摘要：民營企業(yè)引入國有資本的“逆向混改”對緩解民營企業(yè)發(fā)展困境、助推民營企業(yè)高質量發(fā)展具有重要作用。本文以北京清新環(huán)境技術股份有限公司（簡稱“清新環(huán)境”）為研究對象，探究清新環(huán)境進行逆向混改的動因，分析逆向混改對清新環(huán)境高質量發(fā)展的影響及其影響路徑機制。研究發(fā)現(xiàn)，除了受到國家政策的影響外，清新環(huán)境的逆向混改存在明顯的融資需求和業(yè)務資源獲取動機，其在引入國有資本的對象上具有很強的針對性，并通過拓寬融資渠道、獲取國資業(yè)務新市場、完善公司治理等路徑，推動其實現(xiàn)高質量發(fā)展。關鍵詞：逆向混改；國有資本；高質量發(fā)展引言混合所有制改革是我國經(jīng)濟體制改革的重要舉措，對國有企業(yè)或國有資本和民營企業(yè)或民營資本都具有重要影響。從國有企業(yè)或國有資本來看，黨的十九屆四中全會和《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》都特別強調，優(yōu)化國有資本的產業(yè)布局，引導國有資本進一步向重要行業(yè)和關鍵領域集中；著力推進國有資本結構調整，推動多種所有制共同發(fā)展等。從民營企業(yè)或民營資本來看，民營企業(yè)成為我國社會主義市場經(jīng)濟最具活力的組成部分，具有“五六七八九”的特征；但是，民營企業(yè)面臨的“市場冰山、轉型火山、融資高山”等問題尤為突出，從而嚴重阻礙了民營企業(yè)創(chuàng)新升級和高質量發(fā)展。在各級政府的大力推動下，民營資本參股國有企業(yè)的正向混合所有制改革實踐如火如荼，相關的理論研究成果也非常豐富；相比而言，國有資本參股民營企業(yè)的逆向混合所有制改革（即“逆向混改”）得到的關注和支持較少，導致人們對國有資本參股民營企業(yè)逆向混改的動因、行為后果及其路徑機理尚不清楚。本文以北京清新環(huán)境技術股份有限公司（簡稱“清新環(huán)境”）的逆向混改實踐為案例，研究不同逆向混改動機下的混合所有制改革績效評價和路徑選擇，為推動民營企業(yè)逆向混改和高質量發(fā)展提供經(jīng)驗借鑒，也為轉型中的國有資本如何更有效地切入民營企業(yè)混合所有制改革、占領高端產業(yè)鏈和價值鏈提供了現(xiàn)實依據(jù)，對進一步深化混合所有制改革政策的制定具有一定參考價值。一、清新環(huán)境逆向混改過程和動因（一）案例企業(yè)簡介北京清新環(huán)境技術股份有限公司（以下簡稱“清新環(huán)境”），股票代碼002573，2001年成立，2011年在深交所上市，是一家主營工業(yè)煙氣治理的綜合性環(huán)保企業(yè)。隨著混合所有制改革的深化，央企、地方國企等國有資本逐步進入環(huán)保行業(yè)，清新環(huán)境2019年也開始引入四川國資進行逆向混改。（二）逆向混改過程2019年4月28日，北京世紀地和控股有限公司（以下簡稱“世紀地和”）和四川發(fā)展環(huán)境投資有限公司（簡稱“川發(fā)環(huán)境”）簽署股份轉讓協(xié)議，川發(fā)環(huán)境取得世紀地和持有的清新環(huán)境25.31%的股份，成為清新環(huán)境的控股股東，清新環(huán)境的實際控制人變更為四川國資委，公司變更為國有控股企業(yè)。為了加強對清新環(huán)境的控制權和支持清新環(huán)境的持續(xù)發(fā)展，2020年11月4日，川發(fā)環(huán)境再次認購清新環(huán)境部分非公開發(fā)行股票，交易完成后川發(fā)環(huán)境對清新環(huán)境的持股比例達到42.47%。（三）逆向混改動因1.外部動因（1）供給側結構性改革“降杠桿”倒逼民營企業(yè)拓寬融資渠道2018年國家推行金融機構去杠桿政策，旨在減少高杠桿運作給金融機構帶來的不利影響。在該政策的影響下，市場利率水平升高，金融機構加強對民營企業(yè)的信貸監(jiān)管，這就導致很多民營企業(yè)可能面臨資金鏈斷裂的局面，從而加劇民營企業(yè)的負債壓力和資金壓力。