證券研究報(bào)告行業(yè)評(píng)級(jí)

強(qiáng)于大市2022

年

12

月周期配黃金，成長(zhǎng)配鋰礦--2023

年度有色金屬行業(yè)策略報(bào)告投資要點(diǎn)?

周期：通脹交易步入尾端，加息筑頂提振金屬價(jià)格。避險(xiǎn)&抗通脹，貴金屬標(biāo)的仍具相對(duì)收益，關(guān)注有增量的個(gè)股；基本工業(yè)金屬雖有供應(yīng)端的擾動(dòng)，但地產(chǎn)和終端消費(fèi)下降拖累需求。鋁可以看作能源的載體，受益于國(guó)內(nèi)產(chǎn)能天花板、海外能源價(jià)格以及綠色發(fā)展等利好而支撐偏強(qiáng)，且當(dāng)前價(jià)格偏離成本線并不遙遠(yuǎn)，關(guān)注低成本鋁和再生鋁標(biāo)的，待地產(chǎn)板塊需求修復(fù)帶動(dòng)的價(jià)格上行。?

成長(zhǎng)：海外資源開發(fā)限制增加，鋰鹽價(jià)格存預(yù)期差，利潤(rùn)向上傳導(dǎo)，資源為王。鋰鹽供應(yīng)增量或不及預(yù)期，南美鋰三角歐佩克、加拿大均出臺(tái)限制資源開發(fā)政策，同時(shí)美國(guó)《通脹削減法案》導(dǎo)致中資企業(yè)的擴(kuò)張態(tài)度有緩和；而需求端，能源安全促進(jìn)電池需求，鋰鹽仍存階段性錯(cuò)配的可能，我們認(rèn)為

2023年鋰供需依舊短缺，未來(lái)即便碳酸鋰價(jià)格回落，成本曲線下部的鹽湖提鋰、自有資源個(gè)股盈仍將具備較強(qiáng)的盈利能力。高成長(zhǎng)賽道的中上游配套行業(yè)中，加工環(huán)節(jié)成熟的行業(yè)產(chǎn)能增加快，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日益激烈，部分行業(yè)洗牌加速，增量市場(chǎng)中凸顯公司

α

屬性，擁有成本、資源、技術(shù)和客戶優(yōu)勢(shì)的企業(yè)脫穎而出；技術(shù)革新導(dǎo)入期擁有高利潤(rùn)且市場(chǎng)空間大，鎢絲金剛線擁有替代邏輯；搭載麒麟電池的車型上市，隨著市場(chǎng)普及，鋁熱傳輸材料需求增量放大。?

投資策略：推薦配置黃金，鋁將迎左側(cè)配置機(jī)會(huì)；電動(dòng)車&風(fēng)光儲(chǔ)維持高成長(zhǎng)，繼續(xù)首推鋰礦?

風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期、國(guó)內(nèi)疫情超預(yù)期及地產(chǎn)政策不及預(yù)期、電動(dòng)車銷量不及預(yù)期2?行情回顧：產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)大幅向上游傾斜，估值大幅下降目錄????周期：推薦配置黃金，鋁將迎左側(cè)配置機(jī)會(huì)成長(zhǎng)：電動(dòng)車&風(fēng)光儲(chǔ)維持高成長(zhǎng)，繼續(xù)首推鋰礦投資建議：周期配黃金，成長(zhǎng)配鋰礦風(fēng)險(xiǎn)提示3行情回顧：有色行業(yè)相對(duì)收益明顯，黃金子行業(yè)一枝獨(dú)秀??有色板塊跑贏滬深

300，相對(duì)收益明顯。2022

年多數(shù)大宗商品價(jià)格高位回落，但總體仍保持高位，高盈利支撐股價(jià)相對(duì)于下游制造業(yè)有明顯相對(duì)收益。黃金板塊一直獨(dú)秀，逆勢(shì)上漲。年初以來(lái)，黃金子行業(yè)上漲

16.81%，為唯一上漲子行業(yè)。主要因高通脹疊加全球，黃金避險(xiǎn)屬性提升。其他順周期商品普遍因價(jià)格下跌而不同程度的下跌。稀土及磁材子行業(yè)下跌

32.98%，主要因需求走弱，稀土價(jià)格下跌所致。鋰價(jià)繼續(xù)走強(qiáng)，但股票也下跌，價(jià)格和股價(jià)明顯背離。圖表

1：年初以來(lái)有色行業(yè)相對(duì)收益明顯圖表

2：年初以來(lái)黃金子行業(yè)一枝獨(dú)秀20%

16.81%30%20%10%0%10%0%-10%-4.41%-10%-20%-30%-40%-9.08%-10.28%-12.86%-20%-30%-40%-15.80%-18.59%-19.76%-23.57%-28.51%-32.98%資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）行情回顧：板塊邏輯淡化，部分黃金及鋰個(gè)股漲幅居前??漲幅前十個(gè)股黃金和鋰相對(duì)較多。板塊邏輯淡化，個(gè)股行情居多，但漲幅靠前的仍以避險(xiǎn)的黃金和鋰及高純石英等景氣賽道個(gè)股為主，漲幅前十個(gè)股中黃金兩只、鋰兩只、鋁一只和高純石英一只。跌幅前十個(gè)股加工股和鈷居多。銅箔加工費(fèi)下降導(dǎo)致相關(guān)股票下跌。另外，三元?jiǎng)恿︿囯姵叵嚓P(guān)的鈷、前驅(qū)體等個(gè)股普遍較弱。主要因三元?jiǎng)恿﹄姵卦鏊俨患邦A(yù)期和鈷價(jià)大跌所致。圖表

3：年初以來(lái)漲幅前十個(gè)股黃金和鋰多圖表

4：年初以來(lái)跌幅前十個(gè)股加工和鈷多0%200%

185%180%-10%160%-20%140%128%120%-30%94%100%80%82%

82%68%-40%-44%54%

53%

52%

50%60%40%20%0%-42%-46%

-46%

-45%-50%-60%-70%-51%-50%-52%-59%資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）行情回顧：原材料價(jià)格持續(xù)上漲且保持高位，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)向上游轉(zhuǎn)移?對(duì)比中信三級(jí)子板塊

2020-2022

年前三季度業(yè)績(jī)，金屬制品行業(yè)凈利潤(rùn)和凈利率下行最為明顯，2021-2022

商品周期，原材料價(jià)格高位導(dǎo)致下游成本增加，而需求端受制于經(jīng)濟(jì)壓力導(dǎo)致傳統(tǒng)需求下降，中間冶煉和加工鏈凈利潤(rùn)下行。整體看，多數(shù)行業(yè)凈利潤(rùn)仍保持增長(zhǎng)，資源板塊單位產(chǎn)值利潤(rùn)增加，而新能源&儲(chǔ)能等成長(zhǎng)板塊則是量的邏輯推動(dòng)。從利潤(rùn)率分析，仍保持增長(zhǎng)的有鋰、黃金、稀土及磁性材料和其他稀有金屬。???共性：利潤(rùn)率保持增長(zhǎng)的行業(yè)，國(guó)內(nèi)企業(yè)在資源端擁有優(yōu)勢(shì)。反差：鋰電化學(xué)品凈利潤(rùn)大增，而凈利率下降。行業(yè)增量明顯，利潤(rùn)留存上游鋰鹽。良性：黃金板塊凈利潤(rùn)和凈利率齊升，價(jià)格受益最穩(wěn)固。圖表

