2022年輕工行業(yè)投資策略1

2021

年輕工行業(yè)整體回顧：基本面前高后低，下游需求增速變化、原材料成本波動(dòng)為關(guān)鍵變量1.1

二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)：板塊絕對(duì)收益僅實(shí)現(xiàn)小幅上漲，市場(chǎng)風(fēng)格

以中小市值企業(yè)為主2021

年輕工制造板塊表現(xiàn)整體呈前高后低態(tài)勢(shì)，板塊絕對(duì)收益僅實(shí)現(xiàn)小幅上漲。2021

年上半年

受疫情后需求修復(fù)、下半年受上游地產(chǎn)景氣波動(dòng)等因素影響，輕工制造板塊整體呈現(xiàn)前高后低的走

勢(shì)，年初至今（截止

2021

年

11

月

18

日）輕工制造（申萬）指數(shù)累計(jì)上漲

1.86%，跑贏滬深

300

指數(shù)

9.03pct；在

A股

28

個(gè)行業(yè)排名第

13

位，排名居中。輕工制造各子板塊按漲幅高低排名分別

為：包裝印刷、家具、造紙、文娛用品，其中包裝印刷、家具年初至今分別上漲

21.29%、7.41%，

造紙、文娛用品分別下跌

3.19%、21.96%，且年初至今各子板塊內(nèi)相對(duì)收益領(lǐng)先的公司均以中小

市值企業(yè)為主。1.2

行業(yè)基本面回顧：下游需求增速變化、原材料成本波動(dòng)是

導(dǎo)致基本面逐季回落的關(guān)鍵變量回顧

2021

年，下游需求增速變化、原材料成本波動(dòng)構(gòu)成影響行業(yè)基本面變化的核心要素，造紙、

家具及文娛用品單季度收入、利潤增速均呈逐季回落態(tài)勢(shì)，僅包裝印刷板塊于

2021Q3

率先出現(xiàn)

利潤端環(huán)比改善。這里根據(jù)申萬輕工制造分類，并剔除掉部分主業(yè)已脫離輕工行業(yè)的上市公司，以

101

家公司為樣本進(jìn)行分析。回顧

2021

年，伴隨疫情后需求修復(fù)，低基數(shù)效應(yīng)下

2021Q1

輕工制

造行業(yè)收入、利潤同比分別增長

47.73%、135.98%，其中家具、造紙表現(xiàn)較為突出，疫情后被延

后的裝修需求快速釋放、竣工回暖拉動(dòng)家具零售高增長，造紙則由于紙漿期貨加速原材料木漿價(jià)格上行、推動(dòng)紙價(jià)快速提漲，大型紙企依托低價(jià)漿庫存紅利，盈利能力快速提升至歷史高位，2021Q1

家具、造紙板塊相對(duì)收益領(lǐng)先于其他子板塊。2021Q2

以來家具、造紙表現(xiàn)逐步走弱，主要源于上

游地產(chǎn)新房銷售、二手房成交增速均自高位回落，以及恒大事件造成地產(chǎn)商整體流動(dòng)性緊張，市場(chǎng)

