wwwwwwstockecomcn002138)深度報(bào)告8)攜汽車智能化\光伏儲(chǔ)能本土紅利，——順絡(luò)電子深度報(bào)告報(bào)告日期：2022年10月05日電感龍頭迎來(lái)加速增長(zhǎng)投資要點(diǎn)口公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變化，經(jīng)營(yíng)由謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向適當(dāng)擴(kuò)張，今年將進(jìn)入投資收獲期公司為具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的電感龍頭。由于股東原因，公司2018年前收入年增長(zhǎng)均在20~30%，經(jīng)營(yíng)相對(duì)謹(jǐn)慎。自2017年公司股權(quán)發(fā)生變化，逐漸轉(zhuǎn)向管理層持股并實(shí)際控制公司發(fā)展，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略由謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向適當(dāng)擴(kuò)張，攜新能源車(汽車智能化)、光伏儲(chǔ)能等本土優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)高成長(zhǎng)東風(fēng)，公司財(cái)務(wù)指標(biāo)有望加速向上。2022年是公司這些新業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期第一年，后續(xù)有望加速成長(zhǎng)?？谛履茉窜?光伏儲(chǔ)能為被動(dòng)元件行業(yè)帶來(lái)發(fā)展紅利，將傳導(dǎo)至電感及射頻器件汽車電子是電感等被動(dòng)元件的重要應(yīng)用。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2022年1-6月中國(guó)新能源車滲透率達(dá)到24%，未來(lái)還將進(jìn)一步提升。新能源車電子化智能化程度整體高于傳統(tǒng)燃油車，被動(dòng)元件整體用量提升。目前薄膜電容、鋁電解電容等元器件等已充分受益，我們預(yù)計(jì)將進(jìn)一步傳導(dǎo)至公司主業(yè)電感及射頻器件等領(lǐng)域。此外，雙碳目標(biāo)下國(guó)內(nèi)新能源需求爆發(fā)，光伏儲(chǔ)能快速發(fā)展。電感占逆變器材料成本的12.8%，是除機(jī)構(gòu)件外占比最大的材料。預(yù)計(jì)光伏儲(chǔ)能逆變器用磁性元器件合計(jì)市場(chǎng)空間2025年達(dá)113.4元，2021-2025年CAGR20.8%。電感、變壓器將持續(xù)受益光伏儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)發(fā)展?？谑芤嬗诒就良t利，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)深刻變化，成為新興行業(yè)驅(qū)動(dòng)的優(yōu)質(zhì)公司公司海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已不再針對(duì)我國(guó)本土優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)產(chǎn)。受過(guò)去較為保守的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略影響，手機(jī)和消費(fèi)電子為公司主要業(yè)務(wù)，2021年收入占比近80%。2022年是公司新能源車(汽車智能化)、光伏儲(chǔ)能與貴陽(yáng)工廠新業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期的第一年，我們認(rèn)為22-25年，這些業(yè)務(wù)有望保持60%的復(fù)合增速，這將深刻改變公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，我們預(yù)計(jì)2025年，這些新業(yè)務(wù)占比將由當(dāng)下26%跳升至53%，公司將成為由新興行業(yè)驅(qū)動(dòng)的具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)公司?？谟A(yù)測(cè)與估值我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I收分別為42.95/53.23/69.76，同比增長(zhǎng)-6.17%/23.93%/31.05%，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)分別為5.83/8.23/11.22億元，同比增速分別為-41.28%/36.29%。對(duì)應(yīng)EPS為0.72/1.02/1.39元，對(duì)應(yīng)PE分別為27.42X、19.41X、14.24X。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)?？陲L(fēng)險(xiǎn)提示新市場(chǎng)開(kāi)拓不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)影響盈利能力；疫情反復(fù)影響產(chǎn)能。投資評(píng)級(jí):買入(維持)分析師：程兵執(zhí)業(yè)證書(shū)號(hào)：S1230522020002chengbing01@基本數(shù)據(jù)收盤(pán)價(jià)總市值(百萬(wàn)元)總股本(百萬(wàn)股)股票走勢(shì)圖15,981.23806.32相關(guān)報(bào)告(百萬(wàn)元)2021A2022E2023E2024E主營(yíng)收入4577.324295.005323.006976.00(+/-)(%)31.66%23.93%31.05%歸母凈利潤(rùn)784.63582.74823.32(+/-)(%)33.33%-25.73%41.28%36.29%每股收益(元)0.980.721.021.39P/E38.9627.4219.4114.24wwwwwwstockecomcn002138)深度報(bào)告投資案件盈利預(yù)測(cè)、估值與目標(biāo)價(jià)、評(píng)級(jí)作為具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的電感龍頭，公司面臨三大邊際變化：一是公司投資經(jīng)營(yíng)模式由謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向適度擴(kuò)張；二是受益于新能源車/光伏儲(chǔ)能等國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利和國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不再擴(kuò)產(chǎn)，公司汽車電子/光伏儲(chǔ)能逆變器/貴陽(yáng)工廠新業(yè)務(wù)將高速成長(zhǎng)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)深刻變化，成為由新興產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)的優(yōu)質(zhì)公司；三是公司積極投入模塊化設(shè)計(jì)，將成長(zhǎng)為平臺(tái)型、模塊化設(shè)計(jì)方案供應(yīng)商。類比同樣受益于本土優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)崛起+海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不再擴(kuò)產(chǎn)的被動(dòng)元件企業(yè)江海股份、法拉電子，我們認(rèn)為此時(shí)投資順絡(luò)電子將在短期內(nèi)受益于其EPS與估值的雙重提升。