證券研究報(bào)告海外2023年12月18日2024年海外消費(fèi)年度策略：把握降息節(jié)奏，重申布局制造重點(diǎn)關(guān)注公司及盈利預(yù)測(cè)收入（億元）凈利潤(rùn)（億元）PE（X）重點(diǎn)公司代碼02331.HK02020.HK01368.HK公司名稱(chēng)李寧2023E2822024E3222025E3692023E402024E462025E532023E112024E102025E評(píng)級(jí)買(mǎi)入買(mǎi)入買(mǎi)入915761971781197113130安踏體育特步國(guó)際201714316619110131510801361.HK361度8399114101214765買(mǎi)入28132336344556702313.HK02199.HK09896.HK02373.HK01696.HK00669.HK申洲國(guó)際維珍妮279216185買(mǎi)入買(mǎi)入買(mǎi)入買(mǎi)入/738290346名創(chuàng)優(yōu)品14422178272113324330436518107148126美麗田園醫(yī)療健康復(fù)銳醫(yī)療科技創(chuàng)科實(shí)業(yè)3.91354.61465.61590.4100.6120.71454211815買(mǎi)入買(mǎi)入06969.HK思摩爾122145171182227201714資料：Wind，彭博，國(guó)海證券研究所注：創(chuàng)科實(shí)業(yè)、復(fù)銳醫(yī)療科技、思摩爾國(guó)際、維珍妮、特步國(guó)際為彭博一致預(yù)期，其余為國(guó)海證券預(yù)測(cè)（股價(jià)單位為港幣，復(fù)銳醫(yī)療科技、創(chuàng)科實(shí)業(yè)財(cái)務(wù)單位為美元，維珍妮為港幣且為FY2024-FY2026盈利預(yù)測(cè)，其余財(cái)務(wù)單位為人民幣，股價(jià)日期為2023年12月15日。2核心提要?

布局中國(guó)制造：下游客戶去庫(kù)存順利，產(chǎn)能利用率爬坡下利潤(rùn)率有望修復(fù)??下游品牌去庫(kù)存順利，看好2024年紡織制造端訂單改善：2023年隨著運(yùn)動(dòng)鞋服龍頭耐克、阿迪達(dá)斯等下游品牌去庫(kù)存順利，中游制造業(yè)訂單逐季環(huán)比改善，工廠產(chǎn)能利用率爬坡下員工人效提升，建議重點(diǎn)關(guān)注申洲國(guó)際、華利集團(tuán)及維珍妮等中游制造企業(yè)，看好2024年中游制造企業(yè)利潤(rùn)率修復(fù)及品牌客戶補(bǔ)庫(kù)，低基數(shù)下業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。電動(dòng)工具行業(yè)需求端修復(fù)疊加產(chǎn)品成本端下行有望驅(qū)動(dòng)創(chuàng)科實(shí)業(yè)業(yè)績(jī)回升、利潤(rùn)率修復(fù)：電動(dòng)工具行業(yè)應(yīng)用場(chǎng)景豐富，消費(fèi)需求穩(wěn)固，無(wú)繩化工具在易用性、便利性上有較為明顯的優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)科實(shí)業(yè)作為行業(yè)龍頭，發(fā)展優(yōu)于同業(yè)，看好公司專(zhuān)業(yè)級(jí)、OPE及DIY市場(chǎng)份額繼續(xù)提升：2023H1公司營(yíng)收達(dá)68.8億美元，同比-2.19%，毛利率較去年同期+0.7pct至39.3%，凈利率較去年同期-1.3pct至6.9%。預(yù)計(jì)美國(guó)降息周期開(kāi)啟后地產(chǎn)行業(yè)將見(jiàn)底企穩(wěn)，帶動(dòng)電動(dòng)工具行業(yè)需求修復(fù)，同時(shí)產(chǎn)品成本端下行有望驅(qū)動(dòng)公司利潤(rùn)率修復(fù)。??電子煙行業(yè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)底部已現(xiàn)，MDOs臨時(shí)行政暫緩美國(guó)市場(chǎng)短期受影響有限：思摩爾公司基本面改善，2023H1營(yíng)收同比-9.4%至51.2億元，毛利率較去年同期-11.7pct至36.2%，凈利率較去年同期-10.5pct至14.00%。國(guó)內(nèi)：市場(chǎng)底部已現(xiàn)，此前隨著監(jiān)管政策變化行業(yè)出清，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售市場(chǎng)未來(lái)將逐步恢復(fù)；美國(guó)：MDOs暫緩執(zhí)行期間相關(guān)產(chǎn)品仍能正常售賣(mài)，預(yù)計(jì)公司短期內(nèi)業(yè)績(jī)受此變化影響有限，美國(guó)市場(chǎng)預(yù)計(jì)維持平穩(wěn)發(fā)展。歐洲：公司陶瓷霧化芯技術(shù)平臺(tái)FEELMMax產(chǎn)品目前已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，疊加歐洲一次性小煙市場(chǎng)需求強(qiáng)勁，未來(lái)歐洲市場(chǎng)收入增速將延續(xù)亮眼增長(zhǎng)。SHEIN柔性供應(yīng)鏈+高頻上新&性價(jià)比+公私域營(yíng)銷(xiāo)，中國(guó)供應(yīng)鏈成功出海：SHEIN持續(xù)通過(guò)數(shù)字化賦能供應(yīng)商以鞏固其柔性優(yōu)勢(shì)，從而進(jìn)一步筑高其競(jìng)爭(zhēng)壁壘?；谛慰旆的Ｊ絊HEIN打造了高效且極速的爆款生產(chǎn)流程，同時(shí)憑借線上布局+性價(jià)比+高頻上新滿足了海外大眾群體及價(jià)格敏感消費(fèi)者的需求，于2021年實(shí)現(xiàn)三位數(shù)的銷(xiāo)售額增長(zhǎng)。SHEIN在不斷鞏固其服飾品類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)也在積極探索線下、多品類(lèi)以及平臺(tái)化的增長(zhǎng)空間，未來(lái)將成為其增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)點(diǎn)。?

