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內容簡介

本書從周期投資的角度出發(fā)，以大量長周期客觀數(shù)據(jù)作為分析依據(jù)，為股民詳細

闡述了周期投資過程中的價值發(fā)現(xiàn)、風險識別、價值評估方法，幫助股民更好地識別

周期拐點、控制周期投資風險。全書共七章，可分為三個部分，即價值、周期、模型。

書中大量使用圖例方式講解，并在圖例上進行了充分標注說明，能幫助讀者直觀

地理解案例所要表達的內容。本書既適合初入股市的股民，也適合有一定經(jīng)驗的股民。

圖書在版編目（CIP）數(shù)據(jù)

價值成長周期股：尋找確定性的盈利機會/胡建波著.—北京：

中國鐵道出版社有限公司,2022.5

ISBN978-7-113-28836-5

Ⅰ.①價…Ⅱ.①胡…Ⅲ.①股票投資-基本知識Ⅳ.①F830.91

中國版本圖書館CIP數(shù)據(jù)核字(2022)第022489號

書名：價值成長周期股：尋找確定性的盈利機會

JIAZHICHENGZHANGZHOUQIGU：XUNZHAOQUEDINGXINGDEYINGLIJIHUI

作者：胡建波

責任編輯：張亞慧??編輯部電話：（010）51873035??郵箱：lampard@

編輯助理：張?明

封面設計：宿?萌

責任校對：孫?玫

責任印制：趙星辰

出版發(fā)行：中國鐵道出版社有限公司（100054,北京市西城區(qū)右安門西街8號）

印刷：北京柏力行彩印有限公司

版次：2022年5月第1版?2022年5月第1次印刷

開本：700mm×1000mm?1/16印張：21.5字數(shù)：328千

書號：ISBN978-7-113-28836-5

定價：88.00元

版權所有侵權必究

凡購買鐵道版圖書，如有印制質量問題，請與本社讀者服務部聯(lián)系調換。電話：（010）51873174

打擊盜版舉報電話：（010）63549461

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目錄

前言

我曾經(jīng)就讀于成都地區(qū)的一所財經(jīng)類院校，因此比較早地接觸到了投資。作

為眾多普通投資者中的一員，我曾經(jīng)對K線技術分析和短線交易產(chǎn)生過濃厚的興

趣，對通過投資實現(xiàn)快速致富抱有過期待，對公司估值停留在市凈率、市盈率這個

層面。然而，我在大學期間的第一次投資嘗試以大幅虧損告終。這段痛苦的投資

經(jīng)歷促使我開始進行反思：我錯在哪里？

多年以后我才逐漸意識到：

我高估了自己的認知水平。投資的主要風險并不來自資本市場，而是來自我自

身的知識儲備不足以及投資認知不足。我誤以為什么都知道，但實際上幾乎什么

都不知道。

對取得投資收益抱有僥幸心理，對未來收益抱有不切實際的期望。

嫉妒心、虛榮心及自利性偏差在投資過程中助推了我的非理性。

錯誤地將公司短期幾年的業(yè)績表現(xiàn)當作公司的長期基本面。

不知道自己在做什么。沒有認識到投機與投資的區(qū)別。

低估了投資的難度。投資的難度是高于大多數(shù)行業(yè)的。

混淆了公司的靜態(tài)相對估值和公司的長期內在價值。

錯誤地認知股票，未把股票作為一家公司的股權。

追逐短期不確定性，而忽視了長期確定性。

情緒在投資過程中起了很大的負面作用。

盲從了他人觀點，而忽視了自身不足。

…………

更有趣的是，我開始意識到，讓別人給自己推薦股票或者自己給別人推薦股

票是要極其謹慎小心的行為。如果自己沒有深入了解某個行業(yè)及該行業(yè)中的某個

公司，并且徹底讀懂該公司的長期價值，即使該公司真的具備極大的長期投資價

1

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價值成長周期股：尋找確定性的盈利機會

值并且當前估值水平也合理，我仍然是難以承受股價長期的大幅波動，甚至可能

在持有該公司股票的過程中認虧出局。所以，即使對方是巴菲特，如果對方僅僅告

訴我一個股票代碼，我仍然可能遭受虧損。

通過大量的閱讀、實踐和回測，經(jīng)過一輪又一輪痛苦反思，我恍然大悟：價值

投資的基本理念可以在很大程度上幫助投資者規(guī)避投資風險，因為價值投資者追

