01月度觀點(diǎn)02月度重點(diǎn)03結(jié)構(gòu)與價(jià)差分析目錄CONTENTS月度觀點(diǎn)01月度觀點(diǎn)上月主要觀點(diǎn)：宏觀面，美國債務(wù)上限基本告以段落，但對(duì)于加息降息的博弈仍在繼續(xù)。國內(nèi)受消息面影響，情緒波動(dòng)劇烈，宏觀風(fēng)險(xiǎn)增加?；久?，5月開工整體較4月有所下滑。比起4月處在一個(gè)偏旺季的開工環(huán)境下，5月周度開工的起起伏伏更多是由于銅價(jià)下挫帶來的下游間歇性補(bǔ)庫的影響，實(shí)際高開工的持續(xù)性有限，一定程度上透支了未來訂單，總體基本面缺乏向上的驅(qū)動(dòng)。5月中上旬市場(chǎng)情緒偏悲觀疊加消費(fèi)的逐步走弱，銅價(jià)維持震蕩下行的態(tài)勢(shì)。進(jìn)入下旬，由于美債問題的解決，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出的強(qiáng)韌性以及國內(nèi)消息面的刺激等逐步宏觀利好的出現(xiàn)，銅價(jià)承壓上行。本月走勢(shì)分析：宏觀面，不確定性依然較多，海外關(guān)注的重點(diǎn)再度回到對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息或是降息的博弈上，通過影響美元的走勢(shì)進(jìn)而影響銅價(jià)。美聯(lián)儲(chǔ)6月維持現(xiàn)狀的可能性較多，但是不排除7月加息的可能，需持續(xù)關(guān)注美國通脹以及就業(yè)數(shù)據(jù)。國內(nèi)更多是消息層面的擾動(dòng)，情緒變化迅速，難以把握。銅基本面預(yù)計(jì)將有所弱化，6月下游消費(fèi)淡季特征更加明顯，部分企業(yè)已經(jīng)反饋在手訂單不足以支撐全月生產(chǎn)，同時(shí)非洲銅也將逐步流入國內(nèi)，國內(nèi)社庫去庫的進(jìn)程可能將結(jié)束?？傮w向上驅(qū)動(dòng)不足，但需警惕由于宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致的寬幅波動(dòng)。本月主要觀點(diǎn)：1.

礦山供應(yīng)逐步恢復(fù)，國內(nèi)煉廠檢修較多，銅精礦將趨于寬松，TC仍有上行空間。2.

下游消費(fèi)漸入淡季，同時(shí)非洲銅預(yù)計(jì)將在6月逐步流入國內(nèi)，基本面或趨于寬松。國內(nèi)去庫預(yù)計(jì)缺乏持續(xù)性，地庫存的矛盾有望得到改善。3.

宏觀面可能再度需要關(guān)注對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息或者降息的博弈，美元的走勢(shì)將階段性影響銅價(jià)。操作建議：逢高輕倉試空。下游企業(yè)等待回落后按需買入套保。風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)注煉廠檢修情況以及非洲銅流入情況；關(guān)注海外通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)。月度重點(diǎn)02海外宏觀：美聯(lián)儲(chǔ)6月預(yù)計(jì)維持暫停加息，后續(xù)“higher

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longer”的博弈或再啟資料來源：同花順、東吳期貨研究所02004006008001,0002022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-01美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):當(dāng)月值:季調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)5月如期加息25bp，政策聲明中刪去“進(jìn)一步加息”類似的措辭，改為“綜合各種因素絕對(duì)是否進(jìn)一步加息”，或暗示本輪加息見頂，市場(chǎng)對(duì)“higher”的定價(jià)或告一段落?！發(fā)onger”能走多遠(yuǎn)，尚且未知。利率互換市場(chǎng)一度將降息定價(jià)在7月，周五超預(yù)期的非農(nóng)數(shù)據(jù)以及就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出服務(wù)業(yè)的強(qiáng)大韌性，市場(chǎng)過于樂觀的降息預(yù)期預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)得到糾偏。聯(lián)儲(chǔ)本身的基準(zhǔn)線目前在明年一季度前后。以目前勞動(dòng)力市場(chǎng)的情況，不排除進(jìn)入“軟著陸”情景。(1.0)(0.5)2.01.51.00.5

