四位一體，云起/2016310//2的2教育信息化業(yè)務的收入占比約。依托于“云+端+教育資源+教學應用服務”四位一體的解決方案，公司的教育信息化業(yè)務可以細分為：（1）系統(tǒng)：（2）機、觸摸電視、授課客戶端、客戶端“優(yōu)教信使”等；（3）服務：BC/余萬師生。公司年的收入和凈利潤分別為.02億元和4090萬元。5信息化入規(guī)約0億元。在我國財政性教育經(jīng)費支出和各級教育信息化的經(jīng)費投入逐年提升的背景下，教育信息化行業(yè)擁有海量市場空間。一B端市場（學校）中，目前我國眾多城市的中小學教育信息化建設仍處于初級階段，不同城市的信息化建設需求不一，導致全產(chǎn)品線的服務提供商C中資源（內容）和（地推）司C端業(yè)務爆發(fā)的關鍵。中國聯(lián)0人團隊9年時間布局教育內容資源、從系統(tǒng)/終端到服的全產(chǎn)線布、掛牌三板融資便構筑威科姆圍競爭四城市擴張、學校拓展、產(chǎn)品延伸和升級改造四大維度驅動威科姆B端業(yè)務加（1）城市擴張和學校拓展。4司區(qū)域的收入占比從的至6建于40版0人人通平安通服務等的全產(chǎn)品線解決方案（）升級改造。5年鄭州升級改造訂單為公司帶來了9萬元收入，我們預計未來公司系統(tǒng)和終B端業(yè)務跑馬圈地將為威科姆的C端業(yè)務打開廣闊的成長空間。威科姆基于領先的覆蓋27省的教育資源云公共已深度卡位B端的“體制入口”。威科姆20153100萬元，未來服務業(yè)務成長空間巨（1）B端班班通：我們預計威科姆在2016~2017年將能覆蓋約40萬個班級，按照300元/年/班的費用計算，未來潛在服務收入規(guī)模1.2億元/年。（2）C端平安通：將能實現(xiàn)互動答題、平安考勤、校園慮覆蓋人群、情況（8元/月/人）和訂購率，未來潛在業(yè)務空間約6億元/風險因素。市場競爭加劇的風險、管理風險和技術人才短缺風險

買入（首次目標價：18.30中中 研究胡雅郵件編號聯(lián)系人：郵件-相對指數(shù)表現(xiàn)資料來源：中信數(shù)量化投資分析系主要數(shù)據(jù)公司成立日1999-09-新三板掛牌日2015-01-新三板做市日2015-05-總股本/流通股25.17元/1.881月絕對漲6月絕對漲今年以來絕對漲3.1百萬 教育2016年PE為29X，鑒于K12教育信息化行業(yè)市場空間廣闊，威科威科姆18.3元的目標價和20.0億元的目標市值，對應2016-2018年PE為

