日證券研究報(bào)告?策略專題報(bào)告策略專題中美股債相關(guān)性研究摘要基于資產(chǎn)定價(jià)理論假設(shè)下的股債相關(guān)性：股債相關(guān)性被用來衡量的是股票資產(chǎn)組顯著沖擊。本文中我們?cè)噲D探尋中美股債相關(guān)性背后的運(yùn)行規(guī)律。債相關(guān)性將是這四股力量相互作用的最終結(jié)果。美國(guó)市場(chǎng)股債相關(guān)性：我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)股債相關(guān)性從1953年以來，大致分為三結(jié)合理論因素分解我們進(jìn)一步探究影響美國(guó)股債相關(guān)性的驅(qū)動(dòng)因素：1)無風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動(dòng)的相關(guān)性，這三者共同影響著美國(guó)股債相關(guān)性的運(yùn)行方向。上行-下行區(qū)間，但每次上下行周期時(shí)股債運(yùn)行規(guī)律卻不盡相同，我們認(rèn)為背關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.58；再考慮股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、銀行間流動(dòng)性、利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的子擬合模型，擬合優(yōu)度為58%基于股債相關(guān)性對(duì)股市風(fēng)格指引的價(jià)值成長(zhǎng)多空策略：最后我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)股內(nèi)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)能較好指引權(quán)益風(fēng)格切換。風(fēng)險(xiǎn)提示：回歸模型失效的風(fēng)險(xiǎn)。西西南證券研究發(fā)展中心睿智T減倉新能源、金融(2023-05-02)2.2013年TMT行情復(fù)盤——主升浪下依舊是產(chǎn)業(yè)景氣優(yōu)先(2023-04-27)年3月抬升(2023-03-22)年2月(2023-03-07)望出現(xiàn)“營(yíng)收-成本”剪刀差(2023-02-04)文后的重要聲明部分策略專題文后的重要聲明部分錄1基于資產(chǎn)定價(jià)理論假設(shè)下的股債相關(guān)性 1述 1 1.3兩類資產(chǎn)理論定價(jià)模型及其相關(guān)性推導(dǎo) 4 2.1美國(guó)股債相關(guān)性的影響因素 52.2美國(guó)股債相關(guān)性的宏觀政策背景驅(qū)動(dòng) 9 3.1股債相關(guān)性初步探究：股票收益率擬合中的利率因子 133.2中國(guó)股債相關(guān)性復(fù)盤 173.3股債相關(guān)性驅(qū)動(dòng)因素及擬合模型 214基于股債相關(guān)性對(duì)股市風(fēng)格指引的價(jià)值成長(zhǎng)多空策略 29 圖目錄 圖2：2000-2020美國(guó)股債月收益散點(diǎn)圖 1 圖5：3m國(guó)債收益率vs股債相關(guān)性(橫軸%) 7圖6：3m國(guó)債收益率的波動(dòng)率vs股債相關(guān)性(橫軸%) 7vs性 7圖8：CPIvs股債相關(guān)性橫軸(%) 8圖9：CPI三年波動(dòng)率vs股債相關(guān)性(橫軸%) 8債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相關(guān)性vs股債相關(guān)性 8圖11：真實(shí)政策利率相對(duì)泰勒規(guī)則的偏離(%) 9圖12：美國(guó)公共債務(wù)存量占GDP之比(%) 11圖13：財(cái)政盈余/GDPvsr-g(%) 11 圖16：BIS論文中對(duì)于通脹沖擊來源的分解 13圖17：上證同比全樣本擬合模型及四因子波動(dòng)狀態(tài)(%) 14圖18：2008.11-2012.7市場(chǎng)周期擬合值及因子(%) 16圖19：2016.6-2019.1市場(chǎng)周期擬合值及因子(%) 17 圖21：中國(guó)股債月度收益散點(diǎn)圖 18圖22：股債月收益滾動(dòng)24個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)性與股債表現(xiàn)(下圖右軸%) 19vs周期 20vs關(guān)性 21圖25：金融中周期vs股債相關(guān)性散點(diǎn)圖 21圖26：中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期同步指標(biāo)vs十債收益率vs股市業(yè)績(jī)(左軸%) 21圖27：利率與同步指標(biāo)相關(guān)性vs中國(guó)股債相關(guān)性 22圖28：通脹vs利率與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性vs股債相關(guān)性(左軸%) 23圖29：ERP+12mvs股債相關(guān)性(橫軸%) 24圖30：M2vs股債相關(guān)性(橫軸%) 25圖31：DR1Mvs股債相關(guān)性(橫軸%) 25圖32：DR1Mma3vs股債相關(guān)性(左軸%) 25圖33：股債相對(duì)波動(dòng)率vs股債相關(guān)性(橫軸%) 26 圖35：價(jià)值/成長(zhǎng)(滯后12個(gè)月)vs股債相關(guān)性 28圖36：加入股市相對(duì)風(fēng)格后的中國(guó)股債相關(guān)性六因子擬合模型 29 圖39：價(jià)值成長(zhǎng)多空策略與買入持有基準(zhǔn)凈值對(duì)比 30圖40：價(jià)值成長(zhǎng)多空策略與買入持有基準(zhǔn)回撤對(duì)比 31 表目錄表1：學(xué)術(shù)研究中股債相關(guān)性影響因素總結(jié) 3 果 14表4：五輪周期子樣本擬合結(jié)果總結(jié) 15表5：2008.11-2012.7市場(chǎng)周期子樣本擬合模型 15表6：2016.6-2019.1市場(chǎng)周期子樣本擬合模型 16 表10：加入股市相對(duì)風(fēng)格后中國(guó)股債相關(guān)性擬合模型參數(shù) 29 策略專題1基于資產(chǎn)定價(jià)理論假設(shè)下的股債相關(guān)性1.1概述股債相關(guān)性被用來衡量的是股票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)收益波動(dòng)的同步性，投資者使用股債相關(guān)性進(jìn)行構(gòu)架多資產(chǎn)配置組合、設(shè)計(jì)對(duì)沖策略、組合風(fēng)險(xiǎn)管理等領(lǐng)域進(jìn)行廣泛應(yīng)用。由于股債資產(chǎn)定價(jià)的分子分母端的不同驅(qū)動(dòng)，股債相關(guān)性被直覺地認(rèn)為是負(fù)相關(guān)的。雖然現(xiàn)實(shí)中股債相關(guān)性長(zhǎng)周期內(nèi)的表現(xiàn)確實(shí)與直覺相符，但中短周期視角下股債相關(guān)性卻是具有一定波動(dòng)特征的，并非穩(wěn)定停留在負(fù)值區(qū)間。新冠疫情之前，在21世紀(jì)的大部分時(shí)間里，美國(guó)股票和債券的價(jià)格整體呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，將收益率推至歷史低點(diǎn)，股票估值接近歷史高點(diǎn)。股債相關(guān)性近二十年來大部分時(shí)間趨于負(fù)值，這意味著當(dāng)股票表現(xiàn)不佳時(shí)，債券往往表現(xiàn)良好，反之亦然。負(fù)相關(guān)意味著股債收益率的對(duì)沖，影響整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。然而疫情沖擊之后全球通脹大幅抬升，股債相關(guān)性逐漸從負(fù)值轉(zhuǎn)向正值，兩類資產(chǎn)對(duì)沖屬性逐漸喪失，這樣的范式轉(zhuǎn)變對(duì)投資者的資產(chǎn)配置決策框架和長(zhǎng)期資本市場(chǎng)的假設(shè)形成顯著沖擊。源：wind、西南證券整理源：wind、西南證券整理但從更短的視角觀察，股債相關(guān)性并非一直為負(fù)。從1950年以來，美國(guó)股債相關(guān)性大致分為三個(gè)階段：1950-1965負(fù)相關(guān)，1965-2000正相關(guān)，2000-2020負(fù)相關(guān)，而2021至今我們又回到了正相關(guān)區(qū)間。1文后的重要聲明部分1策略專題2文后的重要聲明部分2據(jù)來源：Refinitive，西南證券整理所以本文旨在探索中短周期視角股債相關(guān)性波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素。我們首先從美國(guó)這一成熟市場(chǎng)入手進(jìn)行分析，研究其股債相關(guān)性的波動(dòng)狀態(tài)、驅(qū)動(dòng)因素以及驅(qū)動(dòng)因素背后隱含的經(jīng)濟(jì)政策背景，然后研究較為年輕的中國(guó)市場(chǎng)股債相關(guān)性的短周期波動(dòng)的宏觀驅(qū)動(dòng)因素，并從定量的角度使用宏觀因子對(duì)股債相關(guān)性進(jìn)行擬合、預(yù)測(cè)，最終形成一個(gè)基于股債相關(guān)性預(yù)測(cè)值的股債擇時(shí)配置模型并進(jìn)行回測(cè)。學(xué)術(shù)界也對(duì)股債相關(guān)性進(jìn)行了持久的關(guān)注和討論。了解股債相關(guān)性的時(shí)間變化的性質(zhì)對(duì)資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理有著至關(guān)重要的意義，因?yàn)樗鼈兪莾蓚€(gè)最重要的資產(chǎn)類別(Connollyetal.,2005;d’AddonaandKind,2006;Kimetal.,2006)。學(xué)術(shù)研究者也在持續(xù)探索驅(qū)動(dòng)時(shí)間變化的股票-債券相關(guān)性的各種宏觀驅(qū)動(dòng)因素。具體來說，Connolly(2005，2007)發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)和其他幾個(gè)主要市場(chǎng)股債日頻相關(guān)性隨著股票市場(chǎng)不確定性的增加而下降，這可以說是由于安全投資轉(zhuǎn)移flight-to-quality現(xiàn)象。Kim(2006)證實(shí)，在許多歐洲市場(chǎng)上股票市場(chǎng)的不確定性也起著類似的作用。更深入地研究驅(qū)動(dòng)較低頻率(如每月)的股債相關(guān)性的經(jīng)濟(jì)力量，Li(2002)認(rèn)為，預(yù)期通貨膨脹的不確定性和實(shí)際利率的不確定性都傾向于增加股債相關(guān)性。而d'Addona和Kind(2006)認(rèn)為，盡管實(shí)際利率的波動(dòng)可能會(huì)增加G-7國(guó)家的股債相關(guān)性，但通脹的波動(dòng)往往會(huì)降低相關(guān)性。Boyd(2005)和Andersen(2007)也研究了宏觀經(jīng)濟(jì)在擴(kuò)張和衰退中對(duì)股票和債券市場(chǎng)的影響。