求的是極致確定性。

對自己的認知，大致經(jīng)歷了這樣一個過程：不知道自己不知道，知道自己不知

道，以為自己全都知道，知道自己僅僅知道一些，知道需要竭盡全力知道更多。

我的投資行為特征，大致經(jīng)歷了這樣一個過程：從密切關注短期股價走勢及

短期市場消息且頻繁交易，到深入了解行業(yè)特征及公司質地并長期持有。

我的投資心態(tài)，大致經(jīng)歷了這樣一個過程：從欣喜若狂、恐慌萬狀到大喜不

言、小悲不語。

本書旨在毫無保留地分享我對投資的一些理解，希望讀者朋友們可以毫無保

留地指出我的錯誤，因為，我知道我需要竭盡全力知道更多。

作?者

2022年2月

2

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目錄

|目錄|

第1章價值/1

1.1?發(fā)現(xiàn)價值/2

1.2?識別風險/16

1.2.1?上海萊士/17

1.2.2?康美藥業(yè)/18

1.2.3?亞太藥業(yè)/19

1.2.4?長城影視/20

1.2.5?中信國安/22

1.2.6?全通教育/22

1.3?價格與價值/24

1.3.1?價??值/24

1.3.2?價??格/27

1.3.3?價格與價值/31

1.4?身在萬物之中，心在萬物之上/32

1.4.1?本??能/33

1.4.2?身在萬物之中/35

1.4.3?心在萬物之上/36

1.5?極限圍獵/37

1.5.1?安全極限/37

1.5.2?回報率極限/38

1.5.3?平衡極限/39

I

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價值成長周期股：尋找確定性的盈利機會

1.6?巴菲特近二十年持倉深度分析/40

1.6.1?長期持倉總覽/40

1.6.2?統(tǒng)計結果/43

1.7?與熊共舞/45

1.7.1?2016—2020年/45

1.7.2?2010—2013年/49

1.7.3?2001—2005年/53

1.7.4?對比/56

1.7.5?尋找確定性/56

第2章周期/67

2.1?周期的樂趣/68

2.2?認知偏差與預期差/71

2.2.1?認知偏差/71

2.2.2?預?期?差/75

2.3?周期拐點/76

2.3.1?參照短期業(yè)績/77

2.3.2?參照公開信息/78

2.3.3?參照估值走勢/80

2.4?以宏觀視角去審視微觀變化/82

2.4.1?國內整體車市銷量表現(xiàn)/83

2.4.2?全球車企競爭格局/85

2.4.3?“汽車下鄉(xiāng)”政策影響/86

2.4.4?貨幣政策/86

2.4.5?財政政策/88

2.4.6?自主品牌崛起/88

2.5?美國經(jīng)濟周期/90

2.5.1?美國230年經(jīng)濟簡史/91

2.5.2?美國歷史上的六輪金融危機/92

II

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目錄

2.5.3?1929年、2008年、2020年/93

2.6?中國經(jīng)濟周期/97

2.7?中國資本市場周期/102

2.8?與牛共舞/109

2.8.1?板塊累計漲幅/109

2.8.2?板塊輪動/116

第3章新能源汽車行業(yè)/123

3.1?特?斯?拉/124

3.1.1?交付數(shù)量/124

3.1.2?特斯拉的“黑科技”/126

3.1.3?財務數(shù)據(jù)/127

3.2?比亞迪/131

3.2.1?為什么巴菲特買入并長期持有了比亞迪/131

3.2.2?為什么巴菲特持有比亞迪的倉位權重始終很小/132

3.2.3?財務數(shù)據(jù)/135

3.3?蔚??來/145

3.4?新能源車企深度對比/149

3.4.1?全球銷量/149

3.4.2?財務數(shù)據(jù)/153

第4章國產(chǎn)乘用車行業(yè)/158

4.1?長安汽車/159

4.1.1?經(jīng)營簡史/159

4.1.2?長安福特林肯/170

4.1.3?研發(fā)強度/172

4.2?長城汽車/174

4.2.1?研發(fā)強度/175

