民營(yíng)企業(yè)在“國(guó)進(jìn)民退”形勢(shì)下的新生境及其控制權(quán)特征【摘要】“國(guó)進(jìn)民退”已成為不可否認(rèn)的現(xiàn)實(shí)，而曾經(jīng)代表先進(jìn)生產(chǎn)力和所有制結(jié)構(gòu)的民營(yíng)企業(yè)正在面臨無(wú)法規(guī)避的窘境，反映在并購(gòu)市場(chǎng)上，越來(lái)越多的民企開始“皈依”國(guó)企。政策傾斜帶來(lái)的融資困境，迫使他們采取種種避稅手段，讓很多民企經(jīng)常走在合法與非法的邊緣，另一方面，也讓他們不得已而放棄來(lái)之不易的控制權(quán)。【關(guān)鍵詞】國(guó)進(jìn)民退，民營(yíng)企業(yè)，控制權(quán)，融資控制權(quán)市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的一個(gè)方面，歸根到底，它是資本與權(quán)力的流動(dòng)，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本思維，以控制權(quán)轉(zhuǎn)移為形式的資本流動(dòng)應(yīng)該有利于提高效率，但是在當(dāng)前以國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)為生產(chǎn)者基本類型的二元經(jīng)濟(jì)生活中，兩者的地位和權(quán)重不僅是反映看中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的基本走勢(shì)，他們之間的博弈，也是兩種治理結(jié)構(gòu)、兩者經(jīng)營(yíng)理念的對(duì)抗。按傳統(tǒng)觀點(diǎn)，國(guó)有企業(yè)代表了以政府為支撐的經(jīng)濟(jì)力量，而民營(yíng)企業(yè)則是現(xiàn)代治理結(jié)構(gòu)的代表。但是在現(xiàn)實(shí)生活中，兩者之間的關(guān)系卻有著更為復(fù)雜的關(guān)系。在宏觀層面上，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之爭(zhēng)體現(xiàn)了兩者運(yùn)行機(jī)制的博弈，進(jìn)而影射出政府與市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)生活中的地位和作用，在政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、行業(yè)政策和市場(chǎng)導(dǎo)向等方面的傾向性；在微觀層面，企業(yè)控制權(quán)在國(guó)有主體和民營(yíng)主體之間的配置以及在兩者的流動(dòng)，則是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)特征和市場(chǎng)條件的一個(gè)重要寫照。一、民營(yíng)企業(yè)在當(dāng)前形勢(shì)下面臨的新生境改革開放30年來(lái)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)克服了基礎(chǔ)薄弱和先天不足等劣勢(shì)，已成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分和國(guó)民經(jīng)濟(jì)中最為活躍的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。今天，民營(yíng)企業(yè)已成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于同期國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度；此外，民營(yíng)企業(yè)作為資本市場(chǎng)的一個(gè)重要參與者，對(duì)豐富上市公司主體、改善企業(yè)治理、完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制等方面也發(fā)揮著不可估量的作用。總之，作為對(duì)于公有制經(jīng)濟(jì)的有益補(bǔ)充，民營(yíng)企業(yè)對(duì)中國(guó)GDP的增長(zhǎng)、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的活躍以及國(guó)家稅收增長(zhǎng)、特別是擴(kuò)大就業(yè)和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定有著不可磨滅的貢獻(xiàn)。另一方面，民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展也在一定程度上反映了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)模式發(fā)展軌跡。改革初期是民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展時(shí)期，國(guó)企改革的主要目標(biāo)之一就是“國(guó)退民進(jìn)”，通過(guò)企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變，此時(shí)的民營(yíng)企業(yè)也成為實(shí)現(xiàn)這個(gè)多元化的關(guān)鍵性“第二元素”。在這個(gè)過(guò)程中，一大批民營(yíng)企業(yè)通過(guò)多種方式完成了“第一次創(chuàng)業(yè)”，成功的背后既有民營(yíng)企業(yè)靈活機(jī)動(dòng)的內(nèi)在機(jī)制和民營(yíng)企業(yè)家智慧與創(chuàng)業(yè)精神的回饋，也有民營(yíng)企業(yè)借原有國(guó)有企業(yè)背景和政策空間之利而實(shí)現(xiàn)的利益。