酒店餐飲旅游免稅行業(yè)專題研究1行業(yè)催化迭出，酒旅/免稅/餐飲板塊復(fù)蘇預(yù)期重新站上高位1.1政策端：各部委出臺(tái)多項(xiàng)政策，旨在擴(kuò)大內(nèi)需促消費(fèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)和促消費(fèi)政策導(dǎo)向下，旅游業(yè)有望迎來政策支持紅利期。疫情后國(guó)家各部門陸續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)政策，旨在促進(jìn)消費(fèi)、構(gòu)建國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)。2022年1月20日，國(guó)務(wù)院印發(fā)““十四五””旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃，為旅游業(yè)中短期內(nèi)的復(fù)蘇和長(zhǎng)期的品質(zhì)化+智慧化+產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展提供了政策基石和方向指引。我們總結(jié)了

規(guī)劃主要精神，將其對(duì)旅游業(yè)發(fā)展指引分為中短期和長(zhǎng)期兩個(gè)部分：短中期來看，規(guī)劃提出：1).深化旅游業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，注重需求側(cè)管理；2).在疫情防控常態(tài)化條件下創(chuàng)新提升國(guó)內(nèi)旅游，在國(guó)際疫情得到有效控制前提下分步有序促進(jìn)入境旅游、穩(wěn)步發(fā)展出境旅游；3).推動(dòng)文化和旅游深度融合。從長(zhǎng)期發(fā)展角度，規(guī)劃要求：1).深化“互聯(lián)網(wǎng)+旅游”，推進(jìn)智慧旅游；

2).優(yōu)化旅游空間布局，促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，建設(shè)一批旅游城市和特色旅游目的地；

