房地產(chǎn)并購(gòu)重組目錄第一節(jié)：“道篇”—商業(yè)模式布局房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商業(yè)模式ABCDFE以凱德為代表的雙基金模式，借助“私募和REITs”成熟的基金運(yùn)作來(lái)引入大量的資本投資物業(yè)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，在資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)和資產(chǎn)整合改造有這較高的專業(yè)化水平要求以港資企業(yè)為代表的香港模式，追求單個(gè)項(xiàng)目的利潤(rùn)最大化，依賴核心城市地價(jià)的快速升值上漲，周轉(zhuǎn)期相對(duì)偏長(zhǎng)，同時(shí)也注重產(chǎn)品本身品質(zhì)以碧桂園為代表的快速開(kāi)發(fā)模式，關(guān)鍵要素是獲地空間充裕和地價(jià)水平合理，通過(guò)自身強(qiáng)大的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)全生命周期的管理能力進(jìn)行開(kāi)發(fā)建設(shè)，維持高周轉(zhuǎn)從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模的迅速擴(kuò)大以華夏幸福為代表的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)模式，通過(guò)一級(jí)開(kāi)發(fā)、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入、城市運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)一二級(jí)聯(lián)動(dòng)開(kāi)發(fā)以地方城投類企業(yè)為代表的資源型模式，依靠自身的資源和資本的核心競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)在土地成本上的較大優(yōu)勢(shì)進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，但特別需要注重單個(gè)項(xiàng)目的利潤(rùn)率水平和公司整體的周轉(zhuǎn)率水平資產(chǎn)管理模式，一些資產(chǎn)管理平臺(tái)自身積累的大量的產(chǎn)業(yè)和項(xiàng)目，并沉淀了大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，逐步形成了從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)到物業(yè)投資再到資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)邏輯結(jié)構(gòu)，其中，資產(chǎn)管理不僅僅是房地產(chǎn)基金的投資，也包括了多元化的產(chǎn)業(yè)和業(yè)態(tài)的投資，為平臺(tái)提供充裕的現(xiàn)金流支持房地產(chǎn)業(yè)務(wù)模式發(fā)生巨大的變化，逐漸從傳統(tǒng)的“買地－建房子－賣房子”模式轉(zhuǎn)化為“產(chǎn)業(yè)＋開(kāi)發(fā)＋運(yùn)營(yíng)＋資本”模式，同時(shí)，開(kāi)發(fā)可能會(huì)變成一種工具，更多的是需要具備產(chǎn)業(yè)、金融、消費(fèi)的思維未來(lái)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)模式主要有三個(gè)重點(diǎn)123點(diǎn)擊添加主要內(nèi)容如何滿足政府的需求獲得優(yōu)質(zhì)的土地資源如何滿足客戶的需求確保價(jià)值兌現(xiàn)如何滿足合作伙伴需求整合資源房企合作開(kāi)發(fā)頂層設(shè)計(jì)布局房企如何做大做強(qiáng)：方法一：標(biāo)準(zhǔn)化?快周轉(zhuǎn),利用經(jīng)營(yíng)杠桿來(lái)提升規(guī)模,快周轉(zhuǎn)的典型代表是碧桂園;方法二：是增加財(cái)務(wù)杠桿,利用借貸的資金來(lái)提升自身規(guī)模,但借貸資金具有剛性兌付義務(wù),過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿也容易帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn),這部分典型是以泰禾?陽(yáng)光城為代表的閩系;方法三：即是合作杠桿,就是通過(guò)和金融機(jī)構(gòu)?其他實(shí)力房企的股權(quán)合作,來(lái)增加自身的規(guī)模?股權(quán)合作所帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更小一些,大家是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)?利益共享,這也是近些年合作開(kāi)發(fā)比較多的重要原因?由于合作開(kāi)發(fā)的盛行,克爾瑞等機(jī)構(gòu)做的房企銷售排名也出現(xiàn)了兩個(gè)榜單,一個(gè)是全口徑的流量榜單,這個(gè)口徑由于合作開(kāi)發(fā)的存在使得數(shù)據(jù)失真;另一個(gè)則是更為科學(xué)的權(quán)益銷售榜?合作開(kāi)發(fā)定義：合作開(kāi)發(fā)指兩家或兩家以上的房企共同進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，在土地、資金、技術(shù)、運(yùn)營(yíng)等方面互相合作優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，并在項(xiàng)目建成后按照合同約定分享收益。具體表現(xiàn)：近年來(lái)房企合作開(kāi)發(fā)明顯增多，表現(xiàn)為銷售權(quán)益比例逐年下降（2016-2018年分別為88.8%、88.0%、83.2%），同時(shí)少數(shù)股東權(quán)益占比逐年提升（2016-2018年分別為19.4%、22.0%、27.5%）。如果按規(guī)模做進(jìn)一步拆分，排名靠前的房企總體銷售權(quán)益比例更低且少數(shù)股東權(quán)益占比更高，這意味著合作開(kāi)發(fā)更多是大開(kāi)發(fā)商的“游戲”。主要優(yōu)勢(shì)：1、降拿地成本。頻現(xiàn)的“地王”顯著抬高了開(kāi)發(fā)商的成本，但過(guò)去房?jī)r(jià)地價(jià)是單邊上漲，貴一點(diǎn)的拿地成本對(duì)于房企來(lái)說(shuō)可通過(guò)提高售價(jià)來(lái)化解。但目前房?jī)r(jià)地價(jià)均抬升至較高水位，未來(lái)難以趨勢(shì)性上漲，合作開(kāi)發(fā)可以減少競(jìng)爭(zhēng)從而降低拿地成本是非常合理的選擇。2、擴(kuò)大銷售規(guī)模。地產(chǎn)白銀時(shí)代，規(guī)模至關(guān)重要。房企通過(guò)小股操盤(pán)、代建等輕資產(chǎn)運(yùn)作方式可以利用有限的資金撬動(dòng)更多的地產(chǎn)項(xiàng)目，大幅提升銷售規(guī)模以盡快沖擊規(guī)模房企的榜單。3、分散風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)的背后是超額收益的獲取權(quán)，過(guò)去開(kāi)發(fā)商不愿意輕易讓渡股權(quán)本質(zhì)在于地產(chǎn)行業(yè)的高盈利特征。白銀時(shí)代后，地產(chǎn)行業(yè)回報(bào)率下降，風(fēng)險(xiǎn)也在逐步提升。開(kāi)發(fā)商讓渡股權(quán)的意愿提升實(shí)際上也反映其思路逐漸由“追逐超額收益”轉(zhuǎn)變至“防風(fēng)險(xiǎn)”，更愿意接受代建、小股操盤(pán)等投入小且收益相對(duì)穩(wěn)定的新型合作開(kāi)發(fā)模式。合作開(kāi)發(fā)帶來(lái)的問(wèn)題：會(huì)降低企業(yè)的歸母利潤(rùn),需要把利潤(rùn)和合作方進(jìn)行分享；造成數(shù)據(jù)的不可比性；使得房企的報(bào)表更加復(fù)雜,資金往來(lái)更加復(fù)雜,有些項(xiàng)目由于不并表而在體外,有時(shí)候僅看發(fā)行人報(bào)表而不把表外的項(xiàng)目統(tǒng)籌考慮的話會(huì)使得分析失真?合作開(kāi)發(fā)典型模式：除上述傳統(tǒng)合作方式外，近年來(lái)以萬(wàn)科、旭輝等為代表的小股操盤(pán)，以綠城、濱江等為代表的代建等新合作模式也不斷涌現(xiàn)，并且已成為部分房企競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分。房企合作模式典型房企項(xiàng)目公司類合作碧桂園、萬(wàn)科、保利、首開(kāi)、融僑、世貿(mào)、中海、建發(fā)、金茂等股權(quán)并購(gòu)拿地萬(wàn)科、保利、融創(chuàng)、陽(yáng)光城等小股操盤(pán)萬(wàn)科、旭輝、招商、金地等代建綠城、濱江、朗詩(shī)、建業(yè)、金地等獨(dú)立開(kāi)發(fā)恒大、中海、大名城、中天、奧克斯、

