次級票據(jù)的投資分析ppt-Slid2023/5/26次級票據(jù)的投資分析pptSlid概要投資次級票據(jù)（權(quán)益系列）的前提：進(jìn)行與評級系列不同的獨(dú)特分析通常需要考慮的因素進(jìn)入市場的時(shí)間：時(shí)機(jī)優(yōu)勢杠桿比率融資缺口資產(chǎn)管理者/交易發(fā)起人：證券化產(chǎn)品的兩種基本類型:靜態(tài)vs.管理在管理型交易中，資產(chǎn)管理者是最重要的因素風(fēng)險(xiǎn)定價(jià):風(fēng)險(xiǎn)分析:自下而上vs.由上而下的方法風(fēng)險(xiǎn)度量:信用風(fēng)險(xiǎn)模型投資者對于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)定價(jià)的熱衷程度結(jié)構(gòu)分析:杠桿比率OC及IC測試觸發(fā)水平本金留存vs.渦輪機(jī)制（Parpreservationvs.turbomechanism）次級票據(jù)的投資分析pptSlid時(shí)機(jī)優(yōu)勢,杠桿比率,融資缺口次級票據(jù)的投資分析pptSlid不同時(shí)間的平均CLO權(quán)益系列回報(bào)率以及現(xiàn)金流回報(bào)率時(shí)機(jī)優(yōu)勢,杠桿比率,融資缺口次級票據(jù)的投資分析pptSlid平均CLO資金缺口=資產(chǎn)組合價(jià)差–評級系列的加權(quán)平均價(jià)差時(shí)機(jī)優(yōu)勢,杠桿比率,融資缺口Source:Moody’s,CreditFlux,LCDandWachoviaSecurities次級票據(jù)的投資分析pptSlidCLO權(quán)益回報(bào)率與杠桿比率的相關(guān)度

時(shí)機(jī)優(yōu)勢,杠桿比率,融資缺口資料來源:StandardandPoor次級票據(jù)的投資分析pptSlid資產(chǎn)管理者/交易發(fā)起人的盡職調(diào)查次級票據(jù)的投資分析pptSlid管理者的評估及盡職調(diào)查是結(jié)構(gòu)分析及風(fēng)險(xiǎn)控制過程中最重要的環(huán)節(jié)。定性分析及風(fēng)險(xiǎn)控制過程資產(chǎn)管理者的盡職調(diào)查:對公司策略、組織結(jié)構(gòu)、歷史紀(jì)錄、選舉情況進(jìn)行盡職調(diào)查并對管理者的行為進(jìn)行監(jiān)管詳細(xì)的管理者調(diào)查問卷委員會(huì)審批:法律問題會(huì)計(jì)及稅收信用風(fēng)險(xiǎn)及市場風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)管理者/交易發(fā)起人次級票據(jù)的投資分析pptSlid信息報(bào)告?最近3年的審計(jì)后財(cái)務(wù)報(bào)表?最近的財(cái)務(wù)中期報(bào)告以及去年同期可比財(cái)務(wù)報(bào)告?貸款組合的信用分析報(bào)告樣本(在管理層會(huì)議后，我們希望看到最新的資產(chǎn)組合信用分析報(bào)告)公司背景?行業(yè)及公司概況?商業(yè)模式?戰(zhàn)略目標(biāo)?核心競爭力及優(yōu)勢?價(jià)格壓力及對經(jīng)濟(jì)周期的秘感度?組織結(jié)構(gòu)圖?管理團(tuán)隊(duì)成員履歷?監(jiān)管問題(例如：BDC&RIC)?職工安置要求/計(jì)劃?公司內(nèi)部職能容量vs.外部資源的討論典型的管理者盡職調(diào)查清單次級票據(jù)的投資分析pptSlid財(cái)務(wù)問題?資本要求?資金策略?債務(wù)?股權(quán)?資金來源?未來12個(gè)月的流動(dòng)性要求?收益率/利潤?非現(xiàn)金收入新業(yè)務(wù)的引進(jìn)?市場/業(yè)務(wù)引進(jìn)/參與形式（包含交易流程）?內(nèi)部及外部交易資源（公司向發(fā)起人、承銷方進(jìn)行支付，例如銀行，經(jīng)紀(jì)人及其它金融服務(wù)公司）?對發(fā)起人適用的任何激勵(lì)機(jī)制典型的管理者盡職調(diào)查清單

