指標(biāo)/年度2022A2023E2024E20指標(biāo)/年度2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)8479.64增長率8.48%25.99%23.60%25.05%歸屬母公司凈利潤(百萬元)383.28564.08809.35增長率73.92%47.17%43.48%47.77%4870E8.58%9.98%5032.782.452.08nd6日證券研究報(bào)告?公司研究報(bào)告銀輪股份(002126)汽車買入(首次)目標(biāo)價(jià)：25.25元(6個(gè)月)熱管理集成趨勢明顯，新能源業(yè)務(wù)加速提升投資要點(diǎn)新能源客戶持續(xù)開拓疊加單車價(jià)值量提升，新能源營收增長空間大。(3)產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，國際化競爭能力持續(xù)增強(qiáng)，當(dāng)前在建乘用車熱泵空調(diào)項(xiàng)目、電池及汽車熱管理集成化趨勢明顯，單車價(jià)值量大幅提升：(1)新能源汽車熱管理單年國內(nèi)新能源汽車熱管理系統(tǒng)市場規(guī)模為697億元，23-25年復(fù)合增速為 (2)公司形成了1+4+N的產(chǎn)品體系，產(chǎn)品涵蓋從發(fā)動(dòng)機(jī)、電池、電機(jī)、電控隨著熱管理集成化增長趨勢明顯，單車配套價(jià)值有望持續(xù)提升。元，同比+60.5%，占比42.3%，同比+13.7pp，增長迅速，客戶涵蓋國內(nèi)外主流廠商。(2)22年新能源營收17.2億元，同比+105.6%，占比20.3%，同比+9.6pp，不斷提升，隨著新能源客戶持續(xù)開拓疊加單車價(jià)值量提升，公司新能來商用車行業(yè)銷量觸底回升，23H1銷售197.1萬輛，同比+15.8%，預(yù)計(jì)全年公司商用車業(yè)務(wù)也將實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長。發(fā)展第三曲線業(yè)務(wù)，產(chǎn)能及國際化競爭力提升：(1)在民用換熱方面，水氟板式換熱器、采暖熱泵產(chǎn)品水路側(cè)換熱器等陸續(xù)獲得了美的、格力訂單；隨著人工智能快速發(fā)展，算力及芯片散熱需求提升，公司數(shù)據(jù)中心熱管理研發(fā)已持續(xù)數(shù)年，取得重要進(jìn)展，有望貢獻(xiàn)增量；儲(chǔ)能方面電池冷卻板、電子風(fēng)扇、電子水閥等獲得北美新能源標(biāo)桿車企、寧德時(shí)代訂單。(2)自“二次創(chuàng)業(yè)”以來，經(jīng)結(jié)頂進(jìn)入內(nèi)部裝修，為23年投入批產(chǎn)打下基礎(chǔ)，有效匹配海外客戶需求。預(yù)計(jì)公司23-25年歸母凈利潤C(jī)AGR為46.1%，給予公風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)不景氣風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。西西南證券研究發(fā)展中心安琪臻哲相相對指數(shù)表現(xiàn)-7%-27%022/822/1022/1223/223/423/623/8數(shù)據(jù)來源：聚源數(shù)據(jù)基礎(chǔ)數(shù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)總股本(億股)01A股(億股)352周內(nèi)股價(jià)區(qū)間(元)總市值(億元)總資產(chǎn)(億元)每股凈資產(chǎn)(元)95相關(guān)研究相關(guān)研究文后的重要聲明部分公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)閱讀正文后的重要聲明部分錄 2.1新能源汽車熱管理價(jià)值量大幅提升 4泵推動(dòng)產(chǎn)品替代升級，集成化成為未來發(fā)展趨勢 52.3國內(nèi)廠商后來居上，積極布局集成化 93公司分析 113.1乘用車及新能源占比提升，商用車業(yè)務(wù)有望恢復(fù) 113.2產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，全球化交付能力增強(qiáng) 143.3發(fā)展第三曲線，研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長 163.4成本壓力緩解，股權(quán)激勵(lì)穩(wěn)定人心 184財(cái)務(wù)分析 20 毛利率保持穩(wěn)定 20 5盈利預(yù)測與估值 23 6風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖目錄 圖2：公司營業(yè)收入(億元) 3圖3：公司歸母凈利潤(億元) 3 圖6：公司主營業(yè)務(wù)收入占比(分產(chǎn)品) 4圖7：公司毛利率(分產(chǎn)品) 4圖8：公司主營業(yè)務(wù)收入(分地區(qū)) 4圖9：公司毛利率(分地區(qū)) 4 圖18：全球汽車熱管理市場競爭格局(2021) 9 圖25：公司乘用車營收(百萬元)及增速 12 圖28：公司商用車及非道路營收(百萬元)及增速 13圖29：國內(nèi)商用車銷量(萬輛)及增速 13圖30：公司前五大及最大客戶營收占比(以單一客戶為單位) 13圖31：公司前五大及最大客戶營收占比(以集團(tuán)客戶為單位) 13 圖33：公司研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率(%) 16 圖40：公司直接材料成本占比(2020) 18圖41：長江有色：鋁A00價(jià)格走勢(元/噸) 19圖42：上海:螺紋鋼HRB40020mm價(jià)格走勢(元/噸) 19圖43：公司營業(yè)收入(百萬元)及增長率(%) 20圖44：分季度營收(百萬元)及增長率 20圖45：公司歸母凈利潤(百萬元)及增長率(%) 20圖46：分季度歸母利潤(百萬元)及同比增長率 20圖47：公司盈利能力(%) 21 圖49：可比公司毛利率比較(%) 21圖50：可比公司凈利率比較(%) 21圖51：可比公司ROE比較(%) 21 圖53：可比公司資產(chǎn)負(fù)債率比較(%) 22 圖55：公司銷售費(fèi)用(億元)及銷售費(fèi)用率 22圖56：公司管理費(fèi)用(億元)及管理費(fèi)用率 22圖57：公司研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率(%) 23圖58：公司財(cái)務(wù)費(fèi)用(億元)及財(cái)務(wù)費(fèi)用率 23表目錄 表2：公司前十大股東(截止2023Q1) 2 表4：傳統(tǒng)熱管理與新能源熱管理單車價(jià)格對比 5表5：CO2和HFO-1234yf兩種制冷劑及空調(diào)系統(tǒng)對比 6表6：國內(nèi)新能源汽車熱管理系統(tǒng)市場規(guī)模測算 7 10 表11：公司主要客戶(2022) 14 表13：截止2021.12.31公司非公開發(fā)行股票募資項(xiàng)目使用情況 15主要在建工程情況 15對比 17股票期權(quán)各年度業(yè)績考核 19 表18：可比公司估值(截止2023.8.16收盤) 24 1文后的重要聲明部分11公司概況：國內(nèi)汽車熱管理行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)國內(nèi)汽車熱管理行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。浙江銀輪機(jī)械股份有限公司成立于1999年，2007年在深圳證券交易所上市。公司是專業(yè)研發(fā)、制造和銷售各種熱交換器和尾氣后處理產(chǎn)品的公司，現(xiàn)在全球擁有40多家全資、控股子公司。目前公司擁有商用車與非道路熱管理、乘用車和新能源熱管理、發(fā)動(dòng)機(jī)后處理、工業(yè)和民用換熱四大產(chǎn)品平臺(tái)，客戶遍布亞洲、北美、歐洲等全球40多個(gè)國家及地區(qū)。