2019年

07月

15日公司新股分析天

準(zhǔn)

科技（688003.SH）證券研究報(bào)告專注工業(yè)機(jī)器視覺，科創(chuàng)板上市踏上發(fā)展新征程定價(jià)區(qū)間：26.9-28.2元發(fā)行數(shù)據(jù)總股本（萬(wàn)股）發(fā)行數(shù)量(萬(wàn)股)網(wǎng)下發(fā)行(萬(wàn)股)網(wǎng)上發(fā)行(萬(wàn)股)19,3604,8402,802■深耕機(jī)器視覺，市占率接近

5%。公司以工業(yè)機(jī)器視覺為核心技術(shù)，是國(guó)產(chǎn)機(jī)器視覺領(lǐng)域的先行者。主營(yíng)產(chǎn)品囊括四大高端工業(yè)視覺領(lǐng)域，包括智能檢測(cè)裝備、精密測(cè)量?jī)x器、智能制造系統(tǒng)、無(wú)人物流車的研制、生產(chǎn)及銷售。公司近三年切入高速成長(zhǎng)期，2018年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)同比增速

59.23%/83.16%。依托強(qiáng)大研發(fā)技術(shù)壁壘，公司目前在國(guó)內(nèi)機(jī)器視覺領(lǐng)域市占率接近

5%，未來(lái)有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。■機(jī)器視覺方興未艾，后勁十足。1）驅(qū)動(dòng)因素：勞動(dòng)力紅利衰退和工業(yè)自動(dòng)化升級(jí)背景下，我國(guó)機(jī)器視覺研發(fā)蓬勃興起。2）行業(yè)空間：中國(guó)機(jī)器視覺行業(yè)增速是全球平均增速

2倍以上，2020年將突破

250億元。3）競(jìng)爭(zhēng)格局：我國(guó)機(jī)器視覺行業(yè)尚未出現(xiàn)主導(dǎo)龍頭，中低端領(lǐng)域小公司錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。下游行業(yè)旺盛需求下，國(guó)內(nèi)機(jī)器視覺產(chǎn)能有望進(jìn)一步釋放?！鲋鳡I(yíng)量?jī)r(jià)齊升，開發(fā)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。公司智能檢測(cè)設(shè)備量?jī)r(jià)齊升，毛利率在

50%以上，八成用于消費(fèi)電子檢測(cè)，綁定蘋果、三星等國(guó)際龍頭企業(yè)，18年向光伏半導(dǎo)體行業(yè)延伸。公司精密測(cè)量?jī)x器依托國(guó)家科研項(xiàng)目，核心技術(shù)實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。18年培育無(wú)人物流車項(xiàng)目，打造新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)?！鰯M募資

10億資金，產(chǎn)能&研發(fā)雙管齊下。擬募集資金

10億用于研發(fā)和擴(kuò)產(chǎn)，其中

4.75億用于機(jī)器視覺與智能制造裝備建設(shè)項(xiàng)目，2.75億建設(shè)研發(fā)基地，1,844海通證券股份有限公司保薦機(jī)構(gòu)發(fā)行日期發(fā)行方式2019/7/2網(wǎng)上發(fā)行,網(wǎng)下配售,戰(zhàn)略投資者配售股東信息蘇州青一投資有限公司寧波天準(zhǔn)合智投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）蘇州科技城創(chuàng)業(yè)投資有限公司55.10%27.75%4.41%2.22%2.07%1.97%1.58%楊純蘇州疌泉致芯股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）東吳證券股份有限公司蘇州工業(yè)園區(qū)原點(diǎn)正則貳號(hào)2.5億補(bǔ)充流動(dòng)資金。公司研發(fā)投入長(zhǎng)期超過營(yíng)業(yè)收入的

15%，已獲

得

63項(xiàng)

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（有限合伙）蘇州金沙江聯(lián)合二期股權(quán)投專利授權(quán)（33項(xiàng)自主發(fā)明專利）和

68項(xiàng)軟件著作權(quán)。2018年自主研發(fā)收入占比超過

99%。公司近三年產(chǎn)能利用率超過

110%，存在擴(kuò)產(chǎn)升級(jí)需求。此次募投項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)帶來(lái)年均

4.5億的營(yíng)業(yè)收入增量。1.27%.98%資合伙企業(yè)（有限合伙）上海斐君銥晟投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）■投資建議：我們預(yù)計(jì)公司

2019年-2021年凈利潤(rùn)增速分別為

41.4%、26.5%、

寧波梅山保稅港區(qū)青銳博賢29.2%，EPS分別為

0.69、0.87、1.13元。每股定價(jià)在

26.9-28.2元，對(duì)應(yīng)

創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合2019年

39-41倍的動(dòng)態(tài)市盈率。.90%伙）■風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)。李哲分析師SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1450518040001(百萬(wàn)元)201720182019E2020E2021Elizhe3@319.2508.3776.01,057.81,452.1崔逸凡主營(yíng)收入報(bào)告聯(lián)系人cuiyf1@021-3508239651.60.271.3994.50.492.17133.60.693.11169.00.873.98218.31.135.11凈利潤(rùn)每股收益(元)每股凈資產(chǎn)(元)相關(guān)報(bào)告盈利和估值毛利率201748.0%16.2%201849.2%18.6%2019E46.1%17.2%2020E45.1%16.0%2021E43.1%15.0%凈利潤(rùn)率凈資產(chǎn)收益率ROIC19.2%45.6%22.5%69.2%22.2%87.0%21.9%83.2%22.1%100.8%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，安信證券研究中心預(yù)測(cè)本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。1公司新股分析/天準(zhǔn)科技內(nèi)容目錄1.深耕工業(yè)機(jī)器視覺，市占率接近

5%...................................................................................41.1.十年自主研發(fā)，致力視覺產(chǎn)品迭代升級(jí).....................................................................41.2.近三年?duì)I收

CAGR48.2%，毛利率提升.....................................................................51.3.實(shí)際控制人屬科研領(lǐng)軍人物.......................................................................................62.行業(yè)：機(jī)器視覺方興未艾，后勁十足..................................................................................72.1.空間：全球機(jī)器視覺市場(chǎng)

CAGR14%，我國(guó)

2020預(yù)計(jì)

250億..................................72.2.驅(qū)動(dòng)力：勞動(dòng)力紅利消退，機(jī)器視覺研發(fā)蓬勃興起....................................................92.3.競(jìng)爭(zhēng)格局：我國(guó)機(jī)器視覺行業(yè)尚未出現(xiàn)主導(dǎo)龍頭.....................................................123.智能檢測(cè)銳氣十足，培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn).........................................................................123.1.智能檢測(cè)綁定國(guó)際

3C龍頭，下游向光伏半導(dǎo)體延伸...............................................133.2.依托國(guó)家科研項(xiàng)目，精密測(cè)量技術(shù)領(lǐng)先同行............................................................143.3.積極布局無(wú)人物流車，打造新盈利增長(zhǎng)點(diǎn)................................................................154.研發(fā)注活力，產(chǎn)能擴(kuò)張可期..............................................................................................174.1.公司研發(fā)投入長(zhǎng)期超

15%，銳氣創(chuàng)新......................................................................174.2.IPO增加產(chǎn)能，預(yù)計(jì)帶來(lái)

4.5億年均增量.................................................................185.盈利預(yù)測(cè)及估值...............................................................................................................186.風(fēng)險(xiǎn)提示..........................................................................................................................19圖表目錄圖

1：公司十年來(lái)深耕機(jī)器視覺領(lǐng)域.......................................................................................4圖

2：公司形成四大前沿產(chǎn)品矩陣...........................................................................................4圖

3：公司

2018年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)

59.23%........................................................................5圖

4：公司

2018年歸母凈利潤(rùn)收入同比增長(zhǎng)