他們認(rèn)為，現(xiàn)金流效應(yīng)在收縮期可能占主導(dǎo)地位，而貼現(xiàn)率效應(yīng)在擴(kuò)張期可能更重要，從而導(dǎo)致在擴(kuò)張期股票和債券收益呈正相關(guān)，而在衰退期相關(guān)性較低，甚至可能是負(fù)相關(guān)。Ilmanen(2003)也提出了類似的論點(diǎn)。相比之下，Jensen和Mercer(2003)指出股債月度相關(guān)性在擴(kuò)張期低于衰退期(盡管這種差異只對(duì)小盤股有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，而對(duì)大盤股沒有意義)，這基本上與flight-to-quality不一致。LingfengLi(2002)提出股債相關(guān)性主要與以下因素有關(guān)：實(shí)際利率不確定性、通貨膨脹不確定性、實(shí)際利率/通貨膨脹/股息率三者的協(xié)方差，此外模型中股債定價(jià)都受到不可預(yù)3文后的重要聲明部分3期通脹的影響，因而不可預(yù)期通脹不確定性與股債相關(guān)性也有直接聯(lián)系。Connolly、Stivers和Sun(2007)發(fā)現(xiàn)，股債相關(guān)性和股票市場(chǎng)隱含波動(dòng)性之間存在很強(qiáng)的關(guān)系，在低(高)波動(dòng)率日后，聯(lián)動(dòng)性傾向于正(負(fù))波動(dòng)。Yang、Zhou和Wang(2009)利用1855年至2001年的長(zhǎng)期歷史數(shù)據(jù)表明：考慮到股票和債券貼現(xiàn)率的共同風(fēng)險(xiǎn)敞口，更高的股債相關(guān)性往往會(huì)跟隨更高的短期利率和通貨膨脹率。在一個(gè)三因素模型中，Andersson、Krylova和V?h?maa(2008)進(jìn)一步使用通貨膨脹和股票波動(dòng)率預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下相關(guān)性，最終發(fā)現(xiàn)相關(guān)性在高通脹預(yù)期期間趨于增加，在股票波動(dòng)率上升的背景下趨于減少；然而，他們沒有發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在統(tǒng)計(jì)上的顯著影響。JamilBaz,SteveSapra,andGermanRamirez(2019)使用了VECM向量誤差修正模型，得出股債相關(guān)性的變化取決于沖擊的來源，沖擊來自股票市場(chǎng)時(shí)相關(guān)性容易下行，沖擊來自債券市場(chǎng)時(shí)相關(guān)性容易上行。Aslanidis和Martinez(2021)借鑒了對(duì)相關(guān)性設(shè)置平穩(wěn)過渡條件的觀點(diǎn)，并使用股市波動(dòng)性和短期利率來定義不同的相關(guān)性機(jī)制。越來越多的學(xué)術(shù)研究致力于進(jìn)行股債相關(guān)性建模(Adams2017)。Bollerslev(1990)引入的恒定條件相關(guān)(CCC)模型是最早也是最流行的用于測(cè)量相關(guān)性的多元波動(dòng)率模型之一，直到RobertEngle(2002)引入了動(dòng)態(tài)條件相關(guān)模型，該模型在CCC模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)，其假設(shè)聯(lián)動(dòng)性按照簡(jiǎn)單的GARCH類型結(jié)構(gòu)線性演化。Sheppard、Engle和Cappiello(2006)通過引入平滑參數(shù)和條件不對(duì)稱性，進(jìn)一步擴(kuò)展了這項(xiàng)工作。然而，不同相關(guān)性機(jī)制的平穩(wěn)過渡性質(zhì)使得在這種增強(qiáng)模型下，目標(biāo)相關(guān)性(correlationtargeting)是不可能實(shí)現(xiàn)的。為了克服這個(gè)問題，Kwan、Li和Ng(2009)提出了閾值變化條件的相關(guān)性模型，該模型基于網(wǎng)格搜索的數(shù)據(jù)樣本相關(guān)矩陣得出的準(zhǔn)最大似然估計(jì)，可以實(shí)現(xiàn)離散機(jī)制轉(zhuǎn)換(regimeswitches)和目標(biāo)相關(guān)性?？偨Y(jié)來說，學(xué)術(shù)研究對(duì)于股債相關(guān)性的驅(qū)動(dòng)因素主要可以歸結(jié)為五類：經(jīng)濟(jì)周期、風(fēng)險(xiǎn)偏好、通脹預(yù)期、政策超預(yù)期、市場(chǎng)波動(dòng)率。其中經(jīng)濟(jì)周期和風(fēng)險(xiǎn)偏好推動(dòng)股債相關(guān)性向負(fù)值移動(dòng)，通脹預(yù)期與政策超預(yù)期推動(dòng)股債相關(guān)性向正值移動(dòng)，股債相關(guān)性將是這四股力量相互作用的最終結(jié)果。表1：學(xué)術(shù)研究中股債相關(guān)性影響因素總結(jié)作作者影響因素大致計(jì)算方式LingfengLi(2002)通脹預(yù)期的不確定性性性定性質(zhì)波動(dòng)GDP差表征長(zhǎng)期通脹預(yù)期，數(shù)值越高不確定性越高先將短期國(guó)債利率減去預(yù)測(cè)的未來一期預(yù)期通脹，再利用GARCH(1,1)模型的條件波動(dòng)率表征不確定性一期預(yù)期通脹，再利用狀態(tài)機(jī)制轉(zhuǎn)換模型計(jì)算出來根均方誤來表征不確定性減去預(yù)測(cè)的未來一期預(yù)期通脹，再利用GARCH(1,1)模型的條件波動(dòng)率來表征不確定性益率回歸后的殘差波動(dòng)率Connolly(2007)不確定性期權(quán)的隱含波動(dòng)率RIMeganCzasonis(2020)益率之差動(dòng)率之差比Ilog(EP/10年期國(guó)債收益率)log(過去5年EP波動(dòng)率/過去5年10年期國(guó)債收益率波動(dòng)率)4文后的重要聲明部分4我們還是從最本源的資產(chǎn)定價(jià)理論公式入手，試圖從理論層面探討股債相關(guān)性的影響因簡(jiǎn)化起見，我們假定零息債的定價(jià)公式為：BPt=FV(1+BRPt+it)t其中，BP為債券價(jià)格，F(xiàn)V是債券面值，BRP是債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，i是名義無風(fēng)險(xiǎn)利率；取對(duì)數(shù)后的一階差分作為債券收益率：ln(BPt)=ln(FV)?t?ln(1+BRPt+it)≈ln(FV)?t?(BRPt+it)+EtTB=?」BRP?」i+」EB類似的，假定穩(wěn)定增長(zhǎng)的股票定價(jià)公式為：ERPt+itERPt+it?gtSPt=其中，SP為股票價(jià)格，CF是永續(xù)現(xiàn)金流，ERP是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，g是穩(wěn)定增長(zhǎng)率；取對(duì)數(shù)后的一階差分作為股票收益率：ln(SPt)=ln(CFt+1)?ln(ERPt+it?gt)TS=ln()?ln()=」ln(CF)?ln()由于」ERP+」i?」g≈0，那么：TS≈Δln(CF)?kt(」ERP+」i?」g)+ESkt=那么股債協(xié)方差為：covS,B(TB,TS)=covS,B((?」BRP?」i+」EB),(Δln(CF)?k」ERP?k」i+k」g+ES))covS,B(TB,TS)≈y1vaT(」i)?y2cov(」CF,」i)+y3cov(」ERP,」BRP)+u其中y1，y2，y3>0?；谫Y產(chǎn)理論定價(jià)模型的推導(dǎo)可知，股債相關(guān)性應(yīng)當(dāng)與三個(gè)因素有關(guān)：1)無風(fēng)險(xiǎn)利率的波動(dòng);2)利率波動(dòng)與現(xiàn)金流波動(dòng)的相關(guān)性；3)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動(dòng)的相關(guān)性；結(jié)合理論推導(dǎo)中三個(gè)變量的系數(shù)的符合做具有進(jìn)一步解釋：5文后的重要聲明部分51)無風(fēng)險(xiǎn)利率波動(dòng)。無風(fēng)險(xiǎn)利率以貼現(xiàn)率的形式處于兩類資產(chǎn)定價(jià)的分母項(xiàng)，所以其對(duì)股債相關(guān)性具有正向的影響。在其他條件不變的情況下，當(dāng)名義無風(fēng)險(xiǎn)利率下降(上升)時(shí)，兩類資產(chǎn)的價(jià)格都傾向于上升(下降)，因?yàn)楝F(xiàn)金流的貼現(xiàn)值上升(下降)。無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)股債相關(guān)性的正向貢獻(xiàn)的大小取決于兩種資產(chǎn)對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率變化的敏感性。2)現(xiàn)金流和無風(fēng)險(xiǎn)利率的相關(guān)關(guān)系。預(yù)期的股票現(xiàn)金流和利率之間的相關(guān)性cov(ΔCF,Δi)對(duì)于理解股票和債券的相關(guān)性至關(guān)重要。股票現(xiàn)金流在股票定價(jià)的分子，而利和債券定價(jià)的分母。因此，預(yù)期股票現(xiàn)金流(即股息)與利率同向移動(dòng)(cov(ΔCF,Δi)>0)將引致股債相關(guān)性傾向于走負(fù)，因?yàn)楣善眱r(jià)格單獨(dú)受益于更大的現(xiàn)金流，而股票和債券價(jià)格都受到更高的利率影響。相反，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率朝相反的方向發(fā)展，那么股債的相關(guān)性往往傾向于走正。而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率之間的關(guān)系是與大的宏觀背景有關(guān)的，主要是與財(cái)政和貨幣政策以及總需求和總供給的變化有關(guān)。3)股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的相關(guān)關(guān)系。股債定價(jià)中處于分母端的貼現(xiàn)率的另一組成部分是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，它反映了投資者根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及預(yù)期現(xiàn)金流所要求的額外補(bǔ)償。例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)疲弱之時(shí)，投資者可能會(huì)預(yù)期股票現(xiàn)金流會(huì)下降，但債券現(xiàn)金流會(huì)保持穩(wěn)定，股票相對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)趨于抬升，兩者相關(guān)性走低。而如果投資者變得不那么厭惡風(fēng)險(xiǎn)，那么股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(以及它們之間的差距)都會(huì)下降。股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同向移動(dòng)(即cov(ΔERP,ΔBRP)>0)意味著股票和債券的相關(guān)性走正，而對(duì)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性的重新評(píng)估導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)向相反方向移動(dòng)(即cov(ΔERP,ΔBRP)<0)支持負(fù)相關(guān)。