我們首次覆蓋順絡(luò)電子，給予買入評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)36.02元，基于35倍2023年P(guān)E，公司目前交易于19.41倍2023年P(guān)E，我們的目標(biāo)價(jià)較當(dāng)前股價(jià)具有81.7%的上行關(guān)鍵假設(shè)1)根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，隨著新能源汽車加速滲透，全球汽車電子市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)，2021-2025年以7.9%的CAGR增長(zhǎng)至3186億美元。2)根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，雙碳目標(biāo)下國(guó)內(nèi)新能源需求爆發(fā)，預(yù)計(jì)光伏儲(chǔ)能逆變器磁性元器件合計(jì)市場(chǎng)空間2025年達(dá)113.4元，2021-2025年CAGR20.8%。我們與市場(chǎng)的觀點(diǎn)的差異市場(chǎng)預(yù)期公司主營(yíng)業(yè)務(wù)將仍由通訊和消費(fèi)電子驅(qū)動(dòng)，2021-2024營(yíng)收cagr在19.7%。其合理性在于：當(dāng)前汽車電子/光伏儲(chǔ)能/貴陽(yáng)工廠領(lǐng)域業(yè)務(wù)占比較小，2021年三塊業(yè)務(wù)加總僅為16.8%；光伏儲(chǔ)能及特種電子領(lǐng)域，現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者京泉華(光伏儲(chǔ)能變壓器)、振華科技(主被動(dòng)電子元器件)具有一定先發(fā)優(yōu)勢(shì)；公司擴(kuò)張風(fēng)格偏向穩(wěn)健，一直以來(lái)杠桿率較低。我們預(yù)計(jì)到2025年，新領(lǐng)域業(yè)務(wù)的占比將調(diào)升至52.77%，新領(lǐng)域?qū)⒊蔀楣镜臉I(yè)務(wù)主導(dǎo)與主要增長(zhǎng)點(diǎn)，公司估值將有大幅提升。認(rèn)知的分歧源自于，我們認(rèn)為：1)公司新能源汽車業(yè)務(wù)已經(jīng)導(dǎo)入頭部?jī)?yōu)質(zhì)大客戶等，車載被動(dòng)電子元器件供應(yīng)商占整車成本比例僅3%左右，廠商一般僅指定1家主供應(yīng)商，該業(yè)務(wù)放量具有確定性。2)光伏儲(chǔ)能領(lǐng)域，公司籌備多年，正積極籌備大力導(dǎo)入客戶資源。3)特種電子領(lǐng)域，公司與振華科技將形成業(yè)務(wù)互補(bǔ)關(guān)系。4)我們關(guān)注到公司股權(quán)變化帶來(lái)的影響。股價(jià)上漲的催化因素來(lái)自新能源車/光伏儲(chǔ)能/貴陽(yáng)工廠業(yè)務(wù)等新領(lǐng)域業(yè)務(wù)的訂單量和營(yíng)收。風(fēng)險(xiǎn)提示新市場(chǎng)開(kāi)拓不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)影響盈利能力；疫情反復(fù)影響產(chǎn)能wwwwwwstockecomcn002138)深度報(bào)告正文目錄1攜汽車智能化\光伏儲(chǔ)能本土紅利，實(shí)現(xiàn)EPS與估值雙升 51.1拐點(diǎn)將至，過(guò)去的成功在新領(lǐng)域中仍將繼續(xù)續(xù)寫(xiě) 5推動(dòng)公司發(fā)展加速 61.3業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，汽車智能化/光伏儲(chǔ)能/貴陽(yáng)工廠業(yè)務(wù)將成為公司主增長(zhǎng)點(diǎn) 61.4類比法拉、江海，核心賽道切換勢(shì)必提升公司估值水平 72以技術(shù)壁壘之“不變”應(yīng)市場(chǎng)需求之“萬(wàn)變” 9 立足基礎(chǔ)科學(xué)研究，二十年磨材料一劍 92.1.2借助材料科學(xué)和工藝積淀，不斷拓展能力邊界 102.2當(dāng)下：技術(shù)積淀支撐多元布局，行業(yè)積累筑牢業(yè)務(wù)護(hù)城河 122.2.1基于雄厚技術(shù)積淀，打造跨行業(yè)平臺(tái)型供應(yīng)商 122.2.2材料、工藝、供應(yīng)鏈三位一體筑牢護(hù)城河 132.3未來(lái)：從元器件到解決方案供應(yīng)商，探索行業(yè)未來(lái)商業(yè)模式 133公司治理變革加快，引領(lǐng)行業(yè)于時(shí)代浪潮之巔 143.1管理團(tuán)隊(duì)具備多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，治理結(jié)構(gòu)變化進(jìn)一步釋放成長(zhǎng)動(dòng)能 143.2公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變化加快，未來(lái)發(fā)展有望進(jìn)一步加速 154以國(guó)際頂尖技術(shù)為翼，乘國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)風(fēng)破萬(wàn)里浪 16 4.2.1新能源需求爆發(fā)，電感和變壓器等磁性元器件需求旺盛 204.2.2公司作為行業(yè)龍頭，光伏儲(chǔ)能業(yè)務(wù)有望迎來(lái)放量 21 5.1受益汽車智能化\光伏儲(chǔ)能高景氣，公司未來(lái)三年凈利潤(rùn)C(jī)AGR超35% 22 6www6wwwstockecomcn002138)深度報(bào)告目錄 收入結(jié)構(gòu) 7盈率波動(dòng)曲線(20021210-20220930) 8盈率波動(dòng)曲線(20100929-20220930) 8電子市盈率波動(dòng)曲線(20070613-20220930) 9 表附錄：三大報(bào)表預(yù)測(cè)值 25wwwwwwstockecomcn002138)深度報(bào)告順絡(luò)電子是一家專業(yè)從事各類片式電子元件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)。公司立足于基礎(chǔ)材料研究，打磨領(lǐng)先市場(chǎng)的磁性材料、介質(zhì)材料、陶瓷材料體系，發(fā)展疊層、繞線工藝、LTCC技術(shù)等，使其技術(shù)水平居于全球領(lǐng)先地位。在其寬廣的技術(shù)護(hù)城河內(nèi)，公司從電感產(chǎn)品起步，擴(kuò)充產(chǎn)品品類與應(yīng)用領(lǐng)域，成為全球領(lǐng)先的電感龍頭。我們看好順絡(luò)的核心邏輯在于：本土被動(dòng)元件企業(yè)經(jīng)過(guò)這幾十年的發(fā)展，已經(jīng)具備了國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，針對(duì)本土優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已不再擴(kuò)產(chǎn)，因此，這些公司將充分受益本土優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，如新能源車(含汽車智能化)、光伏儲(chǔ)能等高增長(zhǎng)。股權(quán)結(jié)構(gòu)變化，香港股東退出，管理層持股，公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略由謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向適當(dāng)擴(kuò)張。立足本土的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，公司積極擴(kuò)產(chǎn)。我們2022年是公司新領(lǐng)域布局的收獲期第一年，當(dāng)下投資順絡(luò)，實(shí)質(zhì)上是享受公司進(jìn)軍新領(lǐng)域的收獲期。伴隨著新能源車(汽車智能化)、光伏儲(chǔ)能與貴陽(yáng)工廠業(yè)務(wù)的高成長(zhǎng)，公司到2025年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)將發(fā)生巨變，這三個(gè)領(lǐng)域?qū)⒄脊臼杖?0%以上，從而帶動(dòng)公司未來(lái)三年業(yè)績(jī)復(fù)合增長(zhǎng)超過(guò)29%。因此，此刻投資順絡(luò)享受業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的回報(bào)同時(shí)也將享受估值提升帶來(lái)的回報(bào)！