產(chǎn)品示意圖商用車熱管理工程機(jī)械熱管理傳統(tǒng)乘用車熱管理新能源汽車熱管理發(fā)動(dòng)機(jī)后處理工業(yè)用\民用熱管理產(chǎn)品文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)公司前身是成立于1958年的國營天臺(tái)機(jī)械廠，成立之初主要生產(chǎn)農(nóng)機(jī)具、曲軸、普通機(jī)床、沖爪機(jī)等；1979年在國內(nèi)試制成功不銹鋼板翅式機(jī)油冷卻器，填補(bǔ)國內(nèi)空白，也實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)品的跨界轉(zhuǎn)型；1999年成功改制，實(shí)現(xiàn)了國營企業(yè)向民營企業(yè)的所有制轉(zhuǎn)型；此后通過收并購擴(kuò)大產(chǎn)品矩陣，2010年收購無錫博尼格進(jìn)入船用、工業(yè)領(lǐng)域，2011年收購湖北美標(biāo)進(jìn)入汽車空調(diào)領(lǐng)域，2015年收購德國普銳進(jìn)軍DPF領(lǐng)域，2016年收購美國TDI進(jìn)軍北美市場，2018年收購江蘇朗信增加冷卻風(fēng)扇、鼓風(fēng)機(jī)等產(chǎn)品，2019年收購瑞典SetrabAB進(jìn)軍歐洲高端市場；2018年收入突破50億元，第一次創(chuàng)業(yè)圓滿收官。2019年之后，銀輪股份調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)軍新能源產(chǎn)業(yè)，第二次創(chuàng)業(yè)拉開帷幕。股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，實(shí)際控制人為徐小敏先生。截至2023Q1，前十大股東持有公司27.32%的股份，其中，董事長徐小敏先生持股比例最高，為7.02%，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金一零零三組合、香港中央結(jié)算有限公司以及寧波正奇投資管理中心(有限合伙)分別持有4.74%、4.24%和4.04%的股份，其中，寧波正奇投資管理中心實(shí)際控制人徐錚錚先生為徐小敏先生之子，間接持有銀輪股份4.04%份額?？傮w來看，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散。表2：公司前十大股東(截止2023Q1)股東名稱持股數(shù)量(萬股)持股比例股本性質(zhì)徐小敏5561.587.02%限售流通A股，流通A股基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金一零零三組合3758.104.74%流通A股香港中央結(jié)算有限公司3359.014.24%流通A股寧波正奇投資管理中心(有限合伙)3200.004.04%流通A股上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司-景順長城新能源產(chǎn)業(yè)股票型證券投資基金2094.772.64%流通A股中國建設(shè)銀行股份有限公司-信澳匠心臻選兩年持有期混合型證券投資基金901.19流通A股王達(dá)倫78.300.98%流通A股全國社?；鹨涣阋唤M合670.280.85%流通A股周益民673.500.85%流通A股招商銀行股份有限公司-萬家中證1000指數(shù)增強(qiáng)型發(fā)起式證券投資基金649.890.82%流通A股合計(jì)21646.6227.32%-22公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)營收穩(wěn)步增長，22年凈利潤修復(fù)。營收方面，2015年以來公司營收穩(wěn)步增長，從27.222022年84.8億，CAGR15.3%，2023Q1營收達(dá)到25.55億，同比+24.4%，主要由于公司豐富了新能源產(chǎn)品以及積極拓展了工業(yè)及民用板塊，綜合競爭力提升；利潤方面，19-21年由于受到汽車行業(yè)芯片短缺、大宗材料漲價(jià)、出口運(yùn)費(fèi)上漲、環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)切換等因素，綜合成本上升，21年凈利潤同比-31.5%，22年以來，公司在新能源領(lǐng)域聚焦更多資源，在重點(diǎn)項(xiàng)目上取得了新進(jìn)展，22年凈利潤同比+73.9%，23Q1同比+80.7%。圖2：公司營業(yè)收入(億元)：公司歸母凈利潤(億元)營收結(jié)構(gòu)方面，分產(chǎn)品看，公司營收主要集中在熱交換器領(lǐng)域，15-22年均維持在70%年為8.8%。熱交換器產(chǎn)品毛利率始終高于尾氣處理產(chǎn)品，但近年來呈下降趨勢，由2018年26.2%降至2022年19.6%。分地區(qū)看，公司主要營收來源于國內(nèi)市場，但二次創(chuàng)業(yè)階段以3文后的重要聲明部分3公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)圖6：公司主營業(yè)務(wù)收入占比(分產(chǎn)品)圖8：公司主營業(yè)務(wù)收入(分地區(qū))：公司毛利率(分地區(qū))2行業(yè)分析2.1新能源汽車熱管理價(jià)值量大幅提升汽車熱管理是從整車角度統(tǒng)籌車輛發(fā)動(dòng)機(jī)、空調(diào)、電池、電機(jī)等相關(guān)部件及子系統(tǒng)相關(guān)匹配、優(yōu)化與控制，有效解決整車熱相關(guān)問題，保證駕乘人員、電池、電機(jī)、其他部件等都在舒適的溫度環(huán)境內(nèi)。當(dāng)前中國熱管理市場可分為傳統(tǒng)燃油汽車和新能源汽車兩大板塊，傳統(tǒng)燃油汽車熱管理系統(tǒng)包括座艙熱管理、變速箱熱管理和發(fā)動(dòng)機(jī)熱管理，而新能源汽車熱管理系統(tǒng)包括座艙熱管理、電池?zé)峁芾砗碗姍C(jī)電控?zé)峁芾?。座艙熱管理系統(tǒng)是新能源汽車熱管理的關(guān)鍵。制冷：新能源汽車座艙制冷基本原理與傳統(tǒng)燃油汽車的相同，利用冷凝放熱，蒸發(fā)吸熱給座艙進(jìn)行降溫，區(qū)別是燃油汽車空調(diào)壓縮機(jī)由發(fā)動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)，新能源汽車空調(diào)壓縮機(jī)由電機(jī)進(jìn)行驅(qū)動(dòng)。制熱：新能源汽車的制熱模式和傳統(tǒng)燃油汽車大有不同，傳統(tǒng)燃油汽車制熱是將發(fā)動(dòng)機(jī)的余熱通過冷媒傳到車廂內(nèi)進(jìn)行升溫，但是新能源汽車沒有發(fā)動(dòng)機(jī)，常見的制熱方式有PTC風(fēng)暖/水暖加熱和熱泵加熱。4文后的重要聲明部分4公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)5文后的重要聲明部分5表3：熱管理系統(tǒng)組成板塊功能功能系統(tǒng)主要零部件傳統(tǒng)燃油汽車熱管理座艙熱管理制冷系統(tǒng)壓縮機(jī)、蒸發(fā)器、冷凝器、熱交換器、膨脹閥制熱系統(tǒng)暖風(fēng)散熱器發(fā)動(dòng)機(jī)熱管理冷卻系統(tǒng)散熱器、冷卻風(fēng)扇、節(jié)溫器、水泵、水箱潤滑系統(tǒng)機(jī)油冷卻器進(jìn)排氣系統(tǒng)中冷器、空濾、渦輪增壓器變速箱熱管理冷卻系統(tǒng)機(jī)油冷卻器新能源汽車熱管理座艙熱管理制冷系統(tǒng)電動(dòng)壓縮機(jī)、蒸發(fā)器、冷凝器、熱交換器、儲(chǔ)液罐制熱系統(tǒng)PTC加熱器、熱泵電池?zé)峁芾砝鋮s系統(tǒng)冷卻箱、電池水冷板、電子水泵、電子膨脹閥、電子水閥加熱系統(tǒng)PTC熱器電機(jī)電控?zé)峁芾砝鋮s系統(tǒng)散熱器、冷卻風(fēng)扇、水箱、冷卻液泵新能源行業(yè)持續(xù)增長為熱管理行業(yè)帶來巨大的機(jī)遇和增量。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2022年我國新能源汽車銷量688.7萬輛，同比增長93.4%，滲透率達(dá)到27.6%，根據(jù)我們在《汽車行業(yè)2023年中期投資策略》報(bào)告中的預(yù)測，預(yù)計(jì)2023年全國新能源乘用車銷量達(dá)到857萬輛，滲透率達(dá)36%。汽車電氣化帶動(dòng)熱管理單車價(jià)值量大幅提升，熱管理系統(tǒng)的單車價(jià)值量為傳統(tǒng)汽車的2-3倍。