抄底運(yùn)動(dòng)鞋服品牌：庫(kù)存出清折扣企穩(wěn)，低估值具備性價(jià)比?中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模龐大，增長(zhǎng)空間可觀：Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模2022年增長(zhǎng)2%至3627億元，2013-2022年CAGR達(dá)到11.6%。1)“量”方面：2016年以來(lái)中國(guó)經(jīng)常鍛煉人數(shù)維持在4億以上，根據(jù)國(guó)家體育總局，中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模2012-2021年CAGR為14%，2025年有望達(dá)到5萬(wàn)億元。2）“價(jià)”方面：中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)均價(jià)提升明顯，其中運(yùn)動(dòng)鞋和運(yùn)動(dòng)服/休閑服裝市場(chǎng)均價(jià)2015-2022年CAGR分別為4.4%和2.2%。3）市場(chǎng)格局方面：2015-2022年內(nèi)資品牌的市占率穩(wěn)步提升，在中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)的份額由30%上升至43%，在中國(guó)鞋類(lèi)市場(chǎng)的份額提升至18%。3核心提要?運(yùn)動(dòng)品牌2023年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)弱修復(fù)，期待2024年輕裝上陣：從2023年各個(gè)季度流水增長(zhǎng)來(lái)看，各品牌仍然處于弱修復(fù)狀態(tài)，主要源于外部環(huán)境消費(fèi)疲軟，可選消費(fèi)受到較大沖擊，疫后報(bào)復(fù)性消費(fèi)可持續(xù)性不強(qiáng)。在2023年庫(kù)存持續(xù)出清下，當(dāng)前各品牌終端折扣與庫(kù)存情況企穩(wěn)，看好2024年需求端改善。個(gè)股方面，李寧受消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期及專(zhuān)業(yè)品類(lèi)竄貨影響，2023年增長(zhǎng)承壓，目前公司批發(fā)渠道竄貨已逐步控制，考慮到公司較強(qiáng)的品牌力，當(dāng)前估值已具備性價(jià)比

；安踏集團(tuán)通過(guò)收購(gòu)MAIA

ACTIVE補(bǔ)充女子運(yùn)動(dòng)板塊，進(jìn)一步強(qiáng)化集團(tuán)品牌組合，多品牌運(yùn)營(yíng)能力突出，看好集團(tuán)未來(lái)各個(gè)細(xì)分板塊的快速增長(zhǎng)，2023上半年AmerSports收入132.9億元，同比+37%，EBITDA17.8億元，同比+149%，看好2024年對(duì)集團(tuán)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。?

