證券研究報(bào)告|行業(yè)專題研究Web3與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)世界的融合是大勢(shì)所趨，STO與RWA體現(xiàn)了兩種不同的路徑范式。Web3與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)世界的融合是大勢(shì)所趨。在連接DeFi與現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)的探索中，崛起于2018年的STO是從傳統(tǒng)金融市場(chǎng)合規(guī)的角度（RegD、RegS等注冊(cè)豁免方式）推動(dòng)傳統(tǒng)金融資產(chǎn)“DeFi”化，這是傳統(tǒng)金融和現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)積極擁抱Web3.0的一種路徑探索。而RWA則從DeFi的原生敘事邏輯視角，對(duì)現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)進(jìn)行“融合”，以DeFi的優(yōu)勢(shì)和金融邏輯，去“吞噬”現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)，這是另一種路徑。RWA引入現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)，助力DeFi市場(chǎng)金融穩(wěn)定。過(guò)去，Web3行業(yè)里類似Terra（Luna）崩盤事件的不斷上演，無(wú)時(shí)無(wú)刻不提示DeFi生態(tài)乃至整個(gè)加密貨幣行業(yè)，要時(shí)刻警惕“金融空轉(zhuǎn)”。前DeFi行業(yè)已具備相當(dāng)?shù)某恋碣Y金規(guī)模和自身特定的金融行為特征，且已經(jīng)形成借貸、DEX、衍生品等一套較為完整的DeFi產(chǎn)品矩陣。在此基礎(chǔ)上，引入現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)、尤其是債券、房產(chǎn)等更穩(wěn)定且與原生加密貨幣市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度較低的資產(chǎn)，可以實(shí)現(xiàn)某種程度上的對(duì)沖，豐富投資組合策略。這是RWA需求非常現(xiàn)實(shí)的一面。RWA推動(dòng)DeFi“吞噬”現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)?，F(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RealWorldAssets，RWA）是指（相對(duì)于Web3的）現(xiàn)實(shí)世界中的資產(chǎn)包括有形和無(wú)形資產(chǎn)等，如金融資產(chǎn)、房產(chǎn)、車輛等），通過(guò)代幣化上鏈，即將其對(duì)應(yīng)底層資產(chǎn)的權(quán)益映射到DeFi系統(tǒng)中，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)的代幣化。代幣化RWA與DeFi協(xié)議結(jié)合應(yīng)用可連通中心化與去中心化系統(tǒng)，使得現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)被“DeFi化”，相當(dāng)于DeFi吞噬TradFi(傳統(tǒng)金融)。從某種意義上來(lái)說(shuō)，類似USDT這樣的穩(wěn)定幣是最早的一批RWA資產(chǎn)。RWA代幣化通常經(jīng)歷三個(gè)步驟：鏈下規(guī)范化、信息橋接以及RWA協(xié)議需求和供應(yīng)。美債收益率走高，資金流入DeFi市場(chǎng)參與RWA套利趨勢(shì)明顯。隨著美元加息，美債收益率逐步走高，今年7月美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)聯(lián)邦基金利率至5.50%，對(duì)比而言，目前市場(chǎng)DeFi收益率中值（七日均值）僅為2%左右，因此與美債掛鉤的RWA產(chǎn)品的吸引力是顯而易見(jiàn)的，迫使資本流入RWA市場(chǎng)進(jìn)行套利。除此以外，美債代幣化趨勢(shì)的崛起還由于美債資產(chǎn)低風(fēng)險(xiǎn)特性，共同助力RWA板塊的TVL增長(zhǎng)。代表項(xiàng)目包含MakerDAO、Compound、Aave以及OndoFinance。因此，宏觀來(lái)看，RWA市場(chǎng)具有美債代幣化的發(fā)展趨勢(shì)，自四月以來(lái)，已貢獻(xiàn)大量RWA的TVL增。RWA代幣化上鏈后與DeFi結(jié)合應(yīng)用方式需要不斷探索與發(fā)現(xiàn)，從而不斷完善鏈上鏈下市場(chǎng)結(jié)合的治理結(jié)構(gòu)并提高市場(chǎng)效率?，F(xiàn)有的DeFi協(xié)議主要將代幣化RWA應(yīng)用于三個(gè)方面：抵押品多元化、金庫(kù)資產(chǎn)管理以及提供新資產(chǎn)類型。MakerDAO作為最早涉足RWA領(lǐng)域的項(xiàng)目方，通過(guò)抵押超額資產(chǎn)入金庫(kù)，以鑄造與美元1：1錨定價(jià)值的穩(wěn)定幣DAI，這一切是在區(qū)塊鏈智能合約的驅(qū)動(dòng)下完成的，使得整個(gè)金融系統(tǒng)完成去中心化。