5：2022

年前三季度鋰板塊凈利率高達(dá)

64.8%圖表

6：2022

年前三季度鋰板塊凈利潤(rùn)同比增

11.27

倍64.8%70.0%60.0%50.0%450400350402.41329.98300258.0040.0%30.0%20.0%25020015010050190.64183.2295.77149.4912.8%

11.8%70.0751.567.4%

5.3%8.2%

6.9%7.1%26.94

11.5810.0%0.0%3.0%4.1%1.8%0-50-10.0%2020/9/302021/9/30

2022/9/302020/9/302021/9/302022/9/30資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）6行情回顧：價(jià)格及加工費(fèi)分化主導(dǎo)業(yè)績(jī)分化，鋰價(jià)上漲

155%領(lǐng)漲??鋰價(jià)漲幅為所有金屬之首：漲幅前二十的商品中，鋰精礦價(jià)格上漲

155%，居所有商品首位。主要因供給放量無(wú)法滿足需求的高速增長(zhǎng)。加工產(chǎn)品價(jià)格下跌幅度大：雖然同樣下游需求以電動(dòng)車及儲(chǔ)能等主導(dǎo)，但因中游產(chǎn)能釋放周期更短，供需轉(zhuǎn)換直接導(dǎo)致部分中游產(chǎn)品價(jià)格大跌。圖表

8：年初以來(lái)跌幅前十個(gè)股加工產(chǎn)品和鈷價(jià)跌幅大圖表

7：年初以來(lái)漲幅前二十商品鋰價(jià)漲

155%領(lǐng)漲180%155%160%0%-10%-10%140%120%100%-13%-20%-14%-20%

-20%

-20%-19%-23%

-21%-30%-40%-24%-33%80%-35%-41%-40%-41%60%

53%

51%60%40%20%0%49%

47%

47%

45%-50%-46%-45%37%

31%

28%

25%-50%-54%-60%-70%16%

15%

14%

13%

12%

11%

10%

9%-58%資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）行情回顧：股價(jià)弱于商品價(jià)格致板塊估值大幅回落??有色行業(yè)估值大幅回落：因價(jià)格上漲且保持高位，板塊盈利大幅改善。同時(shí)，板塊整體較弱，PE(TTM)雙向大幅修復(fù)，估值處于所有行業(yè)偏低水平。子行業(yè)估值普遍回落：鋰板塊因價(jià)格漲幅大但股票比較弱，PE（TTM）從去年的

126.9

倍大幅下降至今年的

9.06

倍。龍頭個(gè)股因業(yè)績(jī)大規(guī)模釋放，估值普遍在

10

倍以內(nèi)，為有色所有行業(yè)最低。其他行業(yè)受益于價(jià)格較高和股票較弱，總體估值也在大幅下降。圖表

10：年初以來(lái)有色子行業(yè)

PE(TTM)普遍大幅下降圖表

9：年初以來(lái)有色行業(yè)

PE（TTM）大幅下降

49.61%120.00100.0080.0060.00140.00120.00126.88100.0080.0085.2072.3353.2651.0860.0040.0031.5124.36

22.16

21.55

21.02

20.2421.5537.5927.83

27.3718.93

17.6240.0020.000.0029.3914.8120.56

19.2815.2314.1416.6720.000.0013.85

9.062021

20222021A

2022A資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）?行情回顧：產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)大幅向上游傾斜，估值大幅下降目錄????周期：推薦配置黃金，鋁將迎左側(cè)配置機(jī)會(huì)成長(zhǎng)：電動(dòng)車&風(fēng)光儲(chǔ)維持高成長(zhǎng)，繼續(xù)首推鋰礦投資建議：周期配黃金，成長(zhǎng)配鋰礦風(fēng)險(xiǎn)提示9周期—黃金：美通脹高位回落，聯(lián)儲(chǔ)加息放緩為方向?美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩為方向：隨著美國(guó)通脹數(shù)據(jù)高位回落和新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加幅度變小，美聯(lián)儲(chǔ)加息將放緩。即使會(huì)有反復(fù)，但加息影響持續(xù)顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增速回落有利于通脹回落，加息放緩為方向。圖表

12：美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增幅變小圖表

11：美國(guó)

CPI

和核心

CPI

當(dāng)月同比開始高位回落10000500016.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.0014.0012.00010.008.006.004.00-5000-10000-15000-20000-250002.000.00Wind美國(guó):核心

CPI:當(dāng)月同比

%Wind美國(guó):CPI:當(dāng)月同比

%美國(guó):新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):總計(jì):季調(diào)美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）周期—黃金：美債回落疊加，利好金價(jià)上漲??美國(guó)金價(jià)與美債收益率強(qiáng)負(fù)相關(guān)，但中國(guó)黃金走勢(shì)因匯率走高而價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，即便

2023

年匯率有較大的回落可能，但弱美元強(qiáng)黃金的邏輯仍在，美指走弱提振金價(jià)對(duì)沖國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格的利率因素。黃金兼具抗通脹與避風(fēng)險(xiǎn)屬性，GDP

回落+CPI

高位的滯脹周期，“滯脹買黃金”。圖表

14：GDP

回落+CPI

高位的滯脹周期圖表

13：comex

黃金價(jià)格與美國(guó)國(guó)債收益率高負(fù)相關(guān)109876543210151056.005.002,5002,0001,5004.003.002.001.000.0001,000500-5-100GDP

同比（R）CPI

當(dāng)月同比美國(guó):國(guó)債收益率:10

年期貨收盤價(jià)(連續(xù)):COMEX

黃金資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）周期—黃金：金價(jià)上漲疊加避險(xiǎn)需求，黃金板塊先成長(zhǎng)后周期?成長(zhǎng)黃金股領(lǐng)先金價(jià)上漲：周期行業(yè)中的成長(zhǎng)個(gè)股，因自身有成長(zhǎng)邏輯，往往領(lǐng)先價(jià)格上漲。2022

年

7

月

15

日到

11

月25

日，金價(jià)上漲

8%，銀泰、赤峰、山金和紫金分別上漲

67%、32%、20%和

14%，銀泰啟動(dòng)早且漲幅大。??周期黃金股與金價(jià)基本同步相關(guān)：山東黃金自

2003

年上市以來(lái)，股價(jià)除受大盤影響外，和金價(jià)高度正相關(guān)。熊市黃金股超額收益明顯：2022

年

7

月

15

日以來(lái)，滬深

300

下跌

12%，黃金板塊超額明顯。圖表

15：成長(zhǎng)黃金股領(lǐng)先金價(jià)圖表

16：周期黃金股與金價(jià)基本同步8007006005004007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.0060.0050.0040.0030.0020.00300200100010.000.00上海金交所黃金現(xiàn)貨:收盤價(jià):Au9995滬深

300

指數(shù)山東黃金(600547):收盤價(jià)(后復(fù)權(quán))山東黃金赤峰黃金*2銀泰資源*2SGE9995J

金滬深

300資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）周期—銅鋁：加息疊加，宏觀利空仍未出盡我們可知大概經(jīng)歷了