相較于傳統(tǒng)汽車，新能源汽車價(jià)值增量主要來自于電動(dòng)壓縮機(jī)、熱泵空調(diào)、PTC加熱器等組件，系統(tǒng)復(fù)雜程度更高。表4：傳統(tǒng)熱管理與新能源熱管理單車價(jià)格對比傳統(tǒng)熱管理核心組件結(jié)算價(jià)格(元)結(jié)算價(jià)格(元)散熱器450電池冷卻器0蒸發(fā)器蒸發(fā)器冷凝器冷凝器200油冷器熱泵系統(tǒng)水泵電子水泵0空調(diào)壓縮機(jī)電動(dòng)壓縮機(jī)中冷器200電子膨脹閥0其他400其他0合計(jì)2230合計(jì)4102.2熱泵推動(dòng)產(chǎn)品替代升級，集成化成為未來發(fā)展趨勢座艙熱管理采用熱泵替代PTC方案PTC(PositiveTemperatureCoefficient，正溫度系數(shù)熱敏電阻)加熱器：原理是制造熱。利用電阻通電產(chǎn)熱，通電加熱到達(dá)設(shè)定的“居里”點(diǎn)溫度后，PTC的電阻會(huì)急劇升大，從而達(dá)到恒溫加熱效果，具有產(chǎn)熱效果好、結(jié)構(gòu)簡單、可控等優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)不會(huì)引起燙傷和發(fā)生火災(zāi)的安全隱患，安全性能較好。缺點(diǎn)是耗電量非常大，根據(jù)汽車之家數(shù)據(jù)，純電汽車PTC文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)暖風(fēng)空調(diào)功率在2-6kw，以現(xiàn)在30kWh的電池組來說，暖風(fēng)一小時(shí)，就消耗了五分之一的電池電量。熱泵空調(diào)：原理是搬運(yùn)熱。電池帶動(dòng)電動(dòng)壓縮機(jī)對制冷劑進(jìn)行處理，通過車內(nèi)換熱器與制冷劑進(jìn)行熱量交換，實(shí)現(xiàn)車內(nèi)供熱。制冷劑經(jīng)壓縮機(jī)變成高溫高壓氣體，流經(jīng)四通閥后，由于四通閥切換流向，高溫高壓的氣體流向室內(nèi)換熱器(此時(shí)作用為冷凝器)，變成低溫高壓的液體放熱，低溫高壓的液體流經(jīng)膨脹閥降低壓力流向車外的換熱器(此時(shí)作用為蒸發(fā)器)，蒸發(fā)吸收熱量后變成氣體，被壓縮機(jī)吸入壓縮形成高溫高壓的氣體，完成一個(gè)循環(huán)。熱泵是解決電動(dòng)汽車?yán)m(xù)航里程變短的有效方案。消耗1kw的電量，PTC制熱最多只能產(chǎn)生1kw的熱量，而熱泵空調(diào)是利用低沸點(diǎn)的制冷劑將環(huán)境中的熱量帶入到車內(nèi)，車內(nèi)得到的熱量為消耗的1kw電能+吸收的低位熱能。所以熱泵方案相比PTC方案更加省電。CO2低溫?zé)岜眉夹g(shù)為未來汽車熱管理發(fā)展方向。目前熱泵的痛點(diǎn)是在低溫場景中制熱效果不好，在全球范圍內(nèi)對汽車空調(diào)系統(tǒng)替代制冷劑的研究主要集中在CO2和HFO-1234yf兩種制冷劑上，相比于HFO-1234yf，CO2/R744作為制冷劑具有低溫性能優(yōu)良、成本較低、安全性較高等優(yōu)點(diǎn)，如果未來CO2低溫?zé)岜眉夹g(shù)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模上車，低溫條件下無需PTC輔助即可實(shí)現(xiàn)優(yōu)良制熱效果。COHFO234yf兩種制冷劑及空調(diào)系統(tǒng)對比指標(biāo)CO2環(huán)保性臭氧消耗潛能值ODP00全球變暖潛能值GWP14性能制冷不需要對原R134a系統(tǒng)做改動(dòng)就可以達(dá)到原來制冷效果制熱目前空調(diào)制冷行業(yè)公認(rèn)最適用于熱泵制熱的制冷劑。低溫環(huán)境下熱泵系統(tǒng)制熱性能仍然良好仍然具有在低溫環(huán)境下系統(tǒng)的制熱能力和性能系數(shù)迅速下降的問題成本制冷劑成本每噸600元人民幣每噸70萬元人民幣空調(diào)零部件成本Ra同等水平Ra同等水平系統(tǒng)開發(fā)成本較大技術(shù)，無前期開發(fā)成本66公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)7文后的重要聲明部分7熱泵空調(diào)市場規(guī)模增速可觀。新能源車熱泵空調(diào)核心零部件包括電動(dòng)壓縮機(jī)、電子膨脹閥、四通換向閥、管路等，根據(jù)億歐智庫數(shù)據(jù)，CO2熱泵空調(diào)價(jià)值量達(dá)10000元，傳統(tǒng)PTC空調(diào)單車價(jià)值5500元，R134a熱泵空調(diào)單車價(jià)值7000元。假設(shè)23-25年：(1)國內(nèi)新能源乘用車銷量分別增長31%/20%/18%；(2)PTC空調(diào)、R134a熱泵、CO2熱泵滲透率分別為70%/63%/50%、20%/25%/35%、10%/12%/15%，單價(jià)分別年降5%。預(yù)計(jì)到2025年國內(nèi)新能源汽車熱管理系統(tǒng)市場規(guī)模為697億元，23-25年復(fù)合增速為20.3%，其中R134a年CAGR為41.5%，增長空間大。20222023E2024E2025E國內(nèi)新能源乘用車銷量(萬輛)54.87新能源汽車PTC空調(diào)滲透率6%0%63%0%新能源汽車R134a熱泵滲透率20%25%5%新能源汽車CO2熱泵滲透率8.41%新能源車熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值量-PTC空調(diào)(元)5002254963.754715.56新能源車熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值量-R134a熱泵(元)006506317.506001.63新能源車熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值量-CO2熱泵(元)5009025.008573.75新能源車熱管理系統(tǒng)市場規(guī)模-PTC空調(diào)(億元)272.99313.45321.60286.12新能源熱管理系統(tǒng)市場規(guī)模-R134a熱泵(億元).38254.91新能源汽熱管理系統(tǒng)市場規(guī)模-CO2熱泵(億元)5.071.42新能源車熱管理系統(tǒng)市場規(guī)模(億元)400.43508.84595.40697.09趨勢二：整車熱管理系統(tǒng)趨于集成化當(dāng)前集成化發(fā)展方向是熱泵空調(diào)與三電系統(tǒng)(余熱回收)耦合式集成熱管理。早期，由于新能源汽車油改電架構(gòu)限制、零部件供應(yīng)商集成能力不足等原因，新能源汽車熱管理的各子系統(tǒng)一般采用分散架構(gòu)。分散的熱管理系統(tǒng)由于零部件和管路冗余導(dǎo)致成本較高，且無法對整車熱管理進(jìn)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)管理，效率較低，導(dǎo)致電池、電機(jī)余熱并未得到有效利用。從系統(tǒng)架構(gòu)來看，新能源汽車熱管理由各子系統(tǒng)分散運(yùn)行向集成化發(fā)展。集成式熱管理系統(tǒng)可以回收三電余熱降低能耗，提升熱泵性能。由于熱泵系統(tǒng)在低溫場景下性能較差，若可以回收利用電池電機(jī)余熱，則能在不額外增加能耗的同時(shí)提升其性能。特斯拉是高集成化熱管理系統(tǒng)的開創(chuàng)者，目前已進(jìn)化至第四代產(chǎn)品。a第一代：Roadster第二代：ModelS/X第三代：Model3第四代：ModelY傳統(tǒng)空調(diào)間接制冷傳統(tǒng)空調(diào)直接制冷傳統(tǒng)空調(diào)直接制冷熱泵空調(diào)直接制冷水冷電機(jī)水冷電機(jī)油冷電機(jī)油冷電機(jī)座艙高壓風(fēng)暖PTC座艙高壓風(fēng)暖PTC座艙高壓風(fēng)暖PTC座艙低壓風(fēng)暖PTC電池網(wǎng)路高壓水暖PTC電池網(wǎng)路高壓水暖PTC--四通閥電機(jī)低效制熱集成儲(chǔ)液罐電機(jī)低效制熱集成管路八通閥文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)特斯拉第一代熱管理系統(tǒng)各回路功能相對獨(dú)立，不同回路之間的耦合度相對較小。