋放。預(yù)短期業(yè)承壓，長(zhǎng)期出+產(chǎn)品代輯不改。視領(lǐng)域，視頻分持續(xù)中長(zhǎng)視頻平臺(tái)將更加側(cè)重開(kāi)源節(jié)流/收窄虧損及內(nèi)容精品化?？春枚桃曨l分流搶時(shí)、利潤(rùn)率改善及期變空間建議點(diǎn)關(guān):快手。廣告：恢復(fù)略慢于預(yù)期。因疫情反復(fù)、宏觀壓力，廣告需求波折修復(fù)中。部分行業(yè)廣告主投放依舊穩(wěn)健(:電商、食品飲料,但下廣告、游戲、金融、地產(chǎn)等相關(guān)垂類待恢復(fù)。Q2平臺(tái)告收指引下調(diào)如果部宏恢復(fù)向，頭平臺(tái)凸顯績(jī)彈推薦買(mǎi)入團(tuán)、多多快手美團(tuán)：外賣(mài)增長(zhǎng)集團(tuán)利潤(rùn)引好于預(yù)，在宏壓力及疫情管下仍保持性增長(zhǎng)強(qiáng)勢(shì)反，且期看賽道長(zhǎng)性高壁下的健本面及利預(yù)性；拼多多：益消費(fèi)級(jí)大勢(shì)GMV增遠(yuǎn)好競(jìng)對(duì)(受觀擊相小)、潤(rùn)釋放(預(yù)計(jì)利仍上修間)，期看農(nóng)產(chǎn)、多買(mǎi)及海外量，值吸；快手:2指雖無(wú)喜，電商性增、市率提升虧損窄等長(zhǎng)期輯未估值吸。風(fēng)險(xiǎn)提示:疫反復(fù)險(xiǎn)；緣政風(fēng)；宏恢復(fù)慢于預(yù)。房地產(chǎn)和物管|曾展/jffzg@i.ohk()67|張苗/zhngio@b.ohk()67謹(jǐn)慎：任何政策臺(tái)前我們?yōu)榘暹€是階性承壓特別是0大后的領(lǐng)導(dǎo)人還需時(shí)間研究策，以短不太有利好出。銷端，要原是受疫影響回暖慢，不及蓋民緊迫債償還時(shí)表。以可會(huì)有多的公暴雷建議資者續(xù)等更好時(shí)間。關(guān)注：跌的頭華置地中海業(yè)。保險(xiǎn)|陳喆,FA/gigihn@bi.ohk()69未來(lái)6個(gè)月看樂(lè)觀壽險(xiǎn)方面，主要上市壽險(xiǎn)公司三季度負(fù)債端表現(xiàn)分化。其中，太平洋保險(xiǎn)三季度新業(yè)務(wù)價(jià)值增速負(fù)轉(zhuǎn)，同增長(zhǎng).，核代理規(guī)模比持續(xù)升，極推代理隊(duì)伍級(jí)取得的成效顯著。平安壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值增速?gòu)纳习肽晖认陆?邊際收窄至三季度同比降.；益于安銀的強(qiáng)利潤(rùn)速，集營(yíng)運(yùn)潤(rùn)三度同增速持穩(wěn)定。國(guó)壽三季度新業(yè)務(wù)保費(fèi)增速有所改善，但由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，價(jià)值率下降顯著，導(dǎo)致新務(wù)價(jià)維持位數(shù)比降。進(jìn)四季，險(xiǎn)企業(yè)續(xù)啟動(dòng)3開(kāi)紅預(yù)節(jié)奏較年同或略提前我們計(jì)養(yǎng)儲(chǔ)蓄求增長(zhǎng)會(huì)撐壽企業(yè)門(mén)紅績(jī)。財(cái)險(xiǎn)方面，由于三季度巨災(zāi)損失大幅低于去年同期，主要財(cái)險(xiǎn)公司綜合成本率同比顯著改善。其中人保財(cái)險(xiǎn)的承保利潤(rùn)率持續(xù)改善并領(lǐng)先于主要同業(yè)，前九個(gè)月承保利潤(rùn)同比高增，對(duì)比上半比的增大幅升，季承保利率同提升.7個(gè)百分，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)下半年行業(yè)承保利潤(rùn)率會(huì)維持同比改善的態(tài)勢(shì)，保費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)。