6

輪收縮和

6

輪寬松，大致為：1）第一輪：收縮（2005/1-2005/12）M2

同比增速?gòu)?/p>

8%下降到-3%，價(jià)格弱勢(shì)整理；寬松（2005/12-2007/11)M2

同比增速?gòu)?/p>

1%升至

18%，銅鋁價(jià)格上漲，大宗商品第一波牛市；2）第二輪：收縮（2007/11-2008/11）M2

同比增速?gòu)?/p>

18%降至-3%，銅鋁價(jià)格下跌；寬松（2008/11-2009/11）M2

同比增速?gòu)?3%升至

23%，銅鋁價(jià)格大漲，大宗商品第二波牛市；3）第三輪：收縮（2009/11-2010/6）M2

同比增速?gòu)?/p>

23%降至

1%，銅鋁價(jià)格下跌；寬松（2010/6-2011/6）M2

同比增速?gòu)?/p>

1%升至

15%，銅鋁價(jià)格上漲不明顯；4）第四輪：收縮（2011/6-2012/4）M2

同比增速?gòu)?/p>

15%降至

3%，銅鋁價(jià)格下跌；寬松（2012/6-2013/8）M2

同比增速?gòu)?/p>

1%升至

15%，銅鋁價(jià)格上漲；5）第五輪：收縮（2013/8-2015/3）M2

同比增速?gòu)?/p>

15%降至-1%，銅鋁價(jià)格微跌；寬松（2015/3-2016/4）M2

同比增速?gòu)?1%升至

14%，銅鋁價(jià)格滯后但漲幅較大，大宗商品第三波牛市

6）第六輪：收縮（2016/4-2018/4）M2

同比增速?gòu)?/p>

14%降至

3%，銅鋁價(jià)格下跌；平穩(wěn)（2018/4-2020/2）M2

同比增速基本穩(wěn)定在

7%~10%，銅鋁價(jià)格也相對(duì)平穩(wěn)；寬松（2019/2-2022/3）M2

同比增速?gòu)?/p>

6%升至

11%，銅鋁價(jià)格受疫情影響下跌，隨后寬松導(dǎo)致上漲并持續(xù)創(chuàng)新高，大宗商品第四波牛市開啟。7）第七輪：收縮（2022/3-）：綜上，銅鋁鋅價(jià)格變化和

M2

趨勢(shì)基本保持一致，略滯后；美聯(lián)儲(chǔ)

5

月開始進(jìn)入加息周期，大宗品開始下跌，漲價(jià)將十分困難。圖表

17：銅鋁價(jià)和中美歐日

M2

同比走勢(shì)基本一致20%15%10%5%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%0%-5%中美歐日

M2

同比SMM

銅同比SMM

鋁同比SMM

鋅同比資料：wind,華福證券研究所周期—銅鋁：全球制造業(yè)持續(xù)走弱，需求仍無(wú)企穩(wěn)跡象??制造業(yè)和地產(chǎn)為有色大宗商品最重要的下游需求領(lǐng)域。主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)

PMI

持續(xù)回落：美國(guó)和歐元區(qū)

10

月制造業(yè)

PMI

分別為

47.6

和

47.3，為

2020

年

7

月以來(lái)首次降低到50

以下；日本

10

月制造業(yè)

PMI

為

50.7，雖然在

50

以上，但也出現(xiàn)持續(xù)下降；中國(guó)

10

月非官方制造業(yè)

PMI

為

49.2，環(huán)比雖有回升，但連續(xù)

3

個(gè)月處于榮枯線以下。?中美地產(chǎn)數(shù)據(jù)負(fù)增長(zhǎng)：2022

年

1

月以來(lái)，中國(guó)房屋竣工面積同比持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)；2021

年

6

月以來(lái)美國(guó)新建房屋銷售同比持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。圖表

19：中美地產(chǎn)數(shù)據(jù)負(fù)增長(zhǎng)圖表

18：主要經(jīng)濟(jì)體

PMI

持續(xù)走弱且開始處于榮枯線以下65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0080%60%40%20%0%-20%-40%-60%美國(guó):新建住房銷售同比中國(guó)房屋竣工面積同比美國(guó):制造業(yè)

PMI:季調(diào)歐元區(qū):制造業(yè)

PMI日本:制造業(yè)

PMI非官方中國(guó)

PMI資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）資料：wind,華福證券研究所（2022/1/1-2022/11/25）周期—銅鋁：庫(kù)存創(chuàng)新低且不斷下降佐證供給不足?銅庫(kù)存持續(xù)下降：截止至

11

月

28

日，全球銅庫(kù)存

17.74

萬(wàn)噸，環(huán)比-1.88

萬(wàn)噸，同比-13.63

萬(wàn)噸。其中，LME9.12

萬(wàn)噸，環(huán)比-0.01

萬(wàn)噸；COMEX3.74

萬(wàn)噸，環(huán)比

0.04

萬(wàn)噸；上海保稅區(qū)

1.5

萬(wàn)噸，環(huán)比

0.50

萬(wàn)噸；上期所庫(kù)存

3.38

萬(wàn)噸，環(huán)比-1.21

萬(wàn)噸。。??全球鋁庫(kù)存

103.81

萬(wàn)噸，環(huán)比-3.59

萬(wàn)噸，同比-89.81

萬(wàn)噸。其中，LME50.10

萬(wàn)噸，環(huán)比-1.6125

萬(wàn)噸。需求增速走弱，但庫(kù)存仍在持續(xù)下降，且不斷創(chuàng)歷史新低，表明供給增速更弱。圖表

21：全球電解鋁庫(kù)存圖表

20：全球陰極銅庫(kù)存1501301109043038033028023018013080705030101/82/8

3/84/8

5/86/87/88/89/810/8

11/8

12/82019A1/42/4

3/44/4

5/46/47/48/49/4

10/4

11/4

12/42019A2022A2018A2021A2017A2020A2016A2022A2018A2021A2017A2020A2016A資料：wind,華福證券研究所資料：wind,華福證券研究所周期—銅：2023

年銅礦供給為大年，2024

年增量回落?

新增產(chǎn)能多集中在

2021

年-2023

年投放：2021

年：+89.6萬(wàn)圖表

22：2023

年全球銅礦供給增量可觀序號(hào)公司礦山2021A2022E2023E2024E2025E噸

。

其

中

，

Grasberg+24

、

Panama+12

、

kamoa+10.6

、Mina+10.2

。

2022

年

：

預(yù)

計(jì)

新

增

118.9

萬(wàn)

噸

。

其

中

，kamoa+24、Grasberg+13、巨龍+12.5等。2023

年：預(yù)計(jì)

+95.5萬(wàn)

噸

。

其

中

，

Quebrada

Blanca

Phase2+16

、Quellaveco+15、Ddokan+8

等。2024

年：預(yù)計(jì)+74

萬(wàn)噸，增

速

回

落

。

其

中

，Quellaveco+18

、

Kamoa+12

和

Quebrada

Blanca

Phase2+11。2025

年

：

預(yù)

計(jì)

+43.6

萬(wàn)

噸

，

增

速

再

下

降

。

Quellaveco+17

和Kamoa+7

較大，其余小。1紫金Kamoa10.602464120702紫金巨龍銅業(yè)12.53紫金Timok553.5004中鋁ToromochoMirador0.53.51.500.401005銅陵4.5006中鐵物Dikuluwe-MashambaMusonoiSulphideGrasberg36427金川國(guó)際Freeport英美資源BHP12.2500824013549QuellavecoSpence41511811711011121314151617181920212223242526272829303147Udokan嘉能可Udokan05800Mutanda02000TeckQuebradaBlancaPhase2MinaJustaPanama04162.321101Minsur10.212040第一量子哈薩克斯坦礦業(yè)Codelco南方銅業(yè)俄羅斯銅業(yè)NFCAfricaOzMinerals洛陽(yáng)鉬業(yè)金誠(chéng)信320Aktogay3311ChuquicamataPilares02753021.5000?

