光伏行業(yè)分析光伏行業(yè)2022年復(fù)盤&2023年展望17-20年復(fù)盤：通縮背景下新技術(shù)、新市場、新應(yīng)用場景（本質(zhì)是量利雙升）是較好投資方向?qū)?017-2020年光伏主要環(huán)節(jié)公司的市值表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤可以看到，在行業(yè)通縮的大背景下，隆基、信義光能、通威、陽光電源四家公司漲幅領(lǐng)先，其中隆基（單晶硅片）、通威（PERC電池）、信義光能（雙玻組件）分別受益于單晶替代多晶、單晶PERC替代BSF、雙面電池替代單面電池的技術(shù)變化，而陽光電源主要受益于2020年后出口替代、新應(yīng)用場景開拓（儲(chǔ)能）所帶來的量利雙升。21年復(fù)盤：21年一體化、逆變器、熱場最優(yōu)從2021年的市值表現(xiàn)看，2021年一體化、逆變器、熱場三個(gè)細(xì)分賽道表現(xiàn)最好，代表公司年度漲幅分別達(dá)106%、91%、56%左右。一體化：20Q4-21Q1為盈利最差時(shí)點(diǎn)，一體化具有平滑盈利的特性，預(yù)期后續(xù)盈利反彈。逆變器：上半年繼續(xù)受益于出口替代的高增速以及對(duì)主產(chǎn)業(yè)鏈博弈的免疫（只跟量走），下半年逐步體現(xiàn)出新應(yīng)用場景儲(chǔ)能高增的影響。熱場：新技術(shù)（大尺寸）加速滲透，對(duì)碳碳熱場需求超預(yù)期。22年復(fù)盤：電池技術(shù)變革、能源安全重視度提升、貿(mào)易限制趨緊是主要變化從行業(yè)基本面變化看，22年主要有以下三方面重大變化：首先，隨晶科等率先量產(chǎn)TOPCon并加速降本提效，大量公司宣布擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，預(yù)計(jì)TOPCon滲透率將逐年提升，成為重要的行業(yè)趨勢；同時(shí)HJT、BC技術(shù)也在推進(jìn)，預(yù)計(jì)將在2023年后開始放量。其次，受俄烏沖突影響，天然氣價(jià)格暴漲帶動(dòng)電價(jià)暴漲，歐洲新能源發(fā)展規(guī)劃大幅提速，同時(shí)其他化石能源儲(chǔ)備少的國家也更加重視能源安全問題，未來能源安全或成為光伏需求的又一強(qiáng)力支撐。最后，受美國貿(mào)易政策影響，今年中國對(duì)美組件出口受到明顯打擊，同時(shí)印度BCD、歐美支持本土制造等都對(duì)行業(yè)長期預(yù)期產(chǎn)生影響。22年復(fù)盤：行業(yè)β仍在，但裝機(jī)節(jié)奏、市場情緒對(duì)指數(shù)漲跌影響較大板塊漲幅：自21年12月31日至22年12月22日，Wind全A累計(jì)下跌20%，光伏指數(shù)累計(jì)下跌15%，跑贏Wind全A約5個(gè)百分點(diǎn)。從節(jié)奏看，Q1受淡季影響、4月受疫情影響，板塊跌幅較大，跑輸全A；但5月后隨俄烏沖突、裝機(jī)旺季、疫情緩解，板塊漲幅較大，至8月大幅跑贏全A；9月后隨歐洲拉貨放緩、國內(nèi)地面電站尚未啟動(dòng)、美國出口受限等影響，板塊出現(xiàn)調(diào)整。22年分階段復(fù)盤：上半場微逆、石英砂漲幅較為明顯，之后電池及組件環(huán)節(jié)跟上分環(huán)節(jié)來看，全年不同階段的市場驅(qū)動(dòng)因素有所不同，但主線仍是新產(chǎn)品帶來滲透率提升、新技術(shù)以及供需格局變化下的盈利修復(fù)：第一階段（2022年1月1日-7月19日）：優(yōu)勢品種主要是微逆和高純石英砂：微逆板塊的上漲預(yù)計(jì)主要來自歐洲能源緊張（直接體現(xiàn)為天然氣價(jià)格及現(xiàn)貨市場電價(jià)的上漲）及歐洲分布式光伏政策催生的分布式需求，而微逆在歐洲滲透率可能低于美國，行業(yè)提升空間較大；高純石英砂板塊的上漲預(yù)計(jì)主要來自需求起量后光伏級(jí)高純石英砂供應(yīng)的邊際緊張。