4.2.2?銷??量/177

4.2.3?財務數(shù)據(jù)/181

III

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價值成長周期股：尋找確定性的盈利機會

4.3?吉利汽車/185

4.3.1?銷??量/185

4.3.2?研發(fā)強度/186

4.3.3?毛利率、貨幣資金占比、資產(chǎn)負債率/190

4.3.4?收入、凈利潤/190

4.3.5?相對估值（PB-ROE）/191

4.3.6?自由現(xiàn)金流占比、籌資現(xiàn)金流占比/192

4.3.7?三費占比、固定資產(chǎn)比重/192

4.4?上汽集團/193

4.4.1?銷??量/193

4.4.2?財務數(shù)據(jù)/195

4.5?國產(chǎn)乘用車企深度對比/207

4.5.1?競爭簡史/207

4.5.2?深度對比/211

第5章券商行業(yè)/222

5.1?中信證券/223

5.1.1?業(yè)務規(guī)模/223

5.1.2?財務數(shù)據(jù)/223

5.1.3?相對估值/226

5.1.4?風控指標/226

5.2?廣發(fā)證券/229

5.2.1?財務數(shù)據(jù)/229

5.2.2?相對估值/232

5.2.3?風控指標/233

5.3?海通證券/235

5.3.1?財務數(shù)據(jù)/235

5.3.2?相對估值/237

5.3.3?風控指標/238

IV

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目錄

5.4?光大證券/240

5.4.1?財務數(shù)據(jù)/241

5.4.2?相對估值/243

5.4.3?風控指標/244

5.5?券商深度對比/246

5.5.1?收入結構/247

5.5.2?風控力度/249

5.5.3?財務數(shù)據(jù)/255

5.5.4?隱形冠軍/258

第6章模型/260

6.1?長周期數(shù)據(jù)與模型/261

6.2?價值發(fā)現(xiàn)模型/262

6.3?風險識別模型/265

6.3.1?案例一：樂視網(wǎng)/265

6.3.2?案例二：鹽湖股份/270

6.3.3?案例三：科大智能/272

6.3.4?案例四：愛爾眼科/273

6.3.5?案例五：拉夏貝爾/275

6.3.6?案例六：東方金鈺/277

6.4?估值模型/278

6.4.1?絕對估值/279

6.4.2?相對估值/289

6.5?建立并進化你的模型/293

6.5.1?巴菲特的模型/293

6.5.2?巴菲特的“進化”/296

6.5.3?持續(xù)補充“檢查清單”/299

V

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價值成長周期股：尋找確定性的盈利機會

第7章確?定?性/300

7.1?認識確定性/301

7.1.1?確定性是相對而言的/301

7.1.2?確定性來自對公司以及行業(yè)的全面了解/303

7.2?模型與確定性/304

7.2.1?貴州茅臺、古井貢酒/305

7.2.2?長安汽車、東安動力/306

7.2.3?華菱鋼鐵、方大特鋼/307

7.3?價值投資具備的確定性/308

7.3.1?數(shù)星星VS數(shù)月亮/308

7.3.2?當下VS未來/309

7.3.3?高ROEVS低ROE/312

7.4?周期投資具備的確定性/316

7.4.1?確定性來自安全邊際/316

7.4.2?確定性來自基本面/319

7.4.3?確定性來自對行業(yè)的深入了解/325

7.5?投資就是尋找確定性/326

7.5.1?概??率/326

7.5.2?尋找確定性/327

7.5.3?我的不確定/333

VI

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第1章

價??值

“萬物皆可周期”。以千年來看，一個王朝的興衰是一輪周期；以百年來看，一

個行業(yè)的更迭是一輪周期；以十年來看，資本市場的牛熊市交替是一輪周期；以數(shù)