各種擾動(dòng)帶來(lái)的減量超預(yù)期：2021

年：銅礦-46.7

萬(wàn)噸，減產(chǎn)超預(yù)期導(dǎo)致總供給低于預(yù)期。普遍減產(chǎn)的原因?yàn)槠肺幌陆?、缺水?/p>

、社區(qū)堵路及自然災(zāi)害等。2022

年：沒有大規(guī)模減產(chǎn)的項(xiàng)目，但擾動(dòng)依然較大。2022Q1

全球前

23

家大型銅礦商（占全球產(chǎn)量的

65%）合計(jì)產(chǎn)量為

317.5

萬(wàn)噸，同比減少

5萬(wàn)噸，環(huán)比減少

28.4

萬(wàn)噸。減產(chǎn)的主要原因仍為礦山品位的持續(xù)下降和社區(qū)堵路等導(dǎo)致。根據(jù)最近幾年的經(jīng)驗(yàn)，簡(jiǎn)單假設(shè)每年減量在

20~30

萬(wàn)噸左右。Tominsky7.51.831.500Chambishi(NFC)CarrapateenaKFM1.5000110000450Dikulushi01000金誠(chéng)信Lonshi00040第一量子/嘉能可FreeportFreeportGlogowGlebokiKonkolaAusdrill墨西哥集團(tuán)Nkana23100CerroVerdeMorenci2410003.5000PrzemystowyKonkolaDeepKhoemacauElPilar11233012112121000012.643.6合計(jì)增加89.6-17-8118.995.57412BHPEscondidaChuquiCodelcoFreeportNorilsk3Morenci-3.5-3.6-3.5-1.9-2.6-3.03-1.4-2.2-46.7342.874Norilsk?

可能超預(yù)期的增量：中資企業(yè)超預(yù)期，比如巨龍二期及米拉多5Antofagasta第一量子南方銅業(yè)淡水河谷嘉能可LosPelambreSentinel6二期等。7ToquepalaSudbury89AntapaccayLasBambas?

可能超預(yù)期的減量：1）智利秘魯及剛果（金）等國(guó)有化及加稅等政策性風(fēng)險(xiǎn)；2）社區(qū)堵路及

等風(fēng)險(xiǎn)；3）國(guó)際環(huán)保組織（冰川法案）等風(fēng)險(xiǎn)。10五礦資源合計(jì)減少實(shí)際增加資料：wind,各企業(yè)公告，華福證券研究所周期—銅：電動(dòng)車及新能源拉動(dòng)需求結(jié)構(gòu)調(diào)整，傳統(tǒng)需求持續(xù)萎縮??電動(dòng)車將成為銅需求增量最大的行業(yè)之一：2022

年：根據(jù)全球產(chǎn)銷量測(cè)算，銅需求為

59

萬(wàn)噸，同比+20

萬(wàn)噸。2023

年-2025

年：假設(shè)全球電動(dòng)車年增速均為+30%，則銅需求分別為

77、100

和

130（萬(wàn)噸），同比+18、+23

和+30（萬(wàn)噸）。儲(chǔ)能快速崛起對(duì)銅需求增長(zhǎng)快：2022

年，歐美戶儲(chǔ)就和國(guó)內(nèi)大型儲(chǔ)能帶動(dòng)儲(chǔ)能需求激增，假設(shè)

2022

年儲(chǔ)能+100%，則銅需求為

13

萬(wàn)噸，同比+6.5

萬(wàn)噸、2023

年-2025

年：假設(shè)年均+50%，則銅需求分別為

20、29

和

44（萬(wàn)噸），同比+7、+10

和+15（萬(wàn)噸）。?2022

年光伏顯著拉動(dòng)銅需求：2022

年，國(guó)內(nèi)和海外分別按照新增

90gw

和

160gw

計(jì)算，則銅需求為

125

萬(wàn)噸，同比+38萬(wàn)噸，將極大拉動(dòng)銅需求。2023

年-2024

年，按照年增速

10%簡(jiǎn)單測(cè)算，則銅需求分別為

143、157

和

172（萬(wàn)噸），同比+18、+14、+16（萬(wàn)噸）。圖表

23：2018

年-2025

年電動(dòng)車及儲(chǔ)能等對(duì)銅的需求圖表

24：2018

年-2025

年風(fēng)電及光伏對(duì)銅的需求欄目

市場(chǎng)品種2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E12消費(fèi)342003641045510491355364413204105144172651568452234723905529449341215三元?jiǎng)恿α姿徼F鋰動(dòng)力電動(dòng)自行車儲(chǔ)能合計(jì)消費(fèi)海風(fēng)223176

1010國(guó)內(nèi)國(guó)外國(guó)內(nèi)

陸風(fēng)合計(jì)海風(fēng)國(guó)外

陸風(fēng)合計(jì)21233262851242643134604952538439531484424694455154651506055156506065661506266167104134154風(fēng)電電池銅需求（萬(wàn)噸）三元?jiǎng)恿α姿徼F鋰動(dòng)力電動(dòng)自行車儲(chǔ)能合計(jì)合計(jì)4001818500110235112174108001142851232141011011601211127113511合計(jì)1021161211292357105217343121021130304415175325437391872475225319823740130329國(guó)內(nèi)光伏

國(guó)外光伏光伏4439832330851152854886134431555120175507889016025047-31253899176275558143181091943035831571412021333363517216同比電動(dòng)車其他銅需求（萬(wàn)噸）國(guó)內(nèi)國(guó)外電動(dòng)車電動(dòng)車合計(jì)112合計(jì)46810592013713771820717100232910風(fēng)電用銅量（萬(wàn)噸）同比光伏用銅量（萬(wàn)噸）同比電動(dòng)車用銅量（萬(wàn)噸）12同比儲(chǔ)能用銅量（萬(wàn)噸）同比42571667101521資料：wind,華福證券研究所資料：wind,華福證券研究所周期—銅：2023

年和

2024

年銅小幅過(guò)剩，2025

年重回平衡?

2021

年：全球精銅產(chǎn)量

2,413

萬(wàn)噸，同比+57

萬(wàn)噸，低于預(yù)期。主要因礦山減產(chǎn)超預(yù)期；全球精銅消費(fèi)

2,415

萬(wàn)噸，同比+95

萬(wàn)噸，超預(yù)期。主要因電動(dòng)車、儲(chǔ)能、風(fēng)電和光伏爆發(fā)拉動(dòng)需求+54

萬(wàn)噸，占增量的

57%。短缺

1

萬(wàn)噸。?

