財(cái)務(wù)報(bào)表分析與證券定價(jià)

StephenH.PenmanPeterD.EastonandGregoryA.SommersFisherCollegeofBusinessTheOhioStateUniversity協(xié)助人：StephenH.Penman–ColumbiaUniversityLuisPalencia–UniversityofNavarra,IESEBusinessSchool

翻譯人：劉力陸正飛第五部分

風(fēng)險(xiǎn)分析權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)與資本本錢分析

第20章Chapter20Page685本章內(nèi)容衡量資本本錢的準(zhǔn)確目的很難計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)是什么為何業(yè)務(wù)投資會(huì)產(chǎn)生極端的(過高或過低的)報(bào)答率分散化如何降低風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)用規(guī)范的資本資產(chǎn)定價(jià)模型〔CAPM〕和其它貝塔系數(shù)分析法的問題根本面風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)的區(qū)別根本面風(fēng)險(xiǎn)的決議要素價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)的決議要素根本面分析如何防止價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)如何運(yùn)用proforma分析得到在險(xiǎn)值〔value-at-risk〕的圖形如何利用根本面資料來測(cè)度預(yù)期的貝塔值風(fēng)險(xiǎn)的屬性價(jià)值由預(yù)期支付按照風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)來決議的風(fēng)險(xiǎn)決議于得到不同于期望支付的其它支付程度的能夠性風(fēng)險(xiǎn)由投資者所面臨的未來能夠得到的收益集合和各種收益結(jié)果的能夠性，即收益分布所決議的。Chapter20Page686報(bào)答率分布模型:正態(tài)分布 假設(shè)服從正態(tài)分布，那么報(bào)答率程度處于分布均值上下一個(gè)規(guī)范差區(qū)間內(nèi)的概率為68.26％，而處于分布均值上下兩個(gè)均值區(qū)間內(nèi)的概率為95.44％。Chapter20Page688Figure20.1華爾街雜志股東計(jì)分卡：表現(xiàn)最好和最差的公司，1998表現(xiàn)最好者 表現(xiàn)最差者AmazonInc. +966.4%SunbeamCorp. 83.7%NetworkSolutionsInc. +896.8 MedPartnersInc. 76.5MetromediaFiberNetworkInc. +706.1 ParkerDrillingCo. 73.8CMGIInc. +604.1 AgcoCrop. 73.0AmericaOnlineInc. +585.6 HarnischfegerIndustriesInc. 70.4Yahoo!Inc. +584.3 IKONOfficeSolutionsInc. 69.2MindSpringEnterprisesInc. +444.8 VenatorGroupInc. 68.1InfoseekCorp. +359.3 ENSCOInternationalInc. 67.9EarthlinkNetworkInc. +342.7 RowanCompaniesInc. 67.6DellComputerCorp. +248.5 SantaFeInternationalCorp. 64.2BestBuyCo. +232.9 CaseCorp. 63.7CenturyCommunicationsCorp. +225.3 GlobalMarineInc. 63.4AppleComputerInc. +211.9 WeatherfordInternationalInc. 62.6EMCCorp. +209.8 UnionPacificResourcesGroupInc. 62.1LagatoSystemsInc. +199.7 ThermoElectronCorp. 61.5AtHomeCorp. +195.5 PolaroidCorp. 60.9Level3CommunicationsInc. +191.4 BakerHughesInc. 59.0EchoStarCommunicationsCorp. +188.8 StarwoodHotels&Res.Worldwide 58.8InternationalNetworkServices +187.6 SecurityCapitalGroupInc. 58.3ExciteInc. +180.4 SensormaticElectronicsCorp. 57.8LucentTechnologiesInc. +175.9 NobleDrillingCorp. 57.8LycosInc. +168.6 TidewaterInc. 57.4AscendCommunicationsInc. +168.4 NaborsIndustriesInc. 57.3AllegianceCorp. +165.2 ThermoInstrumentSystemsInc. 56.3LexmarkInternationalCorp. +164.5 UCARInternationalInc. 55.4Chapter20Page686Table20-1實(shí)踐報(bào)答率分布與正態(tài)模型的比較:報(bào)答率的檢驗(yàn)分布Chapter20Page688Figure20.1