性我們基于標(biāo)普500和Refinitive的USBENCHMARK10YEARDSGOVT.INDEX債券指數(shù)，計(jì)算1953年5月以來美國(guó)股債指數(shù)月度收益的5年中心滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)，呈現(xiàn)如下：據(jù)來源：Refinitive，西南證券整理6文后的重要聲明部分6我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)股債相關(guān)性從1953年以來，大致分為三個(gè)階段：1950-1965負(fù)相關(guān)(相關(guān)系數(shù)均值-0.11)，1965-2000正相關(guān)(+0.28)，2000-2020負(fù)相關(guān)(-0.34)，而2020至今我們又回到了正相關(guān)區(qū)間(+0.59)。結(jié)合理論因素分解我們進(jìn)一步探究影響美國(guó)股債相關(guān)性的驅(qū)動(dòng)因素：1)無風(fēng)險(xiǎn)利率的波動(dòng);2)利率波動(dòng)與現(xiàn)金流波動(dòng)的相關(guān)性；3)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動(dòng)的相關(guān)性。我們首先探討三個(gè)因素分別與美國(guó)股債相關(guān)性的交互關(guān)系。表2：美國(guó)股債相關(guān)性不同階段的影響因素統(tǒng)計(jì)1953-19591960-19992000-20192020-2023股債相關(guān)性-0.110.28-0.340.18消費(fèi)支出價(jià)格1.30%4.00%1.86%3.62%3m國(guó)債利率2.23%5.99%1.63%1.20%3m國(guó)債波動(dòng)率0.9512.6491.7721.66310y國(guó)債利率3.24%7.36%3.40%1.94%10y國(guó)債波動(dòng)率0.642.561.241.12實(shí)際消費(fèi)支出與3m相關(guān)性-0.04-0.340.46-0.08實(shí)際消費(fèi)支出與10y相關(guān)性-0.01-0.290.370.17股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率相關(guān)性0.45-0.49-0.47-0.16源：wind、西南證券整理我們首先依據(jù)圖中所標(biāo)識(shí)的股債滾動(dòng)相關(guān)性正負(fù)區(qū)間劃分，統(tǒng)計(jì)如下變量：消費(fèi)支出價(jià)格、3m和10y國(guó)債利率及其波動(dòng)率、實(shí)際消費(fèi)支出與3m和10y各自的相關(guān)性、以及股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率的相關(guān)性。這里對(duì)于數(shù)據(jù)處理做簡(jiǎn)要說明：1)各變量數(shù)據(jù)均為月頻；2)其中消費(fèi)支出價(jià)格是PCE同比的區(qū)間均值，利率也是區(qū)間均值，波動(dòng)率為區(qū)間波動(dòng)率，由于實(shí)際消費(fèi)支出數(shù)據(jù)僅始于1959年，所以其1953-1959年的數(shù)據(jù)使用1960-1965年數(shù)據(jù)近似代替；3)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率數(shù)據(jù)為標(biāo)普500預(yù)期收益率減10y收益率，數(shù)據(jù)來自RobertShiller；債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率來自紐約聯(lián)儲(chǔ)ACMtermpremia10y，由于這個(gè)數(shù)據(jù)起點(diǎn)始于1961，所以同樣的1953-1959年的數(shù)據(jù)使用1960-1965年數(shù)據(jù)均值近似代替；數(shù)據(jù)僅更新至23年4月。(1)驅(qū)動(dòng)因素探討1)無風(fēng)險(xiǎn)利率的波動(dòng)率在1965-2000年的股債正相關(guān)區(qū)間中，3m的波動(dòng)率比兩個(gè)負(fù)相關(guān)區(qū)間中高2-3倍，符合預(yù)期。在高利率時(shí)期，利率的變化更大且波動(dòng)率更高，這可能意味著更高的股債相關(guān)性；而在低利率時(shí)期，利率的變動(dòng)相對(duì)較小且更穩(wěn)定，其他影響股債相關(guān)性的因素可能會(huì)發(fā)生更而股債負(fù)相關(guān)時(shí)期3m收益率就低得多(1953年到1960年為2.2%，2000年到2020年為股債相關(guān)性與利率及其波動(dòng)率的正相關(guān)特征從以下散點(diǎn)圖中可以略窺一二。進(jìn)一步的，我們用3m收益率及其年度滾動(dòng)波動(dòng)率，分別對(duì)股債滾動(dòng)相關(guān)性做回歸，兩者的R2分別為0.44和0.39，其解釋變量系數(shù)均為正值且顯著。表明利率的絕對(duì)水平和其波動(dòng)率均是股債相關(guān)性的正向驅(qū)動(dòng)因素。策略專題圖5：3m國(guó)債收益率vs股債相關(guān)性(橫軸%)源：wind、西南證券整理圖6：3m國(guó)債收益率的波動(dòng)率vs股債相關(guān)性(橫軸%)源：wind、西南證券整理2)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率的相關(guān)性如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較強(qiáng)的時(shí)期(股票現(xiàn)金流增長(zhǎng)較強(qiáng))與利率較高的時(shí)期相吻合，那么在其他條件相同的情況下，股票和債券價(jià)格將傾向于向相反的方向移動(dòng)。如表2所示，在1965-2000年期間，當(dāng)股票與債券的相關(guān)性為正時(shí)，增長(zhǎng)(以實(shí)際消費(fèi)支出增長(zhǎng)表征)與3m利率的相關(guān)性為負(fù)(-0.34)，而在2000-2020年期間，當(dāng)股票與債券的相關(guān)性為負(fù)時(shí)，增長(zhǎng)與利率的相關(guān)性為正(0.46)，符合預(yù)期。然而，在1950-1965年的負(fù)相關(guān)區(qū)間，增長(zhǎng)與利率的相關(guān)系數(shù)略負(fù)，可以認(rèn)為-0.04意味著，增長(zhǎng)與利率基本上沒有相關(guān)性。圖7：增長(zhǎng)和利率的相關(guān)性vs股債相關(guān)性據(jù)來源：Refinitive，西南證券整理如上圖所示，計(jì)算實(shí)際消費(fèi)支出與3m收益率滾動(dòng)5年相關(guān)性，其與股債相關(guān)性整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，使用增長(zhǎng)利率相關(guān)性去擬合股債相關(guān)性，模型所得R2為0.22，系數(shù)為-0.36且顯著，符合前文邏輯假設(shè)。證明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與利率的相關(guān)性走高，對(duì)于股債相關(guān)性是負(fù)向的驅(qū)動(dòng)因素。7文后的重要聲明部分7策略專題從另一個(gè)角度講，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與利率波動(dòng)之間的差距，實(shí)際上大致對(duì)應(yīng)了通脹預(yù)期的波動(dòng)。主要是源于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)著實(shí)際利率，名義利率與實(shí)際利率之差即為通脹預(yù)期。所以多數(shù)研究者在研究股債相關(guān)性時(shí)，都對(duì)通脹、通脹預(yù)期水平及其波動(dòng)率著墨頗多。圖8：CPIvs股債相關(guān)性橫軸(%)圖9：CPI三年波動(dòng)率vs股債相關(guān)性(橫軸%)wind數(shù)據(jù)來源：wind、西南證券整理然而通脹因素對(duì)股債相關(guān)性的影響并不一定是線性的，需求拉動(dòng)的通脹和供給推升的通脹具有不同的影響機(jī)制。需求拉動(dòng)型通脹意味著經(jīng)濟(jì)與利率的同向上行，而供給推升的通脹可能引致經(jīng)濟(jì)停滯同時(shí)通脹高企的局面。這一點(diǎn)在后文中作更詳細(xì)探討。3)股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相關(guān)性如果股票和債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同向移動(dòng)(即cov(ΔERP,ΔBRP)>0)，那么股票和債券的相關(guān)性往往是正的，反之亦然。例如，如果投資者對(duì)未來產(chǎn)生滯脹的擔(dān)憂，他們可能會(huì)評(píng)估未來現(xiàn)金流的折價(jià)而更偏好現(xiàn)金，這給股票和債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)帶來同向的變化。投資者對(duì)于較長(zhǎng)久期資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)容忍度的變化，可能引起ERP和BRP的同向變化。圖10：股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相關(guān)性vs股債相關(guān)性據(jù)來源：Refinitive，西南證券整理8文后的重要聲明部分8策略專題9文后的重要聲明部分9如上圖所示，計(jì)算ERP和BRP的同差的五年滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)，其與股債相關(guān)性整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。從定量角度考量股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相關(guān)性與股債相關(guān)性，我們使用ERP和BRP的同差的五年滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)去擬合股債相關(guān)性，模型所得R2為0.18，系數(shù)為0.47且顯著，符合前文邏輯假設(shè)。證明了股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相關(guān)性走高，對(duì)于股債相關(guān)性是正向的驅(qū)動(dòng)因素。前文我們從理論推導(dǎo)和現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)兩個(gè)角度探討了美國(guó)股債相關(guān)性的三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素：無風(fēng)險(xiǎn)利率波動(dòng)率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與利率的相關(guān)性、股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相關(guān)性。