葛洲壩等表1典型房企合作模式項(xiàng)目公司類合作模式分析——合作模式緯度從合作模式維度看，項(xiàng)目公司類合作可以分為新設(shè)項(xiàng)目公司模式與項(xiàng)目持有人原有基礎(chǔ)上的股權(quán)合作兩種模式。品牌房企與地方名企強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。以中交、綠城與福州地鐵合作開(kāi)發(fā)金山TOD項(xiàng)目為例，中交海西與福州地鐵及綠城全資附屬福州綠榕合資設(shè)立項(xiàng)目公司開(kāi)發(fā)倉(cāng)山地塊，分別持有10%、10%和80%的股權(quán)。圖3項(xiàng)目公司類合作示意圖出地方出資方土地使用權(quán)資金新設(shè)項(xiàng)目公司項(xiàng)目開(kāi)發(fā)開(kāi)發(fā)已有項(xiàng)目公司入股出資方兩種模式均可降低投資成本、分散投資風(fēng)險(xiǎn)，但會(huì)提升管理壓力。企業(yè)通過(guò)設(shè)立項(xiàng)目公司對(duì)土地進(jìn)行聯(lián)合競(jìng)拍，能夠避免非理性競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的地價(jià)抬升。各合作方按比例出資也可以減輕單個(gè)企業(yè)的出資壓力，分?jǐn)偼顿Y風(fēng)險(xiǎn)，保利萬(wàn)科青菱項(xiàng)目、萬(wàn)科中天中交中致鳳嵐天堂圍項(xiàng)目等均是聯(lián)合拍地合作開(kāi)發(fā)的典型。另一些企業(yè)則通過(guò)入股、并購(gòu)項(xiàng)目公司的策略間接拿地，拿地成本往往低于招拍掛，而且并購(gòu)所得土地的前期準(zhǔn)備基本已經(jīng)完成，可較快投入建設(shè)，既縮短了銷售周期也降低了資金成本。但是無(wú)論采取哪種方式，合作開(kāi)發(fā)意味著不同管理團(tuán)隊(duì)的進(jìn)入以及各企業(yè)之間利益的博弈，因而管理壓力的增大是企業(yè)必須付出的成本。股權(quán)合作模式手續(xù)簡(jiǎn)單，但要警惕原有公司風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)準(zhǔn)化程度較低不適合快速擴(kuò)張。在債務(wù)人原有基礎(chǔ)上進(jìn)行股權(quán)合作，可以減少新成立項(xiàng)目公司審批開(kāi)發(fā)資質(zhì)所耗費(fèi)的時(shí)間，也能避免新成立公司資質(zhì)等級(jí)較低不能承接大型項(xiàng)目的缺陷，因而操作較為便捷。但與新設(shè)公司相比，股權(quán)收購(gòu)方還要考察原有公司對(duì)外擔(dān)保、隱性債務(wù)、未支付款項(xiàng)等潛在風(fēng)險(xiǎn)，前期盡職調(diào)研花費(fèi)的精力大，談判問(wèn)題可能較多。此外，股權(quán)合作模式在合作方的選擇上往往因人而異，每個(gè)項(xiàng)目都有自己的特色，標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，在規(guī)?；矫姹容^困難，因而收并購(gòu)為主的合作模式不適合快速擴(kuò)張。項(xiàng)目公司類合作模式分析——控制權(quán)維度：小股操盤(pán)VS大盤(pán)控股與大盤(pán)控股不同，小股操盤(pán)具有“小股”與“操盤(pán)”兩大特征，即操盤(pán)方雖然對(duì)項(xiàng)目公司不構(gòu)成控股，但實(shí)際上卻控制公司及整個(gè)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)，提供包括前期報(bào)批、項(xiàng)目規(guī)劃、招投標(biāo)、財(cái)務(wù)管理、工程管理、產(chǎn)品銷售、售后服務(wù)等在內(nèi)的一些列服務(wù)，而其他合作方即便控股也不負(fù)責(zé)項(xiàng)目的具體管理。在小股操盤(pán)模式中，操盤(pán)方可以獲得項(xiàng)目管理費(fèi)、及股權(quán)收益分配等多項(xiàng)收入，具有資金投入小而收入高的特點(diǎn)。該模式也是萬(wàn)科、金地等龍頭房企發(fā)展輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的重要舉措?！耙孕〔┐蟆?，減少資金占用規(guī)模，提升公司ROE水平。以融創(chuàng)和萬(wàn)科為例，在小股操盤(pán)模式中一方面融創(chuàng)、萬(wàn)科憑借其操盤(pán)方的身份可以獲取多項(xiàng)收入來(lái)源，包括管理費(fèi)、按持股比例的分紅以及超額利潤(rùn)分配；另一方面可以降低資金投入規(guī)模，提升公司的ROE水平，在采取小股操盤(pán)模式后，融創(chuàng)的ROE已由2016年的11.72%提升至2017年的32.81%，2018年其ROE進(jìn)一步提高至33%，預(yù)計(jì)2019年其ROE達(dá)到35%。擺脫對(duì)股權(quán)融資的依賴，有助于迅速實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，也能夠幫助公司利用相同的資金投入撬動(dòng)更多項(xiàng)目、支持更大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模。此外，小股操盤(pán)的合作方也可成為操盤(pán)方打開(kāi)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的重要抓手。以朗詩(shī)為例，其小股操盤(pán)的合作對(duì)象有不少為地方國(guó)企和大型房企。小股操盤(pán)的難點(diǎn)：1、在于操盤(pán)方需要具備產(chǎn)品復(fù)制和項(xiàng)目管控的能力，一般中小型房企難以實(shí)現(xiàn)。2、過(guò)度使用小股操盤(pán)模式容易導(dǎo)致的一個(gè)情況是流量銷售額大幅增長(zhǎng)，但結(jié)轉(zhuǎn)收入?yún)s增長(zhǎng)較慢。代建模式投資規(guī)劃土地獲取項(xiàng)目設(shè)計(jì)成本管理采購(gòu)管理工程管理房屋銷售客戶服務(wù)物業(yè)管理投資規(guī)劃階段委托方產(chǎn)品開(kāi)發(fā)階段代建方利潤(rùn)獲取階段代建方圖7商業(yè)代建模式示意圖房地產(chǎn)代建模式是房企輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的主要模式之一，代建是指由具有土地、資金的委托方發(fā)起訴求，由擁有項(xiàng)目開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)的代建方作為受托方承接項(xiàng)目，雙方建立合作關(guān)系并最終實(shí)現(xiàn)共同盈利的一種新型房企合作開(kāi)發(fā)模式。根據(jù)委托方的不同，代建主要可以分為政府代建、商業(yè)代建與資本代建三種類型。資本代建：資本代建是指金融資本委托品牌房企進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，代建方提供全過(guò)程的管理服務(wù)并從中收取代建管理費(fèi)，金融資本僅負(fù)責(zé)資金投入和收益核算等工作的合作模式。一般來(lái)說(shuō)，金融資本通過(guò)股權(quán)投資信托等方式部分或全部入股項(xiàng)目主體，與項(xiàng)目主體形成利益共同體，共同尋找合適的代建單位進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)。代建模式代建模式對(duì)信用資質(zhì)的影響：利潤(rùn)率很高但收入規(guī)模不大，對(duì)房企信用資質(zhì)的積極貢獻(xiàn)有限。在代建模式中，項(xiàng)目土地及建設(shè)資金一般由委托方負(fù)責(zé)，代建方只需要派駐專業(yè)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)項(xiàng)目設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、管理及后期運(yùn)營(yíng)即可，代建方投入很少因而具有較高的毛利率。但代建方本質(zhì)是“服務(wù)商”，僅靠管理輸出獲取服務(wù)費(fèi)的業(yè)務(wù)模式不易擴(kuò)大規(guī)模，因而代建收入占總體營(yíng)業(yè)收入的比例較低。以融創(chuàng)為例，2018年融創(chuàng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1247.46億元，其中代建收入13.66億元、毛利潤(rùn)6.82億元，代建的毛利率高達(dá)49.9%，代建銷售額為總銷售額的35.3%，但其對(duì)營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)僅有1.1%，由此可見(jiàn)代建業(yè)務(wù)利潤(rùn)率很高但收入規(guī)模較小，因而房企代建模式的盈利能力對(duì)其信用資質(zhì)的正面貢獻(xiàn)有限。政府代建商業(yè)代建資本代建投資方政府或事業(yè)單位中小型房企金融資本代建方具有法人資格的項(xiàng)目管理企業(yè)專業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商專業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商委托方利益訴求社會(huì)效益，防止：尋租提高收益、控制風(fēng)險(xiǎn)資本收益最大化代建方收益特點(diǎn)利潤(rùn)較低，提升政企關(guān)系利潤(rùn)較高，適合品牌深耕未來(lái)趨勢(shì)，有助于拓寬融資渠道管理內(nèi)容設(shè)計(jì)、成本、采購(gòu)、工程管理等設(shè)計(jì)、成本、采購(gòu)、工程、銷售、運(yùn)營(yíng)、物業(yè)管理等設(shè)計(jì)、成本、采購(gòu)、工程、銷售、運(yùn)營(yíng)、物業(yè)管理等輸出資源管理管理、品牌、融資服務(wù)管理、品牌典型房企保利、綠城、朗詩(shī)綠城、朗詩(shī)、濱江綠城、朗詩(shī)表2三種代建模式對(duì)比代建VS小股操盤(pán)代建VS小股操盤(pán)：1、小股操盤(pán)盈利點(diǎn)更多，代建收入在房?jī)r(jià)下降時(shí)更加穩(wěn)定。同作為房企輕資產(chǎn)運(yùn)作的主要模式，代建與小股操盤(pán)在盈利能力上的最主要區(qū)別在于小股操盤(pán)因?yàn)槌钟许?xiàng)目公司股權(quán)，因而不僅能夠收取項(xiàng)目管理費(fèi)，還可以參與項(xiàng)目利潤(rùn)的分成。但股權(quán)收益在增加小股操盤(pán)盈利點(diǎn)的同時(shí)，對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)變化也較為敏感；相比之下代建收入主要來(lái)源于管理服務(wù)費(fèi)，其收入相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)代建收益的侵蝕較小。2、相比于代建，小股操盤(pán)的推廣難度更大。小股操盤(pán)模式因?yàn)橛c(diǎn)更多因而其盈利前景更被業(yè)界看好，但推廣難度相比代建卻更大。一方面，小股操盤(pán)對(duì)管控力的要求更高，由于各股權(quán)合作方爭(zhēng)奪控制權(quán)致使公司陷入“僵局”的案例層出不窮；此外，操盤(pán)方因?yàn)閷?duì)項(xiàng)目回款的把控能力欠缺導(dǎo)致銷售增長(zhǎng)而收入下滑的局面也會(huì)使小股操盤(pán)模式面臨困境。另一方面，合作方同意小股操盤(pán)有時(shí)是希望從操盤(pán)方處學(xué)到管理流程、建設(shè)工藝等先進(jìn)技術(shù)，但操盤(pán)方可能會(huì)對(duì)核心技術(shù)進(jìn)行嚴(yán)格保密，致使合作方目標(biāo)未能達(dá)成。除此之外，操盤(pán)方會(huì)對(duì)合作方提出其他要求，例如萬(wàn)科要求合作伙伴使用萬(wàn)科的供應(yīng)鏈，綠城代建則沒(méi)有此類要求，從而降低了小股操盤(pán)合作方的合作意愿。房地產(chǎn)投資、開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)、并購(gòu)的一般流程房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)的一般流程和關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)基礎(chǔ)工作階段：1.

房地產(chǎn)并購(gòu)前的策劃：制定公司發(fā)展規(guī)劃（經(jīng)濟(jì)狀況、政策法規(guī)、競(jìng)爭(zhēng)格局和公司內(nèi)部資源等），確定并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)（成本效益、擬并購(gòu)對(duì)象確定、后并購(gòu)時(shí)期整合難度和法律障礙等）

2.

前期項(xiàng)目尋找：搜集信息，初步溝通，了解目標(biāo)企業(yè)情況和意向、聯(lián)系人和方式的重要性；談判確定基本原則（交易結(jié)構(gòu)、融資、財(cái)稅和法務(wù)等），簽訂意向協(xié)議3.

遞交立項(xiàng)報(bào)告、上報(bào)公司或/和上級(jí)主管部門(mén)獲得同意批復(fù)后進(jìn)第二階段,具體并購(gòu)業(yè)務(wù)流程階段：1.

盡職調(diào)查：盡職調(diào)查報(bào)告、審計(jì)、評(píng)估2、確定成交價(jià)3.上報(bào)項(xiàng)目建議書(shū)4.董事會(huì)決策程序5.并購(gòu)（或合作）協(xié)議書(shū)及附屬文件簽署注冊(cè)變更登記和整合階段：1.

開(kāi)始分階段資金注入2.辦理手續(xù)：產(chǎn)權(quán)交接、變更登記3.

各方面整合與運(yùn)作（注：流程每家公司不盡相同）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)流程1天資產(chǎn)并購(gòu)模式基本交易架構(gòu)圖投資人轉(zhuǎn)讓方(1)

設(shè)立房地產(chǎn)企業(yè)(1)

繳付出資(2)

購(gòu)買目標(biāo)房地產(chǎn)新項(xiàng)目公司支付資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)辦理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移登記房地產(chǎn)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓需要滿足以下三個(gè)條件：根據(jù)《中華人民共和國(guó)城市房地產(chǎn)管理法》其中第39條的要求：按照出讓合同約定已經(jīng)支付全部土地使用權(quán)出讓金，并取得土地使用權(quán)證書(shū)（注：土地出讓金已經(jīng)支付）；按照出讓合同約定進(jìn)行投資開(kāi)發(fā)，屬于房屋建設(shè)工程的，完成開(kāi)發(fā)投資總額的百分之二十五以上。不屬于司法機(jī)關(guān)和行政機(jī)關(guān)依法裁定、決定查封或者以其他形式限制房地產(chǎn)權(quán)利的情形，不屬于依法回收土地使用權(quán)，且房地產(chǎn)權(quán)屬清晰、權(quán)屬證明依法登記。房地產(chǎn)資產(chǎn)并購(gòu)的特點(diǎn)1、對(duì)雙方已確定的各項(xiàng)轉(zhuǎn)讓內(nèi)容進(jìn)行逐一清點(diǎn)、核查，或由專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估后確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格，并在此基礎(chǔ)上簽訂書(shū)面轉(zhuǎn)讓合同;2、在相應(yīng)行政機(jī)關(guān)辦理相關(guān)過(guò)戶登記。因項(xiàng)目公司主要資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓減少注冊(cè)資本的，還須通知債權(quán)人并在報(bào)紙上公告，項(xiàng)目公司在履行完畢相應(yīng)債權(quán)債務(wù)關(guān)系后辦理相應(yīng)的注銷手續(xù);3、轉(zhuǎn)受讓雙方應(yīng)當(dāng)自土地使用權(quán)變更登記手續(xù)辦理完畢之日起30日內(nèi)，持房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓合同到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)主管部門(mén)備案手續(xù);4、在建工程相關(guān)建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程施工許可證等部分或全部建設(shè)手續(xù)的更名審批程序;5、已簽訂的設(shè)計(jì)、施工、監(jiān)理、銀行抵押貸款、商品房預(yù)售等在建工程相關(guān)合同、協(xié)議的權(quán)利義務(wù)移轉(zhuǎn)程序等。資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓在建工程，應(yīng)履行以下程序房地產(chǎn)資產(chǎn)并購(gòu)的優(yōu)點(diǎn)項(xiàng)目資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，相對(duì)債務(wù)可控。沒(méi)有潛在的土地增值稅。房地產(chǎn)資產(chǎn)并購(gòu)的缺陷操作耗時(shí)，麻煩。費(fèi)用多，會(huì)交納土地增值稅、契稅等費(fèi)用。與第三人的合同履行也受影響。影響項(xiàng)目開(kāi)發(fā)進(jìn)度。基本交易架構(gòu)圖投資人轉(zhuǎn)讓方(1)