做市以來絕對漲做市

2.2百萬8華安、開源 相關研究光大相關研究項目/年1．新三板市場教育行業(yè)2016營業(yè)收入(百萬元借力東風，日 11-2．新三板教育行業(yè)第1期思享會會議紀凈利潤(百萬元大教育深度布 10-09每股收益(元3.新三板市場教育行業(yè)深度之 資料來源：Wind，中信數(shù)量化投資分析系 注：股價為2016年3月8日收盤請務必閱讀正文之后的免責條款威科姆是國內領先的K12教育信息化解決方案提供 基于“云+端+教育資源+教學應用服務”的教育信息化行業(yè)領先企 威科姆擁有強大的教育，高管團隊在教育行業(yè)深耕近20 財務分析 年開始步入正常水 政策紅利和互聯(lián)網(wǎng)浪潮催生千億K12教育信息化市 階段舉足輕重且以應試教育為綱，課堂體系至關重 教育信息化市場在2016~2020年將保持快速增 不同城市的教育信息化建設需求不一，全產(chǎn)品線服務提供商較為稀 B端業(yè)務卡位“體制”，內容和將是C端業(yè)務爆發(fā)的關 競爭格局高度分散，助力從業(yè)公司爆 、內容、技術和資本構筑威科姆競爭 競爭力之一：作為獨家合作伙伴，構筑強大性優(yōu) 競爭力之二 人團隊深度布局優(yōu)質內容資源體 競爭力之三：全產(chǎn)品線技術積淀為公司性布局奠定堅實基 競爭力之四：威科姆掛牌新三板后已成功融資約3億 城市擴張、學校拓展、產(chǎn)品延伸和升級改造四大維度驅動威科 B端業(yè)務加速發(fā) 城市擴張和學校拓展助力威科姆在跑馬圈 產(chǎn)品延伸和升級改造不斷加速，積極教育服務 B端業(yè)務跑馬圈地將為公司C端業(yè)務打開廣闊的成長空 威科姆的云平臺和終端等B端業(yè)務深度卡位“體制 資源儲備提供深度支撐 端班班通業(yè)務進入快速爆發(fā) 基于學生/家長的人人通C端服務業(yè)務擁有海量的市場空 募資1.8億元深度布局以學習卡為的C端“平安通”業(yè) 風險因 預測、估值及投資......................................................................................................預測與關鍵假 預計威科姆符合新三板創(chuàng)新層的標準 估值分析和投資.................................................................................................................插 1：威科姆“云+端+教育資源+應用服務”的四位一體教育解決方 圖2：K12階段的三種商業(yè)模式、四大群體和兩大體 圖3：威科姆的優(yōu)教云平 圖4：威科姆班班通系統(tǒng)之多教 圖5：威科姆班班通系統(tǒng)之多互動教 圖6：威科姆錄播互動教室系 圖7：威科姆的VCOM多教學 圖8：客戶端“優(yōu)教信使 圖9：威科姆的班班通、人人通服務產(chǎn) 圖10：威科姆分產(chǎn)品營業(yè)收 圖11：威科姆分產(chǎn)品毛利 圖12：威科姆分產(chǎn)品營業(yè)利 圖13：威科姆凈利 圖14：威科姆三項費用 圖15：威科姆營運效 圖16：威科姆現(xiàn)金流與能 圖17：威科姆毛利率與凈利 圖18：2013年基礎教育階段在校生人 圖19：2013年基礎教育階段學校 圖20：“三通兩平臺”是我國教育信息化建設的關 圖21：政策驅動教育經(jīng)費支出不斷向4%靠 圖22：中國教育信息化投入及 23：教育信息化行業(yè)相關上市/掛牌公司近三年收入變 圖24：威科姆擁有300人的教研資源服務團 圖25：威科姆的智慧教育資源體 圖26：威科姆的智慧教育資源應用流 圖27：威科姆教育云硬件架構示意 圖28：威科姆掛牌至今融資情 圖29：威科姆營業(yè)收入、應收賬款情 圖30：威科姆的智慧教育整體規(guī) 圖31：威科姆的優(yōu)教云平臺的資源應用流 圖32：威科姆的優(yōu)教云平臺的資源應用流 圖33：威科姆的“班班通”業(yè) 圖34：威科姆的“人人通”業(yè)務之優(yōu)教教學應用服 圖35：優(yōu)教同步學習卡是威科姆的平安通業(yè)務的..........................................................圖36：優(yōu)教同步學習卡將深度應用于互動課堂訓 表表1：威科姆的教育信息化業(yè)務細 表2：威科姆前十大股東（截止2016年2月26日 表3：2009-2020年我國K12領域發(fā)展目 表4：國家出臺的教育信息化相關政 表5：《2015年教育信息化工作要點》的工作目 表6：K12教育信息化toB端主要企業(yè)市場概 表7：威科姆2015年以來簽訂的重大合 表8：威科姆的B平臺和班班通業(yè)務.......................................................................表9：威科姆的“班班通”業(yè)務細 表10：威科姆的優(yōu)教教學應用服務業(yè)務的功能細 表11：威科姆的信息運營服務收入細 表12：威科姆收入、毛利率和費用率預 表13：威科姆財務指標預 表14：威科姆符合新三板創(chuàng)新層的標準 表15：新三板教育公司精選 表16：新三板教育公司估值 表17：A股教育行業(yè)公司估值 表18：美股和港股中國教育行業(yè)公司估值 表19：A股上市公司并購一級市場教育公司的估值分 威科姆是國內領先的 教育信息化解決方案提供基于“云+端+教育資源+教學應用服務”的教育信息化行業(yè)領先企業(yè)威科姆是國內領先的中小學教育信息化解決方案提供商，提供“云+端+教育資源+教學應用服務”四位一體全方位解決方案。威科姆是一家成立15年的，專注于中小學領域的智慧教育綜合解決方案提供商和教育信息服務運營商。公司主要業(yè)務是為中小學校、教育機構、學生、家長和教師提供中小學教育信息化系統(tǒng)平臺、終端設備及中小學教育資源信息服務。威科姆215年的收入和凈利潤分別約.02億元和4090萬元。 教育解決方資料來源：公司公開路演PPT，中 研究K12行業(yè)包括2（體制內、B2（體制內和2（體制外三種業(yè)務模式，K2教育信息化行業(yè)的商業(yè)模式主要包括2B和B2C。我們把學校定義為B端，把學生、家長、教師定義為C（1）2B（體制內）業(yè)務模式：教育信息化企業(yè)向中小學校提供教育信息化的系統(tǒng)、產(chǎn)品和服務，費用由教育廳和教育局（公辦學校（2）B2C（體制內）業(yè)務模式：教育信息化企業(yè)基于體制內的教育信息化系統(tǒng)和終端，向學生、家長、教師和學校管理者提供相關的服務，教師和管理者的服務費用由教育廳/（3）2C業(yè)務模式（體制外：線下培訓機構或者教育公司針對學生提供相關的服務，服務費用主要由家長進行支付。資料來源：中 研究部整資料來源：中 研究部整K12教育信息化業(yè)務是威科姆的主營業(yè)務。K12教育信息化業(yè)務、時頻/系統(tǒng)集成兩大部分構成，2015年收入分別約3.3億元和3860萬元，收入占比分別約82%和10%。此外，由園區(qū)和元器件銷售構成的其它業(yè)務收入為3565萬元，占比約威科姆的K12教育信息化業(yè)務可細分為（1）系統(tǒng)、（2）終端和（3）服務。K12教育信息化業(yè)務的系統(tǒng)、終端和服務2015年收入分別2.55億元、4136萬元3112萬元，在總收入中的占比分別為63%、10%和8%。系統(tǒng)業(yè)務按照項目驗收進度來確認收入，主要包括云服務（硬件）和客戶端（軟件）等表1：威科姆的教育信息化業(yè)務三大業(yè) 收 業(yè)務細 產(chǎn)品和服務形式細教育系 2.55億校園信息化系 VCOM班班通 系統(tǒng)、VCOM互動教室系統(tǒng)、VCOM錄播教室系統(tǒng)、VCOM平安通系統(tǒng) 系終硬 VCOM教學機、VCOM觸摸電、VCOM數(shù)字家庭教4136萬軟VCOM教育信息化客戶端，包括授課客戶端、客戶端（優(yōu)教信使、平板客戶服 3112萬 資料來源：公司公告，中信研究部整威科姆的教育信息化業(yè)務之一：系統(tǒng)（云平臺。公司開發(fā)的威科姆“優(yōu)教通”互聯(lián)網(wǎng)教育云為教師、學生與家長提供基于PC、智能、平板電腦的資源應用、教學應用及信息互動服務，實現(xiàn)教師備課、教師授課、同步導學、網(wǎng)上作業(yè)、網(wǎng)上答疑、學科教研、家校OA2015年6月，威科姆已在部署了27個省級云平臺，成功應用于9000所中小學校和15萬個班級，服務于1000余萬中小資料來源：公司公開路演PPT，資料來源：公司公開路演PPT，中 研究威科姆的教育信息化業(yè)務之一：系統(tǒng)（校園信息化系統(tǒng)。威科姆的校園信息化系統(tǒng)主要包含VCOM班班通多教室系統(tǒng)、VCOM互動教室系統(tǒng)、VCOM錄播教室系統(tǒng)、VCOM平安通系統(tǒng)、VCOM校園系統(tǒng)等系統(tǒng)。（1）班班通多教室系統(tǒng)：包括“電子白板”和“觸摸電視”兩種方案，公司通過在教室配備多教學機+短焦投影儀”或者觸摸電視、復合黑板等多教學設備為中小學校提供了先進的教室終端建設方案。教室通過網(wǎng)絡多教學機配套的授課客戶端連接威科姆教育云，實現(xiàn)了優(yōu)質教育資源班班通。 化教育教學業(yè)務應用。（3）VCOM互動教室系統(tǒng)：通過班級多 設備及同步學習卡、圖圖4：威科姆班班通系統(tǒng)之 資料來源：公司公開路演PPT，中 研究圖5：威科姆班班通系統(tǒng)之 資料來源：公司公開路演PPT，中 研究資料來源：公司公開路演資料來源：公司公開路演PPT，中 研究威科姆的教育信息化業(yè)務之二：終端。終端業(yè)務包括（1）硬件：多教學機、觸摸電視、數(shù)字家庭教育終端等；（2）軟件：授課、和平板的三種客戶端。VCOM多教學機：教學機是威科姆與微軟和In公司合作后，自主研發(fā)，為中小學教育量身打造的多教學終端設備。該產(chǎn)品具有高可靠、高集成、易操作、節(jié)能環(huán)保等特點，是電教館班班通工程、數(shù)字校園的入圍產(chǎn)品，在實現(xiàn)900所中小學校和15萬個班級的規(guī)模應用。教學機內嵌公司授課客戶端軟件，使教師能夠一鍵登錄享受云平臺量教育資源和教學應用，滿足互聯(lián)網(wǎng)與多環(huán)境下的高效教學需求，通過教師的高頻使用打造有粘性的教育生態(tài)系統(tǒng)。VCOM客戶端：分為授課客戶端、客戶端、平板客戶端，覆蓋了多授課、家?；蛹罢n堂互動學習，涵蓋了以學生為主體、以教師為主導、以家長為輔助的教學模式下課前、課中、課后全學習過程?？蛻舳恕皟?yōu)教信使”是一款為中小學校/教師和家長利用碎片化時間進行實時家校互動、同步資源學習和輔助教學管理打造的綜合信息。 圖 資料來源：公司公開路演PPT，中 研究資料來源：公司公開路演PPT，中 研究用服（1）“班班通”主要服務于教師，功能包括：教師備課、同步導學、網(wǎng)上題庫、家校互動、學科教研、擴展資源、班級管理、本地資源、文件管理等。費用為300元/月，由教育局或學校支付（2）“人人通”主要為學生和家長提供同步導學、提升、專項培優(yōu)、課外8元/月，主要由家長支付（3）“平安通”功能包括平安、平安考勤、一卡通消費、親情等，由學生家長以資料來源：公司公開路演PPT，中 研究資料來源：公司公開路演PPT，中 研究資料來源：公司公開路演資料來源：公司公開路演PPT，中 研究部整威科姆擁有強大的教育，高管團隊在教育行業(yè)深耕近 威科姆擁有強大的教育，高管團隊在教育行業(yè)深耕近20年。公司董事長 特殊津貼專家，模范 測繪學院 股東名 持股數(shù)量(股 占總股本股東名 持股數(shù)量(股 占總股本比例 鄭州威科姆投 45,098,300 2 億潤成長股權投資合伙企業(yè)(有限合伙 鄭州奧萊置 6 興 資產(chǎn)管 (代表興證資管鑫三板1號集合資產(chǎn)管理計劃 6開 1,491,000 中 做 賬 興證 資產(chǎn)管 (代表興證資管鑫三板2號集合資產(chǎn)管理計劃 1,249,997 牛進 10恒 做 賬 1,008,000 資料來源：Wind，資料來源：Wind，中 研究部整財務分析 年開始步入正常水萬元同比大幅下降的主要原因是：（1）2014年新園區(qū)建設支出財務融資費用1838萬元；（2）固定資產(chǎn)折舊1012萬元。2015年起威科姆的水平開始恢復至正常水平，主要原因有二：（1）新建園區(qū)招商后大幅增加園區(qū)收入，驅動威科姆的其它業(yè)務收入由2014年的萬元增加至2015年的3565萬元；（2）進教育信息化建設的政策支持下，公司“云+終端+教育資源+教學應用”的四位一體教育模式逐步落地。威科姆2015年營業(yè)收入和凈利潤分別為4.02億元和4090萬元，同比增長26.2%和33.88倍。圖10：威科姆分產(chǎn)品營業(yè)收入（百萬元 圖11：威科姆分產(chǎn)品毛利0

