中聯(lián)川評咨字[2023]第110號中聯(lián)資產(chǎn)評估集團四川有限公司二○二三年九月七日中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告 第一部分估值背景 3二、被估值企業(yè)概況 4三、估值目的 8四、估值基準日 8第二部分估值對象情況介紹及參考資料 9二、估值參考資料 9 一、估值分析方法 二、估值假設(shè) 三、特殊假設(shè) 四、估值過程 五、估值結(jié)論 六、估值結(jié)果分析 第四部分特別事項說明 一、特別事項提示 三、其他需要說明的事項 第五部分估值報告使用限制說明 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告一、本估值分析報告(以下簡稱“估值報告”或“報告”)中的 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告第一部分估值背景北京大北農(nóng)科技集團股份有限公司擬了解中國圣牧有機奶業(yè)有限公司(聯(lián)交所代碼1432.HK,以下簡稱"中國圣牧")股東全部權(quán)益于基準日2022年12月31日的市場價值。作為委托人，北京大北農(nóng)科技集團股份有限公司與中聯(lián)資產(chǎn)評估集團四川有限公司簽署《估值服務(wù)委托合同》(或簡稱"《合同》"),委托我公司將中國圣牧股東全部權(quán)益作為估值對象，對其進行估值分析。本次估值工作涉及的委托人、被估值企業(yè)、估值基準日等背景信息如下：一、委托人單位概況公司名稱：北京大北農(nóng)科技集團股份有限公司注冊地址：北京市海淀區(qū)中關(guān)村大街27號19層1901A法定代表人：邵根伙統(tǒng)一社會信用代碼：91110000102006956C企業(yè)類型：股份有限公司(上市、自然人投資或控股)獸醫(yī)科學(xué)研究與試驗發(fā)展；動物營養(yǎng)保健品的技術(shù)開發(fā)；農(nóng)業(yè)信息技進口本企業(yè)生產(chǎn)、科研所需的原輔材料、機械設(shè)備、儀器儀表及零配件；銷售獸藥(嚴禁經(jīng)營獸用預(yù)防用生物制品);飼料加工(限分公司經(jīng)營);經(jīng)營電信業(yè)務(wù)。(市場主體依法自主選擇經(jīng)營項目，開展公司名稱：中國圣牧有機奶業(yè)有限公司(簡稱"中國圣牧")2009年10月，姚同山與21名初始股東一同創(chuàng)立了內(nèi)蒙古圣牧高科牧業(yè)有限公司(以下簡稱“內(nèi)蒙古圣牧”),于內(nèi)蒙古呼和浩特 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告2012年6月，內(nèi)蒙古圣牧以「圣牧」品牌推出有機液態(tài)奶產(chǎn)品。2013年12月，中國圣牧根據(jù)開曼群島法律注冊成立，并因重組成為內(nèi)蒙古圣牧的離岸控股公司。至2014年2月，期間中國圣牧陸截止2022年12月31日，中國圣牧董事會情況如下：非執(zhí)行董事：盧敏放(主席)、張平、趙杰軍、孫謙、邵麗君截至2022年12月31日，中國圣牧重要股東持股及公眾持股情況見表1。持股數(shù)量(股)持股比例(%)中國蒙牛乳業(yè)有限公司張家旺非重要股東 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告根據(jù)中國圣牧2022年年度報告，截至估值基準日2022年12月屬于母公司股東權(quán)益405,518.70萬元，2022年度營業(yè)收入為中國圣牧近三年資產(chǎn)、負債及財務(wù)狀況見表2。表2中國圣牧近三年資產(chǎn)、負債及財務(wù)狀況項目2022年12月31日2021年12月31日2020年12月31日1總資產(chǎn)2負債3歸屬于母公司股東項目4營業(yè)收入56歸屬于母公司股東凈利潤截至2022年末，中國圣牧運營33座牧場，奶牛及育肥牛存欄量同比增長15.6%,日產(chǎn)鮮奶1,777噸；其中擁有有機認證的牧場為20噸。該公司研發(fā)的成品奶產(chǎn)品原生有機A2奶于2022年年末上市。 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告(六)被估值企業(yè)股價走勢情況于基準日2022年12月31日，中國圣牧股價n日均價：表3中國圣牧(1432.HK)2022年12均價(港元/股)根根據(jù)iFinD金融終端提供的港股行情K線圖中120日均線顯示，中國圣牧股價在中長期(2021年6月初至2023年8月末)呈持續(xù)下降趨勢，走勢趨近但波動性略小于恒生指數(shù)，具體對比見圖1。整體表現(xiàn)為2021年7月中旬至2022年3月末波動下滑，2022年3月上中旬快速下跌至期間最低值0.34港元/股，隨后進入持續(xù)了2個半月的橫盤震蕩。 