3).傳承人文資源，保護(hù)利用自然資源；4).完善旅游產(chǎn)品供給體系，形成多產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展新局面；5).提升旅游消費(fèi)服務(wù)，滿足人民群眾多層次、多樣化需求；6).建立現(xiàn)代旅游治理體系，加強(qiáng)旅游信用體系建設(shè)；7).加強(qiáng)政策儲(chǔ)備，持續(xù)推進(jìn)旅游交流合作。1.2防疫端：防疫組合拳行之有效，為酒旅業(yè)復(fù)蘇保駕護(hù)航動(dòng)態(tài)清零的防疫體制，為酒旅/免稅等線下消費(fèi)復(fù)蘇提供制度支持。目前國(guó)內(nèi)疫情防控以“動(dòng)態(tài)清零”為整體目標(biāo)，我們認(rèn)為雖然短期內(nèi)針對(duì)局部疫情會(huì)出現(xiàn)叫?？缡∮蔚痊F(xiàn)象給板塊經(jīng)營(yíng)帶來壓力，但長(zhǎng)期來看穩(wěn)定的宏觀環(huán)境更有利于支撐國(guó)內(nèi)旅游業(yè)的復(fù)蘇和繁榮。中國(guó)防疫體制無論是在過去數(shù)輪局部疫情還是2021年11月出現(xiàn)的奧密克戎新變異毒株沖擊下依然未被打破，2022年1月15日陜西疫情防控發(fā)布會(huì)上宣布西安疫情進(jìn)入掃尾階段，證明了中國(guó)防疫制度的穩(wěn)健有效。疫苗接種率達(dá)到較高水平，為酒旅/餐飲/免稅業(yè)復(fù)蘇提供屏障。2021年1月WHO疫苗研發(fā)委員會(huì)顧問、中國(guó)疾控中心研究員邵一鳴表示，按照中國(guó)批準(zhǔn)的第一個(gè)疫苗80%的保護(hù)率來計(jì)算，接種率大約達(dá)到85%能夠建立66%的群體免疫屏障。截至2022年1月14日，中國(guó)接種一劑次以上疫苗的人數(shù)占比已達(dá)到87.50%、疫苗完全接種率約為84.52%，按照此前預(yù)期國(guó)內(nèi)2022年底前將能建立有效的人群免疫，提高阻斷疫情傳播的能力。國(guó)產(chǎn)特效藥+輝瑞口服藥獲批注冊(cè)，進(jìn)一步提振復(fù)蘇預(yù)期。2021年12月8日清華大學(xué)、深圳市第三人民醫(yī)院和騰盛博藥聯(lián)合研發(fā)的新冠單克隆中和抗體安巴韋單抗/羅米司韋單抗聯(lián)合療法獲得中國(guó)藥品監(jiān)督管理局的上市批準(zhǔn)，2022年2月11日國(guó)家藥監(jiān)局按照藥品特別審批程序進(jìn)行應(yīng)急審評(píng)審批，附條件批準(zhǔn)輝瑞公司新冠病毒治療藥物奈瑪特韋片/利托那韋片組合包裝(即Paxlovid)進(jìn)口注冊(cè)。國(guó)產(chǎn)特效藥+進(jìn)口口服藥的治療組合能夠更加迅速和有效阻斷局部疫情的社區(qū)傳播，對(duì)于遏制未來疫情的反復(fù)傳遞了積極信號(hào)。海外出行管控大幅放松，多國(guó)開啟全面開放：歐盟建議從2月初開始對(duì)持有疫苗證明的歐盟公民放開，不再實(shí)施入境隔離或核酸檢測(cè)。英國(guó)1月27日起已經(jīng)取消了大部分防疫限制，室內(nèi)不再要求戴口罩，進(jìn)入場(chǎng)館、參與活動(dòng)對(duì)疫苗護(hù)照的要求也改為自愿。澳大利亞從本月21日起，持有澳大利亞有效簽證并已完成全程疫苗接種的旅客將可以前往澳大利亞北領(lǐng)地休閑度假，無需隔離。另外，新西蘭近日宣布了重新開放國(guó)家邊境的五步計(jì)劃，馬來西亞也計(jì)劃從3月1日起全面開放國(guó)家邊境，入境者無須強(qiáng)制隔離。1.3國(guó)內(nèi)出行：精準(zhǔn)防控不亂加碼，推動(dòng)行業(yè)有序復(fù)工復(fù)蘇全年出行客流同比回升，但受國(guó)內(nèi)局部疫情擾動(dòng)21Q4同比持續(xù)下滑。2021年全年國(guó)內(nèi)旅游總?cè)舜渭s為32.46億人次，同比增長(zhǎng)12.75%，恢復(fù)至2019年同期的54.05%。分季度來看，2021Q4國(guó)內(nèi)旅游總?cè)舜渭s為5.57億人次，同比下滑41.12%，環(huán)比下降31.91%，恢復(fù)至2019Q4的39.51%。國(guó)內(nèi)旅游總收入修復(fù)進(jìn)程略低于旅游人次，四季度旅游收入環(huán)比三季度下滑。國(guó)內(nèi)旅游收入（旅游總消費(fèi)）約為2.92萬億元/YoY+31.02%，恢復(fù)到2019年的51.00%，比上年同期增加0.69萬億元。分季度來看，2021Q4國(guó)內(nèi)旅游收入約為5500億元，環(huán)比下降25.68%。由于2020Q4旅游收入數(shù)據(jù)并未披露，假設(shè)將全年旅游收入22300億元均分至每個(gè)季度，則21Q4總體旅游收入同比下滑1.35%，考慮到去年疫情期間上半年各季度旅游收入應(yīng)當(dāng)?shù)陀谙掳肽旮骷径嚷糜问杖?，我們可以判?1Q4旅游收入同比下滑幅度應(yīng)當(dāng)更大。根據(jù)文旅部此前公布的數(shù)據(jù)，2021Q1-2旅游總收入總比增長(zhǎng)157.90%，2021Q3旅游收入同比增長(zhǎng)63.60%，可以看出德爾塔和奧密克戎帶來的局部疫情散發(fā)導(dǎo)致文旅行業(yè)經(jīng)營(yíng)短期內(nèi)受沖擊較嚴(yán)重。1.4復(fù)蘇主線各版塊2022年后在多重催化下開啟股價(jià)修復(fù)復(fù)蘇主線中幾大板塊先后節(jié)奏有異，但目前均進(jìn)入了復(fù)蘇預(yù)期密集催化下的股價(jià)提振期。酒店板塊由于其出行剛需和周期屬性，其板塊股價(jià)由復(fù)蘇預(yù)期主導(dǎo)的特征尤其明顯，表現(xiàn)為2021年下半年先于其他板塊開啟了復(fù)蘇預(yù)期修復(fù)下的股價(jià)修復(fù)；而后是景區(qū)板塊，子2021年12月初開啟了反彈；免稅板塊受到冬季海南旅游旺季拉動(dòng)較為明顯，2022年1月后板塊股價(jià)大幅提振。餐飲指數(shù)受其成分股即A股四家餐飲公司本身的因素影響較大，指數(shù)波動(dòng)明顯。而進(jìn)入2022年2月以來，在密集的多重催化下，酒店/景區(qū)/免稅/餐飲四大板塊均開啟了股價(jià)快速提振。2酒店：復(fù)蘇情景下空間仍大，建議把握當(dāng)前窗口期2.1股價(jià)復(fù)盤：經(jīng)歷21年的瓦解與重塑，當(dāng)前復(fù)蘇預(yù)期重新凝聚21年下半年以來，酒店板塊復(fù)蘇預(yù)期經(jīng)歷了瓦解與重塑，當(dāng)前重新站上高位。2021年6月后，廣深疫情中德爾塔毒株傳入國(guó)內(nèi)，該病毒變種傳播力變強(qiáng)，且疫苗對(duì)其有效性尚不明確；基于對(duì)疫情前景的不確定性，整體復(fù)蘇預(yù)期開始瓦解；8月南京疫情超預(yù)期大范圍傳播，全國(guó)大范圍內(nèi)出行受到限制，進(jìn)一步深化了對(duì)疫情的悲觀預(yù)期，股價(jià)加速下跌；南京疫情后，后續(xù)多輪疫情盡管造成了局部地區(qū)的防疫強(qiáng)管控，但均在較短的時(shí)間內(nèi)得到控制：疫情定點(diǎn)式的出行遏制/以省為單位的出行管控/快速全面的核酸檢測(cè)/出行碼的實(shí)時(shí)監(jiān)控構(gòu)成了強(qiáng)有力的抗疫系統(tǒng)，高度有效的“政策組合拳”使得市場(chǎng)形成了對(duì)于疫情能夠在一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)得控的預(yù)期，對(duì)于疫情的負(fù)面影響有所評(píng)估，此前瓦解的復(fù)蘇預(yù)期開始逐步修復(fù)：具體表現(xiàn)為南京疫情后的多輪疫情對(duì)于股價(jià)的沖擊程度不斷減弱。進(jìn)入2022年以來，隨著Omicron在天津、北京兩地的傳播得到有效控制、旅游業(yè)”十四五”規(guī)劃展望年內(nèi)出境游分階段放開/部分省份開始恢復(fù)跨省游業(yè)務(wù)、疫苗接種持續(xù)鋪開/特效藥研發(fā)推廣有力推進(jìn)、海外多國(guó)管控大幅放松等因素的持續(xù)催化，酒店龍頭股價(jià)持續(xù)修復(fù)，復(fù)蘇預(yù)期已然重塑。2.2經(jīng)營(yíng)彈性&業(yè)績(jī)空間：供給歷史性去化下，景氣高位業(yè)績(jī)彈性有望超預(yù)期國(guó)內(nèi)酒店業(yè)供給出清歷史性出清，21年供給增量仍顯著承壓。根據(jù)亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院的數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)2021年初酒店客房總量同比降幅達(dá)17.4%，其中構(gòu)成目前國(guó)內(nèi)酒店供給主體的經(jīng)濟(jì)型酒店客房數(shù)同比下降20.1%，在疫情沖擊下深度出清。而2021年無論從對(duì)酒店業(yè)主的調(diào)研數(shù)據(jù)，還是從餐飲住宿固定資產(chǎn)投資完成額數(shù)據(jù)來看，行業(yè)供給情緒仍然承壓，酒店業(yè)主對(duì)投資新酒店高度謹(jǐn)慎?？紤]到酒店行業(yè)當(dāng)前亦進(jìn)行著快速的消費(fèi)升級(jí)/產(chǎn)品迭代，在疫情中離場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)粗放的經(jīng)濟(jì)型單體中小酒店業(yè)態(tài)或再難重返市場(chǎng)，而升級(jí)的中高端產(chǎn)品供給形成需要通常6-12個(gè)月時(shí)間的施工/裝修/籌備階段，后續(xù)如行業(yè)景氣修復(fù)，提振行業(yè)供給情緒，待真正的供給形成仍存在時(shí)滯，為市場(chǎng)上現(xiàn)存的酒店創(chuàng)造了高景氣的時(shí)間窗口。美國(guó)亦經(jīng)歷了疫情后的供給出清，隨著需求端復(fù)蘇，21年7月后酒店進(jìn)入漲價(jià)區(qū)間。在疫情的影響下，美國(guó)酒店供給亦有所出清，2020年底酒店總客房數(shù)同比2019年下降2.1%，總存量降至2018年前的水平；同時(shí)，疫情亦壓制了美國(guó)酒店業(yè)的投資情緒，2020年美國(guó)酒店投資額在各地產(chǎn)類別中降幅最大，可以看到，疫情亦對(duì)美國(guó)酒店業(yè)的供給端產(chǎn)生了較大沖擊。而隨著美國(guó)2021年下半年以來出行管控措施不斷放松，出行需求持續(xù)復(fù)蘇，酒店業(yè)自2021年7月后同比疫情前2019年同期進(jìn)入了漲價(jià)區(qū)間，漲幅高達(dá)10%左右。參照對(duì)國(guó)內(nèi)酒店的周期復(fù)盤，金融危機(jī)后的繁榮階段為此前RevPAR增幅最高的景氣期。2008年金融危機(jī)后，行業(yè)在金融危機(jī)的外生沖擊下，供給出清，表現(xiàn)為2009年國(guó)內(nèi)住宿業(yè)床位/客房數(shù)同比下降7.5%/6.4%。而隨著危機(jī)后政府刺激經(jīng)濟(jì)、拉動(dòng)需求復(fù)蘇，供需格局陡然扭轉(zhuǎn)。2009Q2后如家