2022

年：預(yù)計(jì)全球精銅產(chǎn)量

2,502

萬(wàn)噸，同比+89

萬(wàn)噸，低于年初市場(chǎng)預(yù)期。主要仍為礦山減產(chǎn)和國(guó)內(nèi)疫情的一系列沖擊；全球消費(fèi)2,476

萬(wàn)噸，同比+61

萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)全部來(lái)自電動(dòng)車、儲(chǔ)能、風(fēng)電和光伏等拉動(dòng)。傳統(tǒng)需求簡(jiǎn)單假設(shè)國(guó)內(nèi)-10

萬(wàn)噸，海外+10

萬(wàn)噸，過(guò)剩26

萬(wàn)噸。2023

年-2025

年：預(yù)計(jì)全球精銅產(chǎn)量分別為

2,577、2,630

和

2,651（萬(wàn)噸），同比分別+76、+53

和+21（萬(wàn)噸）；消費(fèi)預(yù)計(jì)分別為

2,526、2,576

和

2,641（萬(wàn)噸），同比分別+50、+50

和+65（萬(wàn)噸），需求增量全部來(lái)自電動(dòng)車、儲(chǔ)能、風(fēng)電和光伏等。分別過(guò)剩

51、55

和

11（萬(wàn)噸）。圖表

25：

2023

年和

2024

年銅小幅過(guò)剩欄目2018A2,3552019A2,3520%2020A2,3560%2021A2,4132022E2023E2024E2025E全球精銅產(chǎn)量2,5022,5772,6302,651同比2%4%3%2%1%同比-345789765321銅礦新增銅礦減產(chǎn)廢銅變化90119-3096-2073-2041-20-47140000全球精銅消費(fèi)2,3632,3582,3202,4152,4762,5262,5762,641同比0%-2%4%3%2%2%3%同比-5-389561505065電動(dòng)車新增儲(chǔ)能新增風(fēng)電新增光伏新增國(guó)內(nèi)其他海外其他40401852071872310330155515107-3816212121-238-101026180140160051055011全球精銅供需-8-636精銅代廢銅122530-1910-11-10026005100550011國(guó)家收儲(chǔ)全球精銅供需（調(diào)整后）-18資料：wind,華福證券研究所周期—鋁：全球能源短缺致供給持續(xù)不及預(yù)期??能源危機(jī)致歐洲減產(chǎn)持續(xù)加?。?/p>

SMM

統(tǒng)計(jì)，歐洲（除俄羅斯外）電解鋁產(chǎn)能約為

500

萬(wàn)噸/年，占全球總產(chǎn)能

6%。累計(jì)減產(chǎn)

199

萬(wàn)噸/年產(chǎn)能，占西歐總產(chǎn)能的

40.6%。長(zhǎng)期看，歐洲（除俄羅斯外）碳中和壓力下，電力成本將持續(xù)大幅提升，電解鋁產(chǎn)能只降不增。中國(guó)缺電致產(chǎn)量持續(xù)不及預(yù)期：1）指標(biāo)：2013

年國(guó)務(wù)院發(fā)布指導(dǎo)意見，指明了淘汰過(guò)剩產(chǎn)能的方向；2015

年工信部對(duì)電解鋁行業(yè)進(jìn)行產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)；2017

年

等七部門聯(lián)合整頓電解鋁行業(yè)違規(guī)產(chǎn)能，并框定了全國(guó)約

4500

萬(wàn)噸的合規(guī)指標(biāo)。2022

年

11

月三部委有色金屬碳達(dá)峰方案：再提嚴(yán)控電解鋁新增產(chǎn)能。2）電力：8

月

15

日，四川缺電導(dǎo)致

102

萬(wàn)噸產(chǎn)能停產(chǎn)，雖陸續(xù)復(fù)產(chǎn)但總體不樂觀；重慶也有少量停產(chǎn)；9

月

9

日云南

600

萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能減產(chǎn)

10%，后續(xù)根據(jù)來(lái)水情況確定減產(chǎn)幅度。9

月

15

日，其亞，魏橋，神火壓負(fù)荷

18%，云鋁壓負(fù)荷30%。還有

10%會(huì)作為備選降負(fù)荷，時(shí)間是今天開始到明年

5

月份。?新增及復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期：1）印尼新增不及預(yù)期：2021

年

9

月，中國(guó)承諾不再新建境外煤電項(xiàng)目直接導(dǎo)致印度尼西亞華峰青山

100

萬(wàn)噸/年電解鋁項(xiàng)目無(wú)法投產(chǎn)，其余項(xiàng)目均處于規(guī)劃階段，無(wú)法推進(jìn)。2）巴西等復(fù)產(chǎn)空間不大：Alumar

產(chǎn)能為

44.7

萬(wàn)噸，2015

年全面停產(chǎn)，2022年

Q2

重啟

5

萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)

2023

年一季度可恢復(fù)滿產(chǎn)運(yùn)行。圖表

27：2022

年因缺電致國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量低于預(yù)期圖表

26：2022

年海外電解鋁持續(xù)減產(chǎn)序號(hào)企業(yè)項(xiàng)目地區(qū)國(guó)家性質(zhì)變動(dòng)產(chǎn)能建成產(chǎn)能日期292022/9/6序號(hào)企業(yè)項(xiàng)目地區(qū)四川性質(zhì)減產(chǎn)減產(chǎn)產(chǎn)能45建成產(chǎn)能

減產(chǎn)日期1AmericanIndu2美鋁敦刻爾克鋁廠Lista歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲歐洲法國(guó)挪威德國(guó)減產(chǎn)關(guān)閉減產(chǎn)減產(chǎn)關(guān)閉關(guān)閉關(guān)閉關(guān)閉關(guān)閉減產(chǎn)減產(chǎn)減產(chǎn)減產(chǎn)減產(chǎn)減產(chǎn)減產(chǎn)減產(chǎn)減產(chǎn)停產(chǎn)減產(chǎn)減產(chǎn)減產(chǎn)6392022/8/30162022/8/24292022/8/17232022/7/49.32022/7/48.72022/7/4152022/7/442022/7/43Speira4Hydro5美鋁Speira912345中孚實(shí)業(yè)阿壩鋁廠啟明星廣元中孚阿壩鋁廠啟明星452022/8/15202022/8/1512.52022/8/1512.52022/8/15122022/8/15102SlovalcoSanCiprianAvilés斯洛伐克西班牙西班牙西班牙意大利意大利波斯尼亞德國(guó)18239.38.7154四川四川減產(chǎn)減產(chǎn)減產(chǎn)減產(chǎn)2012.512.5126美鋁7美鋁LaCoruaPortovesmeFosina8美鋁啟明星眉山啟明星

四川廣元弘昌晟

四川合計(jì)9美鋁10AluminijNeuss13132022/7/4弘昌晟11KPS15.5423.52022/3/1292022/1/22182022/1/112AmericanIndu13Hydro敦刻爾克鋁廠SlovalcoAlroSlatinaSanCiprianVoerde法國(guó)102斯洛伐克羅馬尼亞西班牙德國(guó)714Vimetco15美1/11234云鋁其亞魏橋神火合計(jì)云南云南云南云南減產(chǎn)減產(chǎn)減產(chǎn)減產(chǎn)623.516.593102022/9/10352022/9/101652022/9/10902022/9/10600222021/12/29102021/12/23132021/12/23172021/12/23122021/12/23302021/12/1112021/10/1112021/10/116TrimetAlumini17TrimetAlumini18TrimetAlumini19Uniprom20ALVANCE21Aldel云南其壓云南宏泰云南神火HamburgEssen德國(guó)4德國(guó)0KombinatAluDunkerqueAldel黑山8法國(guó)1荷蘭111合計(jì)9122UnialTalum斯洛文尼亞合計(jì)199369周期—鋁：電動(dòng)車及新能源拉動(dòng)需求增長(zhǎng)，傳統(tǒng)需求下降???光伏耗鋁大幅增加：主要在邊框和支架上。每