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告2022年5月31日，中國圣牧股價開始短期波動上揚，抬升至期間最高點時達0.46港元/股。而后直至2022年10月31日，隨香港股票市場的整體低迷，其股價下跌至期間最低點時為0.26港元/股。2022年11月1日至2023年3月31日，中國圣牧股價在香港股票市場復(fù)蘇初期快速拉升至0.35港元/股，并在接下來一段時間的橫盤后再度隨整體市場趨勢發(fā)生小幅度回落。自2023年3月中旬至報告出具前中國圣牧股價在呈小幅度的波動上揚后再度下跌，于報告出具日(即2023年9月7日)收盤價為0.260港元/股。本此估值目的是為北京大北農(nóng)科技集團股份有限公司了解中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值提供估值參考。本此估值基準日是2022年12月31日。此基準日是委托人在綜合考慮本次的估值目的，資料獲得情況的基礎(chǔ)上確定的。 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告第二部分估值對象情況介紹及參考資料本估值報告的評估對象是中國圣牧于基準日2022年12月31日據(jù)中國圣牧2022年年度報告，截至估值基準日2022年12月31日，上述資產(chǎn)與負債數(shù)據(jù)摘自中國圣牧公告的2022年年度報告中披版社2004年出版);等著，郝紹倫，謝關(guān)平譯，電子工業(yè)出版社2002年出版); 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告第三部分估值方法及估值假設(shè)開向市場公布其盈利預(yù)測。同時，根據(jù)iFinD金融終端查詢，亦無機 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告1、假設(shè)基準日外部經(jīng)濟環(huán)境不變，國家現(xiàn)行的宏觀經(jīng)濟不發(fā)生1)要有一個活躍的公開的市場。在這個市場上成交價格基本上2)在這個公開市場上要有可比的企業(yè)及其交易活動，且交易活 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告上市公司比較法是依據(jù)目標公司所處行業(yè)來選取適當?shù)目杀壬螮V/NOPAT),在比較分析可比公司和目標公司各項經(jīng)營和財務(wù)指標銷原料奶業(yè)務(wù)。經(jīng)過查詢，香港主板存在一系 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告2022年，在世界格局加速演變、鳥克蘭危機升級、全球通脹高企等復(fù)雜多變的外部環(huán)境下，中國經(jīng)濟迎難而進，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈總體穩(wěn)固，科技創(chuàng)新成果豐碩，改革開放全面深化，保持了經(jīng)濟社會大局穩(wěn)定。2023年是全面貫徹落實黨的二十大精神的開局之年，是實施“十四五"規(guī)劃承前啟后的關(guān)鍵一年。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)，全年國內(nèi)生產(chǎn)總值1210207億元，按比增長4.8%,二季度增長0.4%,三季度增長3.9%,四季度增長2.9%。從環(huán)比看，四季度國內(nèi)生產(chǎn)總值與三季度持平。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值88345億元，比上年增長4.1%;第二產(chǎn)業(yè)增加值483164億元，增長3.8%;第三產(chǎn)業(yè)增加值638698億元，增長2.3%。工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)發(fā)展，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)較快增長，全年全國規(guī)模以上工業(yè)增加值比上年增長3.6%。12月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長1.3%,環(huán)比增長0.06%。1-11月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額77180億元，同比下降3.6%。服務(wù)業(yè)保持恢復(fù)，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)增勢較好，全年服務(wù)業(yè)增加值同比增長2.3%。