83.16%.............................................................5圖

5：近三年智能檢測(cè)裝備業(yè)務(wù)占比提升................................................................................5圖

6：2018年外銷收入首次超越內(nèi)銷.....................................................................................5圖

7：公司盈利能力回升.........................................................................................................6圖

8：智能檢測(cè)裝備毛利率抬升..............................................................................................6圖

9：2018年匯兌收益影響大................................................................................................6圖

10：公司期間費(fèi)用率穩(wěn)定可控............................................................................................6圖

11：公司

IPO前股權(quán)結(jié)構(gòu)...................................................................................................7圖

12：機(jī)器視覺凝聚前沿技術(shù)................................................................................................8圖

13：2016-2018年全球機(jī)器視覺市場(chǎng)

CAGR為

14%..........................................................8圖

14：2020年我國(guó)機(jī)器視覺市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)

250億.................................................................8圖

15：我國(guó)已成為全球第三大機(jī)器視覺應(yīng)用市場(chǎng)....................................................................9圖

16：我國(guó)機(jī)器視覺企業(yè)不斷涌現(xiàn).........................................................................................9圖

17：近五年全國(guó)城鎮(zhèn)制造業(yè)就業(yè)人數(shù)及增速.......................................................................9圖

18：近五年我國(guó)制造業(yè)平均工資及增速..............................................................................9圖

19：2017年主要國(guó)家工業(yè)機(jī)器人密度..............................................................................10圖

20：我國(guó)工業(yè)機(jī)器人投資回收期逐步縮短.........................................................................10圖

21：我國(guó)連續(xù)兩年機(jī)器視覺專利申請(qǐng)超過

1000項(xiàng)............................................................10圖

22：2017年我國(guó)機(jī)器視覺專利高校申請(qǐng)情況...................................................................10本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。2公司新股分析/天準(zhǔn)科技圖

23：我國(guó)機(jī)器視覺專利分布...............................................................................................11圖

24：歷年我國(guó)人工智能領(lǐng)域一級(jí)融資事件及金額...............................................................11圖

25：2018年我國(guó)

A輪及之前融資占四分之三以上.............................................................11圖

26：我國(guó)機(jī)器視覺小公司交錯(cuò)競(jìng)爭(zhēng)...................................................................................12圖

27：2017年我國(guó)機(jī)器視覺公司規(guī)模分布..........................................................................12圖

28：康耐視、基恩士、?？怂箍得试?/p>

50%以上..........................................................12圖

29：近三年公司智能檢測(cè)裝備收入及毛利率.....................................................................13圖

30：蘋果貢獻(xiàn)收入逐年增長(zhǎng)..............................................................................................13圖

31：2018年智能檢測(cè)裝備量?jī)r(jià)齊升.................................................................................13圖

32：我國(guó)光伏/半導(dǎo)體行業(yè)產(chǎn)量持續(xù)上升...........................................................................13圖

33：近三年公司各業(yè)務(wù)銷量..............................................................................................14圖

34：公司精密測(cè)量?jī)x器引入經(jīng)銷模式................................................................................14圖

35：公司位于檢測(cè)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游...................................................................................15圖

36：我國(guó)檢測(cè)行業(yè)

2020市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)

3000億元............................................................15圖

37：智慧物流產(chǎn)業(yè)鏈圖譜.................................................................................................16圖

38：我國(guó)智慧物流

2020年有望突破

5000億

...................................................................16圖

39：2017年我國(guó)整體物流自動(dòng)化普及率僅

20%...............................................................16圖

40：公司可比產(chǎn)品毛利率有

20%-30%提升空間................................................................17圖

41：公司較康耐視、基恩士市場(chǎng)份額仍有量級(jí)差距...........................................................17圖

42：公司研發(fā)投入長(zhǎng)期超

15%.........................................................................................17圖

43：公司每年申請(qǐng)專利數(shù)量..............................................................................................17圖

44：公司產(chǎn)能利用率

110%以上........................................................................................18圖

45：近三年公司各業(yè)務(wù)產(chǎn)銷率情況...................................................................................18表

1：公司從

2015年起經(jīng)歷多輪融資

....................................................................................7表

2：我國(guó)機(jī)器視覺相關(guān)利好政策頻出....................................................................................9表

3：18年機(jī)器視覺領(lǐng)域一級(jí)投融資案例..............................................................................11表

4：公司擔(dān)任多項(xiàng)國(guó)家行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)起草單位...........................................................................14表

5：VM系列細(xì)分用戶群體

................................................................................................15表

6：電商物流巨頭加緊無(wú)人物流車研發(fā)..............................................................................16表

7：項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后擬帶來(lái)年均

4.5億的營(yíng)業(yè)額................................................................18表

8：可比公司估值情況.......................................................................................................19本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。3加入“知識(shí)星球

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群主將邀請(qǐng)您進(jìn)專業(yè)行業(yè)報(bào)告資源群微信掃碼二維碼，免費(fèi)報(bào)告輕松領(lǐng)公司新股分析/天準(zhǔn)科技1.深耕工業(yè)機(jī)器視覺，市占率接近

5%公司圍繞“AI+工業(yè)”，以工業(yè)機(jī)器視覺為核心技術(shù)，是國(guó)產(chǎn)機(jī)器視覺領(lǐng)域的先行者。主營(yíng)產(chǎn)品囊括高端工業(yè)視覺領(lǐng)域，包括智能檢測(cè)裝備、精密測(cè)量?jī)x器、智能制造系統(tǒng)、無(wú)人物流車的研制、生產(chǎn)及銷售。公司近三年切入高速成長(zhǎng)期，2018年?duì)I收突破5億，同比增速

59.23%，歸母凈利潤(rùn)同比增速

83.16%。根據(jù)招股說(shuō)明書披露，2018年公司在國(guó)內(nèi)機(jī)器視覺領(lǐng)域市占率接近

5%，未來(lái)有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。1.1.十年自主研發(fā)，致力視覺產(chǎn)品迭代升級(jí)公司前身為

2009年成立的蘇州天準(zhǔn)精密技術(shù)有限公司，2015年掛牌新三板。公司近十年扎根工業(yè)機(jī)器視覺的研發(fā)與銷售，以工匠精神推進(jìn)產(chǎn)品線迭代升級(jí)。2016年之前，公司主營(yíng)產(chǎn)品為智能制造系統(tǒng)和智能制造設(shè)備（各占營(yíng)收的

1/2），提供工業(yè)企業(yè)組裝自動(dòng)化解決方案。2016年后，公司向技術(shù)壁壘更高的機(jī)器視覺領(lǐng)域戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，專注研發(fā)智能檢測(cè)裝備如

3D曲面玻璃檢測(cè)，及高精度尺寸測(cè)量設(shè)備

VM系列產(chǎn)品。截至

2018年，公司擁有四大產(chǎn)品矩陣：智能檢測(cè)裝備（貢獻(xiàn)營(yíng)收

70.65%）、精密測(cè)量?jī)x器（貢獻(xiàn)營(yíng)收

22.00%）、智能制造系統(tǒng)及無(wú)人物流車。圖

1：公司十年來(lái)深耕機(jī)器視覺領(lǐng)域資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，安信證券研究中心圖

2：公司形成四大前沿產(chǎn)品矩陣資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，安信證券研究中心本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。4公司新股分析/天準(zhǔn)科技1.2.近三年?duì)I收

CAGR48.2%，毛利率提升2016-2018年公司營(yíng)收復(fù)合增速為

48.2%。在人工成本上升及工業(yè)智能升級(jí)大背景下，機(jī)器視覺行業(yè)方興未艾。受益于下游行業(yè)旺盛產(chǎn)品需求，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)近三年高速增長(zhǎng)。2016年至