特斯拉第1代熱管理系統(tǒng)應(yīng)用于Roadster車型，全部采用全間接式的換熱模式對乘員艙和電池進(jìn)行溫度控制。特斯拉第二代熱管理系統(tǒng)首次引入四通閥控制結(jié)構(gòu)，可實(shí)現(xiàn)電機(jī)回路與電池回路的串并聯(lián)。ModelS/X車型采用特斯拉第2代熱管理系統(tǒng)，將電機(jī)余熱進(jìn)一步利用，同時(shí)降低了水路部件的數(shù)量，提高了系統(tǒng)的集成度。特斯拉第三代熱管理系統(tǒng)增加了新的技術(shù)應(yīng)用，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)更加凸顯集成化。第三代熱管理以model3為載體，引入superbottle的集成儲(chǔ)液罐，將水泵、電機(jī)、水閥進(jìn)行了大膽的集成，同時(shí)利用電機(jī)堵轉(zhuǎn)的技術(shù)代替了水暖PTC，進(jìn)一步的降低系統(tǒng)部件數(shù)量和成本。特斯拉第四代熱管理系統(tǒng)首次引入熱泵空調(diào)系統(tǒng)，并運(yùn)用八通閥結(jié)構(gòu)使系統(tǒng)進(jìn)一步集成化。新增熱泵系統(tǒng)，功能復(fù)雜度上升，將八通閥、集成管路、異形儲(chǔ)液罐三者結(jié)合，使得系統(tǒng)部件在空間集成度上提升明顯。沒有單獨(dú)設(shè)置外置冷凝器，而是通過熱交換器和管路連接，與電池回路和電機(jī)回路進(jìn)行耦合，實(shí)現(xiàn)整個(gè)熱管理系統(tǒng)的熱量交互，同時(shí)進(jìn)一步集成化，采用了集成歧管模塊和集成閥門模塊。該系統(tǒng)通過控制膨脹閥開度、止向閥動(dòng)作來控制冷媒的循環(huán)，通過控制八通閥的位置來控制冷卻液的循環(huán)，最終可實(shí)現(xiàn)12種制熱模式及3種制冷模式來應(yīng)對不同工況需求，降低了單車能耗，增加續(xù)航里程。88公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)比亞迪在2021年推出e3.0一體化熱管理系統(tǒng)，在設(shè)計(jì)思路上借鑒了特斯拉，取消了PTC，以熱泵電動(dòng)空調(diào)壓縮機(jī)為基礎(chǔ)，一體化熱管理控制模組為核心，由冷媒作為介質(zhì)替代了傳統(tǒng)的水路冷卻液，對產(chǎn)生的“冷量”或“熱量”再分配至不同需求單位(駕駛艙、刀片電池、電驅(qū)動(dòng))。如圖16所示，其中紅色箭頭為熱泵電動(dòng)空調(diào)壓縮機(jī)，藍(lán)色箭頭為刀片電池前端的冷卻/預(yù)熱管路(一進(jìn)一出)，黑色箭頭為膨脹壓力調(diào)節(jié)閥體，白色箭頭為一體化熱管理控制集成模塊，黃色箭頭為一體化熱管理控制集成模塊的冷/熱量交換器，綠色箭頭為“8合1”電驅(qū)+電控系統(tǒng)冷卻管路。華為在2021年發(fā)布熱管理系統(tǒng)TMS，采用一體化的設(shè)計(jì)理念，分配和傳導(dǎo)乘員艙、電池、電驅(qū)等區(qū)域的熱能，提升整車熱量的綜合利用率，將熱泵工作溫度由業(yè)界的-10℃降低至-18℃，從而將新能源車?yán)m(xù)航提升20%。2.3國內(nèi)廠商后來居上，積極布局集成化外資占主導(dǎo)地位，份額持續(xù)下滑。長期以來，國際龍頭企業(yè)在整車配套過程中掌握了關(guān)鍵核心零部件，且具有較強(qiáng)的整體熱管理系統(tǒng)開發(fā)能力，因而在系統(tǒng)集成方面具有較強(qiáng)技術(shù)優(yōu)勢。目前熱管理行業(yè)的全球市場份額多為外資品牌所占領(lǐng)，電裝、翰昂、馬勒、法雷奧四家巨頭合計(jì)占全球汽車熱管理市場份額50%，但占比已在逐漸下滑。爭格局(2021)數(shù)據(jù)來源：西南證券整理9文后的重要聲明部分9公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)文后的重要聲明部分國內(nèi)廠商從Tier2向Tier1升級。國內(nèi)廠商主要在熱管理零部件中擁有一些較為成熟的單品，如三花智控的電子膨脹閥、奧特佳的電動(dòng)壓縮機(jī)、銀輪股份的熱交換器、克來機(jī)電的二氧化碳高壓管路等。依托核心零部件，國內(nèi)企業(yè)近幾年積極布局新能源熱管理集成化部件領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)從Tier2向Tier1的升級，并陸續(xù)獲得了造車新勢力、國內(nèi)外主機(jī)廠等新能源車企的訂單，國產(chǎn)替代進(jìn)程加速。表8：主要汽車熱管理供應(yīng)商業(yè)務(wù)布局供應(yīng)商熱管理系統(tǒng)熱管理部件系統(tǒng)集成熱泵集成電池?zé)峁芾黼妱?dòng)壓縮機(jī)電子膨脹閥電子水泵管路熱交換器電裝√√√√√√馬勒√√√√√√法雷奧√√√√√翰昂√√√√√√√√日本三電√√√√銀輪股份√√√√三花智控√√√√拓普集團(tuán)√√√奧特佳√√√√松芝股份√√√√華域汽車√√√√√海立集團(tuán)√√騰龍股份√√√飛龍股份√√中鼎股份√√克來機(jī)電√盾安環(huán)境√√美的√√√√供應(yīng)商業(yè)務(wù)進(jìn)展客戶銀輪股份新能源汽車熱泵空調(diào)系統(tǒng)研發(fā)項(xiàng)目完成，熱泵空調(diào)箱等產(chǎn)品獲取多個(gè)客戶定點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)批產(chǎn)。江鈴、吉利等松芝股份效率熱泵可靠運(yùn)行。COCO乘用車領(lǐng)域R744熱泵空調(diào)用換熱器，完成第一輪產(chǎn)品開發(fā)，并為多家主機(jī)廠送樣。華域三電境溫度為-5℃時(shí)，COP(能耗比)能達(dá)到2以上，相比其他大部分熱泵空調(diào)系統(tǒng)提升了0.5左右。上汽奧特佳通過設(shè)計(jì)專門的低溫?zé)岜秒妱?dòng)壓縮機(jī)，可以使用基于常規(guī)乘用車正在使用的R134a、R1234yf制冷劑實(shí)現(xiàn)低溫?zé)岜霉δ?。車在低溫環(huán)境下的低能耗、高效率制熱及整車熱舒適性。公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)供應(yīng)商業(yè)務(wù)進(jìn)展客戶三花智控CO2+R1234yf雙線并行。特斯拉、戴姆勒、寶馬等3公司分析3.1乘用車及新能源占比提升，商用車業(yè)務(wù)有望恢復(fù)單車價(jià)值增長空間大。公司主營業(yè)務(wù)為熱交換器和尾氣處理，其中熱交換器為主要產(chǎn)品，占比超80%。公司產(chǎn)品配套種類完整，形成了1+4+N的產(chǎn)品體系，其中“1”是指電動(dòng)車熱管理系統(tǒng)，“4”是指冷媒冷卻液集成模塊、前端冷卻模塊、空調(diào)箱模塊、車載電子冷卻系統(tǒng)，“N”是指細(xì)分熱管理零部件。從發(fā)動(dòng)機(jī)、電池、電機(jī)、電控到車身熱管理、尾氣處理，公司能夠?yàn)榭蛻籼峁﹥r(jià)值數(shù)百元到數(shù)千元的全系列產(chǎn)品，隨著熱管理集成化增長趨勢明顯，單車配套價(jià)值增長空間巨大。公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)乘用車業(yè)務(wù)及新能源占比不斷提升。從板塊來看，公司產(chǎn)品主要涉及商用車、乘用車、銷售產(chǎn)品3436.1萬只，同比+21.9%，增長迅速，主要客戶涵蓋寶馬、戴姆勒、奧迪、法拉利、通用、福特、日產(chǎn)、沃爾沃、豐田等全球整車廠商以及吉利、廣汽、長城、長安、上汽、一汽等國內(nèi)主流廠商。2022年新能源營收17.2億元，同比+105.6%，銷量1448萬只，同比+189.6%，占比20.3%，同比+9.6pp，不斷提升，新能源汽車客戶包括沃爾沃、保時(shí)捷、蔚來、小鵬、零跑、通用、福特、寧德時(shí)代、吉利、長城、廣汽、比亞迪、宇通、江鈴、長安等國內(nèi)外主流車企及新勢力車企等。當(dāng)前公司新能源業(yè)務(wù)占比仍較低，隨著配套客戶數(shù)量增加、新能源汽車銷量持續(xù)增長疊加單車價(jià)值量提升，公司乘用車及新能源業(yè)務(wù)營收增長空間大，占比有望持續(xù)提升。