2024年建筑建材行業(yè)分析報(bào)告2024年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、建筑建材：需求放緩，整體盈利慘淡 PAGEREFToc355868922\h31、需求放緩，近半數(shù)公司凈利潤(rùn)下降 PAGEREFToc355868923\h32、行業(yè)收入低增長(zhǎng)，整體利潤(rùn)大降18% PAGEREFToc355868924\h43、行業(yè)分化：水泥玻璃遭重創(chuàng)，裝飾園林高增長(zhǎng) PAGEREFToc355868925\h6二、水泥行業(yè)：價(jià)格下降致公司盈利慘淡 PAGEREFToc355868926\h7三、玻璃行業(yè)：供過于求，玻璃價(jià)格筑底回升 PAGEREFToc355868927\h10四、管材行業(yè)：收入與利潤(rùn)增速一般，整體缺乏亮點(diǎn) PAGEREFToc355868928\h12五、耐火材料：需求放緩，盈利遭重創(chuàng) PAGEREFToc355868929\h14六、路橋建設(shè)：低基數(shù)效應(yīng)，2024年1季度增速回升顯著 PAGEREFToc355868930\h16七、裝飾行業(yè)：收入與利潤(rùn)高增長(zhǎng) PAGEREFToc355868931\h18八、園林行業(yè)：收入與利潤(rùn)增速維持較高水平 PAGEREFToc355868932\h20九、鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)：下游需求放緩，行業(yè)盈利下降 PAGEREFToc355868933\h22一、建筑建材：需求放緩，整體盈利慘淡1、需求放緩，近半數(shù)公司凈利潤(rùn)下降分析了跟蹤的100家建筑建材行業(yè)上市公司2024年業(yè)績(jī)情況，其中，收入同比下降的26家，凈利潤(rùn)同比下降的有49家，毛利率和凈利率同比回落的分別有60和63家；整體看來(lái)，2024年的經(jīng)營(yíng)狀況較差。從2024年一季度各項(xiàng)指標(biāo)看，經(jīng)營(yíng)情況略有好轉(zhuǎn)，主要表現(xiàn)在收入與利潤(rùn)下降的公司數(shù)有所減少、毛利率與凈利率下降的公司數(shù)也有所減少，但從絕對(duì)數(shù)看，各項(xiàng)指標(biāo)下降的公司數(shù)量仍然偏大，行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況并不樂觀。將100家公司作為一個(gè)整體來(lái)看，2024年收入同比小幅增長(zhǎng)，但利潤(rùn)卻呈現(xiàn)較大幅度下滑，主要是毛利率與凈利率呈現(xiàn)不同幅度回落；2024年一季度，整體收入與利潤(rùn)均呈現(xiàn)較快速度增長(zhǎng)，整體毛利率與凈利率同比小幅提升，經(jīng)營(yíng)情況有所改觀。2、行業(yè)收入低增長(zhǎng)，整體利潤(rùn)大降18%2024年，建筑建材行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入2.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.62%，2024年一季度實(shí)現(xiàn)收入5880億元，同比增長(zhǎng)18%，增速提升非常明顯，與2024年一季度收入基數(shù)較低有關(guān)。2024-2024年行業(yè)收入增速分別為33.5%、32%、11%、7.6%，進(jìn)入低增長(zhǎng)時(shí)代。2024年，建筑建材行業(yè)實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)761億元、同比下降18%，下降的幅度遠(yuǎn)超2024年的-6.6%。2024年至2024年行業(yè)的利潤(rùn)增速分別為72%、28%、27%，利潤(rùn)高增長(zhǎng)時(shí)代可能結(jié)束。2024年一季度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)149億元、同比增長(zhǎng)15.4%，行業(yè)凈利潤(rùn)恢復(fù)增長(zhǎng)。2024年，建筑建材行業(yè)整體毛利率為12.78%、同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，從歷史數(shù)據(jù)看算是在較高的水平，但凈利率僅有2.85%、同比下降0.95個(gè)百分點(diǎn)，處在近5年的最低水平。2024年一季度，行業(yè)毛利率與凈利率分別為12.47%、2.86%，同比均小幅提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。3、行業(yè)分化：水泥玻璃遭重創(chuàng)，裝飾園林高增長(zhǎng)2024年及2024年1季度，建筑建材子行業(yè)中僅有裝飾、園林板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好，無(wú)論是收入還是利潤(rùn)增速均保持高速增長(zhǎng)。