Chapter6利率的期限結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)TheRiskandTermStructureofInterestRates2

ABasicInterestRatePricingModelforAnasset

Assumingperfectinformation,peisthesameforallparticipantsinthemarket,andthisisidenticalto:

whereinisthenominalinterestrateonagiveninvestmentiristherisk-freereturntocapitali*n=thenominalinterestrateonashort-termrisk-freeliquidbond(suchasU.S.TreasuryBills).peinflationaryexpectationsrp=ariskpremiumreflectingthelengthoftheinvestmentandthelikelihoodtheborrowerwilldefaultlp=liquiditypremium(reflectingtheperceiveddifficultyofconvertingtheassetintomoneyandthusintogoods).3關(guān)鍵術(shù)語

KeywordsDefault-freebondsExpectationtheoryInvertedyieldcurveJunkbondLiquiditypremiumtheoryPreferredhabitattheoryRiskpremiumRiskstructureofinterestrateSegmentedmarkettheoryTermstructureofinterestratesYieldcurve4利率結(jié)構(gòu)指各種性質(zhì)不同、期限不同的債務(wù)憑證其利率的組合方式。利率結(jié)構(gòu)包括：風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)RiskStructureofInterestRatesDefaultriskLiquidityTaxConsiderations期限結(jié)構(gòu)TermStructureofInterestRatesYieldCurvesExpectationsTheory,SegmentedMarketsTheory,LiquidityPremiumTheory,PreferredHabitatTheory5利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)指期限相同的金融資產(chǎn)如債券或貸款，所具有的不同風(fēng)險(xiǎn)程度形成的利率差別。反映債券承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的大小對其收益率的影響。這種差別是以純利率（不包含風(fēng)險(xiǎn)因素的純粹利率）為基礎(chǔ)加不同的風(fēng)險(xiǎn)利率（風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或風(fēng)險(xiǎn)升水riskpremium）形成的。利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)違約風(fēng)險(xiǎn)（Defaultrisk）：債券發(fā)行人無法或不愿履行其之前承諾的支付利息或債券到期時(shí)償還面值的義務(wù)。美國國債通常被認(rèn)為是不存在違約風(fēng)險(xiǎn)的債券（defaultfreebonds）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Riskpremium）：在到期期限相同情況下，有違約風(fēng)險(xiǎn)債券與無違約風(fēng)險(xiǎn)債券之間的利差。流動性（Liquidity）：資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的便利性。所得稅因素7長期債券收益率1919--20028利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)債券存在著違約風(fēng)險(xiǎn)，投資者必然要求獲得相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，即較高的投資收益率。所以，違約風(fēng)險(xiǎn)越高，投資收益率越高。稅收因素和利率差異有很大關(guān)系。投資者在進(jìn)行債券投資時(shí)，更關(guān)心的是稅后收益，債券若獲得稅收優(yōu)惠，內(nèi)在價(jià)值就會增高。買賣差價(jià)較小的債券的流動性較高；反之，流動性較低。由于流動性高的債券的到期收益率比較低，反之亦然。相應(yīng)地，債券的流動性和債券的內(nèi)在價(jià)值呈正向關(guān)系。9風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的決定因素違約風(fēng)險(xiǎn)：違約風(fēng)險(xiǎn)越大，利率越高有風(fēng)險(xiǎn)債券和無風(fēng)險(xiǎn)債券間的利率差額，稱為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償（風(fēng)險(xiǎn)升水）流動性風(fēng)險(xiǎn)（變現(xiàn)成本）：流動性越高，利率越低（價(jià)格較高）資產(chǎn)流動性用變現(xiàn)成本衡量（交易傭金和買賣差價(jià)）（流動性升水）稅收因素：享受免稅待遇越高，利率越低市政債券的利率低于國債利率企業(yè)債券與國債的利差（即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）所反映的不僅是企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，還反映兩者間流動性的差異。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更準(zhǔn)確的稱呼應(yīng)“風(fēng)險(xiǎn)與流動性溢價(jià)”，通常人們習(xí)慣稱之為“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。