時頻及系統(tǒng)集資料來源：Wind，中資料來源：Wind，中 研究資料來源：Wind，中 研究圖12：威科姆分產(chǎn)品營業(yè)利潤（百萬元 圖13：威科姆凈利潤（百萬元0

教育信息化系統(tǒng)銷

0

-資料來源：Wind，中資料來源：Wind，中 研究資料來源：Wind，中 研究圖14：威科姆三項費用 圖15：威科姆營運效 -

速動比率（左應收賬款周轉天數(shù)（右

0資料來源：Wind，中資料來源：Wind，中 研究資料來源：Wind，中 研究圖16：威科姆現(xiàn)金流 圖17：威科姆毛利率與凈利 ROE(攤薄

毛

0---

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--資料來源：Wind，中資料來源：Wind，中 研究資料來源：Wind，中 研究政策紅利和互聯(lián)網(wǎng)浪潮催生千億 教育信息化市 階段舉足輕重且以應試教育為綱，課堂體系至關重要K12中小學階段是教育產(chǎn)業(yè)的關鍵，以應試教育為綱，且涵蓋課內和課外兩系。K教育涵蓋小學、初中、高中三個階段，其中小學6年，初中3年，高中3年，共計12年?；A教育是國民教育的基礎性工程，中小學階段對于促進青少年的全面發(fā)展、提升國民素質有著重大戰(zhàn)略意義。中國長時間的獨生制度和中國獨特的應試淘汰體制使得小升初、中考和高K12階段學生、教師和家長的一致。應試能力提升涉及到課內和課外兩系（1）課內的時間集中、目標明確、可控制性較強，因此K2階段的主要陣地仍在課堂內（2但是由于中小學教育階段的教育資源分布不均、師生比率低下、學生群體差異較大等原因，課堂外的教育輔導仍然是補齊課堂短板、實現(xiàn)個性化教育的主要。是青少年發(fā)展的關鍵階段，我國中小學階段共有28萬所學校、500萬班級、1060萬名教師1.8億中小學生和3.6億家長。參考的細分數(shù)據(jù)，截至2013年，（1）我國初等教育學（小學）共21.35萬所，初中學校數(shù)量5.28萬所，高中學校數(shù)量1.4萬所；（2）初等教育（小學）在校生人數(shù)9484萬人，初中階段教育在校生人數(shù)4488萬人，高中階段教育在校人數(shù)4370資料來源：Wind，中 研究部整資料來源：Wind，中 研究資料來源：Wind，中 研究部整資料來源：Wind，中 研究中國計劃未來5年全面推動K12教育事業(yè)發(fā)展《國家中長期教育和發(fā)展規(guī)劃綱K12領域建設目標為：鞏20202.12億人，毛入學率分別達到95%和90%。3：2009-2020K12領域發(fā)展目指K12教義務教育在校生（萬人鞏固率高中在校生（萬人毛入學率教育信息化市場在2016~2020年將保持快速增長我國教育信息化市場基礎薄弱。教育信息化已成為實現(xiàn)教育現(xiàn)代化、建設學習型社、內容和評價等各環(huán)節(jié)的全面，助力新型學習環(huán)境的創(chuàng)建，推動教育教學的全面創(chuàng)新。40多項教育信息化相關的標準，為今后教育信息化相關應用與標準的推廣實施奠定了一定的基礎。教育信息化領域政策集中出臺，基礎教育信息化是重中之（1）國家于2011年成立“教（2教育和發(fā)展規(guī)劃綱要（2010-2020年》中：基礎教育信息化是提高國民信息素養(yǎng)的基石，是教育信息化的重中之重。以促進義務教育均衡發(fā)展為重點，以建設、應用和共享優(yōu)質數(shù)字教育資源為年（32012年3月教育部《教育信息化十年發(fā)展規(guī)劃（21-220年》對未來10年的教育信息化建設提供了指導意見和總體方向。表4：國家出臺的教育信息時時 政策和部 內2015年8月

加快推進民族地區(qū)教育信息化水平。加強民族地區(qū)教育信息基礎設施建設，加快推進三通建公民學鼓地達地際交小職院教重，對師應能培，小教師息技20152教育《201520152教育《2015配套的基礎性數(shù)字教教育信息化工作要點20143

年教育信息化工作要點

對4息作 作指，包完成.5所西中學寬網(wǎng)絡接入，探索建立統(tǒng)推進基礎資源和個性資源開發(fā)應。全面完國、省級教育信息中心建設。2014人人通”和國家教育管理、教育資源公 建設，努力形成覆蓋城鄉(xiāng)各級各類學校的20121156個地區(qū)教育部門 部門成為區(qū)域信息化試點單位，360余所中小學、170余所職業(yè)院成為信息化試點單位，70余所高校成為本科院校信息化試點單位，30息化試點單位，32家單位成為國家數(shù)字教育資源公 規(guī)模化應用專項試點13年7月 《關于進一步加教育管理 確設目：建覆蓋 育的生教師經(jīng)費資等管信系，成國教息工作 》 理共 加兩級設，動級應；加推力度保經(jīng)投。點工作 教育管理公 ；加大教師應 能力的培訓力度確定基于“三通兩平臺”模式的教育信息化發(fā)展導向確定基于“三通兩平臺”模式的教育信息化發(fā)展導向，即實現(xiàn)“寬帶網(wǎng)絡校校通”、“教學資源班 息化工會 通”、“網(wǎng)絡學習空間人人通”；加強數(shù)字教育資源公 、教育管理信息系統(tǒng)平臺的建設