對(duì)家裝需求走弱的擔(dān)憂加劇，家具板塊估值受到壓制；同時(shí)成本端五金、板材等大宗原材料漲價(jià)拖

累毛利率，家具板塊盈利能力均有不同程度的下滑。而造紙行業(yè)受國內(nèi)需求走弱、供給端進(jìn)口紙沖

擊加劇等影響，4

月以來紙價(jià)快速下跌至底部，同時(shí)木漿價(jià)格高企、煤價(jià)上漲均構(gòu)成成本端負(fù)面壓

制，行業(yè)盈利于三季度回落至歷史底部。2021Q2

以來輕工行業(yè)僅包裝印刷板塊表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，主

要源于此前壓制毛利率的大宗原材料漲價(jià)因素逐步緩解，5

月起上游白卡紙等原材料價(jià)格持續(xù)下行，

三季度以來包裝行業(yè)盈利能力觸底回升，在其他子板塊

2021Q3

單季度利潤環(huán)比均為負(fù)增長的情

形下，僅包裝印刷板塊于報(bào)表端率先出現(xiàn)單季度利潤環(huán)比改善。1.3

機(jī)構(gòu)持倉仍處于歷史相對(duì)低位，2021

年環(huán)比逐季回落2021

年以來輕工行業(yè)重倉股配置比例延續(xù)歷史相對(duì)低位，環(huán)比呈逐季下行趨勢(shì)。輕工行業(yè)基金重

倉股配置比例自

2018

年下半年持續(xù)下滑以來，2021

年仍延續(xù)歷史相對(duì)低位水平、環(huán)比呈逐季下

行趨勢(shì)，2021Q3

基金重倉輕工股配置比例環(huán)比下降

0.26pct至

0.61%，超配比例環(huán)比下降

0.16pct至-0.52%。細(xì)分各子板塊，2021Q3

重倉股配置比例環(huán)比均有下降，整體仍處于低位水平。2

2022

年輕工行業(yè)投資策略：自上而下，建議把握中下游消費(fèi)屬性板塊盈利修復(fù)行情2.1

建議把握中下游消費(fèi)屬性板塊盈利修復(fù)行情結(jié)合下游需求景氣恢復(fù)程度、成本端原材料漲價(jià)壓制緩解等因素，優(yōu)先推薦中下游消費(fèi)屬性板塊：

①

小家電：廚小電收入端高基數(shù)壓力逐步緩解，依托新場(chǎng)景、新品類擴(kuò)充，收入增速有望恢復(fù)至

正增長區(qū)間；成本端原材料漲價(jià)壓力逐步消化，盈利能力環(huán)比改善，板塊有望于

2021

年四季

度迎來基本面拐點(diǎn)。清潔電器、集成灶等新興賽道，芯片、海運(yùn)等供給端壓制因素有望緩解，

受益于低滲透率帶來的高景氣，中長期增長空間可觀。

②

包裝：原材料成本低位貢獻(xiàn)盈利增厚空間，板塊盈利能力有望穩(wěn)步改善；高端紙包裝龍頭大包

裝業(yè)務(wù)多點(diǎn)開花，通過內(nèi)生+外延并購?fù)卣箍蛻?，未來份額有望加速提升。③

家居：“房住不炒”政策主基調(diào)下，2022

年新房、存量房裝修需求增速或呈現(xiàn)前低后高的增長

態(tài)勢(shì)。其中，軟體家居渠道擴(kuò)張仍有空間，頭部企業(yè)市占率提升確定性強(qiáng)，受地產(chǎn)周期影響相

對(duì)有限；與地產(chǎn)景氣相關(guān)度較高的定制家居基本面或?qū)⒒芈洌罃U(kuò)張、品類融合構(gòu)成行業(yè)收入增長重要驅(qū)動(dòng)力，龍頭企業(yè)份額有望加速提升。

④

造紙：弱周期下，紙價(jià)預(yù)計(jì)溫和提漲，原材料價(jià)格回落有望帶動(dòng)造紙板塊噸盈利溫和修復(fù)。

⑤

文娛用品：必選消費(fèi)需求偏剛性，文具零售需求有望穩(wěn)健增長，行業(yè)集中度有望伴隨辦公集采

持續(xù)推進(jìn)而加速提升。2.2

地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)鏈：推薦盈利彈性較高的小家電板塊，聚

焦α突出的家具龍頭地產(chǎn)重建“良性循環(huán)”，2022

年新房、存量房裝修需求預(yù)計(jì)將呈前低后

高的增長態(tài)勢(shì)

地產(chǎn)重建“良性循環(huán)”，預(yù)計(jì)