圖25：公司乘用車營收(百萬元)及增速商用車及非道路業(yè)務(wù)有望恢復(fù)。當(dāng)前商用車及非道路業(yè)務(wù)仍是公司主業(yè)，但占比在不斷下滑，2022年?duì)I收占比47.7%，同比-16.8pp，客戶涵蓋全球主流主機(jī)廠，例如商用車領(lǐng)域有戴姆勒、康明斯、納威司達(dá)、斯堪尼亞、一汽解放、東風(fēng)汽車、中國重汽、北汽福田、玉柴、錫柴、濰柴等，工程機(jī)械領(lǐng)域有卡特彼勒、約翰迪爾、住友、徐工、龍工、三一重工、久保田等。受前期環(huán)保和國六治理政策下的需求透支，以及油價(jià)處于高位、疫情等因素影響，2022年國內(nèi)商用車整體需求放緩，全年銷售330萬輛，同比-31.2%，公司商用車業(yè)務(wù)2022年下滑19.7%。23年以來行業(yè)商用車銷量觸底回升，23H1銷售197.1萬輛，同比+15.8%，預(yù)計(jì)全年公司商用車業(yè)務(wù)也將實(shí)現(xiàn)恢復(fù)式增長。公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)圖28：公司商用車及非道路營收(百萬元)及增速圖29：國內(nèi)商用車銷量(萬輛)及增速客戶持續(xù)開拓。公司產(chǎn)品面向全球市場，客戶分布廣泛，在國內(nèi)外擁有200多家知名企業(yè)客戶，形成穩(wěn)固伙伴關(guān)系。2020年，一汽解放、濰柴集團(tuán)、卡特彼勒、徐工集團(tuán)、吉利比35.17%，客戶集中度持續(xù)降低。2020年3月，公司公告與特斯拉開展業(yè)務(wù)合作，特斯拉將向公司采購汽車換熱模塊產(chǎn)品，定價(jià)協(xié)議的有效時(shí)間為2020年7月1日至2025年6月30日，公司在新能源客戶開拓上實(shí)現(xiàn)重要突破。10：2018-2020年公司前五大客戶202020192018一汽解放一汽解放卡特彼勒7.13%濰柴集團(tuán)6.44%卡特彼勒7.32%一汽解放6.13%卡特彼勒5.86%吉利汽車5.51%福特5.48%徐工集團(tuán)5.1%徐工集團(tuán)4.45%吉利汽車5.13%吉利汽車4.65%濰柴集團(tuán)4.43%康明斯4.66%圖30：公司前五大及最大客戶營收占比(以單一客戶為單位)圖31：公司前五大及最大客戶營收占比(以集團(tuán)客戶為單位)文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)表11：公司主要客戶(2022)板塊客戶新能源汽車乘用車超級跑車法拉利、奧迪、奔馳、蘭博基尼、賓利、寶馬、邁凱倫、福特等；商用車戴姆勒、康明斯、納威司達(dá)、斯堪尼亞、一汽解放、東風(fēng)汽車、中國重汽、北汽福田、玉柴、錫柴、濰柴等；燃料電池億華通、上汽大通等；工程機(jī)械卡特彼勒、約翰迪爾、住友、徐工、龍工、三一重工、久保田等；工業(yè)民用換熱G3.2產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，全球化交付能力增強(qiáng)目前公司在浙江、上海、山東、湖北、江蘇、廣東、廣西、江西、四川等地建有子公司和生產(chǎn)基地，在美國、墨西哥、瑞典、波蘭等建有研發(fā)分中心和生產(chǎn)基地。2016年，公司確立實(shí)施“二次創(chuàng)業(yè)”，加快推進(jìn)國際化發(fā)展，近年來持續(xù)實(shí)施“產(chǎn)品國際化、人才國際化、布局國際化、管理國際化”四大國際化戰(zhàn)略，2022年墨西哥工廠完成批產(chǎn)前準(zhǔn)備，波蘭項(xiàng)目工廠已經(jīng)結(jié)頂進(jìn)入內(nèi)部裝修，為2023年投入批產(chǎn)做好了準(zhǔn)備，全球化交付能力不斷增強(qiáng)；在國內(nèi)，新布局了四川宜賓工廠，在天臺(tái)總部，波愣未來工廠、眾聯(lián)科創(chuàng)聯(lián)合工程院等項(xiàng)目啟動(dòng)。這些項(xiàng)目的推進(jìn)，為更好服務(wù)公司國內(nèi)外戰(zhàn)略客戶奠定了良好基礎(chǔ)。公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)文后的重要聲明部分新能源產(chǎn)品矩陣擴(kuò)大，積極推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級。2021年7月，公司公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金7億元，其中新能源乘用車熱泵空調(diào)系統(tǒng)項(xiàng)目擬投資3.4億元，建成后將形成年產(chǎn)70萬套的生產(chǎn)能力；新能源商用車熱管理系統(tǒng)項(xiàng)目擬投資2.3億元，建成后將形成年產(chǎn)85萬臺(tái)電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)產(chǎn)品生產(chǎn)能力。通過本次募資項(xiàng)目，公司將介入新能源商用車熱管理領(lǐng)域以及新能源乘用車熱泵空調(diào)領(lǐng)域，完善公司的產(chǎn)業(yè)布局，豐富公司的產(chǎn)品矩陣，有助于加快實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)品向新能源汽車行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，進(jìn)一步擴(kuò)大公司熱交換系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈，鞏固公司在行業(yè)內(nèi)的龍頭地位，在新的發(fā)展機(jī)遇下準(zhǔn)確把握新能源汽車最新動(dòng)向，不斷提高公司盈利水平。表12：公司可轉(zhuǎn)債募資項(xiàng)目項(xiàng)目名稱募集資金擬投產(chǎn)能規(guī)劃達(dá)產(chǎn)后年均銷售收入(萬元)達(dá)產(chǎn)后年均稅后利潤(萬元)稅后投資回收期(年)新能源乘用車熱泵空調(diào)系統(tǒng)項(xiàng)目34000年產(chǎn)新能源乘用車熱泵空調(diào)系統(tǒng)70萬套的生產(chǎn)能力63000899新能源商用車熱管理系統(tǒng)項(xiàng)目23010熱管理系統(tǒng)產(chǎn)品生產(chǎn)能力43254816補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目----及時(shí)調(diào)整投資計(jì)劃，匹配行業(yè)發(fā)展趨勢。2022年1月，公司變更2017年7月非公開發(fā)行股票募集資金的用途，擬使用募集資金金額為1.91億元，將研發(fā)中心項(xiàng)目和乘用車EGR項(xiàng)目變更為新能源汽車電池和芯片熱管理項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后將形成電池?zé)峁芾懋a(chǎn)品年產(chǎn)能468萬套、芯片熱管理產(chǎn)品140萬套的生產(chǎn)能力，預(yù)計(jì)2025年達(dá)產(chǎn)。原乘用車EGR項(xiàng)目的投資期限至2022年6月，已投入的資產(chǎn)繼續(xù)用于乘用車EGR產(chǎn)品生產(chǎn)使用；研發(fā)中心項(xiàng)目已到期結(jié)項(xiàng)，上海研發(fā)中心基本建成，已投入的各類檢測設(shè)備繼續(xù)用于乘用車熱管理系統(tǒng)研發(fā)所需的各項(xiàng)試驗(yàn)和檢測?？紤]到新能源汽車滲透率快速提升，應(yīng)用于燃油乘用車的EGR產(chǎn)品市場滲透率提升未達(dá)預(yù)期，市場需求低于預(yù)測，因此變更該募投項(xiàng)目募集資金用途，體現(xiàn)公司管理層對行業(yè)趨勢的判斷及快速反應(yīng)能力，有利于公司在新能源領(lǐng)域競爭力提升。