違約風(fēng)險(xiǎn)11債券評級BondRatings

1213垃圾債券“TheJunkBondKing”“Bondlookattractivenowbuttheycomewithrisks.”----theWallstreetJournal,July26,2002MichaelMilkenExecutiveatDrexelBurnhamLambertInc(德崇證券)during1980’susedhigh-yieldjunkbondsforcorporatefinancingandmergersandacquisitions14稅收優(yōu)勢TaxAdvantagesofMunicipalBonds15AnalysisofFigure:

TaxAdvantagesofMunicipalBondsMunicipalBondMarket1. TaxexemptionraisesrelativeRETeonmunicipalbonds,Dm

,Dmshiftsright2. Pm

,im

TreasuryBondMarket1. RelativeRETeonTreasurybonds,DT

,DTshiftsleft2. PT

,iT

Outcome:im<iT利率的期限結(jié)構(gòu)

利率的期限結(jié)構(gòu)指具有相同風(fēng)險(xiǎn)、流動性和稅收待遇的債券，其利率由于離到期日的時(shí)間長短不同而呈現(xiàn)的差別。收益率曲線：描述債券期限與利率之間關(guān)系的曲線。中國債券信息網(wǎng)/icbweb/index.htm?lx=yc17經(jīng)驗(yàn)事實(shí)：1、不同期限債券的利率隨時(shí)間一起波動；2、如短期利率低，則收益率曲線向右上方傾斜；如短期利率高，則收益率曲線向右下方傾斜；3、收益率曲線最常見的是向右上方傾斜；18三種分析的理論1、預(yù)期理論ExpectationsTheory2、分割市場理論SegmentedMarketsTheory3、流動性溢價(jià)理論和期限優(yōu)先理論LiquidityPremium(PreferredHabitat)Theory19預(yù)期理論假設(shè)三個(gè)前提：（完全替代品）投資者追求利潤最大化，貨幣市場可自由套利債券之間轉(zhuǎn)換無需交易費(fèi)用不同期限債券之間具有完全的可替代性結(jié)論：利率的期限結(jié)構(gòu)取決于人們對未來短期利率的預(yù)期。長期利率等于債券到期日以前預(yù)期短期利率的平均值。20預(yù)期理論ExpectationsHypothesis21預(yù)期理論ExpectationsHypothesisGeneralformula:Interestrateonlongbond=averageshortratesexpectedtooccuroverlifeoflongbond22預(yù)期理論ExpectationsHypothesis23例在當(dāng)前市場上1年期債券的收益率是7%，預(yù)期明年的1年期債券的收益率是8%，后年的1年期債券的收益率是8.5%，那么當(dāng)前市場上3年期債券的收益率就為：（7%+8%+8.5%）/3=7.83%每個(gè)投資者都將執(zhí)行這樣的投資策略：在其計(jì)劃持有期間能夠給他提供最高的預(yù)期收益率。兩種投資策略：方案一：購買1年期債券，1年期滿時(shí)，再購買1年期債券，以此類推，至第10年，仍購買1年期債券。方案二：一次購買10年期債券并持至期滿。24預(yù)期假說的評析預(yù)期假說可以說明短期利率與長期利率同方向變動，也可以說明，收益率曲線向上或者向下傾斜。因?yàn)楝F(xiàn)在的短期收益率低或高，人們會預(yù)期它將來上升或下降，從而帶動收益率上升或下降。但是，它卻無法解釋，在實(shí)際短期利率上升或下降時(shí)，收益率曲線往往向上傾斜的。25分割市場理論假設(shè)：（無替代性）市場由具有不同投資要求的投資者組成，每種投資者都偏好或只投資于某個(gè)特定品種的債券，從而使得各種期限債券的利率由該種債券的供求決定，而不受其它期限債券預(yù)期回報(bào)率的影響，這就造成了一部分市場資金供大于求，回報(bào)率偏低；另一部分市場的情況反過來。市場是分割的26造成市場分割的原因（1）法律限制；（2）缺乏能夠進(jìn)行未來債券交易的市場，未來價(jià)格未能與現(xiàn)期價(jià)格連接起來；（3）缺乏在國內(nèi)市場上銷售的統(tǒng)一的債務(wù)工具；（4）債券風(fēng)險(xiǎn)不確定；（5）不同期限的債券完全不能替代。27分割市場理論各種期限債券的利率由其供求所決定。人們更愿意持有期限較短、風(fēng)險(xiǎn)較小的債券，因而對短期債券的需求量較大，從而導(dǎo)致短期債券價(jià)格較高，利率較低：相反，長期債券需求量較小，價(jià)格較低，利率較高。故：收益率曲線是向右上方傾斜的。利率差別為各種債券市場獨(dú)立的供求關(guān)系所決定所以收益率曲線一般向上傾斜28分割市場理論的評析該理論可以解釋典型的收益率曲線的向上傾斜，因?yàn)槿藗儗﹂L期債券的需求比對短期債券少，所以長期債券價(jià)格較低，利率較高，長期債券的收益高于短期利率，收益率曲線因此向上傾斜。該理論無法解釋不同期限債券利率的一起波動，也不能解釋為何短期利率較低時(shí)，收益率曲線向上傾斜、短期利率較高時(shí)，收益率曲線向下傾斜。29流動性溢價(jià)理論和期限優(yōu)先理論?？怂购涂柌┨厣瓕L(fēng)險(xiǎn)因素結(jié)合進(jìn)預(yù)期理論。短期債券的流動性比長期債券要高，這是因?yàn)椋海?）短期債券到期并獲得清償?shù)钠谙掭^短；（2）市場變化導(dǎo)致的短期債券價(jià)格波動比長期債券要小的多，定價(jià)方便。投資者的偏好使得短期債券的利率低于長期債券。長期利率除了包括預(yù)期信息外，還包括對風(fēng)險(xiǎn)和流動性的補(bǔ)償。30流動性溢價(jià)理論和期限優(yōu)先理論不同期限的債券之間具有一定的替代性，同時(shí)，債券投資者對債券期限具有一定的偏好性；只有非偏好債券的預(yù)期回報(bào)率超過人們偏好債券一定的程度，他們才愿意購買這種債券。因?yàn)椴煌谙薜膫遣煌耆奶娲?，所以投資者習(xí)慣于投資某一債券，但是，仍然關(guān)心那些非偏好期限債券的預(yù)期回報(bào)率，并擇機(jī)進(jìn)入該市場。31流動性溢價(jià)理論和期限優(yōu)先理論長期債券的利率等于該種債券到期之前未來短期利率預(yù)期的平均值加上該種債券隨供求條件的變化而變化的期限升水（流動性升水或期限補(bǔ)償）假定在今后5年里，1年期利率預(yù)期分別為5%、6%、7%、8%和9%，由于投資者偏好持有短期債券，這就意味著1年至5年期債券的期限升水分別為0%、0.25%、0.5%、0.75%和1.0%。于是2年期債券的利率為：

