請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1建筑裝飾四季度央企新簽提速，龍頭經(jīng)營韌性持續(xù)彰顯四季度央企新簽訂單有所提速，新能源、化工領(lǐng)域?yàn)榇淼难肫笥唵伪憩F(xiàn)較好。從我們跟蹤的8大建筑央企數(shù)據(jù)來看，23年一季度建筑央企新簽訂單增速保持較快增長，同比+13.4%；23年下半年開始訂單增速逐漸放緩，至23Q1-3累計新簽訂單合計金額達(dá)10.6萬億元，收盤，已經(jīng)公告全年訂單情況的5家央企（中國建筑、中國中鐵、中國中冶、中國化學(xué)、中國能建23年訂單合計同比+8.5%（23Q1-3為+7.5%23Q4單季度新簽訂單同比+10.5%，四季度以后新簽訂單有所回暖。往后來看，出海有望成為央企業(yè)務(wù)增長的核心看點(diǎn)，中國中冶全年海外訂單630.7億元，同比+43.2%。中國化學(xué)全年新簽訂單3268億元，其中海外訂單達(dá)1006億元，同比+165.5%，23年9月公司承接了俄羅斯波羅的海天然氣制甲醇化工綜合體項目，總承包合同金額高達(dá)651億元。隨著海外訂單承接的持續(xù)提速，我們預(yù)計后續(xù)出海有望逐步成為央企業(yè)務(wù)增長的核心看點(diǎn)之一。地方國企的訂單加速分化，或反映出基建的區(qū)域性特征愈發(fā)顯著我們統(tǒng)計的12家基建相關(guān)的地方建筑國企23Q1-3累計新簽訂單金額達(dá)7474億元，同比+24.2%。從已經(jīng)披露全年訂單數(shù)據(jù)的5家地方國企情況來看，四川路橋、浦東建設(shè)、龍建股份、北新路橋、上海建工增速分別為++48%、-32%、-7%、-4%，四季度或受制于地方財政及行業(yè)景氣度下行，地方國企新簽訂單有所承壓，總體而言呈現(xiàn)出較為明顯的區(qū)域性特征。我們預(yù)計24年三大工程”和水利等基建投資有望成為穩(wěn)增長的重要發(fā)力點(diǎn)，預(yù)計24年廣義/狹義基建增速分別為8.70%/6.75%，其中結(jié)構(gòu)性和區(qū)域性特征明顯，水利投資、城中村改造、保障房建設(shè)、重大交通領(lǐng)域建設(shè)的確定性或相對較高?？紤]到地方國企體量相對較小，我們預(yù)計后續(xù)地方國企的業(yè)績彈性也有望好于建筑央企，同時考慮到各地“城中村”改造等三大工程持續(xù)推進(jìn)，所在省份財政及資金實(shí)力較強(qiáng)的地域性中小型建筑國企有望充分受益。關(guān)注中長期央國企分紅提升及股息率投資價值傳統(tǒng)建筑央國企普遍具備利潤率偏低的特征，成本和費(fèi)用降幅空間較大，后續(xù)若內(nèi)在改革動力得到激發(fā)，有望較好的利潤增長持續(xù)性，報表質(zhì)量改善也有望帶動價值重估。此外成本壓降也有望進(jìn)一步提升建筑公司潛在分紅收益率。從股息率角度來看，當(dāng)前建筑板塊處于估值低位，部分傳統(tǒng)建筑央國企股息率已具備一定性價比，截至24年1月19日收盤，股息率達(dá)到5%以上的建筑企業(yè)中，四川路橋、中鋼國際、中國建筑、安徽建工、設(shè)計總院的股息率分別為8.92%、5.63%、5.41%、5.34%、5.26%。推薦低估值高股息央國企藍(lán)籌中國建筑、中材國際、中鋼國際、北方國際、四川路橋、設(shè)計總院、安徽建工，建議關(guān)注新疆交建。證券研究報告2024年01月24日wangwena@19%13% 7% 1% -11%-17%-23%建筑裝飾滬深3002023-012023-05資料來源：聚源數(shù)據(jù)1《建筑裝飾-行業(yè)研究周報:基建增速2《建筑裝飾-行業(yè)點(diǎn)評:重點(diǎn)關(guān)注三大3《建筑裝飾-行業(yè)研究周報:資金呵護(hù) “三大工程”加碼，重點(diǎn)推薦具備出海風(fēng)險提示：基建&地產(chǎn)投資超預(yù)期下行，國企改革提效進(jìn)度不及預(yù)期，城中村改造、保障房進(jìn)度不及預(yù)期。