這更多的是從邏輯層面和數(shù)據(jù)處理層面篩選出的因子，為了進(jìn)一步從現(xiàn)實(shí)角度探討這些驅(qū)動(dòng)因素對(duì)股債相關(guān)性的影響機(jī)制，我們將探討這些因子背后所隱含的宏觀經(jīng)濟(jì)政策背景，主要是以下四個(gè)方面：貨幣政策的自由裁量程度、財(cái)政可持續(xù)性、貨幣和財(cái)政政策獨(dú)立性、沖擊來源是供給或是需求。(1)貨幣政策的自由裁量程度Rulesbased向于負(fù)相關(guān)，而自由裁量(Discretionary)的貨幣政策則可能使得股債傾向正相關(guān)。當(dāng)貨幣政策制定者以符合預(yù)期的"基于規(guī)則"的方式行事時(shí)，政策利率的變化是由經(jīng)濟(jì)狀況決定的。換句話說，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政策利率的上升(用以對(duì)抗通貨膨脹)可能是同步進(jìn)行的(即cov(ΔCF,Δi))，這將使得股債走勢(shì)傾向于負(fù)相關(guān)。相反，"自由裁量"的貨幣政策，例如為支持美元而大幅加息所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下行，將引致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與利率之間的負(fù)相關(guān)，進(jìn)而導(dǎo)致股票與債券的波動(dòng)傾向于正相關(guān)。直接反映的美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)的聯(lián)邦基金利率(FFR,federalfundsrate)是失業(yè)率和通貨膨脹的函數(shù)，反映了美聯(lián)儲(chǔ)促進(jìn)價(jià)格穩(wěn)定和充分就業(yè)的雙重使命(dualmandate)。這種基于規(guī)則的政策，如"泰勒規(guī)則"(TaylorRule)，既是描述性的又是規(guī)范性的，因?yàn)樗粌H反映了政策制定的實(shí)際歷史，也是源于一系列宏觀經(jīng)濟(jì)模型所選擇出的最佳政策路徑。美聯(lián)儲(chǔ)公布的一系列基于泰勒規(guī)則的政策利率可以視作實(shí)際有效聯(lián)邦基金利率的基準(zhǔn)，所以我們觀察FFR對(duì)于泰勒規(guī)則的偏離，來識(shí)別美聯(lián)儲(chǔ)更多遵守基于規(guī)則的政策的時(shí)期和追求更多自由裁量權(quán)的時(shí)期。規(guī)則的偏離(%)2%,自然利率選擇LW1模型(2003)結(jié)果,產(chǎn)出卻缺口基于CBO潛在GDP計(jì)算。文后的重要聲明部分1951年，美國(guó)財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)簽署了theTreasury-FedAccord，從此，美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性逐漸增強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)的任務(wù)從壓制聯(lián)邦債務(wù)支出轉(zhuǎn)向維持價(jià)格穩(wěn)定和充分就業(yè)，開始自行設(shè)定利率，聯(lián)邦基金利率接近于基于規(guī)則的利率。直到60年代中期，美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持基于規(guī)則的政策路徑，形成了穩(wěn)定處于低位的利率和通貨膨脹，這是股債相關(guān)性走負(fù)的宏觀政策環(huán)境。然而從60年代末開始，美聯(lián)儲(chǔ)的政策逐漸變得更加“自由裁量”。在接下來的15年里，有效聯(lián)邦基金利率低于基于規(guī)則的政策利率，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率之間的負(fù)相關(guān)，進(jìn)而引致股票和債券的正相關(guān)。系統(tǒng)性的寬松政策導(dǎo)致了根深蒂固的通脹預(yù)期和高而多變的利率，進(jìn)一步抬高了股債的正相關(guān)幅度。1979年沃爾克開創(chuàng)了一個(gè)新的貨幣政策時(shí)代，然而在接下來的十年里，貨幣政策卻繼續(xù)以自由裁量的方式運(yùn)作，只不過政策利率相對(duì)理論值的偏離轉(zhuǎn)向另一個(gè)方向(實(shí)際高于理論利率)。雖然80年后利率在下降，但它們?nèi)匀惶幱诟卟▌?dòng)狀態(tài)。因此，貨幣政策繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率之間的負(fù)相關(guān)的貨幣政策環(huán)境仍未打破，助推了股債的正相關(guān)。隨后，從80年代末開始一直到90年代，美聯(lián)儲(chǔ)重新回到基于規(guī)則的貨幣政策軌道，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與利率逐漸回歸正相關(guān)，股債正相關(guān)的環(huán)境發(fā)生變化。然而，在此期間其他政策和經(jīng)濟(jì)因素支持了正的相關(guān)性。2000年后的貨幣政策最初是基于規(guī)則的，支撐股債負(fù)相關(guān)。然而08年次貸危機(jī)后，理論政策理論降至負(fù)值區(qū)間，受零利率下限(ZLB)的約束有效政策利率以零為界，從某種程度上講美聯(lián)儲(chǔ)的政策似乎是自由裁量的。當(dāng)然，為了規(guī)避政策利率的下限帶來的約束，美聯(lián)儲(chǔ)也通過他政策工具來進(jìn)一步放松金融條件。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也致力于決策機(jī)制透明化，增強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通(例如，F(xiàn)OMC會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)，公布經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè))，盡量減少市場(chǎng)對(duì)貨幣政策隨意性的質(zhì)疑。雖然這不是嚴(yán)格意義上的基于規(guī)則，但這種對(duì)決策透明度的提升是有助于形成股債負(fù)相關(guān)的背景。而疫情之后的通脹的失控以及股債相關(guān)性范式的轉(zhuǎn)變，可以印證這一階段在極端的外生沖擊之下，貨幣政策和財(cái)政政策整體是傾向于自由裁量的，它所造成的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)，并很大概率將持續(xù)下去。(2)財(cái)政可持續(xù)性擴(kuò)張性財(cái)政政策會(huì)減少凈儲(chǔ)蓄、推高利率、擠出投資，進(jìn)而限制資本存量，抑制長(zhǎng)期增長(zhǎng)。債務(wù)與GDP水平的上升會(huì)導(dǎo)致利率的上升壓力和增長(zhǎng)的下行壓力(cov(ΔCF,Δi)<0)，股債相關(guān)性傾向于走正?？梢栽O(shè)想一個(gè)惡性循環(huán)，即債務(wù)的增加會(huì)導(dǎo)致更高的利率(r)和更低的增長(zhǎng)(g)，從而加重債務(wù)負(fù)擔(dān)，擴(kuò)大r-g差距。策略專題源：wind、西南證券整理GDPvsrg(%)源：wind、西南證券整理在20世紀(jì)50年代，財(cái)政約束和強(qiáng)勁穩(wěn)定的增長(zhǎng)將債務(wù)/GDP的比率減半。然而，財(cái)政赤字在60年代末成為常態(tài)，r-g轉(zhuǎn)為正值，加劇了對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂。這種財(cái)政模式的轉(zhuǎn)變使得股債傾向于正相關(guān)。90年代末至2000年初，債務(wù)與GDP的比率以及r-g保持穩(wěn)定，都讓人想起1950年代的情況。2000年后至疫情前，相互矛盾的信號(hào)正在出現(xiàn)，債務(wù)與GDP比率高增，這本意味著更高的利率、更低的增長(zhǎng)，以及股票與債券的正相關(guān)。然而，事實(shí)上債務(wù)與GDP的差距是負(fù)的，因?yàn)榈屠实窒瞬粶夭换鸬脑鲩L(zhǎng)，維持了較高債務(wù)負(fù)擔(dān)。但新冠疫情沖擊后，利率迅速抬升極大提升了債務(wù)負(fù)擔(dān)，財(cái)政可持續(xù)性受到的沖擊將愈發(fā)顯著。(3)貨幣和財(cái)政政策的獨(dú)立性與相互依賴性雖然貨幣政策和財(cái)政政策通常是獨(dú)立的，但有時(shí)兩者也會(huì)產(chǎn)生協(xié)調(diào)的動(dòng)機(jī)，特別是在貨幣政策或財(cái)政政策受到限制的情況下。如果貨幣政策不能降低利率以促進(jìn)增長(zhǎng)，那么財(cái)政政策就有必要有所擔(dān)當(dāng)。而如果財(cái)政政策受制于發(fā)行債務(wù)的能力或成本，那么貨幣給財(cái)政融資就成為一個(gè)選項(xiàng)。理論上，貨幣-財(cái)政政策的協(xié)調(diào)有助于推動(dòng)股票和債券的相關(guān)性走正，因?yàn)檫@將推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向上而利率向下(cov(ΔCF,Δi)<0)，類似自由裁量的貨幣政策)，也同時(shí)對(duì)債券和股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)形成支撐。這可能會(huì)導(dǎo)致通脹的短期抬頭，但如果政策協(xié)調(diào)被認(rèn)為是暫時(shí)的，那么長(zhǎng)期通脹預(yù)期應(yīng)該還是錨定的。然而，如果政策協(xié)調(diào)被認(rèn)為是永久性的，那么通脹和通脹預(yù)期可能變得不穩(wěn)定且波動(dòng)放大，導(dǎo)致利率走高而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的抬升。這樣的環(huán)境將導(dǎo)致股票與債券的正相關(guān)，由于vaT(i)的升高和cov(ΔCF,Δi)的負(fù)值，其正相關(guān)的幅度可能相對(duì)較小。自財(cái)政部-美聯(lián)儲(chǔ)協(xié)議以來，獨(dú)立性一直是貨幣政策的支柱，財(cái)政政策作為穩(wěn)定工具是在里根時(shí)代形成的。后疫情時(shí)代，貨幣財(cái)政政策協(xié)調(diào)明顯增強(qiáng)，雖然政策協(xié)調(diào)是永久性的并沒有形成共識(shí)，但當(dāng)通脹打破穩(wěn)態(tài)、波動(dòng)迅速放大之時(shí)，股債相關(guān)性迅速回到正值區(qū)間正在逐漸證實(shí)這一持續(xù)性。(4)沖擊來源：供給沖擊或需求沖擊正向的總需求的沖擊推動(dòng)產(chǎn)出和價(jià)格水平的抬升，名義利率也隨之上升。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率的正向波動(dòng)將引致股債相關(guān)性走負(fù)。相反，正向的供給沖擊會(huì)推動(dòng)產(chǎn)出上升，但價(jià)格下降，導(dǎo)致增長(zhǎng)和利率之間的不同方向波動(dòng)，這將使得股票和債券的相關(guān)性趨正。