從估值看，前H股保股估值于歷低位經(jīng)充分映了產(chǎn)端和債端風(fēng)因素，們相下半基本的改會(huì)助估值修。推薦買(mǎi)入保集團(tuán)(1、人保財(cái)險(xiǎn)(8)太保(1K)受益于理人升級(jí)轉(zhuǎn)型成效以及基數(shù)效應(yīng)，我們預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)價(jià)值比正增會(huì)持到四度和3年開(kāi)門(mén)紅人財(cái)險(xiǎn)8K)作為行龍頭在承的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升，未決賠付準(zhǔn)備金計(jì)提充足，遠(yuǎn)高于同業(yè)及歷史平均水平，我們預(yù)計(jì)四季度和3年公將會(huì)持承利潤(rùn)雙數(shù)長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)提示證券市的波和投資產(chǎn)用風(fēng)，可會(huì)令資收益下或產(chǎn)減值失。銀行|陳喆/iihn@i.ohk()69看法謹(jǐn)慎觀上市銀行三季報(bào)顯示，受益于信貸投放穩(wěn)定增長(zhǎng)、不良資產(chǎn)率逆勢(shì)微降、撥備計(jì)提壓力緩解等正面因素，上市銀行凈利潤(rùn)增速提升；凈息差環(huán)比降幅收窄，呈現(xiàn)邊際趨穩(wěn)的態(tài)勢(shì)；資產(chǎn)質(zhì)維持定，良資產(chǎn)環(huán)比降，略改善，部分市銀關(guān)注貸率比下降，撥備覆蓋率邊際提升；零售貸款需求回暖，票據(jù)貼現(xiàn)占比壓降，信貸投放結(jié)構(gòu)改善。展望四季度，我們預(yù)計(jì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量將維持穩(wěn)定，隨著零售信貸需求邊際回暖，新發(fā)放貸款利率將會(huì)企穩(wěn)回升，凈息差邊際壓力變小，呈現(xiàn)逐漸企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)長(zhǎng)三角等經(jīng)濟(jì)高韌性地的優(yōu)區(qū)域銀行受益本地旺盛貸求，盈增速續(xù)領(lǐng)行業(yè)。推薦標(biāo)的我們看好在長(zhǎng)三角等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)行業(yè)領(lǐng)先的區(qū)域性銀行，因其將受益于優(yōu)質(zhì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)環(huán)境下持旺盛信貸求和更充的撥，實(shí)盈的長(zhǎng)期定增。風(fēng)險(xiǎn)提示建議回避撥備水平不足的銀行，由于低撥備覆蓋率，長(zhǎng)期利潤(rùn)釋放的能力非常有限，造成OE持下行。資本品|馮鍵嶸,FA/wnfun@b.o.hk()06工程機(jī)械重卡短期看法趨樂(lè)：工機(jī)械季度績(jī)分,浙江力(8,買(mǎi)入)恒立液壓(0,持有)預(yù)期想,三一工(1,持有、濰柴動(dòng)力(8,持有/8,買(mǎi)入)中聯(lián)重科(7,持有/7,買(mǎi)入低預(yù)期海外求持強(qiáng)勁繼續(xù)中國(guó)造商口帶支持國(guó)內(nèi)面,低數(shù)效應(yīng)，體工機(jī)/重銷售跌幅已窄。