重點(diǎn)標(biāo)的推薦代碼名稱2024-01-23請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所，注：PE=收盤價/EPS請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明31.央企Q4新簽提速，關(guān)注“三大工程”及出海帶來的業(yè)績彈性 42.關(guān)注央國企分紅提升及股息率投資價值 63.投資建議及推薦標(biāo)的 74.風(fēng)險提示 8圖1：建筑央企累計新簽訂單金額及同比增速 4圖2：地方建筑國企累計新簽訂單金額及同比增速 5表1：建筑央企季度訂單同比增速統(tǒng)計 4表2：建筑央企月度訂單同比增速統(tǒng)計 5表3：地方建筑國企季度訂單同比增速統(tǒng)計 6表4：成本壓降對代表性建筑公司潛在分紅收益率的提振效果 6表5：建筑企業(yè)股息率及估值分位情況 7請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4四季度央企新簽訂單有所提速，新能源、化工領(lǐng)域?yàn)榇淼难肫笥唵伪憩F(xiàn)較好。從我們跟蹤的8大建筑央企（中國交建、中國鐵建、中國中鐵、中國中冶、中國建筑、中國電建、中國化學(xué)、中國能建）數(shù)據(jù)來看，23年一季度建筑央企新簽訂單增速保持較快增長，同比+13.4%；23年下半年開始訂單增速逐漸放緩，至23Q1-3累計新簽訂單合計金額達(dá)10.6萬億元，同比+6%。截至1月19日收盤，已經(jīng)公告全年訂單情況的5家央企（中國中鐵、中國中冶、中國化學(xué)、中國能建23年全年訂單合計同比+8.5%（23Q1-3為+7.5%23Q4單季度新簽訂單同比+10.5%，四季度以后新簽訂單有所回暖，龍頭企業(yè)經(jīng)營韌性持續(xù)彰顯。40.1%24.7%19.5%19.2%13.9%17.4%17.6%12.7%19.5%19.2%13.9%17.4%17.6%12.7%10.9% 5.3%4.0%6.3%7.2%10.9% 5.3%4.0%6.3%7.2%6.0%2.1%資料來源：Wind，各公司公告，天風(fēng)證券研究所細(xì)分來看，中國鐵建、中國中鐵、中國中冶前三季度新簽訂單環(huán)比23H1明顯下降。進(jìn)入四季度后下行趨勢有所改善，中國中鐵全年新簽訂單實(shí)現(xiàn)正增長，中國中冶、中國建筑全年訂單同比分別+6%、+11%。此外，中國能建、中國化學(xué)、中國電建前三季度的訂單增速環(huán)比提升，其中中國化學(xué)、中國能建全年訂單環(huán)比前三季度有所回落，但總體仍維持較好的增長態(tài)勢，同比分別+10%、+22%。資料來源：Wind，各公司公告，天風(fēng)證券研究所從月度訂單來看，建筑央企下半年新簽訂單總體呈放緩趨勢，出海有望成為央企業(yè)務(wù)增長的核心看點(diǎn)。23年建筑央企龍頭中國建筑的訂單較好地延續(xù)了22年以來的訂單增長態(tài)勢，但6月份之后，訂單增速總體慢于上半年的訂單增速，全年仍維持了兩位數(shù)增長，呈現(xiàn)出較好的抗周期屬性。中國電建下半年訂單持續(xù)減弱，預(yù)計與22年同期訂單基數(shù)較高有關(guān)，但能源類訂單維持較快增長，或反應(yīng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型步伐持續(xù)加快。中國中冶下半年的訂單增速明顯慢于Q2訂單增速，全年新簽訂單同比+6%，受益于“一帶一路”出海進(jìn)程加快，全年海外訂單630.7億元，同比+43.2%。而中國化學(xué)海外訂單承接明顯提速，全年新簽訂單3268億元，同比+10%。其中海外訂單達(dá)1006億元，同比+165.5%，23年9月公司承接了俄羅斯波羅的海天然氣制甲醇化工綜合體項目，總承包合同金額高達(dá)651億元。