2022

年新房、存量房裝修需求增速或呈現(xiàn)前低后高的增長態(tài)勢(shì)。隨

著受疫情抑制的原有裝修需求逐步釋放、地產(chǎn)銷售延后對(duì)應(yīng)的新增需求逐步兌現(xiàn)，低基數(shù)下家具零

售需求于

2021

年一季度實(shí)現(xiàn)高增長；二季度以來家具零售額同比增速逐步回落，一方面源于自身

高基數(shù)壓力，另一方面則源于地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)下新房、二手房銷售增速均有顯著回落，其中新房銷售

面積、10

大城市二手房成交套數(shù)分別于

2021

年

7

月、5

月轉(zhuǎn)為同比負(fù)增長，且降幅均呈逐步擴(kuò)大

態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致裝修需求相應(yīng)下行。結(jié)合東方證券地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)

2022

年國內(nèi)新房銷售面積、竣

工面積全年同比將分別下降

5%、10%，且將表現(xiàn)為先低后高的走勢(shì)，后續(xù)需求端刺激政策加碼有

望帶動(dòng)銷售回暖，新房銷售面積增速或?qū)⒂?/p>

2022

年下半年恢復(fù)同比正增長區(qū)間。由于裝修需求與

地產(chǎn)銷售之間存在滯后期，隨著地產(chǎn)銷售、竣工增速持續(xù)回落，該部分對(duì)應(yīng)的地產(chǎn)后周期需求下降

過程或?qū)⒂?/p>

2021

年四季度起持續(xù)體現(xiàn)；隨著新房銷售于

2022

年三季度起逐步回暖，預(yù)計(jì)

2022

年裝修需求增速或呈現(xiàn)前低后高的增長態(tài)勢(shì)。小家電：原材料漲價(jià)、芯片、海運(yùn)等壓制因素有望緩解，廚小電將迎基

本面拐點(diǎn)，清潔電器、集成灶成長賽道高景氣有望延續(xù)小家電受地產(chǎn)周期影響相對(duì)有限，關(guān)注傳統(tǒng)賽道廚小電基本面反轉(zhuǎn)以及新興賽道清潔電器、集成

灶高景氣延續(xù)。展望

2022

年，預(yù)計(jì)廚小電收入端高基數(shù)壓力將逐步緩解，依托新場(chǎng)景、新品類擴(kuò)

充，收入增速有望恢復(fù)正增長區(qū)間；隨著成本端原材料漲價(jià)壓力逐步消化，基本面有望于

2021

年

四季度迎來拐點(diǎn)。清潔電器、

集成灶等新興賽道，芯片、海運(yùn)等供給端壓制因素有望緩解，受益于低滲透率帶來的高景氣，隨著

技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)迭代，中長期增長空間可觀。傳統(tǒng)廚小電賽道，內(nèi)銷收入高基數(shù)因素或?qū)⒕徑?，疊加成本端原材料漲價(jià)壓力逐步消化，板塊有望

于

2021

年四季度迎來基本面向上拐點(diǎn)。2021

年壓制廚小電板塊估值的因素主要來自兩方面：收

入端，經(jīng)歷

2020

年疫情導(dǎo)致的需求透支，2021

年二季度起廚小電主流品類銷售增速普遍回落至

負(fù)增長區(qū)間，其中新興品類增速回落幅度整體高于傳統(tǒng)品類，廚小電主流品牌內(nèi)銷收入增長面臨高

基數(shù)壓力；成本端，大宗原材料價(jià)格維持高位、海運(yùn)費(fèi)上漲疊加收入端調(diào)價(jià)滯后導(dǎo)致板塊毛利率承

壓，行業(yè)利潤增速自

2021

年以來持續(xù)回落。展望

2022

年，我們判斷以上兩方面壓制因素有望逐

步緩解——收入端，隨著廚小電龍頭企業(yè)積極布局新場(chǎng)景、新品類，內(nèi)銷收入有望隨著可選消費(fèi)需

求回暖、高基數(shù)壓力緩解而恢復(fù)至正增長區(qū)間；外銷方面，考慮到海外小家電需求仍較為旺盛，國

內(nèi)小家電龍頭依托于自身強(qiáng)大的制造能力與品類矩陣持續(xù)擴(kuò)充，外銷收入有望保持穩(wěn)健增長；預(yù)計(jì)