第二階段（2022年7月20日-8月10日）：電池后來居上，組件也伴隨上漲：我們預(yù)計(jì)主要源自于行業(yè)盈利觸底后，供需格局變化所帶來的盈利修復(fù)。過去組件一體化環(huán)節(jié)在硅料價(jià)格及輔材價(jià)格多重?cái)D壓下盈利下行，而隨22年行業(yè)需求釋放，組件一體化單位盈利在22年已開始呈現(xiàn)從階段性底部回升的趨勢，其中尤其是電池環(huán)節(jié)因大尺寸及新技術(shù)迭代等原因，供給出現(xiàn)邊際緊張，導(dǎo)致該環(huán)節(jié)盈利的反彈趨勢更加明顯。第三階段（2022年12月22日-12月31日）：輔材環(huán)節(jié)（如膠膜）再次受到關(guān)注：我們認(rèn)為原因主要是主產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)后帶來對(duì)裝機(jī)需求提升的預(yù)期，而輔材環(huán)節(jié)受益于需求起量后可能導(dǎo)致的供給邊際緊張+減值風(fēng)險(xiǎn)小，可能具備超越主產(chǎn)業(yè)鏈的盈利彈性，典型如膠膜環(huán)節(jié)。膠膜、玻璃等環(huán)節(jié)的盈利在過去2年都呈現(xiàn)惡化趨勢，但從單季水平來看已經(jīng)相對(duì)企穩(wěn)，反映盈利已進(jìn)入階段性底部。投資方向梳理——逆變器逆變器：組件級(jí)關(guān)斷成中小型戶用產(chǎn)品趨勢，預(yù)計(jì)新能源滲透率提升帶動(dòng)儲(chǔ)能需求增長近幾年逆變器板塊均有較好投資機(jī)會(huì)，但每年主線不一，20年主要看出口替代，21-22年看出口替代+IGBT保供+戶儲(chǔ)+歐洲市場+免受主產(chǎn)業(yè)鏈博弈影響，展望23年，我們預(yù)計(jì)主線或?qū)⑶袚Q至MLPE、混逆&大儲(chǔ)。近年來分布式光伏裝機(jī)快速增長，安全問題重要性提升，22年華為布局優(yōu)化器、隆基推出極智家?guī)?yōu)化器的產(chǎn)品，可以看出組件級(jí)關(guān)斷（MLPE）已成為未來產(chǎn)品趨勢。隨著新能源滲透率提升，新能源并網(wǎng)消納成為未來一段時(shí)間的重要矛盾，配儲(chǔ)（無論是用電側(cè)、發(fā)電側(cè)還是電網(wǎng)側(cè)）成為至關(guān)重要的一環(huán)，需求空間廣闊。風(fēng)光強(qiáng)制配儲(chǔ)政策進(jìn)一步推動(dòng)儲(chǔ)能需求指數(shù)增長。MLPE：組件級(jí)關(guān)斷產(chǎn)品安全性好，避免起火無法施救的問題對(duì)于MLPE趨勢，市場擔(dān)心滲透率提升的偶然性與格局惡化問題，具體分析如下：滲透率方面，安全性、多發(fā)電、便運(yùn)維是微逆最主要的優(yōu)勢，有望在20kW內(nèi)的項(xiàng)目提高份額（20kW以上因經(jīng)濟(jì)性更傾向用組串+優(yōu)化器）。安全性好：根據(jù)美國NEC2017政策要求，所有戶用裝機(jī)都要配置組件級(jí)關(guān)斷設(shè)備，以保證事故后直流端電壓能降至80V以下，避免火災(zāi)時(shí)的施救風(fēng)險(xiǎn)。加拿大、歐洲、泰國、澳洲等地均有類似要求，同時(shí)中國的標(biāo)準(zhǔn)也在往更安全的方向引導(dǎo)，例如東莞22年10月底已開始強(qiáng)制執(zhí)行組件級(jí)關(guān)斷。