2018年，營(yíng)業(yè)收入年均復(fù)合增速

48.2%,歸母凈利潤(rùn)

CAGR突破

50%。2018年，公司營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)

5.08億元（同比+59.23%），歸母凈利潤(rùn)為

0.94億元（同比+83.16%）。根據(jù)前瞻研究院數(shù)據(jù)，我國(guó)機(jī)器視覺行業(yè)

2018年銷售額約為

108億。按收入端測(cè)算，公司在國(guó)內(nèi)機(jī)器視覺行業(yè)市占率接近

5%，前景可期。圖

3：公司

2018年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)

59.23%圖

4：公司

2018年歸母凈利潤(rùn)收入同比增長(zhǎng)

83.16%營(yíng)業(yè)收入（億元）同比增速（%）歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增速（%）200%6543210140%120%100%80%60%40%20%0%1.00.80.60.40.20.0150%100%50%0%-50%-100%-20%201320142015201620172018201320142015201620172018資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心按細(xì)分項(xiàng)目看，智能檢測(cè)裝備是營(yíng)收核心驅(qū)動(dòng)力。智能檢測(cè)裝備主要應(yīng)用于消費(fèi)電子領(lǐng)域，如手機(jī)、平板電腦、筆記本電腦、可穿戴設(shè)備等。通過采用“訂單導(dǎo)向型”生產(chǎn)模式，與知名

3C企業(yè)群體建立堅(jiān)實(shí)合作關(guān)系。2016-2018年，智能檢測(cè)裝備分別帶來(lái)公司收入的41.10%、57.71%、70.65%。按區(qū)域來(lái)看，公司率先布局國(guó)際市場(chǎng)，憑借高門檻產(chǎn)品梳理品牌粘性，蘋果、三星、世特科集團(tuán)、法雷奧集團(tuán)等均為公司忠實(shí)客戶群體。2018年，海外收入首次超越內(nèi)銷成為公司營(yíng)收最主要的來(lái)源。圖

5：近三年智能檢測(cè)裝備業(yè)務(wù)占比提升圖

6：2018年外銷收入首次超越內(nèi)銷智能檢測(cè)裝備

精密測(cè)量?jī)x器

智能制造系統(tǒng)國(guó)外

國(guó)內(nèi)無(wú)人物流車其他業(yè)務(wù)智能制造設(shè)備

技術(shù)服務(wù)100%80%60%40%20%0%100%80%60%40%20%0%201320142015201620172018201620172018資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心專注高增長(zhǎng)領(lǐng)域，公司盈利能力回升。2017年公司盈利能力下滑，系開拓新產(chǎn)品線，以價(jià)格優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)份額所致。2018年公司綜合毛利率

49.17%，較上年增長(zhǎng)

1.13pct。凈利率為

18.59%，提高

2.43pct。主要原因來(lái)自于兩方面，首先公司更多投入到高增長(zhǎng)高盈利的智能檢測(cè)裝備細(xì)分領(lǐng)域；其次，2018年后，在智能檢測(cè)客戶需求穩(wěn)定的背景下，公司對(duì)消費(fèi)電子進(jìn)行完善改造，從而直接材料成本降低，公司整體盈利能力抬升。未來(lái)伴隨生產(chǎn)工藝進(jìn)本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。5公司新股分析/天準(zhǔn)科技一步成熟，公司毛利修復(fù)有望進(jìn)一步延續(xù)。圖

7：公司盈利能力回升

圖

8：智能檢測(cè)裝備毛利率抬升智能檢測(cè)裝備毛利率（%）毛利率（%）凈利率（%）精密測(cè)量?jī)x器毛利率（%）智能制造系統(tǒng)毛利率（%）70%60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%201320142015201620172018201620172018資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心管理費(fèi)用率下降，匯兌收益影響大。公司屬于知識(shí)密集型企業(yè)，管理隊(duì)伍精干簡(jiǎn)潔。在公司業(yè)務(wù)飛速增長(zhǎng)下，2018年管理費(fèi)用率下降

0.87pct。由于公司外銷以美元結(jié)算，受匯率波動(dòng)影響大。2018年在美元升值的驅(qū)動(dòng)下，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率由正轉(zhuǎn)負(fù)，下降

2.45pct。兩項(xiàng)利好因素疊加下，公司

2018年期間費(fèi)用率為

15.04%，較上年減少

2.06pct。剔除匯兌影響下，公司校準(zhǔn)后的期間費(fèi)用率整體無(wú)明顯變化?？梢姽驹陲w速成長(zhǎng)期，成本管控能力優(yōu)秀。圖

9：2018年匯兌收益影響大圖

10：公司期間費(fèi)用率穩(wěn)定可控銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率期間費(fèi)用率35%30%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%0%201320142015201620172018-5%201320142015201620172018資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心1.3.實(shí)際控制人屬科研領(lǐng)軍人物多輪融資，形成多元股東結(jié)構(gòu)。公司作為民營(yíng)中小企業(yè)，在初創(chuàng)期研發(fā)和成長(zhǎng)期業(yè)務(wù)開拓需要大量資金投入。從

2015年至

2017年，公司曾采用戰(zhàn)略融資、定增等形式

5次募集資金。股東背景呈現(xiàn)多元化特征，包括私募、券商、國(guó)企創(chuàng)投等?？毓晒蓶|為蘇州青一投資，占據(jù)IPO前公司股份的

55.12%，擁有絕對(duì)控股權(quán)和決策權(quán)。公司實(shí)際控制人為董事長(zhǎng)徐一華博士。2005年，徐一華創(chuàng)辦天準(zhǔn)科技。截止發(fā)行前持有公司表決權(quán)的

82.85%。徐一華博士曾就任微軟亞洲研究院，是機(jī)器視覺與智能制造領(lǐng)域的資深專家，曾入選國(guó)家萬(wàn)人計(jì)劃、科技部人才推進(jìn)計(jì)劃科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)人才、江蘇省高層次創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)人才、江蘇省創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)領(lǐng)軍人才等。在徐一華科研能力帶領(lǐng)下，公司長(zhǎng)期專注科技創(chuàng)新，堅(jiān)持高端定位，實(shí)現(xiàn)了國(guó)產(chǎn)機(jī)器視覺領(lǐng)域的全方位領(lǐng)先。2018年，徐一華入選江蘇省“有突出貢獻(xiàn)中青年專家”名單。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。6公司新股分析/天準(zhǔn)科技表

1：公司從

2015年起經(jīng)歷多輪融資日期融資輪次投資方交易金額2015/1/1戰(zhàn)略融資定向增發(fā)定向增發(fā)定向增發(fā)斐君資本-2015/8/112015/9/292016/1/26-2070萬(wàn)元540萬(wàn)元5250萬(wàn)元中金公司等斐君資本金沙江聯(lián)合資本個(gè)人投資者、元禾原點(diǎn)2017/7/18定向增發(fā)4250萬(wàn)元總計(jì)12110萬(wàn)元資料來(lái)源：天眼查，Wind,安信證券研究中心圖

11：公司

IPO前股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，安信證券研究中心2.行業(yè)：機(jī)器視覺方興未艾，后勁十足2.1.空間：全球機(jī)器視覺市場(chǎng)

CAGR14%，我國(guó)

2020預(yù)計(jì)

250億機(jī)器視覺具有較高技術(shù)門檻。機(jī)器視覺被譽(yù)為“工業(yè)之眼”，是

AI重要分支，也是推動(dòng)全球制造智能化革命的關(guān)鍵技術(shù)。最早提出于

20世紀(jì)