小家電板塊收入增長動(dòng)能將切換為內(nèi)銷主導(dǎo)，高毛利的內(nèi)銷自主品牌占比提升有望帶動(dòng)行業(yè)盈利

能力穩(wěn)步改善。與此同時(shí)，隨著成本端原材料漲價(jià)壓力逐步消化，行業(yè)盈利有望于

2021

年四季度

迎來拐點(diǎn)、進(jìn)入向上修復(fù)通道。集成灶行業(yè)增長紅利逐步釋放，中性情形下未來十年集成灶總銷量年均復(fù)合增速有望達(dá)

12%以上，

短期業(yè)績確定性較高。隨著行業(yè)內(nèi)有實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)者逐年增加，產(chǎn)品不斷推陳出新、銷售渠道逐步拓

寬、營銷策略開始轉(zhuǎn)型，行業(yè)短、中長期的增長邏輯清晰，滲透率開始步入上升通道。根據(jù)中怡康

以及產(chǎn)業(yè)在線的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國集成灶銷量在煙灶總銷量中的占比逐年提升，2020

年已達(dá)

13%，

同比提升

2pct。我們預(yù)計(jì)行業(yè)滲透率在未來有望延續(xù)上行趨勢(shì)，維持較快的放量態(tài)勢(shì)。在中性情形

下，我們假定

2030

年集成灶在煙灶內(nèi)部的滲透率達(dá)到

27.6%（平均每年提升

1.5pct）、2021

年

起新房銷售面積復(fù)合增速為-2%，則未來十年集成灶總銷量年均復(fù)合增速可達(dá)

12%；若未來幾年行

業(yè)滲透率加速上行（平均每年提升

2.5pct），房地產(chǎn)銷售情況有所改觀（假設(shè)未來銷售面積復(fù)合增

速為

0%），則未來十年集成灶行業(yè)銷量有望實(shí)現(xiàn)近

17%的年均復(fù)合增速。家具：高基數(shù)壓力顯現(xiàn)，建議優(yōu)選軟體賽道及定制優(yōu)質(zhì)龍頭基本面回落壓制估值，建議優(yōu)選在新興渠道、品類融合等方面構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)的軟體賽道及定制優(yōu)

質(zhì)龍頭?！胺孔〔怀础闭咧骰{(diào)下，房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)將穩(wěn)步推進(jìn)，2022

年新房、二

手房裝修需求預(yù)計(jì)將呈前低后高的增長態(tài)勢(shì)，考慮到

2021

年上半年家具行業(yè)收入增速較高、2022

年高基數(shù)壓力或?qū)@現(xiàn)，建議優(yōu)選在新興渠道、品類融合等方面構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)的軟體賽道及定制優(yōu)

質(zhì)龍頭，有望實(shí)現(xiàn)高于行業(yè)平均水平的收入增長，從而為估值擴(kuò)張?zhí)峁﹦?dòng)力；若未來地產(chǎn)需求端刺

激政策進(jìn)一步出臺(tái)，板塊估值有望相應(yīng)修復(fù)。分賽道而言，我們認(rèn)為軟體板塊投資看點(diǎn)將主要集中

于兩方面：①渠道拓展仍有充足空間，下沉市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Ω?。軟體企業(yè)通過擴(kuò)充品類矩陣打開拓店

天花板，多品類融合門店有助于單店面積與門店坪效的提升。此外軟體企業(yè)在四、五線城市的門店占比顯著低于定制企業(yè)，即低線城市仍有一定空白市場(chǎng)，軟體行業(yè)下沉市場(chǎng)發(fā)展空間較大。②行業(yè)