MLPE：微逆可多發(fā)電、組件級(jí)運(yùn)維，小功率（20kW內(nèi)）項(xiàng)目中IRR較組串式更高可多發(fā)電：微型逆變器啟動(dòng)電壓及啟動(dòng)功率更低，在弱光情況下也可以發(fā)電，發(fā)電時(shí)間更長，從而提升了發(fā)電效益約1.5%。組件級(jí)運(yùn)維：微逆與組件之間是1對(duì)1的參數(shù)監(jiān)控，不僅可直觀看到每塊組件發(fā)電量，還能在發(fā)電量受損時(shí)及時(shí)定位問題，減少故障排查時(shí)間，降低發(fā)電損失，運(yùn)維成本可降低2分/W/年左右，帶來1pct的IRR提升。IRR測算：1）假設(shè)一拖四微逆0.75元/W，關(guān)斷器0.15元/W，優(yōu)化器0.45元/W，5、10、20kW組串式逆變器分別0.5、0.43、02元/W；假設(shè)微逆早晚比組串多發(fā)電1%，且微逆與組串+優(yōu)化在不同遮擋場景下分別能帶來10%、15%、20%的MPPT發(fā)電增益。2）結(jié)論：在10%的MPPT發(fā)電增益下，10kw及以下的項(xiàng)目，微逆IRR高于組串式的各方案。在15%、20%的MPPT發(fā)電增益下，20kw及以下項(xiàng)目，微逆IRR高于組串式的各個(gè)方案。MLPE：競爭格局優(yōu)，商業(yè)模式好，微逆企業(yè)盈利水平高&持續(xù)時(shí)間長競爭格局：Enphase最初開發(fā)微逆用于美國市場，市場份額一直較高，近幾年70%左右，具有行業(yè)定價(jià)能力（目標(biāo)35%毛利率）。國內(nèi)企業(yè)中禾邁、昱能、德業(yè)市占率僅個(gè)位數(shù)，在替代Enphase前受益良好定價(jià)機(jī)制，盈利能力較好，ROE普遍超30%。商業(yè)模式：我們認(rèn)為MLPE作為戶用產(chǎn)品，具有類ToC的商業(yè)模式，產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間大，客戶粘性較好；同時(shí)微逆相較組串式、關(guān)斷器具有安全的特征，因此主打客戶群不同，具有更高溢價(jià)空間。行業(yè)壁壘：a）意愿：組串式企業(yè)做優(yōu)化器、關(guān)斷器可提高自身價(jià)值量，但做微逆面臨此長彼消。b）能力：微型逆變器（一般低壓）與組串式、集中式（一般高壓）的架構(gòu)不同；售后只換不修，且需要質(zhì)保10-25年。c）時(shí)間：從具備技術(shù)，到可量產(chǎn)并接近已有產(chǎn)品性能預(yù)計(jì)需要2年以上。投資方向梳理——組件一體化組件/電池：預(yù)計(jì)TOPCon將成多數(shù)企業(yè)迭代方向，初期各企業(yè)分化明顯或不影響競爭格局隨晶科規(guī)模投產(chǎn)TOPCon，新一輪技術(shù)變革的大幕拉開，目前鈞達(dá)在TOPCon方向步伐較快，沐邦等企業(yè)也在準(zhǔn)備大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)TOPCon。市場普遍擔(dān)心由于TOPCon的工藝較PERC變動(dòng)少，隨著大量公司涌入，將會(huì)出現(xiàn)競爭格局惡化，專業(yè)化企業(yè)回到20H2-21年盈利水平。但是從今年進(jìn)展看，晶科、鈞達(dá)等投產(chǎn)進(jìn)度較快，而部分跟隨者在投產(chǎn)時(shí)間上相對(duì)滯后。分析原因如下：首先，從設(shè)備選型與使用來看，若采用傳統(tǒng)LPCVD，則有較顯著的繞鍍問題；若采用新設(shè)備PECVD，則由于此前未經(jīng)量產(chǎn)優(yōu)化，仍然需要電池企業(yè)自身的技術(shù)工藝能力去補(bǔ)足，這一過程也需要時(shí)間。