次級票據(jù)的投資分析pptSlid?如果有數(shù)量限制，將按照貸款/投資類型分類的發(fā)起人清單（包括債務(wù)人、金額、創(chuàng)新思路、到期日等）一帶而過。?指標(biāo)圖:借款者,行業(yè)以及資本結(jié)構(gòu)中的優(yōu)先級?新業(yè)務(wù)未來3年的增長計(jì)劃承銷?提供部門流程圖，員工履歷以及信用額度限制?討論承銷指導(dǎo)原則以及審批程序?信用決策制定過程的集權(quán)與分權(quán)(是否存在信用委員會(huì)？委員會(huì)扮演的角色時(shí)什么？)?誰有權(quán)改變授權(quán)額度??信用決策的周期?投資的盡職調(diào)查過程?現(xiàn)金與非現(xiàn)金(i.e.PIK)交易的收入。是否有任何限制??分析中用到的資源（財(cái)務(wù)報(bào)表，信用代理，發(fā)起人的推薦等）?承銷過程中運(yùn)用的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，例如利息覆蓋率,流動(dòng)比率,杠桿比率等。?UCC文件歸檔及裝訂。典型的管理者盡職調(diào)查清單

次級票據(jù)的投資分析pptSlid?與公司政策的背離–異議及相關(guān)程序的證明文件及詳細(xì)列表?對投資額,借款者,行業(yè)情況,地理位置的所有官方限制?風(fēng)險(xiǎn)評級方法?當(dāng)前使用的資產(chǎn)定價(jià)方法及財(cái)務(wù)表格?每月提交的申請數(shù)額及審批比例?抵押資產(chǎn)覆蓋率要求文件整理及發(fā)債融資?討論文件整理及融資過程?法律討論–內(nèi)部/外部?每筆交易使用的或協(xié)議達(dá)成的標(biāo)準(zhǔn)文件?誰有公司的簽字權(quán)?董事會(huì)決策?UCC文件歸檔及裝訂等典型的管理者盡職調(diào)查清單次級票據(jù)的投資分析pptSlid資產(chǎn)管理及服務(wù)?討論資產(chǎn)募集過程及模式(ACH,checkorwires/Dunningcycle)?抵押資產(chǎn)監(jiān)控程序?測試政策/程序?對失職、non-accrual及損耗（charge-offs）的定義?re-aging政策?為避免違約,writedowns的貸款重組政策?資產(chǎn)組合管理報(bào)告的類型及產(chǎn)生頻率?跟蹤及修正/展期?延遲付款的費(fèi)用結(jié)構(gòu),改寫,修正,契約的自動(dòng)放棄等等。資產(chǎn)組合統(tǒng)計(jì)指標(biāo)?不同貸款類型的投資組合表現(xiàn)?歷史上的信用損失?歷史上的違約、老化（aging）、nonaccruals及reserve統(tǒng)計(jì)量?滾動(dòng)帳戶的歷史使用情況及DSO典型的管理者盡職調(diào)查清單