0.097531(1)(3)2020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01美國:CPI:當(dāng)月同比美國:CPI:當(dāng)月環(huán)比4.44.24.03.83.63.43.23.02022-01-012022-01-222022-02-122022-03-052022-03-262022-04-162022-05-072022-05-282022-06-182022-07-092022-07-302022-08-202022-09-102022-10-012022-10-222022-11-122022-12-032022-12-242023-01-142023-02-042023-02-252023-03-182023-04-082023-04-29美國:失業(yè)率:季調(diào)(2)024682020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01美國:PCE物價(jià)指數(shù):當(dāng)月同比美國:核心PCE物價(jià)指數(shù):當(dāng)月同比海外宏觀：流動(dòng)性問題尚未成為短期關(guān)注的重點(diǎn)0200040006000800010000120000(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)(80)(90)(100)2008-06-012009-02-012009-10-012010-06-012011-02-012011-10-012012-06-012013-02-012013-10-012014-06-012015-02-012015-10-012016-06-012017-02-012017-10-012018-06-012019-02-012019-10-012020-06-012021-02-012021-10-012022-06-012023-02-01FRA-OIS

3M（取相反數(shù)）銅價(jià)各項(xiàng)指標(biāo)表明銀行流動(dòng)性仍在緩慢卻持續(xù)的惡化，但離2018年仍有距離，更不必說2008年。同樣高利率也為美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購市場(chǎng)貯藏了大量流動(dòng)性，若出現(xiàn)較大問題，聯(lián)儲(chǔ)尚有支撐能力，銀行業(yè)未到崩盤之時(shí)。流動(dòng)性問題尚未成為短期關(guān)注的重點(diǎn)。資料來源：彭博、東吳期貨研究所0500100015002000250030002013-12-162014-05-162014-10-162015-03-162015-08-162016-01-162016-06-162016-11-162017-04-162017-09-162018-02-162018-07-162018-12-162019-05-162019-10-162020-03-162020-08-162021-01-162021-06-162021-11-162022-04-162022-09-162023-02-16ON

RRP0.300.200.100.00(0.10)(0.20)(0.30)2013-01-012013-04-012013-07-012013-10-012014-01-012014-04-012014-07-012014-10-012015-01-012015-04-012015-07-012015-10-012016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01Repo-IOR利差：七日移動(dòng)平均國內(nèi)宏觀：市場(chǎng)情緒波動(dòng)劇烈資料來源：同花順、東吳期貨研究所160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.001月

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12月30大中城市:商品房成交面積2020201720212018202220192023關(guān)于5月制造業(yè)PMI，國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)與財(cái)新公布的數(shù)據(jù)存在較大分歧，統(tǒng)計(jì)局位于枯榮線以下而財(cái)新位于枯榮線以上。比較而言，統(tǒng)計(jì)局更具權(quán)威性，所覆蓋的樣本量更大，而財(cái)新更多會(huì)涉及東南省份中小企業(yè)，或暗示沿海出口的好轉(zhuǎn)。從更大的層面來說，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然面臨較大壓力。房地產(chǎn)市場(chǎng)依舊未見明顯好轉(zhuǎn)，部分項(xiàng)目款項(xiàng)到位到位艱難，關(guān)注下半年地產(chǎn)后端情況。近期關(guān)于地產(chǎn)放松的傳言對(duì)市場(chǎng)擾動(dòng)不斷，但對(duì)實(shí)際消費(fèi)的影響預(yù)計(jì)有限。5352515049484746455554010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01LME:銅:投資基金多頭持倉:總計(jì):持倉量制造業(yè)PMI庫存：國內(nèi)延續(xù)去庫，海外持續(xù)累庫，全球顯性庫存維持低位50000040000030000020000010000001月

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12月SHFE庫存202020172021201820222019202301000002000003000004000005000001月

