食品飲料行業(yè)2023年度策略：復(fù)蘇的起點(diǎn)，分化的中繼食品飲料行業(yè)2023年度策略：復(fù)蘇的起點(diǎn)，分化的中繼回溯2022年：疫情、成本、庫存三方擾動(dòng)下的分化演繹回溯2022年，在疫情、成本、庫存三方擾動(dòng)下，食品飲料行業(yè)在今年仍然承受較大的業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)壓力，而從去年底開啟的行業(yè)“提價(jià)周期”到今年行業(yè)進(jìn)入“被動(dòng)加庫存周期”，本質(zhì)上也反映出今年的提價(jià)傳導(dǎo)更多地演化為庫存的積累，即出廠端的提價(jià)傳導(dǎo)不暢導(dǎo)致渠道庫存一定程度積累，因此今年行業(yè)仍然更多的體現(xiàn)在“供給驅(qū)動(dòng)”（即市占率提升），而非“需求驅(qū)動(dòng)”（即價(jià)格結(jié)構(gòu)提升）。展望明年來看，行業(yè)發(fā)展邏輯依然沿著

“供給-需求-供給”的傳導(dǎo)鏈條，因此明年需求驅(qū)動(dòng)的重要度會(huì)被提到一個(gè)更高的位置，明年有望成為行業(yè)需求復(fù)蘇的起點(diǎn)。同時(shí)，今年行業(yè)內(nèi)部分化的趨勢(shì)仍然在進(jìn)一步加強(qiáng)，目前來看由于子板塊受損程度、競(jìng)爭(zhēng)格局、發(fā)展階段等不同，行業(yè)內(nèi)部的分化演繹大概率仍將在明年進(jìn)一步延續(xù)。疫情：消費(fèi)場(chǎng)景缺失與人流限制對(duì)消費(fèi)修復(fù)產(chǎn)生一定制約今年來，疫情影響下的場(chǎng)景直接缺失對(duì)消費(fèi)出行鏈條、餐飲鏈條類、門店業(yè)態(tài)、零售業(yè)態(tài)等影響均相對(duì)較大，隨著未來疫情影響邊際趨緩，在消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)與線下人流回歸的背景下，會(huì)帶來一部分需求的直接修復(fù)，這種邊際變化的短期影響會(huì)更加直接體現(xiàn)出來。同時(shí)包括一部分依賴匯量式增長(zhǎng)或者開拓型增長(zhǎng)的細(xì)分行業(yè)今年受影響也相對(duì)較大，例如次高端白酒等，在防疫政策逐步優(yōu)化的背景下，其市場(chǎng)開拓或者擴(kuò)張節(jié)奏亦會(huì)逐步修復(fù)，但這種修復(fù)仍然需要一定的時(shí)間去傳導(dǎo)。而今年偏居家屬性的C端必選需求相對(duì)穩(wěn)定，甚至短期獲得一部分B端的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移，今年表現(xiàn)出一定的需求短期增加，例如偏C端的基礎(chǔ)調(diào)味品，肉制品、居家凍品、復(fù)合調(diào)料等，如果在消費(fèi)環(huán)境逐步回歸的情況，需求端也會(huì)逐步回歸常態(tài)。同時(shí)今年由于疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響，居民的實(shí)際購(gòu)買力與消費(fèi)信心有所下降，一部分偏向可選類目的細(xì)分行業(yè)成長(zhǎng)速度有所放緩，行業(yè)整體增長(zhǎng)及景氣度相比前幾年有所下降，預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)的逐步改善，消費(fèi)信心逐步增強(qiáng)，偏可選的品類有望逐步復(fù)蘇，但復(fù)蘇節(jié)奏預(yù)計(jì)慢于必選品類的修復(fù)。庫存：白酒仍處在“被動(dòng)加庫存周期”，但庫存仍在可控范疇之內(nèi)從庫存情況來看，目前多數(shù)品牌的庫存同比、環(huán)比均有所增加，但多數(shù)品牌的庫存仍控制在2-3個(gè)月左右，整體庫存仍然處于可控范圍之內(nèi)。對(duì)比白酒過去的調(diào)整，庫存提升往往是供需階段性失衡的表現(xiàn)，而過高的庫存往往容易導(dǎo)致行業(yè)短周期的反轉(zhuǎn)。一方面，在今年需求擾動(dòng)的背景下，渠道仍處在被動(dòng)加庫存周期中，但相比之下，本輪的渠道庫存仍低于上一輪調(diào)整期，目前的行業(yè)庫存仍然相對(duì)合理可控。另一方面，行業(yè)今年批價(jià)的下跌也體現(xiàn)在出渠道庫存的累積，行業(yè)批價(jià)的修復(fù)需要庫存的進(jìn)一步消化。本輪白酒周期中，大多數(shù)酒企充分吸收上輪教訓(xùn)，主動(dòng)進(jìn)行庫存管理，同時(shí)積極引入數(shù)字化系統(tǒng)等新技術(shù)，豐富管理手段，加強(qiáng)管理能力，行業(yè)的庫存周期處在較為良性的狀態(tài)。成本：成本端擾動(dòng)進(jìn)一步放大，大眾品毛利率受到一定沖擊從成本端的擾動(dòng)排序看，對(duì)油脂類、豆類、包裝材料依存度高的品項(xiàng)受影響相對(duì)較大（烘焙、餐飲供應(yīng)鏈、復(fù)合&基礎(chǔ)調(diào)味品、酵母、啤酒、軟飲等），成本項(xiàng)主要為國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品或成本構(gòu)成多元化的品項(xiàng)壓力相對(duì)不大（米面、凍品、休閑零食等），可通過調(diào)節(jié)比例或價(jià)格鎖定來完成對(duì)沖，也有部分品項(xiàng)的單一原材料占比高，且相關(guān)原材料正經(jīng)歷價(jià)格下行期的，成本端存在邊際下降（乳制品、肉制品、榨菜等）。今年尤其上半年諸多原材料（國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品、包裝材料）的成本加速上行的特征較為突出，主要系全球進(jìn)入通脹上行通道，基礎(chǔ)大宗商品尤其是原油價(jià)格的上行也帶來連鎖反應(yīng)

（拉動(dòng)大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格），而今年初的歐洲地緣政治沖突也進(jìn)一步加劇了相關(guān)影響。多重影響因素的疊加在今年反映較為極致，成本的上行對(duì)于大眾品毛利率表現(xiàn)產(chǎn)生了進(jìn)一步壓制，而隨著主要原材料上漲最快階段的過去，疊加部分品類從價(jià)格高點(diǎn)出現(xiàn)一定程度回落，明年原材料成本壓力有望逐步緩解。原材料對(duì)成本的影響在三季報(bào)并未呈現(xiàn)顯著緩和跡象，成本端的壓力仍然存在，部分公司的毛利率依然受到一定程度的影響，但從成本壓力的傳導(dǎo)層面來看，預(yù)計(jì)四季度成本壓力環(huán)比進(jìn)一步減弱，成本壓力高點(diǎn)預(yù)計(jì)已經(jīng)基本過去。同時(shí)，從自下而上來看，細(xì)分行業(yè)與個(gè)體公司成本擾動(dòng)也有一定差異，主要由于以下幾個(gè)因素造成：

1、各家鎖價(jià)周期不同，一部分成本變化存在遞延影響；

2、生產(chǎn)周期導(dǎo)致成本影響時(shí)間延長(zhǎng)，例如調(diào)味品等；