購(gòu)買股權(quán)及股東借款(1)

支付股權(quán)及債權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)項(xiàng)目公司實(shí)踐中房地產(chǎn)公司的注冊(cè)資本一般較低，常以股東往來(lái)款方式由股東方為項(xiàng)目公司提供資金。因此除了股權(quán)轉(zhuǎn)讓外，股東借款一般需一并轉(zhuǎn)讓。房地產(chǎn)股權(quán)并購(gòu)的特點(diǎn)房地產(chǎn)項(xiàng)目公司轉(zhuǎn)讓的優(yōu)點(diǎn)手續(xù)簡(jiǎn)單，便于操作。通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓在建工程的，只需簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議并按規(guī)定辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更登記手續(xù)(注：外商投資企業(yè)和國(guó)企股權(quán)轉(zhuǎn)讓需要相關(guān)部門(mén)審批)即可完成轉(zhuǎn)讓。由于對(duì)外的土地使用權(quán)主體和項(xiàng)目主體并未發(fā)生改變，因此無(wú)需進(jìn)行土地使用權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所必須的相關(guān)權(quán)屬變更登記程序。費(fèi)用節(jié)省，不用交納土地增值稅、契稅等費(fèi)用。一般與第三人的合同履行不產(chǎn)生影響，因而無(wú)需變更其它有關(guān)合同。不影響項(xiàng)目開(kāi)發(fā)進(jìn)度。房地產(chǎn)項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的缺陷項(xiàng)目公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)難以控制，總體風(fēng)險(xiǎn)比項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓大，但法律糾紛不少。股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式必須得到法律的認(rèn)可。我國(guó)法律規(guī)定有限公司股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部出資或者部分股權(quán)。股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過(guò)半數(shù)同意。如項(xiàng)目公司如系外商投資企業(yè)或國(guó)有企業(yè)的，轉(zhuǎn)讓手續(xù)未經(jīng)相關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)的也不生效。潛在的土地增值稅以后還是要支付。購(gòu)買企業(yè)購(gòu)買資產(chǎn)交易實(shí)質(zhì)股權(quán)交易資產(chǎn)交易法律整體收購(gòu):所有產(chǎn)權(quán)和有關(guān)契約的權(quán)利、責(zé)任共同轉(zhuǎn)讓只包括企業(yè)的固定資產(chǎn)、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、專有技術(shù)、經(jīng)營(yíng)許可、營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)等財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)和稅務(wù)可享受原來(lái)的累計(jì)虧損，沖減利潤(rùn)，減少現(xiàn)期所得稅支出。交易價(jià)格與原帳面價(jià)值的差額所形成的凈收益或凈損失計(jì)入應(yīng)納稅所得額，征收所得稅復(fù)雜程度較高需要考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)、職工安置、原有企業(yè)債務(wù)等問(wèn)題較低房地產(chǎn)項(xiàng)目公司股權(quán)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓比較稅收賣方買方資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓增值稅有-土地增值稅根據(jù)增值幅度收取30%-60%-印花稅總價(jià)的0.05%總價(jià)的0.05%所得稅25%-契稅-總價(jià)的3%-5%項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓印花稅總價(jià)的0.05%總價(jià)的0.05%企業(yè)股東繳納所得稅25%自然人繳納個(gè)人所得稅溢價(jià)部分20%注:

以上僅作參考,具體操作以稅務(wù)專家建議為準(zhǔn)房地產(chǎn)項(xiàng)目公司股權(quán)和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓稅收比較增資擴(kuò)股和股權(quán)并購(gòu)方式的比較增資擴(kuò)股股權(quán)并購(gòu)注冊(cè)資金增大不變目的引入新股東原股東退出原股東股份原股東套現(xiàn)股份減少，但股權(quán)還保留沒(méi)有可能全部退出，或保留部分有資產(chǎn)增值稅所得稅沒(méi)有沒(méi)有可能有有表決方式2/3股東要同意其他股東有優(yōu)先權(quán)國(guó)有、民營(yíng)和外資企業(yè)并購(gòu)的特點(diǎn)上市公司還是非上市公司？國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)或者外資企業(yè)國(guó)有企業(yè)：規(guī)定的流程、交易所掛牌

、保值升值和風(fēng)險(xiǎn)控制、溢價(jià)的處理支付的方式等。民營(yíng)企業(yè)：債務(wù)處理、稅務(wù)、成本核算、溢價(jià)處理等。中外合資和外資企業(yè)：中外合資企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓必須得到全體股東的同意。外資股權(quán)的轉(zhuǎn)讓必須得到企業(yè)原審批機(jī)關(guān)(商務(wù)部門(mén))核準(zhǔn)。住宅需求:移民水平、出生率、當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)活動(dòng)、買房承受力等，各城市情況不同，但需求比供應(yīng)更加主動(dòng)。預(yù)售、多種融資方式住宅和長(zhǎng)租公寓長(zhǎng)租公寓需求:

移民水平、當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)活動(dòng)、買房承受力等。我國(guó)目前住房租賃市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1.5萬(wàn)億，預(yù)計(jì)2020年可達(dá)1.7萬(wàn)億，市場(chǎng)空間足夠大。融資：資產(chǎn)證券化和債券等保利地產(chǎn)戰(zhàn)略：保利在城市群開(kāi)發(fā)、地產(chǎn)收購(gòu)重組等近年通過(guò)招拍掛、合作、收購(gòu)等方式完成項(xiàng)目拓展，公司高度重視市場(chǎng)化收購(gòu)，將收購(gòu)整合作為公司資源補(bǔ)充的重要方式之一；其中，

2017-2018年，通過(guò)合作、收購(gòu)方式獲取的土地資源面積占比達(dá)到75%。形成信?；?、保利資本、養(yǎng)老基金并駕齊驅(qū)的發(fā)展模式；增強(qiáng)專業(yè)基金對(duì)外資金募集能力，結(jié)合地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和基金投資方式，實(shí)現(xiàn)對(duì)更多外部資源的撬動(dòng)，助力公司主業(yè)規(guī)模擴(kuò)張及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；在行業(yè)監(jiān)管政策允許情況下，整合公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，利用ABS、REITs、基金等手段，實(shí)現(xiàn)自持物業(yè)的融資功能。保利和招商的案例分析國(guó)企合作背景下的收購(gòu)已成為招商蛇口資源獲取的重要路徑之一，近一年多來(lái)，招商蛇口落地昆鋼武鋼、東風(fēng)房地產(chǎn)、南通中外運(yùn)等項(xiàng)目，兼并收購(gòu)取得突破式增長(zhǎng)。2017年3月14日，招商蛇口就曾宣布與武鋼集團(tuán)、武漢市青山區(qū)國(guó)資集團(tuán)簽訂合作協(xié)議，三方約定以武鋼集團(tuán)存量土地資源為合作基礎(chǔ)，展開(kāi)在社區(qū)、園區(qū)、物業(yè)與商業(yè)，以及產(chǎn)業(yè)對(duì)接等方向的合作。4月25日，招商蛇口再通過(guò)與昆鋼簽署合作協(xié)議，獲得昆鋼、昆鋼所屬企業(yè)擁有的及擬收購(gòu)的有關(guān)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目和存量不動(dòng)產(chǎn)，其中合作范圍包括三大類項(xiàng)目，涉及數(shù)量達(dá)9個(gè)。2017-2018年拿地，其中70%是合作拿地、兼并收購(gòu)比例為10%。招商蛇口收購(gòu)策略背景分析萬(wàn)科集團(tuán)與南都集團(tuán)，萬(wàn)科以總計(jì)18.5785億元人民幣受讓南都通過(guò)中橋持有的在：上海的

70％權(quán)益蘇州的49%權(quán)益浙江的20%權(quán)益。萬(wàn)科并購(gòu)合作案例分析股權(quán)結(jié)構(gòu)示意圖（收購(gòu)后）南都集團(tuán)上都蘇都時(shí)和科技上海中橋19.6%10.4%21.0%28.0%浙都52.0%萬(wàn)科集團(tuán)70%49%20%策略分析上海南都：中橋和上海時(shí)和網(wǎng)絡(luò)科技有限公司持股比例分別為80.4%和19.6%。蘇州南都：中橋和蘇州工業(yè)園區(qū)建屋發(fā)展有限公司持股比例分別為70%和30%。浙江南都：南都集團(tuán)和中橋持股比例分別為52%和48%。支付手段的選擇及融資股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款：185785萬(wàn)元支付方式：現(xiàn)金支付資金來(lái)源：自有資金?

付款計(jì)劃：分四期支付（40%-10%-30%-20%）萬(wàn)科集團(tuán)的初始支付只需7.43億元，一年內(nèi)的支付額為14.86億元（7.4314+1.8578+5.5735），不會(huì)給萬(wàn)科集團(tuán)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)現(xiàn)金壓力。定價(jià)相關(guān)問(wèn)題土地評(píng)估采用的評(píng)估方法為：市場(chǎng)比較法假設(shè)開(kāi)發(fā)法凈資產(chǎn)8.5億，溢價(jià)到15億，現(xiàn)金價(jià)值3.6億（收購(gòu)價(jià)18.6億）“本次交易定價(jià)主要依據(jù)標(biāo)的公司的凈資產(chǎn)值、所擁有的項(xiàng)目的評(píng)估值，同時(shí)考慮了標(biāo)的公司的品牌價(jià)值、管理團(tuán)隊(duì)及員工價(jià)值。”——《萬(wàn)