1.1拐點(diǎn)將至，過(guò)去的成功在新領(lǐng)域中仍將繼續(xù)續(xù)寫(xiě)我們從過(guò)去的發(fā)展來(lái)看，順絡(luò)電子是A股為數(shù)不多的幾家能夠持續(xù)10年收入增長(zhǎng)10倍，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)9倍的公司。究其原因，在于順絡(luò)堅(jiān)持以基礎(chǔ)材料科學(xué)研究為立足點(diǎn)，不斷完善材料與工藝，提升公司競(jìng)爭(zhēng)力，拓展產(chǎn)品品類與應(yīng)用領(lǐng)域，成就了公司國(guó)際領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)力。過(guò)去的成功依然能夠在未來(lái)發(fā)展中續(xù)寫(xiě)，團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定與戰(zhàn)略的持續(xù)是重點(diǎn)。近年來(lái)順絡(luò)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，未來(lái)公司將成為由管理層控制的公司，公司發(fā)展有望繼續(xù)加速，成為充分享受本土優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，如新能源車(汽車智能化)、光伏儲(chǔ)能與特種電子等業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)公司。wwwwwwstockecomcn002138)深度報(bào)告受消費(fèi)電子市場(chǎng)影響公司中報(bào)收入下滑7.68%，凈利潤(rùn)下滑26.72%。但我們認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已至。這是因?yàn)椋?、今年受制于俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情等因素，全球手機(jī)出現(xiàn)8%以上下滑態(tài)勢(shì)，相信這個(gè)因素未來(lái)將趨于緩解；2、公司過(guò)去手機(jī)領(lǐng)域主要以電感為主，近幾年隨著濾波器，共模軛流器等產(chǎn)品的推廣，手機(jī)領(lǐng)域產(chǎn)品種類更加豐富，單一產(chǎn)品的下滑將得到緩解；3、高端手機(jī)客戶導(dǎo)入新訂單帶來(lái)新增量。1.2股權(quán)變化，推動(dòng)公司發(fā)展加速回顧歷史，我們可以發(fā)現(xiàn)，公司上市至2018年，其收入復(fù)合增速都在20~30%之間。除了消費(fèi)電子行業(yè)因素外，香港股東的謹(jǐn)慎保守也是一個(gè)重要因素。但自2017年香港股東退出上市公司，管理層控制上市公司后，2019年公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)顯著開(kāi)始加速向上。意味著管理層成為公司的主導(dǎo)方后，公司發(fā)展開(kāi)始進(jìn)入適度擴(kuò)張期。公司新增產(chǎn)能積極切入新能源車(汽車智能化)、光伏儲(chǔ)能等本土優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)和貴陽(yáng)工廠新業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為2022年是公司成功開(kāi)拓這些新領(lǐng)域進(jìn)入收獲期的第一年，未來(lái)勢(shì)必迎來(lái)一個(gè)加速向上的階段。這也是我們此刻推薦順絡(luò)的重要立足點(diǎn)。股東變化，公司經(jīng)營(yíng)從謹(jǐn)慎到適度擴(kuò)張，2022年是其收獲第一年，未來(lái)財(cái)務(wù)報(bào)表慣性改善值得期待。1.3業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，汽車智能化/光伏儲(chǔ)能/貴陽(yáng)工廠業(yè)務(wù)將成為公司主增長(zhǎng)點(diǎn)wwwwwwstockecomcn002138)深度報(bào)告本土產(chǎn)業(yè)崛起帶來(lái)的國(guó)產(chǎn)化需求崛起，以及本土被動(dòng)元件企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力提升推動(dòng)海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在相應(yīng)領(lǐng)域擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎，共同推動(dòng)了本土被動(dòng)元件公司將更充分享受汽車智能化、光伏儲(chǔ)能等本土優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)崛起帶來(lái)的紅利。據(jù)Statista數(shù)據(jù)，2021-2025全球汽車電子市場(chǎng)CAGR為7.9%；CPIA數(shù)據(jù)，2021-2025光伏儲(chǔ)能逆變器磁性元器件CAGR將達(dá)到20.8%。在下游保持高景氣的背景下，結(jié)合當(dāng)下對(duì)市場(chǎng)的跟蹤，預(yù)計(jì)公司新能源車(汽車智能化)、光伏儲(chǔ)能、貴陽(yáng)工廠等新業(yè)務(wù)收入未來(lái)三年復(fù)合增長(zhǎng)將超過(guò)60%。到2025年，這些新領(lǐng)域收入結(jié)構(gòu)將由當(dāng)下25.94%占比調(diào)升至52.77%，新領(lǐng)域?qū)⒊蔀楣镜臉I(yè)務(wù)主導(dǎo)與主要增長(zhǎng)點(diǎn)。圖3：汽車智能化/光伏儲(chǔ)能/貴陽(yáng)工廠業(yè)務(wù)將在2025年深刻改變公司的收入結(jié)構(gòu)這種高成長(zhǎng)的持續(xù)除了本土產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)+海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的退出外，也因?yàn)楣境掷m(xù)開(kāi)拓相關(guān)客戶，進(jìn)入了收獲期。2022年是公司諸多優(yōu)質(zhì)客戶進(jìn)入放量的第一年，而被動(dòng)元件由于產(chǎn)值占客戶收入比重較小，一般都采用AB角值，核心供應(yīng)商占據(jù)絕對(duì)高占比，因此，未來(lái)這些客戶的放量勢(shì)必推動(dòng)公司未來(lái)三年車載業(yè)務(wù)高成長(zhǎng)。因此，未來(lái)三年推動(dòng)公司業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)的核心因素就是新能源車(汽車智能化)、光伏儲(chǔ)能與貴陽(yáng)工廠三大領(lǐng)域的高成長(zhǎng)。這種高成長(zhǎng)不僅給公司帶來(lái)業(yè)績(jī)的高成長(zhǎng)，更會(huì)給公司帶來(lái)估值的提升，如同2019年的法拉電子與2021年的江海股份。1.4類比法拉、江海，核心賽道切換勢(shì)必提升公司估值水平回顧歷史，法拉電子作為技術(shù)領(lǐng)先的薄膜電容龍頭企業(yè)，業(yè)績(jī)一直保持著穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。08-10年公司率先布局新能源發(fā)展戰(zhàn)略，市場(chǎng)推升了公司估值。后因?yàn)楣镜臉I(yè)績(jī)?cè)鏊俨⑽催_(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，估值回落正常水平。此后，公司估值一直在18~35倍波動(dòng)。然而在2019年開(kāi)始，伴隨著新能源汽車、光伏等下游領(lǐng)域的高成長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)開(kāi)始加速增長(zhǎng)，甚至季度增速超過(guò)50%以上，因此，市場(chǎng)開(kāi)始充分認(rèn)可公司的發(fā)展，估值也突破35倍，實(shí)現(xiàn)了EPS與估值的雙升。wwwwwwstockecomcn002138)深度報(bào)告圖4：法拉電子市盈率波動(dòng)曲線(20021210-20220930)江海股份主營(yíng)鋁電解電容產(chǎn)品。公司自2014年開(kāi)始全面轉(zhuǎn)向功率電容的發(fā)展。