3、去年基數(shù)的擾動(dòng)，競(jìng)爭(zhēng)促銷力度的變化等。關(guān)鍵詞總結(jié)：以價(jià)補(bǔ)量，弱勢(shì)擠壓，逆勢(shì)挺價(jià)從今年前三季度細(xì)分板塊收入利潤(rùn)的表現(xiàn)情況來看，其中白酒的表現(xiàn)最為穩(wěn)定，龍頭經(jīng)營(yíng)韌性十足，一方面由于對(duì)渠道端控制能力更強(qiáng)，另一方面龍頭品牌優(yōu)勢(shì)突出，擠壓式競(jìng)爭(zhēng)，市占率在弱勢(shì)市場(chǎng)下進(jìn)一步提高。其次啤酒板塊量利在疫情的影響下依然保持齊升態(tài)勢(shì)，說明啤酒板塊內(nèi)部升級(jí)趨勢(shì)依然延續(xù)，實(shí)現(xiàn)以價(jià)補(bǔ)量，逆勢(shì)挺價(jià)，疊加渠道多元化布局，進(jìn)一步降低餐飲層面的影響。而其他細(xì)分板塊今年收入利潤(rùn)表現(xiàn)情況和去年同期相比，波動(dòng)性相對(duì)較大。今年在疫情的影響下，餐飲板塊今年以來波動(dòng)幅度相對(duì)較大。從與餐飲關(guān)聯(lián)度來看，白酒今年總量表現(xiàn)弱于餐飲，而啤酒彈性相對(duì)更強(qiáng)，乳制品相對(duì)平穩(wěn)。區(qū)分來看，白酒整體產(chǎn)量表現(xiàn)和餐飲對(duì)比來看，變化節(jié)奏慢于餐飲，預(yù)計(jì)和渠道庫存有一定關(guān)聯(lián)。啤酒產(chǎn)量由于和餐飲消費(fèi)場(chǎng)景關(guān)聯(lián)度更高，疊加庫存更低，波動(dòng)性和餐飲的關(guān)聯(lián)度更高，意味著修復(fù)和受損的彈性都相對(duì)更強(qiáng)；乳制品整體和餐飲關(guān)聯(lián)度相對(duì)更低，疊加剛需屬性較為突出，整體波動(dòng)相對(duì)較低。展望2023年：后疫情時(shí)代，柳暗花明再出發(fā)前途是光明的，道路是曲折的復(fù)蘇的起點(diǎn)：逆風(fēng)飛翔，復(fù)蘇的斜率有望震蕩向上從明年來看，一方面隨著經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，疫情政策的逐步優(yōu)化，整體消費(fèi)環(huán)境有望不斷改善，企業(yè)端盈利有望逐步修復(fù)，食品飲料行業(yè)有望走出筑底回升，震蕩向上的行情。從邊際變化來看，受益于消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)的細(xì)分行業(yè)復(fù)蘇速度節(jié)奏更快，而依賴于消費(fèi)能力修復(fù)的細(xì)分行業(yè)速度節(jié)奏滯后，但整體的復(fù)蘇斜率有望震蕩向上。同時(shí)我們傾向于認(rèn)為，行業(yè)的復(fù)蘇不是一蹴而就的，有賴于經(jīng)濟(jì)筑底背景下居民消費(fèi)預(yù)期的回暖，前途是光明的，但道路仍然是曲折的。CPI—PPI剪刀差一定程度反映了上游向下游的價(jià)格傳導(dǎo)階段，自2021年轉(zhuǎn)負(fù)以來，今年8月份首次轉(zhuǎn)正，同時(shí)CPI同比增速連續(xù)三個(gè)月高于PPI，代表上游原材料壓力開始逐步緩解，下游價(jià)格因素開始溫和回升，企業(yè)端的經(jīng)營(yíng)壓力有望逐步減弱。展望明年，隨著大宗原材料價(jià)格最快上漲階段逐步過去，下游價(jià)格隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇開始逐步傳導(dǎo)，整個(gè)行業(yè)盈利性有望不斷修復(fù)。分化的中繼：渠道從“多樣化”到“碎片化”，滲透率提升難度加大，分化仍在進(jìn)一步延續(xù)近幾年渠道的演變發(fā)展從過去的“多樣化”逐步走向“碎片化”，渠道的迭代與遷移速度明顯加快（例如2020年興起的社區(qū)團(tuán)購(gòu)），意味著企業(yè)端的獲客難度與投入選擇成本在不斷加大，但新渠道或者新模式的持續(xù)增量較難預(yù)估，因此對(duì)于很多行業(yè)或者公司來講，滲透率持續(xù)提升的難度不斷加大，明年復(fù)蘇的力度和節(jié)奏預(yù)計(jì)由于行業(yè)及個(gè)體的差異而不同，行業(yè)間與行業(yè)內(nèi)的分化表現(xiàn)仍在進(jìn)一步延續(xù)。白酒：韌性延續(xù)，靜待復(fù)蘇2022年：需求相對(duì)承壓，白酒保持經(jīng)營(yíng)韌性2022年受疫情多點(diǎn)散發(fā)影響，消費(fèi)需求整體承壓，2022下半年以來需求呈環(huán)比改善趨勢(shì)，但相較疫情前仍有一定差距。2022年下半年以來，社零同比及餐飲收入同比增速環(huán)比二季度均呈現(xiàn)明顯改善趨勢(shì)，但相較2019年數(shù)據(jù)仍有一定差距。同時(shí)，消費(fèi)者信心指數(shù)尚未迎來較大幅度修復(fù)，2022年9月消費(fèi)者信息指數(shù)值為87.2，同比下降28.05%、環(huán)比增長(zhǎng)0.23%。白酒板塊經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)2022年整體保持較強(qiáng)韌性，其中報(bào)表端收入維持雙位數(shù)增、預(yù)收款在歷史相對(duì)高位，渠道端批價(jià)穩(wěn)定在小區(qū)間內(nèi)波動(dòng)、同時(shí)頭部酒企庫存基本安全可控。報(bào)表端看，2022前三季度白酒行業(yè)收入2578億元，同增18%，2022Q1/Q2/Q3行業(yè)收入增速分別22.35%13.17%/16.64%。2022年Q3末合同負(fù)債396.67億元，同增14%、環(huán)比2022年Q2末增長(zhǎng)11%，處于歷史相對(duì)高位，行業(yè)營(yíng)業(yè)收入+△預(yù)收賬款增速也從二季度的負(fù)增長(zhǎng)有所改善，恢復(fù)至19%左右的中高速增長(zhǎng)。渠道端數(shù)據(jù)來看，在酒企的主動(dòng)管控下，本輪主要品牌的批價(jià)波動(dòng)幅度更小、預(yù)期更加穩(wěn)定、下行更加可控，庫存雖同比有所增加、但多數(shù)品牌的庫存仍控制在三個(gè)月內(nèi)，整體庫存仍安全可控。白酒板塊2022年韌性較強(qiáng)預(yù)計(jì)主要受益于①銷售高峰與疫情爆發(fā)錯(cuò)峰、②行業(yè)進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中、以及③酒企對(duì)渠道具備較強(qiáng)話語權(quán)。白酒作為兼具實(shí)用與社交屬性的產(chǎn)品，春節(jié)、端午及中秋國(guó)慶三大旺季占全年銷售比重較高，而2022年疫情爆發(fā)高峰時(shí)點(diǎn)與三大旺季基本錯(cuò)開，為酒企搶抓動(dòng)銷留下機(jī)會(huì)。另外，外部環(huán)境的波動(dòng)并未改變消費(fèi)者品牌化消化趨勢(shì)，白酒行業(yè)在2022年進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中，其中2022年上半年白酒上市酒企占規(guī)模以上酒企收入比例進(jìn)一步提升至53%。同時(shí)，白酒企業(yè)對(duì)下游渠道相對(duì)較強(qiáng)的話語權(quán)也一定程度幫助企業(yè)抵御短期風(fēng)險(xiǎn)沖擊。展望未來：需求有望改善，白酒靜待復(fù)蘇經(jīng)過前幾年行業(yè)平均價(jià)格的快速拉升，在宏觀經(jīng)濟(jì)存下行壓力以及實(shí)際需求略顯疲軟的背景下，大部分酒企短期內(nèi)銷量和價(jià)格定位需要重新尋找平衡點(diǎn)，并與當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)際需求做再匹配。