考慮到加密貨幣資產(chǎn)的高波動(dòng)性，早在2020年MakerDAO便接受RWA作為抵押物，是最早結(jié)合RWA的DeFi項(xiàng)目，并在此后一直布局RWA，抵押品多元化得以較好實(shí)現(xiàn)。截止至9月25日，MakerDAO共計(jì)有8個(gè)RWA金庫(kù)，接受不同的抵押品，抵押物價(jià)值達(dá)29.6億美元。風(fēng)險(xiǎn)提示：RWA商業(yè)模式落地不及預(yù)期；監(jiān)管政策的不確定性。行業(yè)走勢(shì)32%16%0%-16%-32%通信滬深3002022-042022-082022-112023-03作者相關(guān)研究革命》2023-09-18請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明1．核心觀點(diǎn) 32．RWA：Web3與傳統(tǒng)世界的財(cái)富橋梁 43.RWA：DeFi融合現(xiàn)實(shí)世界 73.1．RWA：DeFi“吞噬”傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)世界 73.2．美債收益率高企推動(dòng)RWA迅猛發(fā)展 83.3．MakerDAO：RWA主要參與者 風(fēng)險(xiǎn)提示 圖表1：RWA以穩(wěn)定幣等合成資產(chǎn)作為媒介，連接Web3.0與現(xiàn)實(shí)世界的經(jīng)濟(jì)橋梁 5圖表2：DeFi系統(tǒng)已經(jīng)形成以借貸、DEX等較為完整的產(chǎn)品體系 5圖表3：DeFi市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制 6圖表4：BTC價(jià)格和TVL的曲線正相關(guān)（2021年6月數(shù)據(jù)） 6圖表5：RWA代幣化過(guò)程 7圖表6：RWA進(jìn)入DeFi系統(tǒng)的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)示意圖 8圖表7：RWA是DeFi協(xié)議的第十大應(yīng)用場(chǎng)景 8圖表8：RWA場(chǎng)景TVL從過(guò)去一年開始快速增長(zhǎng) 8圖表9：RWA板塊市值較為靠前的十個(gè)項(xiàng)目 9圖表10：美代幣化債市場(chǎng)（RWA）價(jià)值大幅上升 9圖表11：美國(guó)國(guó)債收益率遠(yuǎn)超過(guò)DeFi收益率（中值） 圖表12：MakerDAO共計(jì)有8個(gè)RWA金庫(kù)，接受不同的抵押品 圖表13：MakerDAO的RWA金庫(kù)接受多元化抵押品 圖表14：RWA貢獻(xiàn)的利潤(rùn)在過(guò)去一年顯著增加 圖表15：RWA金庫(kù)價(jià)值在過(guò)去一年顯著增加 圖表16：Monetalis直接購(gòu)買美債的信托結(jié)構(gòu) 圖表17：Centrifuge的SPV代幣化路徑 圖表18：目前（截止2023年8月11日）DAI年化存款利率高達(dá)8% P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明Web3與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)世界的融合是大勢(shì)所趨，而RWA則是推動(dòng)這一趨勢(shì)的重要力量。前DeFi的發(fā)展。引入現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)、尤其是房產(chǎn)、債券等更穩(wěn)定且與原生加密貨幣市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度較低的資產(chǎn)，可以實(shí)現(xiàn)某種程度上的對(duì)沖，形成一個(gè)更為豐富有效的投資組合策略。這趨勢(shì)的崛起還由于美債資產(chǎn)低風(fēng)險(xiǎn)特性，共同助力RWA板塊的TVL增長(zhǎng)P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明視角，對(duì)現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)進(jìn)行“融合”，以D界資產(chǎn)，這是另一種路徑。界之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為主的階段，但最終或?qū)⑾騻鹘y(tǒng)金融、實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行滲透——這是在溝通現(xiàn)實(shí)世界與Web3.0世界，比特幣作為加密貨幣市場(chǎng)的核心價(jià)值錨支撐這加密貨樣，傳統(tǒng)股票在加密貨幣市場(chǎng)可以映射為股票代幣（股票通證）。