清新環(huán)境作為環(huán)保企業(yè)，高度依賴資金發(fā)展的市政項目或PPP類項目很多因為資金斷流而暫停或終止。因此，清新環(huán)境只能積極尋求外部組織的幫助，以此來緩解資金壓力。（2）激勵政策驅動民營企業(yè)升級發(fā)展模式開始混合所有制改革后，國家政策多次提到鼓勵民營企業(yè)積極參與混合所有制改革，《關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》和《關于加強新時代民營經(jīng)濟統(tǒng)戰(zhàn)工作的意見》等文件就強調了民企參與混合所有制改革的重要意義。在國家政策以及企業(yè)內部因素的綜合影響下，越來越多的民營企業(yè)進行改革，截至2020年，環(huán)保行業(yè)已有21家民營企業(yè)通過逆向混改謀求更好的發(fā)展，因此清新環(huán)境進行逆向混改也是大勢所趨。2.內部動因（1）現(xiàn)金流減少導致破產風險飆升根據(jù)年報顯示，清新環(huán)境2015年-2017年的經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流量凈額逐年減少，甚至出現(xiàn)了負數(shù)，這是因為前期建設業(yè)務增多墊付資金所導致，而2018年和2019年因為收回應收賬款和訂單增加現(xiàn)金流量凈額有所回升。由于并購和投資項目的建設，清新環(huán)境2015年-2019年投資活動產生的流量凈額持續(xù)為負數(shù)。2017年后籌資活動產生的現(xiàn)金流量凈額急劇下降甚至達到負15多億元人民幣，這是由于受到金融機構去杠桿政策的影響，清新環(huán)境周轉資金不足，面臨著融資難融資貴的問題。2015-2018年，清新環(huán)境的股權質押比例逐年上升，到2018年高達44.33%，其中控股股東所質押的股份占總質押股份的比例高達97.85%。大股東質押比例過高，質押人被質權人平倉、轉移控制權的風險極高，融資渠道受限，融資約束大?？偟膩碚f，一方面是對資金的需求大、融資壓力大；另一方面是大股東股權質押比例高、融資渠道受限，因此進行逆向混改是清新環(huán)境相對更好的選擇。（2）收入下降迫使企業(yè)謀求更多業(yè)務資源國資方除了資金、補貼等資源可以提供給民營企業(yè)，還可以在業(yè)務資源、市場資源等方面提供便利或合作機會。清新環(huán)境2017年和2018年的營業(yè)收入分別為40.94億元和40.88億元，2019年下降至33.75億元。為了獲得更多的業(yè)務資源，增加收入，提高企業(yè)業(yè)績和利潤，清新環(huán)境把出路望向了國有資本。清新環(huán)境逆向混改的《詳式權益變動報告書》中的股權變動目的明確提到，國資方將積極利用自身資源優(yōu)勢助力清新環(huán)境的業(yè)務發(fā)展，優(yōu)化其業(yè)務結構。一方面，國資方川發(fā)環(huán)境控股、參股了近百家企業(yè)，清新環(huán)境可能會獲得更多業(yè)務項目和合作機會；另一方面，環(huán)保行業(yè)的業(yè)務訂單一部分來源于政府的基礎設施建設項目，國資入股對清新環(huán)境的業(yè)務資源和市場資源獲取會有很大的幫助，從而助力公司的長期發(fā)展，提升公司的競爭力。二、逆向混改助推清新環(huán)境高質量發(fā)展的效果（一）企業(yè)高質量發(fā)展評價指標體系構建董雅靜（2023）依據(jù)融合“管資本”“世界一流”“創(chuàng)新”“綠色低碳”等發(fā)展要求構建了國有企業(yè)高質量發(fā)展的績效評價指標體系，指標體系分為兩個層次，第一層為評價維度，包括盈利回報、資產質量、風險監(jiān)測、價值增長、資本布局、創(chuàng)新能力等八個評價維度；第二層為指標層，即為各評價維度的具體指標，如表格1所示。