策略專題當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中很難準(zhǔn)確分離出總供給和需求的變化。此外，一次性的供給或需求沖擊有時(shí)并不持久，不足以解釋有時(shí)長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的股票-債券相關(guān)性范式區(qū)間。然而，有兩種衡量供需相對(duì)變化的方法對(duì)相關(guān)性范式有一定解釋力度。一是全要素生產(chǎn)率(TFP)，考慮了勞動(dòng)和資本投入之外的對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素，是衡量供給曲線永久沖擊的一種方式。另外油價(jià)的變化也可以被看作是總供給移動(dòng)，作為關(guān)鍵的生產(chǎn)成本的油價(jià)大幅走高往往會(huì)減緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，導(dǎo)致價(jià)格水平抬升，并推升利率。1970s來自全要素生產(chǎn)率放緩和石油價(jià)格上漲的供給沖擊使得經(jīng)濟(jì)陷入滯脹困境，抬升了股票和債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，推動(dòng)股債相關(guān)性走正。而90s末全要素生產(chǎn)率的意外抬升有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同時(shí)抑制通脹，利率以及股債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也趨于回落?？偣?yīng)無論是上升還是下降，都使得股票和債券的相關(guān)性趨于走正。隨著2000年以后至疫情前，美國(guó)石油產(chǎn)量的增加使得油價(jià)的上漲已經(jīng)從衡量供應(yīng)壓力轉(zhuǎn)變?yōu)槿蛐枨髲?qiáng)度的標(biāo)志。油價(jià)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的正相關(guān)，支撐了股票與債券的負(fù)相關(guān)；然而疫情之后再疊加俄烏沖突導(dǎo)致原油價(jià)格再次飆升，供給沖擊力度空前，也推動(dòng)股債相關(guān)性走正。源：wind、西南證券整理源：wind、西南證券整理BIS在最近的一篇論文中對(duì)通脹沖擊的來源做了分解，結(jié)果呈現(xiàn)于下圖之中。圖表顯示了過去50年中需求沖擊(紅色虛線)和供應(yīng)沖擊(藍(lán)色虛線)在通脹波動(dòng)中的貢獻(xiàn)度。例0年代早期的通脹下行最初是由需求疲軟推動(dòng)，后來又被供給沖擊推升。次貸危機(jī)期間，沒有出現(xiàn)通貨緊縮是因?yàn)楣?yīng)條件收緊抵消了需求疲軟的通貨緊縮效應(yīng)。在2012年至2020年持續(xù)低通脹，主要是由需求疲軟和供給強(qiáng)勁大致相同所驅(qū)動(dòng)。2020年通貨膨脹的下降主要反映了疫情后需求的崩潰。自2021以來，通貨膨脹飆升是由需求和供給兩方面沖擊驅(qū)動(dòng)的，反映了需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)和供給的緊縮。從數(shù)量上看，需求似乎比供給發(fā)揮了更大的作用，這與Shapiro(2022)的結(jié)論大致一致。策略專題文后的重要聲明部分由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展階段、宏觀映射及定價(jià)機(jī)制可能與海外有所不同，我國(guó)的股債相關(guān)性的驅(qū)動(dòng)因素可能與海外成熟市場(chǎng)也有差異。對(duì)于國(guó)內(nèi)來說，我們主要觀察萬得全A和中債總財(cái)富指數(shù)之間的滾動(dòng)相關(guān)性。由于樣本數(shù)量有限，觀察相關(guān)性的時(shí)間區(qū)間也應(yīng)相對(duì)美國(guó)較短。3.1股債相關(guān)性初步探究：股票收益率擬合中的利率因子為了探尋股票市場(chǎng)周期與經(jīng)濟(jì)周期之間呈現(xiàn)的差異化互動(dòng)模式，我們首先將從宏觀視角去討論市場(chǎng)周期的核心驅(qū)動(dòng)力。采用的方法是使用多項(xiàng)宏觀+市場(chǎng)因子對(duì)于上證收益率進(jìn)行擬合；當(dāng)然這是一個(gè)后驗(yàn)的視角，主要目的有二，一是通過多組回歸選擇對(duì)市場(chǎng)影響最大的宏觀因子組合，二是通過構(gòu)建回歸模型確認(rèn)各因子權(quán)重，然后以此為基礎(chǔ)對(duì)各因子加權(quán)平均構(gòu)建市場(chǎng)擬合值。下文從兩個(gè)角度做市場(chǎng)周期擬合，首先使用2006年1月至2021年底數(shù)據(jù)做全樣本擬合，然后做每一輪市場(chǎng)周期子樣本的市場(chǎng)擬合。最終的擬合結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，利率因子是對(duì)上證波動(dòng)有較強(qiáng)解釋力度的解釋變量之一。(1)全樣本擬合模型首先針對(duì)2006年至2021年上證同比(月頻數(shù)據(jù))全樣本進(jìn)行擬合，選擇多組宏觀+市場(chǎng)因子大類，如經(jīng)濟(jì)、通脹、匯率、貨幣、信用、流動(dòng)性、估值等，每一類都包含多個(gè)常見的因子，然后每一大類抽出一個(gè)因子，對(duì)上證同比進(jìn)行回歸，最終選擇模型擬合優(yōu)度高且各變量都顯著的模型。經(jīng)過多次回歸選擇出五個(gè)因子：利率、剩余流動(dòng)性、估值、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能、貨幣供應(yīng)四因子，模型擬合優(yōu)度約0.5，且從下圖可以看出，擬合值與真實(shí)值偏離幅度較大的時(shí)間段主要是08年和15年市場(chǎng)大起大落的區(qū)間，導(dǎo)致整體擬合優(yōu)度受到約束。文后的重要聲明部分圖17：上證同比全樣本擬合模型及四因子波動(dòng)狀態(tài)(%)表3：全樣本擬合模型結(jié)果2006.1-2021.9擬合模型RSquare0.5FactorsCoefficientsP-valueE源：wind、西南證券整理全樣本擬合模型可以看到，基于四因子可以解釋約50%的上證波動(dòng)；在這個(gè)組合之下，利率因子的系數(shù)為正，所以整體區(qū)間上來說，利率因子對(duì)于股票收益率具有正向貢獻(xiàn)。(2)市場(chǎng)周期子樣本通過前一部分全樣本擬合后，我們基本找到了整體時(shí)間區(qū)間的驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)周期的宏觀+市場(chǎng)因子。然后在這些因子的基礎(chǔ)上，將每個(gè)市場(chǎng)周期作為子樣本再尋找最優(yōu)的因子進(jìn)行擬合，文后的重要聲明部分觀測(cè)每個(gè)周期特有的核心驅(qū)動(dòng)因素。在擬合的過程中需要注意兩點(diǎn)，第一，全樣本選出的因子并不一定完全適合每一輪市場(chǎng)周期，我們需要將一系列新的因子加入試驗(yàn)，從而選擇每一輪市場(chǎng)周期擬合優(yōu)度最高的模型；第二，由于在每一個(gè)子樣本區(qū)間內(nèi)，多個(gè)宏觀變量具有較高的相關(guān)性，所以在擬合過程中部分因子因此被剔除，但也并不能完全否認(rèn)其對(duì)于市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)力，或者從另一個(gè)層面說，他們其實(shí)已經(jīng)體現(xiàn)在被選中的因子的變動(dòng)之中。表4：五輪周期子樣本擬合結(jié)果總結(jié)市場(chǎng)周期RSquareFactors2005.5-2008.100.84估值M12008.11-2012.70.86利率信貸脈沖經(jīng)濟(jì)動(dòng)能2012.8-2016.50.69估值名義有效匯率2016.6-2019.10.62利率經(jīng)濟(jì)動(dòng)能估值2019.2-2022.30.61信貸脈沖經(jīng)濟(jì)動(dòng)能名義有效匯率源：wind、西南證券整理其中，2008-2012和2016-2019兩輪市場(chǎng)周期中，選出利率作為子樣本核心驅(qū)動(dòng)因子。這兩個(gè)階段利率因子對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的向上驅(qū)動(dòng)力相對(duì)更顯著。1)2008.11-2012.7：利率+信貸脈沖+經(jīng)濟(jì)動(dòng)能本輪市場(chǎng)周期核心驅(qū)動(dòng)來源于信貸脈沖，本輪是大的金融周期的起點(diǎn)，所以信貸脈沖、利率推升了經(jīng)濟(jì)動(dòng)能支撐市場(chǎng)走高。2008.11-2012.7擬合模型RSquare0.86FactorsCoefficientsP-value35523.96E06信貸脈沖7575208E2429.001975源：wind、西南證券整理本輪周期第一波上沖構(gòu)建市場(chǎng)頂部，主要源于貨幣供應(yīng)+信貸脈沖刺激，隨后回落陷入震蕩，利率、估值成為主要的支撐力。文后的重要聲明部分場(chǎng)周期擬合值及因子(%)2)2016.6-2019.1：利率+經(jīng)濟(jì)動(dòng)能+估值本輪市場(chǎng)周期核心驅(qū)動(dòng)來源于經(jīng)濟(jì)上行，同時(shí)經(jīng)歷了上一輪市場(chǎng)周期大幅波動(dòng)出清后，市場(chǎng)性價(jià)比抬升。這里使用的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能變量與全樣本擬合模型中的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能略有不同，此處用的是PMI。2016.6-2019.1擬合模型2016.6-2019.1擬合模型Square0.62RFactorsCoefficientsP-value利率0.13463.19E-02經(jīng)濟(jì)動(dòng)能0.0854411E-03估值0.07110.01452源：wind、西南證券整理文后的重要聲明部分-2019.1市場(chǎng)周期擬合值及因子(%)子樣本擬合結(jié)果表明利率對(duì)股市具有顯著正向推動(dòng)的主要是08-12和16-19兩輪市場(chǎng)周期，同時(shí)這兩輪市場(chǎng)周期中經(jīng)濟(jì)動(dòng)能也是股市的核心驅(qū)動(dòng)力。所以直觀上講，股票指數(shù)與利率是呈現(xiàn)一定正相關(guān)關(guān)系的，也就是說從整體區(qū)間看來，股債相關(guān)性應(yīng)當(dāng)為負(fù)，這也與直覺相符。然而由于在更短的決策區(qū)間之內(nèi)股債相關(guān)性具有時(shí)變性，所以我們希望探究股債相關(guān)性在更短區(qū)間波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素。我們觀察2002年以來，萬得全A和中債總財(cái)富指數(shù)相關(guān)系數(shù)的動(dòng)態(tài)變化，與股債波動(dòng)的對(duì)應(yīng)關(guān)系。