建 引導、多方參與、共建共享的開放合作機制 (2011-2020年) 資料來源：教育部、教育信息化推進，中信研究部整“三通兩平臺”是我國教育信息化建設的關鍵“三通兩平臺”是2012年時任國務委員劉東在教信息工作會上“二”期教育息化設目，“寬帶網(wǎng)絡校校通、優(yōu)質資源班班通、網(wǎng)絡學習空間人人通”，以及建設教育資源公共和教育管理公共?！叭▋善脚_”首先完成各級各類學校的寬帶接入及網(wǎng)絡條件下的基本教環(huán)等件建；次教育源共為體進質數(shù)字育源和在教學教研活動中的普遍應用，通過教育管理公共為國家教育決策及地方應用提供數(shù)據(jù)支持；最后建成一個集社交、資源、管理功能為一體，覆蓋教師、學生、家長的網(wǎng)絡學習空資料來源：威科姆公開路演PPT，中 研究資料來源：威科姆公開路演PPT，中 研究學教育信息化建設的關鍵。近年來我國財政性教育經(jīng)費支出占GDP的不斷提高，從2005年的2.82%增長到2014年的4.15%，其中教育信息化投入增長明顯?！督逃畔⒒臧l(fā)展規(guī)劃》：各級教育信息化投的經(jīng)費投入不低于教育經(jīng)費投入的8%，到2015年，基本實現(xiàn)各級各類學校“互聯(lián)網(wǎng)”，其中寬帶接入比例達到50%以上。教育信息化領域將步入快速發(fā)展通道。根據(jù)教育部數(shù)據(jù) 年的國家財政性教育信息化投入規(guī)模約億元，其中K12領域的信息化投入占比預計將超過50%，約1200億元圖21：政策驅動教育經(jīng)費支出不斷向4%靠 圖22：中國教育信息化投入及

財政性教育經(jīng)費占GDP

3.93%教育信息化投入3.93%資料來源：教育部，中 資料來源：教育部，中 研究部整資料來源：教育部，中 研究部整理和預不同城市的教育信息化建設需求不一，全產(chǎn)品線服務提供商較為稀缺行業(yè)仍處于“供給創(chuàng)造需求”階段，全產(chǎn)品線教育信息化提供商稀缺。智慧校園的四個發(fā)展歷程包括建設、應用、融合、創(chuàng)新四個階段。目前部分一二線城市中小學的教育信息化項目需要大量的云服務體系、特定的資源體系、班班通/人人通/平安通等服務；而眾多三四線城市的中小學教育信息化項目仍處于云平臺和終端的“建設”期，部分中小學信息化建設程度較低且對K12教育信息化建設仍處于“供給創(chuàng)造需求”的階段，需要擁有全產(chǎn)品線的教育信息化解決方案提供商提供一攬子服務。所以，訊飛、威科姆、頌大教育等能夠滿足范圍內不同學校信息化建設的全產(chǎn)品線布局的教育信息化解決方案提供商較為稀缺，具備較強的性布局實力。建設學校信息化、開發(fā)優(yōu)質教育資源、完善云服務體系、加快網(wǎng)絡學習空間的普及等是K12教育信息化推進的重點。2015年2月12日教育部的《2015年教育信息化工作要點》列示了2015年教育信息化的8大工作目標和8條重點工作，其中8條重點工作還包括23條細則，并且每條細則均列示具體責任單位。參考上述內容，我們可以總結2015年K12領域教育信息化的工作完成學校信息化條件建設“十二五”目標。基本完成中小學互聯(lián)網(wǎng)接入，基本實現(xiàn)每校至少擁有1套多教學設備；基本實現(xiàn)各級各類學?；ヂ?lián)網(wǎng)（其中寬帶接入0%以上，擁有網(wǎng)絡教學和學習環(huán)境。重點推進農(nóng)村中小學“寬帶網(wǎng)絡校校通”。全面推進基礎教育數(shù)字教育資源開發(fā)與應用。繼續(xù)深入推進“一師一優(yōu)課、一課一名師”活動，進一步動員廣大教師參與，201-2016學年新增參與教師2003萬堂，使參與教師達到4005萬堂；完善資源評估準入機制，鼓勵企業(yè)系統(tǒng)開發(fā)與配套的基礎性數(shù)字教育資源和滿足廣大師生需求的個性化數(shù)字教育資源，形成數(shù)字教育資源持續(xù)開發(fā)應用的新機制；推動各地形成具有本地特色和校本特色的教學資源，逐步實現(xiàn)基礎性資源、個性化資源日益豐富。完善教育資源云服務體系。出臺資源平臺互聯(lián)互通辦法，實現(xiàn)國家平臺與20個以上省級平臺以及若干地區(qū)平臺、企業(yè)平臺的互聯(lián)互通，完善教育資源云服務體系；深入推進國家平臺規(guī)?；瘧迷圏c，爭取覆蓋2萬所學校、00萬名教師、1000萬名學生。加快網(wǎng)絡學習空間普及和應用。督促和指導各地和各級各類學校探索網(wǎng)絡學習空間%師和0%初中以上的學生擁有實名網(wǎng)絡學習空間。2015-201620032萬名“優(yōu)課”達到5萬堂；進一步加 開放課程建設應用與管理；推動“易班”應用覆蓋到8個省和的部屬高校；推動各地開發(fā)本地特色資源，鼓勵學校建設校 ，實現(xiàn)課堂教學的常態(tài)化、普遍性應用 1基本完 中小學互聯(lián)網(wǎng)接入，基本實現(xiàn)每校至少擁有1套 （其中寬帶接入50%以上），工作目 工作目標對應的具體內 網(wǎng)絡學習空間應用覆44提升國家教育資源公技術水平和服務能力，建立 家平臺運行、資源匯聚與服務的政策機制，現(xiàn)與20個以上省級平臺以及若干地區(qū)平臺、企業(yè)平臺的互聯(lián)互通

師生網(wǎng)絡學習空間的開通數(shù)量達到4500萬，使50%教師和30%初中以上的學生擁有實名網(wǎng)絡學習空間，并教育教學中深入應進一步推進重要管 息系統(tǒng)的建設與應

高考 學質校管批要系推教政和級類深普用形穿前育等育的、、育構礎據(jù)，提高管理效率和平。 擴大實施教 開發(fā)優(yōu)質教師培訓資源，推動各地開展教 應用能力培訓 ，培訓中小學 教師260萬人應用能力提升工 中小學校長5萬人。啟動新一輪的教育教育信息化專題培訓，完成培訓800人 啟動實施 與