2012~2016年消費(fèi)電子高景氣帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)與估值雙升的投資機(jī)會(huì)。而2019-2022年，公司成功導(dǎo)入光伏逆變器與儲(chǔ)能行業(yè)，帶來(lái)新一輪的業(yè)績(jī)與估值雙升的投資機(jī)會(huì)。圖5：江海股份市盈率波動(dòng)曲線(20100929-20220930)wwwwwwstockecomcn002138)深度報(bào)告順絡(luò)電子當(dāng)前估值處于歷史底部區(qū)域，具有較強(qiáng)的安全邊際；同時(shí)核心業(yè)務(wù)切入新能源汽車、光伏儲(chǔ)能等高景氣賽道，類比法拉電子、江海股份，下游高景氣也將為順絡(luò)電子帶來(lái)確定性的估值提升。未來(lái)隨著公司在汽車智能化、光伏儲(chǔ)能等領(lǐng)域的產(chǎn)品放量，業(yè)績(jī)也將加速釋放，股價(jià)有望迎來(lái)“戴維斯雙擊”。圖6：順絡(luò)電子市盈率波動(dòng)曲線(20070613-20220930)順絡(luò)電子是國(guó)內(nèi)唯一一家立足于基礎(chǔ)材料研究的被動(dòng)電子元器件龍頭，公司掌握國(guó)際頂尖磁性材料、介質(zhì)材料、陶瓷材料技術(shù)，從電感產(chǎn)品起步，不斷擴(kuò)張產(chǎn)品品類，已成為橫跨消費(fèi)電子、工業(yè)電子、汽車電子、能源電子等多產(chǎn)業(yè)的平臺(tái)型供應(yīng)商?；谄鋸?qiáng)大的技術(shù)壁壘，公司得以順勢(shì)而為，不斷兌現(xiàn)高增長(zhǎng)。2.1來(lái)路：電感龍頭的技術(shù)問(wèn)鼎之路2.1.1立足基礎(chǔ)科學(xué)研究，二十年磨材料一劍材料技術(shù)是被動(dòng)電子元器件制造的核心技術(shù)。選用不同材料、應(yīng)用不同的材料結(jié)構(gòu)，電磁表現(xiàn)差異巨大，材料技術(shù)正是被動(dòng)電子元器件產(chǎn)品性能表現(xiàn)差異的主要原因。以公司代表產(chǎn)品MPL系列疊層功率電感為例，該產(chǎn)品采用高性能鐵氧體材料和獨(dú)石結(jié)構(gòu)，具有高的飽和電流特性、卓越的溫度結(jié)構(gòu)和高可靠性，才使得該產(chǎn)品性能優(yōu)于同行產(chǎn)品。wwwwwwstockecomcn002138)深度報(bào)告MPL系列疊層功率電感性能的影響券研究所、TDK、太陽(yáng)誘電、順絡(luò)電子研發(fā)費(fèi)用率公司從基礎(chǔ)科學(xué)研究起步，打磨先進(jìn)的材料體系。公司從成立之初就建立了研發(fā)中心，研發(fā)投入居行業(yè)前列，總工程師郭海博士在韓國(guó)慶尚大學(xué)尖端素材研究所攻讀博士后曾于韓國(guó)SK研究所從事尖端材料的研究和開(kāi)發(fā)，從2001年開(kāi)始，公司承擔(dān)多個(gè)國(guó)家“863”重大科技項(xiàng)目和國(guó)家重點(diǎn)火炬計(jì)劃項(xiàng)目，對(duì)磁性材料、介質(zhì)材料、陶瓷材料的研究和理解深厚。基礎(chǔ)材料科學(xué)研究的深厚積淀使得公司對(duì)被動(dòng)元器件具有極強(qiáng)的研發(fā)能力。從電感產(chǎn)品起步，問(wèn)鼎行業(yè)第一。結(jié)合市場(chǎng)需求，公司首先將其研發(fā)能力應(yīng)用在了電感領(lǐng)域，在2002年成立之初推出當(dāng)時(shí)電感市場(chǎng)中高檔的疊層片式電感器和壓敏電阻器，在國(guó)內(nèi)不足10家企業(yè)能生產(chǎn)這兩種產(chǎn)品的當(dāng)時(shí)迅速占領(lǐng)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)電感器領(lǐng)域行業(yè)第一。近年來(lái)，公司在片式電感領(lǐng)域已經(jīng)成長(zhǎng)為全球領(lǐng)先企業(yè)，公司上市15年來(lái)營(yíng)業(yè)收入CAGR達(dá)25%，根據(jù)前瞻研究院數(shù)據(jù)，2019年全球市場(chǎng)占有率達(dá)7%。公司核心產(chǎn)品之一微小尺寸射頻電感是全球極少數(shù)、國(guó)內(nèi)唯一具備批量供貨能力的供應(yīng)商。7-2021順絡(luò)電子營(yíng)收及毛利率變化券研究所2.1.2借助材料科學(xué)和工藝積淀，不斷拓展能力邊界wwwwwwstockecomcn002138)深度報(bào)告公司沿疊層、繞線兩條技術(shù)主線，根據(jù)市場(chǎng)需求，積極拓展其技術(shù)應(yīng)用，如濾波器、變壓器、精密陶瓷等。目前已經(jīng)形成以磁性器件、敏感器件、微波器件、PCB與軍工、精密陶瓷為主的豐富產(chǎn)品組合。公司業(yè)務(wù)范圍廣闊，對(duì)應(yīng)下游多個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。處于產(chǎn)業(yè)鏈上游元器件環(huán)節(jié)，相較于中游部件及下游整機(jī)組裝，擁有更高的附加值和盈利能力。圖11：公司產(chǎn)品沿疊層、繞線兩條技術(shù)主線拓展券研究所券研究所公司主要產(chǎn)品被動(dòng)元器件廣泛應(yīng)用在通信、消費(fèi)電子、汽車電子、工業(yè)及控制自動(dòng)化、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、新能源及智能家居等多個(gè)領(lǐng)域，是當(dāng)代工業(yè)制造中不可或缺的重要部分。按照ECIA測(cè)算，2019年被動(dòng)元器件約占電子元器件市場(chǎng)規(guī)模的10%左右，為311億美元，電感、射頻元器件、鉭電容市場(chǎng)規(guī)模約為94億美元。圖13：順絡(luò)電子產(chǎn)品主要為電感及射頻元器件wwwwwwstockecomcn002138)深度報(bào)告可以看到，順絡(luò)電子所處在行業(yè)領(lǐng)域市場(chǎng)空間與薄膜電容、鋁電解電容同等規(guī)模，本質(zhì)上，被動(dòng)元件的產(chǎn)業(yè)邏輯均為本土優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)崛起+海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不再擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)的本土企業(yè)的加速發(fā)展。因此，順絡(luò)電子發(fā)展復(fù)制法拉電子、江海股份之路值得期待。2.2當(dāng)下：技術(shù)積淀支撐多元布局，行業(yè)積累筑牢業(yè)務(wù)護(hù)城河2.2.1基于雄厚技術(shù)積淀，打造跨行業(yè)平臺(tái)型供應(yīng)商公司充分發(fā)揮其技術(shù)的外部性與協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)行豐富的產(chǎn)品布局，廣泛應(yīng)用于通訊、消費(fèi)電子、計(jì)算機(jī)、LED照明、安防、智能電網(wǎng)、醫(yī)療設(shè)備及汽車電子等多個(gè)行業(yè)多個(gè)領(lǐng)域。我們認(rèn)為，豐富的產(chǎn)品組合為順絡(luò)貢獻(xiàn)了來(lái)自多維度的增長(zhǎng)動(dòng)能，也使得順絡(luò)發(fā)展成為一家平臺(tái)型供應(yīng)商。作為平臺(tái)型供應(yīng)商，順絡(luò)身段靈活，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域高效，也得以抓住智能手機(jī)和5G通訊等產(chǎn)業(yè)核心變革趨勢(shì)，不斷兌現(xiàn)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。2004-2021年，其凈利潤(rùn)C(jī)AGR達(dá)22%。券研究所wwwwwwstockecomcn002138)深度報(bào)告2.2.2材料、工藝、供應(yīng)鏈三位一體筑牢護(hù)城河我們認(rèn)為，公司技術(shù)壁壘短期不易被突破，主要依據(jù)為：1)材料科學(xué)研究門檻高、難度大，公司電感器生產(chǎn)技術(shù)、工藝能力基于其材料技術(shù)，已達(dá)全球領(lǐng)先水平，其競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入門檻相當(dāng)高。