研究報(bào)告ResearchReport6Dec2023中國食品飲料ChinaFood&Beverage基礎(chǔ)調(diào)味品公司首次覆蓋：重塑組織能力，支持份額提升和多品類布局InitiationofBasicSeasoningcompanies:Reshapingorganizationability,tosupportmarketsharegainandmulti-categorylayout觀點(diǎn)聚焦InvestmentFocus股票名稱貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖山西汾酒洋河股份古井貢酒青島啤酒東鵬飲料今世緣迎駕貢酒重慶啤酒舍得酒業(yè)安井食品口子窖水井坊股票名稱貴州茅臺(tái)五糧液瀘州老窖山西汾酒洋河股份古井貢酒青島啤酒東鵬飲料今世緣迎駕貢酒重慶啤酒舍得酒業(yè)安井食品口子窖水井坊燕京啤酒評(píng)級(jí)股票名稱Outperform酒鬼酒Outperform湯臣倍Outperform金龍魚Outperform珠江啤Outperform百潤股Neutral 千禾味Outperform鹽津鋪Outperform張?jiān)Outperform金徽酒Outperform恒順醋Outperform新乳業(yè)Outperform伊力特Outperform古越龍Outperform立高食Outperform妙可藍(lán)Outperform承德露露評(píng)級(jí)OutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformOutperformHAIChinaFood&BeverageMSCIChina1201101009080Dec-22 Mar-23 Jun-23 Aug-23 Nov-23資料來源：Factset,HTIRelatedReports數(shù)字化轉(zhuǎn)型和新賽道擴(kuò)容是調(diào)味品行業(yè)大勢所趨：第十八屆調(diào)味品高端峰會(huì)全程紀(jì)要（DigitalTransformationandNewSectorExpansionistheKeyTrendoftheCondimentIndustry）(10Mar2023)基礎(chǔ)調(diào)味料份額提升是主要邏輯，多品類布局是企業(yè)未來發(fā)展方向料價(jià)格壓力更相關(guān)，產(chǎn)品升級(jí)是次要原因?；A(chǔ)調(diào)味料增速穩(wěn)健，份額提升是主要邏輯。2022年醬油/料酒/食醋/醬料的CR3為20.3/19%/18.3%/9.3%，集中度均有較大提升空間。醬油仍是最核心賽道，規(guī)模最大近千億元，且對(duì)標(biāo)海外，醬油有明確的產(chǎn)品升級(jí)的路徑。復(fù)合調(diào)味料蓬勃發(fā)展，332億規(guī)模的火鍋底料為最大的單一子行業(yè)，蠔油、酸菜魚調(diào)料和雞精雞粉行業(yè)規(guī)模在50-100億提升，因此多品類布局并提升市占率是調(diào)味品企業(yè)未來發(fā)展方向。疫情后調(diào)味品應(yīng)用結(jié)構(gòu)變化明顯，海天味業(yè)受到的沖擊較大。調(diào)味品餐飲/家庭/工業(yè)的渠道占比從疫情前的60%/30%/10%轉(zhuǎn)變?yōu)?0%/30%/20%。疫情后餐飲行業(yè)總體韌性較強(qiáng)，但行業(yè)優(yōu)勝劣汰的202219.6%，其中11-100家連鎖體量的連鎖化率提升最快，調(diào)味品企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)和連鎖化餐飲（B端）級(jí)至中低檔餐廳，更關(guān)注性價(jià)比和成本，調(diào)味品的使用穩(wěn)定性在減仍占據(jù)半壁江山，消費(fèi)者健康意識(shí)增強(qiáng)，升級(jí)更多體現(xiàn)在醬油品類。工業(yè)端需求占比提升至20%經(jīng)銷商提升份額。預(yù)制菜和復(fù)合調(diào)味料本身對(duì)基礎(chǔ)調(diào)味料影響較小，但其大部分銷售集中于BB此海天味業(yè)受到的沖擊較多。海天味業(yè)全方位變革進(jìn)行中，如何在多個(gè)調(diào)味品賽道里培育多個(gè)大單品，以支持雙位數(shù)增長的三五計(jì)劃。海天味業(yè)是全國化調(diào)味品企業(yè)，2022250億元，份額領(lǐng)先。根據(jù)我們預(yù)估，45%-50%鮮、上等蠔油、黃豆醬均是超過20也均過10億元。除海天外，中炬高新的廚邦特級(jí)鮮生抽和李錦記1010億元以上的大單品是分散的調(diào)味品賽道里重要的基石。然而，由于餐飲渠道的疲軟以2B2C的需求高增，調(diào)味品行業(yè)更加復(fù)雜化、零碎化。因此海天味業(yè)下定決心做全方位改革，通過自上而下、由前往后的改革，在思維、組織人員、銷售、物流、生產(chǎn)、采購、研發(fā)、設(shè)計(jì)等進(jìn)行全面梳理與變革，探索如何在分散的調(diào)味品賽道中，做出多個(gè)大單品，以支持雙位數(shù)增長的三五計(jì)劃?？苕骆耏uanyuanKou 聞宏偉HongweiWenyy.kou@ hongwei.wen@(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofdisclaimer)未來發(fā)展方向大多基于原材料上漲壓力，產(chǎn)品升級(jí)和品類升級(jí)為次要原因根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，中國調(diào)味品行業(yè)增速近三年維持在雙位數(shù)增長，主要受到基礎(chǔ)調(diào)味料增速恢復(fù)的拉動(dòng)，至2023年調(diào)味品行業(yè)規(guī)模在5133億元。其中，復(fù)合調(diào)味料占比為34.8%，近3年持續(xù)下降，主要因?yàn)橹饕奉惢疱伒琢系男袠I(yè)增速逐漸收窄。我們判斷艾媒咨詢數(shù)據(jù)可能高估了近幾年基礎(chǔ)調(diào)味料及整體調(diào)味品市場的擴(kuò)容速度。圖1調(diào)味品行業(yè)市場規(guī)模(億)和同比增速%資料來源：艾媒咨詢，HTI

圖2基礎(chǔ)調(diào)味品和復(fù)合調(diào)味品占比變化%資料來源：艾媒咨詢，HTI圖3基礎(chǔ)調(diào)味品市場規(guī)模(億)和同比增速%資料來源：艾媒咨詢，HTI

圖4復(fù)合調(diào)味品市場規(guī)模(億)和同比增速%資料來源：艾媒咨詢，HTI根據(jù)調(diào)味品行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，調(diào)味品百強(qiáng)企業(yè)銷售收入增速從2018-2019年的雙位數(shù)增20226.9%2022年行業(yè)銷售額市占率為34.8%。我們認(rèn)為調(diào)味品協(xié)會(huì)百強(qiáng)企業(yè)數(shù)據(jù)更能代表調(diào)味品行業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況，判斷整體行業(yè)增速慢于百強(qiáng)企業(yè)表現(xiàn)，2023年行業(yè)增速進(jìn)一步收窄。從百強(qiáng)企業(yè)的銷量和噸價(jià)變化來看，銷量增長一直是拉動(dòng)收入持續(xù)提升的主要?jiǎng)恿Γ?017-2021CAGR9.24%CAGR2.23%。2022年百強(qiáng)企業(yè)的銷量第一次轉(zhuǎn)負(fù)為-1.48%，受益于2021-2022年因?yàn)樵牧蠅毫μ笳麄€(gè)行業(yè)提價(jià)，噸價(jià)同比增長8.5%。圖5調(diào)味品百強(qiáng)企業(yè)銷售收入(億)和同比增速%資料來源：調(diào)味品行業(yè)協(xié)會(huì)，HTI

圖6調(diào)味品百強(qiáng)企業(yè)銷量和噸價(jià)變化資料來源：調(diào)味品行業(yè)協(xié)會(huì)，HTI對(duì)比調(diào)味品百強(qiáng)企業(yè)的噸價(jià)同比增長和CPI調(diào)味品品類的同比增速，擬合度高，證明調(diào)味品行業(yè)提價(jià)更多跟原材料價(jià)格提升更相關(guān)，品類內(nèi)的產(chǎn)品升級(jí)，和高利潤的品類升級(jí)仍為次要原因。圖7調(diào)味品百強(qiáng)企業(yè)噸價(jià)增速和調(diào)味品CPI增速擬合度高資料來源：調(diào)味品行業(yè)協(xié)會(huì)，國家統(tǒng)計(jì)局，HTI回顧2008年以來重點(diǎn)基礎(chǔ)調(diào)味品企業(yè)的提價(jià)歷史，2008/2010/2012/2014/2017/20215%左右或以上。一般為龍頭企業(yè)率先提價(jià)，其他企業(yè)跟隨，比如中炬高新在2008/2010/2012年均2014/2017/20211-2月后隨即1-2個(gè)季度時(shí)間進(jìn)行渠道順價(jià)，較少有以犧牲利潤率而提升市占率的市場行為。圖8重點(diǎn)基礎(chǔ)調(diào)味品企業(yè)提價(jià)歷史梳理資料來源：公司年報(bào)、HTI基礎(chǔ)調(diào)味品企業(yè)大多以醬油為主要品類，醬油的主要原材料包括大豆和白糖?；仡?0072008年中/2010末/20129月末/2017年中/2021-2022年處于相對(duì)高位(4000元/噸或以上)201010月-20114月/2017年初/2023年中以來價(jià)格處于高位(7000元/噸或以上)2008年以來6次行業(yè)價(jià)格普提中有5次(2008/2010/2012/2017/2021年的主要原因是原材料價(jià)格上升的壓力，2014年提價(jià)的動(dòng)因是在海天味業(yè)帶動(dòng)下行業(yè)擴(kuò)寬渠道利潤。圖9豆粕期貨收盤價(jià)元噸)HTI