于中經(jīng)濟(jì)啟的期正升,們期有助拉動(dòng)3年總需求低位回升短期好濰動(dòng)力-,要由重卡有量和GP復(fù)相關(guān)高;中長(zhǎng)看好浙江鼎力外市份額升的勢(shì)。光伏設(shè)備短期看法觀：洲加發(fā)展能源取俄氣相信中長(zhǎng)期中國(guó)伏組需求來(lái)支持,國(guó)內(nèi)面,地面站建將于季度快,有需。供應(yīng)面,多硅新產(chǎn)能續(xù)投放有助善當(dāng)緊張供,們預(yù)多晶價(jià)格進(jìn)拐點(diǎn),有產(chǎn)業(yè)價(jià)格落。備方面，們相電池術(shù)往OPn和JT的級(jí)推動(dòng)光電池備的換需,看已在不技術(shù)線進(jìn)布局捷佳創(chuàng)(4)。能源設(shè)備短期看法觀：們繼看好源設(shè)，今年-9月炭開(kāi)采定資投資比上升預(yù)期在礦穩(wěn)應(yīng)以智能和電化換周期快，煤礦備需將持強(qiáng)勁另一方面,海費(fèi)和材價(jià)進(jìn)一下跌,有設(shè)備造下降。們繼推三一國(guó)際()，公司前所產(chǎn)品訂單勁，公司公在安建立的生基地,應(yīng)對(duì)場(chǎng)礦山裝的強(qiáng)需求。煤礦短期看法觀：們預(yù)海運(yùn)的需將持強(qiáng),由于全多國(guó)能源全置首位。但供應(yīng)面,由海外企資支出續(xù)謹(jǐn)以全球主煤炭產(chǎn)國(guó)一的洲受暴雨影，加歐洲俄羅的煤禁運(yùn)在8月式施,導(dǎo)致球煤供應(yīng)缺。煤價(jià)格持強(qiáng)勁撐下澳洲大的煤生商兗澳利亞(8K的凈債率從年的大幅下至目的凈金水，我認(rèn)為公司未的慷派息下根。當(dāng)前股價(jià)當(dāng)于.5倍2年市盈/股率（于%派息）以及自現(xiàn)金流收益率非常備吸力。醫(yī)藥|武煜,FA/jilw@b.o.hk()02|黃本晨,FA/ugbnh@b.o.hk()78|王銀朋/dwn@b.o.hk()78|王云逸/thwg@i.o.hk()69未來(lái)6個(gè)月看樂(lè)觀預(yù)期來(lái)6個(gè)月藥行將在動(dòng)中續(xù)反。板彈的驅(qū)力包：）值極吸引，）O和itch的基面強(qiáng)，業(yè)/研進(jìn)度兌現(xiàn)，醫(yī)保金運(yùn)平穩(wěn)醫(yī)保談判/采政延續(xù)往期。選O和itch版塊。頭O企業(yè)業(yè)績(jī)訂單增速維持高位，證實(shí)短期部分ith公司融資難并未對(duì)行業(yè)研發(fā)需求產(chǎn)生影響。龍頭O公司接單能強(qiáng)，客戶構(gòu)均，涵蓋M、Pm、itc因此備強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)力，于行的小波動(dòng)敏感Bitch業(yè)的研進(jìn)展多，床數(shù)在國(guó)會(huì)議嶄頭角醫(yī)保錄對(duì)創(chuàng)新價(jià)格調(diào)整度期將較和，們繼好i公司的新藥產(chǎn)在國(guó)及際市的商化潛。推薦標(biāo)的O板塊首選明生（9，球市份額）、昭新藥（7K、7H，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高）；itch板塊首選百濟(jì)神州（0K、5H、BGE，國(guó)際化能力領(lǐng)先）、信達(dá)生物（1，商業(yè)化品種及研發(fā)管線豐富）、榮昌生物（5K、1，商業(yè)化進(jìn)展順利、管線國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)）；醫(yī)療器械板塊看好愛(ài)康醫(yī)療（9，國(guó)產(chǎn)間大。)