（二）逆向混改前后清新環(huán)境發(fā)展質量比較通過對比選取了六個評價維度的具體指標來研究清新環(huán)境逆向混改前后企業(yè)的質量發(fā)展情況，研究發(fā)現(xiàn)清新環(huán)境的資產質量、價值增長和創(chuàng)新能力三個維度都是有明顯提高的，盈利回報、風險監(jiān)測和資本布局三個維度雖無并無明顯提高，但仍然維持在一個較好的水平，說明逆向混改助推清新環(huán)境的高質量發(fā)展取得了一定的成果。表格1顯示，在盈利回報維度，清新環(huán)境的凈資產收益率、總資產報酬率等指標混改之后并無明顯提高，但依然高出行業(yè)水平較多，這是因為盡管凈利潤在增加，但資產和成本等指標也在增加；在資產質量維度，總資產周轉率、應收賬款周轉率等指標都得到了提升，這可能是因為國資控股后，完善了管理制度和委派了財務專業(yè)董事，對清新環(huán)境的資產進行管理，提高了資產質量；在風險監(jiān)測維度，各指標數(shù)值并無明顯改善，仍然維持著較高負債率，這是因為逆向混改拓寬了清新環(huán)境的融資渠道，融資能力提高，相應的負債也繼續(xù)增加，其風險依然較高；在價值增長維度，利潤明顯增長，資本也繼續(xù)實現(xiàn)保值，這是因為逆向混改后清新環(huán)境獲得了國資方的業(yè)務資源，營業(yè)收入和利潤都有較大的增加，全員勞動生產率有所下降是員工增加幅度大于收入增加幅度所導致的，這是因為清新環(huán)境逆向混改后新增的員工人數(shù)較多，積極履行了作為國企的社會責任；在資本布局維度，主業(yè)集中度和主業(yè)毛利率都維持在一個較好的水平，這是因為逆向混改之后，國資方也助力了清新環(huán)境的業(yè)務發(fā)展；在創(chuàng)新能力維度，研發(fā)經(jīng)費投入強度有所下降，這是因為逆向混改之后國資方參考國企制度進行管理，對創(chuàng)新投入有所約束，但是每萬元收入有效發(fā)明專利數(shù)指數(shù)逐年上升，說明產出效率有所提高，國資方管理有效。清新環(huán)境的高質量發(fā)展能夠取得一定的成果，這與逆向混改之后國資方的扶持有離不開的關系。三、逆向混改助推清新環(huán)境高質量發(fā)展的路徑分析（一）獲得更多資源提升了企業(yè)價值1.融資金額和渠道增加，融資能力提高（1）銀行授信額度增加如圖1所示，在逆向混改之后，清新環(huán)境獲得的銀行授信額度和使用額度都有提高。2017年-2019年銀行授信的總額度沒有什么變化，維持在17億元左右，到2020年極速增加到23.9億元，增長幅度40.23%，相應的已使用額度也有較大幅度的增加。這是因為2020年中國進出口銀行四川分行授予清新環(huán)境5億元的授信額度，對于注冊地址和辦公地址都在北京的清新環(huán)境來說顯然是依靠了國資方川發(fā)環(huán)境的地緣政治關系。（2）獲得國資方貸款清新環(huán)境逆向混改之后，除了從銀行獲得授信額度之外，從控股股東國資方及其子公司處獲得了貸款，且貸款金額較高。2019年9月，控股股東川發(fā)環(huán)境及其同一控制下的四川發(fā)展投資有限公司各授予清新環(huán)境8億元的貸款；2021年10月，控股股東川發(fā)環(huán)境及其同一控制下的四川發(fā)展投資有限公司各授予清新環(huán)境8億元和10億元的貸款。如圖2所示，逆向混改后，清新環(huán)境的借款較之前有所增加，特別是長期借款大幅度增加，2020年和2021年長期借款占總資產的比例都超過了20%。這都表明逆向混改緩解了清新環(huán)境的融資約束，增加了融資金額和渠道，提高了融資能力，從而增加了公司的資金流動性。（3）發(fā)行綠色公司債券2019年7月，清新環(huán)境引入國資方川發(fā)環(huán)境，次月就發(fā)布公告擬公開發(fā)行綠色債券。2019年12月，即使清新環(huán)境存在著收入下滑、償債壓力、資產周轉率持續(xù)下降等眾多風險信號，還是被證監(jiān)會許可公開發(fā)行綠色公司債券，且發(fā)行的綠色公司債券的信用評級達到了前所未有的“AAA級”，這可能是因為國資方控股的子公司四川發(fā)展融資擔保股份有限公司為這次發(fā)行提供了擔保。