風(fēng)險(xiǎn)的分散 在組合中參與更多的證券對(duì)組合規(guī)范差的影響Chapter20Page690Figure20.2S&P500指數(shù)報(bào)答率：正態(tài)分布 S&P500股票組合指數(shù)的年報(bào)答率正態(tài)分布的均值為13%規(guī)范差為20%Chapter20Page689Figure20.1

S&P500指數(shù)年報(bào)答率的閱歷分布S&P500股票指數(shù)年報(bào)答率的閱歷分布,1926-1998Chapter20Page689Figure20.1Source:BasedondatafromtheCenterforResearchinSecurityPrices,UniversityofChicago“資產(chǎn)定價(jià)模型〞的問題(見第3章)風(fēng)險(xiǎn)要素難以識(shí)別和確定風(fēng)險(xiǎn)要素對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)難以度量通常需求假設(shè)收益率服從正態(tài)分布Chapter20Page691CAPM模型具有“誘人的準(zhǔn)確性〞假設(shè)收益率服從正態(tài)分布市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在很大程度上是一個(gè)猜測(cè)，是3?%,4?%,8%,還是9?%?在1990s年代市場(chǎng)溢價(jià)能否下降了?貝塔估計(jì)有誤差資本本錢的估計(jì)是從市場(chǎng)價(jià)值中得到的，并且假定了市場(chǎng)有效Chapter20Page691根本面風(fēng)險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)活動(dòng)決議了風(fēng)險(xiǎn)，所以分析這些活動(dòng)可以了解風(fēng)險(xiǎn)一個(gè)根本的定義:運(yùn)營行為和融資行為 運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn) 融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Chapter20Page693根本面風(fēng)險(xiǎn)的分析框架 盈利才干風(fēng)險(xiǎn) 生長性風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)是得不到預(yù)期的剩余收入的能夠Chapter20Page693盈利才干風(fēng)險(xiǎn):達(dá)不到預(yù)期ROCE程度的能夠驅(qū)動(dòng)要素: 運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)融資風(fēng)險(xiǎn)Chapter20Page695根本面風(fēng)險(xiǎn)分析Chapter20Page694Figure20.3運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)分析運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的驅(qū)動(dòng)要素:PM風(fēng)險(xiǎn)ATO風(fēng)險(xiǎn)OLLEV風(fēng)險(xiǎn)Chapter20Page695融資風(fēng)險(xiǎn)融資溢價(jià)的驅(qū)動(dòng)要素:財(cái)務(wù)杠桿(FLEV)風(fēng)險(xiǎn)借款本錢風(fēng)險(xiǎn)Chapter20Page695生長性風(fēng)險(xiǎn) 銷售風(fēng)險(xiǎn)銷售風(fēng)險(xiǎn)是主要的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)Chapter20Page696各種風(fēng)險(xiǎn)要素共同作用能夠產(chǎn)生極端的報(bào)答銷售下降會(huì)伴隨著PM風(fēng)險(xiǎn),ATO風(fēng)險(xiǎn),FLEV風(fēng)險(xiǎn)和NBC風(fēng)險(xiǎn)銷售下降的影響會(huì)由于費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)而放大銷售下降的影響會(huì)由于運(yùn)營杠桿風(fēng)險(xiǎn)而放大銷售下降的影響會(huì)因資產(chǎn)周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)而放大銷售下降的影響會(huì)因OLLEV風(fēng)險(xiǎn)而放大銷售下降的影響會(huì)因FLEV風(fēng)險(xiǎn)而放大銷售下降的影響會(huì)因借款本錢風(fēng)險(xiǎn)而放大Chapter20Pages696-698讓他對(duì)收益率報(bào)答的分布有個(gè)覺得:在險(xiǎn)值圖示在險(xiǎn)值圖示是根據(jù)不同企業(yè)預(yù)測(cè)前景的預(yù)算來制造的。這些預(yù)算的結(jié)果是由風(fēng)險(xiǎn)因子所決議的預(yù)備在險(xiǎn)值圖示的幾個(gè)步驟確定影響風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)要素識(shí)別公司內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)防護(hù)機(jī)制。