隨著海外請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5訂單承接的持續(xù)提速，我們預(yù)計后續(xù)出海有望逐步成為央企業(yè)務(wù)增長的核心看點(diǎn)之一。-資料來源：Wind，各公司公告，天風(fēng)證券研究所地方國企的訂單加速分化，或反映出基建的區(qū)域性特征愈發(fā)顯著。我們統(tǒng)計的12家基建相關(guān)的地方建筑國企（隧道股份、安徽建工、山東路橋、四川路橋、粵水電、浦東建設(shè)、龍建股份、北新路橋、上海建工、寧波建工、重慶建工、浙江交科）23Q1-3累計新簽訂單金額達(dá)7474億元，同比+24.2%。從已經(jīng)披露全年訂單數(shù)據(jù)的5家地方國企情況來看，四季度或受制于地方財政及行業(yè)景氣度下行，新簽訂單有所承壓。44.6%26.6%26.6%24.2%19.9%12.7%6.3%25.6%22.5%22.6%1.7%3.2%1.2%-4.0%-1.8%-9.5%-23.4%27.5%31.5%-0.9%2.4%資料來源：Wind，各公司公告，天風(fēng)證券研究所請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6山東路橋（+32%）、四川路橋（+31%）、上海建工（+20%）均保持了較好增長，粵水電訂單明顯增加主要由于完成了廣東建工集團(tuán)的數(shù)據(jù)并表所致。全年訂單來看，四川路橋、浦東建設(shè)、龍建股份、北新路橋、上海建工增速分別為+20%、+48%、-32%、-7%、-4%，總體而言呈現(xiàn)出較為明顯的區(qū)域性特征?？紤]到地方國企體量相對較小，我們預(yù)計后續(xù)地方國企的業(yè)績彈性也有望好于建筑央企，同時考慮到各地“城中村”改造等三大工程持續(xù)推進(jìn)，所在省份財政及資金實(shí)力較強(qiáng)的地域性中小型建筑國企有望充分受益。表3：地方建筑國企季度訂單同比增速統(tǒng)計-------資料來源：Wind，各公司公告，天風(fēng)證券研究所2.關(guān)注央國企分紅提升及股息率投資價值重視凈利率的改善對于分紅率的提振作用，建筑供給側(cè)機(jī)會逐步顯現(xiàn)。傳統(tǒng)建筑央國企普遍具備利潤率偏低的特征，成本和費(fèi)用降幅空間較大，后續(xù)若內(nèi)在改革動力得到激發(fā)，即使?fàn)I收僅維持低速增長，我們認(rèn)為基建央國企也有望取得較好的利潤增長持續(xù)性，同時報表質(zhì)量的改善，亦有助于市場對其投資價值的重估。從另一個角度看，假設(shè)建筑公司通過付現(xiàn)成本壓降獲得的額外凈現(xiàn)金流全部用于分紅，其分紅收益率則有望明顯提升。以中國交建、中國建筑為例，若按照其2022年財務(wù)數(shù)據(jù)，歸母凈利率提升1%，則中國交建潛在分紅收益率有望從3%提升至7.7%，中國建筑的潛在分紅收益率有望從5.4%提升至13.3%，成本壓降對建筑公司潛在分紅收益率的提振效果明顯。我們認(rèn)為十四五階段隨著建筑行業(yè)空間趨穩(wěn)，行業(yè)內(nèi)龍頭央國企改革進(jìn)度有望加快，建筑供給側(cè)的投資機(jī)會有望逐步顯現(xiàn)。表4：成本壓降對代表性建筑公司潛在分紅收益率的提振效果紅（億）加的凈現(xiàn)金（億元，稅后）（億元）率（稅前）率（稅前）注：數(shù)據(jù)截至2024年1月19日收盤。歸母凈利率提升1%對應(yīng)增加的凈現(xiàn)金所使用的稅率均為25%，22年分紅收益率=22年現(xiàn)金分紅/當(dāng)前市值，潛在分紅收益率=（22年現(xiàn)金分紅+歸母凈利率提升1%對應(yīng)增加的凈現(xiàn)金）/當(dāng)前市值。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所重視傳統(tǒng)建筑央國企估值分位以及股息率的投資價值。