藥明生物：錫工已經(jīng)從VL中除，海工已經(jīng)完成VL核查公司完全回到正常經(jīng)營(yíng)。藥明生物具備全球領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)力，充足的管線儲(chǔ)備將使公司保持強(qiáng)勁業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭目前PE估處在史低，預(yù)公司/3年收入增速/，調(diào)凈利潤(rùn)增速/。)昭衍新：新單維強(qiáng)勁長(zhǎng)勢(shì)頭上半的新訂單比增長(zhǎng)左右，第季度比增月；全年訂增目標(biāo)仍維持在以；司擁有非人靈長(zhǎng)類實(shí)驗(yàn)動(dòng)物戰(zhàn)略資源儲(chǔ)備，將進(jìn)一步提升在安評(píng)領(lǐng)域的龍頭市場(chǎng)地位，并享受較強(qiáng)的價(jià)能。)百濟(jì)州：公是中國(guó)ith際化的頭羊BK抑劑布替尼已經(jīng)證明是全球最佳，有巨大的國(guó)際市場(chǎng)潛力；澤布替尼是全球唯一相對(duì)于伊布替尼既展現(xiàn)出PFS優(yōu)性，具更好全性的BTK制。N指南3版已將澤布尼用于一及發(fā)/SL治的推由A提為1級(jí)。替利珠抗在內(nèi)有9項(xiàng)適應(yīng)癥獲批上市，是國(guó)內(nèi)獲批適應(yīng)癥最多的-()1品種，預(yù)期替雷利珠單抗將在即將到來(lái)的醫(yī)談判尋求增4項(xiàng)應(yīng)癥醫(yī)保入，括LS、MSI-/MMR體瘤、LESC和LP。公的產(chǎn)銷售入迅增長(zhǎng)，2年第二季度濟(jì)神產(chǎn)品入達(dá).0億美元同+，公司國(guó)內(nèi)商業(yè)能得到完驗(yàn)證。風(fēng)險(xiǎn)提示中美關(guān)惡化給O和Bitch板塊來(lái)經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)疫情化。汽車|史跡,FA/hiji@i.o.hk()18|竇文靜,FA/downig@b.ohk()91未來(lái)3個(gè)月看謹(jǐn)慎樂(lè)觀我們測(cè)0月中乘用零售量為4萬(wàn)，同下滑環(huán)比滑，于市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為“旺季不旺”反映了消費(fèi)者在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和政策形勢(shì)下消費(fèi)信心的減弱。展望-2月，我們認(rèn)為策退前的“前搶效應(yīng)”可能在底顯，推動(dòng)度銷重回增長(zhǎng)。展望明年，隨著燃油車購(gòu)置稅減半和新能源車購(gòu)置補(bǔ)貼的退出，如果宏觀經(jīng)濟(jì)沒(méi)有明顯改善，我們預(yù)計(jì)汽車銷量將因?yàn)樾枨笸钢媾R較大跌幅，新能源車的銷量增速也將較今年有所放緩。同時(shí)，新能源政府補(bǔ)貼的退出可能導(dǎo)致新能源車企的利潤(rùn)水平惡化。因此，我們認(rèn)為投資者對(duì)車企明年的盈利預(yù)測(cè)存在下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為近期股價(jià)的低迷已經(jīng)很大程度上映了資者汽車費(fèi)的憂，們預(yù)四度股價(jià)將處震蕩間。推薦標(biāo)的我們繼看好車新力在業(yè)巨中的新能，家頭部勢(shì)力目前蔚來(lái)(OS/6),其短內(nèi)銷的比改空間大。們認(rèn)廣汽集團(tuán)(8/8)是行下行的防選擇汽車銷商我最歡美東（8）其保時(shí)捷品牌銷量長(zhǎng)有超預(yù)。