但是進(jìn)入21世紀(jì)，完成原始積累的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入第二個(gè)“創(chuàng)業(yè)期”，這背后的原因既有自身運(yùn)行機(jī)制需要才家族或個(gè)人控制向現(xiàn)代企業(yè)制度轉(zhuǎn)變的需要，也有2007年“金融危機(jī)”帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。與之對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也從“國(guó)退民進(jìn)”開始向“國(guó)進(jìn)民退”轉(zhuǎn)化。與此同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)的控制權(quán)問(wèn)題也呈現(xiàn)出很多新的特征和變化趨勢(shì)。在這個(gè)過(guò)程中，兼顧經(jīng)濟(jì)職能和社會(huì)職能的國(guó)有企業(yè)憑借其天然優(yōu)勢(shì)形成了一定的壟斷性，大部分民營(yíng)企業(yè)只能生存在國(guó)有企業(yè)的夾縫中。因此，了解民企業(yè)的控制權(quán)到底有哪些特征，當(dāng)前處于什么狀況，影響其控制權(quán)價(jià)值的特有要素以及民營(yíng)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的誘因等方面，對(duì)于認(rèn)識(shí)當(dāng)前民企的生境至關(guān)重要，而民企在并購(gòu)市場(chǎng)上的地位和作用，則是認(rèn)識(shí)這些要素的一個(gè)基本窗口。二、并購(gòu)市場(chǎng)中的民營(yíng)企業(yè)企業(yè)并購(gòu)是控制權(quán)市場(chǎng)的一個(gè)基本組成要素，并購(gòu)參與者的地位、并購(gòu)價(jià)值等方面可以很好地體現(xiàn)控制權(quán)的配置和價(jià)值。而民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)市場(chǎng)中的地位和表現(xiàn)則為回答上述問(wèn)題提供了線索。作為咨詢機(jī)構(gòu)的一員，筆者親自參與了近期的一些并購(gòu)活動(dòng)。這些活動(dòng)無(wú)一例外地都是國(guó)企收購(gòu)民企，盡管個(gè)案缺乏概括力，但它們卻能讓我們發(fā)現(xiàn)一些問(wèn)題，并體現(xiàn)出民營(yíng)企業(yè)在當(dāng)前并購(gòu)市場(chǎng)顯示的特點(diǎn)。1、并購(gòu)市場(chǎng)上的控制權(quán)轉(zhuǎn)移特征如果將企業(yè)主體劃分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩大類的話，當(dāng)前并購(gòu)活動(dòng)的涉及的控制權(quán)方向主要體現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)之間的收購(gòu)和國(guó)有企業(yè)收購(gòu)民營(yíng)企業(yè)，而民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的案例則鳳毛麟角。有一點(diǎn)可以肯定的是，在目前形勢(shì)下的并購(gòu)市場(chǎng)上，國(guó)有企業(yè)在數(shù)量上和金額上都應(yīng)該是占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的收購(gòu)方，或者說(shuō)，國(guó)有企業(yè)在控制權(quán)市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位，而民營(yíng)企業(yè)只能甘拜下風(fēng)。這種現(xiàn)象并不難理解，國(guó)有企業(yè)、尤其是中央企業(yè)的市場(chǎng)壟斷地位顯然是民營(yíng)企業(yè)無(wú)法企及的。2、參與并購(gòu)的民營(yíng)企業(yè)特征這些作為被收購(gòu)者的民營(yíng)企業(yè)，他們甘愿放棄辛苦打拼出來(lái)的事業(yè)，將企業(yè)控制權(quán)拱手讓給集官僚權(quán)威和經(jīng)濟(jì)大權(quán)的國(guó)有企業(yè)，到底是處于何種目的，抑或是有什么難言之隱呢？這也促使我們將眼光轉(zhuǎn)移到這些放棄控制權(quán)的民營(yíng)企業(yè)身上。盡管筆者參與的這些并購(gòu)活動(dòng)屬于個(gè)案，但它們所表現(xiàn)出的特征合乎當(dāng)前形勢(shì)，并且在這些局部領(lǐng)域中體現(xiàn)出民營(yíng)企業(yè)的某些共性特征。（1）具有相對(duì)復(fù)雜的間接控制權(quán)結(jié)構(gòu)。這些被收購(gòu)的民營(yíng)企業(yè)要么實(shí)際控制人通過(guò)海外公司的境內(nèi)子公司對(duì)實(shí)際被收購(gòu)對(duì)象實(shí)行控股，要么是通過(guò)在避稅天堂設(shè)立的公司，進(jìn)而通過(guò)境內(nèi)子公司實(shí)際被收購(gòu)對(duì)象。也就是說(shuō)，這些民營(yíng)企業(yè)或成立全資子公司，或成立合資公司，從而以間接控制方式實(shí)現(xiàn)控股，具體的控股方式又分為樹狀控制結(jié)構(gòu)和金字塔控制結(jié)構(gòu)。前者為母公司以全資形式控股子公司，因而，避稅應(yīng)是企業(yè)采取間接控制的主要考慮；后者則采取全資和合資并存的形式，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股和相對(duì)控股，這其中既有避稅方面的考慮，也有以部分資金通過(guò)杠桿效應(yīng)撬動(dòng)更多資金的因素。（2）收益能力較高。這些民營(yíng)企業(yè)的毛利率均超過(guò)40%，凈利潤(rùn)均超過(guò)10%；個(gè)別企業(yè)的毛利率均超過(guò)50%，凈利潤(rùn)均超過(guò)15%。這些盈利指標(biāo)不僅高于被收購(gòu)方，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)平均水平。