科Ａ：關(guān)于受讓上海南都、蘇州南都和浙江南都部分股權(quán)的公告》第二節(jié)：“法篇”—風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)操落地1房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)交易模式選擇股權(quán)收購(gòu)在建工程轉(zhuǎn)讓存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓第三方代建、轉(zhuǎn)讓退出1、股權(quán)收購(gòu)：股權(quán)收購(gòu)在實(shí)踐過(guò)程中，包括一次性收購(gòu)，多次收購(gòu)。因股權(quán)收購(gòu)是對(duì)目標(biāo)公司所有資產(chǎn)負(fù)債概況承受，因此對(duì)目標(biāo)公司的盡職調(diào)查工作就十分重要。若涉及國(guó)有股權(quán)，應(yīng)當(dāng)考慮轉(zhuǎn)讓限制、資產(chǎn)評(píng)估等問(wèn)題。在股權(quán)收購(gòu)過(guò)程中，要結(jié)合工商檔案及內(nèi)部合同充分核實(shí)目標(biāo)公司的實(shí)際控制人，與實(shí)際控制人進(jìn)行合作交易。2、在建工程轉(zhuǎn)讓：轉(zhuǎn)讓條件：《中華人民共和國(guó)城市房地產(chǎn)管理法》第三十九條以出讓方式取得土地使用權(quán)的，轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（一）按照出讓合同約定已經(jīng)支付全部土地使用權(quán)出讓金，并取得土地使用權(quán)證書(shū)；（二）按照出讓合同約定進(jìn)行投資開(kāi)發(fā)，屬于房屋建設(shè)工程的，完成開(kāi)發(fā)投資總額的25%以上，屬于成片開(kāi)發(fā)土地的，形成工業(yè)用地或者其他建設(shè)用地條件。轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)時(shí)房屋已經(jīng)建成的，還應(yīng)當(dāng)持有房屋所有權(quán)證書(shū)。第四十條以劃撥方式取得土地使用權(quán)的，轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)按照國(guó)務(wù)院規(guī)定，報(bào)有批準(zhǔn)權(quán)的人民政府審批。除轉(zhuǎn)讓條件外，重點(diǎn)應(yīng)該關(guān)注還應(yīng)關(guān)注，轉(zhuǎn)讓程序，稅收問(wèn)題，若涉及國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，要關(guān)注轉(zhuǎn)讓限制問(wèn)題。應(yīng)對(duì)在建工程狀況、在建工程合同關(guān)系，展開(kāi)全面的盡職調(diào)查。3、存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓：對(duì)存量資產(chǎn)的現(xiàn)狀進(jìn)行核查，優(yōu)先權(quán)問(wèn)題進(jìn)行核查，對(duì)資產(chǎn)的物業(yè)管理問(wèn)題，改造問(wèn)題，性質(zhì)變更，存量資產(chǎn)租賃問(wèn)題及轉(zhuǎn)讓限制進(jìn)行全面核查。4、第三方代建、轉(zhuǎn)讓退出：委托代建單位可以對(duì)目標(biāo)項(xiàng)目進(jìn)行全流程管理，包括項(xiàng)目前期工作階段、工程實(shí)施階段、使用階段（或稱運(yùn)營(yíng)階段、運(yùn)行階段），各階段均可進(jìn)行委托代建。在委托代建項(xiàng)目中，合作方應(yīng)在合作協(xié)議中明確雙方的權(quán)利義務(wù)。2天股權(quán)并購(gòu)中的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)房地產(chǎn)并購(gòu)流程盡職調(diào)查和決策風(fēng)險(xiǎn)政策環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)投資決策階段風(fēng)險(xiǎn)融資和資金鏈風(fēng)險(xiǎn)投資決策階段風(fēng)險(xiǎn)融資和資金鏈風(fēng)險(xiǎn)成本風(fēng)險(xiǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)銷售和出租運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目管理風(fēng)險(xiǎn)(含整合)政策環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)規(guī)劃和設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目建設(shè)階段風(fēng)險(xiǎn)法律和合約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)度風(fēng)險(xiǎn)前期管理風(fēng)險(xiǎn)(含戰(zhàn)略)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)政策環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)投資決策階段風(fēng)險(xiǎn)一二三四共可細(xì)分為12種風(fēng)險(xiǎn)投資和開(kāi)發(fā)的十二大風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)避方式12種風(fēng)險(xiǎn)細(xì)分的具體內(nèi)容產(chǎn)業(yè)政策土地政策住房政策稅收政策按揭等金融政策城市規(guī)劃環(huán)保政策社會(huì)安定社會(huì)環(huán)境質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)土地獲得風(fēng)險(xiǎn)拆遷風(fēng)險(xiǎn)規(guī)劃設(shè)計(jì)目標(biāo)規(guī)劃容積率性能價(jià)格比道路的規(guī)劃布局與價(jià)格性能比產(chǎn)品的建設(shè)階段的任務(wù)招標(biāo)模式承包方式承包合同風(fēng)險(xiǎn)“時(shí)空”定位

自然條件風(fēng)險(xiǎn)參與盡職調(diào)查土地獲得交易設(shè)計(jì)和施工及采購(gòu)銷售和租賃等資金鏈風(fēng)險(xiǎn)籌資風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)誤估計(jì)了項(xiàng)目的特點(diǎn)及項(xiàng)目的實(shí)施條件項(xiàng)目參加者的工作失誤項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)成本的運(yùn)營(yíng)管理成本目標(biāo)管理成本控制施工索賠風(fēng)險(xiǎn)成本管理目標(biāo)成本管理的模式與方法質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)銷售時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)租售合同風(fēng)險(xiǎn)上海陸家嘴辦公樓項(xiàng)目租售的后遺癥案例分析物業(yè)管理設(shè)施管理租賃管理行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)品牌競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)客戶定位1

戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)2

政策環(huán)境風(fēng)險(xiǎn) 3投資決策階段風(fēng)險(xiǎn)

4規(guī)劃和設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)

5項(xiàng)目建設(shè)階段風(fēng)險(xiǎn)

6法律和合同風(fēng)險(xiǎn)7融資和資金鏈風(fēng)險(xiǎn) 8

進(jìn)度風(fēng)險(xiǎn) 9成本風(fēng)險(xiǎn)1011銷售和租售風(fēng)險(xiǎn)

12運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)并購(gòu)之盡職調(diào)查盡職調(diào)查的內(nèi)容法務(wù)的盡職調(diào)查審計(jì)的盡職調(diào)查市場(chǎng)和運(yùn)營(yíng)的盡職調(diào)查盡職調(diào)查的程序和方法協(xié)調(diào)會(huì)相關(guān)部門(mén)調(diào)查文件審查口頭詢問(wèn)相關(guān)方詢證信息整合補(bǔ)充調(diào)查法務(wù)的盡職調(diào)查在并購(gòu)過(guò)程中，為了減小或避免并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，在并購(gòu)開(kāi)始前對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行盡職調(diào)查是十分重要的，法律盡職調(diào)查更是重中之重。法律盡職調(diào)查是指在公司并購(gòu)等重大公司行為中，由律師進(jìn)行的對(duì)目標(biāo)公司的主體合法性存續(xù)、企業(yè)資質(zhì)、資產(chǎn)和負(fù)債、對(duì)外擔(dān)保、重大合同、關(guān)聯(lián)關(guān)系、納稅、環(huán)保、勞動(dòng)關(guān)系等一系列法律問(wèn)題的調(diào)查。法律盡職調(diào)查的首要目的之一，就是要從根本上解決并購(gòu)各方信息不對(duì)稱的問(wèn)題。所謂的信息不對(duì)稱，即并購(gòu)各方對(duì)并購(gòu)標(biāo)的的法律狀況了解程度存在差異，而這種差異容易產(chǎn)生并購(gòu)各方的不公平交易。多數(shù)時(shí)候，并購(gòu)方因害怕吃虧，而遲遲不肯在并購(gòu)對(duì)價(jià)等關(guān)鍵條款上下定決心；有時(shí)，也因被并購(gòu)方自身對(duì)并購(gòu)標(biāo)的不夠了解，而在決策上遲疑不決。因此，從需求上講，法律盡職調(diào)查的動(dòng)因既包括、且主要包括并購(gòu)方想了解與并購(gòu)標(biāo)的、并購(gòu)方有關(guān)的法律信息；特殊情況下，也包括被并購(gòu)方想了解與并購(gòu)標(biāo)的、并購(gòu)方有關(guān)的法律信息。可以說(shuō)，在并購(gòu)項(xiàng)目中，盡職調(diào)查是委托人決策免責(zé)的一個(gè)重要途徑。審計(jì)的盡職調(diào)查企業(yè)財(cái)務(wù)審計(jì)指審計(jì)機(jī)關(guān)按照相關(guān)法律法規(guī)以及財(cái)務(wù)審計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定的程序和方法對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債、損益的真實(shí)、合法、效益進(jìn)行審計(jì)監(jiān)督，對(duì)被審計(jì)企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表反映的會(huì)計(jì)信息依法作出客觀、公正的評(píng)價(jià)，形成報(bào)告，出具審計(jì)意見(jiàn)和決定。并購(gòu)過(guò)程中，審計(jì)是并購(gòu)核心工作內(nèi)容的一部分，并購(gòu)過(guò)程中的審計(jì)是指注冊(cè)會(huì)計(jì)師、內(nèi)部審計(jì)人員等審計(jì)主體,與律師、注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師、注冊(cè)稅務(wù)師、注冊(cè)咨詢工程師等專業(yè)人員一起,作為收購(gòu)方的財(cái)務(wù)顧問(wèn)或受托進(jìn)行專項(xiàng)審計(jì),參與企業(yè)并購(gòu),提供咨詢、審計(jì)、報(bào)告編制等專業(yè)服務(wù),以降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)的活動(dòng)。收購(gòu)方在確定收購(gòu)目標(biāo)后，即委托中介機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目公司進(jìn)行詳細(xì)的審計(jì)工作，這種詳細(xì)審計(jì)工作的主要目的在于評(píng)價(jià)項(xiàng)目構(gòu)思給收購(gòu)方帶來(lái)的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及商業(yè)機(jī)遇，審計(jì)的重點(diǎn)放在項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)、銷售、生產(chǎn)三個(gè)環(huán)節(jié)。市場(chǎng)和運(yùn)營(yíng)的盡職調(diào)查公司運(yùn)營(yíng)等產(chǎn)品定位項(xiàng)目位置市場(chǎng)售價(jià)預(yù)測(cè)土地評(píng)估城市估值、對(duì)價(jià)和溢價(jià)處理這個(gè)方式最適合房地產(chǎn)項(xiàng)目和公司轉(zhuǎn)讓，但需要關(guān)注債權(quán)債務(wù)。資產(chǎn)法沒(méi)有考慮到未來(lái)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)收益的價(jià)值。A.市場(chǎng)比較法、B.

投資回報(bào)法、

C.

成本計(jì)算法(假設(shè)開(kāi)發(fā)法)評(píng)估結(jié)果依據(jù)

-

成本計(jì)算法(假設(shè)開(kāi)發(fā)法)房地產(chǎn)存貨的評(píng)估價(jià)值=開(kāi)發(fā)完成后的房地產(chǎn)價(jià)值續(xù)建成本

–

續(xù)建管理費(fèi)用銷售和推廣費(fèi)用

–

銷售稅費(fèi)應(yīng)繳土地增值稅

–應(yīng)繳企業(yè)所得稅投資利息

–

投資凈利潤(rùn)主要負(fù)債為：流動(dòng)負(fù)債，包括應(yīng)收賬款、應(yīng)交稅費(fèi)和其他應(yīng)付款。溢價(jià)的處理基于買賣雙方的利益考慮是稅務(wù)籌劃范疇合法合理的處理可以是雙贏3天稅收籌劃：資產(chǎn)重組稅務(wù)處理主要稅種的稅務(wù)籌劃

在房地產(chǎn)交易所涉及的眾多稅種中，土地增值稅、增值稅、企業(yè)所得稅是影響較大的主要稅種，因此下文針對(duì)三個(gè)主要稅種的不同特點(diǎn)，探討稅務(wù)籌劃的注意事項(xiàng)或常見(jiàn)方法。①土地增值稅籌劃注意事項(xiàng)

從并購(gòu)重組的角度，土地增值稅的籌劃需考慮以下注意事項(xiàng)。

“改制重組”過(guò)程中土地增值稅免稅政策的適用

根據(jù)相關(guān)政策，2018年1月1日至2020年12月31日，企業(yè)整體改制、合并、分立以及改制重組時(shí)以房地產(chǎn)作價(jià)入股進(jìn)行投資，如符合條件，暫不征土地增值稅；但應(yīng)當(dāng)注意的是，該項(xiàng)土地增值稅免稅政策不適用于房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移任意一方為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的情形。因此，一旦交易方中出現(xiàn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，往往很難通過(guò)選擇交易模式的方式，進(jìn)行土地增值稅籌劃。由于缺乏明確指引，對(duì)于重組階段為非房地產(chǎn)企業(yè)，重組前有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)或重組后土地變性并取得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)的情形能否適用存在不確定性。