2024年，行業(yè)收入同比下降的有水泥、玻璃與鋼結(jié)構(gòu)，凈利潤(rùn)同比下降的有水泥、玻璃、耐材與鋼結(jié)構(gòu)，毛利率回落的有水泥、玻璃與園林，凈利率回落的有水泥、玻璃、耐材與鋼結(jié)構(gòu)。2024年一季度，各子行業(yè)收入均呈現(xiàn)不同程度增長(zhǎng)，但水泥、玻璃與鋼結(jié)構(gòu)的凈利潤(rùn)同比仍下降，毛利率同比回落的有水泥、管材與園林的，凈利率同比回落的有水泥、管材與鋼結(jié)構(gòu)。二、水泥行業(yè)：價(jià)格下降致公司盈利慘淡水泥行業(yè)主要有15家上市公司，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1527億元，同比略降，從2024年增長(zhǎng)37%下滑到-0.44%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)117億元，同比下降48%。2024年一季度收入增長(zhǎng)13.4%，但凈利潤(rùn)下降幅度擴(kuò)大至84%，水泥行業(yè)呈現(xiàn)出增收不增利，水泥需求低迷導(dǎo)致價(jià)格難以大幅上調(diào)是主要原因。2024年，有10家公司收入同比下降，15家公司凈利潤(rùn)均同比下降；2024年一季度，有6家公司收入同比下降，10家公司凈利潤(rùn)同比下降。2024年，行業(yè)龍頭海螺水泥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入458億元，凈利潤(rùn)63億元，同比分別下降6%和46%，2024年一季度，收入增長(zhǎng)12%，但凈利潤(rùn)同比仍下降22%。2024年，水泥行業(yè)的綜合毛利率和凈利率同比大幅下降，2024年一季度延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)。毛利率從2024年的32.61%下跌到2024年的24.33%，2024年一季度下滑至20.28%；凈利率從2024年的15.9%下滑到2024年的8.3%，2024年一季度下滑至0.35%。水泥行業(yè)中，公司盈利能力的水平差距較大，2024年海螺水泥的毛利率最高為27.8%，而毛利率最低的福建水泥僅為8.2%，凈利率最高的海螺水泥為14.1%，而最低的冀東水泥僅0.9%。三、玻璃行業(yè)：供過于求，玻璃價(jià)格筑底回升玻璃行業(yè)主要有9家上市公司，2024年共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入303億元，同比下降0.2%，而2024年增長(zhǎng)8.9%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)17億元，同比下降52%。2024年一季度收入增長(zhǎng)10.6%，利潤(rùn)降幅收窄至5%。2024年玻璃需求放緩導(dǎo)致玻璃價(jià)格大幅下滑，有4家公司收入下降，有8家公司利潤(rùn)下降。2024年，玻璃行業(yè)的綜合毛利率和凈利率同比均大幅下降，毛利率從2024年的29.4%下降到23.9%，凈利率從2024年的12.4%下滑到5.8%。2024年一季度，毛利率提高至27.9%，凈利率提高至8.4%，盈利能力提升主要是因?yàn)椴Ａ蹆r(jià)有所上升。2024年，玻璃行業(yè)毛利率水平差距較大，福耀玻璃的毛利率最高達(dá)到38.2%，而毛利率最低的金晶科技（有純堿業(yè)務(wù)）僅2%；同樣，福耀玻璃凈利率最高達(dá)到14.9%。四、管材行業(yè)：收入與利潤(rùn)增速一般，整體缺乏亮點(diǎn)管材行業(yè)主要有8家上市公司，2024年共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入84億元，同比增速?gòu)?024年的27.8%下滑到3%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)9億元，同比增速?gòu)?024年的17.5%下滑到9.1%。2024年一季度，收入增速提高至8.8%，但利潤(rùn)增速下降至5.1%。2024年，收入與利潤(rùn)同比下降的主要是從事PCCP管業(yè)務(wù)的青龍管業(yè)、巨龍管業(yè)和國(guó)統(tǒng)股份。2024年，管材行業(yè)的綜合毛利率和凈利率與上年相比有所提高，毛利率從去年的27.1%上升到30.66%，凈利率從去年的10.3%上升至10.7%。2024年一季度，毛利率與凈利率與上年同期相比略有下降。2024年，行業(yè)中納川股份的毛利率和凈利潤(rùn)率均最高，毛利率達(dá)到49.8%，凈利潤(rùn)率達(dá)到24.2%；毛利率最低的是顧地科技23.2%，凈利率最低的是國(guó)統(tǒng)股份2.8%。五、耐火材料：需求放緩，盈利遭重創(chuàng)耐火材料行業(yè)主要有5家上市公司，2024年共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入61億元，同比增速?gòu)?024年的30%回落到7%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)3億元，同比下降29%，而去年同期下降3%，下滑趨勢(shì)明顯。