遴選一批示范點，培育一批骨干學校、教師和課程，形成一批典型應用模式，進行推廣示范 進一步完 完成部直屬機關和部屬高校信息系統(tǒng)安全等級保護定級備案，完善教育系 通報機制，加快災備中心全責任制度和工作機 數(shù)字認證體系建設，開安全培訓工作 資料來源：教育部、中信研究部整B端業(yè)務卡位“體制”，內容和將是C端業(yè)務爆發(fā)的關教育信息化的產(chǎn)品和服務可以分為B端和C端兩大市場。B端市場（學校）的來自于，B端產(chǎn)品和服務主要包括：計算機教室、班班通多教室、教學系統(tǒng)、校園直錄播通授課系統(tǒng)、教學機等。C端市場（學生、家長、老師）的來自于學生和家長，C端產(chǎn)品和服務主要包括人人通網(wǎng)絡學習空間、平安通、包、輔導、可穿戴設備等。教育信息化從業(yè)公司目前均積極卡位B端市場，希望通過B2C的模式，在未來的C端市場中獲得更廣闊的成長空間。以威科姆為例，公司的“云+端+資源+應用服務”四位一體的產(chǎn)品以區(qū)域教育頂層規(guī)劃設計為，既能將終端產(chǎn)品與云平臺進行融合，打通課前、課中、課后的全過程，把信息化落地到每一個班級每一名師生，對學生學習情況進行大數(shù)據(jù)分析；又能實現(xiàn)城鄉(xiāng)、校際、校內的同步，滿足教育系統(tǒng)互聯(lián)互通的需求，探索“互聯(lián)網(wǎng)+”時代教育信息化的應用與創(chuàng)新。我們認為針對C（教師、學生和家長的服務市場擁有海量的市場空間，按照目前1.8億名中小學生和.6億名家長來計算，按每名學生和家長月8元來計算，潛在的C端服務市場空間高達40億元。資源（內容）和（地推）將是C端業(yè)務爆發(fā)的關（1）由于中國地域廣闊，不同地 。（2）C端業(yè)務的推廣需要強大的地推團隊，由于學校不能強制要求家長和學生使 的產(chǎn)品和服務，所以各個省市的地推團隊將需要進校來進行相應的產(chǎn)品推廣和用戶。競爭格局高度分散，助力從業(yè)公司爆K12教育信息化市場地域分割極其明顯，競爭格局高度分散。地方壁壘、資源、教育標準的差異使得K12上市/，7家司2014年營收共計約1億元，市場占比不足1%。各家教育信息化企業(yè)依托于各自的資源稟賦，在自己的優(yōu)勢區(qū)域逐步發(fā)展壯大，但是跨地域擴張是所有教育信息化從業(yè)公司共同的難點。其中，5家上市/掛牌企業(yè)的K12教育信息化的本省收入約占總收入的30%，能龍教育在本地區(qū)的收入占比高達80%步向擴張，通過在各個省市布局其云平臺以及與營商、地方與教育部門加強合作，向中小學推進各自的教育信息化產(chǎn)品與方案。公司/項覆蓋省覆蓋地覆蓋學覆蓋學云平優(yōu)勢地本省合作頌大教2000PPP威科1000 中訊訊萬能龍教 1000 中國電信資料來源：Wind，中 研究部整圖23：教育信息化行業(yè)相關上市/掛牌公司近三年收入變化（單位：百萬元資料來源：Wind，中信研究整理注：（1）訊飛的數(shù)據(jù)取自語音評測和教學產(chǎn)品、教育教學；（2）威科姆的數(shù)據(jù)取自教育信息化系統(tǒng)銷售和終端銷售、教育與服務；（3）信息的數(shù)據(jù)取自業(yè)務；（4）立思辰數(shù)據(jù)取自教育產(chǎn)品資源（、資源（內容、資本、和技術助力從業(yè)公司騰飛（1）資源（）：我國的教育部門具有垂直化行政分工的色彩，垂直化的教育分工使得教育信息化從業(yè)公司的發(fā)展具有明顯的地域資源色彩，擁有資源的公司有望深度受益于本地教育信息化行業(yè)的 省開展業(yè)務；訊飛在省的業(yè)務基礎上進行業(yè)務拓展。（2）資源（內容）：不同區(qū)域的 內容積淀至關重要。（3）資本：教育信息化需要大量的支持，率先登陸資本市場的公司具備明顯的先發(fā)優(yōu)勢，主板教育類公司的高估值水平和新三板便捷的融資便利為相應的上市/掛牌公司奠定深厚的優(yōu)勢。（4）技術：教育信息化系統(tǒng)是一個覆蓋“教、學、考、評、管”五個方面：教育信息化的部分應用需要教師自上而下的認可，需要家長的訂閱，所以具備強大的地推團隊，或者擁有運營商資源的從業(yè)公司有望實現(xiàn)C端業(yè)務的快速發(fā)展。.、內容、技術和資本構筑威科姆競爭競爭力之一：作為獨家合作伙伴，構筑強大性優(yōu)威科姆與中國于2013年簽訂了《“班班通”、“人人通”產(chǎn)品合作協(xié)議》。雙方就“班班 的機房環(huán)境及網(wǎng)絡，并從公司采購“班班通”多設備以及公司教育云企協(xié)同、家校聯(lián)動新模式，加快推進了教育信息化的建設。2012~2014年，威科姆從與中國的合作中取得的收入分別為1623萬元、7336萬元、1.46億元，總營收占比分別為7%、24%、與中國的合作為公司在范圍內快速拓展業(yè)務奠定了堅實基礎。威科姆合作在布局27個省云平臺，每個平臺均擁有海量和強大的處理能力。截至2015年6月，威科姆云已應用于9000 余所學校、15萬個班級，服務于1000萬中小學生，具備了較大的市場優(yōu)勢。威科姆基于教育信息化服務收入的布局已在展開，公司在完 運營商開展持續(xù)的教育信息ISP分成服務收入奠定了支撐基礎。2015年，公司與 競爭力之二 人團隊深度布局優(yōu)質內容資源體300人團隊深度布局優(yōu)教云平臺優(yōu)質資源（內容）體系。自2009運營中心，擁有業(yè)內最大的300人的教育運營團隊，下設產(chǎn)品教研中心、運營部、制作部、播控部、設計部、運維部、部等7個部門，形成了公司教育云的資源內容策劃、整的用于資源的建設和研發(fā)，打造出（1）業(yè)內覆蓋34個學科、300多個版本、50多萬條同步教育資源的內容體系及（2）每周更新8000余條的資源運營體系。資料來源：威科姆公開路演PPT，中 研究資料來源：威科姆公開路演PPT，中 研究威科姆深度布局的智慧教育資源體系。威科姆的資源體系以各學科知識圖譜為主線，橫向關聯(lián)同步學科備授課資源、縱向關聯(lián)知識點資源、智能地為班級和學生整合精準提分資源，并融合區(qū)域內優(yōu)質的校本資源，高效地實現(xiàn)了以學生為中心的班級標準化教學、分層差異化教學和個性化自適應學習。威科姆的智慧教育資源體系包括四大部分：高效備授課資源：以學段、學科為基礎，涵蓋了中小學12個年級和34個學互動課堂資源：依據(jù)課程標準和教學大綱，以學段和學科知識圖譜為基礎，構建了來源、難度系數(shù)動態(tài)調整、與知識點智能關聯(lián)的網(wǎng)絡題庫，形成了各學科課堂訓練、網(wǎng)上作業(yè)、自主、單元測試等習題內容。精準提分資源：以班級和學生認知圖譜為，智能地為班級和學生整合精準提分區(qū)域化本地資源：資料來源：威科姆公開路演PPT，中資料來源：威科姆公開路演PPT，中 研究資料來源：威科姆公開路演PPT，資料來源：威科姆公開路演PPT，中 研究競爭力之三：全產(chǎn)品線技術積淀為公 性布局奠定堅實基競爭力術積淀：重視研發(fā)投入，技術實力持續(xù)增強。公司是國內較早從事教育信息20擔了數(shù)個程以及于導的品研，技術擴大至12、110畝公司教育園區(qū)建設已經(jīng)完成。公司于2009年成功推出教育云是 電教館 9 年唯一推薦的中小學教育信息化整體解決的多 教學機產(chǎn)品近5 年來均作為了電教館“班班通綜合解數(shù)字校園綜合解決方案”推薦產(chǎn)品；公司于2013已完成項目全面建設；公司是業(yè)內較少的具有全方位智慧校園解決方案、教育云平臺、終端設備和信息服務產(chǎn)品及運營的K12同步課堂教育板塊公司。公司每年研發(fā)投入均占公司銷售收入的8-10%以上，2015年上半年公司研發(fā)投入1524萬元，占收入的.1%。圖圖資料來源：威科姆公開轉讓說明書，中 研究部整競爭力之四：威科姆掛牌新三板后已成功融資約 億競爭力之資本紅利：威科姆目前具備較強的直接融資能力。雖然教育信息化投入屬于剛性的財政支出項目，但是目前部分省市的財政收入壓力較大，所以教育信息化業(yè)務的拓展需要從業(yè)公司具備較強的實力。威科姆目前具備較強的直接融資和間接融資能力，將為其教育信息化業(yè)務的拓展奠定堅實的基礎。威科姆在新三板掛牌以來，已完成兩次融資，兩次融資的金額分別為1.12億元和1.80億元。新三板市場小額、快速的融資制度將有助于公司的性布局。圖28：威科姆掛牌至今融資情