2022年以來，受疫情影響，白酒行業(yè)動(dòng)銷及庫存消化相對(duì)緩慢，同時(shí)疊加宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，市場(chǎng)對(duì)白酒需求產(chǎn)生擔(dān)憂。但隨著后續(xù)疫情影響的邊際降低及宏觀數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，白酒仍有可能提前產(chǎn)生邊際改善，建議靜待復(fù)蘇、積極關(guān)注行業(yè)修復(fù)機(jī)會(huì)。高端酒：整體穩(wěn)健，集中度或進(jìn)一步提升高端白酒需求與經(jīng)濟(jì)活躍度有較大相關(guān)性，因此在宏觀經(jīng)濟(jì)存下行壓力的背景下，高端白酒需求相對(duì)承壓。而具體到企業(yè)層面，我們發(fā)現(xiàn)2022年高端白酒品牌之間出現(xiàn)較大分化。頭部茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖依靠自身品牌話語權(quán)及消費(fèi)者認(rèn)可度，銷售份額獲得進(jìn)一步提升、同時(shí)渠道庫存仍在相對(duì)合理范圍內(nèi)，整體保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；而新興品牌動(dòng)銷較為困難，伴隨著庫存的不斷累積，批價(jià)也出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，其中以新興醬酒產(chǎn)品為主要代表。展望2023年，高端白酒需求有望伴隨行業(yè)整體復(fù)蘇，目前經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)相對(duì)良好的頭部品牌將有望率先修復(fù)，板塊整體集中度亦有望得到進(jìn)一步提升。貴州茅臺(tái)：公司作為處于賣方市場(chǎng)的酒企，量?jī)r(jià)增長(zhǎng)自主可控。品牌護(hù)城河深，有望充分享受中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)升級(jí)紅利；同時(shí)具備直營(yíng)占比提升、非標(biāo)產(chǎn)品投放等多重措施實(shí)現(xiàn)噸價(jià)提升，中長(zhǎng)期來看批價(jià)和出廠價(jià)之間價(jià)差較大，理論提價(jià)潛力較大，預(yù)計(jì)茅臺(tái)酒有望延續(xù)量?jī)r(jià)齊升。系列酒來看，公司在渠道、產(chǎn)品體系等方面變革諸多，未來有望充分釋放增長(zhǎng)潛力。五糧液：在行業(yè)加速品牌化的背景下，五糧液作為濃香第一品牌，有望充分享受消費(fèi)升級(jí)紅利，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健發(fā)展。同時(shí)公司前瞻布局經(jīng)典裝五糧液，占位千元以上價(jià)格帶，塑造公司未來第二增長(zhǎng)曲線。短期看，公司管理層順利換屆，經(jīng)營(yíng)策略趨向穩(wěn)定，公司有望步入良性增長(zhǎng)通道，中長(zhǎng)期看，依托高端好賽道和自身品牌高度，五糧液發(fā)展勢(shì)能持續(xù)向上，未來增長(zhǎng)空間不斷打開。瀘州老窖：國(guó)窖作為第三大高端酒，全國(guó)化穩(wěn)步推進(jìn)，且公司渠道布局因地施策，有望充分享受消費(fèi)升級(jí)帶來的高端擴(kuò)容紅利，預(yù)計(jì)未來長(zhǎng)期國(guó)窖仍能保持較快發(fā)展。腰部產(chǎn)品已基本調(diào)整到位，特曲有望迎來加速發(fā)展。公司渠道運(yùn)作能力顯著高于行業(yè)，核心競(jìng)爭(zhēng)力在于管理層，隨著股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃推出，公司核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)得到鞏固，公司未來有望步入高質(zhì)量發(fā)展階段。次高端酒：修復(fù)量或在價(jià)先，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣次高端白酒受限于消費(fèi)場(chǎng)景缺失、與消費(fèi)能力承壓，2022年動(dòng)銷壓力較大，展望未來，長(zhǎng)期看次高端價(jià)格帶成長(zhǎng)空間仍廣，聚焦2023年，次高端價(jià)格帶有望跟隨行業(yè)整體逐步修復(fù)、預(yù)計(jì)量在價(jià)先。次高端及以上價(jià)格帶目前在白酒行業(yè)整體銷售占比預(yù)計(jì)僅在個(gè)位數(shù)，未來長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊。聚焦2023年，價(jià)格層面，過去幾年次高端價(jià)格紅利顯著，除高端價(jià)格帶持續(xù)向上打開升級(jí)空間外，醬酒品牌火速在次高端的占位也帶動(dòng)傳統(tǒng)次高端品牌價(jià)位的提升，但近幾年快速擴(kuò)張后，較多醬酒品牌出現(xiàn)渠道庫存壓力較大等問題，部分產(chǎn)品批價(jià)跌回2021年年初水平，未來價(jià)格再向上需先經(jīng)歷渠道庫存去化，因此我們認(rèn)為次高端整體修復(fù)節(jié)奏上量或在價(jià)先。山西汾酒：從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，公司玻汾、青花在各自價(jià)格帶均具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，玻汾在百元以下沒有強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，未來有望充分享受份額集中紅利，青花20扎根次高端、復(fù)興版向上突破，青花系列有望在高端次高端擴(kuò)容背景下保持增長(zhǎng)。此外，公司全國(guó)化穩(wěn)步推進(jìn)，環(huán)山西市場(chǎng)持續(xù)夯基，長(zhǎng)江以南加速發(fā)展，目前公司在全國(guó)大部分市場(chǎng)份額均已破億，燎原之勢(shì)已初步形成，隨著品牌影響力和清香型接受度的持續(xù)提升，公司全國(guó)化征程有望再上臺(tái)階。酒鬼酒：短期來看，受疫情影響，公司渠道相對(duì)承壓。中長(zhǎng)期來看，1）酒鬼酒已形成內(nèi)參酒鬼雙品牌格局，未來長(zhǎng)期有望充分享受次高端及高端市場(chǎng)擴(kuò)容紅利；2）區(qū)域來看，2021年公司在湖南縣級(jí)市場(chǎng)覆蓋率94%，省內(nèi)基本盤得到夯實(shí)，尤其內(nèi)參品牌認(rèn)可度不斷提升，為長(zhǎng)期省外擴(kuò)張?zhí)峁┰鷮?shí)基礎(chǔ)；3）公司團(tuán)隊(duì)積極進(jìn)取，在本輪次高端擴(kuò)容過程中，勇于創(chuàng)新學(xué)習(xí)渠道模式，實(shí)現(xiàn)內(nèi)參品牌底蘊(yùn)的高度釋放，未來伴隨著市場(chǎng)整體復(fù)蘇，公司全國(guó)化步伐有望持續(xù)推進(jìn)，品牌份額將得到進(jìn)一步提升。