2)進(jìn)入國(guó)際大型電子企業(yè)供應(yīng)鏈資質(zhì)壁壘：電子元器件生產(chǎn)企業(yè)成為國(guó)際大型電子企業(yè)的供應(yīng)商之前，需要長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)開(kāi)拓、嚴(yán)格的質(zhì)量管理體系審核以及產(chǎn)品性能認(rèn)證，競(jìng)爭(zhēng)者短期難以突破。3)產(chǎn)業(yè)鏈上下游廠商間銜接能力的積累是進(jìn)入行業(yè)的一大壁壘，公司深耕電感產(chǎn)業(yè)20余年，其產(chǎn)業(yè)鏈地位競(jìng)爭(zhēng)者短期難以超越。2.3未來(lái)：從元器件到解決方案供應(yīng)商，探索行業(yè)未來(lái)商業(yè)模式基于技術(shù)和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)，公司逐步探索行業(yè)模塊化解決方案。一方面公司電感材料和工藝技術(shù)已達(dá)行業(yè)領(lǐng)先水平，但電感產(chǎn)品的接入和組裝需要根據(jù)其接面材料更新對(duì)應(yīng)的工藝，其部分下游行業(yè)廠商尚缺乏組裝使用這類前沿技術(shù)產(chǎn)品的能力。如代表其最新一代技術(shù)的01005電感就因此尚未實(shí)現(xiàn)大規(guī)模應(yīng)用。另一方面，公司強(qiáng)大的材料和工藝技術(shù)積累使得其具備良好的模塊化設(shè)計(jì)能力，公司LTCC(低溫共燒陶瓷技術(shù))器件持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)中，近年來(lái)也積極探索車載OBC等行業(yè)模塊化解決方案。電子元器件小型化、模塊化趨勢(shì)下，模塊化解決方案市場(chǎng)空間巨大。我們認(rèn)為，綜合發(fā)揮元器件制造、組裝和定制化技術(shù)，公司未來(lái)有望演進(jìn)為元器件模塊化解決方案供應(yīng)商，引領(lǐng)行業(yè)未來(lái)商業(yè)模式。表1：納米級(jí)小型化、高精度電感：01005型電感躋身世界前列村村田TDK順絡(luò)電子產(chǎn)品系列LQP02HQMHQ0402PSAUHQ0402H最小Q值電感值精確度電感值范圍寬00.4-22nH0.2-22nH0.2-20nH應(yīng)用領(lǐng)域手機(jī)用射頻模塊、智能手機(jī)、Wi-Fi/藍(lán)牙等各種無(wú)線模塊所有射頻電路智能手機(jī)、平板終端、高頻模塊，調(diào)諧器、其他移動(dòng)通信領(lǐng)域的各種高頻電路射頻模組，智能手機(jī)，智能穿戴設(shè)備等的射頻線路，Wi-Fi/藍(lán)牙等無(wú)線通訊模塊券研究所002138)深度報(bào)告3公司治理變革加快，引領(lǐng)行業(yè)于時(shí)代浪潮之巔3.1管理團(tuán)隊(duì)具備多年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，治理結(jié)構(gòu)變化進(jìn)一步釋放成長(zhǎng)動(dòng)能公司核心管理層在業(yè)內(nèi)耕耘多年，技術(shù)優(yōu)勢(shì)可預(yù)期。公司總裁施紅陽(yáng)為高級(jí)工程師，深耕電感研發(fā)生產(chǎn)工作30年，核心管理團(tuán)隊(duì)皆具備多年電子元件或材料領(lǐng)域工程師背景。管理團(tuán)隊(duì)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，核心管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，技術(shù)優(yōu)勢(shì)可預(yù)期。姓名職務(wù)職務(wù)學(xué)歷履歷施紅陽(yáng)總經(jīng)理、董事、總裁碩士高級(jí)工程師。1989年—1992年，歷任華南理工大學(xué)助教、講師。1992年—2000年，任深圳南虹電子陶瓷有限公司總工程師。2000年9月至今歷任本公司總經(jīng)理、董事、總裁。李有云副總經(jīng)理、董事、常務(wù)副總裁碩士高級(jí)工程師。1988年—1992年，任西安高壓電瓷廠工程師。1992年—2000年，任深圳南虹電子陶瓷有限公司副總經(jīng)理。2000年9月至今歷任本公司副總經(jīng)理、董事、常務(wù)副總裁。李宇副總經(jīng)理、副總裁碩士1991年－1994年，任佛山佛陶集團(tuán)特陶廠工程師。1994年—1997年，任深圳南虹電子陶瓷有限公司工程師。1997年—2000年，任深圳三九機(jī)電設(shè)備公司市場(chǎng)部經(jīng)理。2000年至今歷任本公司副總經(jīng)理、副總裁。郭?？偪偣こ處煵┦吭@“北京市科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)”。1999年3月—2000年12月，在韓國(guó)國(guó)立慶尚大學(xué)尖端素材研究所攻讀博士后。2000年2月—2000年12月，在韓國(guó)SK研究所從事尖端材料的研究和開(kāi)發(fā)。2000年至今任本公司總工程師。明書(shū)，浙商證券研究所公司治理結(jié)構(gòu)變化，以銳進(jìn)風(fēng)格進(jìn)行超前布局。2017年以前，公司第一大股東為金倡投資有限公司，實(shí)控人倪秉達(dá)(香港)風(fēng)格穩(wěn)健，一定程度上限制了公司擴(kuò)張速度。2017年開(kāi)始公司發(fā)生股權(quán)結(jié)構(gòu)變化，戰(zhàn)略投資人袁金鈺和管理層持股平臺(tái)恒順通成為第一大股東，至2022H1，管理層持股平臺(tái)已成為第一大股東。17：2015-2022H1公司大股東股權(quán)結(jié)構(gòu)變化券研究所治理結(jié)構(gòu)變化后，治理結(jié)構(gòu)變化后，公司風(fēng)格轉(zhuǎn)向適度擴(kuò)張。2017年及2020年兩次募資共計(jì)劃投資24.5億元擴(kuò)張產(chǎn)能，募資總計(jì)劃投資額占?xì)v年總額的64.1%，主要布局汽車wwwstockecomcn14/26必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分wwwwwwstockecomcn002138)深度報(bào)告電子化、精細(xì)陶瓷、新型電感等產(chǎn)品生產(chǎn)。公司加快推進(jìn)上海工業(yè)園產(chǎn)能建設(shè)，主要供應(yīng)某國(guó)際知名新能源汽車廠商。2022年，公司汽車電子產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)內(nèi)主要新能源汽車廠商的批量交付，前期投資開(kāi)始進(jìn)入收獲期。時(shí)間募集金額(億元)項(xiàng)目名稱計(jì)劃投資金額(億元)項(xiàng)目產(chǎn)能目標(biāo)2007疊層片式電感擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目7片式電感器年產(chǎn)能達(dá)到100億只片式壓敏電阻擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目1片式壓敏電阻器年產(chǎn)能達(dá)到50億只2011片式電感器擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目3.06片式電感年產(chǎn)能增加67億只(疊層片感60億只，繞線片感低溫共燒陶瓷(LTCC)擴(kuò)產(chǎn)0.8片式LTCC產(chǎn)品年產(chǎn)能達(dá)到1.62億只研發(fā)中心擴(kuò)建項(xiàng)目0.31研發(fā)新型電功能陶瓷材料、新型無(wú)源元器件20146.37片式電感器擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目6.08片式電感年產(chǎn)能增加172億只(疊層電感144億只、繞線功率電感28億只)電子變壓器產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目0.29電子變壓器年產(chǎn)能達(dá)到4000萬(wàn)只201711.31新型片式電感擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目6.69片式電感類產(chǎn)品年產(chǎn)279.66億只(應(yīng