圖29：威科姆營業(yè)收入、應收賬款情募資總額（百萬元 營業(yè)收入（百萬元）應收賬款（百萬元

188.190

2015年7 2015年12

0

資料來源：Wind，中資料來源：Wind，中 研究部整資料來源：Wind，中 研究部整城市擴張、學校拓展、產(chǎn)品延伸和升級改造四大維度驅動威科姆B端業(yè)務加速發(fā)展城市擴張和學校拓展助力威科姆在跑馬圈B端業(yè)務成長驅動力之城市擴張。公司憑借業(yè)內獨有的“教育云平臺+終端+教育資源+教學應用”的全鏈條解決方案已在27個省布局建設完成了教育資源公共，覆蓋9000所學校，15萬個班，構建了最大的教育資源云公共。公司業(yè)務逐漸向拓展，銷售收入的區(qū)域分布比例逐漸改善，2014年公司收入中區(qū)域的占比從201341.96%降至36.48%，降幅5.48%。2015至2016年，公司進一步將業(yè)務拓展至范圍，在江蘇沭B(yǎng)端業(yè)務成長驅動力之學校拓展。目前約有28萬所中小學校，威科姆目前已經(jīng)覆蓋了約9000所中小學校，市占率約3%。憑借威科姆在云的搶先卡位和教學資源的深度儲201531江 班班通寬201531江 班班通寬帶沭 項目 所學校及教學點個班級的 系統(tǒng)建公告時 城 合同標的 金額（元 覆蓋范 ,,0 鄭州地區(qū)十區(qū)六縣市，30多所學校、30多個班級、7萬多老師和近百萬學201529

鄭 鄭州市錄播教室管理平 鄭州地區(qū)十區(qū)六縣市，1300多所學校、23000多個班級、8萬多老師和近百萬生家20152015 江 通”250套增強型班班通同201518

鄭 鄭州市區(qū)屬學校班班通備升級項

為鄭州市區(qū)6000余個班級班班通軟硬件進行升級改2015月2015月福建省南安南安市教育平臺”建設設備及服務 南安市385所中小學、4429個班月

江 爾濱等地接入新建班班

黑河全區(qū)及哈爾濱為北鎮(zhèn)市增補的為北鎮(zhèn)市增補的2002016北市2015及運營服務，建設完成后，能夠實現(xiàn)與公司之前在北鎮(zhèn)市承建的1,200班通”業(yè)務的覆蓋，服務6萬余名中小學生、12資料來源：公司公告，中 研究部整產(chǎn)品延伸和升級改造不斷加速，積極教育服務商（1（2班班通系統(tǒng)、互動教室系統(tǒng)、錄播教室系統(tǒng)、平安通系統(tǒng)、校園系統(tǒng)；（3）硬件：多教學機、觸摸電視、數(shù)字家庭教育終端等。此外，公司堅持著“高效上好每節(jié)課、快樂上好每天學”的，秉承“以教師為主體，以課堂應用為”的資源建設理念，不斷設計和優(yōu)化萬條同步教育資源的內容體系及每周更新量8000余條的資源運營體系，開設了基于多屏互動資料來源：公司公開路演PPT，資料來源：公司公開路演PPT，中 研究B端業(yè)務成長驅動力之升級改造。015年7月6日~2015年10月15日，威科姆與鄭州市區(qū)各教育體育局及學校完成了“鄭州市區(qū)屬學校班班通設備升級項目”合同的簽訂，合同總金額為2099萬元，公司以此項目建設為契機，為鄭州市區(qū)000余個班級班班通軟硬件進行升級改造，升級后更高的配置可以更好地滿足鄭州市區(qū)多教室日益增多的教育信息化應用需求。預計未來-5年內，公司當前參與建設的沭陽、南安、北鎮(zhèn)及黑龍江省的“班班通”設備都將產(chǎn)生升級改造需求，成為公司業(yè)績加速的重要推動力。資料來源：威科姆公開路演PPT，資料來源：威科姆公開路演PPT，中 研究B端業(yè)務跑馬圈地將為公司C端業(yè)務打開廣闊的成長空間威科姆的云平臺和終端等 端業(yè)務深度卡位“體制威科姆已經(jīng)構建了領先的覆蓋7個省的教育資源云公共。威科姆9年首批獲得教育部 電化教育館認證，在213年承擔了國家發(fā)改委“中小學優(yōu)質教學資源共享公共 開發(fā)與建設”項目。威科姆憑借業(yè)內獨有的“教育云平臺+終端+教育資源+教學應用”的全鏈條解決方案已在27個省布局建設完成了教育資源公共 ，覆蓋超過90018萬個班級和1000共 功地實現(xiàn)教育資源的匯聚、共享、建設與應用。目前，威科姆在中小學教育信息化“三通兩平臺”市場占有率居領先。業(yè)業(yè)務細價云平區(qū)/縣級平市級平省級平資料來源：威科姆公開路演PPT，中 研究部整理和修增強型 教資料來源：威科姆公開路演PPT，資料來源：威科姆公開路演PPT，中 研究資源儲備提供深度支撐，B端班班通業(yè)務進入快速爆發(fā)期威科姆的“班班通”業(yè)務已遍布。（優(yōu)質資源班班通）以課堂教學應用為，以優(yōu)教云資源為基礎，通過學校和班級寬帶將優(yōu)質資源和多樣化的應用引入每個班級，實現(xiàn)了教學資源、教學應用、等云平臺內容與教學過程的高效對接，展現(xiàn)了教育與教學應用的深度融合。截止2015年年底，威科姆“班班通”業(yè)務已覆蓋超過18萬個中小學班級，其中包括鄭州市2.3萬個班級來的班級覆蓋量有望達到約100萬個。威科姆的“班班通”業(yè)務將進入快速爆發(fā)期。威科姆歷時9 已經(jīng)深度覆蓋中小學34個學科、300個版本和400萬道習題。目前，公司的多 300元/年/班（扣除寒暑假）的費用、40萬個班級計算，未來班班通業(yè)務的潛在收入規(guī)模通）表9：威科姆的“班班通”業(yè)務運營產(chǎn)客戶類服務內資費標學校本資源建設、教師管理與培訓、教師應用與資源應用統(tǒng)計分析、免班班1.優(yōu)教云平臺34個學科、300余個版本的資源，實現(xiàn)實時教育資源應班2.教師同步授課應用，實現(xiàn)教學流程與教學資源同步呈3.教師同步導學、課后作業(yè)應用，實時提供學情數(shù)據(jù)分4.5.小升初、中高考專題、拓展課堂等其他應資料來源：威科姆公開路演PPT，中信研究部整資料來源：威科姆公開路演PPT，中資料來源：威科姆公開路演PPT，中 研究威科姆“班班通”業(yè)務為“人人通”和“平安C端運營服務業(yè)務的推進奠定了深厚的基礎。威科姆在深度布局“班班通”業(yè)務，為公司在相應區(qū)域內1000萬名中小學生、2000C端運營服務業(yè)務奠定了良好基2016~2017401500-2000萬名中小學生，隨著威科姆布局不斷深入，將對公司C端業(yè)務產(chǎn)生積極的影響。基于學生/家長的人人通 端服務業(yè)務擁有海量的市場空威科姆的“人人通”業(yè)務擁有海量的市場空間。威科姆的優(yōu)教教學應用服務針對“網(wǎng)絡學課前、課中和課后的學習，家長也可以通過“家長空間”實時獲取學生的在校情況。我們預計2017年威科姆在樂觀情景下，有望覆蓋約2000萬名中小學生和000萬名的家長，按照學生增值服務包和家長服務費人均約8元/月、訂購率約%計算，潛在的業(yè)務空間約0萬元/月和 6 億元/年。人人通業(yè)務的推進需要強大的地推團隊進行入校宣傳，全通教育和信目超過0地，托作于-7始局業(yè)。資料來源：威科姆公開路演PPT，中 研資料來源：威科姆公開路演PPT，中 研究 四大應四大應 功能細 教師應