此外，實(shí)踐中不同地區(qū)稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)于“改制重組”理解的不同也有可能會(huì)影響上述免稅政策的適用。例如，部分稅務(wù)機(jī)關(guān)認(rèn)為以房地產(chǎn)作價(jià)入股投資本身屬于重組形式之一；也有部分稅務(wù)機(jī)關(guān)認(rèn)為單純以房地產(chǎn)作價(jià)出資不屬于重組業(yè)務(wù)。在這種情況下，如果擬通過(guò)房地產(chǎn)出資的方式進(jìn)行交易，如何理解“改制重組”則成為能否適用土地增值稅免稅的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。

股權(quán)收購(gòu)可能產(chǎn)生土地增值稅風(fēng)險(xiǎn)

由于股權(quán)收購(gòu)的標(biāo)的為企業(yè)股權(quán)并非是房地產(chǎn)，一般不應(yīng)繳納土地增值稅，因而股權(quán)收購(gòu)是最為常見(jiàn)的降低土地增值稅的籌劃方法。

但應(yīng)當(dāng)注意到的是，國(guó)稅總局曾針對(duì)個(gè)案下發(fā)過(guò)《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于以轉(zhuǎn)讓股權(quán)名義轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)行為征收土地增值稅問(wèn)題的批復(fù)》（國(guó)稅函〔2000〕687號(hào)）。在該批復(fù)中認(rèn)為對(duì)于一次性轉(zhuǎn)讓標(biāo)的公司100%股權(quán)，如果以股權(quán)形式表現(xiàn)的資產(chǎn)主要是土地使用權(quán)、地上建筑物及附著物，應(yīng)當(dāng)按照土地增值稅的規(guī)定征稅。雖然后續(xù)也出現(xiàn)過(guò)零星類似案例，我們認(rèn)為上述文件僅為針對(duì)個(gè)案的批復(fù)，不具有普遍適用的法律效力；且根據(jù)我們的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，目前全國(guó)大部分地區(qū)并未參照該批復(fù)執(zhí)行。盡管如此，不排除部分地區(qū)的稅務(wù)機(jī)關(guān)參照引用該文件，認(rèn)為以股權(quán)轉(zhuǎn)讓名義轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)的行為應(yīng)當(dāng)繳納土地增值稅。鑒于以上，在采用股權(quán)收購(gòu)受讓目標(biāo)房地產(chǎn)時(shí)，建議提前了解當(dāng)?shù)赝恋卦鲋刀惖恼鞴軐?shí)踐，并與主管稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)行確認(rèn)。

②增值稅籌劃要點(diǎn)

巧用增值稅不征稅政策在資產(chǎn)重組過(guò)程中，通過(guò)合并、分立、出售、置換等方式，將全部或者部分實(shí)物資產(chǎn)以及與其相關(guān)聯(lián)的債權(quán)、負(fù)債和勞動(dòng)力一并轉(zhuǎn)讓給其他單位和個(gè)人，其中涉及的不動(dòng)產(chǎn)、土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，不征收增值稅。因此在進(jìn)行房地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)，可以考慮通過(guò)一并轉(zhuǎn)讓債權(quán)、負(fù)債、勞動(dòng)力的方法以爭(zhēng)取滿足增值稅不征稅政策的條件，免除交易環(huán)節(jié)的增值稅。

一般計(jì)稅方法與簡(jiǎn)易計(jì)稅方法的選擇

在轉(zhuǎn)讓方為增值稅一般納稅人的情況下，“銷售土地使用權(quán)”和“銷售不動(dòng)產(chǎn)”如適用一般計(jì)稅方法，則以取得的全部?jī)r(jià)款和價(jià)外費(fèi)用為銷售額，適用9%的稅率。但如果涉及2016年4月30日前取得或建設(shè)的土地使用權(quán)或不動(dòng)產(chǎn)，則可以選擇適用簡(jiǎn)易計(jì)稅的方法，銷售額按照5%的征收率計(jì)算應(yīng)納稅額，具體總結(jié)如下表：對(duì)比之下，雖然簡(jiǎn)易計(jì)稅方法適用的稅率更低，且土地成本或者不動(dòng)產(chǎn)購(gòu)置原價(jià)有可能從銷售額中減除，但適用簡(jiǎn)易計(jì)稅方法則不得抵扣增值稅進(jìn)項(xiàng)稅額。因此，房地產(chǎn)交易中，一旦涉及2016年4月30日之前取得或建設(shè)的土地使用權(quán)或者房地產(chǎn)，建議企業(yè)應(yīng)先進(jìn)行稅務(wù)測(cè)算，再選擇合適的增值稅計(jì)稅方法。

③企業(yè)所得稅：特殊性稅務(wù)處理的適用

特殊性稅務(wù)處理是企業(yè)所得稅下的特有概念，即通過(guò)保持被轉(zhuǎn)讓目標(biāo)房地產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)不變及其他特殊處理方式，實(shí)現(xiàn)企業(yè)所得稅的納稅遞延效果。一旦選擇適用特殊性稅務(wù)處理，好處在于，當(dāng)前的并購(gòu)重組交易能夠暫不產(chǎn)生企業(yè)所得稅影響，從而緩解企業(yè)在交易時(shí)納稅的資金壓力。但是需要注意的是，由于本次交易中目標(biāo)房地產(chǎn)的計(jì)稅基礎(chǔ)不變、溢價(jià)未體現(xiàn)，如果受讓方計(jì)劃將取得的房地產(chǎn)另行轉(zhuǎn)讓，則所有的溢價(jià)將在未來(lái)轉(zhuǎn)讓時(shí)一并體現(xiàn)，產(chǎn)生較高的企業(yè)所得稅稅負(fù)。

上文提及的并購(gòu)重組交易模式如能夠滿足相關(guān)條件，均可以適用特殊性稅務(wù)處理。不同交易模式所應(yīng)滿足的條件不同，一般包括具有合理商業(yè)目的、連續(xù)12個(gè)月內(nèi)經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性、股權(quán)支付占交易對(duì)價(jià)的比例要求、連續(xù)12個(gè)月內(nèi)股權(quán)的連續(xù)性等。

在判斷某項(xiàng)交易能否同時(shí)滿足特殊性稅務(wù)處理的條件時(shí)，經(jīng)常會(huì)產(chǎn)生不確定性。例如，合理商業(yè)目的的判斷，由于缺乏明確的政策指引，不同地區(qū)的稅務(wù)機(jī)關(guān)可能有不同的操作口徑；對(duì)于“經(jīng)營(yíng)連續(xù)性”的判斷往往也會(huì)產(chǎn)生爭(zhēng)議，如新增業(yè)務(wù)是否打破經(jīng)營(yíng)連續(xù)性、上層股權(quán)轉(zhuǎn)讓或資產(chǎn)變動(dòng)是否影響經(jīng)營(yíng)連續(xù)性等。鑒于此，面對(duì)大額的房地產(chǎn)并購(gòu)交易，一般建議企業(yè)應(yīng)當(dāng)與稅務(wù)機(jī)關(guān)保持良好的溝通渠道，就不確定因素進(jìn)行事先確認(rèn)。第三節(jié)：“術(shù)篇”——以案辨別操作技術(shù)融創(chuàng)中國(guó)（1918.HK）收入：主要來(lái)自四個(gè)業(yè)務(wù)分部：開(kāi)發(fā)、文旅、物管及其他收入19H1業(yè)績(jī)同比+62%，核心同比+128%，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入768.4億元，同比+64.9%;歸母凈利潤(rùn)102.9億元，同比+61.7%;每股收益2.37元，同比+63.4%;剔除業(yè)務(wù)合并收益及其攤銷、金融資產(chǎn)及投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)損益、非核心業(yè)務(wù)的資產(chǎn)減值損失等事項(xiàng)影響后，公司歸母核心凈利潤(rùn)為126.6億元，同比+128.4%。毛利率和凈利率分別為25.2%和13.4%，分別同比+0.5pct和-0.3pct。開(kāi)發(fā)、文旅、物管及其他收入分別為734.2、10.8、23.4億元，分別占比96%、1%、3%。截至19H1末，預(yù)收賬款達(dá)2,159.5億元，較18年末+8.3%，可覆蓋18年收入達(dá)1.73倍，可結(jié)算資源豐富，將保障公司19年業(yè)績(jī)高增以及后續(xù)業(yè)績(jī)釋放的可持續(xù)性。項(xiàng)

目2019年E2018年2017年?duì)I業(yè)總收入（百萬(wàn)）191,206

124,746

65,874

同比(%)