12月份，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降0.8%,降幅比上月收窄1.1個百分點。1-11月份，規(guī)模以上服務(wù)業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增長固定資產(chǎn)投資平穩(wěn)增長，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增勢較好，全年全國固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)比上年增長5.1%。12月份，固定資產(chǎn)投資 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告(不含農(nóng)戶)環(huán)比增長0.49%。比上年增長7.7%。其中，出口239654億元，增長10.5%;進口181024口增長11.5%,占進出口總額的比重為63.7%,比上年提高2.2個百社會消費品零售總額人民幣439,733億元，比去年下降0.2%?；闶垲~分別增長8.7%、5.3%。全年居民消費價格(CPI)比去年上漲2.0%,其中糧食價格上漲2.8%,物價保持平穩(wěn)運行。全年全國居民人均可支配收入人民幣36,883元，比去年名義增長5.0%,扣除價格因素實際增長2.9%,與經(jīng)濟增長基本同步。長，全年全國糧食總產(chǎn)量達68,653萬噸，比上年增加368萬噸，增長0.5%。受外部環(huán)境影響乳制品消費增速下滑，2022年全國規(guī)模以上加快。2022年我國乳制品進口量減額增，共計進口各類乳制品327.2萬噸，同比減少17.1%,折合生鮮乳1,917萬噸，同比下降14.9%,累計進口金額約人民幣926.8億元，同比增長3.6%。據(jù)中國海關(guān)統(tǒng) 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告計，2022年合計進口大包粉103.5萬噸，同比減少18.8%,進口乳清類產(chǎn)品60.6萬噸，同比減少16.2%,進口包裝牛奶72.2萬噸，同比下降27.5%。代品市場零售規(guī)模的年均復(fù)合增長率為4.03%,于2022年達到約6,600億元。其中，嬰兒食品零售規(guī)模約2001.4億元，乳制品零售規(guī)替代品市場零售規(guī)模預(yù)計將于2027年達到7,847億元，替代品市場本次采用上市公司比較法對中國圣牧于基準日的股價進行估值中與中國圣牧同分類(恒生行業(yè)分類—必需性消費—食物飲品—乳制品)的香港主板上市公司作為可比公司。經(jīng)查詢及篩選，選擇了6家香港主板上市公司作為比較對象。具體情況見表4:公司性質(zhì)1香港主板上市公司 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告公司性質(zhì)2原生態(tài)牧業(yè)34蒙牛乳業(yè)5中國飛鶴6(2)價值比率的確定在市場法估值中所采用的價值比率一般有市盈率(PE)、市凈率等；通過分別對市場上述價值比率的相關(guān)性分析結(jié)果如下：表5價值比率相關(guān)性分析強正相關(guān)強正相關(guān)強正相關(guān)強正相關(guān)強正相關(guān)考慮到各上市公司間的產(chǎn)品定位和毛利存在差異且有形資產(chǎn)占比均較高，故選擇適用性較強的市凈率PB作為比準價值比率。因該行業(yè)的香港上市公司定期報告中會披露“生物資產(chǎn)公平值變動”,即涵蓋乳品行業(yè)的奶牛公允價值變動，而稅后凈營業(yè)利潤NOPAT的計算調(diào)整過程中允許我們基于重要性原則考慮加回該部分價值變動，可更加公允地衡量和比較標的公司與可比公司間的經(jīng)營成果，故同時選擇EV/NOPAT作為比準價值比率。各可比公司PB和EV/NOPAT的如下：蒙牛乳業(yè)中國飛鶴中國圣牧 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告NOPAT=除稅前溢利+融資成本+折舊及攤銷總額-其他收益及虧損凈額-所得稅開支+預(yù)期信貸虧損模型下減值虧損&生物資產(chǎn)公平值變動減銷售成本本次估值參考中聯(lián)資產(chǎn)評估集團有限公司開發(fā)的上市公司業(yè)績通過溢余資產(chǎn)(負債)的修正計算得到可比公司的調(diào)整后價值比本次采用交易案例比較法對中國圣牧于基準日的股價進行估值 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告(3)估值計算1)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異評價與調(diào)整原料奶、飼料業(yè)務(wù)，聯(lián)營合營企業(yè)涉及液態(tài)奶生產(chǎn)，整體毛利較低 