年來看，一個公司的困境反轉是一輪周期。

“牛市重勢、熊市重質”，熊市是價值投資者的樂園，而聰明的周期投資者不會

輕易錯過熊市中的投資機會。

在注冊制全面推進的宏觀政策背景下，周期投資者不得不重新全面審視自己

的投資體系：確定性在哪里？價值和周期表面上看起來形同陌路，但價值投資的基

本理念卻可以在很大程度上幫助周期投資者規(guī)避投資風險、識別投資機會。同一

個典型周期性行業(yè)的兩家不同的公司，確定性高者具有更低的風險、預期差大者具

有更多的機會。

談周期，不妨先從價值說起。

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價值成長周期股：尋找確定性的盈利機會

1.1?發(fā)現(xiàn)價值

2009年7月末，上證指數(shù)收盤點位為3412.06。2020年7月末，上證指數(shù)收盤

點位為3310.01。轉眼11年過去了，上證指數(shù)看起來似乎仍然在原地徘徊。不僅如

此，據(jù)說很多投資者賬戶長期來看仍然處于虧損狀態(tài)。但市場上是否存在一些投

資者，他們的長期業(yè)績明顯戰(zhàn)勝了市場并且取得了大幅度的盈利呢？有的！這類投

資者“蔑視”市場短期波動，而專注于挖掘企業(yè)內在長期核心價值。

巴菲特說，“投資”這個詞的前面無須加上“價值”一詞?？扇绻皇莾r值投

資，難道我們要進行無價值投資嗎？

價值這個詞語聽起來晦澀難懂。為了讓我們對價值這個概念或者理念有一些

初步的感性認識，下面舉一些簡單的例子（假設我們在股票上市首月末買入、期間

所有分紅所得資金立即全部買入該股票、持有至2020年底）：

（1）格力電器，從1996年底上市至2020年底，期間復合年化收益率約為

25%。

（2）招商銀行，從2002年4月上市至2020年底，期間復合年化收益率約為

19%。

（3）云南白藥，從1993年底上市至2020年底，期間復合年化收益率約為

22%。

（4）萬科A，從1991年初上市至2020年底，期間復合年化收益率約為22%。

（5）貴州茅臺，從2001年8月上市至2020年底，期間復合年化收益率約為

36%。

（6）五糧液，從1998年4月上市至2020年底，期間復合年化收益率約為

22%。

（7）東阿阿膠，從1996年7月上市至2020年底，期間復合年化收益率約為

17%。

（8）福耀玻璃，從1993年6月上市至2020年底，期間復合年化收益率約為

18%。

2

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第1章?價??值

（9）萬華化學，從2001年初上市至2020年底，期間復合年化收益率約為

26%。

（10）片仔癀，從2003年6月上市至2020年底，期間復合年化收益率約為

29%。

（11）雙匯發(fā)展，從1998年底上市至2020年底，期間復合年化收益率約為

23%。

（12）大華股份，從2008年6月上市至2020年底，期間復合年化收益率約為

28%。

（13）洋河股份，從2009年11月上市至2020年底，期間復合年化收益率約為

20%。

（14）?？低?，從2010年5月上市至2020年底，期間復合年化收益率約為

28%。

（15）華東醫(yī)藥，從2000年初上市至2020年底，期間復合年化收益率約為

16%。

（16）蘇泊爾，從2004年8月上市至2020年底，期間復合年化收益率約為

29%。

（17）恩華藥業(yè)，從2008年7月上市至2020年底，期間復合年化收益率約為

22%。

將以上這17只股票的長期復合年化收益率由高到低進行排序，結果如下：

3

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價值成長周期股：尋找確定性的盈利機會

長期復合年化收益率由高到低排名前五的分別是：貴州茅臺、片仔癀、蘇泊爾、

大華股份、?？低?。

這17只股票的長期復合年化收益率大概在16%～36%不等，那么這類長期復

合年化收益率究竟屬于什么水平呢？舉幾個例子：

（1）從1965年到2014年，在這50年間，巴菲特的復合年化收益率約為22%。

（2）1956—2002年，在這47年間，沃爾特·施洛斯復合年化收益率約為

20%。

（3）1983—2009年，在這27年間，塞思·卡拉曼復合年化收益率約為19%。

（4）有“股神”之稱的惠理集團，過去二十余年的復合年化收益率約為

15%。

（5）全球最大對沖基金橋水，旗下的“全天候”對沖基金，在1996—2015年

這20年間，復合年化收益率約為14%。

可以看出，這17只股票的長期復合年化收益率（16%～36%），在全球相當長的

一段歷史上來看，都屬于是非常高的水平了。并且，這是完全忽略一切市場波動的

情況下（市場給予極端高估值且股票并不具備明顯的安全邊際時仍然持有）取得的

長期收益率。也就是說，純粹從理論上來講，在實際投資操作這17只股票的過程中，

可以取得高于“16%～36%不等”的長期復合年化收益率。

我在這里并不是說這17只股票在未來仍然必定能夠帶來如此高水平的長期

復合年化收益率。每只股票都代表一家公司的股權，投資的終極本質是買入公司

的一部分所有權。而每家公司都不可能是完美的，每家公司都有其特有的風險。

我在這里也不是說整個市場上只有這17只股票在歷史上表現(xiàn)出了長期較高的復

合年化收益率，只是恰好用了這17只股票來舉例，僅此而已。

顯然，列舉這17只股票，是以“后視鏡”的角度去審視的。但這種以“后視鏡”