其次，由于其他技術(shù)路線可能的進(jìn)展，部分企業(yè)或許會(huì)出現(xiàn)搖擺，進(jìn)而可能影響其推進(jìn)速度。因此，我們認(rèn)為TOPCon或尚處發(fā)展初期，各企業(yè)可能會(huì)有分化，而我們預(yù)計(jì)一體化企業(yè)受限存量資產(chǎn)、資金分配等問題，可能無法實(shí)現(xiàn)高自給率，有望給專業(yè)電池廠留出空間。組件/電池：TOPCon溢價(jià)來自較PERC的效率優(yōu)勢，在未成為主流時(shí)超額利潤將持續(xù)存在類比此前的單晶PERC與普通單晶BSF電池價(jià)格差，由于發(fā)電效率高（最初高1pct，成為主流時(shí)高2pct左右），因此直到單晶BSF電池將要退市，PERC仍然保有約0.25元/W的溢價(jià)（我們預(yù)計(jì)來源主要是更高效率可以幫業(yè)主更大程度上攤薄成本）。而對(duì)于盈利能力，也可從單晶PERC的變化來類比：愛旭2017年規(guī)模銷售PERC電池，毛利率較普通電池高了3pct，達(dá)到20%；隨技術(shù)進(jìn)步、成本降低，2018年P(guān)ERC較普通電池毛利率高了10pct，維持20%；到了2019年，PERC電池基本成熟并成為主流，毛利率略有降低至18%，但普通電池已降至-17%，逐步退市。綜上，可以推斷TOPCon電池在較PERC效率（當(dāng)前領(lǐng)先企業(yè)在24%）高出2pct之前，仍可保有較好溢價(jià)與盈利能力。組件一體化：競爭進(jìn)入新階段，依靠新技術(shù)有望跑出超額盈利組件集中度已至較高水平，龍頭增長天花板已現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)22年組件企業(yè)CR5將接近70%，在此集中度下，行業(yè)龍頭想要進(jìn)一步提升市占率將變得越來越艱難。硅料巨頭入局組件，進(jìn)一步加劇競爭。通威入局組件環(huán)節(jié)之后，依靠其原材料優(yōu)勢和資金優(yōu)勢，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步加劇行業(yè)競爭。未來組件一體化企業(yè)想要在競爭中勝出，新技術(shù)是重要方向。主產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷了單晶替代多晶的技術(shù)變革期、平價(jià)化后的一體化降本時(shí)期、分布式高增下的品牌渠道建設(shè)期之后，頭部企業(yè)間單多晶技術(shù)的選擇、一體化程度以及品牌渠道建設(shè)等難以再打出差異化，加之競爭格局趨緊，組件一體化企業(yè)的競爭壓力凸顯。但即便如此，我們認(rèn)為主產(chǎn)業(yè)鏈已重回技術(shù)競爭階段，而承接技術(shù)迭代任務(wù)的正是以組件一體化企業(yè)為主，未來頭部組件一體化企業(yè)預(yù)計(jì)仍能依靠新技術(shù)實(shí)現(xiàn)超額盈利。投資方向梳理——輔材N型趨勢+雙玻組件占比擴(kuò)大，POE類膠膜需求增加膠膜可分為EVA膠膜、POE膠膜和EPE膠膜三類。EVA膠膜和POE膠膜分別以EVA（乙烯-醋酸乙烯酯共聚物）樹脂和POE（聚烯烴彈性體）樹脂為原料制成；EPE膠膜又稱共擠型POE膠膜，由POE膠膜和EVA膠膜通過共擠工藝制成，為EVA-POE-EVA三層結(jié)構(gòu)。N型趨勢下，POE膠膜（包括EPE）占比有望提升。POE膠膜（包括EPE）以其優(yōu)異的水氣阻隔性能與抗PID性能，更契合N型電池的技術(shù)要求，我們預(yù)計(jì)N型電池產(chǎn)能放量后POE膠膜占比將大幅提升。