圖10白砂糖期貨結(jié)算價(jià)(元/噸)資料來源：鄭州商品交易所，HTI方向根據(jù)調(diào)味品協(xié)會(huì)百強(qiáng)數(shù)據(jù)，2019-2022年呈雙位數(shù)增長的子行業(yè)是復(fù)合調(diào)味料、火鍋底料、味精和醬腌菜，均以量增為主。醬油、雞精雞粉、蠔油、料酒、番茄醬和魚露子行業(yè)2019-2022年的復(fù)合增長率為單位數(shù)增長。而醬類、食醋、雞汁子行業(yè)2019-2022年量的復(fù)合增速已呈負(fù)增長。進(jìn)入2022年，較多子行業(yè)進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間，其中醬油、醬類、蠔油、番茄醬增速進(jìn)一步惡化，進(jìn)入負(fù)增長區(qū)間；而復(fù)合調(diào)味料、醬腌菜、火鍋底料、料酒仍呈雙位數(shù)增長。圖11調(diào)味品百強(qiáng)行業(yè)子品類行業(yè)增速資料來源：調(diào)味品協(xié)會(huì)。收入/產(chǎn)量YOY是2022年同比數(shù)據(jù)。收入/產(chǎn)量CAGR是2019-2022年復(fù)合增速。調(diào)味品行業(yè)品類創(chuàng)新增多，品類進(jìn)一步分散，但品類內(nèi)部集中度進(jìn)一步加強(qiáng)。對(duì)比20202022年調(diào)味品百強(qiáng)企業(yè)子行業(yè)收入占比變化，醬油、食醋、蠔油、醬類的收入占比有明顯回落，復(fù)合調(diào)味料、味精等收入占比明顯提升。然而，每一個(gè)子行業(yè)50%66%，味精91%，蠔油97%等，而醬類、食醋、復(fù)合調(diào)味料的行業(yè)集中度仍有提升空間，分別在50%、48%、28%。圖12調(diào)味品百強(qiáng)企業(yè)品類創(chuàng)新較多，集中度進(jìn)一步分散資料來源：調(diào)味品協(xié)會(huì)，HTI

圖13調(diào)味品百強(qiáng)企業(yè)各品類內(nèi)部集中度加強(qiáng)資料來源：調(diào)味品協(xié)會(huì)，HTI多個(gè)主要子行業(yè)需求回落的情況下，多品類布局是調(diào)味品企業(yè)未來發(fā)展方向從百強(qiáng)企業(yè)的品類布局來看，一共有45家企業(yè)生產(chǎn)銷售復(fù)合調(diào)味料，而醬類、醬油和食醋也各自有超過30家企業(yè)布局。根據(jù)調(diào)味品協(xié)會(huì)調(diào)研，不同收入規(guī)模區(qū)間的百強(qiáng)企業(yè)在品類布局上，呈現(xiàn)出分段式的特點(diǎn)。頭部企業(yè)傾向于廣布局，例如銷售收入303.5-3.8個(gè)品類，品類覆蓋較全；而31-601.5-2.1個(gè)品類，更多選擇在主營產(chǎn)品深耕；排名61-90區(qū)間的企業(yè)則傾向布局于普及度較高的品類。多個(gè)主要子行業(yè)需求回落的情況下，多品類布局是調(diào)味品企業(yè)未來發(fā)展方向，對(duì)企業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)、管理組織能力、供應(yīng)鏈、以及終端團(tuán)隊(duì)有較高的要求，我們看到基礎(chǔ)調(diào)味品的龍頭企業(yè)們已經(jīng)跟隨行業(yè)變化積極做內(nèi)部組織重塑和管理體制改革。圖14未來調(diào)味品產(chǎn)業(yè)演變方向：賽道逐漸分散，全品類覆蓋資料來源：調(diào)味品協(xié)會(huì)快，企業(yè)應(yīng)增加布局搶占市場20223347億元，占65.2%,500100-200億體量的子行業(yè)包括味精、食醋、料酒和榨菜。復(fù)合調(diào)味料收入體量為1786億，占比整體34.8%，其中中式復(fù)合調(diào)味料、西式復(fù)合調(diào)味料、火鍋底料體量在300億以上，蠔油體量為88億，相較于其他子行業(yè)增速較快，有望突破百億。圖15調(diào)味品各子品類規(guī)模和集中度梳理資料來源：艾媒數(shù)據(jù)、前瞻產(chǎn)業(yè)研究、中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、中研普華、觀研天下、調(diào)味品協(xié)會(huì)、HTI基礎(chǔ)調(diào)味品子行業(yè)中，份額提升是主要邏輯，醬油依舊是核心賽道基礎(chǔ)調(diào)味品經(jīng)過長期發(fā)展，行業(yè)增速穩(wěn)健，份額提升是主要邏輯，醬油行業(yè)規(guī)模將近1000億，依舊是核心賽道。2022CR320%左右，相較疫情前穩(wěn)定，海天處于調(diào)整期，份額略有下降。對(duì)比已經(jīng)完成了行業(yè)整合的日本醬油行業(yè)，擁有360年歷史的龜甲萬成為第一大龍頭，份額在32-33%，第二和第三名YAMASA和SHOUDA分別擁有12%和6%的份額，因此中國CR3企業(yè)均有市占率翻倍的空間。圖162022年醬油行業(yè)市占率情況資料來源：公司公告，HTI

圖172022年日本醬油行業(yè)市占率情況資料來源：公司公告，HTI此外，基礎(chǔ)調(diào)味料中，對(duì)標(biāo)海外，醬油子行業(yè)有明確的產(chǎn)品升級(jí)路徑。從大包裝的傳統(tǒng)醬油、到減鹽醬油、無豆粕的大豆醬油、有機(jī)醬油和鮮榨醬油，升級(jí)路徑明晰且可作參考，帶動(dòng)醬油均價(jià)持續(xù)提升。我們定義一瓶500毫升的醬油單價(jià)超過8元為高端醬油產(chǎn)品，20元以上為超高端醬202230030.6%的份額。醬油行業(yè)產(chǎn)品升級(jí)將帶動(dòng)噸價(jià)持續(xù)提升，2016-2020年醬油均價(jià)CAGR提升2.5%，我們預(yù)期醬油2021-2025醬油均價(jià)低單位數(shù)的增長。圖18日本醬油的升級(jí)路徑資料來源：調(diào)味品協(xié)會(huì)料酒和食醋規(guī)模體量相似，CR5份額均在20%左右，全國性品牌較少，均以區(qū)域品牌為主，隨著全國化的推進(jìn)，未來集中度有望進(jìn)一步提升。圖192022年醬油結(jié)構(gòu)資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，HTI

圖202022年料酒行業(yè)市占率情況資料來源：公司公告，HTI調(diào)味醬種類眾多，份額更加分散，但總規(guī)模近900億，有望通過全國化擴(kuò)展份額，如陶碧華老干媽銷售額曾達(dá)到54億元；調(diào)味品企業(yè)也可通過收購布局不同調(diào)味醬賽道，增加品類布局。圖212022年食醋行業(yè)市占率情況資料來源：公司公告，HTI

圖222022年調(diào)味醬行業(yè)市占率情況資料來源：公司公告，HTI復(fù)合調(diào)味料賽道眾多增速較快，企業(yè)應(yīng)增加布局重點(diǎn)市場搶占份額復(fù)合調(diào)味料過去5年呈雙位數(shù)增長，新的賽道和新產(chǎn)品不斷創(chuàng)新和涌現(xiàn)，但復(fù)合調(diào)味料子行業(yè)目前規(guī)模大多較小。目前最大的復(fù)調(diào)子行業(yè)為火鍋底料，50-100億體量的復(fù)合調(diào)味料包括蠔油、酸菜魚調(diào)料、雞精雞粉。其他子行業(yè)規(guī)模較小，大多處于培育期和高速增長期。2022332億元，如若企業(yè)要布局復(fù)合調(diào)味料，火鍋底料是最重要的賽道之一。競爭格局方面，頤海國際202236.62B14億，2C22.6億，明顯領(lǐng)先10-152B+2C的商業(yè)模BB的銷售渠道。2022CR525.8%10%5%以內(nèi)，集中度有進(jìn)一步提升的空間。20228830%以內(nèi)，仍有滲透率提升空間。競爭格局方面，海天占據(jù)一半市占率，李錦記份額為20%的占比較小。圖232022年火鍋底料行業(yè)市占率情況資料來源：公司公告，HTI

圖242022年蠔油行業(yè)市占率情況資料來源：公司公告，HTI20225958億，體量相近。酸菜魚調(diào)料行業(yè)仍處于快速增長和產(chǎn)品不停迭代的過程中，行業(yè)內(nèi)份額非常分散，天味是酸菜魚調(diào)7%11-2%。雞精雞粉已經(jīng)是成熟賽道，但近幾年也發(fā)展迅速，海外企業(yè)和品牌占據(jù)主要份額，中炬高新雞精雞粉的份額近來增長較快，CR570%。圖252022年酸菜魚行業(yè)市占率情況資料來源：公司公告，HTI