的角度去審視的動作，并非完全沒有意義。因為這17只股票有一個共同點，即上市

以來至今所表現(xiàn)出的長期平均高ROE（凈資產(chǎn)收益率），具體如下：

（1）格力電器，從1996年底上市至2020年底，長期平均ROE約為24.7%；

4

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第1章?價??值

（數(shù)據(jù)來源：估算自格力電器財務報表其中，2020E對應數(shù)據(jù)是根據(jù)2020年季報或半年報數(shù)據(jù)

主觀粗略推算得到的2020全年估計值，本書中所列2020E對應數(shù)據(jù)均采用此類估算方法）

（2）招商銀行，從2002年4月上市至2020年底，長期平均ROE約為17.2%；

（數(shù)據(jù)來源：估算自招商銀行財務報表）

（3）云南白藥，從1993年底上市至2020年底，長期平均ROE約為17.7%；

（數(shù)據(jù)來源：估算自云南白藥財務報表）

5

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價值成長周期股：尋找確定性的盈利機會

（4）萬科A，從1991年初上市至2020年底，長期平均ROE約為15.8%；

（數(shù)據(jù)來源：估算自萬科A財務報表）

（5）貴州茅臺，從2001年8月上市至2020年底，長期平均ROE約為27.1%；

（數(shù)據(jù)來源：估算自貴州茅臺財務報表）

6

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第1章?價??值

（6）五糧液，從1998年4月上市至2020年底，長期平均ROE約為19.6%；

（數(shù)據(jù)來源：估算自五糧液財務報表）

（7）東阿阿膠，從1996年7月上市至2020年底，長期平均ROE約為15.5%；

（數(shù)據(jù)來源：估算自東阿阿膠財務報表）

7

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價值成長周期股：尋找確定性的盈利機會

（8）福耀玻璃，從1993年6月上市至2020年底，長期平均ROE約為19.3%；

（數(shù)據(jù)來源：估算自福耀玻璃財務報表）

（9）萬華化學，從2001年初上市至2020年底，長期平均ROE約為26.9%；

（數(shù)據(jù)來源：估算自萬華化學財務報表）

8

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第1章?價??值

（10）片仔癀，從2003年6月上市至2020年底，長期平均ROE約為17.1%；

（數(shù)據(jù)來源：估算自片仔癀財務報表）

（11）雙匯發(fā)展，從1998年底上市至2020年底，長期平均ROE約為24.2%；

（數(shù)據(jù)來源：估算自雙匯發(fā)展財務報表）

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價值成長周期股：尋找確定性的盈利機會

（12）大華股份，從2008年6月上市至2020年底，長期平均ROE約為21.8%；

（數(shù)據(jù)來源：估算自大華股份財務報表）

（13）洋河股份，從2009年11月上市至2020年底，長期平均ROE約為27%；

（數(shù)據(jù)來源：估算自洋河股份財務報表）

10

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第1章?價??值

（14）?？低?，從2010年5月上市至2020年底，長期平均ROE約為27.4%；

（數(shù)據(jù)來源：估算自?？低曍攧請蟊恚?/p>

（15）華東醫(yī)藥，從2000年初上市至2020年底，長期平均ROE約為20.1%；

（數(shù)據(jù)來源：估算自華東醫(yī)藥財務報表）

11

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價值成長周期股：尋找確定性的盈利機會

（16）蘇泊爾，從2004年8月上市至2020年底，長期平均ROE約為18%；

（數(shù)據(jù)來源：估算自蘇泊爾財務報表）

（17）恩華藥業(yè)，從2008年7月上市至2020年底，長期平均ROE約為17.2%。

（數(shù)據(jù)來源：估算自恩華藥業(yè)財務報表）

將以上這17只股票的長期平均ROE由高到低進行排序，長期平均ROE排名

前五的分別是：海康威視、貴州茅臺、洋河股份、萬華化學、格力電器。所有17只股

票的長期平均ROE在15.5%～27.4%不等，具體如下圖所示。

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第1章?價??值

進一步，我們將這17只股票長期復合年化收益率、長期平均ROE統(tǒng)計到同一

張圖中：

如果將這17只股票看作一個整體：長期平均ROE與長期復合年化收益率大

致相當。查理·芒格說過，長期而言，一只股票的長期年化收益率約等于其ROE。

據(jù)說有人做過統(tǒng)計：如果采用類似巴菲特的高ROE策略，即使在日本“失去的

三十年”，也能夠輕松取得“大師級”的長期復合年化收益率。之所以長期平均

ROE與長期復合年化收益率大致相當，是因為ROE代表的是每單位凈資產(chǎn)所創(chuàng)