當(dāng)加密貨幣市場(chǎng)的資金流量與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)相當(dāng)、甚至是超越傳1）傳統(tǒng)世界，央行（政府）支撐了整個(gè)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的信用，法幣作為重要的通2）加密貨幣世界，比特幣支撐了各類加密貨幣的“信用”，即比特幣是加密貨幣市場(chǎng)的核心價(jià)值根基；3）合成資產(chǎn)，尤其是穩(wěn)定幣（穩(wěn)定幣也是一種合成資產(chǎn)）作為溝通兩個(gè)平行世界的橋梁，未來(lái)將推動(dòng)兩者加速融合，互相影響，兩個(gè)世界的關(guān)聯(lián)橋梁就在于穩(wěn)定幣與合成資產(chǎn)；4）未來(lái)的監(jiān)管，不排除一些國(guó)家央行直接控制穩(wěn)定幣和合成資產(chǎn)的發(fā)行與市P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表1：RWA以穩(wěn)定幣等合成資產(chǎn)作為媒介，連接Web3.0與現(xiàn)實(shí)世界的經(jīng)濟(jì)橋梁資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所整理目前DeFi行業(yè)已具備相當(dāng)?shù)某恋碣Y金規(guī)模和自身特定的金融行為特征，根據(jù)def圖表2：DeFi系統(tǒng)已經(jīng)形成以借貸、DEX等較為完整的產(chǎn)品體系資料來(lái)源：theblock、國(guó)盛證券研究所易見(jiàn)的是，主流抵押物、主流LP交易對(duì)資產(chǎn)和項(xiàng)目代幣價(jià)格表現(xiàn)對(duì)DeFi生態(tài)健康至關(guān)重要。在DeFi生態(tài)系統(tǒng)的傳導(dǎo)機(jī)制相比傳統(tǒng)金融，更加復(fù)雜、關(guān)聯(lián)廣泛、傳導(dǎo)速度更快：1）當(dāng)主流幣價(jià)快速下跌，則加劇借貸合下降（同時(shí)降低項(xiàng)目的收益率），使得用戶資產(chǎn)流出，另一方面用戶資產(chǎn)的流程又會(huì)導(dǎo)致帶有杠桿的借貸資金進(jìn)入集中清算階段P.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明3）上述兩個(gè)層面的聯(lián)動(dòng)機(jī)制之間具有反饋效應(yīng)，在價(jià)格快速下跌階段會(huì)彼此加強(qiáng)，加圖表3：DeFi市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所整理由上面分析可見(jiàn)，外部市場(chǎng)的價(jià)格快速下跌，恐慌情緒現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)，然而這并不奇怪，因?yàn)槟壳凹用茇泿攀袌?chǎng)各類資產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較高，資產(chǎn)圖表4：BTC價(jià)格和TVL的曲線正相關(guān)（截至2021年6月數(shù)據(jù)）資料來(lái)源：coinmarketcap，defillama，國(guó)盛證券研究所因此，引入現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)、尤其是房產(chǎn)、債券等更穩(wěn)定且與原生加密貨幣市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度較P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明3.1．RWA：DeFi“吞噬”傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)世界RWA代幣化通常經(jīng)歷三個(gè)步驟：鏈下規(guī)范化（Off-ChainFormation）、信息橋接圖表5：RWA代幣化過(guò)程資料來(lái)源：BinanceResearch，國(guó)盛證券研究所資者提供碎片化門檻與費(fèi)用、安全性更高、信息透明度更高以及資產(chǎn)流動(dòng)性更高的投資經(jīng)濟(jì)價(jià)值、所有權(quán)以及資產(chǎn)權(quán)益的法律保障等外部信息。規(guī)范后的外部信息被數(shù)據(jù)化后幣。外部數(shù)據(jù)上鏈后作為數(shù)字代幣的元數(shù)據(jù)，被存儲(chǔ)在分布式賬本中，確保數(shù)據(jù)透明性P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明化分配風(fēng)險(xiǎn)敞口、去中心化管理與智能合約保障。最后，資產(chǎn)流動(dòng)性的提高不僅是由于），將會(huì)吸引大量投資者入場(chǎng)。圖表6：RWA進(jìn)入DeFi系統(tǒng)的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)示意圖資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所整理圖表7：RWA是DeFi協(xié)議的第十大應(yīng)用場(chǎng)景資料來(lái)源：Defillama、國(guó)盛證券研究所圖表8：RWA場(chǎng)景TVL從過(guò)去一年開始快速增長(zhǎng)資料來(lái)源：Defillama、國(guó)盛證券研究所P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明議按照底層現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)類型主要分為固定收益權(quán)益類市場(chǎng)的底層資產(chǎn)主要是股票以及私募股權(quán)進(jìn)行代幣化。