GW

光伏新增裝機(jī)量對(duì)應(yīng)耗鋁量大約

0.9~1.1

萬(wàn)噸，2021

年全球光伏裝機(jī)量為

175

萬(wàn)噸，按照

1gw

用鋁

1

萬(wàn)噸計(jì)算，則鋁需求為

175

萬(wàn)噸。2022

年，國(guó)內(nèi)和海外分別按照新增

90gw

和

160gw

計(jì)算，則鋁需求為

250

萬(wàn)噸，同比+75

萬(wàn)噸，將極大拉動(dòng)鋁需求。2023

年-2024

年，按照年增速

10%簡(jiǎn)單測(cè)算，則鋁需求分別為

285、314

和

345（萬(wàn)噸），同比+35、+29、+31（萬(wàn)噸）。電動(dòng)車耗鋁高增長(zhǎng)：電動(dòng)車新增鋁材應(yīng)用部件包括電池包、副車架、翼子板、四門兩蓋等，新能源汽車單車用鋁達(dá)

230~361kg，傳統(tǒng)燃油車單車用鋁量?jī)H為

140~160kg。2022

年：根據(jù)全球電動(dòng)車產(chǎn)量測(cè)算，同比+116%。按照單車

250

千克鋁用量，則鋁需求為

246.5

萬(wàn)噸，同比+83.5

萬(wàn)噸。2023

年-2025

年：假設(shè)全球電動(dòng)車年增速均為+30%，則鋁需求分別為

319、414

和

537（萬(wàn)噸），同比+73、+95

和+123（萬(wàn)噸）。地產(chǎn)基建拖累需求增長(zhǎng)：地產(chǎn)及基建占總需求的

1/3。2022

年

1-10

月，房屋新開工面積及竣工面積累計(jì)分別下滑

37.8%和

18.7%，地產(chǎn)拖累鋁需求。但隨著國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，地產(chǎn)行業(yè)有望逐步企穩(wěn)。圖表

28：2018

年-2025

年電動(dòng)車光伏等對(duì)鋁的需求圖表

29：2022

年地產(chǎn)嚴(yán)重拖累鋁需求增加欄目市場(chǎng)品種2018A

2019A

2020A

2021A

2022E

2023E

2024E

2025E8060電動(dòng)車用鋁量（萬(wàn)噸)同比545737519016387246843197341495537123184020儲(chǔ)能用鋁量（萬(wàn)噸）同比003581200023346-20-40-60國(guó)內(nèi)國(guó)外光伏光伏443983833085115115324886134134195590991091943033142912021333334531光伏120175175411602502507517627528535合計(jì)光伏用鋁量（萬(wàn)噸）同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比房屋新開工面積:累計(jì)同比房屋竣工面積:累計(jì)同比資料：SMM,華福證券研究所資料：wind,華福證券研究所周期—鋁：電解鋁短缺將持續(xù)加劇?2021

年：全球電解鋁產(chǎn)量

6,724

萬(wàn)噸，同比+192

萬(wàn)噸。供給增加低于預(yù)期主要因國(guó)內(nèi)云南地區(qū)因缺電和內(nèi)蒙古因能耗雙控指標(biāo)未完成導(dǎo)致減產(chǎn)。全球電解鋁消費(fèi)

6,812

萬(wàn)噸，同比+209

萬(wàn)噸。需求超預(yù)期主要因電動(dòng)車、儲(chǔ)能和光伏爆發(fā)拉動(dòng)需求增加和傳統(tǒng)需求復(fù)蘇共振。短缺

25

萬(wàn)噸。?

2022

年：預(yù)計(jì)全球電解鋁產(chǎn)量

6,754

萬(wàn)噸，同比+30

萬(wàn)噸。供給增加低于預(yù)期主要因國(guó)內(nèi)云南及四川缺電和歐洲（除俄羅斯外）能源危機(jī)導(dǎo)致電解鋁大面積持續(xù)減產(chǎn)。全球消費(fèi)

6,812

萬(wàn)噸，同比+62

萬(wàn)噸。需求低于預(yù)期主要因國(guó)內(nèi)地產(chǎn)大幅下滑所致。短缺

58

萬(wàn)噸。?

2023

年-2025

年：預(yù)計(jì)全球電解鋁產(chǎn)量分別為

6,754、6,854

和

6,904（萬(wàn)噸），同比分別+0、+100

和+50（萬(wàn)噸）；消費(fèi)預(yù)計(jì)分別為6,862、6,969

和

7,110（萬(wàn)噸），同比分別+51、+107

和+140（萬(wàn)噸），需求增量全部來(lái)自電動(dòng)車、儲(chǔ)能、風(fēng)電和光伏等。分別短缺

108、115

和

205（萬(wàn)噸）。圖表

30：

鋁供給不足將持續(xù)帶來(lái)鋁短缺欄目全球電解鋁產(chǎn)量2018A6,4312019A6,5402%1092020A6,5330%-82021A6,7243%1922022E6,7542023E6,7542024E6,8542025E6,904同比同比0%300%01%1001%50歐洲減產(chǎn)國(guó)內(nèi)增加海外增加-10010030-1005050050500050全球電解鋁消費(fèi)6,5006,5406,5416,7506,8126,8626,9697,110同比1%0%3%1%1%2%2%同比4012096251107140電動(dòng)車新增儲(chǔ)能新增光伏新增國(guó)內(nèi)其他海外其他303219019872412184375-80-20-5873335-40-20-108954290-20-1151236310-20-205全球電解鋁供需-6900-8-8-26精銅代廢銅國(guó)家收儲(chǔ)10-11-2500-5800-10800-11500-205全球電解鋁供需（調(diào)整后）資料：wind,華福證券研究所?行情回顧：產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)大幅向上游傾斜，估值大幅下降目錄????周期：推薦配置黃金，鋁將迎左側(cè)配置機(jī)會(huì)成長(zhǎng)：電動(dòng)車&風(fēng)光儲(chǔ)維持高成長(zhǎng)，繼續(xù)首推鋰礦投資建議：周期配黃金，成長(zhǎng)配鋰礦風(fēng)險(xiǎn)提示22成長(zhǎng)：有色居電池產(chǎn)業(yè)鏈上游，資源屬性強(qiáng)玻璃陶瓷渣礦磷酸鐵鋰鋁熱傳輸動(dòng)力電池/鋁箔基建磷酸鐵鋰正極片負(fù)極片鋰云母鋰鹽三元正極銅線纜純鎳儲(chǔ)能MHP碳銅箔鎳礦三元前驅(qū)體鹵水高冰鎳硫酸鎳電池殼-預(yù)鍍鎳/鋁箔硫酸錳硫酸鈷金屬鈷四鈷銅鈷礦鎳鈷礦消費(fèi)電子錫鈷酸鋰驅(qū)動(dòng)電機(jī)稀土精礦氧化鐠釹稀土金屬磁性材料資料：華福證券研究所23成長(zhǎng)：電池產(chǎn)業(yè)鏈有色細(xì)分板塊需求測(cè)算201996.62020107.32021290.12022E519.02023E652.52024E815.62025E1019.520191.2320200.2220210.442022E0.302023E2024E2025EBEV333中國(guó)新能源汽車銷量/萬(wàn)輛