步入加速整合期，頭部企業(yè)市占率提升確定性強(qiáng)。中國軟體行業(yè)區(qū)域性特征突出，行業(yè)集中度較低，

對(duì)標(biāo)美國市場(chǎng)，提升空間較為可觀。在地產(chǎn)景氣下行的背景下，龍頭企業(yè)通過強(qiáng)化終端流量把控、

優(yōu)化生產(chǎn)模式、完善全國性產(chǎn)能布局等方式，鞏固自身在渠道端、生產(chǎn)端的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，營收增速處

于行業(yè)領(lǐng)先水平，市占率有望穩(wěn)步提升。軟體賽道投資看點(diǎn)之一在于，品類擴(kuò)充拓寬渠道發(fā)展空間，軟體行業(yè)下沉市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿θ暂^高。軟

體零售渠道的拓展可以拆分為渠道門店數(shù)量增加、單店面積擴(kuò)大與門店坪效提升三個(gè)層面。近年來，

軟體企業(yè)開始擴(kuò)充品類矩陣，如顧家家居自建定制工廠、拓展定制業(yè)務(wù)，敏華控股于

2021

年

7

月

收購那庫家居。品類的拓展一方面打開了軟體企業(yè)拓店天花板，另一方面也為品類融合大店的開設(shè)

奠定了基礎(chǔ)，如顧家近幾年主推以大店為核心的“1+N+X”渠道戰(zhàn)略，融合了沙發(fā)、軟床與床墊、

定制家居的勢(shì)能店流量虹吸作用明顯，在擴(kuò)大單店面積的同時(shí)有效提升了門店坪效。此外，軟體行

業(yè)下沉市場(chǎng)仍存有較大的發(fā)展?jié)摿Γ鶕?jù)以地級(jí)市為單位的門店統(tǒng)計(jì)分析，軟體企業(yè)在四、五線城

市的門店占比顯著低于定制企業(yè)，如顧家家居四、五線城市門店占比分別為

21%、10%（低于歐

派家居的

23%、16%），即低線城市中仍存在著較大的空白市場(chǎng)。行業(yè)內(nèi)如顧家家居、喜臨門等企

業(yè)已分別推出子品牌天禧派、喜眠，嘗試用高性價(jià)比、時(shí)尚化的產(chǎn)品去拓展下沉市場(chǎng)，待經(jīng)營模型

逐步跑通、經(jīng)銷商利益得到充分協(xié)調(diào)后，下沉市場(chǎng)有望為龍頭企業(yè)帶來增量。定制賽道，積極拓展新渠道、推動(dòng)品類融合的定制家居龍頭份額有望加速提升。2018

年以來，為

應(yīng)對(duì)自然客流下滑，定制家具龍頭公司入局大宗、整裝等新興渠道，積極把握流量入口；展望

2022

年，在上游地產(chǎn)需求難言樂觀、行業(yè)流量獲客層面競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的背景下，龍頭企業(yè)通過全品類、

全渠道、全國性產(chǎn)能布局構(gòu)筑的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將愈發(fā)凸顯，定制家居龍頭份額有望加速提升。2.3

造紙包裝產(chǎn)業(yè)鏈：上游成本壓力緩解，關(guān)注板塊盈利觸底

向上修復(fù)包裝：原材料壓制緩解、大包裝布局加速，建議把握高端紙包裝龍頭盈利拐點(diǎn)包裝板塊，建議關(guān)注上游原材料成本回落、盈利能力拐點(diǎn)顯現(xiàn)的高端紙包裝龍頭。包裝作為中游制

造業(yè)，行業(yè)集中度較為分散，對(duì)上游原材料供應(yīng)商議價(jià)能力較為有限，2020

年下半年以來上游原

材料價(jià)格持續(xù)上漲導(dǎo)致包裝板塊盈利及估值均有承壓。以高端紙包裝龍頭裕同科技為例，2020

年

其紙制品包裝主營產(chǎn)品成本中，直接材料占比達(dá)