次級票據(jù)的投資分析pptSlid?回收率?每季度投資的公平市場價(jià)值統(tǒng)計(jì)量?債務(wù)人、行業(yè)、地域及貸款類型集中度等等。質(zhì)量控制/內(nèi)部審計(jì)?討論保證公司政策方案正確執(zhí)行的流程，內(nèi)部審計(jì)的執(zhí)行頻率以及業(yè)務(wù)監(jiān)管范圍?貸款/投資文件的保管系統(tǒng)?系統(tǒng)支持及違約回收計(jì)劃?文件編制軟件?貸款服務(wù)軟件?會(huì)計(jì)軟件?軟件包的綜合應(yīng)用（貸款服務(wù)軟件是否與一般分類帳戶連接等）典型的管理者盡職調(diào)查清單次級票據(jù)的投資分析pptSlid風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)次級票據(jù)的投資分析pptSlid結(jié)構(gòu)性信用產(chǎn)品為機(jī)敏而老道的投資者提供了收益豐厚的投資機(jī)會(huì)！結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，這是導(dǎo)致它們比相同評級的固定收益產(chǎn)品具有更大價(jià)差的原因之一風(fēng)險(xiǎn)分析：自下而上:單一貸款的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)分析由上而下:資產(chǎn)組合方法風(fēng)險(xiǎn)度量：建立信用風(fēng)險(xiǎn)模型建立公司層面的風(fēng)險(xiǎn)vs.回報(bào)投資計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)次級票據(jù)的投資分析pptSlid由于無需對每一項(xiàng)貸款進(jìn)行繁瑣的分析，因此投資于CDO產(chǎn)品是十分有效的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)投資策略。由上而下的資產(chǎn)組合方法是大多數(shù)CDO投資者在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析時(shí)選用的方法自下而上:單一貸款的基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)分析幾乎不可能在每個(gè)資產(chǎn)類型、細(xì)分市場及地域領(lǐng)域都有專家。資源密集型的特點(diǎn)意味著高成本。缺乏資產(chǎn)之間整體影響及關(guān)聯(lián)的視角。由上而下:資產(chǎn)組合方法更為有效和靈活的風(fēng)險(xiǎn)度量及控制環(huán)境這種靈活性使資產(chǎn)組合管理者可以在各種不同的抵押品類型、部門及地域中選擇資產(chǎn)精確的模型分析使風(fēng)險(xiǎn)分析更為客觀有效地納入相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)借鑒評級機(jī)構(gòu)對抵押資產(chǎn)組合的分析風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)次級票據(jù)的投資分析pptSlid價(jià)格分解

外生因素是指技術(shù)、心理以及其它無法解釋的因素流動(dòng)性溢價(jià)一般有兩種:買賣價(jià)差–產(chǎn)品的流動(dòng)性越大，買賣價(jià)差越小為防止不同到期日引起的現(xiàn)金流不匹配的流動(dòng)性工具帶來的連帶成本。收益率曲線向上傾斜大部分是由流動(dòng)性成本引起的固定收益工具的價(jià)格經(jīng)一般由收益率或者一個(gè)基準(zhǔn)指標(biāo)的價(jià)差來表示。這個(gè)基準(zhǔn)就是所謂的無風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。典型的基準(zhǔn)指標(biāo)有國庫券利率和LIBOR。價(jià)格中剩余的主要風(fēng)險(xiǎn)組成部分是嵌入產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期–風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差對待風(fēng)險(xiǎn)的不同看法可能會(huì)導(dǎo)致對相同產(chǎn)品的不同定價(jià)價(jià)格=無風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+流動(dòng)性溢價(jià)+外生因素定價(jià)模型其實(shí)就是風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算模型風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)次級票據(jù)的投資分析pptSlid為單系列合成化CDO建模的3步法：一個(gè)交易實(shí)例:投資者購買一個(gè)單系列合成化CDO(例如：為一多系列投資組合出售保護(hù)).假設(shè)組合包含100項(xiàng)貸款，每項(xiàng)貸款的名義本金為$10mm(投資組合名義本金為$1billion)。單一系列數(shù)據(jù)：2%($20mm)的attachment

，4%($40mm)的detachment，2%的名義本金($20mm)。到期日為5年。當(dāng)損失超過2%的attachment,投資者會(huì)承擔(dān)超過2%的損失額，但不會(huì)超過4%的上限。當(dāng)系列發(fā)生損失，名義本金會(huì)按損失的數(shù)額相應(yīng)減少。投資者每年會(huì)得到根據(jù)剩余本金計(jì)算出的收入。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)次級票據(jù)的投資分析pptSlid為單系列合成化CDO建模的3步法：風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)次級票據(jù)的投資分析pptSlid為單系列合成化CDO建模的3步法：第一步:確定主要輸入變量對資產(chǎn)組合中的每一單貸款，違約概率或違約概率的期限結(jié)構(gòu)是主要輸入?yún)?shù)。5年期CDS市場價(jià)差可被用來計(jì)算違約概率=價(jià)差/(1-回收率)假設(shè)回收率是常數(shù)，違約概率的期限結(jié)構(gòu)可以進(jìn)行如下計(jì)算:

t時(shí)刻的違約概率=1–exp(-違約率*t)假設(shè)每兩項(xiàng)貸款之間的相關(guān)系數(shù)是常數(shù)——一般由市場上類似系列(經(jīng)常選取指數(shù)系列)的價(jià)差計(jì)算得到。假設(shè)違約率為常數(shù)，例如：20%-40%。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)次級票據(jù)的投資分析pptSlid為單系列合成化CDO建模的3步法：第二步:建立違約及違約時(shí)間的模擬程序相關(guān)系數(shù)矩陣的Cholesky分解產(chǎn)生均勻分布的隨機(jī)數(shù)字及獨(dú)立標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布數(shù)字(e.g.Box-Mulleralgorithm);將這些隨機(jī)數(shù)字與分解的相關(guān)系數(shù)矩陣?yán)鄢说玫较嚓P(guān)隨機(jī)數(shù)字。將隨機(jī)數(shù)字正態(tài)分布方程的反函數(shù)用來與每個(gè)資產(chǎn)的違約率進(jìn)行比較，以決定資產(chǎn)是否違約。將正態(tài)分布方程指數(shù)部分的反函數(shù)用來與違約曲線進(jìn)行比較以決定違約時(shí)間。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)次級票據(jù)的投資分析pptSlid單系列合成化CDO建模的3步法：第三步:價(jià)格計(jì)算--止損價(jià)差（BreakEvenPremium）建立遠(yuǎn)期無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線并計(jì)算折現(xiàn)因子.對每一條違約及違約時(shí)間的模擬路徑計(jì)算投資者的價(jià)差收入，對價(jià)差收入分別折現(xiàn)的凈現(xiàn)值。對于同一模擬路徑，計(jì)算投資者損失并折現(xiàn)得到現(xiàn)值。止損價(jià)差（breakevenpremium）是投資者每年的得到的支付：它使相同模擬路徑上的投資者收入現(xiàn)值與損失現(xiàn)值相等。在產(chǎn)生足夠多的模擬路徑及每條路徑上的止損價(jià)差時(shí)，這些止損價(jià)差的期望值（期望止損價(jià)差）就是投資者為其單系列投資支付的價(jià)格。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)次級票據(jù)的投資分析pptSlid為單系列合成化CDO建模的3步法：一個(gè)例子：在此模擬路徑下，每年發(fā)生一次違約，投資者損失的現(xiàn)值為0.85，則令投資者收益現(xiàn)值等于0.85的止損價(jià)差為1089個(gè)基點(diǎn)。如果5起違約都發(fā)生在第一年，止損價(jià)差為2140個(gè)基點(diǎn)；若5起違約全都發(fā)生在最后一年，止損價(jià)差為1028個(gè)基點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)次級票據(jù)的投資分析pptSlid方法二：風(fēng)險(xiǎn)資本的要求回報(bào)率對于長線投資者，市場公平價(jià)值法不適用這種情況下，高層管理者會(huì)考慮:投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好:投資者能夠承擔(dān)多大風(fēng)險(xiǎn)?投資者對可承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)資本的要求回報(bào)率投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)模型會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的損失分布曲線根據(jù)損失分布曲線，我們可以計(jì)算出給定風(fēng)險(xiǎn)容忍水平下的風(fēng)險(xiǎn)資本，風(fēng)險(xiǎn)資本的回報(bào)率就是要求的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差，也就是投資者愿意支付的價(jià)格。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)次級票據(jù)的投資分析pptSlid方法二：風(fēng)險(xiǎn)資本的要求回報(bào)率例子：假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)承受水平為1%.根據(jù)這條損失分布曲線，在損失概率為1%的情況下?lián)p失量為6%。假設(shè)這6%的風(fēng)險(xiǎn)資本的投資者要求回報(bào)率為20%。則價(jià)差應(yīng)當(dāng)為20%*6%=1.2%忽略貨幣的時(shí)間價(jià)值，此系列的價(jià)格大約為120個(gè)基點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)次級票據(jù)的投資分析pptSlid結(jié)構(gòu)分析次級票據(jù)的投資分析pptSlid權(quán)益或次級票據(jù)投資者應(yīng)當(dāng)考慮的問題清單現(xiàn)金流模型：為現(xiàn)金流支付瀑布正確地建模所有財(cái)務(wù)測試的建模：OC及I