55.388.180.8

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（百萬(wàn)）52,366

31,13613,628同比(%)68.2

128.5181.1

歸屬母公司凈利潤(rùn)（百萬(wàn)）28,923

16,567

11,004

同比(%)74.6%

50.6344.0

核心歸母凈利潤(rùn)每股收益(元）

6.523.792.76毛利率（%）27.4

25.0%20.7%凈利率（%）15.113.316.7凈資產(chǎn)收益率（%）42.53332.8

資產(chǎn)負(fù)債率（%）89.389.890.3

流動(dòng)比率1.11.21.3并購(gòu)獲取的土地成本低廉，助推公司業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)通過(guò)并購(gòu)，可以獲取大量?jī)?yōu)質(zhì)土地，進(jìn)入新城市，擴(kuò)大品牌知名度，還可以提升區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)力。2016年，融創(chuàng)新增土儲(chǔ)面積4773萬(wàn)平米，近七成為并購(gòu)所得；陽(yáng)光城新增土儲(chǔ)面積978萬(wàn)平米，其中并購(gòu)拿地就達(dá)835.9萬(wàn)平米！以陽(yáng)光城為例，其2016年并購(gòu)拿地均價(jià)僅為1494.9元/平米，遠(yuǎn)低于招拍掛的11012.7元/平米！根據(jù)廣發(fā)證券的數(shù)據(jù)，陽(yáng)光城通過(guò)收購(gòu)獲得項(xiàng)目的理論毛利率達(dá)到了56%，而同期招拍掛渠道獲取的項(xiàng)目平均毛利僅有16.4%！陽(yáng)光城張海民就曾指出，如果是300億的資金去公開(kāi)土地市場(chǎng)拿地，產(chǎn)生的貨值大概在600億至700億，而通過(guò)并購(gòu)手段則可以產(chǎn)生2000億的貨值。充裕優(yōu)質(zhì)且價(jià)格低廉的土地儲(chǔ)備，為業(yè)績(jī)爆發(fā)提供了強(qiáng)勁動(dòng)力。2016年，融創(chuàng)以1506.3億的驕人業(yè)績(jī)躋身房企TOP10，同比增幅達(dá)120%！陽(yáng)光城的業(yè)績(jī)?cè)龇策_(dá)到了60.8%，其存貨賬面凈值至2016年9月末達(dá)到了730.4億元，陽(yáng)光城千億藍(lán)圖指日可待。2017-2019年上半年，公司總資產(chǎn)分別為6231.02億元、7166.59億元和8703.18億元，呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢(shì)。主要得益于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目持續(xù)發(fā)力；從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)在公司營(yíng)業(yè)收入比重約為96%的水平，公司仍然主要依賴于房地產(chǎn)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)和銷售。公司近兩年及中期的資產(chǎn)負(fù)債表主要項(xiàng)目如右表（單位：百萬(wàn)元）所示。合并資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)（百萬(wàn)元）2019年6月末2018年度2017年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物99,235.0576,181.0468,433.26存貨399,694.41339,264.81313,768.38其他應(yīng)收款124,133.9592,555.6188,849.75權(quán)益性投資84,763.2665,496.8358,613.22其他長(zhǎng)期投資34,029.2826,194.1512,836.48非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)206,505.16163,422.19123,501.32總資產(chǎn)870,318.12716,659.99623,102.24短期借貸及長(zhǎng)期借貸當(dāng)期到期部分121,280.2192,045.5478,672.66其他流動(dòng)負(fù)債362,275.20309,504.93251,446.85流動(dòng)負(fù)債合計(jì)573,905.63471,252.58385,708.43長(zhǎng)期借貸180,795.52137,363.52140,597.19其他非流動(dòng)負(fù)債35,920.4734,937.3236,158.40非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)216,716.00172,300.84176,755.58總負(fù)債790,621.63643,553.42562,464.01股東權(quán)益合計(jì)79,696.4973,106.5760,638.22歸屬母公司股東權(quán)益63,257.5056,836.2343,802.24少數(shù)股東權(quán)益及其占比16,438.99（20.62%）16,270.34（22.26%）16,835.98（27.76%）對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響：項(xiàng)目并表VS項(xiàng)目不并表在沒(méi)有合作開(kāi)發(fā)的情況下,房企資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端主要是貨幣資金?存貨?投資性房地產(chǎn)這幾個(gè)大科目,其他科目金額都很小?在合作開(kāi)發(fā)情況下,資產(chǎn)負(fù)債表的幾個(gè)科目也變得重要:一個(gè)是其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款,一個(gè)是長(zhǎng)期股權(quán)投資,一個(gè)是少數(shù)股東權(quán)益,這幾個(gè)科目主要就是因?yàn)楹献鏖_(kāi)發(fā)模式而導(dǎo)致賬面金額較大?同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致銷售權(quán)益比率和ROE發(fā)生較大變化。接下來(lái)我們結(jié)合融創(chuàng)中國(guó)的合并資產(chǎn)負(fù)債表和主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)針對(duì)融創(chuàng)的合并開(kāi)發(fā)模式進(jìn)行分析，探討融創(chuàng)中國(guó)的合并開(kāi)發(fā)主要是哪種模式。Q1:房企如何在并表與不并表之間進(jìn)行選擇？（1）銷售規(guī)模角度看，想做大集團(tuán)業(yè)績(jī)規(guī)模的房企傾向于并表。（2）利潤(rùn)角度看，想提升凈利率水平的房企傾向于不并表。房企不并表時(shí)，從合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)公司取得的收入僅反映在投資收益科目中，而營(yíng)業(yè)收入并沒(méi)有提升，因而會(huì)提高房企凈利率。對(duì)于盈利指標(biāo)有提升訴求的房企傾向于較多采取不并表的方式。（3）資本結(jié)構(gòu)角度看，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較高的子公司，房企傾向于不并表。將資產(chǎn)負(fù)債率較高的項(xiàng)目公司納入并表范圍，可能會(huì)導(dǎo)致合并報(bào)表的杠桿率上升，對(duì)房企信用資質(zhì)產(chǎn)生不利影響。房企傾向并表低負(fù)債率子公司而不并表高負(fù)債率子公司，這就使得房企合營(yíng)或聯(lián)營(yíng)企業(yè)的杠桿率往往是高于合并報(bào)表的。以金地集團(tuán)為例，其長(zhǎng)期股權(quán)投資占比較高可能表明有較多的非并表合作，其2018年合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債率為76.1%，而年報(bào)披露的重要合營(yíng)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為84.8%和78.8%，高于合并口徑，這說(shuō)明集團(tuán)可能放棄并表部分高負(fù)債率項(xiàng)目公司。對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響：以融創(chuàng)中國(guó)分析被參、控股公司名稱投資關(guān)系參股比例（%）主營(yíng)業(yè)務(wù)聚金不動(dòng)產(chǎn)投資控股有限公司子公司100投資控股鼎晟不動(dòng)產(chǎn)投資控股有限公司子公司100投資控股卓越不動(dòng)產(chǎn)投資控股有限公司子公司100投資控股融資綠城投資控股有限公司子公司100投資控股天津星耀投資有限公司聯(lián)營(yíng)企業(yè)75房地產(chǎn)發(fā)展杭州融悅投資有限公司合營(yíng)企業(yè)50房地產(chǎn)發(fā)展杭州禾明投資有限公司合營(yíng)企業(yè)50房地產(chǎn)發(fā)展浙江悅城投資有限公司合營(yíng)企業(yè)50房地產(chǎn)發(fā)展山東融建置業(yè)有限公司合營(yíng)企業(yè)50房地產(chǎn)發(fā)展天津保利融創(chuàng)投資有限公司聯(lián)營(yíng)企業(yè)49房地產(chǎn)發(fā)展上海富源賓江開(kāi)發(fā)有限公司聯(lián)營(yíng)企業(yè)47房地產(chǎn)發(fā)展嘉興振創(chuàng)投資合伙企業(yè)（有限合伙）合營(yíng)企業(yè)40房地產(chǎn)發(fā)展天津綠城全運(yùn)村建設(shè)開(kāi)發(fā)有限公司聯(lián)營(yíng)企業(yè)39房地產(chǎn)發(fā)展金科地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司聯(lián)營(yíng)企業(yè)29房地產(chǎn)發(fā)展表3融創(chuàng)中國(guó)主要控參股公司對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響：以融創(chuàng)中國(guó)分析融創(chuàng)中國(guó)，其長(zhǎng)期股權(quán)投資（即合并資產(chǎn)負(fù)債表力的權(quán)益投資）2017年、2018年、2019年中期分別為586.13億、654.97億、847.63，占總資產(chǎn)的比例分別為9.4%、9.1%、9.74%。占比較高可能表明有較多的非并表合作，其2018年合并口徑的資產(chǎn)負(fù)債率為89.8%，而年報(bào)披露的重要合營(yíng)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為92%和91.3%，高于合并口徑，這說(shuō)明融創(chuàng)中國(guó)可能放棄并表部分高負(fù)債率項(xiàng)目公司。Q2：如何識(shí)別房企在并表與不并表之間的選擇？（1）并表情況下，其他合作方的權(quán)益會(huì)計(jì)入并表方的少數(shù)股東權(quán)益科目中，進(jìn)而在利潤(rùn)分配時(shí)會(huì)提高少數(shù)股東損益占比，較多并表的房企少數(shù)股東權(quán)益占比會(huì)比較高。而對(duì)于不并表情況，房企持有的非并表項(xiàng)目投資會(huì)反映在長(zhǎng)期股權(quán)投資這一科目中，較多的采用項(xiàng)目非并表的方式在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上會(huì)體現(xiàn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資占總資產(chǎn)比重的提升。融創(chuàng)中國(guó)的少數(shù)股東權(quán)益占比在2017年、2018年、2019年中期分別為27.76%、22.26%、20.62%，逐年減少?？赡苁且?yàn)槿趧?chuàng)在合作開(kāi)發(fā)中較多采用并購(gòu)拿地的方法，并表項(xiàng)目中少數(shù)股東權(quán)益占比較低。（2）四個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表科目將發(fā)生很大變化：一個(gè)是其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款,一個(gè)是長(zhǎng)期股權(quán)投資,一個(gè)是少數(shù)股東權(quán)益,這幾個(gè)科目主要就是因?yàn)楹献鏖_(kāi)發(fā)模式而導(dǎo)致賬面金額較大?對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響：以融創(chuàng)中國(guó)分析構(gòu)建房企“合作并表分布圖”，可以更加清晰地識(shí)別房企合作開(kāi)發(fā)的相對(duì)規(guī)模以及在并表與不并表之間的選擇。具體的構(gòu)建方法是：以房企2018年少數(shù)股東權(quán)益占比為橫軸，以2018年長(zhǎng)期股權(quán)投資占比為縱軸，設(shè)定橫軸的相對(duì)位置為26.9%，縱軸的相對(duì)位置為3.5%（分別為T(mén)OP100房企少數(shù)股東權(quán)益占比及長(zhǎng)期股權(quán)投資占比的平均值）。少數(shù)股東權(quán)益占比越高，房企并表合作項(xiàng)目的規(guī)模越大；長(zhǎng)期股權(quán)投資占比越高，房企不并表的合作項(xiàng)目規(guī)模越大，因而可將樣本房企劃分為四個(gè)象限。第一象限房企兩項(xiàng)指標(biāo)均較高，說(shuō)明房企并表和不并表項(xiàng)目規(guī)模都較大，將之劃分為“積極合作型”；第三象限房企兩項(xiàng)指標(biāo)均較低，將之劃分為“獨(dú)立開(kāi)發(fā)型”；第二、第四房企有一定合作開(kāi)發(fā)，但其中一項(xiàng)指標(biāo)較高而另一項(xiàng)指標(biāo)較低，分別劃分為“較少并表型”和“較多并表型”。對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響：以融創(chuàng)中國(guó)分析TOP20房企合作開(kāi)發(fā)呈現(xiàn)分化格局，“較少并表型”僅融創(chuàng)一家。以萬(wàn)科、保利等為代表的房企兩指標(biāo)均較高，說(shuō)明并表與不并表的項(xiàng)目規(guī)模都較大，屬于“積極開(kāi)發(fā)型”房企，其銷售權(quán)益比例處在70%左右也印證了合作開(kāi)發(fā)相對(duì)較多。而像恒大、中海這類房企獨(dú)立操盤(pán)能力強(qiáng)，在資金和項(xiàng)目獲取上具有較高實(shí)力，因而傾向于獨(dú)立開(kāi)發(fā)，例如恒大2017年末超過(guò)8成的土儲(chǔ)權(quán)益占比為100%，其銷售權(quán)益比例也超過(guò)95%?！拜^少并表型”房企僅有融創(chuàng)一家，可能是因?yàn)槿趧?chuàng)在合作開(kāi)發(fā)中較多采用并購(gòu)拿地的方法，并表項(xiàng)目中少數(shù)股東權(quán)益占比較低。融創(chuàng)中國(guó)的少數(shù)股東權(quán)益占比在2017年、2018年、2019年中期分別為27.76%、22.26%、20.62%，相對(duì)于TOP100房企少數(shù)股東權(quán)益占比26.9%都要少，也間接證明了這一點(diǎn)。圖8