60%；近年其原紙采購量中白卡紙占比最高、超

過

40%，2020

年

7

月以來白卡紙價(jià)格快速上漲導(dǎo)致公司盈利能力持續(xù)回落；隨著

5

月以來白卡紙

等原材料價(jià)格持續(xù)下行，疊加智能化工廠投產(chǎn)降本增效，高端紙包裝龍頭企業(yè)已于

2021

年三季度

迎來盈利拐點(diǎn)。結(jié)合前文分析，考慮到白卡紙因

2021

年年底起新增供給壓力較大、價(jià)格或?qū)⒕S持

歷史中位以下水平，伴隨原材料成本進(jìn)一步回落，高端紙包裝行業(yè)毛利率或?qū)⒎€(wěn)步改善。大包裝業(yè)務(wù)增長看點(diǎn)豐富多元，高端紙包裝龍頭通過內(nèi)生+外延并購?fù)卣箍蛻?，未來份額有望加速

提升。從下游需求來看，消費(fèi)電子是高檔紙包裝下游需求中占比最高的板塊，以裕同科技為例，

2020

年前三季度貢獻(xiàn)收入比重約

70-80%。展望未來，以智能穿戴、智能家居等產(chǎn)品為代表的智

能硬件市場(chǎng)近年持續(xù)快速擴(kuò)張，IDC統(tǒng)計(jì)

2020

年全球可穿戴設(shè)備出貨量達(dá)

4.45

億臺(tái)，預(yù)計(jì)未來

四年（2020-2024

年）年均復(fù)合增速達(dá)

9%；智能音箱作為智能家居市場(chǎng)中的代表性產(chǎn)品，StrategyAnalytics統(tǒng)計(jì)

2020

年全球智能音箱出貨量達(dá)

1.61

億臺(tái)，未來三年（2020-2023

年）年均復(fù)合增

速約

14%，共同為高檔紙包裝下游消費(fèi)電子業(yè)務(wù)注入增長看點(diǎn)。與此同時(shí)，高端紙包裝龍頭下游

客戶中，煙酒、化妝品及大健康業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)，禁塑政策下環(huán)保紙塑業(yè)務(wù)有望加速，打造大包裝業(yè)

務(wù)多元增長看點(diǎn)。在當(dāng)前紙包裝行業(yè)集中度仍較為分散的背景下，龍頭企業(yè)有望通過內(nèi)生+外延并

舉的方式實(shí)現(xiàn)中長期穩(wěn)健成長，市占率提升空間廣闊。推薦大包裝布局加速、盈利迎來拐點(diǎn)的高端造紙：弱周期下，成本壓力緩解有望帶動(dòng)造紙噸盈利由底部向上溫和修

復(fù)2021

年木漿系、廢紙系產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格走勢(shì)存在差異，前者呈現(xiàn)前高后低、后者則呈現(xiàn)全年整體提漲

的走勢(shì)。（1）木漿系，價(jià)格自

4

月以來由周期高點(diǎn)快速下行，同時(shí)木漿成本高企、煤價(jià)上漲均構(gòu)成成本端

負(fù)面壓制，當(dāng)前行業(yè)盈利已回落至歷史底部。文化紙價(jià)格于

2021

年

4

月中旬起自前期高點(diǎn)快速回

落，主要源于東南亞等地區(qū)疫情后需求恢復(fù)速度較為緩慢，導(dǎo)致進(jìn)口紙對(duì)文化紙供給端再次構(gòu)成較

大幅度沖擊。三季度以來海外需求仍較為疲弱、供給端進(jìn)口壓制仍存，需求端傳統(tǒng)淡季疊加“雙減”

政策拖累，文化紙價(jià)格持續(xù)探底；10

月底以來價(jià)格小幅提漲，但當(dāng)前紙價(jià)、盈利處于歷史約

10-

15%以下分位。白卡紙價(jià)格向下拐點(diǎn)始于

2021

年

6

月，隨著下游需求于

2021

年二季度逐步轉(zhuǎn)入

淡季，渠道以庫存去化為主，白卡紙價(jià)格自

6

月初起由歷史高位快速下跌；三季度以來，極端天

氣、疫情反復(fù)等因素導(dǎo)致下游消費(fèi)需求不及預(yù)期，白卡紙價(jià)格走勢(shì)較為疲弱。盡管回落幅度較高，

但受益于

2020

年以來競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化、供應(yīng)端協(xié)同提升，當(dāng)前白卡紙價(jià)格、盈利仍處于