PHEV總計(jì)23.7120.680.1%19.7%70.624.9132.381.1%18.8%107.163.260.5350.782.7%17.3%178.5105.0283.563.0%37.0%468.6165.5634.244.150.246.8154.5142.3296.851%151.0670.077.5%22.5%226.6103.4330.068.7%31.3%745.6254.41000.042.454.546.0284.0180.0460.040%217.5870.075.0%25.0%301.0129.0430.070.0%30.0%953.5346.51300.043.055.047.0374.1236.5610.640%271.91087.575.0%25.0%391.3167.7559.070.0%30.0%1206.9439.61646.543.055.047.1467.6307.5775.140%339.81359.452362212.705.9013.269.3718.8718.8316.293.8858.3114.5872.890.7319.157.0614.790.4425.4726.8931.158.5592.3623.09115.450.8926.7415.6232.641.4377.3381.639.37中國(guó)/萬(wàn)噸BEVPHEVBEV75.0%

三元前驅(qū)811NCA總計(jì)2.933.0125.788.595.462.42中國(guó)技術(shù)路線占比/%25.0%508.7218.0726.770.0%30.0%1528.2557.92086.143.055.047.2584.5399.7984.2

正極材料體30.7310.2440.970.2912.163.665.220.1921.5214.238.08新能源汽車海外新能源汽車銷量/萬(wàn)輛

PHEV總計(jì)29.9海外/萬(wàn)噸總計(jì)/萬(wàn)噸333100.570.3%29.7%167.353.6170.462.9%37.1%214.488.134.370.8010.904.512.770.4919.479.285.37150.09195.11234.13BEV海外技術(shù)路線占比/%全球/萬(wàn)輛PHEVBEVPHEV總計(jì)523622811221.144.850.453.454.050.6118.062%38%99%302.748.147.747.263.681.2142.867%33%100%0%NCA以上總計(jì)LFPLCOLMO合計(jì)三元LFP中國(guó)/萬(wàn)噸中國(guó)42.1742.189.39單車帶電量/kw海外全球平均中國(guó)5.476.159.337.36汽車動(dòng)力電池動(dòng)力電池裝機(jī)量/GWh海外39.5918.430.382.390.5349.9720.760.352.460.47103.0731.140.462.580.49175.7046.720.502.500.50全球三元40%60%90%10%中國(guó)汽車動(dòng)力電池路線/%海外汽車動(dòng)力電池路線/%LFP三元49%95%60%92%60%90%60%90%海外/萬(wàn)噸總計(jì)/萬(wàn)噸LCOLMO合計(jì)LFP1%5%8%10%10%21.7324.0434.6750.22儲(chǔ)能全球儲(chǔ)能鋰離子電池出貨量/GWh電動(dòng)工具全球鋰電池出貨量/GWh21.028.566.398.2132.0176.5243.7三元37.8952.8285.28135.92176.70229.71275.6511.070%16.070%22.070%25.070%26.070%28.070%35.070%LCO7.7710.5410.6511.9740.4811.8778.1213.0614.3615.80電動(dòng)工具三元占比其他15.66101.56132.02171.63電池路線其他占比3C

全球鋰電池出貨量/GWh兩輪車鋰離子電池出貨量/GWhLMO

占比30%68.05.545%55%5.57.614.52.330%74.09.745%55%8.58.818.92.621.515.010.9118.730%78.010.056%44%15.210.228.23.431.730.420.0117.530%82.017.260%40%19.711.635.44.439.847.730.1127.530%88.022.058%42%25.613.244.05.349.362.439.0139.230%95.025.050%50%33.015.154.76.360.979.249.1151.530%中國(guó)/萬(wàn)噸20.2110.3030.5014.163.5220.791.4522.2514.23.520.81.522.210.88.324.4617.0541.5117.244.0624.781.9826.7517.24.124.82.026.815.010.943.5824.6868.2631.247.0844.293.2547.5431.27.144.33.347.530.420.00.000.000.000.000.000.000.000.003C103.0

電解液27.050%海外/萬(wàn)噸總計(jì)/萬(wàn)噸Ni/萬(wàn)噸131.7250.9510.6372.306.2778.5750.910.6171.2366.0413.8195.318.15103.4666.013.895.38.2103.562.439.0222.6086.8217.56122.9110.60133.5186.817.6122.910.6289.38105.3621.07150.0513.78163.83105.421.1150.013.8163.8101.662.6兩輪車電池路線LFP

占比50%

前驅(qū)體&42.7

正極口徑17.3

測(cè)算69.1Co/萬(wàn)噸Ni/萬(wàn)噸Co/萬(wàn)噸Li/萬(wàn)噸

LCE電解液用

Li/萬(wàn)噸

LCELi

總計(jì)/萬(wàn)噸

LCE銅箔/萬(wàn)噸鋁箔/萬(wàn)噸鋁熱傳輸材料/萬(wàn)噸Li/萬(wàn)噸

LCE電解液用

Li/萬(wàn)噸

LCELi

總計(jì)/萬(wàn)噸

LCENi/萬(wàn)噸電池口徑測(cè)算7.576.5101.662.616.710.88.3Co/萬(wàn)噸Li/萬(wàn)噸

LCE電解液用

Li/萬(wàn)噸

LCELi

總計(jì)/萬(wàn)噸

LCE銅箔/萬(wàn)噸72.36.378.6139.3155.9

測(cè)算輸出133.579.249.147.730.1數(shù)據(jù)：Wind、SMM、GGII、起點(diǎn)數(shù)據(jù)、EVTank、華福證券研究所鋁箔/萬(wàn)噸鋁熱傳輸材料/萬(wàn)噸139.3118.7117.5127.5139.2151.5155.924資料：wind,SMM,GGII,起點(diǎn)數(shù)據(jù),EVTank,華福證券研究所（根據(jù)中下游倒推理論計(jì)算，實(shí)際值各板塊會(huì)有微調(diào)）成長(zhǎng)—鋰：智利及澳洲占全球儲(chǔ)量的

68%?鋰礦儲(chǔ)量穩(wěn)步增加：隨著

2015

年以來(lái)鋰需求推動(dòng)鋰價(jià)上漲，全球鋰礦勘探資本開支增加，鋰資源儲(chǔ)量大幅增加。截止至

2021

年全球鋰礦儲(chǔ)量

2,200

萬(wàn)噸，較

2015

年增加

57%。我們預(yù)計(jì)，隨著新一輪資本開支增加，更多鋰資源將被探明。但同時(shí)，根據(jù)礦業(yè)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)，優(yōu)質(zhì)資源將逐步變少，低品位礦占比將增加.?智利和澳洲占全球儲(chǔ)量的

68%：2021

年智利、澳大利亞、阿根廷、中國(guó)和美國(guó)的鋰資源儲(chǔ)量分別為

920、570、220、150

和

75（萬(wàn)噸），分別占

42%、26%、10%、7%和

3%。圖表

31：2016

年以來(lái)勘探增加帶動(dòng)儲(chǔ)量增加（萬(wàn)噸）圖表

32：智利及澳大利亞占全球鋰資源的

68%2,50030%其他,11%津巴布韋,1%美國(guó),3%2,100

2,20025%20%2,0001,7001,60015%10%5%中國(guó),7%1,500

1,300

1,300

1,300

1,300

1,350

1,400

1,4001,400智利,42%1,0005000阿根廷,10%0%-5%-10%-15%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021澳大利亞,26%資料：USGS,華福證券研究所資料：wind,華福證券研究所25成長(zhǎng)—鋰：國(guó)內(nèi)