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12月LME庫存20202017202120182022201920230200004000060000800001000001月

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12月2020COMEX庫存2021 2022202302040601月 2月

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12月社會(huì)庫存20202017202120182022201920230204060801月

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12月保稅區(qū)庫存20202017202120182022201920235010015020001月

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12月全球顯性庫存2020201720212018202220192023資料來源：SMM、東吳期貨研究所5月國內(nèi)庫存延續(xù)去化；海外受高融資成本影響，隱性庫存逐步顯性化，LME持續(xù)累庫；全球顯性庫存依然處于歷史低位。進(jìn)入6月，隨著或內(nèi)消費(fèi)的進(jìn)一步走弱，預(yù)計(jì)國內(nèi)庫存去化將趨緩或者停止去庫，低庫存的矛盾將出現(xiàn)邊際改善。原料端：TC仍有抬升空間，廢銅供應(yīng)預(yù)計(jì)將有所收緊資料來源：SMM、東吳期貨研究所前期礦山擾動(dòng)結(jié)束，供應(yīng)逐步恢復(fù)，國內(nèi)煉廠檢修增加，預(yù)期礦端供應(yīng)將趨于寬松，TC仍有進(jìn)一步抬升空間。精廢價(jià)差優(yōu)勢(shì)不再，廢銅替代性下降，絕對(duì)價(jià)格高位回落，持貨商出貨意愿不強(qiáng)，預(yù)計(jì)廢銅供應(yīng)將有所收緊。短期收緊影響下游再生桿的產(chǎn)量，長(zhǎng)期收緊對(duì)供應(yīng)端形成擾動(dòng)。50607080901002021-12-302022-03-302022-06-302022-09-302022-12-312023-03-31進(jìn)口TC3,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(5,000)(6,000)2022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-01精廢價(jià)差:價(jià)格優(yōu)勢(shì)（電解銅含稅均價(jià)-1#光亮銅含稅均價(jià)）精廢價(jià)差:價(jià)格優(yōu)勢(shì)（電解銅含稅均價(jià)-2#銅含稅均價(jià)）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002021-06-122021-09-122021-12-122022-03-122022-06-122022-09-122022-12-122023-03-12華東有色金屬城再生銅周度吞吐量30000002500000

2000000

1500000100000050000001月

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12月中國銅精礦月度進(jìn)口量2020201720212018202220192023供應(yīng)端：5-6月國內(nèi)檢修較多，電解銅產(chǎn)量環(huán)比或出現(xiàn)下滑4月SMM中國電解銅產(chǎn)量為97萬噸，環(huán)比增加1.86萬噸，增幅為2%，同比增加17.2%；且較預(yù)期的95.39萬噸多1.61萬噸。預(yù)計(jì)5月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量為95.35萬噸，環(huán)比下降1.65萬噸降幅1.7%，同比上升16.4%，主因5家冶煉廠有檢修計(jì)劃，另外2家推遲到6月，該5家冶煉廠預(yù)計(jì)合計(jì)影響量達(dá)到3.03萬噸，預(yù)計(jì)6月將有8家冶煉廠檢修，產(chǎn)量預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)下降。10000009500009000008500008000007500007000006500006000005500005000001月 2月 3月 4月 5月資料來源：SMM、東吳期貨研究所6月7月8月9月 10月 11月 12月20172018SMM中國電解銅月度產(chǎn)量2019 2020 202120222023(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0002011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-302012-09-302012-12-312013-03-312013-06-302013-09-302013-12-312014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-31銅精礦現(xiàn)貨冶煉盈虧平衡銅精礦長(zhǎng)單冶煉盈虧平衡進(jìn)出口：5月進(jìn)口量預(yù)計(jì)環(huán)比有所增加，關(guān)注6月非洲銅流入節(jié)奏5月電解銅進(jìn)口窗口處于間歇性打開狀態(tài)，預(yù)計(jì)整體進(jìn)口量將較4月環(huán)比有所增加。此前滯留在剛果金的20萬噸銅已經(jīng)逐步開始從非洲流出，由于品質(zhì)不達(dá)標(biāo)不能參與LME交割，預(yù)計(jì)6月將逐步例如國內(nèi)，屆時(shí)將對(duì)國內(nèi)供應(yīng)構(gòu)成壓力。資料來源：SMM、同花順、東吳期貨研究所