清新環(huán)境這次發(fā)行的綠色公司債券的票面利率定為3.79%，在2019年綠色公司債券的票面利率范圍（3.5%-7.0%）中處于較低水平。這在一定程度上降低了清新環(huán)境的融資成本，減少后續(xù)的財務費用，提高公司的融資能力。2.國資提供業(yè)務市場資源，提高了清新環(huán)境的盈利能力在業(yè)務布局上，清新環(huán)境借助國資方的地緣關系，以川發(fā)環(huán)境為支點，開拓西南地區(qū)的業(yè)務市場，獲得了更多的合作項目：2020年7月，清新環(huán)境與雅安政府共同設立合資公司，并由其建設管理約5.00億元的危廢處置項目；2020年11月，清新環(huán)境在四川達州內設立全資孫公司，并由其實施約4.50億元的危廢處置項；2020年6月，子公司清新節(jié)能以8.06億元收購西南地區(qū)共18個余熱發(fā)電項；2021年6月，清新環(huán)境與云南玉溪玉昆鋼鐵簽訂日常經(jīng)營合同，為玉昆鋼鐵建設煙氣脫硫脫硝設施，單運營固定服務費就已超過5.6億元；2022年2月與廣西建工集團冶金建設有限公司組成聯(lián)合體共同與弘光能源（東方）有限責任公司簽署合同，并負責弘光能源瓊中加釵100MW農林光互補光伏發(fā)電項目等。如圖3所示，2017年-2019年，主營業(yè)務收入逐年下滑，西南地區(qū)的業(yè)務收入占主營業(yè)務收入的比重維持在1.3%左右。2020年主營業(yè)務收入由下滑轉為上升，到2022年增長到80億元。而2021-2022年西南地區(qū)的業(yè)務收入較2017-2020年大幅增長，由2017年的5256.99萬元增長到2022年度139073.72萬元，漲幅高達2545.5%，占主營業(yè)務收入的比重也由2017年的1.28%上升到2022年的17.31%。這表明逆向混改助力清新環(huán)境在西南地區(qū)開拓的業(yè)務市場取得了較明顯的效果，增加了營業(yè)收入。（二）完善公司治理1.優(yōu)化股權結構多元化股權結構。逆向混改盡管并沒有消除“一股獨大”的股權局面，但股權呈現(xiàn)多元化特性，能夠促進多種經(jīng)濟成分的混合，國企控股一定程度上能夠監(jiān)督完善管理層決策，規(guī)范企業(yè)行為，從而完善公司的治理機制，提升企業(yè)績效。降低了股權質押比例。逆向混改之后，由于控股股東的變換，公司的股權質押比例明顯降低，在逆向混改當年從44.33%降低至31.68%，次年持續(xù)下降至12.66%的較低水平。質押的股權中控股股東所占的比例也由97.85%在連續(xù)下降后降至50%。股權質押比例不斷下降，有效降低了清新環(huán)境股價下跌時的強行平倉風險，進而減少了意外轉讓股份或者被惡意并購的可能。2.完善董事制度逆向混改之后，清新環(huán)境對董事會和監(jiān)事會進行了改組，改變了家族企業(yè)在經(jīng)營決策時一手遮天的局面。改組后川發(fā)環(huán)境的非獨立董事和獨立董事都比世紀地和多一名，且新增了兩位財務董事，有利于在經(jīng)營決策時更貼合企業(yè)的實際情況，特別是有利于解決清新環(huán)境的資金不足和投資過度等問題。另外，公司章程關于董事會方面的也有修改，例如董事在任期屆滿前從股東大會不得無故解除修改為可解除其職務等。這都有利于完善董事會制度，提高治理效率，從而推動清新環(huán)境的持續(xù)發(fā)展。3.調整、完善了公司組織架構逆向混改后，清新環(huán)境變更為國有性質的企業(yè)，為了更好的滿足公司治理需求和業(yè)務發(fā)展需求，國有資本委派了董事進入董事會管理，并參考國有企業(yè)優(yōu)良的管理制度等調整、完善公司的組織架構。原來專門進行對外投資與管理工作的“戰(zhàn)略與投融資部”改為“戰(zhàn)略投資部”；新設立了“資本運營部”，從事證券發(fā)行等專業(yè)化的融資活動；除此之外，清新環(huán)境針對業(yè)務板塊，新設了危廢事業(yè)部，擴展危廢項目和相關市場的開拓。這些變