圖262022年雞精雞粉行業(yè)市占率情況資料來源：公司公告，HTI復(fù)合調(diào)味料行業(yè)內(nèi)賽道眾多，較少有全國化龍頭，大多是區(qū)域龍頭，除了做全國化推廣外，做強(qiáng)勢區(qū)域多個(gè)品類的擴(kuò)展也是推動(dòng)收入增長對(duì)的重要路徑之一。擴(kuò)展品類較為容易的方式是收購，因?yàn)閺?fù)合調(diào)味料需要產(chǎn)品制作的Know-How，自己做產(chǎn)能擴(kuò)張擴(kuò)充人才，需要耗費(fèi)過多的成本或走更多的彎路。目前火鍋底料是復(fù)合調(diào)味料最大的子行業(yè)，頭部企業(yè)市占率僅11%，能夠容納足夠多的企業(yè)，是布局復(fù)合調(diào)味料的重要賽道之一。蠔油子行業(yè)海天味業(yè)的優(yōu)勢得天獨(dú)厚，長期仍為行業(yè)龍頭，中炬高新2022年蠔油收入近3個(gè)億。雞精雞粉份額基本被外資品牌壟斷，有機(jī)會(huì)做少量的自主開發(fā)。其他中式調(diào)味料均有布局的機(jī)會(huì)，如川式調(diào)味料中的酸菜魚調(diào)料、小龍蝦調(diào)料等。2、疫情后調(diào)味品應(yīng)用結(jié)構(gòu)變化明顯，海天味業(yè)受到的沖擊最大疫情前后調(diào)味品在產(chǎn)品應(yīng)用方面有較大變化，1.60%50%，但餐飲仍是調(diào)味品應(yīng)用最主要的銷售渠道。2.10%20%，受益于復(fù)合調(diào)味品過去幾年跟隨預(yù)制菜崛起的快速增長。圖27疫情前后調(diào)味品餐飲渠道占比下降，工業(yè)渠道占比上升資料來源：調(diào)味品協(xié)會(huì)，HTI調(diào)味品企業(yè)應(yīng)和連鎖化餐飲（即大B端）鎖餐飲或中/低檔餐飲的調(diào)味品使用穩(wěn)定性走弱餐飲行業(yè)總體韌性較強(qiáng)，但行業(yè)優(yōu)勝劣汰的趨勢更加明顯根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年中國餐飲市場規(guī)模疫情前2015-2019年的平均增速為10.1%，2020-2022年疫情中的平均增速為-1%，2022年收入規(guī)模達(dá)到4.4萬億，同比下降6.3%。根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2022年后中國現(xiàn)存餐飲相關(guān)企業(yè)數(shù)量仍在高速增長，2023年4月達(dá)到1400多萬家，同比2022年增加20%，疫情在消費(fèi)相對(duì)疲軟的環(huán)境下，現(xiàn)存餐飲數(shù)量仍在高速增長，可見餐飲行業(yè)韌性較強(qiáng)。圖28中國餐飲市場規(guī)模和同比增速%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，HTI

圖29現(xiàn)存餐飲相關(guān)企業(yè)數(shù)量資料來源：企查查，美團(tuán)研究院，中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)，HTI疫情后餐飲連鎖化率快速提升，其中11-100家連鎖體量的連鎖化率提升最快根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，202231172.4萬家，2021年新增33434.8%；2022年前9257.5萬家，7.4%，在疫情和經(jīng)濟(jì)放緩影響下，餐飲相關(guān)企業(yè)數(shù)量仍在不斷增加，顯示較強(qiáng)的行業(yè)韌性。同時(shí)，企業(yè)流動(dòng)率也在不斷增加(企業(yè)流動(dòng)率=(年度餐飲企業(yè)注冊(cè)量+注冊(cè)吊銷量)/餐飲商家數(shù)量)，代表行業(yè)優(yōu)勝劣汰的趨勢更加明顯。圖30疫情后新注冊(cè)餐飲數(shù)量增量顯著資料來源：企查查，HTI

圖312015-2020年中國餐飲行業(yè)企業(yè)流動(dòng)率資料來源：美團(tuán)研究院，HTI。企業(yè)流動(dòng)率=(年度餐飲企業(yè)注冊(cè)量+注冊(cè)吊銷量)/餐飲商家數(shù)量。2020年以來餐飲連鎖化率快速提升，由2019年的13.8%至2022年的19.6%，11-100家的連鎖化率提升最快，其次較快的為3-10家和101-500家的連鎖化率。圖32中國餐飲連鎖化率疫情期間快速提升資料來源：美團(tuán)研究院，HTI

圖33不同體量連鎖化餐飲變化情況資料來源：中國連鎖餐飲經(jīng)營協(xié)會(huì)，美團(tuán)研究院，HTI根據(jù)2019-2021年美團(tuán)數(shù)據(jù)，30-60元是大多中餐品類的主流區(qū)間，但呈下降趨勢，61-90元價(jià)格區(qū)間的占比提升較快根據(jù)美團(tuán)數(shù)據(jù)，2019-202130-60元。其中，川菜、粵31-60元，但占比呈逐漸下降趨勢，61-9091-120元的區(qū)間占比則增幅較快，顯示出一定的消費(fèi)升級(jí)趨勢。北京菜的人均消費(fèi)主流區(qū)間分布在31-60元。圖342019-2021年不同中餐主流價(jià)格區(qū)間的占比變化資料來源：2023年中式餐飲白皮書，美團(tuán)研究院，HTI高檔及以上餐飲調(diào)味品使用粘性和壁壘較高，中檔餐廳關(guān)注性價(jià)比，低檔餐廳更關(guān)注成本。疫情后經(jīng)濟(jì)疲軟，消費(fèi)者可能向性價(jià)比和中低檔餐廳降級(jí)，調(diào)味品的使用穩(wěn)定性在減弱。圖35不同主流價(jià)格段餐飲對(duì)調(diào)味品的需求不同資料來源：2019年美團(tuán)餐飲報(bào)告，HTI高檔及以上餐廳（61元以上）或者核心經(jīng)銷商長期經(jīng)營建立合作關(guān)系。目前調(diào)味品品牌商里，李錦記擁有全國化的高端客群和團(tuán)隊(duì)來維護(hù)高檔及以上餐廳，壁壘較高，其他品牌商難以從高檔及以上餐廳搶占份額。中檔餐廳（31-60元）更關(guān)注產(chǎn)品性價(jià)比，有一定產(chǎn)品要求，也需要考慮成本，總體調(diào)味料的應(yīng)用相對(duì)穩(wěn)定，在類似產(chǎn)品選擇上更看重和經(jīng)銷商的合作關(guān)系或者采購經(jīng)理的回購力度。低檔餐廳（0-30元）更關(guān)注成本，在低價(jià)或者大包裝調(diào)味料里選擇適合餐廳的調(diào)味料，低檔餐廳的店鋪更迭速度更快，調(diào)味料使用的變化較快。根據(jù)2019-2021年美團(tuán)數(shù)據(jù)，30-60元是大多中餐品類的主流區(qū)間，但占比呈下降趨勢，61-90元價(jià)格區(qū)間的占比提升較快。然而，2022-2023年由于疫情管控反復(fù)和經(jīng)濟(jì)疲軟影響，影響消費(fèi)意愿，消費(fèi)者可能向性價(jià)比和中低檔餐廳降級(jí)，調(diào)味品的使用穩(wěn)定性在減弱。圖36重點(diǎn)基礎(chǔ)調(diào)味品企業(yè)在餐飲渠道的覆蓋情況資料來源：公司年報(bào)、HTI家庭餐飲仍占據(jù)半壁江山，預(yù)制菜和復(fù)合調(diào)味料逐漸餐食基礎(chǔ)調(diào)味品份額；健康意識(shí)加強(qiáng)，調(diào)味品升級(jí)更多表現(xiàn)在醬油品類中根據(jù)調(diào)味品協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，疫情后家庭C端調(diào)味品消費(fèi)占比沒有變化，在30%左右，但消費(fèi)行為和意識(shí)發(fā)生變化，對(duì)調(diào)味品行業(yè)有明顯影響。家庭餐飲仍在“吃”中占據(jù)半壁江山，202253%。2.62VS3.1C端需求增加。圖372022年吃飯錢包份額比例：家庭餐飲仍占據(jù)半壁江山資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，中國連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)，HTI