90%鋰資源集中在青藏川贛?高度集中：根據(jù)公開資料，我國(guó)鋰資源量為

714

萬(wàn)噸，其中青海、西藏、四川和江西分別為

310、222、76

和

34

萬(wàn)噸，分別占總資源量的

43%、31%、11%和

5%，四省合計(jì)占

90%。?開發(fā)進(jìn)展慢：從目前看，青海和江西開發(fā)情況較好，均實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化生產(chǎn)。青海鹽湖鋰資源品質(zhì)差（鋰含量低且鎂鋰比高），未來(lái)增長(zhǎng)空間不大。江西鋰云母品位也比較低且資源量較低，空間也有限。西藏鹽湖鋰資源品質(zhì)好（鋰含量高且鎂鋰中國(guó)鋰鹽項(xiàng)目規(guī)劃多落地少含量高），甘孜州多為大型露天礦，開發(fā)難度低，但受限于人文環(huán)境等因素推進(jìn)緩慢。圖表

33：中國(guó)鋰資源主要集中在青藏川贛圖表

34：中國(guó)鋰鹽項(xiàng)目規(guī)劃多落地少350310300250200150100502227671340青海西藏四川江西其他資料：國(guó)家資源局,華福證券研究所資料：SMM，華福證券研究所26成長(zhǎng)—鋰：1-10

月國(guó)內(nèi)鋰鹽持續(xù)保持短缺?

1-10

月累計(jì)：國(guó)內(nèi)鋰鹽供給(碳酸鋰/氫氧化鋰國(guó)產(chǎn)+進(jìn)口-出口）為

46.7

萬(wàn)噸

LCE，同比增加

32%；國(guó)內(nèi)鋰鹽需求（正極產(chǎn)量反算+傳統(tǒng)領(lǐng)域）為

50.58

萬(wàn)噸

LCE，同比增加

46%；供給增速仍低于需求增速，供需缺口為

5.27

萬(wàn)噸

LCE。?

6

月進(jìn)口激增導(dǎo)致供給大增，4

月需求下降主要因上海疫情，但多數(shù)月均有缺口。圖表

35：

1-10

月鋰供需平衡（萬(wàn)噸

LCE）單月數(shù)據(jù)累計(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)12月月3

月4

月5

月6

月7

月8

月9

月10

月1.9610

月環(huán)比10

月同比1~1020.50同比鋰礦進(jìn)口1.702.721.741.050.881.600.7259%1.812.371.830.601.091.550.4559%1.513.222.201.110.931.470.5851%2.032.712.220.581.261.790.5754%2.183.442.590.971.322.040.7552%1.885.482.742.841.102.081.0058%2.793.722.860.941.152.080.9760%2.323.672.661.131.001.740.7859%2.314.042.871.251.462.210.7753%-15%-26%24%碳酸鋰產(chǎn)量3.712.940.831.452.400.9738%-8%2%15%31%-21%9%35.0724.6411.2811.6318.927.5732%22%62%31%30%26%進(jìn)口-34%-1%9%氫氧化鋰產(chǎn)量28%56%出口26%鋰資源自給率正極&電解液NCM

正極磷酸鐵鋰4.706.030.675.264.69-1.194.426.120.644.854.52-1.194.535.630.655.854.54-0.504.435.760.434.754.38-0.564.006.740.375.444.480.124.737.230.115.904.801.644.808.310.336.975.22-0.505.378.040.117.305.37-0.825.789.870.367.616.16-0.836.0110.500.364%6%54%164%-16%111%65%48.7974.234.0252%131%-27%83%鈷酸鋰1%電解液產(chǎn)量鋰鹽需求（LCE）鋰鹽供需差（LCE）8.4912%4%62.4250.58-5.276.4346%-1.4574%-400%1741%資料：wind,百川,華福證券研究所萬(wàn)噸

LCE/+44%。其中，海外鹽湖、國(guó)外鋰礦、國(guó)內(nèi)鹽湖、海外鋰礦和回收分別為

45.3、57.4、17.7、22.1

和

4.2（萬(wàn)噸

LCE）,分別占

31%、39%、12%、15%和

3%，中國(guó)僅占總供給的

30%。成長(zhǎng)—鋰：22

年和

23

年供給釋放有限?

2021

年：全球鋰資源產(chǎn)量

56.4

萬(wàn)噸

LCE，同比+15.4萬(wàn)噸

LCE/+37%。其中，海外鹽湖、國(guó)外鋰礦、國(guó)內(nèi)鹽湖、海外鋰礦和回收分別為

16.8、24.6、7.6、5.7和

1.6（萬(wàn)噸

LCE）,分別占

30%、44%、13%、10%和

3%，中國(guó)僅占總供給的

26%。?

2022

年：全球鋰資源產(chǎn)量

72.9

萬(wàn)噸

LCE，同比+16.5萬(wàn)噸

LCE/+29%。其中，海外鹽湖、國(guó)外鋰礦、國(guó)內(nèi)鹽湖、海外鋰礦和回收分別為

22.2、31、9.1、8.4

和

2.2（萬(wàn)噸

LCE）,分別占

30%、43%、12%、11%和

3%，中國(guó)僅占總供給的

26%。?

2023

年：全球鋰資源產(chǎn)量

102.1

萬(wàn)噸

LCE，同比+29.3萬(wàn)噸

LCE/+40%。其中，海外鹽湖、國(guó)外鋰礦、國(guó)內(nèi)鹽湖、海外鋰礦和回收分別為

31.4、43.6、9.8、14.3和

3.0（萬(wàn)噸

LCE）,分別占

31%、43%、10%、14%和

3%，中國(guó)僅占總供給的

27%。?

2024

年：全球鋰資源產(chǎn)量

146.7

萬(wàn)噸

LCE，同比+44.6圖表

36：2015-2025

年全球鋰資源供給（萬(wàn)噸

LCE）產(chǎn)能（萬(wàn)噸

LCE/年）在建

規(guī)劃產(chǎn)量（萬(wàn)噸

LCE)2020A7.03.80.61.41.10.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.013.91.10.51.10.50.41.00.00.10.10.10.00.00.04.97.35.30.02.31.71.40.50.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.218.50.70.10.0序號(hào)

類型公司名稱位置已有2015A3.93.30.61.70.20.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.09.60.40.00.40.20.00.00.30.00.00.00.00.00.01.35.50.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.25.70.00.00.00.02016A5.03.20.61.81.20.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.011.70.40.00.90.20.00.00.20.00.00.00.00.00.01.66.20.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.26.40.00.00.00.02017A5.03.20.61.81.10.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.011.70.80.00.90.40.10.00.20.00.00.00.00.00.02.38.14.00.00.00.01.90.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.214.30.00.00.00.02018A4.53.70.61.41.20.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.00.011.51.10.00.90.40.30.00.20.00.10.10.00.00.03.19.04.90.00.70.42.00.00.00.90.00.00.00.00.0