OCC開始進(jìn)入同比上行通道，進(jìn)入周期復(fù)蘇階段，并推動(dòng)RevPAR兩個(gè)季度后同比轉(zhuǎn)正；行業(yè)供給增量亦于2010Q1后開始加速，進(jìn)入繁榮階段。將2010年的景氣高位與疫情前的2019年同期比較，首旅如家

2010年RevPAR同比2019年+10%，疫情后如需求完全復(fù)蘇，龍頭RevPAR同比2019年或有望超出這一幅度。我們以首旅如家為范例，將行業(yè)歷史周期中景氣度最高的階段，即2010年于疫情前的2019年進(jìn)行對(duì)比，可得2010年RevPAR同比2019年同期仍有+10%左右空間，考慮到2020年后供給去化的幅度遠(yuǎn)高于2009年，后續(xù)隨需求復(fù)蘇，龍頭RevPAR彈性或有望超出這一幅度。之所以首旅如家的數(shù)據(jù)更有代表性，主要是因?yàn)?，如家整體客房架構(gòu)較為穩(wěn)定，近期數(shù)據(jù)較2010年客房結(jié)構(gòu)改善的幅度較小。以華住的數(shù)據(jù)為例，由于華住中高端客房占比快速提高，2010年其客房中高端占比遠(yuǎn)低于2019年，故2010年景氣峰值的RevPAR較2019年的空間較小。拆分看核心的指標(biāo)OCC和ADR，忽略長(zhǎng)周期內(nèi)結(jié)構(gòu)改善對(duì)價(jià)格的影響，可以看到2010年入住率較2019年提升尤為顯著，較2019年前的周期繁榮階段亦有明顯提升。首旅2010Q2/Q3入住率達(dá)98%，較19年同期高出10pct-15pct，華住

2010Q2/Q3入住率達(dá)102%/99%，較19年同期亦高出10pct以上。門店結(jié)構(gòu)升級(jí)亦對(duì)酒店龍頭的RevPAR提升提振明顯，大概率強(qiáng)于下沉對(duì)酒店房?jī)r(jià)的拖累。TOP3酒店品牌在中端市場(chǎng)已經(jīng)確立了穩(wěn)固的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，并通過自主開發(fā)、并購(gòu)和合作探索高端乃至豪華酒店市場(chǎng)。2018年以來，錦江/華住/首旅經(jīng)濟(jì)型門店長(zhǎng)期維持凈關(guān)，門店結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。根據(jù)我們測(cè)算，僅通過門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化，每年帶來的RevPAR增長(zhǎng)就在4%左右。而另一方面，盡管酒店龍頭當(dāng)前正在向下沉市場(chǎng)拓店，但根據(jù)我們估算，由于每年新開下沉市場(chǎng)店較存量門店規(guī)模仍較小，下沉對(duì)房?jī)r(jià)的沖擊有限，估算如下：每年新增約10%的門店，其中50%位于下沉市場(chǎng)，下沉市場(chǎng)房?jī)r(jià)比整體均價(jià)大約低30%，對(duì)整體房?jī)r(jià)的年均下拉約為10%X50%X（-20%）≈-1%。我們預(yù)計(jì)，基于新開門店中中高端占比在60%的設(shè)定（2021年前三季度錦江/華住/首旅三大龍頭凈開店中中高端占比達(dá)69.8%），忽略周期因素的影響，僅考慮客房結(jié)構(gòu)的改善，每年酒店龍頭RevPAR即有望實(shí)現(xiàn)3%的優(yōu)化。本次疫后復(fù)蘇/周期反轉(zhuǎn)與2008年后景氣期的“同與異”。相同之處：與2008年金融危機(jī)的情形類似，酒店行業(yè)在蕭條底部迎來外生沖擊，打斷了供需格局自然磨底修復(fù)的節(jié)奏，導(dǎo)致更深的供給去化。不同之處：彼時(shí)需求端的壓力來自于宏觀經(jīng)濟(jì)的快速下行，而后隨著政府通過擴(kuò)張性的財(cái)政/貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，拉動(dòng)需求快速反彈；而當(dāng)前需求端的壓力更多來自于疫情沖擊下，防疫政策對(duì)社會(huì)出行的直接干預(yù)——一方面，大范圍的出行限制對(duì)于酒店經(jīng)營(yíng)的打擊更深，行業(yè)供給出清更為劇烈；另一方面，這也意味著，隨著疫情好轉(zhuǎn)，后續(xù)出行需求亦有望在防疫政策框架性改變后而實(shí)現(xiàn)高韌性復(fù)蘇，快速打開行業(yè)周期反轉(zhuǎn)的景氣復(fù)蘇通道?；谂c2008年比較的視角來看，由于金融危機(jī)后，國(guó)內(nèi)實(shí)行了較為激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)刺激政策，本輪疫情后盡管宏觀經(jīng)濟(jì)增速存向好跡象，但宏觀需求面上的因素為我們分析框架內(nèi)主要的不確定性?；谏鲜龇治鰧?duì)錦江/首旅/華住三大酒店龍頭進(jìn)行敏感性分析：考慮到錦江/華住開店中中高端占比較高，我們給予其在需求完全復(fù)蘇至疫情前的假設(shè)下，2023年RevPAR同比2019年同期+8%的基準(zhǔn)設(shè)定，同時(shí)每年凈增門店達(dá)1300家；

基于上述設(shè)定，錦江/華住2023年業(yè)績(jī)分別為26/29.7億，對(duì)應(yīng)PE分別為25x/32.4x。首旅由于中高端進(jìn)程較慢，給予其2023年RevPAR同比2019年同期+4%為基準(zhǔn)設(shè)定，門店凈增1100家，經(jīng)測(cè)算，上述假設(shè)下，首旅2023年業(yè)績(jī)?yōu)?2.2億，對(duì)應(yīng)PE為22.9x。2.3當(dāng)前“上有空間和潛在催化/下有支撐”，預(yù)計(jì)Q2進(jìn)入驗(yàn)證期Q1季度由于冬奧/兩會(huì)的管控需要，預(yù)計(jì)酒店業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)仍將總體承壓；在酒店復(fù)蘇強(qiáng)邏輯之下，酒店板塊股價(jià)已受短期經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)擾動(dòng)較小，而經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)在復(fù)蘇情景下的實(shí)際情況在Q2季度前仍無法驗(yàn)證。根據(jù)我們前一章節(jié)的測(cè)算，復(fù)蘇情境下酒店業(yè)績(jī)空間仍大，當(dāng)前或形成了板塊股價(jià)“上有空間和潛在催化/下有支撐”