TOP20房企合作并表分布圖對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響：以融創(chuàng)中國(guó)分析融創(chuàng)中國(guó)的長(zhǎng)期股權(quán)投資占總資產(chǎn)比例遠(yuǎn)大于TOP100房企長(zhǎng)期股權(quán)投資占比的平均值。融創(chuàng)中國(guó)的少數(shù)股東權(quán)益占總資產(chǎn)比例平均比TOP100房企少數(shù)股東權(quán)益占比的平均值少3.34%。融創(chuàng)中國(guó)的其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款的金額逐年遞增較大金額。2019年6月2018年2017年其他應(yīng)收款（百萬(wàn)）及占總資產(chǎn)比例（%）124,133.95（14.26%）92,555.61（12.91%）88,849.75（14.25%）其他應(yīng)付款（百萬(wàn)）398,195.67344,442.25287,605.25長(zhǎng)期股權(quán)投資（百萬(wàn)）及占總資產(chǎn)比例（%）84,763.26（9.7%）65,496.83（9.1%）58,613.22（9.4%）少數(shù)股東權(quán)益（百萬(wàn)）及占總資產(chǎn)比例（%）16,438.99（20.62%）16,270.34（22.26%）16,835.98（27.76%）總資產(chǎn)（百萬(wàn)）870,318.12716,659.99623,102.24表4合并開(kāi)發(fā)對(duì)融創(chuàng)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響其他應(yīng)付款=其他流動(dòng)負(fù)債+其他非流動(dòng)負(fù)債合作開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)甄別警惕房企表面上是并表合作開(kāi)發(fā)，而實(shí)際上是“明股實(shí)債”融資的現(xiàn)象?！懊鞴蓪?shí)債”是指投資方以股權(quán)形式投資，但投資回報(bào)不與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)直接掛鉤，而是以回購(gòu)、第三方收購(gòu)、分紅等方式獲取固定收益并最終實(shí)現(xiàn)本金退出。在進(jìn)行項(xiàng)目并表時(shí)，房企往往會(huì)通過(guò)附屬或隱性合同等手段將“明股實(shí)債”融資計(jì)入少數(shù)股東權(quán)益而非負(fù)債項(xiàng)，因而“明股實(shí)債”在增強(qiáng)房企表內(nèi)融資能力的同時(shí)也會(huì)低估房企的實(shí)際債務(wù)。所以在根據(jù)少數(shù)股東權(quán)益分析房企并表的合作項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)對(duì)少數(shù)股東權(quán)益中所包含的“明股實(shí)債”融資部分進(jìn)行辨別，切勿將“明股實(shí)債”當(dāng)成是合作開(kāi)發(fā)。股權(quán)合作模式手續(xù)簡(jiǎn)單，但要警惕原有公司風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)準(zhǔn)化程度較低不適合快速擴(kuò)張。在債務(wù)人原有基礎(chǔ)上進(jìn)行股權(quán)合作，可以減少新成立項(xiàng)目公司審批開(kāi)發(fā)資質(zhì)所耗費(fèi)的時(shí)間，也能避免新成立公司資質(zhì)等級(jí)較低不能承接大型項(xiàng)目的缺陷，因而操作較為便捷。但與新設(shè)公司相比，股權(quán)收購(gòu)方還要考察原有公司對(duì)外擔(dān)保、隱性債務(wù)、未支付款項(xiàng)等潛在風(fēng)險(xiǎn)，前期盡職調(diào)研花費(fèi)的精力大，談判問(wèn)題可能較多。此外，股權(quán)合作模式在合作方的選擇上往往因人而異，每個(gè)項(xiàng)目都有自己的特色，標(biāo)準(zhǔn)化程度較低，在規(guī)模化方面比較困難，因而收并購(gòu)為主的合作模式不適合快速擴(kuò)張。上海外灘地王之爭(zhēng)外灘地王爭(zhēng)奪戰(zhàn)始末·

2010年2月1日，上海證大以92.2億元的價(jià)格拿下外灘8-1地塊，“地王”出現(xiàn)?！?/p>

2010年4月27日，海之門(mén)成立，復(fù)星國(guó)際擁有50%股份、上海證大、綠城、上海磐石3家公司共擁有50%股份?！?/p>

2011年11月3日，上海證大向海之門(mén)出售外灘地王項(xiàng)目。·2011年12月29日，SOHO中國(guó)收購(gòu)了證大五道口及綠城合升的全部股權(quán)，間接擁有外灘8-1地塊50%的權(quán)益，與復(fù)星國(guó)際并列外灘地王大股東?！?/p>

2011年12月30日，復(fù)星國(guó)際發(fā)公告稱，SOHO中國(guó)和綠城的交易侵犯了其對(duì)綠城持有的外灘8-1項(xiàng)目的股份有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)?！?/p>

2012年5月30日，復(fù)星向上海市一中院遞交民事起訴狀，狀告SOHO中國(guó)、綠城、證大?！?/p>

2012年11月29日，上?！巴鉃?-1地塊股權(quán)紛爭(zhēng)案”在上海正式開(kāi)庭，雙方爭(zhēng)論激烈，法院并沒(méi)有作出任何裁決?！?/p>

2013年4月24日上午，一審判決復(fù)星勝訴，證大、綠城和SOHO中國(guó)的轉(zhuǎn)讓協(xié)議無(wú)效，判決后15日內(nèi)將外灘地王的股權(quán)恢復(fù)至轉(zhuǎn)讓前。SOHO中國(guó)隨即提出上訴?！?/p>

2013年9月26日下午，上海外灘地王案二審在上海市高級(jí)人民法院開(kāi)庭SOHO中國(guó)表態(tài)愿意接受調(diào)解，但被復(fù)星方面拒絕。·

2014年11月1日，復(fù)星國(guó)際董事長(zhǎng)郭廣昌出席了上海凌空SOHO的VIP晚宴，并和SOHO中國(guó)董事長(zhǎng)潘石屹合影，雙方和解態(tài)勢(shì)初現(xiàn)?！?/p>

2015年9月23日，雙方發(fā)布公告，SOHO中國(guó)退出爭(zhēng)奪，復(fù)星獲全部股權(quán)，雙方庭外和解。一段歷時(shí)3年多的外灘地王爭(zhēng)奪戰(zhàn)終于落下帷幕。2015年9月23日，SOHO中國(guó)與復(fù)星國(guó)際雙雙發(fā)布公告稱，SOHO中國(guó)同意放棄外灘地王項(xiàng)目。至此，由上海證大戴志康親自導(dǎo)演，圍繞外灘地王展開(kāi)爭(zhēng)奪的商戰(zhàn)大片最終以SOHO中國(guó)全身隱退，復(fù)星獲全部股權(quán)收尾。圍繞這個(gè)地塊的爭(zhēng)議，復(fù)星集團(tuán)、SOHO中國(guó)以及上海證大、綠城曾對(duì)簿公堂。3年后，才徹底就上海外灘8-1地塊的歸屬權(quán)做最后的厘清。針對(duì)這一結(jié)果，復(fù)星方面給予中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)記者的回復(fù)頗值得玩味，稱“復(fù)星愿意和市場(chǎng)參與者握手言歡，共同建設(shè)良好的商業(yè)生態(tài)和商業(yè)秩序”。在外界看來(lái)，復(fù)星是這場(chǎng)恩怨糾葛的最大贏家。攻守之戰(zhàn)2015年9月24日，潘石屹發(fā)微博稱，“外灘8-1項(xiàng)目終于有了結(jié)果，回籠資金50.85億元。在今天環(huán)境下我們還是相信‘現(xiàn)金為王’。祝外灘8-1項(xiàng)目早日完工?！边@是繼9月23日，潘石屹親自對(duì)外灘8-1項(xiàng)目做出了結(jié)后首度發(fā)聲。當(dāng)天晚間，SOHO中國(guó)與復(fù)星國(guó)際雙雙發(fā)布公告，公布了歷時(shí)3年多的上海外灘地王爭(zhēng)奪戰(zhàn)的最終結(jié)果，SOHO中國(guó)作價(jià)84.93億元將外灘地王的項(xiàng)目公司整體出售給復(fù)星，這也就意味著SOHO中國(guó)通過(guò)全資附屬公司五道口、綠城合升及上海磐石間接持有的50%的外灘地王股權(quán)全部交給了復(fù)星。一如外界所料，SOHO中國(guó)最終沒(méi)能斗得過(guò)復(fù)星似乎是早已注定的命運(yùn)，最終放手外灘地王。這個(gè)曾經(jīng)轟動(dòng)地產(chǎn)圈的上海外灘地王項(xiàng)目坐落于外灘金融集聚帶核心位置，備受關(guān)注的外灘“8-1”地塊，往北是SOHO中國(guó)外灘項(xiàng)目，往南是復(fù)星集團(tuán)總部——復(fù)星商務(wù)大廈，緊鄰?fù)鉃┤f(wàn)國(guó)建筑群，與浦東陸家嘴CBD金融區(qū)隔江相望。為了這塊兒風(fēng)水寶地，潘石屹的SOHO中國(guó)已經(jīng)跟郭廣昌的復(fù)星打了三年零四個(gè)月的官司。2010年2月1日，上海外灘8-1地塊以92.2億元的價(jià)格成交，成為上海有史以來(lái)最昂貴的政府出讓地皮。然而，拿下了“地王”的上海證大當(dāng)時(shí)賬上僅有5億元，投標(biāo)書(shū)顯示，其銀行存款加凈資產(chǎn)總額也不過(guò)30億元，因此被外界質(zhì)疑為“蛇吞象”。面對(duì)首筆約50億元土地款須在兩個(gè)月內(nèi)付清的逼迫，上海證大不得不尋求外援，于是復(fù)星、綠城開(kāi)始入局。在2010年4月，上海證大與復(fù)星國(guó)際、綠城及上海磐石共同成立上海海之門(mén)房地產(chǎn)投資管理有限公司，復(fù)星國(guó)際為大股東，擁有50%股份，其他3家公司共同擁有50%股份。在掌握外灘地王項(xiàng)目50%的股權(quán)后，復(fù)星團(tuán)隊(duì)也實(shí)質(zhì)接手了這個(gè)項(xiàng)目。但不曾想到的是，在2011年12月，證大和綠城將剩下的50%權(quán)益，一起轉(zhuǎn)讓給了潘石屹的SOHO中國(guó)。如此，在這個(gè)項(xiàng)目股權(quán)結(jié)構(gòu)中，形成了兩位實(shí)力大佬均勢(shì)對(duì)峙局面。由此，由上海外灘地王引發(fā)了一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，導(dǎo)致復(fù)星、SOHO中國(guó)、綠城、上海證大在內(nèi)的一眾企業(yè)對(duì)簿公堂。攻守雙方開(kāi)始上演“白刃戰(zhàn)”。2012年11月29日，上?！巴鉃?-1地塊股權(quán)紛爭(zhēng)案”在上海正式開(kāi)庭，雙方面對(duì)面“舌戰(zhàn)”4小時(shí)。最終法院判決復(fù)星勝訴，并認(rèn)定證大、綠城和SOHO中國(guó)三方的轉(zhuǎn)讓協(xié)議無(wú)效。但是，SOHO中國(guó)、綠城、證大馬上發(fā)表了聯(lián)合聲明，宣布將上訴，將案件拖入了二審。2013年9月，二審在上海市高級(jí)人民法院開(kāi)庭，SOHO中國(guó)表態(tài)愿意接受調(diào)解，但被復(fù)星方面拒絕。在那之后，外灘地王案陷入冷戰(zhàn)。二審遲遲未宣布最終的結(jié)果。握手言和“以SOHO中國(guó)退出為條件的握手言和是意料之中的。對(duì)于潘石屹而言，通過(guò)股權(quán)作價(jià)收回現(xiàn)金是最大的利好，畢竟可以解決燃眉之急。另一方郭廣昌心中其實(shí)早已篤定8-1地塊是復(fù)星的囊中之物，這么多年一直在建設(shè)外灘金融中心，實(shí)際上就是在對(duì)外宣告這就是我的?！鄙虾Ｄ车禺a(chǎn)公司高管說(shuō)。盡管二審遙遙無(wú)期，但8-1地塊兒的開(kāi)發(fā)并未停止。復(fù)星團(tuán)隊(duì)操刀將該地塊建設(shè)為外灘國(guó)際金融服務(wù)中心，并于2014年10月舉行了外灘金融中心結(jié)構(gòu)工程封頂儀式，11月獲得預(yù)售證。截至目前，復(fù)星已經(jīng)投資近150億元在8-1地塊上。但整個(gè)項(xiàng)目由于雙方長(zhǎng)期存在紛爭(zhēng)，使得部分租客與投資人一直對(duì)項(xiàng)目持觀望態(tài)度。資料顯示，這個(gè)超高層綜合體的建筑面積為42萬(wàn)平方米，擁有企業(yè)會(huì)館、企業(yè)總部、購(gòu)物中心、藝術(shù)中心及精品酒店等物業(yè)。據(jù)了解，該項(xiàng)目現(xiàn)僅南區(qū)S1一棟39層辦公樓對(duì)外出售，單價(jià)預(yù)計(jì)在10萬(wàn)元～35萬(wàn)元/平方米之間。另有位于地下的商業(yè)和影視娛樂(lè)預(yù)計(jì)4萬(wàn)元～17.5萬(wàn)元/平方米；旅館為4萬(wàn)元～10萬(wàn)元/平方米。有消息稱，項(xiàng)目約3萬(wàn)平方米酒店部分及地下配套用房，已被出售給王健林的萬(wàn)達(dá)集團(tuán)。這些，都是復(fù)星團(tuán)隊(duì)在主導(dǎo)進(jìn)行，SOHO中國(guó)在其中幾乎沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)。復(fù)星國(guó)際稱，收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑢⒗^續(xù)根據(jù)外灘8-1地塊開(kāi)發(fā)之初的項(xiàng)目定位，依托蜂巢城市的發(fā)展戰(zhàn)略，全力推動(dòng)在外灘8-1地塊之上正在建設(shè)中的外灘金融中心·BFC項(xiàng)目的未來(lái)發(fā)展，將外灘金融中心打造成上海外灘金融集聚帶上首個(gè)城市國(guó)際會(huì)客廳。項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2016年竣工。本次收購(gòu)的完成，有利于該項(xiàng)目的如期對(duì)外開(kāi)放和未來(lái)的運(yùn)營(yíng)管理。伴隨著海之門(mén)房產(chǎn)重組協(xié)議的公布，這對(duì)糾結(jié)了4年的老冤家也總算握手言和。由于海之門(mén)將用出售所得的現(xiàn)金歸還股東貸款，所以SOHO中國(guó)拿到的現(xiàn)金僅為45.85億元。一位長(zhǎng)期跟蹤SOHO中國(guó)的券商稱，這三年多來(lái)，SOHO中國(guó)并沒(méi)有在外灘8-1項(xiàng)目中獲利。但是45億元的現(xiàn)金對(duì)于轉(zhuǎn)型后業(yè)績(jī)持續(xù)下滑的SOHO中國(guó)而言很重要，由售轉(zhuǎn)租后，銷售對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)下降較大，租金收益增長(zhǎng)也不明顯，SOHO中國(guó)的目標(biāo)就是維持現(xiàn)金流和控制負(fù)債率，保證持有物業(yè)正常運(yùn)營(yíng)。耗時(shí)3年有余，潘石屹卻放棄了上海外灘地王的爭(zhēng)奪，此舉似乎也與此前張欣“退出國(guó)內(nèi)土地投資”一說(shuō)不謀而合。張欣表示“目前海外主要城市房產(chǎn)過(guò)于昂貴，不會(huì)投資海外房產(chǎn)，而對(duì)中國(guó)進(jìn)一步投資土地也不感興趣，只會(huì)專注于資產(chǎn)租賃業(yè)務(wù)上?！蓖鉃┑赝踔疇?zhēng)：間接轉(zhuǎn)讓無(wú)法規(guī)避優(yōu)先購(gòu)買權(quán)原告:復(fù)星商業(yè)被告:綠城公司、嘉和公司、證大五道口、證大置業(yè)、長(zhǎng)異公司、長(zhǎng)燁公司訴訟請(qǐng)求:1.