2020

年漲

價(jià)之前的歷史中位水平，近期已實(shí)現(xiàn)觸底小幅回升。（2）廢紙系方面，外廢進(jìn)口受限帶來優(yōu)質(zhì)纖維稀缺性凸顯，原材料、能源成本上升推動(dòng)紙價(jià)穩(wěn)步

走高。受疫情后歐美廢紙回收受限、海運(yùn)成本上升等因素影響，外廢價(jià)格自

2021

年年初以來持續(xù)

上漲至歷史新高，導(dǎo)致廢紙漿供應(yīng)成本居高不下，國內(nèi)部分大型紙企通過竹漿、木漿等原生漿替代

美廢優(yōu)質(zhì)纖維，并通過提高國廢添加比例等方式填補(bǔ)廢紙缺口，箱板瓦楞紙行業(yè)原材料成本持續(xù)上

升。8

月以來煤價(jià)上漲進(jìn)一步帶來能耗成本快速抬升，疊加限電限產(chǎn)背景下部分紙機(jī)停機(jī)檢修，推

動(dòng)箱板瓦楞紙價(jià)格自年初以來持續(xù)走高，當(dāng)前箱板瓦楞紙價(jià)格、盈利均處于

2017

年廢紙政策調(diào)整

以來約

60-70%的歷史分位。木漿、煤炭價(jià)格已于前期高位逐步回落，未來或?qū)⒁蛐略霎a(chǎn)能釋放而維持低位，原材料、能源成本

壓力緩解帶來木漿系紙品盈利改善空間。2021

年

5

月底以來受下游終端需求疲弱、9

月起能耗雙

控政策導(dǎo)致部分造紙產(chǎn)能停機(jī)減產(chǎn)等因素影響，木漿價(jià)格逐步回落至歷史約

40-45%分位水平；考

慮到紙企原材料庫存周期導(dǎo)致木漿外盤報(bào)價(jià)與實(shí)際用漿成本之間存在滯后期，預(yù)計(jì)漿價(jià)回落過程

將于紙企成本端逐步體現(xiàn)。展望未來供給端，2021

年四季度起闊葉漿新增產(chǎn)能將陸續(xù)釋放，預(yù)計(jì)

2021-2023

年新增供給增速分別約

7%、12%、1%，且新增產(chǎn)能主要集中于成本優(yōu)勢(shì)突出的巴西、

烏拉圭等南美地區(qū)，新增供給壓力較大；針葉漿

2021-2023

年新增供給增速分別約

0%、2%、3%，

未來兩年新增供給壓力相對(duì)有限，考慮到木漿需求相對(duì)穩(wěn)定，我們判斷

2022

年木漿價(jià)格或?qū)⒄w維持歷史中位以下水平。與此同時(shí)，伴隨煤炭保供穩(wěn)價(jià)的政策組合拳密集出臺(tái)，煤炭價(jià)格已自前期

歷史高位有所回落，隨著

2021

年年底大量核增產(chǎn)能帶來供給釋放，煤價(jià)或?qū)⒅鸩交貧w合理區(qū)間，

紙企能耗成本壓力或?qū)⑾鄳?yīng)緩解。隨著木漿、煤炭價(jià)格回落，原材料、能源成本壓力緩解帶來木漿

系紙品盈利改善空間。需求弱周期下，預(yù)計(jì)文化紙價(jià)格將呈溫和提漲態(tài)勢(shì)，白卡紙價(jià)格走勢(shì)則與新增產(chǎn)能投放進(jìn)度直接

相關(guān)。隨著

2022

年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和外需回歸常態(tài)，預(yù)計(jì)造紙下游內(nèi)需、出口需求將呈現(xiàn)穩(wěn)健增長