)用于消費(fèi)類電子及汽車電子領(lǐng)域)新型電子變壓器擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目6電子變壓器產(chǎn)品年產(chǎn)2.54億只(應(yīng)用于消費(fèi)類電子及汽車電子領(lǐng)域)微波器件產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目1新增微波器件產(chǎn)能6.4億只(LTCC產(chǎn)品5.4億只，NFC產(chǎn)精細(xì)陶瓷產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目5新增精細(xì)陶瓷產(chǎn)品產(chǎn)能1.01億片(陶瓷指紋片1億片，陶瓷外觀件100萬(wàn)片)2014未實(shí)施片式電感擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目5.3實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)15.56億只一體成型功率電感，436.06億只高精密微波器件擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目3.5新增微波器件產(chǎn)能29億只汽車電子產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目3新增汽車電子產(chǎn)品產(chǎn)能12.32億只精細(xì)陶瓷擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目3新增智能穿戴陶瓷底殼產(chǎn)能500萬(wàn)個(gè)，手機(jī)背板陶瓷底殼125萬(wàn)個(gè)券研究所3.2公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變化加快，未來(lái)發(fā)展有望進(jìn)一步加速邊際顯著變化是我們推薦順絡(luò)電子的核心因素之一，公司從謹(jǐn)慎轉(zhuǎn)向適度擴(kuò)張，意味著未來(lái)經(jīng)營(yíng)將會(huì)加速，這種加速勢(shì)必對(duì)公司的估值帶來(lái)正向的作用！公司杠桿率提高，投資大幅增加。公司2017年來(lái)，公司權(quán)益乘數(shù)由1.18逐步提升至1.84，在財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)用上體現(xiàn)著管理層加快公司發(fā)展的決心。22年上半年，公司完成收購(gòu)上海德門電子科技有限公司60%股權(quán)，該公司持有建筑物位于上海市閔行區(qū)，公司有意借助其地理位置更好的吸引高精尖人才。該筆收購(gòu)使得總資產(chǎn)額大幅增加，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降幅度超30個(gè)百分點(diǎn)，也表明公司投入的大幅增加。2019年來(lái)公司加快發(fā)展，未來(lái)有望進(jìn)一步加速。2004-2018年，公司凈利潤(rùn)C(jī)AGR在23.14%左右，隨著公司適度擴(kuò)張發(fā)展速度加快，公司2019-2021年CAGR升至39.74%，公司進(jìn)入加速發(fā)展期。公司盈利能力穩(wěn)健，2011至2021年，公司ROE總體呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)。2022年上半年，對(duì)德門電子的收購(gòu)疊加疫情影響，公司22年ROE出現(xiàn)回調(diào)。我們認(rèn)為，公司近年來(lái)持續(xù)加大投資力度，后續(xù)隨著公司業(yè)務(wù)進(jìn)一步放量和疫情影響減弱，ROE將維持穩(wěn)步上升，公司迎來(lái)進(jìn)一步加速發(fā)展的拐點(diǎn)。wwwwwwstockecomcn002138)深度報(bào)告券研究所圖20：2011-2022H1公司財(cái)務(wù)杠桿及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化4以國(guó)際頂尖技術(shù)為翼，乘國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)風(fēng)破萬(wàn)里浪4.1優(yōu)先受益于汽車電動(dòng)化智能化當(dāng)前汽車電動(dòng)化智能化趨勢(shì)下，汽車電子在整車成本中的比重日漸上升，智能化控制日漸成為汽車標(biāo)配，車載娛樂(lè)、車聯(lián)網(wǎng)及自動(dòng)駕駛為汽車電子打開(kāi)新的增量空間。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，隨著新能源汽車加速滲透，全球汽車電子市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)，2021-2025年以7.9%的CAGR增長(zhǎng)至3186億美元。wwwwwwstockecomcn002138)深度報(bào)告長(zhǎng)新能源車對(duì)公司產(chǎn)品使用量增加。汽車電子是被動(dòng)電子元件的重要應(yīng)用領(lǐng)域，電感是濾波電路和功率放大電路中最核心的器件。根據(jù)TDK、順絡(luò)電子披露的技術(shù)文件，汽車域控制電路中使用量約為4只，毫米波雷達(dá)中使用量約為3只，BMS中使用量約為1只、變壓器2只，OBC中使用量約為4只、變壓器2只，平均電感單價(jià)1-5元，變壓器單價(jià)30-70元。加之主逆變器、DC-DC等電路中的使用量，我們測(cè)算單車電感價(jià)值量約在250-650元區(qū)間。根據(jù)上述技術(shù)文件及貿(mào)澤電子披露數(shù)據(jù)推算，公司產(chǎn)品在域控制電路中價(jià)值量合計(jì)約580-620元，在BMS中價(jià)值量合計(jì)270-310元，在OBC中價(jià)值量合計(jì)約595-625元，在倒車?yán)走_(dá)中價(jià)值量合計(jì)約95-110元。除傳統(tǒng)汽車電子的使用量外，新能源車往往對(duì)車身電子化智能化有著更高的要求，電感使用量也將呈上升態(tài)勢(shì)，如400V架構(gòu)下新能源車直流充電樁應(yīng)用中，電感使用量為11只。表4：汽車電子中順絡(luò)產(chǎn)品使用量及價(jià)值測(cè)算變壓器EMC對(duì)策產(chǎn)品電壓保護(hù)器件溫度傳感器單車價(jià)值 (元)域控制40170BMS使用量(個(gè))OBC14230260倒車?yán)走_(dá)3031TDK圖22：順絡(luò)電子產(chǎn)品在汽車域控制中的應(yīng)用示意wwwwwwstockecomcn002138)深度報(bào)告圖23：順絡(luò)電子產(chǎn)品在倒車?yán)走_(dá)中的應(yīng)用示意公司布局汽車電子市場(chǎng)多年，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域廣泛。公司在20年前就與知名汽車廠商比亞迪建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系。2012年，公司通過(guò)消費(fèi)類電子產(chǎn)品進(jìn)入全球知名汽車電子博世汽車產(chǎn)業(yè)鏈，經(jīng)過(guò)幾年嚴(yán)格的認(rèn)證，于2018年正式出貨倒車?yán)走_(dá)、變壓器等產(chǎn)品。而后公wwwwwwstockecomcn002138)深度報(bào)告司汽車電子客戶得到迅速拓展。目前公司汽車電子產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用在汽車電池管理系統(tǒng)、底盤(pán)與安全系統(tǒng)、車載充電系統(tǒng)(OBC)、車聯(lián)網(wǎng)、車身控制系統(tǒng)、影音娛樂(lè)等系統(tǒng)中。