圖38中國歷次人口普查家庭人數(shù)持續(xù)下降資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，HTI復(fù)合調(diào)味品逐漸進(jìn)入家庭使用，多元化選擇較多，小部分替代基礎(chǔ)調(diào)味品的使用，如對(duì)火鍋底料、酸菜魚料包等中式調(diào)味料。等更健康的產(chǎn)品逐漸流行，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)醬油行業(yè)持續(xù)增長。分品類來看，不同品類調(diào)味品噸價(jià)差異明顯，火鍋底料、雞精雞粉、香辛料、醬腌菜等品類噸價(jià)在1-2萬元?；A(chǔ)調(diào)味料中，醬油噸價(jià)相對(duì)較高，受益于近年來醬油的產(chǎn)品升級(jí)，而蠔油、調(diào)味料酒、食醋的噸價(jià)較低，食用鹽噸價(jià)最低。圖39不同品類單位收入差距明顯資料來源：調(diào)味品協(xié)會(huì)圖40我國醬油的升級(jí)路徑資料來源：公司公告，HTI工業(yè)端需求占比提升至20%調(diào)味料影響較小調(diào)味品工業(yè)端指的是供應(yīng)給食品加工端，即第三方風(fēng)味解決服務(wù)商，是重要的2B渠道之一，應(yīng)用更加廣泛，比如作為上游產(chǎn)品加入到其他食品的加工環(huán)節(jié)中，如辣條、豆制品、豆制品的加工等，以及近幾年增長迅速的復(fù)合調(diào)味料賽道和預(yù)制菜賽道的應(yīng)用。預(yù)制菜和復(fù)合調(diào)味料行業(yè)對(duì)基礎(chǔ)調(diào)味料的影響較小，主要因?yàn)樾枰脑牧戏N類較多，且基礎(chǔ)調(diào)味料單價(jià)低，成本占比較小。根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)中心，2023年預(yù)制菜行業(yè)終端規(guī)模有望至5000億，假設(shè)毛利率在15-20%，原材料占比60%，調(diào)味料占比成本在5-6%，基礎(chǔ)調(diào)味料占比更少，影響在小幾十個(gè)億體量。同理適用于復(fù)合調(diào)味料行業(yè)。圖412020年味知香原材料成本采購占比 圖422019年日辰原材料成本采購占比資料來源：味知香招股說明書，HTI

資料來源：日辰股份招股說明書，HTI3.4調(diào)味品B端結(jié)構(gòu)變化，海天味業(yè)受到的沖擊最大；調(diào)味品C端需求穩(wěn)健，大眾健康意識(shí)覺醒，品牌需要持續(xù)向上拓展健康產(chǎn)品B60%50%B10%20%50-60%，李錦記的餐飲渠道占比收入也較高在60-70%，整體餐飲占比收窄，對(duì)海天和李錦記較其他品牌都有較大影響。同時(shí)，工業(yè)端占比上升，應(yīng)用較為廣泛，比較難像餐飲一樣通過經(jīng)銷商拓展。20223,000億元，其中85%B端，小吃快餐店、連鎖店、主打外賣的餐飲店、鄉(xiāng)廚、團(tuán)餐B錦記的餐飲優(yōu)勢主要集中在高檔和超高檔餐飲門店，因此，海天味業(yè)受到的沖擊更大。圖43樣本企業(yè)門店每日進(jìn)貨食材的比例普遍提升資料來源：2022年中國連鎖餐飲行業(yè)報(bào)告，HTI3、海天味業(yè)：全方位變革進(jìn)行中，如何在多個(gè)調(diào)味品賽道里培育多個(gè)大單品，是海天味業(yè)的下一個(gè)重要課題海天味業(yè)是全國化調(diào)味品企業(yè)，區(qū)域占比均衡202251003300億。海天味業(yè)是全國性調(diào)味料企業(yè)，2022250億，份額在行業(yè)里獨(dú)占鰲頭，調(diào)味品市5%7.7%。圖44海天味業(yè)收入規(guī)模和產(chǎn)量獨(dú)居鰲頭資料來源：調(diào)味品企業(yè)百強(qiáng)數(shù)據(jù)匯總

圖45海天味業(yè)1H23主要品類收入占比%資料來源：公司公告，HTI海天味業(yè)是唯一全國化調(diào)味品企業(yè)，區(qū)域較為均衡。受到下游需求疲軟影響，經(jīng)銷商4Q213Q2367754Q217430655家。經(jīng)銷商區(qū)域分布和收入分布相似，因?yàn)槟喜亢蜄|部單個(gè)經(jīng)銷商貢獻(xiàn)年收入貢獻(xiàn)較大，經(jīng)銷商數(shù)量相對(duì)少。圖46海天味業(yè)收入分布較為均衡資料來源：公司公告，HTI

圖47海天味業(yè)不同區(qū)域單個(gè)經(jīng)銷商收入貢獻(xiàn)(萬)資料來源：公司公告，HTI受到疫情對(duì)餐飲行業(yè)的影響較大和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)乏力，海天味業(yè)自3Q22起收入持續(xù)負(fù)增長，有較大的業(yè)績壓力，直到3Q23因?yàn)榈突鶖?shù)原因增速回正，主要依賴其他調(diào)味品品類的高增（3Q22收購的紅河宏斌的并表）。2018-2020年海天味業(yè)收入呈中雙位數(shù)增長，受益于區(qū)域擴(kuò)展，經(jīng)銷商數(shù)量維持20%以上增速。自2021年起，經(jīng)銷商數(shù)量開始收縮，海天味業(yè)收入增速進(jìn)入單位數(shù)增長區(qū)間。2021年以來凈利潤增速慢于收入增速，主要因?yàn)槊食掷m(xù)承壓。圖48海天味業(yè)收入和凈利潤增速持續(xù)承壓資料來源：公司公告，HTI

圖49海天味業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量變化資料來源：公司公告，HTI公司大部分高管有持股，董事長龐康、副董事長程雪、副總裁黃文彪、副總裁吳振興等為一致行動(dòng)人，是公司的實(shí)際控制人。2014年公司曾發(fā)布股權(quán)激勵(lì)，高管如董秘張欣、副總裁兼財(cái)務(wù)管理人江華、及其他幾位董事均對(duì)公司持股。核心高管在公司任職年限在20-30年，管理層穩(wěn)健，從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。圖50海天味業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告，HTI海天味業(yè)醬油/蠔油/醬類近4-5個(gè)季度持續(xù)承壓醬油品類自3Q22以來連續(xù)5個(gè)季度負(fù)增長，醬油市占率有一定下降。從年度數(shù)據(jù)來看，海天醬油的增速主要以銷量拉動(dòng)為主，2018-2010年銷量呈雙位數(shù)增長，均價(jià)基本穩(wěn)定。受制于原材料壓力，公司于2021年底對(duì)多個(gè)品類進(jìn)行提價(jià)，提價(jià)幅度在3-7%20223.85.9%的銷量下跌所抵消，2022年收入2.3%。資料源公公，HTI 資料源公公，HTI蠔油品類相對(duì)堅(jiān)挺，但在去年負(fù)增長的低基數(shù)下，3Q232%年度數(shù)據(jù)來看，海天蠔油以銷量拉動(dòng)為主，2018-2019年銷量增速在20%以上，隨后增速收窄至雙位數(shù)，2022年銷量跌幅較大為-8.7%。蠔油本身是餐飲起步的產(chǎn)品，餐飲渠道占比較多，餐飲渠道偏軟。對(duì)蠔油的抑制比較大。類似于醬油品類，2018-2021年均價(jià)上下波動(dòng)，受益于2021年底的提價(jià)，2022年蠔油均價(jià)提升6.7個(gè)點(diǎn)，但被銷量下跌所抵消，2022年收入同比下降2.5%。圖53海天蠔油收入2023年以來基本穩(wěn)定資料來源：公司公告，HTI

圖54海天蠔油品類增長以量為主要驅(qū)動(dòng)力資料來源：公司公告，HTI醬類4Q22開始下跌，且跌幅在-5%~-8%以銷量拉動(dòng)為主，2019-201010%2021年底的提價(jià)，20225.4個(gè)點(diǎn)，但被銷量下跌所抵消，2022年收入同比下降3.1%。圖55海天醬類品類連續(xù)4個(gè)季度收入下滑資料來源：公司公告，HTI

圖56海天蠔油品類增長以量為主要驅(qū)動(dòng)力資料來源：公司公告，HTI在醬油、蠔油、醬料品類收入持續(xù)承壓的同時(shí)，海天的其他調(diào)味品維持雙位數(shù)增長，3Q2339%，主要受益于紅河宏斌公司的并表。202230202210億以上。海天非主營業(yè)務(wù)收入也維持增長，2022年已達(dá)到18億以上。圖57海天其他調(diào)味品持續(xù)快速增長資料來源：公司公告，HTI

圖58海天非主營業(yè)務(wù)收入高增已達(dá)到18億資料來源：公司公告，HTI由于原材料壓力和產(chǎn)能利用率下降，海天味業(yè)毛利率承壓海天醬油品類噸成本持續(xù)走高，2020-2022年主要因?yàn)樵牧习ǘ蛊珊吞穷惖膬r(jià)格上行持續(xù)積壓利潤率（910所示）。根據(jù)我們測算，1H23黃豆的原材料成23%16%，造成較大成本壓力。此外，2022年毛利率承壓主要因?yàn)槭杖氤袎海瑢?dǎo)致產(chǎn)能利用率下降，帶來工廠端成本壓力較大。2022年醬油蠔油79.7%/76.3%/56.7%。圖59海天味業(yè)1H23成本結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告，HTI

圖60海天醬油/蠔油/醬料的產(chǎn)能利用率持續(xù)走低資料來源：公司公告，HTI公司以佛山高明生產(chǎn)基地為核心，已陸續(xù)開展高明醬油和調(diào)味品的二期、三期和四期項(xiàng)目。同時(shí)，加快江蘇和廣西產(chǎn)能的擴(kuò)建及配套項(xiàng)目的建設(shè)。圖61海天味業(yè)產(chǎn)能梳理（萬噸）資料來源：公司公告，HTI海天味業(yè)醬油550020182022年上升至33102230元，202240.3%2018年下降10.2個(gè)點(diǎn)。圖62海天醬油噸價(jià)略有上升，噸成本走高，噸利潤下行資料來源：公司公告，HTI