這其中既有地方政府支持等方面的政策原因，更有企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)靈活、效率高、成本低等方面的經(jīng)營(yíng)性因素。（3）償債能力極端惡化。這些民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均超過(guò)70%的臨界線，相當(dāng)一部分接近80%，最高甚至達(dá)到90%。此外，所有被收購(gòu)方的流動(dòng)比率在近期內(nèi)均明顯下降。進(jìn)一步分析表明，這些民營(yíng)企業(yè)均存在較大的外部借款和頻繁的內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)。通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析以及和企業(yè)管理層的討論，我發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)在經(jīng)過(guò)初期的高速發(fā)展之后，為擴(kuò)大產(chǎn)能、搶占市場(chǎng)和增加收入，資金出現(xiàn)瓶頸，而尋求被國(guó)企、尤其是央企并購(gòu)，似乎已經(jīng)成為他們獲得資金注入的最佳選擇。（4）控制權(quán)高度集中。這也是大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)的基本特征。盡管這些企業(yè)均采取了復(fù)雜的多層次間接控制形式，但最終控制者非常集中，表現(xiàn)出很強(qiáng)的一人控制或家族控制。盡管發(fā)展迅速，前景明朗，但內(nèi)部控制不健全、治理結(jié)構(gòu)不先進(jìn)以及過(guò)度避稅等民營(yíng)企業(yè)的固有局限性卻顯露無(wú)疑。此外，股東大會(huì)基本形同虛設(shè)，小股東對(duì)企業(yè)的決策基本沒(méi)有影響，幾乎完全聽從大股東的擺布。（5）財(cái)務(wù)造假現(xiàn)象嚴(yán)重。很多中小規(guī)模的民營(yíng)企業(yè)均存在不同程度的造假現(xiàn)象，通過(guò)推遲或少計(jì)收入、提前或虛列費(fèi)用以達(dá)到避稅甚至偷稅，既是民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)動(dòng)機(jī)的必然趨勢(shì)，也是他們?cè)诋?dāng)下融資困難、現(xiàn)金流拮據(jù)情況下做出的無(wú)奈選擇。從另一個(gè)方面看，這也扭曲了民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中的估值，不僅加劇了并購(gòu)過(guò)程的不確定性，也給作為收購(gòu)方的國(guó)有企業(yè)帶來(lái)極大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、甚至是法律風(fēng)險(xiǎn)。三、民企困境的思考民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)市場(chǎng)上的地位及其控制權(quán)特征既有與理論相符合的一面，也有在當(dāng)前特定形勢(shì)下形成、尚待進(jìn)一步思考的很多新特征。首先，政府主導(dǎo)的基建投資形成的擠出效應(yīng)，再加上融資困難及稅負(fù)過(guò)重，構(gòu)成了當(dāng)前民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三大難題。在經(jīng)歷了2007-08年的金融危機(jī)之后，上世紀(jì)90年代民營(yíng)企業(yè)大舉收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的趨勢(shì)徹底轉(zhuǎn)向，“國(guó)進(jìn)民退”已成為不爭(zhēng)的事實(shí)，在這背后最大的推手莫過(guò)于融資能力。對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)講，最棘手的問(wèn)題就是融資，民營(yíng)企業(yè)發(fā)展到現(xiàn)階段依靠自有資金已明顯無(wú)力以支撐其進(jìn)一步的增長(zhǎng)，而現(xiàn)有金融體系無(wú)論從觀念上、體制上還是技術(shù)上，對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在融資上的支持力度都不如國(guó)有企業(yè)。民營(yíng)企業(yè)在間接融資市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上都遠(yuǎn)不及國(guó)有企業(yè)，這就迫使他們不得不為換取進(jìn)一步發(fā)展的資金而放棄控制權(quán)。此外，在當(dāng)前形勢(shì)下，民營(yíng)企業(yè)依賴控制權(quán)實(shí)現(xiàn)的價(jià)值既有通過(guò)其控制地位帶來(lái)的合理控制權(quán)溢價(jià)，也有因?yàn)閷?duì)控制者缺乏監(jiān)管而借助于不合理避稅和侵害非控股股東帶來(lái)的“隧道”效應(yīng)，這不僅制約了民企自身的進(jìn)一步發(fā)展，影響民企對(duì)完善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)揮的作用，并通過(guò)資本市場(chǎng)上的并購(gòu)等渠道傳導(dǎo)給國(guó)企。在國(guó)有企業(yè)、尤其是中央企業(yè)壟斷優(yōu)質(zhì)資源和融資渠道的前提下，民營(yíng)企業(yè)必將繼續(xù)面臨困境，除已完成“二次”創(chuàng)業(yè)并形成行業(yè)龍頭的個(gè)別民營(yíng)企業(yè)之外，大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)還要在發(fā)展權(quán)和控制權(quán)之間做出權(quán)衡。無(wú)疑，這些問(wèn)題都將放大民營(yíng)企業(yè)控制權(quán)的副作用。參考文獻(xiàn)：民企被國(guó)企收購(gòu)“去