票募資項(xiàng)目使用情況項(xiàng)目名稱募集資金承諾投資總額(萬元)募集資金累計(jì)使用金額(萬元)剩余募集資金金額(萬元)募集資金投資進(jìn)度研發(fā)中心項(xiàng)目4769.848217.0941.64%乘用車EGR項(xiàng)目4732.2131.65%合計(jì)26406.89502.0520465.27-項(xiàng)目名稱預(yù)算總額(萬元)期末余額(萬元)工程進(jìn)度新能源汽車熱管理系統(tǒng)部件項(xiàng)目88.59%特斯拉HVAC空調(diào)箱項(xiàng)目759.558.49%合計(jì)35938.109727.5072.93%公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)3.3發(fā)展第三曲線，研發(fā)費(fèi)用持續(xù)增長持續(xù)投入技術(shù)研發(fā)，發(fā)展第三曲線業(yè)務(wù)(工業(yè)及民用板塊)。2021年公司圍繞特高壓輸變電、地?zé)岚l(fā)電、儲(chǔ)能、風(fēng)力發(fā)電、制氫儲(chǔ)氫、化工、中央空調(diào)、家用熱泵空調(diào)、數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域提前布局和發(fā)展。(1)公司在民用換熱業(yè)務(wù)方面，水氟板式換熱器、采暖熱泵產(chǎn)品水路側(cè)換熱器等業(yè)務(wù)呈現(xiàn)快速增長勢頭，陸續(xù)獲得了美的、格力等客戶批量訂單。(2)當(dāng)前人工智能進(jìn)入快速發(fā)展階段，其底層的數(shù)據(jù)中心算力大幅提升，帶來芯片發(fā)熱量幾何倍數(shù)提高，液冷技術(shù)是目前解決數(shù)據(jù)中心散熱難題的有效方案，熱管理系統(tǒng)是影響數(shù)據(jù)中心PUE的關(guān)鍵因素。公司數(shù)據(jù)中心熱管理研發(fā)已持續(xù)數(shù)年，取得重要進(jìn)展。(3)在儲(chǔ)能方面，電池冷卻板、電子風(fēng)扇、電子水閥等已形成量產(chǎn)，儲(chǔ)能熱管理系統(tǒng)與頭部客戶進(jìn)行聯(lián)合開發(fā)，目前主要客戶有北美新能源標(biāo)桿車企和寧德時(shí)代。(4)特高壓輸變電設(shè)備新型鋁片換、風(fēng)力發(fā)電變壓系統(tǒng)外循環(huán)冷卻機(jī)組等產(chǎn)品研發(fā)也在持續(xù)推進(jìn)中。圖33：公司研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率(%)圖34：公司數(shù)據(jù)中心及儲(chǔ)能熱管理系統(tǒng)示意圖數(shù)據(jù)中心芯片液冷空間大。隨著信息技術(shù)飛速發(fā)展，物聯(lián)網(wǎng)等大數(shù)據(jù)時(shí)代應(yīng)用崛起，負(fù)責(zé)計(jì)算、存儲(chǔ)、數(shù)據(jù)信息交互的數(shù)據(jù)中心重要性日益凸顯。數(shù)據(jù)中心已成為我國的重要基礎(chǔ)設(shè)施之一，根據(jù)國家網(wǎng)信辦統(tǒng)計(jì)，2022年我國數(shù)據(jù)中心機(jī)架規(guī)模為670萬架，行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，用電量與日俱增。與數(shù)據(jù)高能耗相伴的是設(shè)備巨大的產(chǎn)熱量，我國當(dāng)前投入運(yùn)行的以下，發(fā)展新型綠色高能效數(shù)據(jù)中心液冷散熱冷卻技術(shù)勢在必行。根據(jù)賽迪顧問，保守來看，預(yù)計(jì)到2025年我國冷板式液冷數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模將達(dá)到757.1億元，浸沒式為526.1億元；樂觀來看，2025年我國冷板式液冷數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模將達(dá)到784.9億元，浸沒式為545.4億元，其中浸沒式液冷數(shù)據(jù)中心憑借其優(yōu)良的制冷效果，市場份額增長速度較快。公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)表15：數(shù)據(jù)中心風(fēng)冷與液冷指標(biāo)對比風(fēng)冷冷板式液冷浸沒式液冷PUE/電源使用效率1.3以下1.2以下數(shù)據(jù)中心總能耗單節(jié)點(diǎn)均攤16758數(shù)據(jù)中心總成本單節(jié)點(diǎn)均攤(量產(chǎn)后)19674功率密度(kw/機(jī)柜)40200主機(jī)房占地面積比例1CPU核溫(℃)機(jī)房環(huán)境(溫度、濕度、潔凈度、腐蝕性氣體)要求高要求高要求低容量大、功率高、散熱要求高的特點(diǎn)，且儲(chǔ)能系統(tǒng)內(nèi)部存在電池易熱和溫度分布不均勻的問題，容易引發(fā)事故，據(jù)索比儲(chǔ)能網(wǎng)數(shù)據(jù)，近十年來全球儲(chǔ)能領(lǐng)域發(fā)生70余起儲(chǔ)能安全事故。儲(chǔ)能溫控能進(jìn)行有效熱管理，保障系統(tǒng)內(nèi)部處于一個(gè)恒定的溫濕狀態(tài)，是防止儲(chǔ)能系統(tǒng)容量衰減、壽命減短、熱失控的關(guān)鍵。目前風(fēng)冷技術(shù)路線市場份額最大，液冷方案是未來發(fā)展主流。風(fēng)冷具備方案成熟、結(jié)構(gòu)簡單、易維護(hù)、成本低等優(yōu)點(diǎn)，是目前儲(chǔ)能系統(tǒng)的主流選擇，而液冷系統(tǒng)具有換熱系數(shù)高、比熱容大、冷卻效果好的特點(diǎn)，且在不同環(huán)境、不同季節(jié)影響下效果持續(xù)性好。未來隨著儲(chǔ)能能量和充放電倍率的提升，中高功率儲(chǔ)能產(chǎn)品使用液冷的占比將逐步提升，液冷有望成為未來儲(chǔ)能系統(tǒng)熱管理主流方案。據(jù)GGII預(yù)測，2025年國內(nèi)儲(chǔ)能溫控出貨價(jià)值量將達(dá)到165億元，液冷溫控方案在未來將成為市場主流，滲透率約45%，市場規(guī)模為74.25億元。公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)3.4成本壓力緩解，股權(quán)激勵(lì)穩(wěn)定人心原材料價(jià)格下滑，成本壓力緩解。公司的主營業(yè)務(wù)成本結(jié)構(gòu)中以直接材料為主，占比保持在80%上下，材料價(jià)格變動(dòng)對總成本影響顯著。原材料主要包括鋁材、鋼材、鐵材、銅材海運(yùn)費(fèi)等價(jià)格上漲幅度較大，公司盈利能力承壓，22Q2起各項(xiàng)成本價(jià)格有所下降，隨著23年有望進(jìn)一步回歸常態(tài)，公司成本壓力短期內(nèi)將有所緩解。公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)圖41：長江有色：鋁A00價(jià)格走勢(元/噸)圖42：上海:螺紋鋼HRB40020mm價(jià)格走勢(元/噸)2022年公司實(shí)施了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，主要激勵(lì)對象為公司董事、高級管理人員和技術(shù)、業(yè)務(wù)等核心骨干員工，共432人，授予了5101萬份。股權(quán)激勵(lì)的穩(wěn)步推進(jìn)，有利于吸引和留住優(yōu)秀人才，充分調(diào)動(dòng)公司董事、高級管理人員和核心骨干員工的積極性，為公司可持續(xù)健康發(fā)展凝聚內(nèi)生動(dòng)力，有效地將股東、公司和核心團(tuán)隊(duì)三方利益結(jié)合在一起，確保公司發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)員工與企業(yè)的共同成長和發(fā)展。表16：公司首次授予股票期權(quán)各年度業(yè)績考核行權(quán)期歸母凈利潤營業(yè)收入各績效指標(biāo)權(quán)重5%45%業(yè)績目標(biāo)達(dá)成率(P)∑(績效指標(biāo)實(shí)際達(dá)成值/績效指標(biāo)目標(biāo)值)*績效指標(biāo)權(quán)重第一個(gè)行權(quán)期2022年歸母凈利潤不低于4.0億元2022年?duì)I業(yè)收入不低于90億元第二個(gè)行權(quán)期2023年歸母凈利潤不低于5.4億元2023年?duì)I業(yè)收入不低于108億元第三個(gè)行權(quán)期2024年歸母凈利潤不低于7.8億元2024年?duì)I業(yè)收入不低于130億元第四個(gè)行權(quán)期2025年歸母凈利潤不低于10.5億元2025年?duì)I業(yè)收入不低于150億元考核指標(biāo)年度業(yè)績目標(biāo)達(dá)成結(jié)果公司層面行權(quán)比例(X)業(yè)績目標(biāo)達(dá)成率(P)X=100%P100%X=(P-80%%)/20%*20%+80%X0%公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)4財(cái)務(wù)分析4.1營收快速增長，經(jīng)營持續(xù)向好公司經(jīng)營快速增長。