首先計(jì)算兩個(gè)指數(shù)的月收益的滾動(dòng)24個(gè)月、36個(gè)月的相關(guān)系數(shù)：文后的重要聲明部分自2003年以來，股債月度收益的24、36個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)性整體可以劃分為四個(gè)區(qū)間，正相關(guān)區(qū)間處為04-08年、15-18年；負(fù)相關(guān)區(qū)間為08-14年和19年至今。當(dāng)然，第一個(gè)正相關(guān)階段中間在06-07年出現(xiàn)波折，06年中-07年中出現(xiàn)了一段時(shí)間的負(fù)相關(guān)，之后重新回到正相關(guān)區(qū)間。整體從上圖看來股債月收益相關(guān)性處于負(fù)相關(guān)區(qū)間時(shí)間更長(zhǎng)，計(jì)算可得2002年以來萬得全A與中債財(cái)富總指數(shù)的月度收益率整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，但整體區(qū)間的負(fù)相關(guān)并不是十分明顯，兩者相關(guān)系數(shù)僅有-0.11。如果我們用上行-下行階段來劃分滾動(dòng)24個(gè)月股債相關(guān)性時(shí)間序列，則可以劃分為6個(gè)上行-下行階段：文后的重要聲明部分根據(jù)股債相關(guān)性(上圖紅線)的拐點(diǎn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)劃分為6個(gè)上行-下行階段，統(tǒng)計(jì)每一輪股債相關(guān)性上行和下行階段的表現(xiàn)：股債狀態(tài)股債同跌股跌債漲股債同漲股漲債跌-股跌債漲股債同跌-股債同漲股漲債跌-股跌債漲股債同跌-股債同漲股跌債漲-股漲債跌股債同漲債股債狀態(tài)股債同跌股跌債漲股債同漲股漲債跌-股跌債漲股債同跌-股債同漲股漲債跌-股跌債漲股債同跌-股債同漲股跌債漲-股漲債跌股債同漲債跌股漲-股跌債漲1Dec-03Dec-0400.2830.6112Dec-04Dec-050.2830.043-1.2573Dec-05Mar-070.043-0.3251.3714Mar-07Mar-09-0.325-0.283-1.5085Mar-09Jul-10-0.283-0.6021.2036Jul-10Oct-12-0.602-0.16-1.2977Oct-12Feb-15-0.160.0881.88Feb-15Jan-190.088-0.158-1.8289Jan-19Jun-20-0.158-0.2061.6310Jun-20Apr-23-0.206-0.336-1.17源：wind、西南證券整理文后的重要聲明部分由于股債相關(guān)性的拐點(diǎn)并不完美對(duì)應(yīng)股債表現(xiàn)的拐點(diǎn)，所以某些劃分的統(tǒng)計(jì)區(qū)間呈現(xiàn)股債之間的兩種狀態(tài)。股債相關(guān)性的每一輪大的上行-下行沒有非常明顯的時(shí)間長(zhǎng)度規(guī)律，但整體上行時(shí)長(zhǎng)與下行時(shí)長(zhǎng)之和大致相等。如果忽略短期波動(dòng)，可以將股債相關(guān)性劃分為大的下年的上行階段持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)，達(dá)到90個(gè)月，最終在18年初也達(dá)到整體區(qū)間相關(guān)系數(shù)最高值0.49，在上行期間也有階段性的下行階段，但下行幅度有限并未打破上行趨勢(shì)。那么如果從股債相關(guān)性大的上行下行趨勢(shì)劃分來看，也就是說股債相關(guān)性的中周期視角的驅(qū)動(dòng)因素是什么呢？我們認(rèn)為是金融中周期。金融周期本質(zhì)上刻畫的是金融擴(kuò)張與金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，根據(jù)國(guó)際清算銀行(BIS)在次貸危機(jī)后的持續(xù)研究，金融周期主要是指價(jià)值認(rèn)知和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知之間、風(fēng)險(xiǎn)偏好和融資約束之間自我加強(qiáng)的交互作用，進(jìn)而演變成金融的繁榮與蕭條;這些交互作用會(huì)放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，并可能會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的金融困境和經(jīng)濟(jì)失調(diào)(Borio，2012)。基于BIS構(gòu)建金融周期的口徑，我們使用實(shí)際廣義信貸、廣義信貸/GDP以及實(shí)際房?jī)r(jià)三個(gè)指標(biāo)合成中國(guó)的金融中周期和短周期指標(biāo)。背后邏輯是金融周期的波動(dòng)要兼顧廣義信貸總量和廣義信貸結(jié)構(gòu)(即信貸資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的使用與在金融交易活動(dòng)中的使用):金融體系提供的信貸總量，一部分是流向了實(shí)體企業(yè)投資生產(chǎn)，也就是參與生產(chǎn)GDP，因此要選擇廣義信貸/GDP這一指標(biāo);另一部分是流向了金融體系，用于金融資產(chǎn)投資交易。所以金融周期既反映融資條件，又反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)情緒。合成方法為對(duì)三個(gè)變量分別使用BP濾波得到的三個(gè)變量的中周期指標(biāo)和三個(gè)短周期指標(biāo)(其中中周期BP濾波參數(shù)設(shè)定為24-77個(gè)季度，短周期參數(shù)為5-24個(gè)季度)，然后分別取其第一主成分得到金融中周期和金融短周期指標(biāo)。我們發(fā)現(xiàn)，金融中周期較好的指示了股債相關(guān)性整體的波動(dòng)，兩者呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，整體區(qū)間相關(guān)系數(shù)達(dá)到-0.58。圖23：金融中周期vs金融短周期一個(gè)可能的解釋是，當(dāng)金融中周期向上時(shí)，杠桿抬升趨勢(shì)下經(jīng)濟(jì)預(yù)期彈性更大，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)之間的偏好差距被拉大，股債相關(guān)性傾向于走負(fù)，而金融中周期向下時(shí)，去杠桿趨勢(shì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與避險(xiǎn)資產(chǎn)之間的偏好差距縮小，股債相關(guān)性趨于走正。策略專題圖24：金融中周期vs股債相關(guān)性源：wind、西南證券整理圖25：金融中周期vs股債相關(guān)性散點(diǎn)圖源：wind、西南證券整理3.3股債相關(guān)性驅(qū)動(dòng)因素及擬合模型(1)股債相關(guān)性的宏觀短周期驅(qū)動(dòng)因素金融中周期在中周期對(duì)于股債相關(guān)性的上行下行有所影響，下面我們對(duì)股債相關(guān)性的宏觀短周期驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行進(jìn)一步分析。結(jié)合上文中海外市場(chǎng)股債相關(guān)性的宏觀驅(qū)動(dòng)因素的分析，我們首先嘗試使用宏觀變量擬合中國(guó)的股債相關(guān)性指標(biāo)。首先我們觀察中債10y收益率與經(jīng)濟(jì)短周期同步指標(biāo)(使用六個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化后等權(quán)合成--挖機(jī)銷量、PMI指數(shù)、信貸結(jié)構(gòu)、工業(yè)企業(yè)營(yíng)收、韓國(guó)出口、日本對(duì)中國(guó)機(jī)械出口)，以及萬得全A(非金融石化)歸母凈利潤(rùn)TTM同比之間的關(guān)系：6：中國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期同步指標(biāo)vs十債收益率vs股市業(yè)績(jī)(左軸%)文后的重要聲明部分策略專題文后的重要聲明部分中國(guó)10年國(guó)債收益率與經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)整體呈現(xiàn)正相關(guān)，2002年至今相關(guān)系數(shù)為0.42。所以整體來講經(jīng)濟(jì)因子對(duì)于利率具有明顯的正向貢獻(xiàn)；同時(shí)A股業(yè)績(jī)與同步指標(biāo)整體走勢(shì)相關(guān)性也較強(qiáng)，整體區(qū)間相關(guān)系數(shù)達(dá)0.83(季頻)。所以從這個(gè)角度出發(fā)，經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱對(duì)于股市業(yè)績(jī)和債券收益率具有同方向影響。然而由于經(jīng)濟(jì)與利率不一定完全對(duì)應(yīng)，且A股市場(chǎng)股價(jià)與業(yè)績(jī)的走勢(shì)并不完美對(duì)應(yīng)，所以經(jīng)濟(jì)對(duì)于股債相關(guān)性的影響并不一定是完全負(fù)向的。正如上文所述，由于經(jīng)濟(jì)與利率不一定完全對(duì)應(yīng)，且A股市場(chǎng)股價(jià)與業(yè)績(jī)的走勢(shì)并不完美對(duì)應(yīng)，所以經(jīng)濟(jì)對(duì)于股債相關(guān)性的影響的偏移可能來源于此。那么如果從邏輯上來講，經(jīng)濟(jì)與利率的偏移可能對(duì)應(yīng)通脹預(yù)期，而股價(jià)與業(yè)績(jī)的偏移對(duì)應(yīng)著估值，所以我們初步認(rèn)為，宏觀對(duì)于股債相關(guān)性的影響來自這三個(gè)變量：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能、通脹、估值。如上圖所示，經(jīng)濟(jì)周期對(duì)股債相關(guān)性的影響整體為正向，其背后的邏輯可能是當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行結(jié)束時(shí)，股跌債漲的局面面臨逆轉(zhuǎn)，股債前期定價(jià)的因素是經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)性下行，而如果面臨逆轉(zhuǎn)，兩者走勢(shì)逆轉(zhuǎn)意味著仍然是負(fù)相關(guān)的局面，只是在經(jīng)濟(jì)真正走出上行趨勢(shì)之前，可能兩者的負(fù)相關(guān)關(guān)系邊際收斂，分為兩種情況：1)股債同漲源于資產(chǎn)荒的背景下流動(dòng)性十分充裕，債券定價(jià)政策轉(zhuǎn)向滯后，股票定價(jià)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期；2)股債同跌可能源于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期逐漸強(qiáng)時(shí)的政策回收預(yù)期，導(dǎo)致前期浸泡在過剩流動(dòng)性中的兩類資產(chǎn)估值都面臨壓力。我們借鑒前一部分對(duì)于美國(guó)股債相關(guān)性的歸因，首先驗(yàn)證利率定價(jià)對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的偏移對(duì)于股債相關(guān)性的指引作用。