反，進行對性教轉課堂“網(wǎng)上業(yè)”中富的習、便捷的索以個性化題輕松入，方教師的動批 學生應 效率；“互動學習”讓學生與同學、家長、老師實時班級圈互動、孩子學習不再孤單；“練學、名師講”將全年知識點按 3 應用 通過電腦、 互聯(lián)網(wǎng)設備實現(xiàn)校內環(huán)與校外環(huán)境結合，滿家獲取信息，與教互動，輔導子完成作業(yè)自我升等多方面的需，方便家長老師及孩子間的及時溝和科學輔。資料來源：威科姆公開路演PPT，中 研究部整 管理應 服務學校，做好教學管理，解決學校應用，讓中小學教育信息化生態(tài)中自生持資料來源：威科姆公開路演PPT，中 研究部整表11：威科姆的信息運運營產(chǎn)運營產(chǎn) 客戶類 服務內 資費標人人

0元/月 互動學習（包括學校通知、作業(yè)、成績、教師推薦、同步導學及網(wǎng)上作業(yè)、班級圈 0元/月學生增值 同步學習、每一練、名師講、名 、課外閱讀、學 、中高考精 8元/ 家校互動（包括通知、作業(yè)、成績、教師推薦等的通知、客戶端通知以及站內信通 0元/家 、課外閱讀、家?；?/p>

8元/資料來源：威科姆公開路演PPT，中信研究部整募資1.8億元深度布局以學習卡為的C端“平安通”業(yè)早期的“平安通”系統(tǒng)是威科姆專門針對中小學生開發(fā)的開放式校園安全進出管理系統(tǒng)。幫助家長實時掌握孩子的在校情況。每位學生只需佩戴一張校園智能卡進出學校，無需主動刷卡、無需排隊、不再擁堵，即可完成自動刷卡，家長即可收到孩子到校、離校的報平安短（2）平安通系統(tǒng)可為學校提供個性化管理服務。學?？勺孕性O定上學、放學、清點考勤人班的管理工作減輕負擔。優(yōu)教同步學習卡是目前威科姆“平安通”業(yè)務的，可以實現(xiàn)互動答題同步學習、平安考勤、校園 和校園消等功能。優(yōu)教同步學習卡是威科姆推出的新一代教育信息化產(chǎn)品，融合智能平安考勤、親情 、互動答題、定位等功能；同時具備豐富實用的班班通和人人通功能，為學校、教師、學生、家長提供教務管理、備課授課、學科教研、同步課堂、名師指導、家長學堂等功能。該學習卡還能夠基于學生的每節(jié)課、每天的學習行為進行數(shù)據(jù)分析，通過班級教學質量詳細分析方案，結合知識可視化技術、內容分析技術為每個學生和老師打造個性化的服務方案。 資料來源：威科姆公開路演PPT，中 研究優(yōu)教云平臺上400萬套同步試題可以幫助教師所見即所教。教師打開“課堂訓練”之后， 資料來源：威科姆公開路演PPT，中 研資料來源：威科姆公開路演PPT，中 研究“平安通”業(yè)務擁有海量的市場空間。2016年2月，公司公告成功募金1.8億元，募金主要用于1萬所學校的“平安通”和同步學習卡業(yè)務（1）在收入貢獻方面，學習卡的月租費為3.5元/月/人，家長，每人每年42元/年/人，每個中小學校約500~1000人，按照平均750人計算，單所學校將能為學習卡業(yè)務貢獻的收入為3.2萬元/年。威科姆的該項目預計將在約1萬所學校推廣，潛在的收入空間約3.2億元/（2）在未來潛在市場空間方面，目前擁有28萬所中小學校，按照約30%的占有率計算，“平安通”業(yè)務的潛在市場空間約27億元。（3）在成本方面，教室與校園端、閱讀器、前置機等設備及施工材料投入為1.00~1.35萬元/校（根據(jù)校園學生規(guī)模及設備配置不同有所區(qū)別。同業(yè)市場競爭風險，規(guī)模擴大的管理風險產(chǎn)品研發(fā)風險。教育信息化市場的發(fā)展將從信息化項目采購和推廣應用逐漸向家庭和學校對教育信息化產(chǎn)品及服務的消費轉變，而互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)技術的飛速發(fā)展，將導致用戶行為的習慣發(fā)生改變，網(wǎng)絡將引導教育環(huán)境和教學方式的變化。技術人才短缺風險。公司的人才梯隊建設能否及時以有效地匹配公司的快速成長，是公司持續(xù)經(jīng)營中的又一風險。預測、估值及投資預測與關鍵假設關鍵假設在收入方面，在時頻及系統(tǒng)集成和等業(yè)務保持穩(wěn)定的情況下，威科姆的收入仍以教育信息化為主導，其中，系統(tǒng)和終端業(yè)務保持2~30%的快速成長，服務業(yè)務收入有望實現(xiàn)爆發(fā)式增長，我們預計公司業(yè)務201-2018年整體收入為543、.36和10.01億元，增速為35.2%、3.5%、36.8%；服務收入占比逐步提升之后，將驅動公司整體毛利率保持平穩(wěn)增長的態(tài)勢，我們預計2016-2018年毛利率為38.2%、39.5%、40.5%；在費用率方面，預期公司繼續(xù)開源節(jié)流，加大費用控制力度和提高資產(chǎn)利用效率，使得公司財務和用有所下降，銷售費用的增幅也小于公司主營收入的增幅，我們預計公司的整體費用率呈小幅降低的趨勢，201-2018年總費用率為25.06%、25.56%、25.56%。項 項 收入(千元教育信息化系統(tǒng)銷教育信息化系統(tǒng)銷 教育信息服 教育信息教育信息服 時頻及系統(tǒng)集 其其 合 收入增速教育信息化系統(tǒng)銷教育信息化系統(tǒng)銷 教育信息服 教育信息教育信息服 時頻及系統(tǒng)集 其其 合 毛利率教育信息化系統(tǒng)銷教育信息化系統(tǒng)銷 教育信息服 教育信息教育信息服 時頻及系統(tǒng)集 其它業(yè)合費用營業(yè)稅金及附銷售費用總費用資料來源：Wind，中信研究部預預測?；谝陨霞僭O，經(jīng)財務模型測算得出威科姆2016~2018年凈利潤分別為6226、8448萬元1.26億元，CAGR45.5%。按1.10億股股本計2016-2018EPS為0.57、0.771.15表13：威科姆財務指標預項目/年營業(yè)收入(百萬元凈利潤(百萬元每股收益EPS(元)全面攤毛利率凈資產(chǎn)收益率每股凈資產(chǎn)(元資料來源：Wind，中信研究部預預計威科姆符合新三板創(chuàng)新層的標2015年11月24日，《股轉系統(tǒng)掛牌公司分層方案(征求)》發(fā)布，新三板擬430日進行層級動態(tài)調整。根據(jù)我們的財務預測，威科姆表14：威科姆符合新三板創(chuàng)新層不符標準