雙面雙玻組件市場占比持續(xù)擴(kuò)大，推動(dòng)POE膠膜（包括EPE）需求增加。根據(jù)CPIA預(yù)測，隨著下游應(yīng)用端對(duì)于雙面發(fā)電組件發(fā)電增益的認(rèn)可，雙面雙玻組件的市場占比將持續(xù)擴(kuò)大，帶來POE類膠膜）需求的不斷增加。我們預(yù)計(jì)，2023年，透明EVA膠膜/白色EVA膠膜/POE膠膜/共擠型POE（EPE）膠膜的需求分別為21.4/8.4/4.8/7.4億平。焊帶：SMBB放量帶來SMBB焊帶需求光伏焊帶是指在一定尺寸的銅帶表面涂敷一定厚度的錫基焊料而形成的復(fù)合導(dǎo)電材料，應(yīng)用于光伏電池片的串聯(lián)或并聯(lián)。光伏焊帶分為互連焊帶和匯流焊帶，互連焊帶用于電池片之間的串聯(lián)，匯流焊帶用于并聯(lián)互連焊帶，形成完整電路。宇邦新材是焊帶龍頭，2021年市占率位列中國行業(yè)第一，且作為上市公司，無論是在研發(fā)還是在擴(kuò)產(chǎn)上都具有資金優(yōu)勢。作為焊帶龍頭優(yōu)勢明顯——在技術(shù)迭代中總能保持工藝領(lǐng)先：光伏焊帶的核心差異在于產(chǎn)品穩(wěn)定性：從產(chǎn)品參數(shù)上主要體現(xiàn)在屈服強(qiáng)度（不能太硬也不能太軟）、同心度（錫層的均勻性）、錫層厚度（不能太薄也不能太厚）以及可焊性（圖層與基體是否結(jié)合牢固）。伴隨下游客戶的技術(shù)迭代，焊帶產(chǎn)品也不斷迭代：從過去的5BB產(chǎn)品到現(xiàn)在的MBB、異形焊帶等產(chǎn)品?；诖?，頭部企業(yè)基于工藝積累，往往能率先推出適應(yīng)下游需求的具有足夠穩(wěn)定性的新產(chǎn)品?；诠に囶I(lǐng)先可持續(xù)提升市占率。往后看，SMBB等新技術(shù)有望進(jìn)入成熟階段，對(duì)應(yīng)焊帶需求也將繼續(xù)不斷迭代，在此過程中，組件企業(yè)更傾向于與具有成熟工藝經(jīng)驗(yàn)的頭部焊帶企業(yè)合作，公司有望借此提升市占率。投資方向梳理——設(shè)備設(shè)備——TOPConPE-poly有望成為主流選擇，關(guān)注HJT設(shè)備性能進(jìn)一步突破2022年下半年TOPCon電池開始大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)，23年出貨有望超120GW，捷佳偉創(chuàng)PE-poly路線相比傳統(tǒng)TOPCon技術(shù)路線具有設(shè)備投資成本低、摻雜工藝時(shí)間短、效率高、解決繞鍍問題等優(yōu)勢，已成為行業(yè)主流選擇，同時(shí)，公司HJT板式PECVD路線微晶工藝的量產(chǎn)平均轉(zhuǎn)換效率也持續(xù)穩(wěn)定達(dá)到25%及以上。邁為股份是HJT整線設(shè)備龍頭，在產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中的作用不僅限于設(shè)備提供方，更掌握HJT核心技術(shù)和工藝經(jīng)驗(yàn)。2022年HJT行業(yè)新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)20-30GW，2023年有望達(dá)到50-60GW，后續(xù)關(guān)注PECVD設(shè)備產(chǎn)能的進(jìn)一步突破和雙面微晶后的效率提升。漿料降本路線1：賤金屬替代貴金屬（銀包銅/銅電鍍），帶動(dòng)焊帶、漿料、設(shè)備變化從長期發(fā)展看，全球光伏新增裝機(jī)量有望保持快速增長態(tài)勢，對(duì)光伏銀漿的需求也將不斷增加