我們首先計(jì)算十年國(guó)債收益率與經(jīng)濟(jì)短周期同步指標(biāo)的滾動(dòng)12個(gè)月相關(guān)性，然后觀察其與股債相關(guān)性的關(guān)系。vs中國(guó)股債相關(guān)性文后的重要聲明部分如上圖所示，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的偏離對(duì)于股債相關(guān)性有一定相關(guān)性，但兩者傾向于正相關(guān)，這一點(diǎn)與美國(guó)市場(chǎng)該變量對(duì)股債相關(guān)性的影響機(jī)制有所差異。對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)來說，利率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的偏離往往意味著通脹的大幅向上波動(dòng)，或者對(duì)應(yīng)了所謂的“滯脹”階段，所以利率更多定價(jià)通脹而忽略經(jīng)濟(jì)的下行；而對(duì)于中國(guó)來說，我們基本沒有出現(xiàn)極端的通脹失控的局面，“滯脹”的局面十分罕見。2000年以來我國(guó)通脹的波動(dòng)整體處在正常的閾值范圍之內(nèi)，基本沒有出現(xiàn)失錨的情況，僅有2010-2011年呈現(xiàn)出相對(duì)較強(qiáng)的通脹壓力；自那以后整體通脹波動(dòng)呈現(xiàn)收斂狀態(tài)。從數(shù)據(jù)層面來看，國(guó)內(nèi)通脹對(duì)股債相關(guān)性沒有太強(qiáng)的指示意義。股債相關(guān)性與CPI、PPI的相關(guān)系數(shù)分別為0.13和0.21，只有微弱的正相關(guān)。圖28：通脹vs利率與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性vs股債相關(guān)性(左軸%)觀察上圖中利率與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性的狀態(tài)，我們發(fā)現(xiàn)它整體區(qū)間傾向于在高位停留，而期間有幾次向下的移動(dòng)。每當(dāng)通脹大幅走高時(shí)，往往都對(duì)應(yīng)著利率與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性的下行；同時(shí)，每次通脹抬升的幅度相同時(shí)，利率與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性的下行幅度逐漸收斂，也就是說利率越來越跟隨經(jīng)濟(jì)而對(duì)通脹的定價(jià)傾向于越來越少。10年、16年、20年通脹的走高只有10-11年有一些滯脹的跡象，階段性呈現(xiàn)股債同跌的局面。而16、20年通脹走高的同時(shí)經(jīng)濟(jì)也在修復(fù)，但通脹更多來源于產(chǎn)業(yè)政策/外生沖擊，所以這兩個(gè)階段股債更多的在定價(jià)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，并非是對(duì)滯脹做定價(jià)，所以股債相關(guān)性趨于走低；也就體現(xiàn)出整體上利率與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性對(duì)股債相關(guān)性呈現(xiàn)正向影響的情況。當(dāng)然拋開通脹的視角來看的話，10年和16年利率與經(jīng)濟(jì)的背離其實(shí)都有對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期定價(jià)不足的因素。10年上半年CPI意外回落利率隨之下行，而從5月之后前期憂慮的經(jīng)濟(jì)過熱預(yù)期被徹底扭轉(zhuǎn)，轉(zhuǎn)而市場(chǎng)開始擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的二次回落，利率一直回落至8月。但實(shí)際上下半年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍在超預(yù)期，且10月央行重新加息，導(dǎo)致利率重新上行；而股市在10年呈現(xiàn)V型走勢(shì)，低點(diǎn)在7月，上半年定價(jià)經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期，下半年定價(jià)超預(yù)期，所以這一階段整體股債負(fù)相關(guān)程度達(dá)到歷史最低值。16年下半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況下利率走低這一背離來源于市場(chǎng)過低的復(fù)蘇預(yù)期導(dǎo)致，疊加當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)資金面極度寬松且價(jià)格穩(wěn)定，7-8月機(jī)構(gòu)開啟超長(zhǎng)債行情,信用利差、期限利差都不斷被壓縮，委外資金不斷加杠桿、拉久期、資質(zhì)下沉，呈現(xiàn)出“資產(chǎn)荒”的狀態(tài)，利率定價(jià)偏離基本面，而股市已經(jīng)開始逐漸定價(jià)復(fù)蘇預(yù)期，產(chǎn)生了相關(guān)性的走低。文后的重要聲明部分估值層面，由于前文分析ERP及BRP之間的互動(dòng)關(guān)系同樣可能對(duì)股債相關(guān)性產(chǎn)生影響，但我國(guó)沒有債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)應(yīng)指標(biāo)，如果單純使用10y-1y期限利差效果也并不好；我們首先嘗試研究ERP對(duì)股債相關(guān)性的影響，發(fā)現(xiàn)ERP對(duì)股債相關(guān)性具有較長(zhǎng)時(shí)間的領(lǐng)先性。對(duì)于月頻數(shù)據(jù)來說，ERP領(lǐng)先股債相關(guān)性差不多12個(gè)月。這體現(xiàn)了股債之間相對(duì)極端的估值比價(jià)可能存在較長(zhǎng)時(shí)間的糾偏機(jī)制。然后考慮流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)于股債風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，我們將宏觀流動(dòng)性和微觀流動(dòng)性分開考宏觀流動(dòng)性指標(biāo)M2對(duì)股債相關(guān)性的貢獻(xiàn)為負(fù)，微觀流動(dòng)性指標(biāo)銀行間質(zhì)押回購利率DR1M對(duì)股債相關(guān)性貢獻(xiàn)為正。M2為量的指標(biāo)，DR1M為價(jià)的指標(biāo)，從數(shù)據(jù)層面體現(xiàn)出流動(dòng)性越充裕，股債相關(guān)性傾向于越低，流動(dòng)性越緊，股債相關(guān)性傾向于越高。事實(shí)上，M2對(duì)于股債相關(guān)性的影響可能大部分集中于幾個(gè)離群點(diǎn)，所以它的影響并不一定具有真實(shí)意義，所以我們只將M2作為備選變量。而且從圖中可以看出，資金利率的大幅抬升對(duì)于股債相關(guān)性的幾次脈沖上行有正向貢獻(xiàn)。這一點(diǎn)契合前文所述的整體區(qū)間來看國(guó)債利率對(duì)于股市收益率是正向貢獻(xiàn)的，因?yàn)槔蕦?duì)于流動(dòng)性尤其是銀行間流動(dòng)性更敏感，所以資金利率的變動(dòng)首先體現(xiàn)在債市上，但其對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面或者經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響具有滯后效應(yīng)，所以對(duì)于股市分子端的影響有所延后；整體上呈現(xiàn)出一定的政策的逆周期屬性，當(dāng)政策寬松對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，利率跟隨下行，但股市在定價(jià)經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期；而當(dāng)政策寬松周期結(jié)束時(shí)，利率傾向抬升而股市在定價(jià)經(jīng)濟(jì)上行預(yù)期。策略專題圖30：M2vs股債相關(guān)性(橫軸%)源：wind、西南證券整理avs圖31：DR1Mvs股債相關(guān)性(橫軸%)源：wind、西南證券整理源：wind、西南證券整理最后，我們從文獻(xiàn)中多次提到的資產(chǎn)波動(dòng)率的維度考量。股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的波動(dòng)率對(duì)于股債相關(guān)性的影響，這一點(diǎn)可能表面看上去是市場(chǎng)價(jià)格自身層面的因素，其背后也在一定程度上隱含了股債兩類資產(chǎn)對(duì)于宏觀沖擊的反應(yīng)函數(shù)的差異。我們發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)的相對(duì)波動(dòng)率(日度收益率數(shù)據(jù)22日滾動(dòng)波動(dòng)率之比的對(duì)數(shù)值)確實(shí)對(duì)于股債相關(guān)性產(chǎn)生負(fù)向影響。文后的重要聲明部分策略專題文后的重要聲明部分圖33：股債相對(duì)波動(dòng)率vs股債相關(guān)性(橫軸%)經(jīng)過以上分析后，我們選出使用金融中周期、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、銀行間流動(dòng)性、利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性以及股債相對(duì)波動(dòng)率五個(gè)因子對(duì)中國(guó)股債相關(guān)性進(jìn)行擬合，結(jié)果體現(xiàn)出一定解釋力度。(2)中國(guó)股債相關(guān)性五因子擬合模型數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2004至今，頻率為月頻，股債相關(guān)性基于萬得全A和中債總指數(shù)滾動(dòng)24個(gè)月計(jì)算。五因子中，金融中周期指標(biāo)是季度數(shù)據(jù)，我們使用插值填充為月度數(shù)據(jù)；股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)具有領(lǐng)先性，擬合時(shí)使用領(lǐng)先12個(gè)月的數(shù)據(jù)；狹義流動(dòng)性為DR1M三個(gè)月移動(dòng)平均，十年國(guó)債收益率和經(jīng)濟(jì)短周期同步指標(biāo)滾動(dòng)12個(gè)月相關(guān)系數(shù)，股債相對(duì)波動(dòng)率三個(gè)月移動(dòng)平均。擬合結(jié)果如下：文后的重要聲明部分中國(guó)中國(guó)股債相關(guān)性擬合模型RSquare0.58FactorsCoefficientsP-value股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+12個(gè)月-0.1574.04E-03金融中周期-0.0431.28E-11股債相對(duì)波動(dòng)率-0.0482.16E-11利率與增長(zhǎng)相關(guān)性-0.0947.69E-11DR1M0.1570.000000666源：wind、西南證券整理五因子模型擬合優(yōu)度約0.58，各變量系數(shù)均顯著且符號(hào)與前述分析相符。