大眾酒：基礎(chǔ)扎實(shí)，關(guān)注區(qū)域市場(chǎng)紅利受益于2022年春節(jié)返鄉(xiāng)紅利，以及大眾酒價(jià)格帶需求的相對(duì)剛性、2022年旺季消費(fèi)場(chǎng)景逐步修復(fù)后大眾價(jià)格帶需求得到較快回補(bǔ)，大眾酒上市酒企收入整體表現(xiàn)穩(wěn)健，考慮到2022年大眾酒受損程度相對(duì)較低、預(yù)計(jì)明年修復(fù)勢(shì)能平穩(wěn)，建議關(guān)注區(qū)域市場(chǎng)紅利。2022年大眾酒代表企業(yè)如洋河股份、古井貢酒、今世緣等收入保持穩(wěn)健雙位數(shù)增，100-300元價(jià)格帶多個(gè)代表產(chǎn)品如古8/古5、對(duì)開、天之藍(lán)等均呈現(xiàn)較好增長(zhǎng)勢(shì)頭，其中區(qū)域市場(chǎng)紅利顯著的古8增速更達(dá)到高雙位數(shù)?？紤]到2022年大眾酒受損程度相對(duì)較低、預(yù)計(jì)明年修復(fù)勢(shì)能平穩(wěn)，建議重點(diǎn)關(guān)注有望繼續(xù)受益區(qū)域市場(chǎng)高速發(fā)展的標(biāo)的。古井貢酒：在省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)和競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化的雙重利好下，古井龍頭地位有望持續(xù)強(qiáng)化，充分享受省內(nèi)高端次高端擴(kuò)容紅利。疊加古井聚焦“全國(guó)化、次高端”戰(zhàn)略，省外市場(chǎng)穩(wěn)步擴(kuò)張，十四五期間公司“雙百億”目標(biāo)有望超額完成。洋河股份：洋河是白酒行業(yè)較早進(jìn)行全國(guó)化的酒企，其渠道基礎(chǔ)、消費(fèi)者品牌認(rèn)知均較強(qiáng)，我們認(rèn)為公司未來長(zhǎng)期主要工作是引領(lǐng)消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)，近年來公司次高端以上產(chǎn)品持續(xù)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，消費(fèi)者的升級(jí)正在穩(wěn)步進(jìn)行。M6+站穩(wěn)600元價(jià)格帶且無強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，水晶版緊抓400元價(jià)格帶持續(xù)擴(kuò)容紅利，公司次高端產(chǎn)品正在成為新的增長(zhǎng)極。同時(shí)天之藍(lán)、海之藍(lán)已實(shí)現(xiàn)升級(jí)換代，大眾價(jià)位帶品牌扎實(shí)，為洋河的發(fā)展穿越經(jīng)濟(jì)周期提供基礎(chǔ)。今世緣：公司大本營(yíng)市場(chǎng)白酒消費(fèi)水平高、經(jīng)濟(jì)活躍，目前江蘇市場(chǎng)主流消費(fèi)價(jià)格帶已至300元左右，同時(shí)公司自身在300-500價(jià)格帶持續(xù)強(qiáng)化產(chǎn)品領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，國(guó)緣四開、對(duì)開品牌影響力較強(qiáng)，近年來實(shí)現(xiàn)較快發(fā)展；600元價(jià)格帶也漸有突破。隨著公司省內(nèi)強(qiáng)勢(shì)區(qū)域持續(xù)夯實(shí)、薄弱市場(chǎng)不斷補(bǔ)足，公司有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。大眾品：云銷雨霽，或躍在淵大眾品公司的成長(zhǎng)能力短期受賽道景氣、中期受競(jìng)爭(zhēng)格局的影響，而中長(zhǎng)期看公司治理的邊際改變也會(huì)對(duì)公司發(fā)展帶來深遠(yuǎn)影響。疫情三年，我們對(duì)大眾品業(yè)績(jī)變量的關(guān)注多集中于需求的邊際變化，以及在國(guó)際供應(yīng)鏈擾動(dòng)的背景下成本端的影響，前者難以斷言改善發(fā)生的準(zhǔn)確節(jié)點(diǎn)，后者也并非影響盈利的唯一因素——競(jìng)爭(zhēng)格局的變化對(duì)賽道盈利能力的影響更甚于成本變化。持續(xù)高頻的短期（需求&成本）景氣追蹤必不可少，這也助于我們把握競(jìng)爭(zhēng)格局的邊際變化——將在更長(zhǎng)的時(shí)間跨度上對(duì)成長(zhǎng)性施加影響，而公司治理、戰(zhàn)略（團(tuán)隊(duì)執(zhí)行、戰(zhàn)略定位等）的調(diào)整或給相關(guān)公司帶來更深遠(yuǎn)、本質(zhì)的影響。云銷雨霽，以景氣復(fù)蘇、格局改善為引站在景氣由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的黎明前。過去2年，大眾品板塊的收入、利潤(rùn)的增長(zhǎng)較之前年度存在顯著放緩，主要系消費(fèi)場(chǎng)景受限抑制部分品類的需求，疊加成本端的共振上行，景氣承壓明顯。展望后續(xù)，疫情的影響有望逐步邊際減弱，對(duì)于人員流動(dòng)、消費(fèi)場(chǎng)景的限制趨于弱化，有望帶動(dòng)消費(fèi)景氣的穩(wěn)健復(fù)蘇。疫情影響的3年以來，分品項(xiàng)看社零數(shù)據(jù)，必選剛需屬性的糧油食品類的增長(zhǎng)表現(xiàn)最為穩(wěn)健，無論是當(dāng)前同比增速，還是較2019年同期CAGR都最為穩(wěn)??；剛需屬性弱于糧油食品的“上癮品”煙酒類和帶有場(chǎng)景化消費(fèi)的飲料類的增長(zhǎng)表現(xiàn)次之，較2019年同期的CAGR維持平穩(wěn)，但近2年的增長(zhǎng)逐步環(huán)比降速；場(chǎng)景化較為突出的餐飲類消費(fèi)受影響相對(duì)更大，較2019年同期CAGR仍處于持平左右的狀態(tài)。后續(xù)隨著疫情的影響退潮，并結(jié)合居民收入增長(zhǎng)的穩(wěn)健恢復(fù)，餐飲鏈及可選屬性的居民消費(fèi)有望得到修復(fù)、反彈。從需求端的擾動(dòng)排序看，與餐飲、出行相關(guān)度高的品項(xiàng)受影響相對(duì)較大（連鎖業(yè)態(tài)、餐飲供應(yīng)鏈、基礎(chǔ)調(diào)味品、啤酒、軟飲等），而偏居家屬性的品項(xiàng)需求相對(duì)穩(wěn)定甚至短期獲B端的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移，需求短期有所增加（肉制品、居家凍品、榨菜、復(fù)合調(diào)料、休閑零食、烘焙等），也有部分品項(xiàng)的需求基本維持穩(wěn)定（乳制品、酵母、米面糧油）。需求減少的板塊，從復(fù)蘇的節(jié)奏進(jìn)度看，餐飲端報(bào)復(fù)性消費(fèi)的回補(bǔ)力度或有限，啤酒、軟飲的復(fù)蘇時(shí)點(diǎn)或快于餐飲相關(guān)度更高的餐飲供應(yīng)鏈、基礎(chǔ)調(diào)味品及連鎖業(yè)態(tài)。需求增加的板塊，居民囤貨的增加也一定程度上透支后續(xù)動(dòng)銷，其中產(chǎn)品效期普遍偏短的烘焙、休閑零食的對(duì)后期需求的抑制影響相對(duì)不大。成本端壓力的邊際拐點(diǎn)已現(xiàn)，報(bào)表端的成本同比回落明年內(nèi)可期。2022年下半年，CPI和PPI的增速逆轉(zhuǎn)，這也是自2021年以來CPI-PPI剪刀差呈現(xiàn)負(fù)向擴(kuò)大后的首次轉(zhuǎn)正，下游消費(fèi)品制造企業(yè)的成本壓力出現(xiàn)邊際減弱；一方面系21Q4的大眾品普遍提價(jià)，實(shí)施成本傳導(dǎo)，另一方面也系部分原輔材料（如油脂、包裝物等）的漲價(jià)出現(xiàn)邊際拐點(diǎn)。