航空運輸行業(yè)分析：航空業(yè)或醞釀新一輪變局，關(guān)注潛在整合出清行業(yè)至暗時刻，航司現(xiàn)金流壓力巨大低運量+高油價，全行業(yè)運行處于疫情以來最低水平同比2021年，4月以來截至4月17日，三大航航班量相比21年同期下滑81.2%，而主基地位于上海的春秋吉祥兩航司分別下滑80.9%和90.5%，目前行業(yè)航班量基本跌至疫情初期最低點水平。相比2019年，三大航較19年同期下降80.2%，春秋下降76.5%，吉祥下降89.7%，總航班量僅相當(dāng)于19年2成左右水平。全民航寬體機(jī)飛機(jī)利用率0.6小時/天，窄體機(jī)利用率為1.7小時/天，南航飛機(jī)利用率三大航中領(lǐng)先為1.8小時/天。上市公司經(jīng)營數(shù)據(jù)方面，3月各航司業(yè)務(wù)量、客座率同環(huán)比下滑明顯。三大航：3月合計ASK同比下滑60.0%，環(huán)比下滑45.2%，較19年下滑69.5%，絕對值為疫情以來第三低，僅次于20年2月疫情初期和4月海外疫情爆發(fā)；RPK同比下滑66.6%，環(huán)比下滑48.9%，較19年下滑77.2%，絕對值為疫情以來第二低，僅次于20年2月；客座率61.5%，同比下滑12.1個百分點，環(huán)比下滑4.5個百分點，較19年下滑20.7個百分點，客座率水平基本為疫情以來除20年2月的最低水平。春秋、吉祥兩家主基地位于上海的民營航司同樣影響巨大。春秋：ASK同比下滑48.1%，環(huán)比下滑48.8%，較19年下滑41.9%，絕對值為疫情以來第二低僅次于20年2月；RPK同比下滑59.7%，環(huán)比下滑54.6%，較19年下滑57.5%，絕對值為疫情以來第三低僅次于20年2月-3月；客座率67.5%，同比下滑19.4個百分點，環(huán)比下滑8.6個百分點，絕對值為疫情以來第三低僅次于20年2月和3月。吉祥：ASK同比下滑48.9%，環(huán)比下滑42.9%，較19年下滑46.0%，絕對值為疫情以來第四低僅次于20年2-4月；RPK同比下滑59.6%，環(huán)比下滑48.6%，較19年下滑59.9%，絕對值為疫情以來第四低僅次于20年2-4月；客座率64.1%，同比下滑17.1個百分點，環(huán)比下滑7.1個百分點，絕對值為疫情以來第五低。總體來看，全行業(yè)運行目前基本處于疫情以來最低水平，4月環(huán)比3月進(jìn)一步下滑，同時持續(xù)時長遠(yuǎn)超疫情初期，三大航合計航班量低于2000班/日已持續(xù)30日（自3月19日起）且仍在持續(xù)，而疫情初期僅持續(xù)18日（20年2月10日-27日）。此外成本端3、4月國內(nèi)航油價格分別為6082和7499元/噸，同比分別增長59.7%和83.6%，而疫情初期20年2、3月分別為4995和4215元/噸，整體均值較當(dāng)時上漲47%，同時邊際上疫情初期油價逐月下跌，5月跌至最低點1680元/噸，而以目前國際油價測算，5月國內(nèi)油價進(jìn)一步上漲至7800左右。航司現(xiàn)金流壓力巨大據(jù)民航局披露，疫情發(fā)生以來民航全行業(yè)累計虧損達(dá)到2111億元，其中航空公司虧損1706億元，機(jī)場虧損540億元。分年看2020、2021和2022年1-2月分別虧損974、842和222億，其中航空公司虧損794、671和185億，累計虧損已將疫情前近6年累計利潤損失殆盡。（分年看為自然年，與前述疫情發(fā)生以來累計虧損數(shù)值有口徑差異）同時各航司19年至21年資產(chǎn)負(fù)債率顯著上升，山航由70.3%升至103%，處于“資不抵債”水平，國航由65.5%提升至77.9%，春秋吉祥分別由48.8%提升至64.6%和60.9%提升至75.7%，南航（74.8%至73.9%）和東航（75.1%至80.8%）相對平穩(wěn)，主要由于二者均進(jìn)行了大額定增。而對于非上市航司，一方面飛機(jī)引進(jìn)采用經(jīng)營租賃模式更多（對當(dāng)期現(xiàn)金流影響更小），自身資產(chǎn)負(fù)債率本身較高，另一方面考慮其直接融資能力有限，疫情沖擊下預(yù)計資產(chǎn)負(fù)債率普遍提升幅度較大。