2024年一季度，收入增長(zhǎng)17%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)4%。2024年，北京利爾營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率最大達(dá)到19.7%，而金磊股份則同比下降3.5%，5家公司凈利潤(rùn)全部為負(fù)增長(zhǎng)。2024年，耐材行業(yè)的綜合毛利率和凈利率同比均下降，毛利率從2024年的29.9%下降到28.7%，凈利率從2024年的8.58%下滑到5.62%。2024年一季度，耐材行業(yè)毛利率下滑至27.9%，但凈利率提升至6.33%。耐材行業(yè)毛利率水平差距不大（23.5%-34.4%），但是凈利潤(rùn)率水平分化嚴(yán)重。行業(yè)中，北京利爾的毛利率和凈利潤(rùn)率均為行業(yè)標(biāo)桿，分別達(dá)到34.4%和10.1%，凈利潤(rùn)率水平最低的瑞泰科技僅為1.1%。六、路橋建設(shè)：低基數(shù)效應(yīng)，2024年1季度增速回升顯著路橋建設(shè)跟蹤10家上市公司，2024年行業(yè)整體收入與利潤(rùn)均小幅增長(zhǎng)，2024年一季度增幅繼續(xù)擴(kuò)大，延續(xù)向好趨勢(shì)。2024年共計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13860億元，同比增長(zhǎng)5.1%，較2024年的0.3%提高4.8個(gè)百分點(diǎn)，2024年一季度收入增幅擴(kuò)大至24%。2024年實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)309億元，同比增長(zhǎng)6.6%，較2024年的20.2%下降13.6個(gè)百分點(diǎn)，2024年一季度利潤(rùn)增幅擴(kuò)大至32%。分公司來(lái)看，2024年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)最快的是成都路橋，達(dá)到54.4%，利潤(rùn)增長(zhǎng)最快的是浦東建設(shè)，達(dá)到69.7%。2024年，路橋建設(shè)行業(yè)的綜合毛利率同比小幅提升，從去年同期10.79%小幅上升到11.15%，凈利率水平同比微升0.05百分點(diǎn)至2.28%；2024年一季度毛利率下降至10.9%，凈利率下降至2.09%。路橋建設(shè)行業(yè)中，公司毛利率水平和凈利潤(rùn)率水平差距均較大，蘇交科（從事交通建設(shè)咨詢業(yè)務(wù)）的毛利率和凈利潤(rùn)率分別高達(dá)37%和12%，中鐵二局的毛利率5.4%和凈利潤(rùn)率1.1%均為行業(yè)最低值。七、裝飾行業(yè)：收入與利潤(rùn)高增長(zhǎng)裝飾行業(yè)主要有6家上市公司，依然呈現(xiàn)高成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入435億元，同比增速?gòu)娜ツ甑?9.2%回落到35.6%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)29億元，同比增速?gòu)娜ツ甑?0.8%回落到43.5%。2024年一季度，收入增長(zhǎng)34.3%，利潤(rùn)增速40.6%。2024年，收入增速在30%以上的共4家，利潤(rùn)增速在40%以上的共4家；2024年一季度，收入增速在30%以上的有3家，利潤(rùn)增速在30%以上的有5家。2024年，裝飾行業(yè)綜合毛利率從2024年的17.38%微降至17.12%，凈利率從2024年6.34%提高至6.67%；2024年一季度，毛利率為17.03%，凈利率為6.31%，盈利能力維持在高水平。2024年，江河幕墻的毛利率最高，達(dá)到19.8%，金螳螂的凈利率最高，達(dá)到8%。八、園林行業(yè)：收入與利潤(rùn)增速維持較高水平園林行業(yè)上市公司共5家，2024年整體收入與利潤(rùn)同比增速的回落均很明顯，2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入108億元、同比增長(zhǎng)34.6%，而2024年增長(zhǎng)83%，2024年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)16億元、同比增長(zhǎng)40.6%，而2024年是84%。2024年，5家公司收入均在25%以上，4家公司凈利潤(rùn)增速在40%以上。2024年一季度，收入增長(zhǎng)36.1%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)53.6%，增幅有所擴(kuò)大。2024年，園林行業(yè)的綜合毛利率較2024年略降，達(dá)到31.3%，但凈利率較2024年小幅提升至14.83%。