大眾品的成本構(gòu)成存在差異，但隨著一些通用成本項(xiàng)的回調(diào)，各個(gè)細(xì)分板塊報(bào)表端的成本同比回落有望在2023年內(nèi)的某個(gè)季度實(shí)現(xiàn)。結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為當(dāng)前肉制品、傳統(tǒng)調(diào)味品、酵母行業(yè)的成本壓力相對(duì)較大；休閑零食、啤酒板塊的成本平穩(wěn)可控；烘焙、復(fù)合調(diào)味品、軟飲料等板塊的成本存在邊際下降。從成本端的擾動(dòng)排序看，對(duì)大豆、豆粕、糖蜜、大麥、小麥、生豬價(jià)格等依存度高的品項(xiàng)受影響相對(duì)較大（肉制品、傳統(tǒng)調(diào)味品、酵母、啤酒等），成本項(xiàng)主要為棕櫚油、包材或成本構(gòu)成多元化的品項(xiàng)壓力相對(duì)不大（軟飲料等），可通過調(diào)節(jié)比例或價(jià)格鎖定來完成對(duì)沖，也有部分品項(xiàng)的單一原材料占比高，且相關(guān)原材料正經(jīng)歷價(jià)格下行期的，成本端存在邊際下降（乳制品等）。2022年以來原材料的成本出現(xiàn)一定分化，糧食作物及生豬價(jià)格上行較為突出，糖蜜高位震蕩且初現(xiàn)下行趨勢(shì)，包材則同比降價(jià)相對(duì)顯著。2022年的新一輪疫情爆發(fā)導(dǎo)致各類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相對(duì)受限，餐飲、出行等相關(guān)的需求有所減少，短期看邊際影響仍然存在，展望明年有望進(jìn)入影響退潮、邊際改善的通道。2020年至今，居民收入的增長(zhǎng)持續(xù)處于恢復(fù)通道中，雖然整體飲食類消費(fèi)增長(zhǎng)需求較為剛性，但餐飲業(yè)的增長(zhǎng)反饋略顯壓力，尤其是2022年3月后的疫情致餐飲的景氣度再次承壓。目前看，2021年至今居民可支配收入的增長(zhǎng)仍呈現(xiàn)弱復(fù)蘇，較2019年的分季度CAGR仍慢于疫情前9%左右的增長(zhǎng)中樞?；蜍S在淵，尋找管理改善的α在需求平穩(wěn)復(fù)蘇、格局邊際優(yōu)化的背景下，上市公司在組織機(jī)構(gòu)、戰(zhàn)略布局層面的改善，則可以帶來超越預(yù)期的阿爾法機(jī)會(huì)。公司的管理變化可分為如下5個(gè)維度解構(gòu)：

人員團(tuán)隊(duì)：1）核心團(tuán)隊(duì)、關(guān)鍵人員的調(diào)換或帶來公司經(jīng)營(yíng)方向、企業(yè)文化的轉(zhuǎn)變；

2）團(tuán)隊(duì)激勵(lì)（薪酬KPI、股權(quán)激勵(lì)）也會(huì)帶來企業(yè)戰(zhàn)略的執(zhí)行落地帶來變化。產(chǎn)品定位：1）產(chǎn)品定位的梳理、聚焦有助于突出差異化，綁定目標(biāo)客群；2）核心產(chǎn)品之外的品類延伸裂變或打開新的增長(zhǎng)曲線。渠道模式：1）商業(yè)模式延展，從B端到C端又或反之，挾原有模式下的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)跨界競(jìng)爭(zhēng)；2）在B端或C端模式內(nèi)部，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品延展（例如：B端餐飲+團(tuán)餐；

C端線上+線下）。區(qū)域復(fù)制：1）走出基地市場(chǎng)，檢驗(yàn)產(chǎn)品的普適性、研發(fā)能力的本地化；2）從強(qiáng)消費(fèi)能力的一二線市場(chǎng)滲透至（并研發(fā)產(chǎn)品以兼容）弱消費(fèi)能力的鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)等，反之亦然。外延并購(gòu)：1）激烈的競(jìng)爭(zhēng)格局中，并購(gòu)出現(xiàn)危機(jī)的對(duì)手，從而加速出清，獲得更良性的盈利水平；2）補(bǔ)足短板（供應(yīng)鏈、渠道模式、區(qū)域），實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同。大眾品細(xì)分板塊的估值已經(jīng)位于較低的分位數(shù)，在景氣修復(fù)的過程中或迎來雙擊。受疫情及成本的影響，市場(chǎng)對(duì)短期業(yè)績(jī)預(yù)期偏悲觀，諸多大眾品的細(xì)分板塊估值已處于歷史較低水平。1年維度看，調(diào)味品、乳制品、啤酒、榨菜、速凍、酵母、肉制品、休閑零食的估值處于中位數(shù)以下，拉長(zhǎng)周期看5年維度，調(diào)味品、乳制品、啤酒、榨菜、速凍、酵母、肉制品、休閑零食的估值也已處于中位數(shù)以下。這些板塊在2022年受需求力變?nèi)?、渠道變革及原材料價(jià)格上行等影響，成長(zhǎng)性、盈利能力均有所承壓，估值的安全邊際較高，隨著景氣修復(fù)的到來，也有望帶動(dòng)估值的雙擊。啤酒行業(yè)：盈利改善仍然可期，升級(jí)趨勢(shì)仍在延續(xù)自2018年以來，啤酒行業(yè)一直處在“量穩(wěn)價(jià)升”的盈利改善周期中，即使是疫情的爆發(fā)，對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景及銷量帶來影響，也未打斷行業(yè)連續(xù)的消費(fèi)升級(jí)與均價(jià)提升。啤酒板塊基本在2017~2021年保持了連續(xù)的價(jià)增態(tài)勢(shì)，主要的啤酒公司均實(shí)現(xiàn)了10%以上的累計(jì)價(jià)增，龍頭公司（青啤、華潤(rùn)）的累計(jì)價(jià)增達(dá)20%左右。如此快速且連續(xù)的價(jià)增是否是可持續(xù)的趨勢(shì)呢？啤酒是零售價(jià)提升較快的食飲品類，但產(chǎn)品主流檔次仍然以中低檔為主。結(jié)合消費(fèi)端零售價(jià)格統(tǒng)計(jì)，啤酒在過去5年來的零售均價(jià)漲幅也確實(shí)領(lǐng)先于大部分的食飲品類，從啤酒消費(fèi)的零售價(jià)看，2017年行業(yè)龍頭開啟高質(zhì)量發(fā)展的元年，也是價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)逐步出清的階段，非現(xiàn)飲的啤酒零售均價(jià)僅約為4元/500ml（同款啤酒產(chǎn)品在餐飲、娛樂等現(xiàn)飲渠道普遍存在50~100%的加價(jià)，且現(xiàn)飲渠道的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)更高檔，因此零售均價(jià)更高），截至2021年非現(xiàn)飲的消費(fèi)均價(jià)仍然僅為5元/500ml，也就是說從目前的產(chǎn)品消費(fèi)檔次看，國(guó)內(nèi)最主力的消費(fèi)量仍然是來自中低端的產(chǎn)品，包括：雪花清爽、嶗山清爽/青島冰醇、燕京精品、山城冰爽等。啤酒的價(jià)增行至半途，潛力仍然可觀。對(duì)比其他酒類以及海外啤酒的售價(jià)，國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)品在未來仍有較大價(jià)升空間。