應(yīng)用場(chǎng)景功能順絡(luò)產(chǎn)品底盤(pán)與安全系統(tǒng)充電樁電池DC-DC供電、溫度管理、供電隔離、功率電感、繞線電子變壓器ATWP底盤(pán)與安全系統(tǒng)充電樁CAN-BUS、電理均衡PCB平面變壓器ATPP系列、溫度傳感器系列、壓力傳感器ACCP、共 儀表、警報(bào)器、ABS控制單元、液力自動(dòng)模扼流器、無(wú)線充電線圈、天線及保護(hù)器件、EMC元件功率電感、繞變速器AT、電子力轉(zhuǎn)向系統(tǒng)線電子變壓器ATWP系列、脈沖變壓器ALTW系列、PCB平面變壓器浪涌抑制回路、AC電源、AC-DC整流ATPP系列、溫度傳感器系列、壓力傳感器ACCP、共模扼流器、無(wú)線器、DC-DC轉(zhuǎn)換器、控制模塊充電線圈、天線及保護(hù)器件、EMC元件汽車多媒體、車燈、安全氣囊及無(wú)線連接GNSS裝臵、DC-DC轉(zhuǎn)換器、DC-DC供電器、軟電纜和連接槽、DVD-ROM、音響裝臵、衛(wèi)星收音機(jī)、3G/4G模塊ASWPA系列車載繞線電感變壓器，EMC元件車身與舒適系統(tǒng)HID/LED燈、輪胎監(jiān)控、ETC系統(tǒng)、車用立體聲組合、衛(wèi)星傳播收音機(jī)、車輛間距控制裝臵、防盜裝臵、無(wú)線充電、安全氣囊、繞線片式陶瓷電感ASDWLC系列、變壓器疊層片式電感ASDL系列、1D線圈ATRL系列、無(wú)線充電線器組AMQK/AMQC系列明書(shū)，浙商證券研究所預(yù)計(jì)公司汽車電子業(yè)務(wù)將持續(xù)放量，成為公司核心主業(yè)之一。公司當(dāng)前已取得法雷奧、特斯拉、比亞迪知名整車及零部件廠商、造車新勢(shì)力“蔚小理”等國(guó)內(nèi)外多家汽車零部件供應(yīng)商及終端車廠的認(rèn)證并實(shí)現(xiàn)批量交付。汽車電子產(chǎn)業(yè)認(rèn)證周期長(zhǎng)，從資質(zhì)審定到成為合格供應(yīng)商需要3-5年的時(shí)間，長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)開(kāi)拓、嚴(yán)格的質(zhì)量管理體系審核及產(chǎn)品性能認(rèn)證形成了較高的進(jìn)入壁壘。另一方面，汽車電子占整車成本較低，廠商一般僅認(rèn)證一家主供應(yīng)商和一家備災(zāi)供應(yīng)商(AB角))，主供應(yīng)商不易更換，預(yù)計(jì)未來(lái)公司與上述車企合作關(guān)系較為穩(wěn)固。隨著公司借助其行業(yè)龍頭地位和頭部客戶效應(yīng)獲取更多訂單，并加大投入擴(kuò)大汽車電子產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)公司汽車電子業(yè)務(wù)將持續(xù)放量，成為公司核心主業(yè)之一。預(yù)計(jì)公司2022-2025年汽車電子收入CAGR達(dá)62.8%，營(yíng)收占比由2021年的6.6%上升至2025年的29.6%。/26www/26wwwstockecomcn002138)深度報(bào)告4.2光伏儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)可期4.2.1新能源需求爆發(fā)，電感和變壓器等磁性元器件需求旺盛雙碳目標(biāo)下國(guó)內(nèi)新能源需求爆發(fā)，光伏快速發(fā)展，儲(chǔ)能高歌猛進(jìn)。在光伏儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)鏈中，逆變器是將直流電轉(zhuǎn)換為交流電的電力設(shè)備，可將直流電轉(zhuǎn)換成頻率、幅值可調(diào)節(jié)的交流電，以滿足接入電網(wǎng)的質(zhì)量要求，是光伏&儲(chǔ)能核心部件。電感、變壓器等磁性元器件是逆變器的重要組成部分，占逆變器直接材料比例約為16.9%。根據(jù)CPIA及固德威、錦浪科技數(shù)據(jù)，2021年全國(guó)光伏裝機(jī)量170GW，逆變器價(jià)值量為0.23元/W；全球儲(chǔ)能新增裝機(jī)量170GWh，逆變器價(jià)值量為1.13元/W。逆變器用磁性元器件包括電感、變壓器等，根據(jù)固德威數(shù)據(jù)，2019年逆變器直接材料成本中電感、變壓器分別占比12.8%和4.1%，合計(jì)占比16.9%，僅次于機(jī)構(gòu)件的24.8%，大于半導(dǎo)體器件10.6%的占比；直接材料占逆變器成本比例93.17%，由此計(jì)算電感和變壓器占逆變器總成本15.7%。儲(chǔ)能逆變器增加了AC/DC等模塊，電感和變壓器用量更大。光伏裝機(jī)量預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)采取CPIA中性數(shù)據(jù)(均值)2022年217.5GW、2023年247.5GW、2024年272.5GW、2025年300GW測(cè)算。儲(chǔ)能新增裝機(jī)量根據(jù)CNESA、CPIA數(shù)據(jù)2022年100GWh、2023年130GWh，2024年154GWh，2025年188GWh，并按照每年降本10%測(cè)算，電感和變壓器占光伏儲(chǔ)能逆變器成本取10%，可測(cè)算出光伏逆變器用磁性元器件市場(chǎng)空間2025年達(dá)63億元，2021-2025年CAGR12.7%；儲(chǔ)能逆變器用磁性元器件市場(chǎng)空間2025年達(dá)50.4億元，2021-2025年CAGR37%。預(yù)計(jì)光伏儲(chǔ)能逆變器磁性元器件合計(jì)市場(chǎng)空間2025年達(dá)113.4元，2021-2025年CAGR20.8%。/26www/26wwwstockecomcn002138)深度報(bào)告圖27：電感和變壓器占逆變器成本的16.9%圖28：光伏儲(chǔ)能逆變器用磁性元器件市場(chǎng)空間穩(wěn)步提升表6：光伏儲(chǔ)能逆變器用磁性元器件市場(chǎng)空間預(yù)測(cè)2021A2022E2023E2024E22025E全球光伏裝機(jī)量(GW)0217.5247.5272.530300逆變器價(jià)值量(元/W)20.220.21磁性元器件占比0.10.1磁性元器件市場(chǎng)空間(億元)39全球儲(chǔ)能新增裝機(jī)量(GWh)350048電化學(xué)儲(chǔ)能占比0.720.720.720.720.72配儲(chǔ)時(shí)間(h)22222逆變器裝機(jī)功率(GW)3647逆變器價(jià)值量(元/W)1.131.020.920.830.74磁性元器件占比0.10.1磁性元器件市場(chǎng)空間(億元)14.336.74345.850.4光伏儲(chǔ)能用磁性元器件市場(chǎng)合計(jì)53.386.7105.8113.4公司作為行業(yè)龍頭，光伏儲(chǔ)能業(yè)務(wù)有望迎來(lái)放量全球光伏產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)主要產(chǎn)地在中國(guó)，2020年國(guó)內(nèi)六家逆變器廠商全球市占率高達(dá)60%，逆變器用磁性元器件領(lǐng)域國(guó)內(nèi)廠家領(lǐng)先，如京泉華(主要產(chǎn)品為電感、變壓器)、可立克(主要產(chǎn)品為電感、變壓器)等元器件廠商綁定頭部客戶，21年收入實(shí)現(xiàn)放量，京泉華2021年收入增速達(dá)45%。公司為國(guó)內(nèi)電感行業(yè)龍頭，其產(chǎn)品共模電感、高頻電感等可廣泛應(yīng)用于光伏儲(chǔ)能逆變器，多種針對(duì)光伏儲(chǔ)能的產(chǎn)品正在研發(fā)中。公司近年來(lái)加大光伏儲(chǔ)能領(lǐng)域布局和客戶開(kāi)拓，借助其龍頭地位和技術(shù)優(yōu)勢(shì)提升市場(chǎng)滲透率。我們預(yù)計(jì)，公司光伏儲(chǔ)能業(yè)務(wù)將迎來(lái)放量，2022年預(yù)計(jì)為2億元，2022-2025年CAGR65.1%，至2025年，公司光伏儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)收入達(dá)9億元，業(yè)務(wù)占比9.8%。/26www/26wwwstockecomcn002138)深度報(bào)告測(cè)利預(yù)測(cè)與估值5.1受益汽車智能化\光伏儲(chǔ)能高景氣，公司未來(lái)三年凈利潤(rùn)C(jī)AGR超35%作為電感產(chǎn)業(yè)龍頭，順絡(luò)電子具有強(qiáng)大的業(yè)務(wù)實(shí)力，公司憑借其全球領(lǐng)先的技術(shù)，在本土競(jìng)爭(zhēng)中具有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力，本土優(yōu)勢(shì)的確定性使得其能充分享受行業(yè)紅利。近年來(lái)，公司治理結(jié)構(gòu)變革帶來(lái)更強(qiáng)力的投資和增長(zhǎng)動(dòng)能。在國(guó)內(nèi)汽車智能化電子化、能源清潔化的產(chǎn)業(yè)發(fā)展形勢(shì)以及國(guó)產(chǎn)替代的大趨勢(shì)下，作為元器件供應(yīng)商，有望充分享受高景氣行業(yè)帶來(lái)的高增長(zhǎng)。