必選消費(fèi)、免稅美妝|黃銘謙/opwg@i.o.hk()08未來(lái)6個(gè)月看保持慎樂(lè)觀三季度行業(yè)整體業(yè)績(jī)大概符合我們預(yù)期，除了伊利，貝泰尼低于預(yù)期外，符合的預(yù)期的有百威，珀萊雅，中國(guó)中免以及上海家化。我們下調(diào)公司今明兩年的盈利預(yù)測(cè)-，下后對(duì)比市場(chǎng)平均預(yù)測(cè)低-?？紤]到消費(fèi)力正逐漸下降，以及零星的疫情防控，我們?yōu)槭袌?chǎng)對(duì)于四季度的盈利預(yù)測(cè)還是有下調(diào)空間。加上動(dòng)態(tài)清零方向在短時(shí)間內(nèi)不會(huì)有大改變，我們預(yù)計(jì)明年春節(jié)在地過(guò)年的政策或會(huì)維持。盡管偶爾的重開(kāi)傳聞或會(huì)短暫刺激股價(jià)反彈，但市場(chǎng)整體對(duì)于重開(kāi)概念的希望仍徘徊在低位。我們維持推薦執(zhí)行力較強(qiáng)和處于結(jié)構(gòu)性成賽道公司首推潤(rùn)啤，百啤酒珀雅以及國(guó)中。推薦標(biāo)的啤酒：價(jià)從三季度高位調(diào)約。而華潤(rùn)啤酒價(jià)也因收購(gòu)金沙酒窖而輸行業(yè)。對(duì)于這次收購(gòu)我們的取態(tài)比較中性。短期而言我們認(rèn)為公司會(huì)面對(duì)較多經(jīng)營(yíng)上的挑戰(zhàn)，但長(zhǎng)遠(yuǎn)我們認(rèn)為這次收購(gòu)創(chuàng)造的價(jià)值遠(yuǎn)高于公司自己打造的白酒產(chǎn)品。而四季度一般是啤酒銷售淡季，我們亦覺(jué)得股價(jià)不會(huì)在年底前有一個(gè)很明顯的反彈。但考慮到產(chǎn)品提價(jià)的可能性，原材料下降帶來(lái)的超預(yù)期業(yè)績(jī)，我們認(rèn)為啤酒在今年四季度至明年一季度會(huì)是一個(gè)標(biāo)配的行業(yè)。乳制品：今年來(lái)說(shuō)表現(xiàn)確實(shí)令人失望，特別是消費(fèi)兩極化開(kāi)始拖累液態(tài)奶的銷售增速。受益于春節(jié)下游提貨，行業(yè)四季度銷售或者會(huì)出現(xiàn)環(huán)比改善，但我們對(duì)于明年抱有的期望不大，特別是考慮到高飼料價(jià)格對(duì)原奶價(jià)格以及乳制品制造商產(chǎn)生毛利率的不確定性。最近蒙牛伊股價(jià)幅度整也映了本市并沒(méi)完認(rèn)同管層的引?；瘖y品免稅：對(duì)雙十的預(yù)情況網(wǎng)上聞或一些爬數(shù)據(jù)應(yīng)商頗多音。美妝行來(lái)說(shuō)我們?yōu)榻駥⒂粋€(gè)溫不的十一GMV增長(zhǎng)視乎別品可能偶會(huì)出翻倍情況但在除退率后們計(jì)品牌的收增長(zhǎng)在-右。免方面新開(kāi)的海免稅反應(yīng)烈，期對(duì)中免品牌陣有面的響。風(fēng)險(xiǎn)提示：提價(jià)對(duì)行業(yè)企業(yè)銷量負(fù)面影響超預(yù)期、上游原材料持續(xù)漲價(jià)超預(yù)期、行業(yè)高端化勢(shì)頭緩、業(yè)出限價(jià)加稅利空策?？蛇x消費(fèi)|胡永匡/wlto@i.o.hk()16短線:未來(lái)三月看保持中性因超跌和在政放，也許會(huì)彈，不建追)考慮到:股價(jià)線超(目估值較便，有7，低于8年平的0)，)市憧憬防疫政策放松，)德國(guó)總理訪華，)世界杯舉行等等，市場(chǎng)情緒或許會(huì)有邊際改善，股價(jià)有可適度彈。不過(guò)基面來(lái)，0月表現(xiàn)比9月更不振考慮地疫情然嚴(yán)(例廣州鄭洲)，月目前來(lái)說(shuō)，并不太觀，所以