園林行業(yè)上市公司的毛利率相差較大，從事市政園林工程的東方園林約37%，而從事地產(chǎn)園林的普邦園林和棕櫚園林約26%。九、鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)：下游需求放緩，行業(yè)盈利下降行業(yè)主要有6家上市公司，2024年共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入175億元，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)4億元，分別同比下降1.8%和46%，而2024年分別是增長(zhǎng)14%和20%。2024年一季度，收入同比增長(zhǎng)3.5%，凈利潤(rùn)同比下降18%。2024年，僅有3家公司收入增長(zhǎng)，但增速均不超過10%，凈利潤(rùn)僅有光正鋼構(gòu)增長(zhǎng)；2024年一季度，僅有2家公司收入增長(zhǎng)，僅有鴻路鋼構(gòu)利潤(rùn)增長(zhǎng)。2024年，鋼結(jié)構(gòu)行業(yè)綜合毛利率14.72%，比2024年增加1.22個(gè)百分點(diǎn)；凈利潤(rùn)率卻大幅下降，從4.31%下降到2.47%。2024年，毛利率最高的是中泰橋梁，達(dá)到16.7%，凈利率最高的是光正鋼構(gòu)，達(dá)到6%。下游需求下降，導(dǎo)致行業(yè)收入下降；毛利率雖然提升，但收入萎縮使得期間費(fèi)用率上升，規(guī)模效應(yīng)喪失導(dǎo)致最終凈利率下降。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營(yíng)商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬(wàn)戶，數(shù)字用戶421.58萬(wàn)戶，副終端為56.15萬(wàn)戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬(wàn)戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬(wàn)戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬(wàn)戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬(wàn)戶，寬帶用戶達(dá)到33萬(wàn)戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線電視用戶數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長(zhǎng)，有線電視的用戶的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬(wàn)戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬(wàn)戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬(wàn)戶，數(shù)字用戶為180萬(wàn)戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬(wàn)戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬(wàn)戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬(wàn)戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬(wàn)戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬(wàn)戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬(wàn)戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底?！蔽覀冋J(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線用戶資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線用戶價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評(píng)估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬(wàn)元通過"收購(gòu)+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬(wàn)元收購(gòu)西寧公司17.09%的股權(quán)，同時(shí)以現(xiàn)金6000萬(wàn)元向西寧公司增資擴(kuò)股。收購(gòu)和增資完成后，華豐達(dá)將持有西寧公司49%的股權(quán)。2000萬(wàn)元購(gòu)買西寧公司17.09%的股權(quán)，股權(quán)的評(píng)估價(jià)值2255.89