界定經(jīng)濟(jì)要素對(duì)根本面風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)的影響根據(jù)對(duì)未來根本面風(fēng)險(xiǎn)的不同預(yù)測(cè)的情形預(yù)備預(yù)算財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算每種情形對(duì)應(yīng)的剩余運(yùn)營收入，并進(jìn)一步計(jì)算在各種情形下企業(yè)的價(jià)值Chapter20Page697兩個(gè)公司的在險(xiǎn)值圖表A公司預(yù)測(cè)的情形 1 2 3 4 5 6 7要素:GDP增長率 1% 0% 1% 2% 3% 4% 5%該情形發(fā)生的概率 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1受影響的根本面數(shù)據(jù) 銷售(百萬美圓) 25 50 75 100 125 150 175 運(yùn)營費(fèi)用(百萬美圓) 固定本錢 20 20 20 20 20 20 20 可變本錢 18 36 54 72 90 108 126 總費(fèi)用 38 56 74 92 110 128 146運(yùn)營收入(百萬美圓) 13 6 1 8 15 22 29利潤率 52% 12% 1.3% 8.0% 12% 14.7% 16.6%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 0.63 1.03 1.30 1.50 1.65 1.77 1.87RNOA 32.7% 12.3% 1.7% 12.0% 19.8% 26.0% 30.9%初始NOA(百萬美圓) 39.7 48.7 57.7 66.7 75.7 84.7 93.7ReOI(R=1.06) 15.4 8.9 2.5 4.0 10.5 16.9 23.4有限責(zé)任價(jià)值 40 49 16 133 251 366 484PM風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng): 運(yùn)營費(fèi)用=20+72%x銷售ATO風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng): 凈運(yùn)營資產(chǎn)=30.7+36%x銷售Chapter20Page699Table20-2兩個(gè)公司的在險(xiǎn)值B公司預(yù)測(cè)的情形 1 2 3 4 5 6 7要素:GDP增長率 1% 0% 1% 2% 3% 4% 5%該情形發(fā)生的概率 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1受影響的根本面數(shù)據(jù) 銷售(百萬美圓) 25 50 75 100 125 150 175 運(yùn)營費(fèi)用(百萬美圓) 固定本錢 4 4 4 4 4 4 4 可變本錢 22 44 66 88 110 132 154 總的費(fèi)用 26 48 70 92 114 158運(yùn)營收入(百萬美圓) 1 2 5 8 11 14 17利潤率 4% 4% 6.7% 8.0% 8.8% 9.3% 9.7%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 0.81 1.17 1.37 1.50 1.59 1.65 1.70RNOA 3.3% 4.7% 9.1% 12.0% 14.0% 15.4% 16.6%初始NOA(百萬美圓) 30.7 42.7 54.7 66.7 78.7 90.7 102.7ReOI(R=1.06) 2.8 0.6 1.7 4.0 6.3 8.6 10.8有限責(zé)任價(jià)值 31 33 83 133 184 234 283PM風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng): 運(yùn)營費(fèi)用=4+88%x銷售ATO風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng): 凈運(yùn)營資產(chǎn)=18.7+48%x銷售Chapter20Page699Table20-2順應(yīng)性預(yù)算分析調(diào)整的選擇權(quán)〔AdaptationOption〕增長率選擇戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)管理預(yù)測(cè)情形方案Chapter20Page701價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)和根本面風(fēng)險(xiǎn)根本面風(fēng)險(xiǎn)是由于那些影響公司行為的根本面要素使得公司價(jià)值不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)是指由于根本面要素之外的其它要素的影響使得公司價(jià)值不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)Chapter20Page705價(jià)錢風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)無效風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)價(jià)錢能夠并未反映“根底價(jià)值〞情形A的風(fēng)險(xiǎn)情形B的風(fēng)險(xiǎn)根本面分析減少了情形A的風(fēng)險(xiǎn),但情形B的風(fēng)險(xiǎn)依然會(huì)影響到一個(gè)勤勞的根本價(jià)值投資者Chapter20Page705流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是按照根底價(jià)錢在市場(chǎng)上找不到買者和賣者的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性折扣減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制Ch