近年來，多元化的升級(jí)風(fēng)潮已起，精釀啤酒、預(yù)調(diào)酒等多元化的加速涌現(xiàn)也將帶來更加豐富多彩的低度酒飲消費(fèi)。當(dāng)前各家主推且加速放量（內(nèi)部占比保持提升）的大單品，包括：雪花SuperX/純生、青島純生/1903/白啤、燕京U8/V10、紅烏蘇/樂堡/醇麥，多定位于次高以上價(jià)格（6~10元），隨著時(shí)間的推移，8元的新主流取代5元的老主流，預(yù)計(jì)仍可給行業(yè)帶來60%左右的價(jià)格升幅。此外，行業(yè)對(duì)高端價(jià)格帶也在加速布局，包括：喜力/馬爾斯綠/醴、青島琥珀拉格/百年之旅、燕京獅王世濤、1664/烏蘇樓蘭等產(chǎn)品的加速迭代，不斷豐富啤酒產(chǎn)品的升級(jí)圖譜。疫情對(duì)啤酒升級(jí)并非沒有負(fù)面沖擊，而是行業(yè)內(nèi)在升級(jí)動(dòng)力克服了不利的外部環(huán)境。啤酒按消費(fèi)場(chǎng)景劃分，現(xiàn)飲與非現(xiàn)飲各占一半左右，在現(xiàn)場(chǎng)消費(fèi)不受限的時(shí)候，一般為現(xiàn)飲渠道的銷量略多，而2020年受疫情影響，餐飲渠道的下滑使得更多消費(fèi)流向非現(xiàn)飲，而非現(xiàn)飲的啤酒消費(fèi)無論是銷售價(jià)格還是產(chǎn)品高端化的進(jìn)度都較現(xiàn)飲渠道更為落后，因此在2020~2021年我們觀察到的行業(yè)價(jià)增，并非是超額、透支的價(jià)增，而是被疫情拖累的背景下有所“克制”的價(jià)增，未來隨著餐飲、娛樂等現(xiàn)飲場(chǎng)景的全面恢復(fù)，行業(yè)也有望迎來加速升級(jí)，繼續(xù)維持較快的價(jià)增趨勢(shì)。短期現(xiàn)飲渠道的景氣修復(fù)仍有壓力，2022年3月餐飲社零總額同比減少16.38%（前值2022年1~2月累計(jì)增長(zhǎng)達(dá)8.9%），而從疫情封控的影響力度看4月的現(xiàn)飲場(chǎng)景修復(fù)仍有一定壓力，但與此同時(shí)啤酒行業(yè)即將進(jìn)入銷量的低基數(shù)區(qū)間（行業(yè)在2021年5~9月的銷量增長(zhǎng)表現(xiàn)較弱），短期需求雖有不確定性，但更應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是行業(yè)持續(xù)的價(jià)增動(dòng)能來自于格局的改善（存量背景下頭部公司的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)從量到質(zhì)的轉(zhuǎn)移）以及產(chǎn)品高端化伴隨的（品牌&產(chǎn)品）差異化競(jìng)爭(zhēng)，都不會(huì)因?yàn)槎唐诘匿N量景氣受損而發(fā)生變化，也將持續(xù)支撐行業(yè)的價(jià)增潛能釋放。調(diào)味品行業(yè)：短期壓力邊際趨緩，業(yè)績(jī)改善曙光漸顯調(diào)味品行業(yè)已經(jīng)歷了連續(xù)2年的經(jīng)營(yíng)困境，且2022年仍未迎來需求端的顯著復(fù)蘇。從數(shù)據(jù)上可以直觀看出，疫情發(fā)生以來，2020年~2021年，調(diào)味品公司的量增長(zhǎng)均處于放緩，而價(jià)增的壓力相對(duì)更大，上市公司層面，僅龍頭海天維持了價(jià)格的正增長(zhǎng)，而二梯隊(duì)的中炬、千禾則呈現(xiàn)了不同程度的均價(jià)下降。從餐飲到家庭的需求切換并不能“無縫銜接”，調(diào)味品增長(zhǎng)對(duì)于餐飲復(fù)蘇是高度依賴的。2020年以來的銷量的增長(zhǎng)放緩與餐飲這一核心消費(fèi)場(chǎng)景在疫情以來受到的影響不無關(guān)系，在不受疫情影響的年份，餐飲端在調(diào)味品的銷售占比可達(dá)50%，而這部分銷售無疑在過去2年受到持續(xù)的壓制，而家庭端則僅占約30%，此外的20%則在工業(yè)端（主要為食品深加工）。按照疫情以前我國(guó)居民的外食頻次分布測(cè)算，我國(guó)居民的年度外食次數(shù)約180次，以全年365天每日2次正餐測(cè)算，我國(guó)居民的外食化率僅接近25%，也就是說25%的外食場(chǎng)景耗用了一半的調(diào)味品，即使將工業(yè)端（深加工食品）的調(diào)味品消耗量默認(rèn)為流向家庭消費(fèi)，外食每一餐的調(diào)味品消耗量仍為家庭端的3倍以上（這個(gè)差異主要來自：餐飲的調(diào)味更重以及餐飲存在更多的浪費(fèi)），因此調(diào)味品在餐飲端的量縮較難通過靠家庭端來彌補(bǔ)。B端量縮，C端量增但價(jià)跌。2020年~2021年，海天較其他醬油公司保持了相對(duì)更穩(wěn)健的價(jià)增，并不能簡(jiǎn)單歸因于海天的創(chuàng)新升級(jí)，也應(yīng)著眼于海天的渠道結(jié)構(gòu)變化——作為調(diào)味品龍頭公司，海天歷來有著相較大部分對(duì)手更高的餐飲端占比，這在疫情前的年份是海天的渠道護(hù)城河的一部分（餐飲客群的消費(fèi)慣性更強(qiáng)），而在疫情背景下成為軟肋。2020年開始，隨著需求向家庭端的遷移，海天積極應(yīng)對(duì)，包括疫情爆發(fā)初期向家庭端轉(zhuǎn)移B端滯銷的庫存，同時(shí)為了更久地鎖定C端客戶的“醬油瓶”，增加大包裝、提升性價(jià)比，最終海天以量?jī)r(jià)齊升（量增略放緩）的答卷完成了2020年的年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，而偏重C端的醬油品牌則出現(xiàn)了不同程度的價(jià)跌。2021年，疫情對(duì)餐飲場(chǎng)景的影響仍時(shí)有發(fā)生，服務(wù)業(yè)的相對(duì)不景氣也反饋為部分居民的需求增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱，恰逢主打性價(jià)比的社團(tuán)渠道興起，調(diào)味品繼續(xù)呈現(xiàn)出產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的降級(jí)，疊加（餐飲受限導(dǎo)致的）總需求量的收縮，廠商投入了較多促銷資源，因而銷售均價(jià)的下行在2021年更為突出。歷經(jīng)需求的坎坷，而良性的頭部競(jìng)爭(zhēng)格局未變，致尾部加速出清。雖然行業(yè)的需求量在疫情期間出現(xiàn)波動(dòng)，但龍頭海天在主要品項(xiàng)的增長(zhǎng)仍然穩(wěn)健，行業(yè)地位穩(wěn)固，隨著疫情這一特殊時(shí)期的最終翻篇，“一超多強(qiáng)”的行業(yè)格局仍會(huì)保障較好的盈利空間和持續(xù)的提價(jià)能力。品類的升級(jí)迭代加速，龍頭廠商內(nèi)生外延，綜合競(jìng)爭(zhēng)力有望持續(xù)提升，成長(zhǎng)空間仍然可期。從品類維度看，行業(yè)呈現(xiàn)“一超（醬油）多強(qiáng)（食醋、調(diào)味醬、火鍋調(diào)料等）”的格局，以海天為代表的調(diào)味品龍頭企業(yè)在品質(zhì)化消費(fèi)升級(jí)、口味多元化的大背景下，積極尋找品類高端化、差異化的內(nèi)生增長(zhǎng)潛力及外延并購(gòu)機(jī)會(huì)，不斷提升綜合競(jìng)爭(zhēng)能力，份額仍有較大提升空間。短期需求乏力也致新進(jìn)入者急劇減少，或加速行業(yè)格局集中。