60年代，目前已經(jīng)在發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)步入成熟期。從知識(shí)層面來(lái)看，機(jī)器視覺凝聚物理學(xué)、前沿統(tǒng)計(jì)學(xué)、數(shù)學(xué)的定理模型。一個(gè)典型的機(jī)器視覺系統(tǒng)包括五部分：光源、鏡頭、工業(yè)相機(jī)、圖像采集卡及圖像處理系統(tǒng)。機(jī)器視覺技術(shù)在工業(yè)、學(xué)術(shù)、軍事均有眾多應(yīng)用場(chǎng)景，但工業(yè)機(jī)器視覺技術(shù)具有更高穩(wěn)定性和耐用性要求。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。7公司新股分析/天準(zhǔn)科技圖

12：機(jī)器視覺凝聚前沿技術(shù)資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)智能官，安信證券研究中心全球現(xiàn)有機(jī)器視覺市場(chǎng)規(guī)模

70億美元。近年來(lái)，全球機(jī)器視覺行業(yè)保持快速增長(zhǎng)。根據(jù)

AIA數(shù)據(jù)，2016年至

2018年，全球機(jī)器視覺市場(chǎng)

CAGR在

14%左右，每年新增近

10億美元的市場(chǎng)潛力。2017年全球機(jī)器視覺市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到

52億美元，同比增長(zhǎng)率

13%，2019年預(yù)計(jì)規(guī)模達(dá)到

85億美元，同比增長(zhǎng)率

16%。此外，AIA調(diào)查顯示，目前全球尚有

95%的潛在用戶未使用機(jī)器視覺技術(shù)，需求挖掘仍存在長(zhǎng)期過程。目前我國(guó)機(jī)器視覺市場(chǎng)剛剛興起，2017年市場(chǎng)規(guī)模

45億，同比增長(zhǎng)率

29%，是全球平均增速的

2倍以上。預(yù)計(jì)

2020年，我國(guó)機(jī)器視覺市場(chǎng)規(guī)模將突破

250億，后勁十足。圖

13：2016-2018年全球機(jī)器視覺市場(chǎng)

CAGR為

14%圖

14：2020年我國(guó)機(jī)器視覺市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)

250億全球機(jī)器視覺市場(chǎng)規(guī)模（億美元）我國(guó)機(jī)器視覺市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比增長(zhǎng)（%）50%同比增長(zhǎng)（%）1401201008010080604020020%15%10%5%40%30%20%10%0%60402000%2015201620172018E2019E2020E20152016201720182019E2020E資料來(lái)源：AIA,安信證券研究中心資料來(lái)源：AIA,安信證券研究中心我國(guó)已是全球第三大應(yīng)用市場(chǎng)，企業(yè)數(shù)量迅速增加。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)向新經(jīng)濟(jì)，新動(dòng)能切換，機(jī)器視覺等人工智能產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策利好頻頻出臺(tái)。如《新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃》、《智能制造發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》等，大力支持我國(guó)工業(yè)從“中國(guó)制造”向著“中國(guó)智造”轉(zhuǎn)型。根據(jù)

CBInsight數(shù)據(jù)，我國(guó)目前已是繼美國(guó)、日本之后的第三大機(jī)器視覺領(lǐng)域應(yīng)用市場(chǎng)，占據(jù)全球市場(chǎng)份額的

7%。同時(shí)，國(guó)內(nèi)機(jī)器視覺企業(yè)不斷涌現(xiàn)。智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，截止

2017年，我國(guó)自主機(jī)器視覺企業(yè)

208家，機(jī)器視覺產(chǎn)品代理商超過

300家，專業(yè)的機(jī)器視覺系統(tǒng)集成商超過

70家。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。8公司新股分析/天準(zhǔn)科技表

2：我國(guó)機(jī)器視覺相關(guān)利好政策頻出日期發(fā)布單位政策核心內(nèi)容構(gòu)建工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)體系，全面突破高精度減速器、高性能控制器、精密測(cè)量等關(guān)鍵技術(shù)與核心零部件2016/12國(guó)務(wù)院《“十三五”國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》智能制造“兩步走”戰(zhàn)略：第一步，到

2020年，智能制造發(fā)展基礎(chǔ)和支撐能力明顯增強(qiáng)；第二步，到

2025年，智能制造支撐體系基本建立，重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)初步實(shí)現(xiàn)智能轉(zhuǎn)型。2016/12工信部、財(cái)政部

《智能制造發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》第一步，到

2020年人工智能總體技術(shù)和應(yīng)用與世界先進(jìn)水平同步；第二步，到

2025年人工智能部分技術(shù)與應(yīng)用達(dá)到世界領(lǐng)先水平；第三步，到

2030年成為世界主要人工智能創(chuàng)新中心。2017/7國(guó)務(wù)院工信部《新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃》《促進(jìn)新一代人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展三年行動(dòng)計(jì)2017/12智能制造深化發(fā)展,重點(diǎn)工業(yè)領(lǐng)域智能化水平顯著提高。劃（2018-2020年）》資料來(lái)源：安信證券研究中心圖

15：我國(guó)已成為全球第三大機(jī)器視覺應(yīng)用市場(chǎng)圖

16：我國(guó)機(jī)器視覺企業(yè)不斷涌現(xiàn)北美

歐洲

日本

中國(guó)

其他我國(guó)機(jī)器視覺企業(yè)數(shù)量（個(gè)）同比增長(zhǎng)（%）25%6%250200150100507%20%15%10%5%10%15%62%00%資料來(lái)源：CBInsight,安信證券研究中心資料來(lái)源：智研咨詢,安信證券研究中心2.2.驅(qū)動(dòng)力：勞動(dòng)力紅利消退，機(jī)器視覺研發(fā)蓬勃興起老齡化下勞動(dòng)力供給不足，不再廉價(jià)。過去幾十年，我國(guó)制造業(yè)發(fā)展依靠廉價(jià)勞動(dòng)力和充足勞動(dòng)供給驅(qū)動(dòng)。當(dāng)前這一人口密集型的發(fā)展模式不再具有可持續(xù)性，體現(xiàn)在：1）勞動(dòng)人口數(shù)量消退，2013年起我國(guó)勞動(dòng)力數(shù)量步入下行通道，2018年全國(guó)城鎮(zhèn)制造業(yè)就業(yè)人數(shù)衰減163萬(wàn)人。2）勞動(dòng)人成本不斷抬升，2018年全國(guó)制造業(yè)平均工資為

6.8萬(wàn)元/人，同比+6.05%。人口紅利衰退背景下，企業(yè)迫切需要機(jī)器視覺來(lái)代替人工，實(shí)現(xiàn)定位、檢測(cè)、引導(dǎo)、識(shí)別等功能。圖

17：近五年全國(guó)城鎮(zhèn)制造業(yè)就業(yè)人數(shù)及增速圖

18：近五年我國(guó)制造業(yè)平均工資及增速全國(guó)城鎮(zhèn)制造業(yè)就業(yè)人數(shù)（億）同比增長(zhǎng)（%）全國(guó)制造業(yè)平均工資（萬(wàn)元/人）同比增長(zhǎng)（%）0.50.50.50.50.50.40.40.40%8.07.06.05.04.03.02.01.012%10%8%-1%-2%-3%-4%-5%-6%6%4%2%0.00%201320142015201620172018201320142015201620172018資料來(lái)源：CBInsight,安信證券研究中心資料來(lái)源：智研咨詢,安信證券研究中心本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。9公司新股分析/天準(zhǔn)科技我國(guó)工業(yè)自動(dòng)化水平較發(fā)達(dá)國(guó)家存在巨大差距。工業(yè)機(jī)器人是智能制造的基礎(chǔ)設(shè)施，是機(jī)器視覺技術(shù)終端落地場(chǎng)景之一，代表一個(gè)國(guó)家自動(dòng)化水平。國(guó)際機(jī)器人協(xié)會(huì)