確認(rèn)被告長(zhǎng)燁公司與被告嘉和公司、被告證大置業(yè)簽署的《框架協(xié)議》及《框架協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》中關(guān)于被告嘉和公司、被告證大置業(yè)向被告長(zhǎng)燁公司轉(zhuǎn)讓被告綠城公司、被告證大五道口100%股權(quán)的約定無(wú)效;2.確認(rèn)被告嘉和公司與被告長(zhǎng)界公司簽署的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》無(wú)效;3.確認(rèn)被告證大置業(yè)與被告長(zhǎng)異公司簽署的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》無(wú)效;4.判令六被告將被告綠城公司、被告證大五道口的股權(quán)狀態(tài)恢復(fù)至轉(zhuǎn)讓前,即由被告嘉和公司持有被告綠城公司100%股權(quán),被告證大置業(yè)持有被告證大五道口100%股權(quán);5.判令六被告承擔(dān)本案的全部訴訟費(fèi)用。爭(zhēng)議焦點(diǎn):未經(jīng)其他股東同意，通過(guò)間接轉(zhuǎn)讓方式對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)是否侵犯其他股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，問(wèn)接轉(zhuǎn)讓股權(quán)的合同效力如何認(rèn)定。基本案情:2010年2月1日，被告證大置業(yè)公司通過(guò)公開(kāi)競(jìng)買方式競(jìng)得外灘8-1地塊,由其全資控股的項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)簽訂土地出讓合同并對(duì)外灘8-1地塊進(jìn)行開(kāi)發(fā)。其后，被告證大置業(yè)將其持有的項(xiàng)目公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給海之門(mén)公司。經(jīng)多次股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整后，海之門(mén)公司各股東股權(quán)比例為:原告持股50%，案外人磐石投資持股5%，被告證大五道口持股25%，被告綠城公司持股10%,案外人新華信托持股10%。此外，被告證大置業(yè)持股被告證大五道口100%股權(quán)，被告嘉和公司持股被告綠城公司100%股權(quán)?！逗ＶT(mén)公司章程》第6.2條和6.3條約定:“6.2股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過(guò)半數(shù)同意。股東應(yīng)就其股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)書(shū)面通知其他股東征求同意,其他股東自接到書(shū)面通知之日起滿30日未答復(fù)的，視為同意轉(zhuǎn)讓。其他股東半數(shù)以上不同意轉(zhuǎn)讓的，不同意的股東應(yīng)當(dāng)購(gòu)買該轉(zhuǎn)讓的股權(quán);不購(gòu)買的，視為同意轉(zhuǎn)讓?！薄?.3

經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán),在同等條件下,其他股東有優(yōu)先購(gòu)買權(quán),但本章程另有規(guī)定的除外。兩個(gè)以上股東主張行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的，應(yīng)協(xié)商確定各自的購(gòu)買比例;協(xié)商不成的,按照轉(zhuǎn)讓時(shí)各自的出資比例行使優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。股東將其在公司的全部或部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其母公司、子公司的，不適用第6.3條規(guī)定的在同等條件下其他股東有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的規(guī)定?！北桓骈L(zhǎng)燁公司唯一投資人系上海長(zhǎng)茂投資管理有限公司;被告長(zhǎng)界公司唯一投資人系上海長(zhǎng)鼎投資管理有限公司。2011年12月29日,SOHO中國(guó)有限公司與綠城中國(guó)控股有限公司通過(guò)香港聯(lián)合交易所分別發(fā)布《須予披露交易》。SOHO中國(guó)有限公司發(fā)布的《須予披露交易》聲明:“本公司(SOHO中國(guó))全資附屬公司長(zhǎng)燁公司與賣方訂立股權(quán)及債權(quán)轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議((框架協(xié)議》),以收購(gòu)證大五道口公司及綠城公司的全部股權(quán)及該等股東貸款的所有權(quán)利及擁有權(quán),對(duì)價(jià)人民幣40億元....完成后，長(zhǎng)燁公司將透過(guò)證大五道口公司及綠城公司間接擁有海之門(mén)公司50%股權(quán),另于完成項(xiàng)目公司轉(zhuǎn)讓協(xié)議后,海之門(mén)公司將成為項(xiàng)目公司的唯一股東,而項(xiàng)目公司擁有外灘8-1項(xiàng)目地塊的土地使用權(quán),而長(zhǎng)燁公司將間接擁有項(xiàng)目公司及外灘8-1地塊50%權(quán)益”。綠城中國(guó)控股有限公司發(fā)布的《須予披露交易》與SOHO中國(guó)有限公司發(fā)布的《須予被露交易》對(duì)以上事實(shí)所述吻合。2011年12月29日，被告證大置業(yè)與被告長(zhǎng)異公司簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,約定由被告長(zhǎng)異公司受讓被告證大置業(yè)持有的被告證大五道口100%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款人民幣624,216,511元。2012年1月12日，被告嘉和公司與被告長(zhǎng)異公司簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定由被告長(zhǎng)異公司受讓被告嘉和公司持有的被告綠城公司100%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)款人民幣1500萬(wàn)元。2012年1月12日,杭州市工商行政管理局核準(zhǔn)將被告綠城公司的股東變更為被告長(zhǎng)界公司。2012年1月17日，上海市工商行政管理局浦東分局核準(zhǔn)被告證大五道口公司的股東變更為被告長(zhǎng)晟公司。關(guān)于“間接轉(zhuǎn)讓能否規(guī)避優(yōu)先購(gòu)買權(quán)”仍無(wú)定論。雖然一審復(fù)星方面勝訴，但是二審其又撤訴并且承擔(dān)了一、二審的全部訴訟費(fèi)用700多萬(wàn)，并發(fā)布聲明稱不再認(rèn)為侵害了其50%股權(quán)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)且認(rèn)可此種SOHO中國(guó)的交易，盡管其最終獲得了全部地塊，但是卻沒(méi)有對(duì)這一法律問(wèn)題給出結(jié)論。4天陽(yáng)光城“啃老”中國(guó)房企“十五強(qiáng)”的利息支出與房地產(chǎn)銷售現(xiàn)金流入的比值陽(yáng)光城的該比值，為10.39％。在“十五強(qiáng)”中，陽(yáng)光城的債務(wù)負(fù)擔(dān)僅低于中國(guó)恒大（03333.HK）、融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK），排在第三名?！笆鍙?qiáng)”相比，陽(yáng)光城的毛利率一直不高（表2），并因此遭到市場(chǎng)非議2018年以來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)“黑天鵝”不斷，房企的生存環(huán)境持續(xù)變差。從表2亦可看出，大多數(shù)房企的毛利率都出現(xiàn)明顯下降。按正常商業(yè)邏輯，較高債務(wù)壓力給陽(yáng)光城帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)，在此時(shí)間段應(yīng)被放大——陽(yáng)光城的銷售毛利率，比同行們出現(xiàn)更顯著的下跌，才是正常財(cái)務(wù)現(xiàn)象。令人驚奇的是，從表3看，陽(yáng)光城的毛利率，2015年以來(lái)始終保持在25％左右，凈利率始終保持在6.7％以上；尤其是2018年以后，毛利率始終保持在26％之上，凈利率幾乎都在7％之上，而且略有上升。2020年上半年，陽(yáng)光城的整體毛利率，來(lái)自各個(gè)結(jié)算項(xiàng)目。這些項(xiàng)目可以分成三大類：2017年拿地的項(xiàng)目、2018年拿地的項(xiàng)目，以及2016年及以前拿地的項(xiàng)目。2019年拿地的項(xiàng)目，在2020年進(jìn)入結(jié)算狀態(tài)的較少，這里暫不考慮。另外，我們的研究分析未考慮不并表項(xiàng)目，這是因?yàn)椴徊⒈眄?xiàng)目不影響上市公司的毛利率。同時(shí)，也未考慮收購(gòu)其他公司股權(quán)獲得的項(xiàng)目，因?yàn)檫@會(huì)涉及比較復(fù)雜的債務(wù)問(wèn)題，有可能使計(jì)算結(jié)果失真。事實(shí)上，只考慮招拍掛項(xiàng)目，足以說(shuō)明其中癥結(jié)。下面分別分析2016年－2018年三年拿地項(xiàng)目的毛利率。陽(yáng)光城的高毛利舊項(xiàng)目，會(huì)在2020年下半年、2021年、2022年繼續(xù)發(fā)揮作用，雖然其權(quán)重逐漸下降，但會(huì)使得陽(yáng)光城的毛利率保持平滑，不會(huì)劇烈下跌。到了2022年末，這些低價(jià)拿地的高毛利項(xiàng)目的大部分應(yīng)該都已經(jīng)完工、結(jié)算，不能再為陽(yáng)光城的毛利率“保駕護(hù)航”。從2023年起，陽(yáng)光城的高毛利率項(xiàng)目，只剩下表7中這6個(gè)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)總投資額為436.64億元。平攤到2023年－2026年四年中，每年平均額