中國(guó)乳制品行業(yè)的成本壓力與競(jìng)爭(zhēng)壓力存分析

2018年上半年伊利液態(tài)奶增長(zhǎng)20.50%，增速較去年同期上升7.75pct。但高端產(chǎn)品增速依然較快，安慕希和金典等重點(diǎn)產(chǎn)品系列增速達(dá)到30%以上，2018Q3延續(xù)高增趨勢(shì)。據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，截至2018Q3末伊利市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升，常溫和低溫產(chǎn)品市占率分別達(dá)到36.9%及17.2%。

上市乳企收入增速加碼，成本壓力下毛利率略有下降；此外，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇令銷(xiāo)售費(fèi)用同比繼續(xù)上升，凈利率在低毛利、高費(fèi)用的影響下略有下滑。

收入方面，由于需求總體穩(wěn)健，疊加春節(jié)錯(cuò)峰影響，龍頭伊利9M18收入增速同比增加16.88%，帶動(dòng)上市乳企9M18整體營(yíng)收同比增長(zhǎng)11.2%。

毛利方面，國(guó)內(nèi)原奶及包材價(jià)格仍保持相對(duì)高位，令乳企仍面臨成本壓力，高端品占比提升一定程度對(duì)沖成本影響，9M18毛利率同比微降0.5pct。2012-2017年乳制品企業(yè)營(yíng)業(yè)收入規(guī)模

2018年上半年SW乳品行業(yè)共計(jì)11家上市公司，其中有2家發(fā)生虧損。從歷年上半年數(shù)據(jù)來(lái)看，除了2014H1沒(méi)有出現(xiàn)虧損企業(yè)外，2010H1以來(lái)行業(yè)的虧損企業(yè)家數(shù)都有2-3家。2010H1-2018H1SW乳品行業(yè)歷史盈利和虧損家數(shù)

乳品行業(yè)12018H1凈資產(chǎn)收益率同比變化不大。2018H1相較2017H1，行業(yè)毛利率微降0.15PCT至37.24%，銷(xiāo)售費(fèi)率和財(cái)務(wù)費(fèi)率有所提高，行業(yè)凈利率同比下降0.21PCT至7.01%。乳品行業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)率相對(duì)較高，2018H1為24.58%，高出食品飲料整體約10PCT。2018H1行業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比不變，權(quán)益乘數(shù)從2017H1的1.95提升至2.00，在上述因素的共同影響下，行業(yè)總體的凈資產(chǎn)收益率微升，2018H1比2017H1提升0.12PCT。2015-2017年伊利總體呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)

2018Q3國(guó)內(nèi)原奶價(jià)格出現(xiàn)抬升，我們判斷主要系季節(jié)新因素影響。由于Q3處于暑期，為乳制品消費(fèi)旺季，消費(fèi)量通常為年內(nèi)高點(diǎn)；另一方面，由于Q3為原奶產(chǎn)量的相對(duì)低點(diǎn),季節(jié)性的供需失衡為奶價(jià)上漲催化。

原奶價(jià)格在2019年將持續(xù)溫和，波動(dòng)區(qū)間以及在5%以?xún)?nèi)。在這樣的背景下，國(guó)內(nèi)乳企具備通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)實(shí)現(xiàn)份額擴(kuò)張的基礎(chǔ)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的反復(fù)會(huì)增加乳企的業(yè)績(jī)不確定性。

兩大乳企開(kāi)啟攻守模式，在品牌宣傳上，蒙牛斥巨資對(duì)世界杯進(jìn)行全球冠名，伊利即將借助冬奧會(huì)加大品牌塑造；在營(yíng)銷(xiāo)方面，蒙牛在低線(xiàn)市場(chǎng)加大促銷(xiāo)力度，伊利隨后亦跟隨，行業(yè)呈現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)趨勢(shì)。兩者18H1的銷(xiāo)售費(fèi)用率出現(xiàn)明顯增勢(shì)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的惡化令兩大乳企的業(yè)績(jī)也出現(xiàn)波動(dòng)。2018H1伊利及蒙牛費(fèi)用率拆分

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的情況下，伊利及時(shí)應(yīng)對(duì)，從2018H1看伊利仍保持領(lǐng)先態(tài)勢(shì)，收入增速達(dá)到19.26%，高于蒙牛的17.15%。2017年伊利與蒙牛液態(tài)奶市場(chǎng)份額

2016-2017年高端酸奶銷(xiāo)售額份額與增長(zhǎng)率

渠道具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，率先享受需求增量。農(nóng)村及三四線(xiàn)城市的人口基數(shù)大，消費(fèi)能力提升空間可觀(guān)，據(jù)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2018Q1農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出實(shí)際同比增速達(dá)到8.8%，較城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出增幅高5.4pct，增速差距創(chuàng)紀(jì)錄新高。預(yù)計(jì)2020年國(guó)內(nèi)39%的中產(chǎn)階級(jí)來(lái)自三四線(xiàn)城市，較2002年17%的占比提升22pct。伊利低線(xiàn)市場(chǎng)渠道占比較蒙牛更高

伊利低線(xiàn)市占率較蒙牛更高

2018H1乳品行業(yè)整體銷(xiāo)售費(fèi)用同比增量基本源于伊利和蒙牛，行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)格局并未惡化。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2018年1-6月乳品行業(yè)整體銷(xiāo)售費(fèi)用為234億，同比增20%，計(jì)算可得1H18同比增量約為39億。1H18伊利銷(xiāo)售費(fèi)用為102億、同比增量為25億，蒙牛銷(xiāo)售費(fèi)用100億、同比增量為28億，這意味著1H18行業(yè)同比增量基本源于伊利和蒙牛，其他乳品公司銷(xiāo)售費(fèi)用整體看有所減少，由此可以判斷行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)格局并未惡化。A股+港股13家主要乳品公司1H18銷(xiāo)售費(fèi)用率有7家同比持平或下降，其中上升