IFA數(shù)據(jù)顯示，全球工業(yè)智能化崛起，2017年全球工業(yè)機(jī)器人年銷售量同比飆升

29%。我國(guó)工業(yè)機(jī)器人密度為

97臺(tái)/萬(wàn)人，而世界排名第一的韓國(guó)為

710臺(tái)/人，與頭部發(fā)達(dá)國(guó)家存在較大差距。但是從增速來(lái)看，我國(guó)從

2013年的

25臺(tái)/萬(wàn)人增長(zhǎng)而來(lái)，對(duì)應(yīng)的復(fù)合年化增長(zhǎng)率為

40.35%,潛力巨大。同時(shí)，我國(guó)工業(yè)機(jī)器人技術(shù)日趨完善，投資回收期有望在

19年縮減為

1年，這將進(jìn)一步推動(dòng)工業(yè)機(jī)器人滲透率穩(wěn)步上升。圖

19：2017年主要國(guó)家工業(yè)機(jī)器人密度圖

20：我國(guó)工業(yè)機(jī)器人投資回收期逐步縮短工業(yè)機(jī)器人密度(臺(tái)/萬(wàn)人)我國(guó)工業(yè)機(jī)器人成本回收期（年)80060040020006.005.004.003.002.001.000.00資料來(lái)源：IFA,安信證券研究中心資料來(lái)源：IFA,安信證券研究中心技術(shù)研發(fā)蓬勃興起，高校培育技術(shù)搖籃。我國(guó)機(jī)器視覺自主創(chuàng)新能力不斷提高，機(jī)器視覺技術(shù)水平在

2010年進(jìn)入快速發(fā)展階段。成為全球技術(shù)發(fā)展最活躍的地區(qū)之一。2017年，機(jī)器視覺領(lǐng)域申請(qǐng)專利共有

1004項(xiàng)。高校在技術(shù)研發(fā)中首當(dāng)其沖，占據(jù)我國(guó)機(jī)器視覺專利申請(qǐng)量的前十名，產(chǎn)業(yè)落地仍需過程。從專利類型來(lái)看，發(fā)明專利/實(shí)用新型專利合計(jì)占比超過八成。圖

21：我國(guó)連續(xù)兩年機(jī)器視覺專利申請(qǐng)超過

1000項(xiàng)圖

22：2017年我國(guó)機(jī)器視覺專利高校申請(qǐng)情況機(jī)器視覺專利申請(qǐng)量（個(gè)）同比增長(zhǎng)（%）120%2017年我國(guó)機(jī)器視覺領(lǐng)域申請(qǐng)專利數(shù)量（個(gè)）1,2001,0008006004002000100%80%60%40%20%0%120100806040200-20%資料來(lái)源：前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人,安信證券研究中心資料來(lái)源：前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人,安信證券研究中心本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。10公司新股分析/天準(zhǔn)科技圖

23：我國(guó)機(jī)器視覺專利分布發(fā)明授權(quán)專利

發(fā)明專利

實(shí)用新型專利

外觀設(shè)計(jì)專利資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)智能官，安信證券研究中心2018資本寒冬下，機(jī)器視覺融資火熱依舊。計(jì)算機(jī)視覺是從深度學(xué)習(xí)入手，側(cè)重對(duì)軟件算法的開發(fā)。而應(yīng)用于工業(yè)的機(jī)器視覺軟件注重特征識(shí)別的同時(shí)，兼顧硬件配合。18年在金融去杠桿政策及全球避險(xiǎn)情緒下，一級(jí)市場(chǎng)步入資本寒冬。然而，機(jī)器視覺算法所屬的人工智能領(lǐng)域獲得資本家青睞，相關(guān)投資熱情高漲。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2018年我國(guó)人工智能行業(yè)總?cè)谫Y額達(dá)到

1278億元，跨越式增長(zhǎng)

69.5%。投融資事件

602起，增長(zhǎng)

71%。早期投資占據(jù)主導(dǎo)，A輪及之前占比

3/4。根據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018年發(fā)生機(jī)器視覺領(lǐng)域投融資案例

10余起，最大單筆融資額

2億美元。AI浪潮下，機(jī)器視覺與計(jì)算機(jī)視覺愈加融合。圖

24：歷年我國(guó)人工智能領(lǐng)域一級(jí)融資事件及金額圖

25：2018年我國(guó)

A輪及之前融資占四分之三以上我國(guó)AI行業(yè)投融資事件（起）我國(guó)AI行業(yè)投融資金額（億元）A輪

天使輪

種子輪

戰(zhàn)略投資

B輪

C輪

D輪級(jí)以后1,4001,2001,0008006004002000201320142015201620172018資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院,安信證券研究中心資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院,安信證券研究中心表

3：18年機(jī)器視覺領(lǐng)域一級(jí)投融資案例日期被投企業(yè)

輪次融資額投資方主營(yíng)業(yè)務(wù)DCM、百度風(fēng)投（BV）領(lǐng)投，長(zhǎng)石資本和

人工智能視覺檢測(cè)軟件、機(jī)器人

3D視覺2018/1阿丘科技

A輪800萬(wàn)美元天使輪投資機(jī)構(gòu)跟投分揀系統(tǒng)華潤(rùn)創(chuàng)新股權(quán)投資基金領(lǐng)投，中洲金控和樸素資本跟投2018/1極視角A+輪數(shù)千萬(wàn)人民幣計(jì)算機(jī)視覺算法韓國(guó)投資機(jī)構(gòu)

KTB領(lǐng)投,GGV紀(jì)源資本

圖像識(shí)別，3D建模，無(wú)人機(jī)全自動(dòng)飛行2018/12018/22018/2擴(kuò)博智能

A+輪500萬(wàn)美元和首建投資本跟投等遠(yuǎn)形時(shí)空

pre-A輪精銳視覺

pre-A輪數(shù)千萬(wàn)人民幣數(shù)千萬(wàn)人民幣清研資本領(lǐng)投，快倉(cāng)智能跟投梅花天使、同創(chuàng)偉業(yè)、宏石鑠金三方共同投資視覺

SLAM系統(tǒng)工業(yè)缺陷檢測(cè)螞蟻金服領(lǐng)投，賽富投資、松禾資本、天狼星資本以及仁智資本等數(shù)家老股東跟投國(guó)科嘉和領(lǐng)投，國(guó)投資本、凱旋資本跟投，A輪投資者經(jīng)緯創(chuàng)投、昆仲資本追加投資螞蟻金服2018/5奧比中光

D輪超

2億美元消費(fèi)級(jí)

3D傳感技術(shù)2018/62018/6深醒科技

B輪數(shù)億元人民幣公共安防的機(jī)器視覺創(chuàng)新曠視科技

新一輪融資140億美元機(jī)器視覺、AI+IoT基礎(chǔ)物聯(lián)感知資料來(lái)源：清科研究中心，安信證券研究中心本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。11公司新股分析/天準(zhǔn)科技2.3.競(jìng)爭(zhēng)格局：我國(guó)機(jī)器視覺行業(yè)尚未出現(xiàn)主導(dǎo)龍頭小公司錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，主要分布在價(jià)值鏈中低端。機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)鏈從基礎(chǔ)層，到方案層，到應(yīng)用層，包括諸多細(xì)分子領(lǐng)域。目前我國(guó)自有的機(jī)器視覺品牌在垂直領(lǐng)域不斷深挖，形成豐富產(chǎn)業(yè)鏈圖譜：底層開發(fā)商較少，主要為產(chǎn)品代理商和系統(tǒng)集成及設(shè)備制造商。由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)起步較晚，核心零部件如工業(yè)相機(jī)等由國(guó)外巨頭壟斷，中低端市場(chǎng)也尚未形成占主導(dǎo)地位的行業(yè)龍頭。根據(jù)中國(guó)機(jī)器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟數(shù)據(jù)顯示，2017年我國(guó)機(jī)器視覺企業(yè)銷售額高度分散，年銷售額超過