2016年至2020年，隨著行業(yè)的穩(wěn)定較快發(fā)展，調(diào)味品企業(yè)的新注冊(cè)量連續(xù)增加，2016~2020年CAGR達(dá)20.54%。而這一趨勢(shì)在2021年因?yàn)橐咔榈倪B續(xù)影響而發(fā)生逆轉(zhuǎn)，消費(fèi)需求承壓也使得調(diào)味品的新進(jìn)入企業(yè)注冊(cè)數(shù)量創(chuàng)出近年來新低（同比減少60.64%），而企業(yè)注銷吊銷量則創(chuàng)新高，達(dá)到2.3萬家（同比增長(zhǎng)102.11%）。需求端的持續(xù)不穩(wěn)定疊加成本端的擾動(dòng)，中小型企業(yè)生存空間被進(jìn)一步擠壓，進(jìn)而帶來行業(yè)格局走向加速集中。乳制品行業(yè)：液奶需求有望修復(fù)，新品類驅(qū)動(dòng)新增長(zhǎng)上游原材料供需緊平衡，需求修復(fù)有望釋放液奶需求彈性。2022年以來原奶價(jià)格及進(jìn)口大包粉的價(jià)格趨勢(shì)出現(xiàn)分化，2022年初至今生鮮乳價(jià)格維持歷史高位，但是同比呈現(xiàn)小幅下滑、大包粉價(jià)格持續(xù)上漲，系疫情持續(xù)背景下，下游液奶消費(fèi)需求減弱，但是進(jìn)口奶粉需求剛性更強(qiáng)，疫情期間受運(yùn)輸影響，供給相對(duì)緊缺。展望2023年，隨著需求的不斷修復(fù)，液奶市場(chǎng)有望回暖，市場(chǎng)彈性空間較大。同時(shí)，龍頭公司更有動(dòng)力加速產(chǎn)品創(chuàng)新升級(jí)，最大化單位原奶的經(jīng)濟(jì)價(jià)值；對(duì)奶源的更強(qiáng)的掌控也有利于維持行業(yè)的進(jìn)入壁壘，2023年行業(yè)有望看到市占率的進(jìn)一步提升。格局走向改善，帶來盈利提升的拐點(diǎn)。伊利和蒙牛的毛銷差拉長(zhǎng)周期看處于提升趨勢(shì)中，過去兩次毛銷差拐點(diǎn)2011和2014年催化因素均與上游原材料供給短缺、價(jià)格上漲同步。隨著格局趨于穩(wěn)定，龍頭公司也更加聚焦產(chǎn)品升級(jí)，推動(dòng)自身盈利改善。中國(guó)內(nèi)地的人均奶酪消費(fèi)量低，對(duì)標(biāo)其他東亞經(jīng)濟(jì)體存在較大提升空間。2021年中國(guó)奶酪人均年消費(fèi)量為＜0.1Kg，除遠(yuǎn)低于偏好奶酪的美國(guó)（6.33Kg）和英國(guó)（7.29Kg），還明顯低于飲食口味相近日本的1.24Kg，低于第三梯隊(duì)的韓國(guó)（0.41Kg）和中國(guó)香港

（0.35Kg）。預(yù)計(jì)未來在人民生活水平不斷提高和西式飲食習(xí)慣被越來越多人接受的推動(dòng)下，我國(guó)人均奶酪消費(fèi)還有較大的增長(zhǎng)空間。軟飲料行業(yè)：把握高景氣細(xì)分賽道破局者消費(fèi)者世代更迭驅(qū)動(dòng)軟飲的品類不斷向更精準(zhǔn)的功能定位+更好的風(fēng)味的方向迭代。新世代消費(fèi)者的個(gè)性化要求更加凸顯，不同功能需求的場(chǎng)景被不斷分割，例如：健康意識(shí)的覺醒使得無糖、天然水等符合健康化趨勢(shì)的細(xì)分標(biāo)簽助力品類獲得較快的滲透；與此同時(shí)消費(fèi)者對(duì)口味要求也未降低，帶有季節(jié)限定、區(qū)域限定等風(fēng)味特色的產(chǎn)品也收獲追捧，創(chuàng)造更多的附加值。功能（能量）飲料是景氣度最高的軟飲細(xì)分賽道之一，格局未定存在變局。能量飲料是增長(zhǎng)景氣度高、消費(fèi)黏性強(qiáng)的軟飲細(xì)分品類，同時(shí)東鵬特飲憑借高性價(jià)比的產(chǎn)品特質(zhì)，恰逢紅牛的商標(biāo)之爭(zhēng)，帶來格局變化的窗口期，有望把握機(jī)遇提升份額。餐飲供應(yīng)鏈：需求預(yù)期修復(fù)，成本拐點(diǎn)已現(xiàn)需求修復(fù)及成本改善依舊是餐飲供應(yīng)鏈板塊的核心投資邏輯，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，兩大預(yù)期的均達(dá)到疫情以來的相對(duì)高點(diǎn)。此外，三年疫情以來對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局帶來了深刻變化，傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域供給出清加快，新興行業(yè)領(lǐng)域雖保持一定競(jìng)爭(zhēng)烈度，但也避免了更多競(jìng)爭(zhēng)者加入，總體而言疫情影響對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局偏向正面作用。需求：短期補(bǔ)償消費(fèi)，長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)恢復(fù)疫情對(duì)餐飲行業(yè)需求的影響直接，邊際改善預(yù)期較強(qiáng)。2022年3月以來全國(guó)疫情影響加劇，餐飲行業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)壓力，4月同比降幅超過20%。在經(jīng)營(yíng)困境下，住宿及餐飲業(yè)景氣指數(shù)環(huán)比持續(xù)下滑。進(jìn)入下半年，同比基數(shù)壓力走低，疊加疫情逐步控制，餐飲行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況及增速表現(xiàn)有望回暖。烘焙、正餐等業(yè)態(tài)景氣度相對(duì)較高。從綜合數(shù)據(jù)來看，2021年正餐、火鍋、茶飲保持穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，烘焙和燒烤烤串的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)最為明顯：烘焙營(yíng)業(yè)額同比增長(zhǎng)率突破100%，燒烤烤串門店數(shù)同比增長(zhǎng)率超過90%。而相比之下快餐“遇冷”，其營(yíng)業(yè)額和門店數(shù)同比增長(zhǎng)率均明顯落后于其他業(yè)態(tài)。2022年上半年餐飲行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況受到一定沖擊，下游企業(yè)盈利能力遭到打擊。部分調(diào)研企業(yè)在經(jīng)營(yíng)能力方面進(jìn)行了反饋，在經(jīng)營(yíng)收入預(yù)期方面，數(shù)據(jù)顯示，僅有四成左右的調(diào)研企業(yè)明確表示營(yíng)收預(yù)期將會(huì)增加；在經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)預(yù)期方面，數(shù)據(jù)顯示，明確表示盈利預(yù)期增加的企業(yè)不到四成。多數(shù)企業(yè)認(rèn)為盈利預(yù)期將會(huì)持平或下降。展望2023年，若疫情對(duì)消費(fèi)的影響減弱，下游經(jīng)營(yíng)能力有望改善?；?022年表現(xiàn)的復(fù)盤，未來短期內(nèi)餐飲供應(yīng)鏈相關(guān)企業(yè)的需求恢復(fù)最大受制因素仍為疫情影響。