109.598.587.576.566,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)2019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01現(xiàn)貨進(jìn)口盈虧：現(xiàn)貨進(jìn)口盈虧滬倫比值：現(xiàn)貨滬倫比值40000030000020000010000005000006000001月

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12月中國電解銅月度進(jìn)口量20202017202120182022201920230501001502002502022-01-012022-01-222022-02-122022-03-052022-03-262022-04-162022-05-072022-05-282022-06-182022-07-092022-07-302022-08-202022-09-102022-10-012022-10-222022-11-122022-12-032022-12-242023-01-142023-02-042023-02-252023-03-182023-04-082023-04-292023-05-20SMM洋山銅溢價(jià)(倉單)-平均價(jià)SMM洋山銅溢價(jià)(提單)-平均價(jià)2040608001月 2月

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12月保稅區(qū)庫存2020201720212018202220192023消費(fèi)端：漸入淡季，預(yù)計(jì)6月訂單有限資料來源：SMM、東吳期貨研究所1008060402001月

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月制桿周度開工率20202017202120182022201920236040200801月

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月再生銅制桿周度開工率20202017202120182022201920231008060402001月

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月銅板帶月度開工率2020201720212018202220192023120100

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月銅管月度開工率20202017202120182022201920231008060402001月

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月黃銅棒月度開工率20202017202120182022201920230501001501月

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月銅箔月度開工率2020

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月電線電纜月度開工率20202017202120182022201920231008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月1011

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月漆包線月度開工率2020201720212018202220192023資料來源：SMM、東吳期貨研究所5月開工整體較4月有所下滑。比起4月處在一個(gè)偏旺季的開工環(huán)境下，5月周度開工的起起伏伏更多是由于銅價(jià)下挫帶來的下游間歇性補(bǔ)庫的影響，實(shí)際高開工的持續(xù)性有限，一定程度上透支了未來訂單。進(jìn)入6月，本身就處于淡季，部分企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)在手訂單不足的情況，預(yù)計(jì)開工仍有進(jìn)一步走弱的可能。結(jié)構(gòu)與價(jià)差分析03滬銅維持back結(jié)構(gòu)，LME0-3貼水收窄資料來源：同花順、彭博、Argus、東吳期貨研究所25002000150010005000-5001月

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12月SMM1#電解銅升貼水20202017202120182022201920236,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)2022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01滬銅連一-連三(200)(100)01002003004002020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-01

2022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01LME銅(現(xiàn)貨/三個(gè)月):升貼水8,2008,1008,0007,9008,4008,300LP1

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ComdtyLME銅結(jié)構(gòu)2023/6/12023/5/312023/5/302023/5/2967,00066,00065,00064,00063,00062,000滬銅2306滬銅2307滬銅2308滬銅2309滬銅2310滬銅2311滬銅2312滬銅2401滬銅2402滬銅2403滬銅2404滬銅結(jié)構(gòu)2023-05-312023-06-022023-05-302023-06-012023-05-29210205

2001951901851801751702022-12-132022-12-202022-12-272023-01-032023-01-102023-01-172023-01-242023-01-312023-02-072023-02-142023-02-212023-02-282023-03-072023-03-142023-03-212023-03-282023-04-042023-04-112023-04-182023-04-252023-05-022023-05-092023-05-162023-05-232023-05-30歐洲溢價(jià)銅期權(quán)成交與持倉資料來源：同花順、東吳期貨研究所200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002022-01-012022-01-152022-01-292022-02-122022-02-262022-03-122022-03-262022-04-092022-04-232022-05-072022-05-212022-06-042022-06-182022-07-022022-07-162022-07-302022-08-132022-08-272022-09-102022-09-242022-10-082022-10-222022-11-052022-11-192022-12-032022-12-172022-12-312023-01-142023-01-282023-02-112023-02-252023-03-112023-03-25202