被動(dòng)元件，特別是電感和射頻器件，在汽車、光伏儲(chǔ)能設(shè)備、軍工、消費(fèi)電子等產(chǎn)業(yè)客戶成本中占比均不大，但又不可或缺。因此客戶在采購(gòu)時(shí)，會(huì)使用主供和輔供方式，主供在采購(gòu)總額中將占據(jù)絕大部分比例，輔供一般在主供出現(xiàn)意外時(shí)及時(shí)補(bǔ)位。根據(jù)我們對(duì)市場(chǎng)的跟蹤，我們認(rèn)為順絡(luò)電子在汽車智能化、光伏儲(chǔ)能與軍工領(lǐng)域都會(huì)成為替代海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的主供應(yīng)商。這一準(zhǔn)則也成為我們盈利預(yù)測(cè)主要判斷依據(jù)。因此，我們的盈利預(yù)測(cè)主要通過(guò)估算順絡(luò)電子客戶需求總量，再根據(jù)時(shí)間推移預(yù)測(cè)和調(diào)整公司收入占客戶比重來(lái)做測(cè)算。我們的盈利預(yù)測(cè)除了基于上述準(zhǔn)則外，還圍繞著客戶產(chǎn)品中被動(dòng)元件的單貨價(jià)值量來(lái)進(jìn)行測(cè)算和交叉驗(yàn)證，如汽車智能化領(lǐng)域，考慮單車價(jià)值量來(lái)推算順絡(luò)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)。公司汽車電子領(lǐng)域業(yè)務(wù)在手訂單充足，預(yù)計(jì)公司汽車電子業(yè)務(wù)將持續(xù)放量。公司當(dāng)前已取得法雷奧、特斯拉、比亞迪知名整車及零部件廠商、造車新勢(shì)力“蔚小理”等國(guó)內(nèi)外多家汽車零部件供應(yīng)商及終端車廠的認(rèn)證并實(shí)現(xiàn)批量交付。公司布局新能源車業(yè)務(wù)多年，近年來(lái)積極擴(kuò)充產(chǎn)能，我們預(yù)計(jì)今年?duì)I收增速與交付量保持同步，達(dá)110.7%。根據(jù)Statista數(shù)據(jù)，隨著新能源汽車加速滲透，全球汽車電子市場(chǎng)規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)，2021-2025年以7.9%的CAGR增長(zhǎng)至3186億美元，公司新能源汽車市場(chǎng)拓展順利，預(yù)計(jì)2022-2025汽車電子領(lǐng)域年?duì)I收將保持高增速，達(dá)到77.4%，54.5%，57.3%。貴陽(yáng)工廠業(yè)務(wù)步入收獲期，未來(lái)成長(zhǎng)值得期待。我們認(rèn)為22年將是公司貴陽(yáng)工廠業(yè)務(wù)步入收獲期的第一年，未來(lái)有望成為公司業(yè)績(jī)的有力支點(diǎn)。002138)深度報(bào)告光伏儲(chǔ)能領(lǐng)域滲透率提高，預(yù)計(jì)公司借助其龍頭地位和市場(chǎng)開(kāi)拓將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。根據(jù)CPIA數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)光伏儲(chǔ)能逆變器磁性元器件合計(jì)市場(chǎng)空間2025年達(dá)113.4億元，2021-2025年CAGR20.8%。公司為國(guó)內(nèi)電感行業(yè)龍頭，近年來(lái)加大光伏儲(chǔ)能領(lǐng)域布局和客戶開(kāi)拓，借助其龍頭地位和技術(shù)優(yōu)勢(shì)提升市場(chǎng)滲透率。公司光伏儲(chǔ)能市場(chǎng)開(kāi)拓進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)光伏儲(chǔ)能業(yè)務(wù)將迎來(lái)放量，2021-2025年?duì)I收增速將達(dá)到67.5%/76.1%/71.8%/48.5%。通訊業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，消費(fèi)電子企穩(wěn)回升：據(jù)中國(guó)電子行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，5G手機(jī)單機(jī)電感用量在140-200顆之間，而4G時(shí)代單機(jī)電感用量在90-110顆之間，電感單機(jī)平均用量提升近70%，5G發(fā)展持續(xù)帶來(lái)電感高需求。根據(jù)IDC全球手機(jī)出貨量預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2022-2024全球5G手機(jī)出貨量CAGR將超過(guò)10%.2022年由于疫情影響，公司手機(jī)和消費(fèi)電子業(yè)務(wù)整體下降，預(yù)計(jì)2023年隨著疫情的穩(wěn)定和需求的恢復(fù)，公司手機(jī)和消費(fèi)電子業(yè)務(wù)將企穩(wěn)回升，2022-2025年，公司手機(jī)應(yīng)收增速為-20.46%/2.53%/14.57%/9.74%;其他消費(fèi)電子營(yíng)收增速為-18.83%/6.48%/8.94%/11.24%。隨著華為中興等基站廠商5G基站建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，通信基站業(yè)務(wù)營(yíng)收增速為5.56%/11.58%/6.13%/6.67%。202122022E2023E2024E2025E合計(jì)營(yíng)業(yè)收入(億元)YOY(%)45.7742.9553.2369.7692.0723.93%31.05%31.98%汽車貴陽(yáng)工廠光伏儲(chǔ)能通信基站營(yíng)業(yè)收入(億元)YOY(%)營(yíng)業(yè)收入(億元)YOY(%)營(yíng)業(yè)收入(億元)YOY(%)營(yíng)業(yè)收入(億元)YOY(%)3.033.506.32108.58%3.623.43%2.0167.50%77.37%6.0366.57%3.543254.50%67.66%6.0871.75%2.2527.2557.33%5.8656.87%9.0348.52%2.405.56%.58%6.67%手機(jī)營(yíng)業(yè)收入(億元)YOY(%)20.876.60025021.40-20.46%2.53%14.57%9.74%其他消費(fèi)電子營(yíng)業(yè)收入(億元)YOY(%)5.402.5031506.48%8.94%.24%資料來(lái)源：wind，浙商證券研究所6.61%/23.93%/31.05%，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)分別為5.82/8.23/11.22億元，同比增速分別為-26.08%/41.38%/36.59%。公司主要工廠位于深圳、東莞、上海、貴陽(yáng)等地，2022年?duì)I收凈利潤(rùn)短暫下滑主要由于手機(jī)和消費(fèi)電子需求疲軟、疫情影響帶來(lái)費(fèi)用占比增加所致，隨著疫情緩解，疊加新業(yè)務(wù)高增速，2023年起將得到迅速修復(fù)。2022-2024年對(duì)應(yīng)EPS為5.2估值與投資建議公司作為電感產(chǎn)業(yè)龍頭，切入汽車智能化、光伏儲(chǔ)能高景氣賽道，帶來(lái)估值的重新定位，考慮到公司所屬行業(yè)及業(yè)務(wù)組成，我們選取江海股份(002484)、法拉電子(600563)、麥捷科技(300319)、艾華集團(tuán)(603989)作為可比公司。參考可比公司，考慮公司是國(guó)內(nèi)第一的電感龍頭，具有相當(dāng)高的成長(zhǎng)性且當(dāng)前估值處于行業(yè)平均水平，給予“買入”評(píng)級(jí)。wwwstockewwwstockecomcn必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分/26www/26wwwstockecomcn002138)深度報(bào)告截至2022.9.30歸歸母凈利潤(rùn)/億元P/E代碼公司總市值/億元2022E2023E2024E2022E2023E2024E002484江海股份201.986.108.0110.3933.1125.2219.44600563法拉電子361.5110.4013.7317.6134.7626.3320.53300319麥捷科技63.473.905