圖63海天醬油品類毛利率持續(xù)下降資料來源：公司公告，HTI海天味業(yè)蠔油503020182022年上升至3340元，2020-20221690元。202233.7%2018年下降7.2個(gè)點(diǎn)，下降幅度小于醬油和醬料，主要原因是蠔油成本中受白砂糖和味精價(jià)格影響較大，不受黃豆?jié)q價(jià)影響。2020-2022年毛利率下降，主要因?yàn)楫a(chǎn)能利用率明顯下降，從2020年的產(chǎn)能利用率的101.5%下降至2022年的76.3%。圖64海天蠔油噸價(jià)上升，噸成本走高，噸利潤基本持平資料來源：公司公告，HTI

圖65海天蠔油品類毛利率持續(xù)下降資料來源：公司公告，HTI海天味業(yè)醬類908020182022年上升至5690元左右，2020-20223380元。202237.3%，較2018年下降10.4個(gè)點(diǎn)。圖66海天醬類噸價(jià)上升，噸成本走高，噸利潤持續(xù)下降資料來源：公司公告，HTI

圖67海天醬類品類毛利率持續(xù)下降資料來源：公司公告，HTI海天味業(yè)需要在多個(gè)賽道建立大單品，收購是賽道擴(kuò)展的重要途徑之一10億以上的大單品是分散的調(diào)味品賽道里重要的基石25045%-50%的收入由大單品貢獻(xiàn)，其中海天金標(biāo)生抽、草菇老抽、味極鮮、上等蠔油、黃豆醬均是超過20億元的大單品；老字250%左右的收入由其他產(chǎn)品品類和海量的SKU15億左右，李錦記的蒸魚豉油收入規(guī)模在10-15億。可見，在較為分散的調(diào)味料賽道中，10億量級(jí)及以上的大單品對(duì)企業(yè)的推動(dòng)力依舊不可小覷。隨著調(diào)味品行業(yè)子賽道愈加眾多，如何在多個(gè)賽道中做出大單品是發(fā)展的重要功課之一。此外，從單價(jià)來看，海天的前5大單品的均價(jià)在10元/瓶以內(nèi)，大包裝和簡單包裝的產(chǎn)品價(jià)格更低，可見海天的品牌定位以中低端為主。圖68海天味業(yè)大單品戰(zhàn)略成功資料來源：公司年報(bào)、HTIB60%50%B10%20%50-60%，對(duì)海天有較大影響。同時(shí)，工業(yè)端占比上升，應(yīng)用較為廣泛，比較難像餐飲一樣通過經(jīng)銷商拓展。此外，預(yù)85%B打外賣的餐飲店、鄉(xiāng)廚、團(tuán)餐食堂等是預(yù)制菜應(yīng)用的主要場景，均為海天味業(yè)的主要客戶，海天味業(yè)受到的較大沖擊。調(diào)味品C端方面。隨著出生率下降，家庭趨于小戶型，對(duì)預(yù)制菜C端需求增加。同時(shí)，復(fù)合調(diào)味品逐漸進(jìn)入家庭使用，選擇多元化，小部分替代基礎(chǔ)調(diào)味品的使用，如對(duì)火鍋底料、酸菜魚料包等中式調(diào)味料。因此，在全國化進(jìn)程趨于后期，海天味業(yè)需要在基礎(chǔ)調(diào)味料賽道提升份額，在復(fù)合調(diào)味料賽道增加布局，增加市占率。調(diào)味品生產(chǎn)制造需要KnowHow，收購是一個(gè)有效的途徑，自2017年起，公司增加了在多個(gè)調(diào)味品賽道進(jìn)行布局，2017年收購的丹和醋業(yè)已經(jīng)有一定成效，我們測算海天味業(yè)的醋類和料酒收入已貢獻(xiàn)超過10億收入。圖69海天味業(yè)的收購并購梳理資料來源：公司官網(wǎng)，HTI是海天味業(yè)的下一個(gè)重要課題由于餐飲渠道的疲軟以及食品加工行業(yè)如預(yù)制菜的崛起帶來海天現(xiàn)有客戶的流失，海43Q232B2C20223季度海天味業(yè)遇到輿論風(fēng)波后，下定決心做全方位改革。全方位改革支持雙位數(shù)增長的三五計(jì)劃：發(fā)、設(shè)計(jì)等進(jìn)行全面梳理與變革。道。2024年開始公司的三五計(jì)劃，目標(biāo)雙位數(shù)增長。收入和份額的提升是最重要的目標(biāo)，同時(shí)凈利潤額也一定要提升。公司改革和碎片化需求短中期會(huì)對(duì)利潤率有壓力，原材料成本下行和效率提升可以對(duì)沖這部分壓力，利潤率可能有一定壓力。組織架構(gòu)偏向自主經(jīng)營體改革：進(jìn)行變革。目前部分團(tuán)隊(duì)已經(jīng)組建，偏向業(yè)務(wù)形成各個(gè)的自主經(jīng)營體，后臺(tái)偏向于整合支持。銷售端上線信息化系統(tǒng)：變革從銷售最前端開始，從前到后帶動(dòng)各個(gè)板塊支持。1-2個(gè)季度讓經(jīng)銷2個(gè)月以下。精細(xì)化渠道管理：上線銷售端的CRM信息化系統(tǒng)，產(chǎn)品全周期覆蓋。短期目標(biāo)是降低渠道庫存，中長期是為了更好監(jiān)控庫存水平，杜絕壓貨行為而引發(fā)的一系列負(fù)面影響。戶管理，銷售人員考核，客戶庫存等方面。產(chǎn)品端基于五大品類，增加新的產(chǎn)品矩陣：十三五的基礎(chǔ)還是五大品類的發(fā)展，分別是醬油、蠔油、醬類、醋和料酒。除五大品類外，繼續(xù)尋找具有市場潛力產(chǎn)品，增加產(chǎn)品矩陣。利用海天研發(fā)優(yōu)勢，保證品質(zhì)的前提下，降低生產(chǎn)成本，以優(yōu)惠的價(jià)格提升消費(fèi)者接受度。B生產(chǎn)端增加柔性化供應(yīng)鏈和產(chǎn)能：C端更偏向于規(guī)?；瘶?biāo)品，B端則在供應(yīng)鏈柔性化支持下，承接更多定制化需求。B客戶的定制化需求，從生產(chǎn)硬件配置到供應(yīng)鏈全鏈條都要優(yōu)化。4、中炬高新：董事會(huì)和管理層完成更替，品類和區(qū)域擴(kuò)展空間廣闊，中期凈利潤率目標(biāo)15%左右催化劑可期火炬集團(tuán)及一致行動(dòng)人目前持股19.93%，公司控制權(quán)基本確認(rèn)20193月起，公司實(shí)控人由火炬開發(fā)區(qū)管委會(huì)變更為寶能董事長姚振華，通過中山24.9%2022年開始，中山潤田質(zhì)押股份被動(dòng)減持，202311169.29%。火炬集團(tuán)及一致行動(dòng)人中山火炬公有資產(chǎn)經(jīng)營集團(tuán)、鼎暉雋禺投資、鼎暉桉鄴股權(quán)投資、CypressCambo通過大宗交易或司法拍賣等方式多次增持公司股份，至三季度末，總19.93%。至此，公司控股權(quán)基本確認(rèn)。2023年7月24日公司舉辦2023年第一次臨時(shí)股東大會(huì)，完成了公司董事會(huì)改選工作，會(huì)議罷免了四位寶能系的董事職務(wù)，同時(shí)以累積投票制審議選舉梁大衡先生、林穎女士、劉戈銳先生當(dāng)選公司第十屆董事會(huì)非獨(dú)立董事，劉鍺輝先生未能當(dāng)選。圖70中炬高新股權(quán)結(jié)構(gòu)圖資料來源：公司官網(wǎng)，HTI市場化招聘公司總經(jīng)理及其他高管到位，華潤雪花背景余向陽為總經(jīng)理董事會(huì)成員重組后，公司開啟市場化招聘高管，20231018日公司公告，公司從4名高管任公司總經(jīng)理和副總經(jīng)理。余向陽任公司總經(jīng)理，在加入中炬高新3020年，曾任職廣東省、福建省、云南省等區(qū)域的黨委書記兼總經(jīng)理。余向陽在快消品行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，出身華潤雪花狼性文化公司，將為中炬高新帶來新的文化和運(yùn)營模式。圖712023年10月市場化聘任管理層履歷資料來源：公司年報(bào)、HTI美味鮮現(xiàn)有管理層穩(wěn)定，內(nèi)外部全員競聘中高層職務(wù)公司市場化引入高級(jí)管理層，并不會(huì)對(duì)美味鮮現(xiàn)有管理層有影響。目前美味鮮層面管理層穩(wěn)定，副總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)主管吳劍，副總經(jīng)理兼設(shè)備工程主管林建文、副總經(jīng)理兼營銷工作主管張萬慶，生產(chǎn)總監(jiān)胡峰均在美味鮮有20年及以上的工作經(jīng)歷，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)健，凝聚力和戰(zhàn)斗力強(qiáng)。11有的管理層也將參與競聘，優(yōu)秀管理層仍能在重要崗位開展業(yè)務(wù)。本次競聘來自于組815個(gè)，從工廠到內(nèi)勤到銷售，打亂重新建立。高層落地后，迅速梳理業(yè)務(wù)，2023年底將完成未來3年的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略方向余向陽總經(jīng)理上任后，首要工作是梳理內(nèi)部工作流程和提升內(nèi)部工作效率，要求各系統(tǒng)對(duì)過往業(yè)務(wù)規(guī)劃和執(zhí)行效率進(jìn)行梳理和反思。公司定位從區(qū)域型走向全國型企業(yè)，梳理業(yè)務(wù)體系，聘請(qǐng)外部專家，對(duì)標(biāo)國內(nèi)食品和調(diào)味品先進(jìn)企業(yè)，優(yōu)化流程。供應(yīng)鏈工作方面，生產(chǎn)效率落后于部分行業(yè)同行，需要提升人效和效率，未來推動(dòng)供應(yīng)鏈優(yōu)化是所有業(yè)務(wù)的起點(diǎn)，將有供應(yīng)鏈分管力道牽頭推動(dòng)整體效率提升。品類布局方面，未來繼續(xù)重點(diǎn)圍繞醬油品類發(fā)展，雞精/雞粉是偏餐飲渠道的大單品；蠔油和料酒也達(dá)到10%的占比，這兩個(gè)品類會(huì)持續(xù)發(fā)展支持；食用油盈利能力相對(duì)較低，不是公司的重點(diǎn)發(fā)展方向。10+%28%力餐飲渠道。員工績效方面，將持續(xù)優(yōu)化。強(qiáng)化人才競爭，優(yōu)化薪酬激勵(lì)，優(yōu)化工作開展的資源配套，未來增強(qiáng)提拔、賦能、汰換、外聘等機(jī)制，實(shí)現(xiàn)高目標(biāo)發(fā)展。1H24股權(quán)激勵(lì)有望落地，目標(biāo)3年內(nèi)引入戰(zhàn)投公司高級(jí)管理層和中高層管理人員落地后，我們預(yù)期1H24股權(quán)激勵(lì)有望落地。公司歷史上從未成功發(fā)行過股權(quán)激勵(lì)，在與寶能的數(shù)年股權(quán)之爭落地后，公司內(nèi)部凝聚力強(qiáng)，堅(jiān)決推動(dòng)公司產(chǎn)品在區(qū)域和品類上的擴(kuò)張，積極的股權(quán)激勵(lì)和較高業(yè)績要求支持公司收入和利潤率雙升。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)函待剝離，訴訟預(yù)計(jì)負(fù)債已經(jīng)在2022至1H23報(bào)表中計(jì)提公司在岐江新城片區(qū)中山站北側(cè)有1600畝尚未開發(fā)的商住用地，根據(jù)中山市自然資源局規(guī)劃和估算，土地價(jià)值在110億左右（以公示稿為基礎(chǔ)，評(píng)估是股權(quán)價(jià)值的判斷，本身是11-12個(gè)億，評(píng)估后凈增值至110億）。政府有意向把土地資源剝離，讓業(yè)務(wù)更加聚焦。如果采用政府收儲(chǔ)的方式剝離，公司可回收相當(dāng)金額的資金，增厚現(xiàn)金發(fā)展主營業(yè)務(wù)。公司也將考慮剝離節(jié)點(diǎn)，考慮對(duì)公司價(jià)值最大化的時(shí)間和方案。公司2022公司根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則做預(yù)計(jì)負(fù)債處理，202211.78個(gè)億，1H23計(jì)提訴訟17.4730億。后續(xù)上訴過程中如果有變化，計(jì)提負(fù)債有機(jī)會(huì)沖回。中炬高新美味鮮在醬油和蠔油市占率僅3%，雞精雞粉競爭優(yōu)勢較強(qiáng)2022年中炬高新收入為53.4億元，其中美味鮮調(diào)味品業(yè)務(wù)收入48.9億元，同比增長7.1%；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入波動(dòng)較大，20222.32.2億元。美味鮮調(diào)味品公司以醬油為主營業(yè)務(wù)，202230.361.9%；雞精雞粉612.2%510.2%7.715.7%，包括蠔油、料酒、醋、和醬類，我們預(yù)測體量均以過億。圖72中炬高新2022年收入結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告，HTI