的窗口期。由于冬奧/兩會(huì)管控的客觀存在，市場(chǎng)對(duì)于Q1季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)承壓有所預(yù)期，當(dāng)前酒店板塊股價(jià)受短期經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的擾動(dòng)較少，如2022年春節(jié)后，盡管整體出行復(fù)蘇略低于預(yù)期，但板塊股價(jià)在針對(duì)復(fù)蘇的持續(xù)催化下持續(xù)上揚(yáng)。針對(duì)后市，預(yù)計(jì)在兩會(huì)結(jié)束后及隨后的4/5月將進(jìn)入政策預(yù)期/經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的驗(yàn)證階段：考慮到2021年4/5月份，國(guó)內(nèi)酒店龍頭已實(shí)現(xiàn)可觀的復(fù)蘇，其中錦江分別同比2019年同期增幅為2%/5%，華住為1%/6%，將與后續(xù)2022年4/5月的復(fù)蘇情況形成參照。如經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)復(fù)蘇可觀，則將推動(dòng)板塊進(jìn)一步朝景氣復(fù)蘇的樂觀假設(shè)情景下持續(xù)演繹，我們看好五一假期旅游出行實(shí)現(xiàn)高景氣，帶動(dòng)板塊持續(xù)復(fù)蘇。3免稅：客流明顯恢復(fù)，折扣環(huán)比收窄，助力龍頭盈利能力/業(yè)績(jī)改善春節(jié)期間海南省進(jìn)出港人數(shù)明顯回升，島內(nèi)三大機(jī)場(chǎng)春節(jié)期間累計(jì)保障進(jìn)出港旅客超85萬人次，同比提升46.96%。其中，三亞機(jī)場(chǎng)共運(yùn)送旅客44.7萬人次，同比去年春節(jié)黃金周分別增長(zhǎng)32.4%和29.1%。?？诿捞m機(jī)場(chǎng)運(yùn)送旅客38.84萬人次，同比增長(zhǎng)52.78%和65.06%，同時(shí)2月6日、7日單日運(yùn)送旅客數(shù)已經(jīng)接近7萬人，逐步向2019年的水平靠攏。在客流的拉動(dòng)下，海南旅游零售業(yè)務(wù)復(fù)蘇明顯，免稅消費(fèi)快速增長(zhǎng)。海南省商務(wù)廳數(shù)據(jù)顯示，2021年1月31日至2月6日，海南省10家離島免稅店總銷售額21.31億元，同比增長(zhǎng)151%。其中，免稅銷售額19.44億元，同比增長(zhǎng)156%；

免稅購(gòu)物人數(shù)30.18萬人次，同比增長(zhǎng)138%；購(gòu)買免稅品件數(shù)181.58萬件。同時(shí)據(jù)我們觀測(cè)，以中國(guó)中免為代表的部分免稅商已經(jīng)逐步收窄折扣力度，以中免為例在2021年三四季度進(jìn)行了部分產(chǎn)品“三件7折”的活動(dòng)目前已經(jīng)結(jié)束，取而代之的是部分產(chǎn)品“一件85折”以及“特定單品7折”。折扣力度的收窄有助于中國(guó)中免的毛利率的提升，并進(jìn)一步推動(dòng)利潤(rùn)高速增長(zhǎng)。自2020年起，海南省離島免稅消費(fèi)迅速發(fā)展，過夜人次、購(gòu)物人次以及離島免稅總收入均快速提升。拆分來看，過夜旅客人次、滲透率以及客單價(jià)是決定離島免稅總量的的核心變量，過夜游客、免稅游客及進(jìn)行免稅消費(fèi)的游客構(gòu)成了一個(gè)明顯的游客漏斗。海南省商務(wù)廳在公布離島免稅收入的同時(shí)也會(huì)披露離島免稅店總收入，我們認(rèn)為這部分收入中或包括有稅、娛樂以及餐飲等配套服務(wù)的收入，同時(shí)受益于免稅品銷售的提升與配套服務(wù)設(shè)施的完善。因此我們對(duì)這海南離島免稅各核心因素進(jìn)行預(yù)測(cè)，探索海南離島免稅在各因素變動(dòng)的情況下，整體規(guī)模的變動(dòng)情況。我們分別對(duì)接待過夜人次、免稅消費(fèi)滲透率以及客單價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)，在較為樂觀的預(yù)測(cè)下，假設(shè)2024年海南省過夜人次達(dá)到9999.3萬，免稅消費(fèi)滲透率達(dá)到25%的水平，同時(shí)客單價(jià)提升至6000元，那么當(dāng)年海南島的離島免稅或約為1500億元。細(xì)化至個(gè)股層面，宏觀環(huán)境的整體復(fù)蘇也將對(duì)行業(yè)優(yōu)勢(shì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響。以中國(guó)中免為例，受疫情影響國(guó)際航班運(yùn)營(yíng)受限，因此公司主要收入及利潤(rùn)來源為海南免稅業(yè)務(wù)。根據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)其余因素不變，海南免稅客流（或客單價(jià)）提升10%/15%/20%時(shí)，中國(guó)中免的凈利潤(rùn)會(huì)隨之增長(zhǎng)8.09%/12.14%/16.18%。如果當(dāng)客流及客單價(jià)同時(shí)提升，那么中免業(yè)績(jī)將得到更強(qiáng)的推動(dòng)。3景區(qū)：成本剛性需求受限為業(yè)績(jī)承壓主因，疫后優(yōu)質(zhì)景區(qū)的業(yè)績(jī)將迎來高彈性復(fù)蘇3.1行業(yè)概況：21H2疫情導(dǎo)致業(yè)績(jī)承壓，防疫體制構(gòu)建有望助力復(fù)蘇全年出行客流同比回升，旅游收入修復(fù)進(jìn)程略低于旅游人次。2021年全年國(guó)內(nèi)旅游總?cè)舜渭s為32.46億人次/YoY+12.75%，恢復(fù)至2019年同期的54.05%；