分季度看歷史收入恢復(fù)節(jié)奏，2021Q1-2021Q3恢復(fù)節(jié)奏較好，以安井、立高、海融、巴比等為代表的公司受益并表、新渠道拓展等因素收入相對(duì)疫情前已增長(zhǎng)上了新的臺(tái)階；絕味、一鳴、日辰等公司主要在原有業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)深耕，收入相對(duì)疫情前增長(zhǎng)有限；煌上煌則出現(xiàn)一定回落。分年度看歷史收入表現(xiàn)，寶立、安井、立高、千味等成長(zhǎng)勢(shì)頭良好。未來隨著精準(zhǔn)化防控政策的持續(xù)優(yōu)化推進(jìn)，預(yù)計(jì)2023年餐飲消費(fèi)有望在低基數(shù)和防疫政策逐步優(yōu)化背景下實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。成本：部分大宗原料價(jià)格拐點(diǎn)已現(xiàn)不同品類成本壓力有所差異。農(nóng)作物方面，豆粕、大麥價(jià)格有加快提高趨勢(shì)，其他品類諸如大豆、小麥等價(jià)格同比漲幅已趨緩，白糖出現(xiàn)同比下降。油脂及肉類原料方面，棕櫚油市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)同比下降，豆油同比增速已經(jīng)開始放緩，肉類中生豬價(jià)格有加速提高的趨勢(shì)。大宗成本的分化走勢(shì)下，期待毛利率的進(jìn)一步修復(fù)。餐飲供應(yīng)鏈相關(guān)公司中，除南僑食品由于未采取鎖價(jià)直面成本壓力導(dǎo)致毛利率下行壓力較大外，其余公司基本保持平穩(wěn)或提升；提升幅度較快的代表型公司包括立高食品、日辰股份等，主要受益于原材料的鎖價(jià)保護(hù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化等。食品連鎖相關(guān)公司中，元祖股份及一鳴食品呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，但以肉制品銷售為主的公司成本壓力略有加大。休閑食品行業(yè)：盈利有望逐步修復(fù)，新渠道變革紅利仍在釋放受行業(yè)上游種植、肥料、人工等成本上漲，以及全球供給關(guān)系格局等影響，國(guó)內(nèi)零食主要原材料價(jià)格仍呈現(xiàn)上漲態(tài)勢(shì)。近年受到上游種植化肥等主要種植成本和人工、包材等生產(chǎn)成本的提升影響，零食主要大宗原材料今年以來漲價(jià)明顯。以國(guó)內(nèi)豆油和棕櫚油價(jià)格為例，豆油季度均價(jià)從2020年三季度的約6084元/噸漲至2022年三季度的約10329元/噸，上漲幅度約為52%，雖開始有回落趨勢(shì)，但三季度環(huán)比去年全年平均價(jià)格仍約上漲約729元/噸；棕櫚油季度均價(jià)從2020年三季度的6062元/噸漲至2022年三季度的約9309元/噸，上漲幅度約為54%，和豆油價(jià)格走勢(shì)基本趨同，三季度環(huán)比去年全年平均價(jià)格約上漲約449元/噸；白糖價(jià)格前三季度均價(jià)來看，相較于去年全年均價(jià)提升約209元/噸，行業(yè)整體主要大宗原材料價(jià)格均上漲較明顯。從目前行業(yè)內(nèi)可比上市公司來看，休閑零食企業(yè)上輪提價(jià)周期主要集中在2016-2018年。上輪提價(jià)主要原因亦來自于原材料成本上漲以及企業(yè)自主原材料升級(jí)等影響，從上一輪效果來看企業(yè)提價(jià)后較好的轉(zhuǎn)嫁成本壓力，毛利率得到進(jìn)一步提升，一定程度上推動(dòng)企業(yè)盈利能力上行。休閑零食作為復(fù)購(gòu)頻次高、多渠道購(gòu)買能力強(qiáng)且周轉(zhuǎn)較快的可選消費(fèi)品，目前行業(yè)整體仍處于景氣擴(kuò)容和升級(jí)過程之中，雖面臨渠道變革帶來的短期競(jìng)爭(zhēng)加劇、成本抬升加速以及短期疫情影響線下客流等不利因素，但品質(zhì)升級(jí)與渠道多元化的長(zhǎng)期趨勢(shì)仍在延續(xù)。零食行業(yè)線上線下企業(yè)均構(gòu)筑相應(yīng)壁壘，但是相比較而言，我們更看好產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋完善以及產(chǎn)品品牌把控能力更強(qiáng)的企業(yè)，其核心是產(chǎn)品能力以及多元化渠道融合能力：

線上企業(yè)多為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，供應(yīng)鏈組織能力尚可，但單品能力較弱，因行業(yè)進(jìn)入門檻較低，導(dǎo)致線上無法差異化定價(jià)，價(jià)格戰(zhàn)相對(duì)嚴(yán)重，同時(shí)還面臨著與各類電商平臺(tái)的話語權(quán)之爭(zhēng)，所以盈利能力會(huì)受到擠壓。如若線上企業(yè)回歸線下，同樣由于產(chǎn)品無競(jìng)爭(zhēng)力以及線下渠道鋪設(shè)及進(jìn)入門檻越來越高

（線下渠道最大的痛點(diǎn)在于跨區(qū)域拓張相對(duì)較難）等原因，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)也不強(qiáng)。同時(shí)，線下費(fèi)用較高可能會(huì)使得線上線下的定價(jià)存在一定的矛盾，從而進(jìn)一步考驗(yàn)公司渠道把控能力，目前該類企業(yè)盈利能力亦驗(yàn)證了這點(diǎn)結(jié)論。因此此類企業(yè)需要通過渠道多元融合豐富消費(fèi)者認(rèn)知，快速滿足消費(fèi)者需求、深化消費(fèi)者服務(wù)等提升整體周轉(zhuǎn)效率，來獲取更多的復(fù)購(gòu)及品牌心智沉淀。前文討論到零食這一品類消費(fèi)屬性的問題，所以近兩年來龍頭公司亦紛紛布局多元化渠道迎合行業(yè)整體發(fā)展趨勢(shì)，近年來也催生出一系列零食專營(yíng)店渠道例如“零食很忙”、“薛記炒貨”以及“熊貓沫沫”等網(wǎng)紅零售渠道，因基數(shù)較低以及區(qū)域性空白市場(chǎng)仍然較多，所以擴(kuò)張相對(duì)傳統(tǒng)渠道更為迅速，深受資本青睞與追捧。但是我們認(rèn)為，線下生產(chǎn)+銷售型傳統(tǒng)企業(yè)若有較強(qiáng)的單品能力，可以產(chǎn)生相對(duì)應(yīng)的品牌溢價(jià)凸出品牌力優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而獲得較好的盈利水平，但基于零食的消費(fèi)屬性來看，其線下規(guī)模擴(kuò)張則會(huì)受制于流量成本，比較難達(dá)到線上企業(yè)的新品迭代能力和擴(kuò)張速度，因此收入規(guī)模及增速相對(duì)渠道品牌較慢，其影響消費(fèi)者心智以及復(fù)購(gòu)主要靠品牌與單品認(rèn)知，在生產(chǎn)制造壁壘相對(duì)較低的零食行業(yè)來看，較強(qiáng)的單品競(jìng)爭(zhēng)力也是長(zhǎng)期保障公司盈利水平和品牌力傳播的最核心條件。但是由于流量去中心化，預(yù)計(jì)今后的擴(kuò)張難度和成本會(huì)相對(duì)應(yīng)降低，因此下沉精耕和區(qū)域拓張以及渠道多元化建設(shè)預(yù)計(jì)將成為傳統(tǒng)龍頭企業(yè)所要嘗試的重要發(fā)展方向。肉制品行業(yè)：提價(jià)紅利帶來肉制品盈利彈性，屠宰業(yè)務(wù)盈利有望環(huán)比改善豬價(jià)雖有所攀升但仍處于環(huán)比相對(duì)較低周期內(nèi)，雞價(jià)穩(wěn)定抬升，整體成本同比