新理性消費(fèi)：興趣零售品牌名創(chuàng)優(yōu)品供應(yīng)鏈出海，海外市場(chǎng)高速增長(zhǎng)?新理性消費(fèi)主義&興趣消費(fèi)：情緒需求催生興趣消費(fèi)，“新青年”成興趣消費(fèi)主力軍：隨著經(jīng)濟(jì)壓力和生活不確定性的增加，消費(fèi)者會(huì)更加嚴(yán)格地審視需求，減少?zèng)_動(dòng)消費(fèi)，消費(fèi)觀念及消費(fèi)行為趨于務(wù)實(shí)和理性。同時(shí)，在“新青年”社交、情感及精神消費(fèi)訴求的提升下，興趣消費(fèi)概念應(yīng)運(yùn)而生。根據(jù)艾媒咨詢2022年數(shù)據(jù)，72.3%的消費(fèi)者的主要訴求為社交需求，在興趣消費(fèi)的帶動(dòng)下，積木與香薰行業(yè)2020-2025E的CAGR分別達(dá)18.9%/21.9%，高情感附加值產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速。“新青年”受新消費(fèi)觀念影響也成為興趣消費(fèi)主力軍，據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，超5成新青年每月興趣消費(fèi)頻次為3-5次，興趣消費(fèi)平均占“新青年”月支出的27.6%。?新理性&興趣消費(fèi)趨勢(shì)下名創(chuàng)優(yōu)品受益，品牌出海拓店空間大，海外高增超預(yù)期：1）國(guó)內(nèi)：未來(lái)IP產(chǎn)品的占比提升或?qū)⑦M(jìn)一步拉高客單價(jià)，高客流門(mén)店點(diǎn)位的鋪設(shè)亦在持續(xù)進(jìn)行，客單上行+客流轉(zhuǎn)化提升+門(mén)店擴(kuò)張將持續(xù)推動(dòng)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。2）海外：FY2023公司北美收入占海外收入比重達(dá)45.5%，較去年+14.4pct，主因美國(guó)直營(yíng)市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)張，且當(dāng)下美國(guó)門(mén)店點(diǎn)位仍具有充足空間，Shopping

Mall場(chǎng)景有待進(jìn)一步滲透，隨著未來(lái)北美直營(yíng)以及其他地區(qū)的門(mén)店持續(xù)鋪設(shè)，海外收入或?qū)⒕S持高增。?

美容高端消費(fèi)：復(fù)銳醫(yī)療科技&美麗田園醫(yī)療健康，低估值美容龍頭?美麗田園醫(yī)療健康受益于疫情后客流復(fù)蘇，業(yè)務(wù)增速回暖，且醫(yī)美占比回升，門(mén)店擴(kuò)張+同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)以及盈利能力提升。復(fù)銳醫(yī)療科技北美地區(qū)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，渠道持續(xù)整合，2023H1收入下滑主因部分市場(chǎng)受到宏觀經(jīng)濟(jì)和俄烏沖突的影響，疊加部分地區(qū)銷(xiāo)售模式轉(zhuǎn)變導(dǎo)致業(yè)務(wù)暫時(shí)放緩；且2023H1主要市場(chǎng)北美區(qū)域收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁，北美及中國(guó)市場(chǎng)將成為未來(lái)收入的主要驅(qū)動(dòng)力，看好2024年高端美容修復(fù)機(jī)會(huì)。4核心提要?

投資建議與行業(yè)評(píng)級(jí)??把握降息節(jié)奏，重申布局制造，維持海外消費(fèi)行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。2024年我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)順應(yīng)需求分化趨勢(shì)，去尋找符合當(dāng)下消費(fèi)方向、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)/改善具備較強(qiáng)確定性的標(biāo)的，建議關(guān)注中國(guó)制造企業(yè)、低估值運(yùn)動(dòng)服、性價(jià)比消費(fèi)品牌、高端消費(fèi)等方向。2024年依舊看好制造業(yè)基本面修復(fù)，訂單回暖，創(chuàng)科實(shí)業(yè)（00669.HK）需求端修復(fù)疊加成本端下行推動(dòng)業(yè)績(jī)恢復(fù)，對(duì)應(yīng)12月15日收盤(pán)價(jià)，2023/2024/2025年P(guān)E為21/18/15X；電子煙行業(yè)底部已現(xiàn)，MDOs暫緩且對(duì)思摩爾（06969.HK）相關(guān)產(chǎn)品銷(xiāo)售影響有限，歐洲一次性煙市場(chǎng)需求強(qiáng)勁有望推動(dòng)公司收入增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)PE為20/17/14X；SHEIN不斷加深供應(yīng)鏈壁壘，同時(shí)也探索多品類(lèi)擴(kuò)充及平臺(tái)化，未來(lái)其存量客群有望持續(xù)為其新品擴(kuò)張?zhí)峁┰鲩L(zhǎng)動(dòng)力，建議積極關(guān)注。持續(xù)看好運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)，低估值已具較強(qiáng)吸引力。消費(fèi)復(fù)蘇下，運(yùn)動(dòng)鞋服品牌估值具備性價(jià)比，對(duì)應(yīng)2023年12月15日收盤(pán)價(jià)及2023/2024/2025年盈利預(yù)測(cè)，李寧（02331.HK）PE11/10/9X，安踏體育（02020.HK）PE