國(guó)內(nèi)旅游收入約為2.92萬億元/YoY+31.02%，恢復(fù)到2019年的51.00%。德爾塔和奧密克戎疫情導(dǎo)致下半年旅游業(yè)進(jìn)一步承壓。從客流數(shù)據(jù)看，2021Q4國(guó)內(nèi)旅游總?cè)舜渭s為5.57億人次/YoY-41.12%，環(huán)比下降31.91%，恢復(fù)至2019Q4的39.51%。從收入數(shù)據(jù)看，2021Q4國(guó)內(nèi)旅游收入約為5500億元/QoQ-25.68%。由于2020Q4旅游收入數(shù)據(jù)并未披露，假設(shè)將全年旅游收入22300億元均分至每個(gè)季度，則21Q4總體旅游收入同比下滑1.35%，考慮到2020年下半年各季度旅游收入應(yīng)當(dāng)明顯高于疫情期間上半年各季度旅游收入，因此可以判斷21Q4旅游收入同比降幅應(yīng)當(dāng)更大。根據(jù)文旅部此前公布的數(shù)據(jù)，2021Q1-2旅游總收入總比增長(zhǎng)157.90%，2021Q3旅游收入同比增長(zhǎng)63.60%，可以看出德爾塔和奧密克戎帶來的局部疫情散發(fā)導(dǎo)致文旅行業(yè)經(jīng)營(yíng)短期內(nèi)受沖擊較嚴(yán)重。3.2龍頭業(yè)績(jī)彈性：景區(qū)的業(yè)績(jī)變化具有高彈性的特征，修復(fù)狀況與疫情局勢(shì)呈強(qiáng)相關(guān)成本剛性導(dǎo)致利潤(rùn)受收入影響較大，因而需求端變化作用明顯。景區(qū)公司大多以重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，固定資產(chǎn)相關(guān)成本占主要比重，因此成本端短期難以有明顯改善，公司收入的變動(dòng)對(duì)利潤(rùn)的影響明顯。我們看好在未來的復(fù)蘇大趨勢(shì)中旅游業(yè)的三條主線：1).休閑景區(qū)因其成本剛性，短期依靠疫情修復(fù)后客流快速回暖實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)端高彈性復(fù)蘇，長(zhǎng)期依靠休閑游/周邊游/親子游需求提高帶來的客單價(jià)上漲提振業(yè)績(jī)。2).度假景區(qū)大多為休閑景區(qū)，除了依靠客流復(fù)蘇+休閑游/周邊游/親子游外，看好度假景區(qū)通過異地復(fù)制擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)收入規(guī)?？焖偕仙约跋M(fèi)升級(jí)大勢(shì)提振景區(qū)內(nèi)二次消費(fèi)乃至多次消費(fèi)，突破傳統(tǒng)休閑景區(qū)的客單價(jià)天花板；此外，度假景區(qū)因其顧客消費(fèi)能力更高、消費(fèi)偏好更多元，更易和各種主題游進(jìn)行聯(lián)動(dòng)賦能，例如冰雪游、夜游、音樂節(jié)、露營(yíng)游等形式，進(jìn)一步提高景區(qū)運(yùn)營(yíng)效率。3).自然景區(qū)首要看好短期內(nèi)因疫情緩和客流修復(fù)帶來的業(yè)績(jī)高彈性復(fù)蘇，長(zhǎng)期可以關(guān)注深度挖掘自身自然和人文旅游資源，改造就項(xiàng)目和建設(shè)新項(xiàng)目，發(fā)力打造全域旅游的自然景區(qū)的。通過復(fù)盤疫情以來國(guó)內(nèi)休閑景區(qū)代表宋城演藝和天目湖的業(yè)績(jī)變化，可以看出景區(qū)板塊經(jīng)營(yíng)與國(guó)內(nèi)疫情大局呈現(xiàn)較強(qiáng)相關(guān)性：1).2020Q1-Q2：疫情初期旅游業(yè)驟停，景區(qū)板塊遭遇至暗時(shí)刻，20Q1宋城演藝、天目湖營(yíng)收均下跌超50%，20Q1天目湖歸母凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)虧、20Q2宋城演藝歸母凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)虧（同比下跌102.41%）。2).2020Q3-Q4：旅行限制放寬需求回暖帶來營(yíng)收快速回彈，兩家公司營(yíng)收跌幅迅速收窄，20Q3

宋城演藝/天目湖營(yíng)收同比降幅分別收窄至57.41%/26.35%，歸母凈利潤(rùn)同比降幅收窄為80.62%/37.70%。20Q4雖然國(guó)慶期間旅游數(shù)據(jù)良好，但隨后北京、上海、河北相繼出現(xiàn)局部疫情，景區(qū)板塊再度承壓，宋城演藝雖然營(yíng)收降幅繼續(xù)收窄至30.05%，但歸母凈利潤(rùn)跌幅擴(kuò)大為2794.29%。3).2021Q1-2：21Q1受就地過年政策影響，板塊內(nèi)公司業(yè)績(jī)隨旅游人次承壓而下滑，宋城演藝/天目湖營(yíng)收恢復(fù)進(jìn)程環(huán)比下降至37.09%/87.64%，天目湖歸母凈利潤(rùn)再度轉(zhuǎn)虧。二季度隨著國(guó)內(nèi)旅游業(yè)復(fù)蘇強(qiáng)勢(shì)宋城演藝/天目湖營(yíng)收的恢復(fù)進(jìn)程提升至Q2的72.18%/113.74%，歸母凈利潤(rùn)分別恢復(fù)至疫情前同期的59.28%/122.26%。4).2021Q3-Q4：三季度由于暑期德爾塔疫情再度沖擊，宋城演藝/天目湖營(yíng)收下降為2019年同期的35.61%/73.40%，四季度國(guó)內(nèi)疫情基本延續(xù)三季度態(tài)勢(shì)。2022年1月22日宋城演藝全年業(yè)績(jī)預(yù)告中顯示全年歸母凈利潤(rùn)約為2.58-3.58億元，此前公司21Q3財(cái)報(bào)中披露前三季度歸母凈利潤(rùn)約為4.33億元，可以推測(cè)出21Q4公司歸母凈利潤(rùn)虧損0.75-1.75億元。21Q4業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)虧原因主要系主力項(xiàng)目杭州宋城景區(qū)從2021年12月9日至今一直處于停業(yè)狀態(tài)。3.2.1

宋城演藝：銳意創(chuàng)新探索多元業(yè)態(tài)，復(fù)蘇+成長(zhǎng)打開發(fā)展空間旅游演藝行業(yè)龍頭，多線程發(fā)力創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式。公司旗下現(xiàn)有的宋城景區(qū)中