最近兩年營業(yè)收入連續(xù)增長，且復合增

20132014年營業(yè)收入分別為306.6318.2百萬元2015年收401.5百萬元，復合增長率為

不符

最近 最近兩年平均營業(yè)收入不低于4000萬 2014-2015兩年平均營業(yè)收入為3.6億 符11標準 3最近一年年末股東權益不少于50002016225313.7元據(jù)20154.85符符符、符 20001.1符資料來源：Wind、中 研究部整估值分析和投資估值比較。201638日，新三板教PE（TTM）44X；A股重點教育行業(yè)公司2015/2016/2017PE219/52/37；美股和PE（TTM）24X。A股上市公司收購或參股教育行業(yè)標的資產(chǎn)的2014/2015/2016/2017年平均PE為11/13/10/9X（照對賭業(yè)績測算。A股重點教育行業(yè)公2016PE、新三板教育行2016PE、海外教育行業(yè)（美股和港股）PE（TTM、一級市場教育行業(yè)2016年PE（按照主板收購時2015年對賭業(yè)績測算）分別為52X、23X、24X10X。三板估值水平A股折價54%，分別是海外市場和一級市場的90%和2.2倍。投資建議。在預測方面，我們預計威科姆2016~2018年的EPS為0.57、0.77和1.15元，2016~2018年凈利潤分別為 萬元和1.26億元。威科姆是K12教育信息化的望深度受益于行業(yè)爆發(fā)。參照目前新三板教育行業(yè)PE（TTM）為45X、新三板教育行業(yè)的標桿公司華圖教育2016年PE29X，鑒于K12教育信息化行業(yè)市場空間廣闊且快速增長，威科姆作為行業(yè)的平臺型公司有望深度受益，且預計未來3年凈利潤CAGR約46%，根據(jù)市場空間和18.320.02016-2018PE32X/24X/16X，首次覆蓋表15：新三板教育公司精選億童文買北教傳買華圖教買頌大教買平威科資料來源：Wind、中信研究部預測。注：股價為2016年3月8日收盤表16：新三板母盛成網(wǎng)教億童文嘉達早仙劍文書網(wǎng)教學愛樂教朗朗教領航傳艾的教朗銘科芝蘭玉中威科頌大教教

教教

金碩信 星立 朗悅科技831322.OC N/AN/A20.09 N/A0.42N/AN/AN/AN/AN/A三好教育834912.OC N/AN/A66.08 N/A4.46N/AN/AN/AN/AN/A金智教育 0.41.60182.28174.747.853.81 6順治科技 1.2 16.7819.011.913.696.9分豆教 綠網(wǎng)天 能龍教 博冠科 贏鼎教 壹靈 菁優(yōu)教 必由 北教傳 安之文 昊福文 中教產(chǎn) 佳一教 海伊教育 N/A N/A0.89N/AN/AN/AN/A其 遠大 職 企業(yè)管 商 商 行動者N/A（學

華圖教 朗頓教 盛景網(wǎng) 行動教 起 歷全 N/A職教信華博教 化神碼網(wǎng)班教 行 行 細分行 公司簡代 市(億元價(元收入(百萬元凈利潤(百萬元（新新職教IT培建策科景格科星科智職 職教信奧教 聯(lián)合永歷愛迪科4中諾學校資金僑教學府信教聚智未斯福泰新道科高麥可奧爾清睿教外飛博教能動教藍智金山頂其培諾教教師正保育總體平教 注：（1）股價為2016年3月8日收盤價；（2）TTM的收入和凈利潤使用2014年下半年和2015年行公司簡代市元收盤(元凈利潤(百萬元 學前教森馬服威K12教中南傳鳳凰傳訊天舟文新南二六信恒華科全通教豐銀潤投ST宏恒立實職業(yè)教洪中國高世紀鼎天喻信教育信新方直科化文綜立思中秀華行行代市元(元凈利潤(百萬元 2 匯匯凱美特大地傳保齡海倫鋼藝術教珠江鋼佳創(chuàng)視中泰橋國脈科凡綿陜西金博整體平重點平資料來源：Wind、中信研究部整 注：（1）股價為2016年3月8日收盤價；（2）收入單位為百萬元；（3）重點平均定義：教育收 EDU.N 7,957.71376.81212.8 2013凈利潤(百萬元收入(百萬元代 市(億元 公司簡學大教 好未 XRS.N 達內科 網(wǎng)1030.21海亮教 網(wǎng)1030.21海亮教 0海外平 資料來源：Wind、中信研究部整 注：（1）股價為2016年3月8日收盤價；（2）單位均已換算為；（3）市值單位為億被收 收購(億元被收 收購(億元 比格（億元承諾凈利潤(百萬元 15 16 17 18 15 16 17 18廣西慧75音75全通教 杭州思8 河北皇98繼教西安習8威 紅纓教 金色搖海云長征教 龍星信9誠長信9火溶信9跨考教76信洪 學爾96世紀鼎智翔信2221新樹維信迪科遠敏特昭88立思從興科99樂易樂易匯金科9花金(億元比承諾凈利潤(百萬元格（元15161718 15 16 17 18江南江南信康邦科虹思科中國高 過來凱美特 網(wǎng)964 松特高2532水晶球8 新通出境英新通出境英魔方龍文教聯(lián)訊教9798恒立實豐平資料來源：Wind，中信研究部整 注：（1）花費金額和收購價格單位為億 指標名指標名 營業(yè)成 貨營業(yè)成 貨 存 指標名 2016E 毛利 應收賬款/票 固定資 營業(yè)費用 其他流動資固定資 營業(yè)費用 其他流動資 營業(yè)稅金及附 無形資 長期股權無形資 用 非流動資 財務費用 非流動資 財務費用 短期借 營業(yè)利 其他經(jīng)營損 短期借 營業(yè)利 其他流動負 營業(yè)外收 營業(yè)利潤 其他流動負 營業(yè)外收 長期負利潤總 營業(yè)外支 長期負利潤總 非流動性負 所得稅 非流動性負 所得稅 股 資本公積和盈余公未分股 資本公積和盈余公未分凈利 少數(shù)股東權00000股東權益合負債股東權指標名指標名稅前利2 2017E折舊和攤