1億元僅占比

16.50%，31.80%的企業(yè)年銷售額在

1000-3000萬(wàn)之間。圖

26：我國(guó)機(jī)器視覺小公司交錯(cuò)競(jìng)爭(zhēng)資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)智能官，安信證券研究中心國(guó)外巨頭具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，國(guó)內(nèi)優(yōu)秀公司逐步崛起。國(guó)外機(jī)器視覺起步于

20世紀(jì)

60年代，現(xiàn)已形成商具備從核心軟硬件到系統(tǒng)集成的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。國(guó)際機(jī)器視覺巨頭如康耐視、基恩士、?？怂箍档仍诘讓娱_發(fā)中具備核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，毛利率在

50%以上。但是擁有與知名企業(yè)相近的核心部件設(shè)計(jì)能力的國(guó)產(chǎn)品牌，具有更迭速度快、服務(wù)便捷的優(yōu)勢(shì)，逐步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代甚至外銷。圖

27：2017年我國(guó)機(jī)器視覺公司規(guī)模分布圖

28：康耐視、基恩士、?？怂箍得试?/p>

50%以上1000萬(wàn)以下5000萬(wàn)-1億1億元以上3000萬(wàn)-5000萬(wàn)康耐視基恩士?？怂箍?000萬(wàn)-3000萬(wàn)85%80%75%70%65%60%55%201620172018資料來(lái)源：前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人,安信證券研究中心資料來(lái)源：前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人,安信證券研究中心3.智能檢測(cè)銳氣十足，培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。12公司新股分析/天準(zhǔn)科技3.1.智能檢測(cè)綁定國(guó)際

3C龍頭，下游向光伏半導(dǎo)體延伸主打智能檢測(cè)裝備，蘋果是第一客戶。2018年智能檢測(cè)裝備營(yíng)業(yè)收入占比

70.65%，毛利率在

50%以上，是公司拳頭產(chǎn)品。公司智能檢測(cè)裝備的

87%用于消費(fèi)電子檢測(cè)裝備。公司市場(chǎng)份額的擴(kuò)大源于

3C客戶的粘性積累。公司近三年第一大客戶是蘋果公司，直接收入占比分別為

8.02%、29.46%和

28.51%，來(lái)源于蘋果公司及其供應(yīng)商的收入合計(jì)占比分別為41.99%、58.49%及

68.55%。圖

29：近三年公司智能檢測(cè)裝備收入及毛利率圖

30：蘋果貢獻(xiàn)收入逐年增長(zhǎng)蘋果貢獻(xiàn)收入（%）蘋果及供應(yīng)商收入（%）智能檢測(cè)裝備收入（億元）毛利率(%)100%80%60%40%20%0%4.03.53.02.52.01.51.00.50.070%60%50%40%30%20%10%0%201620172018201620172018資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心深挖客戶需求，智能檢測(cè)裝備量?jī)r(jià)齊升。消費(fèi)電子行業(yè)設(shè)備更新周期短（一般

1年左右），個(gè)性化特點(diǎn)凸出。公司利用本身的機(jī)器視覺技術(shù)不斷為消費(fèi)電子行業(yè)客戶研發(fā)智能檢測(cè)裝備，持續(xù)挖掘客戶需求，實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。2018年公司智能檢測(cè)裝備平均客單價(jià)

113.41萬(wàn)元/臺(tái)，比

2017年的

98.41萬(wàn)元/臺(tái)大幅提升?？蛻魯?shù)量從

2017年的

176個(gè)升至

281個(gè)，同比提升59.66%。進(jìn)軍光伏半導(dǎo)體行業(yè)，開拓利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。18年公司簽約

12家光伏半導(dǎo)體企業(yè)訂單，為光伏組件提供智能檢測(cè)服務(wù)。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)增速近年保持全球首位，2017年硅片產(chǎn)量

87GW，同比增長(zhǎng)

34.3%；電池片產(chǎn)量

68GW，同比增長(zhǎng)

33.3%；組件產(chǎn)量

76GW，同比增長(zhǎng)

31.7%。光伏元件產(chǎn)能持續(xù)釋放，對(duì)智能化工廠系統(tǒng)集成能力提出更高要求。公司有望憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)與品牌效應(yīng)，進(jìn)一步擴(kuò)大份額。圖

31：2018年智能檢測(cè)裝備量?jī)r(jià)齊升圖

32：我國(guó)光伏/半導(dǎo)體行業(yè)產(chǎn)量持續(xù)上升我國(guó)電池片產(chǎn)量（GM）我國(guó)硅片產(chǎn)量（GM）客戶數(shù)（個(gè)）客單價(jià)（萬(wàn)元/臺(tái)）30025020015010050115.0110.0105.0100.095.0光伏電池組件產(chǎn)量（GM）1201008060402090.0085.00201620172018201320142015201620172018E資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。13公司新股分析/天準(zhǔn)科技3.2.依托國(guó)家科研項(xiàng)目，精密測(cè)量技術(shù)領(lǐng)先同行2013承擔(dān)國(guó)家科研項(xiàng)目，取得尖端成果。公司

2013年?duì)款^“復(fù)合式高精度坐標(biāo)測(cè)量?jī)x器開發(fā)和應(yīng)用”項(xiàng)目，入選“國(guó)家重大科學(xué)儀器設(shè)備開發(fā)專項(xiàng)”。項(xiàng)目在精密測(cè)量領(lǐng)域取得重大自主創(chuàng)新，檢測(cè)精度可達(dá)到

0.3微米（3×10-7米），達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先企業(yè)檢測(cè)水平。此后公司公司多次成為多項(xiàng)國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、國(guó)家校準(zhǔn)規(guī)范、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的起草單位，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。表

4：公司擔(dān)任多項(xiàng)國(guó)家行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)起草單位序號(hào)國(guó)家/行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)擔(dān)任職務(wù)起草單位國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)《GB/T16857.2-2017產(chǎn)品幾何技術(shù)規(guī)范（GPS）坐標(biāo)測(cè)量機(jī)的驗(yàn)收檢測(cè)和復(fù)檢檢測(cè)第

2部分》1國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)《GB/T16857.5-2017產(chǎn)品幾何技術(shù)規(guī)范（GPS）坐標(biāo)測(cè)量機(jī)的驗(yàn)收檢測(cè)和復(fù)檢檢測(cè)

第

5部分》國(guó)家校準(zhǔn)規(guī)范《JJF_1064-2010三坐標(biāo)測(cè)量機(jī)校準(zhǔn)規(guī)范》國(guó)家校準(zhǔn)規(guī)范《JJF1318-2011影像測(cè)量?jī)x校準(zhǔn)規(guī)范》行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)《JB/T12639-2016閃測(cè)影像測(cè)量?jī)x》2起草單位345起草單位起草單位起草單位資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，安信證券研究中心精密測(cè)量?jī)x器標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，產(chǎn)量占據(jù)優(yōu)勢(shì)。不同于公司其他業(yè)務(wù)的“按需設(shè)計(jì)”，公司精密測(cè)量?jī)x器采用標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著。雖然客單價(jià)較低，僅為

10.6萬(wàn)/臺(tái)，但可依靠豐富訂單賺取回報(bào)。2018年精密儀器銷量

1055件，比

2017年提升

47件，貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入的22%。此外，在銷售渠道上，公司其他產(chǎn)品線以直銷為主，但在精密測(cè)量?jī)x器引入經(jīng)銷模式，依托經(jīng)銷商將產(chǎn)品銷往國(guó)內(nèi)及歐美、韓國(guó)等。2018年經(jīng)銷收入