造的凈利潤，是企業(yè)內生性價值的重要體現(xiàn)，而股市在超長周期的視角下來看是

臺“稱重機”。實際上，由于A股仍然很“年輕”，我們對以上17只股票采用的統(tǒng)計

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價值成長周期股：尋找確定性的盈利機會

周期還不夠長。如果條件允許，采用更長的統(tǒng)計周期，長期平均ROE與長期復合

年化收益率高度同步的特征將會更加明顯。

巴菲特對ROE的看法：

（1）我寧愿要一家資本規(guī)模只有1?000萬美元而凈資產(chǎn)收益率為15%的小公

司，也不愿意要一個資本規(guī)模高達1億美元而凈資產(chǎn)收益率只有5%的大公司；

（2）我們判斷一家公司經(jīng)營的好壞，取決于其ROE，我選擇的公司，都是凈

資產(chǎn)收益率超過20%的公司；

（3）理想的企業(yè)是一個資本回報率很高的企業(yè)，并且在這種高回報率的情況

下持續(xù)使用大量的資本，那就變成了一臺印鈔機；

（4）曾經(jīng)有人問巴菲特，如果只能用一種指標去投資，會選什么？他毫不猶

豫地說出了ROE；

（5）關注凈資產(chǎn)回報率，而不是每股收益。

百度百科對ROE的定義：是凈利潤與平均股東權益的百分比，是公司稅后利

潤除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標反映股東權益的收益水平，用于衡量公司

運用自有資本的效率。指標值越高，說明投資帶來的收益越高。該指標體現(xiàn)了自

有資本獲得凈收益的能力。

用大白話描述一下ROE的定義：凈資產(chǎn)收益率，用于衡量公司在一年內用多

少凈資產(chǎn)掙到了多少的凈利潤。

如果一家公司有一萬億元的凈資產(chǎn)，一年可以掙1億元凈利潤，并且長期平均

ROE維持在1/10000，那么這家公司幾乎可以說是不掙錢的；如果一家公司只有

1?000萬元的凈資產(chǎn)，但一年賺到300萬元的凈利潤，并且長期平均ROE維持在

30%，那么可以說這家公司的盈利能力是非常強悍的。1億元顯然是大于300萬元

的，但這1億元對應的凈資產(chǎn)收益率只有1/10000，而后者對應的凈資產(chǎn)收益率高

達30%。

靜態(tài)ROE無意義。如果將目光鎖定在近一年，即使公司近一年取得了100%

的ROE，也不必為之欣喜。因為在未來的第二年，公司也有可能出現(xiàn)-50%的

ROE。通過知識儲備提高認知水平，以“永恒”的視角來看待當前，可以在一定程

度上幫助我們規(guī)避那些未來長期基本面較差或者平庸的公司。

有意義的ROE是長期平均ROE：長期可以維持的ROE。如果一家公司能夠

在過去十年、二十年、三十年甚至五十年，取得較高的（個人偏好15%以上）長期

平均ROE，那么這家公司的長期財務數(shù)據(jù)健康水平、商業(yè)模式、行業(yè)特征、公司文

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第1章?價??值

化、公司的“護城河”等，就值得進一步深入關注。長期平均高ROE，這個初步篩

選標準本身就是嚴格的、苛刻的，這類股票的數(shù)量占A股總股票數(shù)量的比例低于

3%。若再將估值水平（安全邊際）考慮進來，該項比值可能還會大幅降低。

如果一家公司能夠取得長期平均高ROE，并且其各項財務指標長期表現(xiàn)得非

常健康，那么這家公司通常有其獨特之處：其獨特之處就是我們要進一步深入挖

掘并反復驗證的核心要義。我們應該用“永恒”的視角去進一步審視：公司的長期

核心競爭力在哪里？公司的獨特之處和稀缺性體現(xiàn)在哪些方面？公司的商業(yè)模式

能否在未來“永久性”地支撐公司的高ROE？公司的已知或未知的經(jīng)營風險是否

足以撼動公司的長期盈利能力？簡言之：公司的確定性在哪里。價值投資雖然有

難度，但真正值得投資者長期關注的公司數(shù)量極其有限。許多有難度的事情，在

高度聚焦的狀態(tài)下去面對，也就變得容易了。

有意義的ROE是長期平均ROE，這背后深層次的理性思維支撐是復利

思維：

1.1的50次方是117.4

1.2的50次方是9100.4

1.3的50次方是497929.2

……

舉個例子：

一家公司當前每股凈資產(chǎn)是1元，如果長期平均ROE為30%。那么理論上，三

年后該公司的每股凈資產(chǎn)大概為1×1.3×1.3×1.3=2.197（元）。