營收方面，隨著汽車市場發(fā)展及公司產(chǎn)品綜合競爭實(shí)力的提升，公司2022年?duì)I收84.8億元，同比+8.5%，2016-2022年CAGR為171.9%，保持快速增長。利潤方面，2022年歸母凈利潤為3.8億元，同比+73.9%，23Q1歸母凈利潤1.27億元，同比增長80.7%，期間費(fèi)用改善效果明顯。圖43：公司營業(yè)收入(百萬元)及增長率(%)圖45：公司歸母凈利潤(百萬元)及增長率(%)圖44：分季度營收(百萬元)及增長率圖46：分季度歸母利潤(百萬元)及同比增長率4.2盈利能力處于行業(yè)中游，毛利率保持穩(wěn)定盈利能力較為穩(wěn)定。2017-2020年，公司毛利率穩(wěn)定在25%以上。2019年主要由于資產(chǎn)減值損失增加，凈利率有所下滑；21年以來受原材料及運(yùn)費(fèi)價(jià)格上漲影響，毛利率承壓，但22年以來，公司積極調(diào)整期間費(fèi)用，凈利率保持相對穩(wěn)定，今年以來隨著鋁、鋼、鐵、銅等原材料價(jià)格回落疊加費(fèi)用持續(xù)改善，預(yù)計(jì)盈利能力仍有上升空間。文后的重要聲明部分公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)公司毛利率位于行業(yè)中上游，保持較為穩(wěn)定。2017年以來ROE受行業(yè)不景氣影響持續(xù)下滑，2022年迅速回暖，ROE上升至8.46%。公司2017-2022年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均為0.7(次/年)，相關(guān)營運(yùn)能力表現(xiàn)處于行業(yè)中上游，綜合營運(yùn)能力出色。))文后的重要聲明部分公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)公司資產(chǎn)負(fù)債率處于行業(yè)較高水平，2022年資產(chǎn)負(fù)債率為61.31%，長期償債能力欠佳。(%)4.3費(fèi)用率持續(xù)下滑，研發(fā)費(fèi)用保持增長2022年公司費(fèi)用率13.76%，同比-1.65pp，費(fèi)用控制得當(dāng)。銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.29%/5.57%/4.55%/0.35%，同比分別-1.08/-0.23/+0.38/-0.72pp。由于新技術(shù)、項(xiàng)占營收比例達(dá)到4.55%，22年財(cái)務(wù)費(fèi)用2974.2萬元，同比-64.32%，主要系人民幣匯率貶值匯兌損益增加所致。圖55：公司銷售費(fèi)用(億元)及銷售費(fèi)用率圖56：公司管理費(fèi)用(億元)及管理費(fèi)用率文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分文后的重要聲明部分公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)圖57：公司研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率(%)圖58：公司財(cái)務(wù)費(fèi)用(億元)及財(cái)務(wù)費(fèi)用率5盈利預(yù)測與估值5.1盈利預(yù)測關(guān)鍵假設(shè)：假設(shè)1：隨著乘用車客戶持續(xù)開拓，公司主要產(chǎn)品熱交換器出貨量持續(xù)增長，預(yù)計(jì)23-25年乘用車配套產(chǎn)品分別出貨4293/5007/5677萬只；隨著熱管理集成度提升，帶動(dòng)公司產(chǎn)品單價(jià)持續(xù)增長，預(yù)計(jì)23-25年乘用車配套產(chǎn)品單價(jià)分別為115/126/139元；隨著原材料價(jià)格下降，新工廠逐漸盈利，預(yù)計(jì)23-25年乘用車業(yè)務(wù)毛利率分別為15.5%/16%/16.5%；假設(shè)2：隨著商用車景氣度回升，主要客戶銷量增長，預(yù)計(jì)23-25年商用車配套產(chǎn)品出貨量分別為1642/1863/2113萬只，單價(jià)分別為283/275/266元/只；隨著商用車行業(yè)回暖，產(chǎn)能利用率提升，預(yù)計(jì)23-25年商用車及非道路業(yè)務(wù)毛利率分別為23%/23.5%/24%。表17：分業(yè)務(wù)收入及毛利率單位：百萬元2022A2023E2024E2025E乘用車收入3589.044932.506328.537893.00增速60.49%37.43%28.30%24.72%毛利率商用車及非道路收入4044.514651.195627.94增速毛利率22.34%23.00%23.50%24.00%其他收入846.082991.74增速55.93%30.00%60.00%70.00%毛利率28.75%29.00%29.50%30.00%合計(jì)收入8479.63增速8.48%25.99%23.60%25.05%毛利率20.16%20.71%21.50%公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)文后的重要聲明部分5.2相對估值我們選取了行業(yè)中與銀輪股份業(yè)務(wù)較為相近的四家公司，2022年四家公司的平均PE為45倍，2023年平均PE為25倍。銀輪股份未來最大的看點(diǎn)有三個(gè)：1)汽車熱管理行業(yè)集成化趨勢明顯，單車價(jià)值量大幅提升；2)公司乘用車及新能源客戶占比持續(xù)提升，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張；3)發(fā)展新業(yè)務(wù)，國際化進(jìn)程加速。結(jié)合對標(biāo)公司的估值和目前銀輪股份的業(yè)務(wù)布對應(yīng)目標(biāo)價(jià)25.25元，對應(yīng)市值202億元，首次覆蓋給予“買入”評級。表18：可比公司估值(截止2023.8.16收盤)證券代碼可比公司股價(jià)(元)EPS(元)PE(倍)22A23E24E25E22A23E24E25E603158.SH騰龍股份1254154688.47002050.SZ三花智控27.71728445.252.6526.4821.65300680.SZ隆盛科技37858.5821.3297002454.SZ松芝股份6152741-9.6427.50-平均值45.4824.746風(fēng)險(xiǎn)提示(1)原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司主營業(yè)務(wù)成本中直接材料占比較高，受國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢、國家宏觀調(diào)控政策及市場供求變動(dòng)等因素的影響，如果上游原材料短期內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲，公司產(chǎn)品價(jià)格未能及時(shí)調(diào)整，可能對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。(2)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。公司有部分海外收入，如果未來外幣兌人民幣的結(jié)算匯率短期內(nèi)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，且公司未能就相關(guān)匯率波動(dòng)采取有效措施，匯率波動(dòng)將對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大影響。(3)行業(yè)不景氣風(fēng)險(xiǎn)。