邊際影響上，基于當(dāng)前的油價，考慮大量飛機(jī)停飛，我們分別測算執(zhí)飛和停飛分別的成本。對于一架常規(guī)B737/A320型窄體機(jī)，執(zhí)飛京滬航線或在對應(yīng)時間內(nèi)停場所產(chǎn)生的成本：（假設(shè)停場飛機(jī)維修成本為一趟飛行的1/3，停場費2-6小時為起降費的20%，超過6小時不足24小時為起降費的25%）考慮當(dāng)前市場極度低迷，可以認(rèn)為航空公司采取“保邊”策略決定是否執(zhí)飛特定航班，即邊際上航班執(zhí)行帶來的票價收入，可以覆蓋或超過該航班執(zhí)飛產(chǎn)生的變動成本，即選擇執(zhí)飛，否則取消航班。鑒于當(dāng)前市場環(huán)境，我們認(rèn)為執(zhí)飛飛機(jī)大概率也難以獲得較高的利潤水平，則我們極端假設(shè)航司所有飛機(jī)均停飛，測算一架窄體機(jī)（B737為代表）/寬體機(jī)（A330為代表）一天產(chǎn)生的成本分別為5.2萬和13.8萬。需要說明雖然自有飛機(jī)折舊成本并非即期實際現(xiàn)金支出，但航司特別是非三大航民營航司絕大部分飛機(jī)為租賃性質(zhì)，而租金需確認(rèn)當(dāng)期支出，實操上當(dāng)期租賃費用通常高于自購飛機(jī)對應(yīng)折舊。在此我們簡化按照折舊金額等效該部分現(xiàn)金支出水平?；谏鲜鐾龀杀緶y算和三大航實際運力規(guī)模，計算各家每日飛機(jī)直接支出約5000萬左右。除飛機(jī)直接產(chǎn)生的成本外，航司還有大量非飛行直接成本/費用如職工（基本）薪酬、場地設(shè)備租賃、利息等，以三大航為例，21年各家均有200億左右薪酬支出，即平均每天有約5000萬的薪酬支出壓力。需要說明航司雖然有大量一線員工如飛行員、空乘人員等其薪酬結(jié)構(gòu)中與工作量/飛行小時相關(guān)的部分占比通常超過一半（即固定薪酬占比低于一半），在當(dāng)前運行水平下變動薪酬部分大減，但以三大航年報披露職工薪酬和期末員工數(shù)量計算，平均薪酬未有明顯下降，我們預(yù)計其與管理人員薪酬未降、員工流動等結(jié)構(gòu)性因素有關(guān)。僅計算以上飛機(jī)直接支出、薪酬支出和利息支出，三大航各家每日支出在1.1-1.3億元，考慮實際經(jīng)營中租金水平、場地設(shè)備租賃等其他支出存在，該測算較為保守。而對于其他航司特別是民營航司，相比三大航會面臨更高的飛機(jī)價格（或租賃費用）、更高的員工成本（單位薪酬更高）和更高的利息水平（債券評級更低等），而在停場狀態(tài)下，也不能發(fā)揮原有的民營航司效率優(yōu)勢，即同等規(guī)模下每日支出水平大概率更高。我們測算三大航平均每日單機(jī)綜合支出在15萬左右，若假設(shè)所有飛機(jī)均為租賃性質(zhì)，則對于全行業(yè)則意味著每個月170億左右的現(xiàn)金流出。這樣的資金消耗對于行業(yè)影響巨大，特別是非國資控股也非上市的航司影響尤其嚴(yán)重?？紤]航司經(jīng)營租賃飛機(jī)均已進(jìn)表，則航司機(jī)隊規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)?；境烧取Ｈ蠛狡骄鶈螜C(jī)資產(chǎn)4億左右，春秋稍低而吉祥基本與三大航一致，預(yù)計主要由于機(jī)型結(jié)構(gòu)和機(jī)齡綜合影響，華夏單機(jī)資產(chǎn)僅2.79億，主要由于公司大部分為支線機(jī)型單價更低，山航進(jìn)一步降低，主要由于737系列單一機(jī)型且公司平均機(jī)齡偏大（8.2年與國航持平），僅海航較為特殊，主要由于重組事項影響。我們按照一架飛機(jī)對應(yīng)3.5億資產(chǎn)計算，則對應(yīng)一家20架飛機(jī)的航司總資產(chǎn)約70億，按照疫情前80%資產(chǎn)負(fù)債率計算，對應(yīng)凈資產(chǎn)14億元，而假設(shè)該航司飛機(jī)均為租賃性質(zhì)，按照前述測算該航司每月現(xiàn)金流出約為1億（15萬*20架*30天）?？紤]本身2年疫情下航司已處于極端壓力下，當(dāng)前現(xiàn)金流壓力顯然對航司影響巨大。