（已開業(yè)+簽約），重資產(chǎn)/輕資產(chǎn)/輕重資產(chǎn)結(jié)合方式運(yùn)營(yíng)的分別有10/4/1個(gè)，截至2020年分別為公司貢獻(xiàn)了72.11%/25.12%/2.77%的收入（停業(yè)景區(qū)不計(jì)算）。1).多地宋城停業(yè)為2021Q4業(yè)績(jī)預(yù)虧主因，三亞宋城春節(jié)期間表現(xiàn)亮眼。目前公司旗下項(xiàng)目中有6個(gè)千古情主秀在演，分別是3個(gè)重資產(chǎn)項(xiàng)目（三亞、麗江、桂林宋城）和3個(gè)輕資產(chǎn)項(xiàng)目（長(zhǎng)沙、宜春、鄭州宋城），其余項(xiàng)目全部處于停業(yè)狀態(tài)。2020年6月開業(yè)的西安宋城景區(qū)為輕重資產(chǎn)結(jié)合的運(yùn)營(yíng)方式，截至2020年底開業(yè)半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2472.27萬元/占比2.74%，毛利率約為8.87%，目前項(xiàng)目仍處于爬坡期，但由于西安疫情的反復(fù)從11月至今仍處于停業(yè)狀態(tài)，隨著西安疫情掃尾，我們看好2022Q2西安千古情復(fù)演進(jìn)入項(xiàng)目爬坡期。此外，2022年春節(jié)期間三亞宋城接待游客21.70萬人次/YoY+48.66%，演出共計(jì)21場(chǎng)，為全國(guó)宋城之最。2).杭州本部試點(diǎn)演藝王國(guó)，或?qū)⒋蜷_存量項(xiàng)目二次成長(zhǎng)。公司的千古情項(xiàng)目過去采取“一張門票、一臺(tái)劇目、一個(gè)景區(qū)”的定價(jià)方式，2020年起公司開始以杭州本部的宋城景區(qū)為試點(diǎn)，在容客量和劇目數(shù)都充足的情況下轉(zhuǎn)換門票定價(jià)方式，通過不同劇目組合搭配實(shí)現(xiàn)不同票價(jià)，成為滿足游客多樣化觀賞需求地“演藝王國(guó)”模式。、由于疫情后杭州宋城景區(qū)實(shí)際營(yíng)業(yè)時(shí)間較短，演藝王國(guó)模式尚需時(shí)間驗(yàn)證，但從2020年以來部分主要節(jié)假日的客流數(shù)據(jù)可以側(cè)面看出，杭州宋城的演藝王國(guó)模式得到游客認(rèn)可。根據(jù)界面新聞數(shù)據(jù)，2021年春節(jié)期間杭州宋城共接待游客65.75萬人次，超過2019年同期；2021年五一杭州宋城客流量約為43.00萬人次，較2019年同期增長(zhǎng)4.35%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4000萬元，較2019年同期增長(zhǎng)15.00%。我們認(rèn)為未來疫情好轉(zhuǎn)后杭州宋城的“演藝王國(guó)”模式盈利能力預(yù)計(jì)將會(huì)得到驗(yàn)證，并能夠在存量項(xiàng)目中進(jìn)行推廣，助力存量項(xiàng)目提振業(yè)績(jī)。目前杭州宋城仍然處于停業(yè)中，我們認(rèn)為2022Q2杭州地區(qū)疫情有望平穩(wěn)恢復(fù)常態(tài)化，杭州宋城也將在二季度重新開業(yè)迎客，加速公司業(yè)績(jī)復(fù)蘇進(jìn)程。3).上海項(xiàng)目試水城市演藝，打開新的擴(kuò)張空間。2021年4月29日上海項(xiàng)目開業(yè)，擁有5個(gè)劇院共7000多個(gè)座位。2021年五一期間上海宋城實(shí)現(xiàn)收入超2500萬元，接待游客17.9萬人次，客單價(jià)創(chuàng)宋城所有景區(qū)新高，親子秀/帶餐秀收入占比分別為35%/5%，散客占比99.8%，打破全國(guó)宋城開業(yè)當(dāng)年黃金周紀(jì)錄。截至2021年國(guó)慶假期，上海宋城項(xiàng)目中上海千古情、WA！恐龍熱情桑巴三臺(tái)主秀上演約500場(chǎng)，累計(jì)接待游客近百萬人次。與普通宋城景區(qū)不同，上海宋城是公司首次將項(xiàng)目落址于一線城市，是公司向城市演藝探索轉(zhuǎn)型的嘗試。公司現(xiàn)有的宋城景區(qū)大多位于典型的旅游城市，而上海項(xiàng)目盈利模式若能得到驗(yàn)證，證明公司未來可以在國(guó)內(nèi)一二線城市等都市氛圍較濃的區(qū)域進(jìn)行擴(kuò)張，提供了新的擴(kuò)張路徑。上海項(xiàng)目從11月起進(jìn)入冬季閉園期，我們預(yù)計(jì)2022Q2上海宋城亦將復(fù)演，為公司業(yè)績(jī)復(fù)蘇創(chuàng)造增量。4).珠海演藝谷打造世界級(jí)演藝集群，升級(jí)為旅游度假目的地。2019年9月30日公司公告稱與珠海市斗門區(qū)政府簽訂合作協(xié)議，投資建設(shè)占地約1500畝地珠海宋城演藝谷，根據(jù)2021半年報(bào)中披露的最新數(shù)據(jù)公司約投資25億元，將建成包含24個(gè)劇院、5.5萬個(gè)座位個(gè)座位構(gòu)成的演藝集群以及衍生的由4個(gè)主題文化街區(qū)、2個(gè)親子體驗(yàn)區(qū)、4000間客房的主題酒店組成的演藝度假區(qū)，規(guī)模有望超過百老匯和拉斯維加斯。珠海演藝谷是公司投資額最大的項(xiàng)目，是公司由此前單一的“主題公園+劇目演藝”業(yè)態(tài)向旅游度假目的地轉(zhuǎn)變的重大嘗試。隨著后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)和消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)，游客消費(fèi)偏好由“價(jià)”轉(zhuǎn)“質(zhì)”，更傾向于品質(zhì)化的休閑度假旅游，而綜合型的旅游目的地也更有利于延長(zhǎng)游客停留時(shí)間、提高二次消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)客流量和客單價(jià)的量?jī)r(jià)齊升。5).輕資產(chǎn)擴(kuò)張?zhí)岣哂芰?。公司依靠自身多年?jīng)營(yíng)積累的景區(qū)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和品牌IP，開始以管理輸出+劇目演出方式進(jìn)行千古情品牌的異地?cái)U(kuò)張，具體形式為公司與地方政府或國(guó)資背景的企業(yè)合作，由項(xiàng)目合作方出資建設(shè)景區(qū)，而公司則負(fù)責(zé)景區(qū)建設(shè)的設(shè)計(jì)、建成后景區(qū)日常運(yùn)營(yíng)管理和千古情等劇目的演出。根據(jù)炭河千古情/明月千古情/黃帝千古情項(xiàng)目的合作協(xié)議，公司收入分為2.6億元的設(shè)計(jì)策劃費(fèi)（一次性收入、分期確認(rèn)）+景區(qū)門票收入X20%。這種輕資產(chǎn)化的項(xiàng)目一方面減輕了公司因擴(kuò)張占用大量現(xiàn)金流的問題、降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面輕資產(chǎn)收入利潤(rùn)率較高，有利于提高公司整體的業(yè)績(jī)韌性，更穩(wěn)健地應(yīng)對(duì)疫情沖擊。公司目前已簽約項(xiàng)目中延安千古情為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，看好疫情穩(wěn)定后延安項(xiàng)目建設(shè)推進(jìn)，未來為公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)增量。以杭州項(xiàng)目為例進(jìn)行業(yè)績(jī)彈性預(yù)測(cè)：1).我們固定假設(shè)杭州宋城2021-2024年滲透率分別為5%/6%/6.5%/6.5%，客單價(jià)恢復(fù)至2019年同期的65%/100%/105%/110%，毛利率分別為50%/65%/70%/72%。變動(dòng)假設(shè)為：悲觀預(yù)期下2021-2024年杭州客流分別恢復(fù)至2019年同期的80%/80%/100%/110%，中性預(yù)期下客流分別恢復(fù)至80%/90%/105%/120%，樂觀預(yù)期下客流分別恢復(fù)至80%/100%/120%/130%。測(cè)算結(jié)果為