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告原生態(tài)牧業(yè)原料奶，毛利較低奶粉，產(chǎn)業(yè)下游高毛利產(chǎn)品，無自有牧場蒙牛乳業(yè)行業(yè)龍頭，全產(chǎn)業(yè)鏈中國飛鶴原料奶、產(chǎn)業(yè)下游高毛利產(chǎn)品原料奶、飼料、育種，但毛利較低中國圣牧原料奶，毛利較高(成品奶產(chǎn)品市場尚待拓展)2)生命周期差異評價與調(diào)整3)財務(wù)指標差異評價與調(diào)整營運能力盈利能力成長能力營業(yè)利潤(同比增長率)原生態(tài)牧業(yè)蒙牛乳業(yè)中國飛鶴中國圣牧與市值的相關(guān)系數(shù) 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告②將各可比公司及中國圣牧各項財務(wù)指標進行比較，根據(jù)相關(guān)系數(shù)大小賦予權(quán)重并計算出相應(yīng)得分和調(diào)整系數(shù)根據(jù)對標的公司和可比公司財務(wù)指標的統(tǒng)計分析，設(shè)置優(yōu)秀、良好、中位、較低、較差五個級次，并賦予各個級次對應(yīng)的基礎(chǔ)得分，各檔次基礎(chǔ)分以及可比指標各級次評分參照表如下：高于良好值的中位數(shù)良好值高于中位數(shù)的中位數(shù)中位數(shù)償債能力營運能力盈利能力成長能力營業(yè)利潤中位數(shù)良好值當被評價的指標值處于某區(qū)間時，根據(jù)以下方式計算其得分：得分=(指標值-區(qū)間下限))÷間距×級差+區(qū)間下限基礎(chǔ)分標的公司與各可比公司相應(yīng)得分和調(diào)整系數(shù)如下：營運能力盈利能力成長能力原生態(tài)牧業(yè)蒙牛乳業(yè)中國飛鶴中國圣牧第21頁中聯(lián)資產(chǎn)評估集團四川有限公司第21頁 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告(2)差異評價結(jié)果差異評價調(diào)整中業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和生命周期采用打分法進行，打分結(jié)果和調(diào)整乘數(shù)結(jié)果如下：項目原生態(tài)牧業(yè)蒙牛乳業(yè)中國飛鶴中國圣牧/可比公司蒙牛乳業(yè)中國飛鶴(3)標的公司的比率乘數(shù)原生態(tài)牧業(yè)蒙牛乳業(yè)中國飛鶴中位數(shù)(4)比準價值計算基準日中國圣牧市凈率為0.60,港股同行業(yè)上市公司比準市凈率均值為1.19,比準市凈率中位數(shù)為0.95。根據(jù)公式 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告比準價值=比準市凈率×基準日歸母凈資產(chǎn)采用比準市凈率均值修正后的比準價值=1.19×40.55=48.25億人民幣采用比準市凈率中位數(shù)修正后的比準價值=基準日中國圣牧EV/NOPAT為4.48,港股同行業(yè)上市公司比準EV/NOPAT均值為8.25,比準EV/NOPAT中位數(shù)為7.87。根據(jù)公式比準價值=比準EV/NOPAT×NOPAT-付息負債+貨幣資金采用比準EV/NOPAT均值修正后的比準價值=8.25×9.07-18.40+4.20=60.63億人民幣采用比準EV/NOPAT中位數(shù)修正后的比準價值=7.87×9.07-18.40+4.20=57.18億人民幣2.交易案例比較法(1)選擇可比交易綜合被估值企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)規(guī)模、上市地位等因素，并原則上選擇接近基準日的可比交易案例，最終篩選出如表6所示的可比交易案例。因時間交易案例均為當期中報截止日后進行，且收購后當期歸屬于母公司股東利潤均有較高增長，不能以中報數(shù)據(jù)簡單年化，故采用市凈率PB和對主要經(jīng)營牧場的企業(yè)較為通行的EV/牛頭數(shù)指標作為估值的比準指標。 