5年期債券的利率則為：32流動性溢價(jià)理論和期限優(yōu)先理論評析解釋短期利率上升，導(dǎo)致未來短期利率平均值更高，長期利率隨之上升，所以不同期限債券的利率隨時(shí)間一起波動。解釋短期利率偏低時(shí)，投資者會預(yù)期它將升至某個(gè)正常水平，從而形成正值的期限升水，長期利率隨之高于當(dāng)期短期利率，收益率曲線陡直地向上傾斜。相反，如果短期利率偏高，人們通常預(yù)期其將下降，因?yàn)槠谙奚疄樨?fù)值，所以收益率曲線向下傾斜，長期利率將低于短期利率。解釋典型的收益率曲線總是向上傾斜，因?yàn)橥顿Y者偏好短期債券，隨債券期限延長，期限升水亦相應(yīng)增加，即便未來短期利率預(yù)期的平均值保持不變，長期利率也將高于短期利率，從而使得收益率曲線總是向上傾斜。解釋期限升水為正值，收益率曲線偶爾向下傾斜的狀況。因?yàn)?，有時(shí)未來短期利率預(yù)期大幅下降，使得短期利率預(yù)期的平均值大大低于當(dāng)期短期利率，即便加上正值的期限升水，長期利率仍然低于當(dāng)期短期利率。33預(yù)期理論與流動性溢價(jià)理論和期限優(yōu)先理論關(guān)系RelationshipBetweentheLiquidityPremium(PreferredHabitat)and