圖73美味鮮調(diào)味品公司收入結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告，HTI2018-2020年收入增速維持在雙位數(shù)，2021年受到疫情影響有高單位數(shù)下滑，2022年恢復(fù)至7.1%的增速。美味鮮以銷量增長為主要驅(qū)動(dòng)力，噸價(jià)近幾年有一定下20213-10%2.7%。分品2021年以外基本維持高單位數(shù)的穩(wěn)健增長；2019年以來雞精雞粉亮眼表現(xiàn)，受益于工業(yè)食品端的需求快速增長；食用油增速波動(dòng)較大；其他調(diào)味品增速快于公司平均。圖74美味鮮調(diào)味品公司收入及增速表現(xiàn)資料來源：公司公告，HTI

圖75美味鮮增長以銷量增長為主要驅(qū)動(dòng)力資料來源：公司公告，HTI2022980億，中炬高新美味鮮調(diào)味品在醬油市場市占率僅3.1%，仍有較大提升空間。根據(jù)我們測算，2022年蠔油市場海天擁有半壁江山，李錦20%3.3%，提升空間較多。雞精雞粉近年來需求轉(zhuǎn)好，公司產(chǎn)品增速較快，測算份額已達(dá)到10%左右，在餐飲端和家庭端都有布局，競爭力較強(qiáng)。料酒、醋和醬類規(guī)模雖過億，但市場份額仍較小。圖76美味鮮主要品類的市占率資料來源：公司公告，HTI測算中炬高新醬油品類大多是跟著終端需求漲跌，跟公司不壓渠道庫存的運(yùn)營手段相吻合，更多是市場自然增長。從年度數(shù)據(jù)來看，中炬高新醬油的增速主要以銷量拉動(dòng)為主，2019-20102020-20212021年底對(duì)部分品類進(jìn)行提價(jià)，幅度在3%-10%，受益于此，2022年醬油噸價(jià)提升1.8個(gè)點(diǎn)。圖77中炬高新醬油品類穩(wěn)健增長資料來源：公司公告，HTI

圖78中炬高新醬油品類增長以量為主要驅(qū)動(dòng)力資料來源：公司公告，HTI中炬高新雞精雞粉品類維持較快增長，受益于食品加工業(yè)和復(fù)合調(diào)味料對(duì)該品類的需求增加，公司該品類增速快于行業(yè)平均，持續(xù)增加市占率。從年度數(shù)據(jù)來看，中炬高新雞精雞粉的增速主要以銷量拉動(dòng)為主，噸價(jià)基本持平，受益于2021年年底提價(jià)，2022年雞精雞粉噸價(jià)提升3.5個(gè)點(diǎn)。圖79中炬高新雞精雞粉品類穩(wěn)健增長資料來源：公司公告，HTI

圖80中炬高新雞精雞粉品類增長以量為主要驅(qū)動(dòng)力資料來源：公司公告，HTI中炬高新食用油收入增速波動(dòng)較大，2018/2019/2021年收入主要受到量的波動(dòng)影響。噸價(jià)來看，食用油噸價(jià)提升的頻率和幅度遠(yuǎn)高于調(diào)味品，公司食用油均價(jià)在和2022年分別提升15.6%和11%，拉動(dòng)收入表現(xiàn)。2020年其他調(diào)味品布局多個(gè)賽道，體量較小，總體增速較快，但均價(jià)持續(xù)承壓，在噸價(jià)提升4.9%個(gè)點(diǎn)。2022年圖81中炬高新食用油收入增速波動(dòng)較大 圖82中炬高新其他調(diào)味品增速遠(yuǎn)快于公司平均水平 資料源公公，HTI 資料源公公，HTI南部和東部五省是中炬高新美味鮮的主要銷售區(qū)域，全國化空間廣闊分區(qū)域來看，南部和東部區(qū)域是主要銷售區(qū)域，收入占比在65%40%23%，主要市場是浙江，江蘇安徽山東上海收入體量較小。中西部收入占比也在20%，北部收入14.5%，是薄弱區(qū)域，函待發(fā)展。公司一直在增加對(duì)渠道的覆蓋，目前公司對(duì)地級(jí)市的開發(fā)到達(dá)93.5%，但為區(qū)縣級(jí)的開發(fā)不到70%，仍有較大的發(fā)展空間。 資料源公公，HTI 資料源公公，HTI20222000家以上，但經(jīng)銷商增速明顯快于收入增速，主要因?yàn)槊總€(gè)區(qū)域的單個(gè)經(jīng)銷商貢獻(xiàn)體量在持續(xù)下降，2022年基地市場單個(gè)經(jīng)銷商收入貢獻(xiàn)為724萬，北部區(qū)域單個(gè)經(jīng)銷商貢獻(xiàn)比較小僅為100萬。未來幾年，公司目標(biāo)每年增加200個(gè)經(jīng)銷商用于區(qū)域拓展。圖85美味鮮經(jīng)銷商數(shù)量增長快于收入增長資料來源：公司公告，HTI