這是一個動態(tài)的視角。這個視角的關鍵，就是投資者如何去判斷公司是否能

夠長期取得較高的ROE。

我們進一步將這個動態(tài)過程通過“慢鏡頭”解析如下：

一家公司當前每股凈資產(chǎn)是1元，長期平均ROE為30%，那么：

一年后：公司每股盈利=每股凈資產(chǎn)×ROE=1×30%=0.3（元），每股凈資產(chǎn)=

1元+每股盈利=1+0.3=1.3（元）；

兩年后：公司每股盈利=每股凈資產(chǎn)×ROE=1.3×30%=0.39（元），每股凈資

產(chǎn)=1.3元+每股盈利=1.3+0.39=1.69（元）；

三年后：公司每股盈利=每股凈資產(chǎn)×ROE=1.69×30%=0.507（元），每股凈

資產(chǎn)=1.69元+每股盈利=1.69+0.507=2.197（元）。

一年后、兩年后、三年后，公司取得的每股盈利分別為：0.3元、0.39元、0.507元。

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每股盈利的值是以1.3作為基數(shù)的復利形式逐年放大的。剛剛說過：“長期平均高

ROE，這個初步篩選標準本身就是嚴格的、苛刻的?！蔽易鞒鲞@樣的評價是有依據(jù)

的，公司要想維持長期平均高ROE，大體上必定需要讓其凈利潤長期以復利的形

式逐級放大。

如果我們經(jīng)營一家公司，第一年實現(xiàn)0.3億元凈利潤，但在第三年要實現(xiàn)

0.507億元凈利潤，并且未來幾十年要維持這類復利形式的增長態(tài)勢，琢磨一下其

中的難度……換句話說，僅僅通過ROE這一個指標，巴菲特初步篩選出來的就已

經(jīng)是稀缺的潛在投資標的。稀缺性越高，通常意味著未來長期確定性越大。雖然

我未必能夠創(chuàng)造一家“偉大”的公司，但我可以盡量去發(fā)現(xiàn)一家“偉大”的公司，

進而成為這家公司的股東之一。

相比ROE，扣非ROE這個指標在計算過程中進一步將非經(jīng)常性損益剔除掉

了。長期平均扣非ROE比長期平均ROE更能夠清晰地反映公司的長期盈利表現(xiàn)。

另一方面，ROE或扣非ROE都只是一個表面盈利指標，具有較大的局限性：不能

直觀地反映自由現(xiàn)金流狀況，優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)公司未必具備優(yōu)秀的長期ROE或扣非

ROE表現(xiàn)。再者，ROE也并非巴菲特唯一偏愛的篩選工具。一般來說，巴菲特比

較偏愛高毛利率、高凈利率、低負債率、貨幣資金充足、現(xiàn)金流良好、輕資產(chǎn)、低

研發(fā)投入的公司。

ROE是價值的表面體現(xiàn)，自由現(xiàn)金流才是價值的最終歸宿。相比典型的價值

投資，周期投資對公司內在長期價值通常并沒有那么高的要求。但通過追求相對

更高的內在長期價值，可以顯著降低周期投資的風險系數(shù)。

1.2?識別風險

我所理解的投資，不是盲目地追求價值最大化，而是通過強悍的風控手段去

取得相對有限的收益。價值投資、周期投資，皆是如此。而建立風控手段的基石就

來自對財務報表的深入理解。

巴菲特對財務報表的看法：

（1）會計是商業(yè)語言；

（2）經(jīng)營不善的直觀體現(xiàn)往往是不良的財務數(shù)據(jù)；

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（3）你必須了解會計，你必須了解會計的細微差別。這是一種商業(yè)語言，也

是一種不完美的語言，但是除非你愿意努力學習會計——如何閱讀和解釋財務報

表，否則你真的不應該自己選擇股票。

風險主要來自投資者自身知識儲備不足。財務報表分析，是投資者的入門級

投資工具。閱讀財務報表具有難度，于是，我們可以看到，高達80%的投資者“癡

迷”于短線交易，許多投資者并不能在市場中長期取得投資收益。

個人認為，僅僅通過財務報表分析，就可以成功地提前規(guī)避90%以上的業(yè)績

“雷區(qū)”。規(guī)避風險，就是規(guī)避不確定性。投資，就是長期專注于低風險領域的高

度確定性。

查理·芒格說：“如果我知道我會在哪里死去，那么我就永遠不會去那里?！?/p>

這句話的潛臺詞是：我們應該盡可能多地去了解我們可能會在哪里遇到風險。一

家公司的各個財務指標長期表現(xiàn)，綜合到一起來看，是一個有機的、動態(tài)的生態(tài)