從我們統(tǒng)計的建筑企業(yè)股息率角度來看，當(dāng)前部分傳統(tǒng)建筑央國企股息率已具備一定性價比，當(dāng)前建筑企業(yè)中股息率達(dá)到5%的已經(jīng)有7家企業(yè)，主要以傳統(tǒng)低估值建筑央國企藍(lán)籌為主。其中四川路橋、中鋼國際、中國建筑、安徽建工、設(shè)計總院的股息率分別為8.92%、5.63%、5.41%、5.34%、5.26%，此外城中村概念標(biāo)的天健集團(tuán)股息率也高達(dá)7.1%。此前央國企藍(lán)籌密集發(fā)布回購計劃，考慮到24年經(jīng)濟(jì)的發(fā)展仍需依靠基建發(fā)力去支撐回暖，我們認(rèn)為當(dāng)前已經(jīng)回調(diào)至較低估值的央國企值得重點(diǎn)關(guān)注。（億）分紅金額（億）凈利（億）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所注：數(shù)據(jù)截止2024/1/19收盤23年下半年重要政策密集出臺，中共中央政治局12月8日召開會議，對于2024年經(jīng)濟(jì)工作部署，會議強(qiáng)調(diào)，要堅持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破，強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)壓力仍存，我們預(yù)計24年三大工程”和水利等基建投資有望成為穩(wěn)增長的重要發(fā)力點(diǎn)。從資金的角度來看，中央加杠桿有望持續(xù)強(qiáng)化，萬億特別國債和專項債額度提前下達(dá)支撐24Q1基建景氣度回升，我們預(yù)計24年廣義/狹義基建增速分別為8.70%/6.75%，其中結(jié)構(gòu)性和區(qū)域性特征明顯，水利投資、城中村改造、保障房建設(shè)、重大交通領(lǐng)域建設(shè)的確定性或相對較高。推薦低估值高股息央國企藍(lán)籌中國建筑、中材國際、中鋼國際、北方國際、四川路橋、設(shè)計總院、安徽建工，建議關(guān)注新疆交建。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明84.風(fēng)險提示基建&地產(chǎn)投資超預(yù)期下行：我們預(yù)計23年下半年專項債的密集發(fā)行以及萬億國債、地方化債工作落實(shí)，有望推動24年基建形成實(shí)物工作量，若基建投資超預(yù)期下行，則宏觀經(jīng)濟(jì)壓力或進(jìn)一步提升。國企改革提效進(jìn)度不及預(yù)期：我們認(rèn)為建筑央企、國企積極進(jìn)行變革，通過橫向拓展業(yè)務(wù)范圍，縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈下游，大股東增持改善上市公司經(jīng)營效率，成本管理等措施，理順業(yè)務(wù)發(fā)展脈絡(luò)，改革激發(fā)內(nèi)在增長活力，預(yù)計24年央國企仍有望體現(xiàn)高業(yè)績彈性，后續(xù)激勵、分紅政策等有望成為估值提升催化劑，但若央企、國企改革提效進(jìn)度不及預(yù)期，則對公司的利潤和分紅造成一定影響。城中村改造、保障房進(jìn)度不及預(yù)期：若出現(xiàn)社會資本積極性不足、政府財政壓力加大等情況，城中村改造將面臨較大的資金缺口，導(dǎo)致改造進(jìn)展緩慢、效果不及預(yù)期，對實(shí)物量落地產(chǎn)生影響。請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，所有觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了我們對標(biāo)的證券和發(fā)行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不除非另有規(guī)定，本報告中的所有材料