8,395.16萬(wàn)元，較上年同期增長(zhǎng)

32.68%，同期毛利率微微下降

1.02pct。圖

33：近三年公司各業(yè)務(wù)銷量圖

34：公司精密測(cè)量?jī)x器引入經(jīng)銷模式智能檢測(cè)裝備精密測(cè)量?jī)x器智能制造系統(tǒng)經(jīng)銷收入（萬(wàn)元）精密測(cè)量?jī)x器毛利率（%）1,2001,000800600400200010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.060%58%56%54%52%50%48%46%44%201620172018201620172018資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心資料來(lái)源：前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人,安信證券研究中心VM系列矩陣豐富，細(xì)分用戶群體。公司精密測(cè)量?jī)x器包括

6種

VM系列產(chǎn)品，3種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)：柱式、手動(dòng)、龍門。手動(dòng)型適合小批量、多品類產(chǎn)品檢測(cè)。龍門型適用于大尺寸檢測(cè)，不同精密測(cè)量?jī)x器鎖定差異化客戶群體。同一品類依據(jù)行程或者精密程度不同繼續(xù)細(xì)分，共計(jì)

19種。以柱式結(jié)構(gòu)為例，VME定位經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品，VMC定位中端用戶，VMU定位高端需求。本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。14公司新股分析/天準(zhǔn)科技表

5：VM系列細(xì)分用戶群體結(jié)構(gòu)投資方型號(hào)儀器特點(diǎn)VME222

5種輸出報(bào)告格式256級(jí)

LED冷光源經(jīng)濟(jì)型

VME影像儀VME322VME432VMC222VMC322VMC432VMU222VMU322VMU432支持

CAD圖紙輸入輸出

四軸全自動(dòng)，可程控經(jīng)典型

VMC影像儀高端型

VMU影像儀程控式

6環(huán)

8區(qū)表面光源，可分區(qū)控制SPC品控?cái)?shù)據(jù)分析柱式結(jié)構(gòu)檢測(cè)精度

1.5微米0.1微米雷尼昭金屬光柵尺12:5:1快速變倍鏡頭閃測(cè)型VMQ固定平臺(tái)影2秒自動(dòng)對(duì)焦檢測(cè)自動(dòng)匹配準(zhǔn)確率

99.99%VMQ100VMQ432像儀閃測(cè)型VMQ移動(dòng)平臺(tái)影

1200W高像素檢測(cè)像儀檢測(cè)效率提升

20倍以上鏡頭和軟件倍率同步轉(zhuǎn)換自動(dòng)聚焦、打光、尋邊花崗巖結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定可靠VMA2515VMA3020VMA4030VMG452手動(dòng)結(jié)構(gòu)龍門結(jié)構(gòu)手動(dòng)型

VMA影像儀VMG龍門影像儀

大行程，全自動(dòng)VMG672移動(dòng)橋式結(jié)構(gòu)，運(yùn)行平穩(wěn)VMG8102VMG10122VMG12162資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，安信證券研究中心我國(guó)檢測(cè)行業(yè)

2020市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)

3000億元。公司位于檢測(cè)行業(yè)的上游產(chǎn)業(yè)鏈位臵，即檢測(cè)儀器設(shè)備的研發(fā)制造。伴隨中國(guó)制造

2025戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，新材料、新結(jié)構(gòu)和新工藝不斷涌現(xiàn)，檢測(cè)行業(yè)面臨更高要求。國(guó)家質(zhì)檢總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2014年至

2016年，檢測(cè)行業(yè)收入持續(xù)實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)

2020年檢驗(yàn)檢測(cè)行業(yè)收入將達(dá)

3,000億元，對(duì)外出具檢測(cè)服務(wù)報(bào)告數(shù)量達(dá)

4.4億份，保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)趨勢(shì)。公司定位于精密測(cè)量?jī)x器，屬于檢測(cè)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)賽道，未來(lái)收入增速可期。圖

35：公司位于檢測(cè)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游圖

36：我國(guó)檢測(cè)行業(yè)

2020市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)

3000億元我國(guó)檢測(cè)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比增長(zhǎng)（%）18%3,5003,0002,5002,0001,5001,00050016%14%12%10%8%6%4%2%00%20132014201520162020E資料來(lái)源：中國(guó)知網(wǎng)，安信證券研究中心資料來(lái)源：前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人,安信證券研究中心3.3.積極布局無(wú)人物流車，打造新盈利增長(zhǎng)點(diǎn)公司

2018年新增無(wú)人物流車

，產(chǎn)銷比

100%。無(wú)人物流車是公司

2018新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入

155.20萬(wàn)元，銷量

12件，產(chǎn)銷比為

100%。毛利率

31.15%，較其他業(yè)務(wù)盈利能力目前最低，未來(lái)有望隨技術(shù)完善進(jìn)一步抬升。物流行業(yè)屬于典型的勞動(dòng)密集型行業(yè)，人本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。15公司新股分析/天準(zhǔn)科技工費(fèi)用和運(yùn)輸費(fèi)用占據(jù)成本近

8成。近年來(lái)物流行業(yè)積極降本增效，從

2012年到

2017年，我國(guó)社會(huì)物流總費(fèi)用占

GDP的比率從

18%下降至

14.6%。無(wú)人車技術(shù)為物流運(yùn)輸賦能，核心目標(biāo)是降成本。目前，以京東、蘇寧、菜鳥等物流巨頭都抓緊了技術(shù)研發(fā)，打造無(wú)人化物流系統(tǒng)，在

2020年有望實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。圖

37：智慧物流產(chǎn)業(yè)鏈圖譜資料來(lái)源：億歐智庫(kù)，安信證券研究中心表

6：電商物流巨頭加緊無(wú)人物流車研發(fā)公司發(fā)布時(shí)間產(chǎn)品特點(diǎn)2017年

9月

無(wú)人輕型貨車國(guó)內(nèi)電商及物流領(lǐng)域首次推出無(wú)人貨車產(chǎn)品自動(dòng)駕駛達(dá)到

L4級(jí)別京東2018年

5月

L4級(jí)別無(wú)人重卡L4級(jí)別無(wú)人駕駛能力，兩次駕駛誤差可控制在2cm以內(nèi)一天可送達(dá)

2棟

30層高層共

100個(gè)快遞需求，小件商品準(zhǔn)確率高達(dá)

99.99%以上車上搭載刷臉取件柜、零售貨架等，未進(jìn)入場(chǎng)景實(shí)測(cè)2018年

5月

無(wú)人重卡“行龍一號(hào)”2018年

6月

“臥龍一號(hào)”蘇寧菜鳥2018年

9月

兩款第四代新零售物流無(wú)人車資料來(lái)源：安信證券研究中心我國(guó)智慧物流

2020年有望突破

5000億。以技術(shù)驅(qū)動(dòng)的物流創(chuàng)新飛速發(fā)展，機(jī)器視覺技術(shù)作為底層應(yīng)用之一，勢(shì)將充分受益。2018年我國(guó)智慧物流市場(chǎng)規(guī)模

4070億元，同比增速20.40%，到

2020年有望達(dá)到

5000億，2025年過萬(wàn)億。2017年，我國(guó)整體物流自動(dòng)化的普及率只有約

20%，然而發(fā)達(dá)國(guó)家的普及率已高達(dá)