梳理行業(yè)格局：哪些航司壓力較大？我們梳理了當(dāng)前全國所有共計65家航空公司機(jī)隊情況。其中客運航司53個，全貨機(jī)航司12個。暫不考慮貨運航司情況，53家客運航司共擁有客運飛機(jī)3819架，隸屬三大航旗下（上市公司口徑）航司共計22家，其他航司共31家，合計1483架，占全行業(yè)39%。鑒于當(dāng)前各航司幾乎均難以依賴自身現(xiàn)金流維持運營，若無地方政府融資支持，則均需要通過銀行貸款等形式維持?？傮w來看，極端疫情若持續(xù)，非上市民營航司或存在較大變數(shù)，其經(jīng)營情況值得關(guān)注，而海航系也需進(jìn)一步關(guān)注其重整衍生事項進(jìn)展。上述兩類航司共計28家，合計飛機(jī)數(shù)量2767架占比72.4%，鑒于股東方央企背景或省級政府托底，在融資能力、授信額度、信用評級等優(yōu)勢較明顯，風(fēng)險總體較小。3）上市民營（除海航）/省級國資參股20%以上/市級國資控股航司，共計9家，合計381架飛機(jī)，占比10.0%。民營上市航司有相對較好的授信條件和融資能力，市級國資控股或省級國資參股20%以上（聯(lián)營/合營企業(yè)）也會對航司有較強(qiáng)的支持，但受地方城市財力限制、省級國資重視程度等，預(yù)計相比前兩類航司融資能力稍差。4）非上市民營航空，共計4家，合計115架飛機(jī)，占比3.0%。非上市民營航司融資渠道較為單一，在銀行授信、信用等級等方面相對較弱，融資能力相對較差。5）海航系（含上市公司及非上市公司），共計12家，合計556架，占比14.6%。海航系總體情況較為復(fù)雜。一方面引入方大戰(zhàn)略入股后，公司經(jīng)營逐步走上正軌，另一方面公司仍受破產(chǎn)重整衍生影響，如4月12日公司公告累計訴訟（仲裁）涉案金額109.96億元，實際影響程度仍有較大不確定性。內(nèi)部管理方面目前仍處于規(guī)章和制度搭建過程中，同時自破產(chǎn)重整以來多名高管離任，總體公司未來走向仍需觀察。此外海航系有大量航司為地方參股，后續(xù)股權(quán)方面或仍存在較大變數(shù)。展望：民航業(yè)或醞釀新一輪變局中國民航史上有哪些整合？自90年代初期三大航成立以來，30余年時間國內(nèi)民航業(yè)除體制改革指導(dǎo)下的整合外，由于市場和經(jīng)營引發(fā)的整合/破產(chǎn)等案例較少，總體呈個例化，同時主導(dǎo)整合的大部分為三大航。歷史上共2波集中整合：2002年前后，按照《民航體制改革方案》，對民航局直屬的9家航空公司進(jìn)行聯(lián)合重組，實行政企分開，形成3家大型航空集團(tuán)公司，此外政府也鼓勵其他航空公司在自愿的基礎(chǔ)上，根據(jù)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，聯(lián)合重組為新的航空集團(tuán)公司，或進(jìn)入3大航空集團(tuán)公司，也可以獨立自主發(fā)展。除民航局直屬航司外，包括中原、武漢等地方航空公司并入三大航，此外海航集團(tuán)旗下海南航空、新華航空、山西航空、長安航空實施合并運行。09-10年，金融危機(jī)后大量民營航司和地方航司，經(jīng)營陷入困難。國資背景航司包括長城航空、上海航空、深圳航空等整合進(jìn)入三大航，而民營鷹聯(lián)航空則被川航逐步增資控股，后重組變更為成都航空，東星航空則裁定破產(chǎn)。金融危機(jī)后近10年，客運航司中除廈航接手河北航空，并無其他整合事項。而疫情之后發(fā)生過數(shù)次民營航司股權(quán)變更，大多數(shù)為地方國資接手?？傮w來看，歷史上行業(yè)整合者均為國有或地方大型航司，且大型航司本身持有被整合航司部分股權(quán)，之后則通過增持獲得控股權(quán)，無全民資背景航司整合納入大型航司先例（鷹聯(lián)航空被川航控股，但最終并未整合進(jìn)川航），而民營航司股權(quán)變更則多為地方國資接手。國內(nèi)民航業(yè)整合/出清有哪些可能？站在目前時點，我們尚無法明確給出行業(yè)后續(xù)的演變路徑。