態(tài)勢(shì)，結(jié)合供給端新增產(chǎn)能投放情況，我們判斷

2022

年文化紙價(jià)格或?qū)⒊蕼睾吞釢q態(tài)勢(shì)，白卡紙

價(jià)格走勢(shì)則與龍頭紙企新增產(chǎn)能投放節(jié)奏直接相關(guān)。（1）文化紙：2022

年二季度前文化紙并無新

增產(chǎn)能釋放，價(jià)格有望隨著需求側(cè)邊際改善而溫和提漲，伴隨成本端木漿及煤炭價(jià)格回落，文化紙

噸盈利有望溫和修復(fù)。與此同時(shí)，由于前期東南亞疫情反撲，進(jìn)口紙?jiān)俅斡咳胫袊幕埵袌?chǎng)導(dǎo)致

國內(nèi)供給端壓力加大，構(gòu)成壓制紙價(jià)的關(guān)鍵原因之一；未來若海外復(fù)蘇進(jìn)程加快，進(jìn)口壓制相應(yīng)緩

解或貢獻(xiàn)約

10-15%的供給下降空間，對(duì)應(yīng)的價(jià)格彈性值得期待。廢紙系產(chǎn)業(yè)鏈高品質(zhì)纖維稀缺性預(yù)計(jì)仍將凸顯，行業(yè)原材料結(jié)構(gòu)分化帶來的盈利分化或?qū)⒊掷m(xù)。

箱板瓦楞紙供給端，行業(yè)集中度整體較為分散，2022

年箱板瓦楞紙新增供給約

8%，且新增產(chǎn)能

主要集中于龍頭紙企；需求端，箱板瓦楞紙受內(nèi)需、出口影響較大（終端需求出口占比約

1/3），

與

2022

年全球經(jīng)濟(jì)增長情況直接相關(guān)，供需關(guān)系存在不確定性，中高檔箱板紙供需相對(duì)偏緊。隨

著

9

月以來外廢價(jià)格已見頂逐步回落，伴隨未來全球航運(yùn)周轉(zhuǎn)恢復(fù)，以及外廢進(jìn)口受限下高品質(zhì)

纖維稀缺性愈發(fā)凸顯，預(yù)計(jì)使用外廢等高質(zhì)量原材料生產(chǎn)的高檔箱板紙價(jià)格、盈利漲幅仍將顯著優(yōu)

于使用國廢生產(chǎn)的低檔箱板紙，且分化或?qū)⒓觿?。若需求向好、推升國廢原材料價(jià)格上漲，龍頭紙

企由于箱板瓦楞紙中優(yōu)質(zhì)纖維占比（即替代國廢的原材料比重）整體高于行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)，依托原

材料布局構(gòu)筑的成本優(yōu)勢(shì)，盈利彈性有望充分凸顯，行業(yè)盈利或?qū)⑦M(jìn)一步向龍頭紙企集中?？紤]到

海外建廠壁壘較高，新建項(xiàng)目預(yù)計(jì)難以在短期內(nèi)落地，已實(shí)現(xiàn)布局的紙企具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，護(hù)城河有

望持續(xù)拓寬。2.4

文娛用品：中長期配置價(jià)值突出，建議關(guān)注業(yè)績確定性較

高的文具龍頭必選消費(fèi)為中長期配置的優(yōu)質(zhì)賽道，建議關(guān)注業(yè)績確定性較高的文具龍頭。受高基數(shù)、“雙減”政

策等因素影響，傳統(tǒng)文具行業(yè)基本面有所放緩，以晨光文具為代表的文具龍頭聚焦重點(diǎn)終端、打造

“完美門店”，積極推進(jìn)渠道優(yōu)化升級(jí)，品牌、渠道優(yōu)勢(shì)顯著，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提升。新業(yè)務(wù)

方面，辦公文具擁有超萬億市場(chǎng)規(guī)模，且行業(yè)集中