事實(shí)上，由于五個(gè)因子中只有ERP+12個(gè)月對(duì)于未來的股債相關(guān)性有領(lǐng)先作用，但單個(gè)變量的解釋力度偏弱，其他變量均為同步指標(biāo)且缺乏較優(yōu)的領(lǐng)先指標(biāo)，所以基于尋找數(shù)據(jù)領(lǐng)先滯后關(guān)系去預(yù)判股債相關(guān)性較為困難。只能基于大的金融中周期向下粗略判斷股債相關(guān)性可能有繼續(xù)抬升的傾向。(3)權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格對(duì)股債相關(guān)性的反映我們發(fā)現(xiàn)股債相關(guān)性對(duì)于股票與債券市場(chǎng)之間的關(guān)系也可以對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格有所指引，股債相關(guān)性大致領(lǐng)先國(guó)證價(jià)值/國(guó)證成長(zhǎng)大約12個(gè)月。文后的重要聲明部分圖35：價(jià)值/成長(zhǎng)(滯后12個(gè)月)vs股債相關(guān)性如果我們借鑒前文中上證收益率擬合模型中的方法，使用十年國(guó)債收益率、PMI指數(shù)、剩余流動(dòng)性、信貸脈沖和ERP+11個(gè)月這五因子對(duì)國(guó)證價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格進(jìn)行擬合，可以發(fā)現(xiàn)利率對(duì)價(jià)值和成長(zhǎng)都是正向貢獻(xiàn)，同時(shí)價(jià)值板塊相對(duì)利率板塊來說，利率的系數(shù)更高。R2coeffientp-value10yPMI指數(shù)剩余流動(dòng)性信貸脈沖ERP+11m10yPMI指數(shù)剩余流動(dòng)性信貸脈沖ERP+11m國(guó)證成長(zhǎng)0.5010.46550.04060.07670.42090.0173000.00400.0044國(guó)證價(jià)值0.4970.61150.03580.08680.20590.0095000.013800.174源：wind、西南證券整理由于價(jià)值板塊相對(duì)成長(zhǎng)板塊來說對(duì)于利率更敏感，那么當(dāng)股債相關(guān)性在高位時(shí)，意味著股票和利率的反向變動(dòng)，那么利率抬升、股票傾向于下跌時(shí)，價(jià)值股相對(duì)具有利率敏感屬性，所以具有更強(qiáng)的防御屬性，也就意味著相對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)更好。(4)加入股市相對(duì)風(fēng)格后的中國(guó)股債相關(guān)性六因子擬合模型考慮到股市相對(duì)風(fēng)格對(duì)于股債相關(guān)性的反映，我們嘗試將股市風(fēng)格加入股債相關(guān)性擬合模型中做一個(gè)驗(yàn)證，但由于相對(duì)風(fēng)格表現(xiàn)是一個(gè)滯后變量，所以僅作為一個(gè)滯后的驗(yàn)證補(bǔ)充。將國(guó)證價(jià)值/成長(zhǎng)滯后12個(gè)月加入模型，其他四個(gè)因子金融中周期、ERP+12M、股債相對(duì)波動(dòng)率、利率與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性維持不變，那么在樣本區(qū)間為2004M1-2021M10的擬合結(jié)果如文后的重要聲明部分：加入股市相對(duì)風(fēng)格后的中國(guó)股債相關(guān)性六因子擬合模型表10：加入股市相對(duì)風(fēng)格后中國(guó)股債相關(guān)性擬合模型參數(shù)中國(guó)股債相關(guān)性擬合模型RSquare0.67FactorsCoefficientsP-value股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+12個(gè)月-0.0366.40E-10價(jià)值/成長(zhǎng)-12個(gè)月0.415.40E-10股債相對(duì)波動(dòng)率-0.0961.70E-13利率與增長(zhǎng)相關(guān)性0.0970.00096DR1M0.0441.70E-06金融中周期-0.0491.80E-11源：wind、西南證券整理從回歸結(jié)果來看，模型顯著性有一個(gè)明顯提高，且相對(duì)價(jià)值表現(xiàn)的系數(shù)為正，符合我們前期的假設(shè)，這對(duì)股債相關(guān)性是一個(gè)滯后驗(yàn)證。4基于股債相關(guān)性對(duì)股市風(fēng)格指引的價(jià)值成長(zhǎng)多空策略上文中簡(jiǎn)要分析了股債相關(guān)性對(duì)于價(jià)值/成長(zhǎng)的相對(duì)表現(xiàn)的領(lǐng)先指引作用，這也意味著我們能根據(jù)股債相關(guān)性來生成針對(duì)國(guó)內(nèi)權(quán)益風(fēng)格切換的領(lǐng)先信號(hào)。我們?cè)谝?guī)定信號(hào)生成方式中嘗試采用均線系統(tǒng)來過濾掉國(guó)內(nèi)股債相關(guān)性走勢(shì)的“毛刺”點(diǎn)，具體信號(hào)如下：(1)當(dāng)股債相關(guān)性上穿其自身N月均線時(shí)，此時(shí)意味著股債相關(guān)性上升勢(shì)頭漸顯，而這種情形下國(guó)內(nèi)價(jià)值風(fēng)格大概率將相對(duì)成長(zhǎng)風(fēng)格展現(xiàn)出超額收益，因此我們選擇在收到信號(hào)的下個(gè)月“做多國(guó)證價(jià)值指數(shù)，做空國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)”；(2)當(dāng)股債相關(guān)性下破N月均線時(shí)，此時(shí)意味著股債相關(guān)性可能出現(xiàn)回落的趨勢(shì)，而該情形下國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)風(fēng)格將相對(duì)價(jià)值風(fēng)格展現(xiàn)出超額收益，因此我們選擇在下個(gè)月“做多國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)，做空國(guó)證價(jià)值指數(shù)”。策略專題對(duì)參數(shù)N在區(qū)間【3，48】進(jìn)行遍歷后，我們發(fā)現(xiàn)：1)當(dāng)N=32時(shí)，基于該均線信號(hào)生成的信號(hào)能為我們提供最大的策略收益(從2006-09開始，最終收益79.6%)，最大回撤-12.1%。月勝率為59.7%，這說明如果根據(jù)股債相關(guān)性信號(hào)來進(jìn)行風(fēng)格切換，有接近六成的把握在月度層面上獲得正收益。源：wind、西南證券整理源：wind、西南證券整理2)由于策略采取多空持倉，因此從長(zhǎng)期視角來看，整體收益表現(xiàn)必然比不上買入并持有國(guó)證價(jià)值指數(shù)或國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)。拉長(zhǎng)來看，國(guó)證價(jià)值和國(guó)證成長(zhǎng)均獲得了300%左右的收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏我們構(gòu)造的擇時(shí)策略。然而多空對(duì)沖給予了我們規(guī)避熊市期間的單邊回撤行情，相對(duì)于指數(shù)動(dòng)輒-30%的回撤，擇時(shí)策略整體表現(xiàn)更加平滑。準(zhǔn)凈值對(duì)比策略專題準(zhǔn)回撤對(duì)比3)參數(shù)的魯棒性不錯(cuò)，不存在孤島效應(yīng)。參數(shù)N從【3，48】遍歷過后，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)N取值集中在【29，36】這一區(qū)間時(shí)，策略總收益普遍較高，且走勢(shì)同步性較高，這說明該參數(shù)區(qū)間里整體信號(hào)較為穩(wěn)健。同時(shí)，該參數(shù)區(qū)間內(nèi)策略整體表現(xiàn)均相對(duì)于其它參數(shù)區(qū)間有了一個(gè)中樞性的提升，這意味著股債相關(guān)性在中周期內(nèi)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)能較好指引權(quán)益風(fēng)格切換。源：wind、西南證券整理源：wind、西南證券整理策略專題文后的重要聲明部分5總結(jié)本文首先回顧了關(guān)于股債相關(guān)性已有的研究中所關(guān)注的驅(qū)動(dòng)因素，然后基于股債定價(jià)模型的理論推導(dǎo)得到股債相關(guān)性影響因素主要來自三個(gè)方面：無風(fēng)險(xiǎn)利率的波動(dòng)、利率波動(dòng)與現(xiàn)金流波動(dòng)的相關(guān)性、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動(dòng)的相關(guān)性；然后從這三個(gè)角度出發(fā)，證明了美國(guó)市場(chǎng)股債相關(guān)性的確實(shí)受到這三個(gè)因素影響，并分析了這些驅(qū)動(dòng)因素背后所隱含的宏觀經(jīng)濟(jì)政策背景，主要是以下四個(gè)方面：貨幣政策的自由裁量程度、財(cái)政可持續(xù)性、貨幣和財(cái)政政策獨(dú)立性、沖擊來源是供給或是需求。而對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)股債相關(guān)性的研究，則需要考慮到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展階段、宏觀映射及定價(jià)機(jī)制可能與海外有所不同，我國(guó)的股債相關(guān)性的驅(qū)動(dòng)因素可能與海外成熟市場(chǎng)也有差異。首先我們發(fā)現(xiàn)，驅(qū)動(dòng)股票收益率中的宏觀因子是包含利率這一因子的，且這一因子的系數(shù)為正，所以整體區(qū)間上來看，中國(guó)市場(chǎng)也存在股債收益率為負(fù)的情況；而通過對(duì)兩年滾動(dòng)的股債相關(guān)系數(shù)的波動(dòng)特征的研究，我們發(fā)現(xiàn)影響中國(guó)股債相關(guān)性的宏觀因素有：金融中周期、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、銀行間流動(dòng)性、股債相對(duì)波動(dòng)率以及利率和經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性。然后我們構(gòu)建了基于這五個(gè)變量的股債相關(guān)性擬合模型，擬合結(jié)果顯示其具有一定的解釋力度。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)股債相關(guān)性也可以對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格有所指引，股債相關(guān)性大致領(lǐng)先國(guó)證價(jià)值/國(guó)證成長(zhǎng)大約12個(gè)月，所以使用股市相對(duì)風(fēng)格加入股債相關(guān)性擬合模型也可以作為一個(gè)滯后驗(yàn)證。最后，我們基于股債相關(guān)性對(duì)股市相對(duì)風(fēng)格的指