系統(tǒng)。這個系統(tǒng)的動態(tài)平衡一旦被打破，則可能意味著較大的風險。股價上漲并

不意味著公司不存在較大風險，公司短期業(yè)績良好并不意味著公司業(yè)績能夠長期

維持。優(yōu)秀的公司都是類似的，而平庸公司所具備的風險卻可能來自四面八方。

下面我們來簡單地嘗試著識別6家上市公司可能具有的潛在風險。

1.2.1?上海萊士

商譽占收入比：

（數(shù)據(jù)來源：估算自上海萊士財務報表）

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商譽的形成，就是收購時付出成本與按比例享有的可辨認凈資產(chǎn)份額的差

額。舉個例子，A公司收購B公司，B公司凈資產(chǎn)公允價值為3億元（一般是評估作

價），但是A公司支付了8億元購買B公司，那么就需要確認8-3=5億元的商譽。

再簡單一點來說，商譽就是收購時，交易價格超過被收購標的凈資產(chǎn)的部

分。收購往往會產(chǎn)生商譽，并且商譽一般都是正數(shù)，因為被收購公司的市場估值

往往大于其凈資產(chǎn)。商譽是可能減值的。當B公司能夠為A帶來的經(jīng)濟效益低于入

賬時的賬面價值的時候，資產(chǎn)就會減值。

2014年上海萊士商譽占收入比超過400%，2020年上海萊士商譽占收入比為

190%左右。盡管上海萊士上市以來僅在2018年出現(xiàn)了賬面虧損，商譽也并不必

然意味著風險，但如此大規(guī)模的商譽金額為上海萊士帶來了較大的不確定性。

存貨占收入比：

（數(shù)據(jù)來源：估算自上海萊士財務報表）

2016年上海萊士存貨占收入比僅為34.5%，但2018年上海萊士存貨占收入比

上升至93.2%，2020年上海萊士存貨占收入比為78%左右。一般來說（個別行業(yè)除

外），存貨占收入比持續(xù)維持在相對高位可能意味著企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難，但也可

能意味著公司管理層持續(xù)看好公司產(chǎn)品市場景氣度。

1.2.2?康美藥業(yè)

2018年12月28日晚間康美藥業(yè)發(fā)布公告，公司收到中國證監(jiān)會《調查通知

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書》。我們現(xiàn)在僅看2017年及之前的年份。之所以這么看，是因為在企業(yè)的風險已

經(jīng)徹底顯現(xiàn)的情況下，我們再去嘗試識別企業(yè)所存在的風險為時已晚。

2001—2017年，康美藥業(yè)存貨占收入比（追溯調整或重述前的數(shù)據(jù)）：

（數(shù)據(jù)來源：估算自康美藥業(yè)財務報表）

早在2014年，康美藥業(yè)存貨占收入比已經(jīng)大幅走高，并且在隨后的2015—

2017年持續(xù)創(chuàng)下歷史新高。2017年，康美藥業(yè)存貨占收入比高達59.3%。如果我

暫時無法為這個現(xiàn)象找到合理的解釋，這對于我個人而言就是一種高度的不確

定性。

1.2.3?亞太藥業(yè)

2010—2018年，亞太藥業(yè)除了在2012年出現(xiàn)過小幅虧損以外，其余年份均

維持盈利。但到了2019年，亞太藥業(yè)出現(xiàn)上市以來最大虧損，凈利潤為-19.2億元。

這直接使亞太藥業(yè)的每股凈資產(chǎn)由2018年的4.68元陡降至2019年的0.8元，幾乎

虧光了所有凈資產(chǎn)。

亞太藥業(yè)的風險其實早在2015年就已經(jīng)埋下，現(xiàn)在我們僅僅看亞太藥業(yè)

2018年及之前的商譽占收入比（追溯調整或重述前的數(shù)據(jù)）：

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（數(shù)據(jù)來源：估算自亞太藥業(yè)財務報表）

2015年，亞太藥業(yè)商譽占收入比高達146.2%。2019年，亞太藥業(yè)出現(xiàn)巨虧，

在一定程度上就是由于亞太藥業(yè)計提商譽減值。商譽是可能減值的，但不是必然

會減