：

悲觀預(yù)期下，2021-2024年杭州宋城營(yíng)收分別為4.50/8.30/11.80/13.60億元，恢復(fù)至2019年同期的

48.93%/90.33%/128.44%/148.01%中性預(yù)期下，2021-2024年杭州宋城營(yíng)收分別為4.50/9.34/12.39/14.84億元，恢復(fù)至2019年同期的

48.93%/101.62%/134.86%/161.46%。樂觀預(yù)期下，2021-2024年杭州宋城營(yíng)收分別為4.50/10.38/14.16/16.07億元，恢復(fù)至2019年同期的

48.93%/112.91%/154.12%/174.92%?？傮w來說，我們看好公司在疫情穩(wěn)定后憑借演藝王國(guó)模式推廣實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升+打造高端旅游度假目的地實(shí)現(xiàn)提振二次消費(fèi)+城市演藝打開新一輪擴(kuò)張空間+輕資產(chǎn)輸出提升盈利能力實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)端的高彈性復(fù)蘇。根據(jù)我們預(yù)測(cè)，2021/2022/2023年公司有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.52/22.18/32.88億元，同比增長(zhǎng)5.39%/133.11%/48.22%，恢復(fù)至2019年同期的36.43%/84.93%/125.89%；

2021/2022/2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)同比增幅118.44%/190.47%/67.97%，恢復(fù)至2019年同期的24.12%/70.05%/117.66%。3.2.2

天目湖：背靠長(zhǎng)三角優(yōu)勢(shì)區(qū)位，深耕全域旅游打造優(yōu)質(zhì)度假區(qū)深耕當(dāng)?shù)芈糜钨Y源，打造一站式度假目的地。天目湖風(fēng)景區(qū)位于江蘇省溧陽市，公司依托當(dāng)?shù)刈匀伙L(fēng)光和人文資源先后打造了山水園、南山竹海、御水溫泉、水世界等旅游度假項(xiàng)目以及竹溪谷酒店、御水溫泉酒店、御水溫泉客棧、南山竹?？蜅５?個(gè)酒店住宿項(xiàng)目，將景區(qū)打造為適合觀光、休閑、度假、親子、團(tuán)建等不同旅游目的的綜合性旅游度假區(qū)。疫情負(fù)面沖擊逐步消化，疫后有望實(shí)現(xiàn)快速?gòu)?fù)蘇。2021Q3江蘇地區(qū)疫情對(duì)公司業(yè)績(jī)影響顯著，2021Q3公司歸母凈利潤(rùn)下跌至0.01億元，但在暑期疫情得到控制后預(yù)期需求端將呈現(xiàn)快速修復(fù)。以2021年國(guó)慶為例，長(zhǎng)假期間天目湖旅游度假區(qū)共接待游客46.97萬人次，較2019年同期增長(zhǎng)1.49%，實(shí)現(xiàn)旅游營(yíng)業(yè)收入7511.87萬元，較2019年同期增長(zhǎng)5.18%。在中國(guó)防疫體系不斷完善、防疫大局可控的背景下，預(yù)計(jì)未來客流量仍將不斷恢復(fù)并較疫情前實(shí)現(xiàn)更好增長(zhǎng)。區(qū)位優(yōu)勢(shì)顯著，有利于承接周邊游/休閑游/親子游需求。由于局部疫情時(shí)有擾動(dòng)、出境游尚處于停滯，因而目前周邊游、短途游滲透率不斷提高。溧陽市位于長(zhǎng)三角腹地，距離杭州、南京、上海等地均為兩小時(shí)左右車程，此外鎮(zhèn)杭高鐵(原鎮(zhèn)宣高鐵)建設(shè)規(guī)劃中也將在溧陽設(shè)站，建成通車后天目湖景區(qū)有望完全進(jìn)入長(zhǎng)三角

一小時(shí)都市圈，便捷的交通有望吸引到更多周邊省市的休閑度假游客。長(zhǎng)三角地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，游客消費(fèi)能力和意愿都較強(qiáng)，疫情穩(wěn)定后對(duì)于休閑度假旅游的需求預(yù)期將快速反彈，在消費(fèi)升級(jí)大趨勢(shì)下公司客單價(jià)長(zhǎng)期來看具有良好增長(zhǎng)潛力。此外，教育部雙減政策仍在不斷推進(jìn)，未來親子游占比還將不斷提高，公司的開發(fā)天目湖水公園等項(xiàng)目正是適合暑期青少年進(jìn)行親子游的理想目的地。我們對(duì)基于對(duì)客流修復(fù)的預(yù)測(cè)進(jìn)行悲觀/中性/樂觀假設(shè)：1).悲觀假設(shè)下：2021/2022/2023年當(dāng)?shù)乜土骰謴?fù)至2019年同期的65%/90%/100%，則公司營(yíng)收預(yù)計(jì)為3.89/5.79/6.44億元，同比增長(zhǎng)4.05%/48.71%/11.19%

；

歸母凈利潤(rùn)為0.22/1.15/1.38億元，同比變化60.76%/432.38%/20.57%。2).中性假設(shè)下：2021/2022/2023年當(dāng)?shù)乜土骰謴?fù)至2019年同期的75%/100%/110%，則公司營(yíng)收預(yù)計(jì)為4.24/6.08/6.75億元，同比增長(zhǎng)13.33%/43.40%/11.01%；歸母凈利潤(rùn)為0.44/1.33/1.58億元，同比變化20.58%/205.54%/18.80%。3).樂觀假設(shè)下：2021/2022/2023年當(dāng)?shù)乜土骰謴?fù)至2019年同期的80%/105%/115%，則公司營(yíng)收預(yù)計(jì)為4.49/6.31/7.00億元，同比增長(zhǎng)19.98%/40.56%/10.92%