80%，智慧物流仍有巨大發(fā)展?jié)摿?。圖

38：我國(guó)智慧物流

2020年有望突破

5000億圖

39：2017年我國(guó)整體物流自動(dòng)化普及率僅

20%我國(guó)智慧物流市場(chǎng)規(guī)模（億元）物流自動(dòng)化普及率同比增速（%）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12,000.010,000.08,000.06,000.04,000.02,000.00.030%25%20%15%10%5%0%中國(guó)發(fā)達(dá)國(guó)家資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院,安信證券研究中心資料來(lái)源：中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展網(wǎng),安信證券研究中心本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。16公司新股分析/天準(zhǔn)科技4.研發(fā)注活力，產(chǎn)能擴(kuò)張可期4.1.公司研發(fā)投入長(zhǎng)期超

15%，銳氣創(chuàng)新公司核心業(yè)務(wù)毛利率較海外巨頭尚有差距。在機(jī)器視覺行業(yè)中，核心技術(shù)水平?jīng)Q定了價(jià)值鏈地位?？的鸵暫突魇孔鳛槿蝾I(lǐng)先的機(jī)器視覺企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈布局全面，除產(chǎn)品除視覺系統(tǒng)外還包括視覺傳感等上游核心產(chǎn)品。公司作為系統(tǒng)集成商，在產(chǎn)業(yè)鏈上布局更靠后。公司可比業(yè)務(wù)智能檢測(cè)/精密測(cè)量

2018年毛利率分別為

51%、50%，較海外巨頭有

20%-30%的增量空間?？杀葮I(yè)務(wù)銷售收入

2018年

4.71億元，較康耐視和基恩士有數(shù)量級(jí)差距。圖

40：公司可比產(chǎn)品毛利率有

20%-30%提升空間圖

41：公司較康耐視、基恩士市場(chǎng)份額仍有量級(jí)差距康耐視綜合毛利率（%）基恩士綜合毛利率（%）公司智能檢測(cè)毛利率（%）公司精密測(cè)量毛利率（%）康耐視銷售收入（萬(wàn)億元）基恩士銷售收入（萬(wàn)億元）公司智能檢測(cè)&精密測(cè)量銷售收入（萬(wàn)億元）90%80%70%60%50%40%4003002001000201620172018201620172018資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心研發(fā)投入長(zhǎng)期超

15%，建設(shè)研發(fā)基地鞏固優(yōu)勢(shì)地位。2016-2018年，研發(fā)投入/營(yíng)業(yè)收入占比

26.22%、18.66%、15.66%。公司已獲得

63項(xiàng)專利授權(quán)（其中

33項(xiàng)自主發(fā)明專利），68項(xiàng)軟件著作權(quán)。公司每年保持專利申請(qǐng)，所有專利均已用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。公司以機(jī)器視覺為核心技術(shù)，在深度整合機(jī)器視覺算法、工業(yè)數(shù)據(jù)平臺(tái)、先進(jìn)視覺傳感器、精密驅(qū)控技術(shù)等核心技術(shù)的基礎(chǔ)上，自主研發(fā)工業(yè)視覺裝備，并提供相關(guān)技術(shù)服務(wù)。2018年核心技術(shù)收入

5.03億元，占營(yíng)收的

99%。此次

IPO擬募集

2.75億用于研發(fā)基地建設(shè)，引進(jìn)技術(shù)人才以及相關(guān)先進(jìn)研發(fā)、試驗(yàn)設(shè)備，保持公司在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)地位。圖

42：公司研發(fā)投入長(zhǎng)期超

15%圖

43：公司每年申請(qǐng)專利數(shù)量研發(fā)投入（億元）占營(yíng)收比重專利申請(qǐng)數(shù)目（個(gè)）1.00.80.60.40.20.030%25%20%15%10%5%201510500%2007201020112012201320142015201620172018201620172018資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心產(chǎn)學(xué)結(jié)合，增強(qiáng)科研實(shí)力。公司

2013年承擔(dān)科技部“國(guó)家重大科學(xué)儀器設(shè)備開發(fā)專項(xiàng)”，聚焦專注復(fù)合式高精度坐標(biāo)測(cè)量?jī)x器開發(fā)和應(yīng)用。2019年

2月取得重大突破，攻克了測(cè)頭標(biāo)本報(bào)告版權(quán)屬于安信證券股份有限公司。各項(xiàng)聲明請(qǐng)參見報(bào)告尾頁(yè)。17公司新股分析/天準(zhǔn)科技定與數(shù)據(jù)融合技術(shù)、面向被測(cè)對(duì)象的空域坐標(biāo)矢量修正技術(shù)等關(guān)鍵技術(shù)。目前已獲得初步驗(yàn)收專家組通過驗(yàn)收，形成

4臺(tái)目標(biāo)儀器樣機(jī)，用于公司新系列產(chǎn)品。此外，公司分別與中國(guó)計(jì)量科學(xué)研究院在內(nèi)的

6家科研機(jī)構(gòu)合作，對(duì)高精度測(cè)量?jī)x器展開研究。公司先后在

2016年與

2018年設(shè)立

2處博士流動(dòng)站，加速科技成果產(chǎn)業(yè)化。4.2.IPO增加產(chǎn)能，預(yù)計(jì)帶來(lái)

4.5億年均增量公司目前面臨產(chǎn)能瓶頸。公司主要產(chǎn)品智能檢測(cè)裝備、智能制造系統(tǒng)采用訂單式生產(chǎn)，部分測(cè)量?jī)x器也需要在標(biāo)準(zhǔn)型號(hào)上升級(jí)改造，因此銷量無(wú)法準(zhǔn)確反映公司生產(chǎn)能力。根據(jù)招股說(shuō)明書，公司以“研發(fā)+裝配工時(shí)總和”為指標(biāo)衡量，對(duì)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)工時(shí)。公司近三年已經(jīng)超負(fù)荷運(yùn)作，產(chǎn)能利用率在

110%以上，趨于飽和，面臨產(chǎn)能瓶頸期。公司主營(yíng)精密測(cè)量?jī)x器產(chǎn)銷比接近

100%，智能檢測(cè)產(chǎn)銷比穩(wěn)定在

76%左右，智能制造系統(tǒng)產(chǎn)銷比尚有進(jìn)一步提升空間。募集

10億用于研發(fā)&投產(chǎn)，預(yù)計(jì)擴(kuò)大近一倍產(chǎn)能。公司此次

IPO募集資金主要用于機(jī)器視覺與智能制造裝備建設(shè)項(xiàng)目和研發(fā)基地建設(shè)項(xiàng)目?？鄢l(fā)行費(fèi)用后預(yù)計(jì)募集

10億元，其中4.75億元用于擴(kuò)大產(chǎn)能。機(jī)器視覺與智能制造裝備建設(shè)項(xiàng)目主要為提高公司精密測(cè)量?jī)x器、智能檢測(cè)裝備、智能制造系統(tǒng)和無(wú)人物流車等主要產(chǎn)品的產(chǎn)能，相關(guān)產(chǎn)品均屬于科技創(chuàng)新領(lǐng)域。本項(xiàng)目擬新建建筑

32026.80平方米，項(xiàng)目建設(shè)期

2年，第

3年進(jìn)入試生產(chǎn)階段，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)率為

50.00%。項(xiàng)目預(yù)計(jì)于投入建設(shè)后第

4年達(dá)產(chǎn)。完全達(dá)產(chǎn)后年均營(yíng)業(yè)收入預(yù)計(jì)帶來(lái)

4.5億增量，相比

2018年

5億營(yíng)收，擴(kuò)大近一倍。圖

44：公司產(chǎn)能利用率

110%以上圖

45：近三年公司各業(yè)務(wù)產(chǎn)銷率情況精密測(cè)量?jī)x器產(chǎn)銷率(%)智能檢測(cè)裝備產(chǎn)銷率(%)智能制造系統(tǒng)產(chǎn)銷率(%)產(chǎn)能利用率120%118%116%114%112%110%108%150%100%50%0%201620172018201620172018資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind,安信證券研究中心表