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告時間對價(億港元)蒙牛中國圣牧(1432.HK)新希望現(xiàn)代牧業(yè)(1117.HK)伊利中地乳業(yè)(1492.HK)(2)估值計算基準日中國圣牧市凈率為0.60,可比交易案例市凈率均值為1.02,根據(jù)公式比準價值=比準市凈率×基準日歸母凈資產(chǎn)采用可比交易案例市凈率均值計算的比準價值=1.02×40.55=41.36億人民幣基準日中國圣牧EV/牛頭數(shù)為3.33,可比交易案例EV/牛頭數(shù)均值為5.02,根據(jù)公式比準股價=比準EV/牛頭數(shù)×基準日牛頭數(shù)-付息負債+貨幣資金采用可比交易案例EV/牛頭數(shù)均值計算的比準價值=5.02×13.63-18.40+4.20=54.22億人民幣綜上，本次估值中國圣牧股東全部權(quán)益價值于基準日2022年12月31日的價值區(qū)間為38.52億人民幣至60.63億人民幣。按基準日港元/人民幣中間價1港元=0.89327人民幣換算，中國圣牧股東全部權(quán)益價值區(qū)間為43.12億港元至67.87億港元。 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告2022年，國內(nèi)生鮮乳價格較去年同期有所回落，平均奶價降幅約4.3%。中國圣牧憑借有機原料奶的獨特性和優(yōu)質(zhì)性，銷售價格維持穩(wěn)定，全年原料奶銷售價格為人民幣5.0元/KG,較去年同期的平均價格人民幣5.1元/KG下降人民幣0.1元/KG,下降幅度為2.0%。成乳牛年單產(chǎn)從2021年的10.27噸╱頭提升至2022年的10.52噸/頭，成乳牛年單產(chǎn)的增加很好的提升了該公司整體的收入規(guī)模和盈利能力，2022年實現(xiàn)了原奶銷售總量635,451噸，較去年同期增加8.7%,其中有機原奶銷量為457,688噸，較去年同期增加15.9%,占原奶銷售總量的72.0%,較去年同期提升4.5個百分點，有機原奶銷售占比的提升進一步增強了該公司的整體盈利能力。2022年因全球通脹以及俄鳥戰(zhàn)爭的影響，飼料價格持續(xù)上漲，奶牛養(yǎng)殖所需的主要飼草料包括玉米及豆粕的市場價格平均漲幅超過了兩位數(shù)。2022年中國圣牧的公斤奶銷售成本人民幣3.40元/KG,其中公斤奶飼料成本人民幣2.71元/KG,較同期上漲人民幣0.11元/KG,通過提升高價值產(chǎn)品占比以優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)，在行業(yè)毛利率普遍下降的背景下，抑制了毛利率的降幅。2022年毛利率為31.9%,較去年同期下降3.8個百分點。雖然國內(nèi)乳制品消費的增速在2022年有所下滑，但行業(yè)高端化的發(fā)展趨勢明顯，高端有機乳制品的消費增速依然可觀。有機原奶行業(yè)競爭壁壘高、擴產(chǎn)難度大，中國圣牧2022年的有機原奶總產(chǎn)量達到468,505噸，持續(xù)保持國內(nèi)有機原奶市場的領(lǐng)先地位。 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告根據(jù)淘寶天貓、商業(yè)評論和清渠數(shù)智聯(lián)合發(fā)布的《淘寶2022年奶源高端化、營養(yǎng)強化、區(qū)域特色優(yōu)勢成為趨勢主導(dǎo)。就奶源高端化和營養(yǎng)強化兩方面，限定有機牧場成為企業(yè)核心競爭力，有機、A2、GABA、益生菌等專業(yè)成分的添加滿足更多營養(yǎng)需求。中國圣牧經(jīng)營的有機原料奶業(yè)務(wù)正符合這一發(fā)展趨勢。綜合以上分析，中國圣牧主營業(yè)務(wù)存在增長點，行業(yè)趨勢可支撐有機原料奶及其制品的市場規(guī)模擴大。中國圣牧是目前國內(nèi)有機原料奶的龍頭企業(yè)，于該細分領(lǐng)域布局較早，有機牧場數(shù)量較多且非有機牧場逐步轉(zhuǎn)化中，支撐其有機原料奶供應(yīng)能力并鞏固品牌和地位優(yōu)勢。同時，中國圣牧于二級市場的交易活躍程度明顯低于同行業(yè)上市公司，其股價或不能充分體現(xiàn)其股東全部權(quán)益價值。故估值分析結(jié)果高于基準日市值具有一定合理性。 中國圣牧有機奶業(yè)有限公司股東全部權(quán)益價值項目·估值分析報告第四部分特別事項說明一、特別事項提示1、本次估值結(jié)論是在已取得資料基礎(chǔ)上，結(jié)合估值人員專業(yè)判斷做出的，受制于資料不完整及無法進行現(xiàn)場盡職調(diào)查工作，估值結(jié)論并不涉及到估值人員和估值機構(gòu)對該項目的所對應(yīng)的經(jīng)濟行為做出任何判斷，估值結(jié)論可能與中國圣牧真實市場價值存在差異，提請報告使用各方給予充分關(guān)注。2、本次估值未考慮大宗交易折扣以及控制權(quán)溢價的因素。3、由于信息披露獲取的原因，本次估值基準日距今時間較長，中國圣牧基準日后股價波動較大，請報告使用人充分關(guān)注基準日后中國圣牧的股價波動情況以及對應(yīng)的股份市值變動情況。考慮到受外部市場變化、投資者偏好和交易活躍度等因素的影響，估值對象及可