；

歸母凈利潤(rùn)為0.59/1.48/1.74億元，同比變化8.23%/148.82%/17.80%。3.2.4看好傳統(tǒng)自然景區(qū)深挖自身資源，提高運(yùn)營(yíng)能力再起航黃山旅游：前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.69億元/YoY+47.26%，歸母凈利潤(rùn)2462萬元/YoY+151.36%，扣非歸母凈利潤(rùn)為-71萬元；2021Q3營(yíng)收約為2.08億元/YoY-18.08%，歸母凈利潤(rùn)為-988萬元，扣非歸母凈利潤(rùn)約為-1683萬元?？傮w來看，公司2021年前三季度經(jīng)營(yíng)呈現(xiàn)波動(dòng)態(tài)勢(shì)，與此前復(fù)盤國(guó)內(nèi)旅游大局波動(dòng)基本一致。2021Q3黃山景區(qū)接待進(jìn)山人數(shù)同比下降27.47%，公司營(yíng)收同比下滑18.08%，恢復(fù)至2019年同期約41%，凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)虧。2020年公司酒店/索道纜車/園林開發(fā)/旅行社業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入3.37/2.42/0.81/1.70億元，分別占比

45.47%/32.67%/23.01%/10.96%。峨眉山A：2021年前三季度公司營(yíng)收約為5.06億元/YoY+40.5%（還原同口徑后同比增長(zhǎng)64.3%），實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4531萬元/YoY+158.3%，扣非歸母凈利潤(rùn)3754萬元/YoY+142.3%。單三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.6億元/YoY-18.9%，歸母凈利潤(rùn)1063萬元/YoY-79.6%，扣非歸母凈利潤(rùn)938萬元/YoY-79.3%，主要系暑期多地局部疫情散發(fā)以及六安合肥等安徽省內(nèi)的局部疫情導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)遇冷。4出境游：撥得云開見月明，行業(yè)或?qū)⒂瓉戆l(fā)展曙光4.1行業(yè)概況：近期行業(yè)利好不斷釋放，出入境游復(fù)蘇在即出境游板塊在經(jīng)歷2020年至今的停滯后，近期迎來的復(fù)蘇的曙光。1月20日國(guó)務(wù)院印發(fā)的”十四五”旅游發(fā)展規(guī)劃中要求在國(guó)際疫情得到有效控制前提下分步有序促進(jìn)入境旅游、穩(wěn)步發(fā)展出境旅游。規(guī)劃出臺(tái)為出境游復(fù)蘇釋放了積極信號(hào)，提振了中國(guó)出入境游有序恢復(fù)的預(yù)期。出境游持續(xù)承壓下供給大量出清，龍頭集中度有望提升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年中國(guó)旅行社數(shù)量共有31074家/YoY-20.21%，大量中小旅行社因抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱而出清，更加有利于行業(yè)向龍頭公司集中，出境游龍頭公司如凱撒旅業(yè)、眾信旅游有望受益。凱撒旅業(yè)：公司2021前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約7.8億元/YoY-34.3%，歸母凈利-2.59億元/YoY-34.20%，扣非歸母凈利潤(rùn)為-3.14億元/YoY-54.68%。Q3單季度凈利潤(rùn)符合業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間（-9071至-8071萬元），主要系出境游停滯致業(yè)績(jī)虧損，20Q1-3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-8707萬元。眾信旅游：公司2021Q3營(yíng)收約為1.83億元/YoY+43.04%，歸母凈利潤(rùn)虧損0.82億元/YoY+39.47%。2021Q1-3共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.76億元/YoY-64.64%，完成歸母凈利潤(rùn)-2.05億元/YoY+34.29%，虧損幅度收窄。公司在出境游承壓的情況下積極創(chuàng)造新的盈利點(diǎn)，開拓海南高端旅游市場(chǎng)，并與中免集團(tuán)展開戰(zhàn)略合作，進(jìn)軍免稅領(lǐng)域；此外公司還與阿里旅行合作提供“旅游+“業(yè)務(wù)線上系統(tǒng)保障，緩解因出境游停滯帶來的業(yè)績(jī)受創(chuàng)，并打造旅游全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)態(tài)。5餐飲：短看估值修復(fù)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)接力5.1板塊概況：疫情沖擊下經(jīng)營(yíng)承壓/供給去化，連鎖化率持續(xù)推進(jìn)疫情反復(fù)下對(duì)出行的抑制構(gòu)成餐飲復(fù)蘇遲緩的主因，后續(xù)有望隨出行修復(fù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)復(fù)蘇：從購(gòu)物中心客流指數(shù)和地鐵客流數(shù)據(jù)來看，疫情反復(fù)對(duì)當(dāng)前居民出行仍造成直接沖擊，拖累餐飲消費(fèi)復(fù)蘇。社零數(shù)據(jù)來看，在疫情形勢(shì)總體較好的4-6月，餐飲社零消費(fèi)同比2019年同期增幅達(dá)5%，呈現(xiàn)出一定的復(fù)蘇跡象；而后隨著南京疫情廣泛傳播，8月餐飲社零消費(fèi)大幅下滑，后續(xù)疫情反復(fù)不斷，行業(yè)仍處在震蕩復(fù)蘇之中。2021年全年來看，全國(guó)餐飲社零總額已基本恢復(fù)至2019年全年水平。展望2022年，看好隨著Q1季度后，隨著冬奧會(huì)/兩會(huì)結(jié)束，氣溫回暖，疫情防控趨穩(wěn)，餐飲消費(fèi)有望實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。疫情沖擊下餐飲總體供給出清，連鎖業(yè)態(tài)不降反增：疫情沖擊下，首當(dāng)其中的是經(jīng)營(yíng)水平較低的單體餐飲業(yè)態(tài)，其經(jīng)營(yíng)受疫情影響的程度遠(yuǎn)大于連鎖餐飲。2020年疫情沖擊下國(guó)內(nèi)餐飲業(yè)門店數(shù)減少約5%，而其中單體餐飲門店數(shù)減少超6%，連鎖門店數(shù)不降反增，連鎖化率再上臺(tái)階。疫情沖擊下連鎖餐飲業(yè)展現(xiàn)出較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)韌性，市場(chǎng)供給出清亦優(yōu)化供需格局，大量商鋪倒閉提供了充足的物業(yè)供給空間；

行業(yè)龍頭持續(xù)擴(kuò)張，餐飲資本化進(jìn)程不斷加速。疫情反復(fù)下的消費(fèi)者信心指數(shù)亦主要受疫情影響，我們認(rèn)為后續(xù)隨疫情好轉(zhuǎn)，餐飲消費(fèi)復(fù)蘇的韌性仍在。從疫情后消費(fèi)者信心指數(shù)來看，其當(dāng)前承壓的主要影響因素或仍來自于疫情面，以2021年上半年情況看，在疫情情況較為緩和的局面下，消費(fèi)者信心指數(shù)能夠維持在較高水平。此外，絕大部分餐飲消費(fèi)滿足客單低/高頻次/滿足感兌現(xiàn)快的“小確幸”屬性，本質(zhì)是城市化的人口聚居之下餐飲專業(yè)化經(jīng)營(yíng)帶來的效率優(yōu)化/效用改善。部分餐飲行