圖86單個(gè)區(qū)域經(jīng)銷商收入貢獻(xiàn)持續(xù)下行（百萬）資料來源：公司公告，HTI中長期中炬高新毛利率有望收窄和海天味業(yè)間的差距由于原材料壓力和新產(chǎn)能落地，中炬高新毛利率下降原材料成本持續(xù)上行對(duì)公司利潤率產(chǎn)生壓力（910所示）本中的黃豆和白糖占比明顯少于海天味業(yè)，一方面海天味業(yè)的老抽占比高，需要較多的黃豆和白糖；另外一方面，中炬高新雞精雞粉收入占比較多，雞精是以味精、食用鹽、雞肉/雞骨的粉末或其濃縮抽提物、呈味核苷酸二鈉及其它輔料為原料，添加或不添加香辛料或食用香料等增香劑，經(jīng)混合干燥加工而成。因此，雞精雞粉的原材料占比更高。100%55%202246%，主要因?yàn)橹猩胶完栁鞯淖越óa(chǎn)能的落地。 資料源公公，HTI 資料源公公，HTI中炬高新在持續(xù)推進(jìn)技改擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，包括中山廠區(qū)技改升級(jí)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目（共新增72萬噸）、廚邦擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)展和陽西美味鮮項(xiàng)目進(jìn)展。圖89美味鮮醬酒及其他調(diào)味料的產(chǎn)能梳理（萬噸）資料來源：公司公告，HTI測算隨著中炬高新收入提升，產(chǎn)能利用率上行，毛利率水平有望縮小和海天的差距產(chǎn)能利用率對(duì)調(diào)味品廠商毛利率有較大影響，2018-2020年中炬高新美味鮮的醬油和其他調(diào)味料產(chǎn)能利用率一直處于滿產(chǎn)狀態(tài)，部分其他調(diào)味料外包生產(chǎn)。與此同時(shí)，海天味業(yè)的產(chǎn)能利用率在持續(xù)走低。2020年美味鮮毛利率為41.5%，和海天味業(yè)的42.2%的毛利率相差較小。2021-2022年中炬高新美味鮮在中山和陽江的產(chǎn)能持續(xù)落地，但疫情反復(fù)影響B(tài)/C端需求，產(chǎn)能利用率下行較大，影響毛利率水平，至2022年，和海天味業(yè)毛利率又回到了初期相差5個(gè)點(diǎn)的差距。同樣，醬油毛利率也是該趨勢。我們預(yù)期，隨著中炬高新美味鮮的收入增長，產(chǎn)能利用率提升，公司毛利率水平相對(duì)海天味業(yè)有望明顯縮小。圖90美味鮮毛利率和海天味業(yè)毛利率對(duì)比資料來源：公司公告，HTI

圖91美味鮮醬油毛利率和海天醬油毛利率對(duì)比資料來源：公司公告，HTI雞精雞粉噸價(jià)和毛利率最高，醬油毛利率其次，食用油和其他調(diào)味品毛利率較低拖累整體利潤率水平60005500元的噸價(jià)，但叫前20223900元，噸利潤持續(xù)下行至2110元。2022年醬油毛利率為35.1%，較2018年下降9個(gè)點(diǎn)。圖92美味鮮醬油噸價(jià)略有下降，噸成本走高，噸利潤下行資料來源：公司公告，HTI

圖93美味鮮醬油品類毛利率大幅下降資料來源：公司公告，HTI中炬高新美味鮮雞精雞粉噸價(jià)在18759元左右，高于其他調(diào)味料價(jià)格，價(jià)格略有上202211370元，噸利潤略有下降至7380元。202239.4%201840.7%2020年43.1%4個(gè)點(diǎn)。圖94美味鮮雞精雞粉噸價(jià)略有上升，噸利潤略有下降資料來源：公司公告，HTI

圖95美味鮮雞精雞粉毛利率上下波動(dòng)資料來源：公司公告，HTI中炬高新美味鮮食用油噸價(jià)在15650元左右，價(jià)格明顯上行。噸成本因?yàn)樵牧蠅毫?022146301010元。2022年雞精雞粉毛6.5%201818.4%明顯下行，主要因?yàn)槌杀敬蠓闲?。圖96美味鮮食用油噸價(jià)明顯上行，噸利潤略有下降資料來源：公司公告，HTI

圖97美味鮮食用油毛利率大幅下降資料來源：公司公告，HTI中炬高新美味鮮其他調(diào)味料噸價(jià)在5950元左右，價(jià)格略有下行，噸成本略有上行，202248101140元。2022年其他調(diào)味料毛利率為19.2%，較2018年的25.5%明顯下行。圖98美味鮮其他調(diào)味料噸成本上行，噸利潤有所下降資料來源：公司公告，HTI

圖99美味鮮其他調(diào)味料毛利率有所下降資料來源：公司公告，HTI中炬高新新領(lǐng)導(dǎo)班子重視提升內(nèi)部工作效率，費(fèi)用率有望下行，公司中期凈利率目標(biāo)15%左右中炬高新的費(fèi)用率總體高于海天味業(yè)，尤其是管理費(fèi)用率，除了規(guī)模效應(yīng)的原因，跟中炬高新內(nèi)部組織和運(yùn)營小隊(duì)低效也有較大關(guān)系。圖100中炬高新和海天味業(yè)的銷售費(fèi)用率對(duì)比資料來源：公司公告，HTI

圖101中炬高新和海天味業(yè)的管理費(fèi)用率對(duì)比資料來源：公司公告，HTI2022年中炬高新銷售費(fèi)用率為8.9%，高于海天味業(yè)5.4%的銷售費(fèi)用率，主要因?yàn)槁毠ば匠旰推渌M(fèi)用較高。圖102中炬高新銷售費(fèi)用率分拆資料來源：公司公告，HTI

圖103海天味業(yè)銷售費(fèi)用率分拆資料來源：公司公告，HTI2022年中炬高新管理費(fèi)用率為9.4%，遠(yuǎn)高于海天味業(yè)4.7%的銷售費(fèi)用率，主要因?yàn)槁毠ば匠贻^高。近期新管理層上任后，首要的工作就是梳理內(nèi)部工作流程和提升內(nèi)部工作效率，要求各系統(tǒng)對(duì)過往業(yè)務(wù)規(guī)劃和執(zhí)行效率進(jìn)行梳理和反思，并聘請(qǐng)外部專家，對(duì)標(biāo)國內(nèi)食品和調(diào)味品先進(jìn)企業(yè)，優(yōu)化流程。我們認(rèn)為新管理層的上任有望有效降低中炬高新較高的費(fèi)用率水平，管理層目標(biāo)凈利率目標(biāo)為15%左右VS2022年扣非凈利率11-12%，管理費(fèi)用率有較多下降空間。圖104中炬高新管理費(fèi)用率分拆資料來源：公司公告，HTI