公司的產(chǎn)品主要應(yīng)用于汽車行業(yè)，若未來全球經(jīng)濟(jì)形勢惡化，或者國家產(chǎn)業(yè)政策發(fā)生不利變化，則可能導(dǎo)致汽車行業(yè)產(chǎn)銷量持續(xù)下滑，從而對公司生產(chǎn)經(jīng)營和盈利能力造成不利影響。(4)市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。隨著熱管理行業(yè)不斷發(fā)展，客戶對產(chǎn)品技術(shù)水平和質(zhì)量提出了更高要求，未來如果公司不能繼續(xù)保持技術(shù)創(chuàng)新并及時(shí)響應(yīng)市場和客戶對先進(jìn)技術(shù)和創(chuàng)新產(chǎn)品的需求，將對公司持續(xù)盈利能力和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。文后的重要聲明部分利利潤表(百萬元)營業(yè)收入2022022A8479.642022023E2022024E2022025E百萬元)凈利潤2022022A448.922022023E564.082022024E809.352022025E營業(yè)成本6797.638530.32折舊與攤銷380.27314.63314.63314.63營業(yè)稅金及附加41.532.334.68.88財(cái)務(wù)費(fèi)用29.742.71.90銷售費(fèi)用278.85341.88422.5528.41資產(chǎn)減值損失-36.09-34.000000管理費(fèi)用471.95經(jīng)營營運(yùn)資本變動(dòng)-241.10財(cái)務(wù)費(fèi)用29.742.7190其他-87.428.02.183.29資產(chǎn)減值損失-36.09-34.00000經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額557.002181.18投資收益21.81資本支出-534.50-200.00-200.00-200.00公允價(jià)值變動(dòng)損益14-25.00-21.23其他-257.867.980.444.21其他經(jīng)營損益0000000投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-792.36營業(yè)利潤486.46612.57876.25短期借款0.2600其他非經(jīng)營損益-3.07-5.17-4.76-4.61長期借款-31.99000000利潤總額483.39607.40871.50股權(quán)融資42.08000000所得稅4.4743.322.15.84支付股利-63.37-76.66凈利潤448.92564.08809.35其他245.27-479.71-92.20-86.38少數(shù)股東損益5.6400000籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額242.25-362.93-248.25383.28564.08809.35現(xiàn)金流量凈額56.15599.06貨幣資金2022022A972.212022023E2022024E2022025E2723.10財(cái)財(cái)務(wù)分析指標(biāo)成長能力2022022A2022023E2022024E2022025E應(yīng)收和預(yù)付款項(xiàng)3668.294214.375285.516664.73銷售收入增長率8.48%25.99%23.60%25.05%存貨2628.243294.06營業(yè)利潤增長率67.13%25.92%43.05%47.50%其他流動(dòng)資產(chǎn)628.72648.37673.63凈利潤增長率69.74%25.65%43.48%47.77%長期股權(quán)投資394.22394.22394.2294.22EBITDA增長率25.88%22.47%32.22%投資性房地產(chǎn).62.62.6262獲利能力3512.103493.293474.473455.65毛利率20.16%20.71%21.50%944.00850.6857.37664.05三費(fèi)率9.20%其他非流動(dòng)資產(chǎn)594.80524.86454.9384.99凈利率5.29%5.28%6.13%7.24%資產(chǎn)總計(jì)8.58%9.98%短期借款0003.32%4.22%5.26%6.52%應(yīng)付和預(yù)收款項(xiàng)5064.826238.377672.859528.348.35%22.76%長期借款214.09214.09214.09214.09EBITDA/銷售收入9.73%9.65%其他負(fù)債營運(yùn)能力負(fù)債合計(jì)8290.909035.62總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率66799298股本92.14801.43801.4301.43固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率294.04447資本公積應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2.822.882.972.95留存收益2773.553260.973957.504991.63存貨周轉(zhuǎn)率904.144.294.284679.755101.115797.646831.7781.17%———少數(shù)股東權(quán)益552.89552.89552.8952.89資本結(jié)構(gòu)股東權(quán)益合計(jì)5232.645654.006350.53384.66資產(chǎn)負(fù)債率61.31%57.70%58.73%59.71%帶息債務(wù)/總負(fù)債28.67%9.10%7.52%流動(dòng)比率業(yè)業(yè)績和估值指標(biāo)2022022A896.482022023E2022024E2022025E速動(dòng)比率869096股利支付率6.9925.13每股指標(biāo)032.782.45.08每股收益48706每股凈資產(chǎn)84363525362每股經(jīng)營現(xiàn)金702.72股息率0.45%0.54%0.80%每股股利08101420文后的重要聲明部分公司研究報(bào)告/銀輪股份(002126)分析師承諾本報(bào)告署名分析師具有中國證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊為證券分析師，報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合法合規(guī)渠道，分析邏輯基于分析師的職業(yè)理解，通過合理判斷得出結(jié)論，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接獲取任何形式的補(bǔ)償。投資評級說明報(bào)告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業(yè)評級(另有說明的除外)。評級標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，即：以報(bào)告發(fā)布日后6個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅作為基準(zhǔn)。其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場以三板成指(針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)或三板做市指數(shù)(針對做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)。公司評級買入：未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在20%以上持有：未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于10%與20%之間中性：未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-10%與10%之間回避：未來6個(gè)月內(nèi)，個(gè)股相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅介于-20%與-10%之間賣