實(shí)物資產(chǎn)市場(chǎng)的底層資產(chǎn)主要是房地產(chǎn)和藝術(shù)品等實(shí)物資產(chǎn)。由于這兩類底層資產(chǎn)都能只能在傳統(tǒng)嚴(yán)格監(jiān)管的交圖表9：RWA板塊市值較為靠前的十個(gè)項(xiàng)目資料來(lái)源：ChainCatcher、國(guó)盛證券研究所圖表10：美代幣化債市場(chǎng)（RWA）價(jià)值大幅上升資料來(lái)源：rwa.xyz、國(guó)盛證券研究所P.10請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明趨勢(shì)的崛起還由于美債資產(chǎn)低風(fēng)險(xiǎn)特性，共同助力RWA板塊的TVL增長(zhǎng)圖表11：美國(guó)國(guó)債收益率遠(yuǎn)超過(guò)DeFi收益率（中值）資料來(lái)源：defillama、國(guó)盛證券研究所這一切是在區(qū)塊鏈智能合約的驅(qū)動(dòng)下完成的，使得整個(gè)金融系統(tǒng)完成去中心化。當(dāng)?shù)盅篜.11請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表12：MakerDAO共計(jì)有8個(gè)RWA金庫(kù)，接受不同的抵押品資料來(lái)源：makerburn、國(guó)盛證券研究所圖表13：MakerDAO的RWA金庫(kù)接受多元化抵押品資料來(lái)源：BinanceResearch、國(guó)盛證券研究所圖表14：RWA貢獻(xiàn)的利潤(rùn)在過(guò)去一年顯著增加資料來(lái)源：Dune、國(guó)盛證券研究所圖表15：RWA金庫(kù)價(jià)值在過(guò)去一年顯著增加資料來(lái)源：Dune、國(guó)盛證券研究所的是做到鏈上治理（MakerDAO）、鏈下治理（信托公司的授權(quán)決議）和鏈下執(zhí)行（鏈P.12請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表16：Monetalis直接購(gòu)買美債的信托結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：DigiFTResearch；國(guó)盛證券研究所化資產(chǎn)的過(guò)程類似ABS。首先借款人通過(guò)資產(chǎn)發(fā)起人將鏈下資產(chǎn)代幣化圖表17：Centrifuge的SPV代幣化路徑資料來(lái)源：Centrifuge；國(guó)盛證券研究所P.13請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明美債收益率，其中的差額部分是否會(huì)隨著存款額增加而成為系統(tǒng)的重要負(fù)擔(dān)，這一點(diǎn)也圖表18：目前（截止2023年8月11日）DAI年化存款利率高達(dá)8%資料來(lái)源：makerburn、國(guó)盛證券研究所密貨幣在去中心化平臺(tái)上完成自動(dòng)化交易，并將房產(chǎn)信息與流轉(zhuǎn)記錄在鏈上透明化。Propy平臺(tái)吸引房產(chǎn)買家、賣家和不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人，提高房產(chǎn)交易效率、安全性以及流動(dòng)模式落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。融、網(wǎng)絡(luò)及其他監(jiān)管政策，目前各國(guó)監(jiān)管政策還處于研究和探索階段，并沒(méi)有P.14請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明免責(zé)聲明國(guó)盛證券有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告的信息均來(lái)源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見(jiàn)及預(yù)測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的資料、工具、意見(jiàn)、信息及推測(cè)只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議,本公司不就報(bào)告中的內(nèi)容對(duì)最終操作建議做出任何擔(dān)保。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公司正在提供或爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)和金融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)歸“國(guó)盛證券有限責(zé)任公司”所有。未經(jīng)事先本公司書面授權(quán)，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何形式的發(fā)布、復(fù)制。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人如引用、刊發(fā)本報(bào)告，需注明出處為“國(guó)盛證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行有悖原意的刪節(jié)分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力