圖105海天味業(yè)管理費(fèi)用率分拆資料來源：公司公告，HTI5、海天味業(yè)和中炬高新首次覆蓋給予優(yōu)于大市評(píng)級(jí)海天味業(yè)首次給予優(yōu)于大市評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)42.8元，有14.8%上行空間海天味業(yè)全方位變革進(jìn)行中，如何在多個(gè)調(diào)味品賽道里培育多個(gè)大單品，以支持雙位數(shù)增長的三五計(jì)劃。海天味業(yè)是全國化調(diào)味品企業(yè)，2022250億，份額領(lǐng)先。根據(jù)我們預(yù)估，其45%-50%的收入由大單品貢獻(xiàn)，海天金標(biāo)生抽、草菇老抽、味極鮮、上等蠔油、黃豆醬均是超過20億元的大單品。除海天外，中炬高新的1010億以上的大單品是分散的調(diào)味品賽道里重要的基石。然而，由于餐飲渠道的疲軟以及食品加工行業(yè)2B2C調(diào)味品行業(yè)更加復(fù)雜化、零碎化。因此海天味業(yè)下定決心做全方位改革，通過自上而下、由前往后的改革，在思維、組織人員、銷售、物流、生產(chǎn)、采購、研發(fā)、設(shè)計(jì)等進(jìn)行全面梳理與變革，探索如何在分散的調(diào)味品賽道中，做出多個(gè)大單品，以支持雙位數(shù)增長的三五計(jì)劃。海天味業(yè)的投資建議與盈利預(yù)測。我們預(yù)期海天味業(yè)2023-2025年收入分別為254.8/280.9/313.8億元，2023-202560.6/67/75.9億元,對(duì)應(yīng)2023-2025年P(guān)E33.8X/30.5X/26.9X10億以上的大單品，是分散的調(diào)味品賽道里重要的基石，在品類擴(kuò)張也有一定競爭優(yōu)勢。有、我們看好海天味業(yè)全方位變革的決心，通過自上而下、由前往后的改革，進(jìn)行全面梳理與變革，探索如何在分散的調(diào)味品賽道中，做出多個(gè)大單品以支持雙位數(shù)增長的三五計(jì)劃。我們首次覆蓋給予海天味業(yè)“優(yōu)于大市”202435XPE估值，目標(biāo)42.8RMB14.8%上行空間。風(fēng)險(xiǎn)提示。餐飲行業(yè)恢復(fù)慢于預(yù)期、庫存承壓、競爭加劇。圖106海天味業(yè)盈利假設(shè)資料來源：公司公告，HTI測算圖107可比上市公司估值預(yù)測資料來源：wind，HTI注：收盤價(jià)為2023年12月4日數(shù)據(jù)，盈利預(yù)測來源于HTI和一致預(yù)期中炬高新首次給予優(yōu)于大市評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)39.1元，有24%上行空間。中炬高新董事會(huì)和管理層完成更替，品類和區(qū)域擴(kuò)展空間廣闊，中期凈利潤率目標(biāo)15%左右。目前火炬集團(tuán)及一致行動(dòng)人目前持股19.93%，公司控制權(quán)基本確認(rèn)。10月中市場化招聘公司總經(jīng)理及其他高管到位，華潤雪花背景余向陽為總經(jīng)理。11月初內(nèi)外部全員競聘中高層職務(wù)，美味鮮現(xiàn)有管理層穩(wěn)定。高層落地后，首要工作是梳理內(nèi)部工作流程和提升內(nèi)部工作效率，強(qiáng)調(diào)優(yōu)勝劣汰和提質(zhì)增效。后續(xù)多重催化劑可期，1H24320221H233%，體量提升空間較大；雞精雞粉競爭優(yōu)勢較強(qiáng)，份額進(jìn)入前三；料酒和醋體量預(yù)期過億，會(huì)持續(xù)發(fā)展支持。南部和東部五省是中炬高新美味鮮的主要銷售區(qū)域，未來華東和北部區(qū)域的擴(kuò)張將成為重點(diǎn)。受到原材料和產(chǎn)能利用率影響，公司利潤率壓力較大，新領(lǐng)導(dǎo)班子重視提升內(nèi)部工作效率，費(fèi)用率有望下行，公司中期凈利率目標(biāo)左右。中炬高新的投資建議與盈利預(yù)測。我們預(yù)期中炬高新2023-2025年收入分別為54.3/62.1/70.6億元，2023-20256.9/8.8/10.8億元,2023-2025PE34.6X/28.2X/22.9X。中炬高新調(diào)味品收入僅份額較小，且主力區(qū)域集中在南部和東部五省，全國化空間廣闊。中炬高新股權(quán)實(shí)控人、公司高管、中高層均到3激勵(lì)即將落地，后續(xù)多重催化劑可期，帶動(dòng)公司收入和利潤率雙升。我們首次覆蓋給予中炬高新“優(yōu)于大市”202435XPE39.1RMB24%上行空間。風(fēng)險(xiǎn)提示。餐飲行業(yè)恢復(fù)慢于預(yù)期、庫存承壓、競爭加劇。圖108中炬高新盈利假設(shè)資料來源：公司公告，HTI測算圖109可比上市公司估值預(yù)測資料來源：wind，HTI注：收盤價(jià)為2023年12月4日數(shù)據(jù)，盈利預(yù)測來源于HTI和一致預(yù)期APPENDIX1SummaryThemainlogicofBasicseasoningindustryisgainingmarketshare,andmulti-categorylayoutisthefuturedevelopmentdirectionoftheseasoningcompanies.Thesalesvolumehasbeenthemaindriveroftheseasoningindustryrevenue,andtheindustrypriceincreaseismorerelatedtothepressureofrawmaterialprices,whileproductupgradingisthesecondaryreason.Basicseasoninggrowthissteadyandthemainlogicisgainingmarketshare.In2022mtheCR3marketshareissoysauce/cookingliquor/vinegar/sauceis20.3/19%/18.3%/9.3%,respectively,andtheconcentrationofallthesubsectorshaveagreaterroomforimprovement.Soysauceisstillthecoresector,withthelargestscaleofnearly100billion,benchmarkedagainstoverseas,andaclearpathofproductupgrading.Compoundseasoningindustryisbooming,witha33.2billionscalehotpotseasoningasthelargestsinglesub-sector.Theindustryscaleofoystersauce,pickledfishseasoningandchickenpowderareallintherangeof50-10billion,whileothersubsectorsareinasmallersize,moreinthecultivationperiodorrapidgrowthperiod.Seasoningindustryarefurtherdispersed,butaccordingtothetop100seasoningcompanies’data,theconcentrationwithinthecategoryisfurtherincreased.Therefore,thelayoutofmultiplecategoriesandincreasingmarketshareisthefuturedevelopmentdirectionofseasoningcompanies.Flavoringapplicationstructurechangedsignificantlyaftertheepidemic,andHaitianFlavoringwasimpactmore.Thechannelshareofcondimentcatering/home/industrychangedfrom60%/30%/10%beforetheepidemicto50%/30%/20%aftertheepidemic.Thecateringindustryisstillresilienceaftertheepidemic,butthefalloutrateofrestaurantsisathistoricalhighlevel.Therestaurantchainingratehasincreasedto19.6%in2022.Theseasoningcompaniesshouldstrengthenwithchainedrestaurants(i.e.,largeB-side)andestablishalong-termandstablecooperativerelationship.Aftertheepidemic,weobservedconsumptiondowngradedtomid-tierandlowtierrestaurants,whicharemoreconcernedaboutproductcost-effectivenessorproductcost.Therefore,thestabilityoftheuseofcondimentsisweakening.Themid-tierandlowtierrestaurantsarethemaincustomersofHaitianFlavoring,whichwasimpactmore.Familydiningstilloccupieshalfofthemarket,andconsumers'healthawarenesshasincreased,withproductupgrading,morereflectedinthesoysaucecategory.Theindustrialendofthedemandshareincreasedto20%,withawiderangeofapplications,anditismoredifficulttoenhancethesharethroughdistributorsasintherestaurantchannel.Prepareddishesandcompositeseasoningsthemselveshavelessimpactonbasicseasonings,butmostoftheirsalesareconcentratedintheB-end,suchasfast-foodrestaurants,cateringoutletsfocusingontakeout,countrykitchens,groupmealscanteensandotherscenarios,andthesekindsofB-endareHaitianFlavoring'smaincustomers,soHaitianFlavoringismoreimpacted.HaitianFlavoring'stransformationisunderwayandhowitiscultivatingmultiplebigsingleproductsinmulticondimentsubsectorstosupportitsnextthreefiveplanofdouble-digittoplinegrowth.HaitianFlavoringisanationalizedseasoningcompanywithaleadingshareofrevenuesofover$25billionby2022.Accordingtoourestimates,45%-50%ofitsrevenueiscontributedbylargesingleproducts,includingHaitianGoldenStandardSoySauce,StrawMushroomSoySauce,FlavorfulFresh,SuperiorOysterSauce,andSoybeanSaucearealllargesingleproductswithexceeding2billionyuanrevenueperyear,andvinegarandcookingliquorarebothover1billionyuaninsales.InadditiontoHaitian,JonjeeHi-Tech'sMeiweixianExtraFreshSoySauceandLeeKumKee'ssteamedfishsoysaucearealsoabove1billionyuaninrevenue.Therefore,weseethatmorethan1billionyuanoflargesingleproductisanimportantcornerstoneinthefragmentedseasoningsubsector.However,theweaknessofthefoodservicechannelandrisingofthefoodprocessingindustrysuchasprepareddishes,ledtothelossofHaitian'sexistingcustomers,coupledwiththehighincreaseinthedemandforcompoundseasonings2Band2C,andtheseasoningindustryhasbecomemorecomplexandfragmented.Therefore,HaitianFlavoringisdeterminedtomakeall-roundreforms,throughtop-downandback-to-front,comprehensivelysortingoutandchanginginthinking,organizationandpersonnel,sales,logistics,production,purchasing,R&D,design,etc.,toexplorehowtomakemultiplebigsingleproductsinthefragmentedseasoningsubsectorstosupportthethree-fiveplanofdouble-digitgrowth.JonjeeHi-Techhascompletedthechangeofnewboardofdirectorsandmanagement,withsufficientmarketofcategoryandregionalexpansion,medium-termnetprofitmargintargetofabout15%.Atpresent,Huojugroupandconcertedactionpersoncurrentlyhold19.93%,thereforethecompanycontrolbasicallyconfirmed.InOctober,thecompanyhascompletedthemarket-orientedrecruitment,withChinaresourcessnowbackgroundYuXiangyangasthegeneralmanager.InearlyNovember,thecompanyhasfinishedtheinternalandexternalrecruitmentofmiddleandseniorpositions,andMeiweixian’sexistingmanagementarestable.Thefirstjobofthenewmanagementistosortouttheinternalworkflowandimproveinternalworkefficiency,emphasizingthesuperiorityoftheinferiorandtheeliminationoftheinferiorandimprovequalityandefficiency.Follow-upmultiplecatalystscanbeexpected,equityincentivesexpectedtolandin1H24,thegoalofthreeyearstointroducethestrategicinvestors,realestatebusinesslettertobedivested,andlitigationisexpectedtoliabilitieshavebeenaccruedinthe2022to1H23statement.JonjeeHi-Techonlytakes3%marketshareinsoysauceandoystersaucesectors,andhassufficientmarkettoexpandsales.JonjeeHi-Techhasstrongercompetitiveadvantageinchickenessencechickenpowdersubsector,rankingthetop3player.Thecookingliquorandvinegarsalesareexpectedtobemorethan100million,andthecompanywillcontinuetodevelopsupportthetwosubsectors.FiveprovincesinSouthernandEasternregionsarethemainsalesareaoftJonjeeHi-Tech,andeastChinaandthenorthernregionwillbecomethefocusinthefuture.Affectedbyrawmaterialsandlowercapacityutilizationrate,thecompany'sprofitmarginsareunderpressure.Thenewmanagementemphasizeonimprovinginternalefficiency,andthecostrateisexpectedtogodown,withmedium-termnetprofitmarginofabout15%.InvestmentRecommendationsandEarningForecastforHaitianFlavoring.Weexpect