從監(jiān)管方角度：根據(jù)《從統(tǒng)計看民航2020》披露，全國所有航空公司合計員工數(shù)量46.1萬人，除三大航和郵政航空之外的航司合計12.4萬人，占比26.9%，其中海航集團(tuán)合計4.28萬人，占比9.3%，前述4家非上市民營航司（長龍、奧凱、東海、龍江）合計0.96萬人，占比2.1%。從保障民生、穩(wěn)定行業(yè)隊伍角度出發(fā)，監(jiān)管層會努力維護(hù)當(dāng)前行業(yè)穩(wěn)定。疫情之后國家出臺多項政策，如4月6日國務(wù)院常務(wù)會議提出“對特困行業(yè)實行階段性緩繳養(yǎng)老保險費政策，加大失業(yè)保險支持穩(wěn)崗和培訓(xùn)力度”，其中特困行業(yè)點名民航。此外明確提出“推動降低企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營成本。餐飲、住宿、零售、文化、旅游、客運等行業(yè)就業(yè)容量大、受疫情影響重，各項幫扶政策都要予以傾斜，支持這些行業(yè)企業(yè)挺得住、過難關(guān)、有奔頭?！?/p>

4月18日中國人民銀行、國家外匯管理局印發(fā)《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展金融服務(wù)的通知》，提出要用好用足民航應(yīng)急貸款等工具，多措并舉加大對航空公司和機(jī)場的信貸支持力度。而從企業(yè)經(jīng)營者角度，各航司當(dāng)前均處于持續(xù)失血階段。我們以青島航空為例說明具體的資金影響。青島航空目前為青島國資100%持股，共有31架飛機(jī)，按照前述測算則對應(yīng)每個月約1.4億現(xiàn)金消耗（15萬*31架*30天），而青島市2020年公共財政支出中交通運輸支出共計47.78億，平均占1個月交通運輸支出的35%，而地方交通運輸支出并非能夠全部用來維護(hù)航司運營，其他交通領(lǐng)域基建項目投資等均為該項目支出，顯然若僅依賴地方財政難以維持。又如瑞麗航空，共計22架飛機(jī)，則對應(yīng)平均1個月現(xiàn)金消耗約1億（15萬*22架*30天），無錫市20年交通運輸支出總額僅14.69億。對于地方政府尚且較大的資金壓力，對于融資能力較差的純民營航空難度顯然更大。從潛在整合/收購方來看，對于三大航或大型地方航司，當(dāng)前自身同樣處于資金較為緊張階段，自身無余力開展整合收購。疫情以來三大航貨幣資金大幅飆升，同時帶息債務(wù)大幅增長，反映出各家對于現(xiàn)金流風(fēng)險的重視。山東航空（B股上市）21年末凈資產(chǎn)-9.18億，被實施退市風(fēng)險警示，在回復(fù)深交所相關(guān)問詢函中表示“貫徹過苦日子思想理念，大力增收節(jié)支、提質(zhì)增效；兼顧成本與渠道，多措并舉確保資金滿足需求；深化內(nèi)外部協(xié)同，積極爭取政策及各相關(guān)方支持。”此外“考慮到疫情的不確定性會對公司未來營運收入產(chǎn)生影響，從而導(dǎo)致未來年度可能產(chǎn)生的償債壓力，公司將積極做好預(yù)案，提前調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，持續(xù)拓展融資渠道，進(jìn)一步擴(kuò)大銀行授信，以提高公司償債能力?！?/p>

從表述來看，公司當(dāng)前債務(wù)壓力較大，工作中心是努力維持公司正常運轉(zhuǎn)。地方政府層面，疫情持續(xù)影響下各級地方政府財政壓力加劇。近年來地方政府公共財政赤字持續(xù)擴(kuò)大，而收入方面多地土地收入滑坡，減稅降費等政策實施，壓力進(jìn)一步擴(kuò)大，在當(dāng)前市場環(huán)境下和疫情影響尚不明確背景下，收購和控股航司能力和意愿不足。投資分析：看好后疫情航空板塊周期彈性，關(guān)注行業(yè)或醞釀新一輪變局核心邏輯：供需反轉(zhuǎn)驅(qū)動客座率票價雙升，推升業(yè)績彈性。1）供給端：飛機(jī)供給低速增長+人員流失+事件沖擊等多方面因素，行業(yè)大幅降速明確。a）待交付訂單低位、航司巨幅虧損下飛機(jī)購買和引進(jìn)意愿極低、HYPERLINK"/