20/17/15X，特步國(guó)際（01368.HK）PE

10/8/7X，361度（01361.HK）PE

7/6/5X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。中游制造方面，下游品牌客戶去庫(kù)存順利，看好申洲國(guó)際（02313.HK）、維珍妮（02199.HK）利潤(rùn)率持續(xù)修復(fù)，申洲國(guó)際2023/2024/2025年P(guān)E為27/21/18X，維珍妮FY2024-FY2026PE為9/6/5X。???推薦性價(jià)比&興趣消費(fèi)品牌名創(chuàng)優(yōu)品（09896.HK），海外直營(yíng)或?qū)⒊掷m(xù)提供增長(zhǎng)動(dòng)力。目前興趣消費(fèi)需求提升，行業(yè)規(guī)模維持高增速，Beta向好；公司國(guó)內(nèi)客單上行+客流轉(zhuǎn)化提升+門(mén)店擴(kuò)張將持續(xù)推動(dòng)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)；海外市場(chǎng)收入、利潤(rùn)率大幅提升，尤其是美國(guó)直營(yíng)市場(chǎng)。對(duì)應(yīng)12月15日收盤(pán)價(jià)，名創(chuàng)優(yōu)品2023/2024/2025年P(guān)E為18/14/12X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。美容業(yè)需求穩(wěn)定，行業(yè)整合持續(xù)推進(jìn)，市占率提升，關(guān)注低估值美容龍頭。當(dāng)前生活美容行業(yè)邁入科技轉(zhuǎn)型新階段，行業(yè)整合加速，我們看好在高景氣賽道上醫(yī)美相關(guān)公司品牌門(mén)店網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)張，產(chǎn)品服務(wù)提升，打造一站式健康和美麗管理服務(wù)提供商，建議重點(diǎn)關(guān)注美麗田園醫(yī)療健康(2373.HK)，以及醫(yī)美能量源產(chǎn)品龍頭復(fù)銳醫(yī)療科技（01696.HK），對(duì)應(yīng)12月15日收盤(pán)價(jià)，美麗田園醫(yī)療健康2023/2024/2025年P(guān)E為10/8/6X，復(fù)銳醫(yī)療科技為7/5/4X。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)者偏好風(fēng)險(xiǎn)；供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)開(kāi)拓及推廣風(fēng)險(xiǎn)；重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；其他風(fēng)險(xiǎn)等。5全球部分國(guó)家指數(shù)消費(fèi)股表現(xiàn)公司名稱(chēng)排名年度漲幅（%）漲幅分位主營(yíng)業(yè)務(wù)市值（億元人民幣）大類(lèi)韓國(guó)KRX100指數(shù)韓泰輪胎起亞汽車(chē)HYBEHLB現(xiàn)代汽車(chē)LG電子愛(ài)茉莉太平洋現(xiàn)代摩比斯OrionCJ第一制糖康唯雅13141724515564676871777952.050.436.923.3-1.53.3%3.5%4.3%一家主要從事輪胎生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)的韓國(guó)公司一家制造和分銷(xiāo)汽車(chē)的韓國(guó)公司音樂(lè)策劃/制作，出版，藝術(shù)家管理各種工業(yè)閥門(mén)，造紙和煉鐵機(jī)以及其他專(zhuān)用工業(yè)機(jī)械汽車(chē)、汽車(chē)零部件、汽車(chē)前車(chē)涂料制造、車(chē)輛維修事業(yè)移動(dòng)通信終端，電器制造及銷(xiāo)售化妝品及家庭用品的制造和銷(xiāo)售工業(yè)機(jī)械零件生產(chǎn)銷(xiāo)售及制造零食等糖果3121,9005332112,1468403981,159239258213可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)日常消費(fèi)可選消費(fèi)日常消費(fèi)日常消費(fèi)可選消費(fèi)日常消費(fèi)6.0%12.8%13.8%16.0%16.8%17.0%17.8%19.3%19.8%-3.4-10.3-12.5-12.9-16.6-23.0-25.5食品、調(diào)味品、醫(yī)藥品、生活化學(xué)制品制造、批發(fā)、貿(mào)易/通信銷(xiāo)售租賃服務(wù)(凈水器、智能坐便器、過(guò)濾器交換等)、家用機(jī)器批發(fā)、銷(xiāo)售、制造、廢棄物處理設(shè)備、出口(凈水器、清潔器)超級(jí)市場(chǎng)易買(mǎi)得S&P500指數(shù)111ROYALCARIBBEANCRUISES嘉年華郵輪(CARNIVAL)普爾特房屋(PULTE)特斯拉(TESLA)亞馬遜(AMAZON)億客行(EXPEDIA)BOOKING墨式燒烤(CHIPOTLE)霍頓房屋(DRHORTON)萊納房屋(LENNAR)-A奈飛(NETFLIX)露露樂(lè)蒙(LULULEMON)挪威游輪控股3468143.7124.7113.098.075.566.162.561.756.856.353.952.852.642.141.740.037.936.135.634.80.6%0.8%1.2%1.6%3.0%3.8%4.8%5.4%6.4%6.8%7.4%8.4%8.6%11.8%12.0%13.4%15.2%15.6%16.8%17.0%主要提供游輪度假服務(wù)經(jīng)營(yíng)度假郵輪從事于住宅建造和金融服務(wù)致力于純電動(dòng)汽車(chē)、電動(dòng)汽車(chē)零部件及電力動(dòng)力的研究和制造經(jīng)營(yíng)電子商務(wù)、網(wǎng)上零售商提供包括工具、信息、預(yù)定和體驗(yàn)在內(nèi)的休閑旅游代理網(wǎng)上機(jī)票、酒店及汽車(chē)租賃等預(yù)訂服務(wù)經(jīng)營(yíng)連鎖餐廳2,1951,4421,47755,131108,3521,4378,1274,3783,2812,82314,1254,2165654,3741,4781,0221,6953,1253,29819,280可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)日常消費(fèi)15192427323437424359606776788485房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)私人住宅開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售，也為購(gòu)房者提供金融和房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)從事在線DVD租賃技術(shù)型運(yùn)動(dòng)服裝的設(shè)計(jì)商和零售商致力于提供創(chuàng)新和差異化的郵輪度假主要業(yè)務(wù)是經(jīng)營(yíng)管理直屬的酒店和特許聯(lián)營(yíng)的酒店建筑和住宅買(mǎi)賣(mài)以及金融服務(wù)提供產(chǎn)品和服務(wù)，包括內(nèi)閣和相關(guān)產(chǎn)品、裝飾建筑產(chǎn)品、其它專(zhuān)業(yè)產(chǎn)品主要從事設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)、制造和銷(xiāo)售導(dǎo)航、通訊和信息設(shè)備跨國(guó)酒店管理一家全球暖通空調(diào)、制冷、消防和安全解決方案提供商。連鎖會(huì)員制倉(cāng)儲(chǔ)量販店萬(wàn)豪國(guó)際(MARRIOTTINTL)NVR馬斯科(MASCO)佳明(GARMIN)希爾頓酒店(HILTON)開(kāi)利全球(CARRIERGLOBAL)開(kāi)市客(COSTCO)日經(jīng)400ZENSHOHOLDINGS住友林業(yè)豐田工業(yè)TOYOTIRE橫濱橡膠東洋水產(chǎn)本田汽車(chē)LAWSON豐田汽車(chē)日清食品日本煙草愛(ài)信精機(jī)日水制藥USS住友橡膠印度Sensex3120.664.960.059.357.156.848.948.447.946.244.844.844.342.242.10.8%4.5%7.0%7.3%8.3%餐飲業(yè)務(wù)林業(yè)業(yè)務(wù)5573851,8261802684323,91736021,6177653,699745119可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)日常消費(fèi)可選消費(fèi)日常消費(fèi)可選消費(fèi)日常消費(fèi)日常消費(fèi)可選消費(fèi)日常消費(fèi)可選消費(fèi)可選消費(fèi)1828293334474954596465697678汽車(chē)，工業(yè)車(chē)輛和紡織機(jī)械的制造和銷(xiāo)售，以及物流業(yè)務(wù)輪胎業(yè)務(wù)汽車(chē)輪胎管及工業(yè)用品食品制造開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)電機(jī)產(chǎn)品便利店相關(guān)業(yè)務(wù)制造、銷(xiāo)售、出租以及維修小客車(chē)、卡車(chē)、公共汽車(chē)以及相關(guān)配件即食食品的制造和銷(xiāo)售煙草業(yè)務(wù)8.5%11.8%12.3%13.5%14.8%16.0%16.3%17.3%19.0%19.5%汽車(chē)零件的制造海洋和食品產(chǎn)品業(yè)務(wù)汽車(chē)拍賣(mài)業(yè)務(wù)368213輪胎的制造印度煙草公司538.615417.0%公司從事快速消費(fèi)品營(yíng)銷(xiāo)(FMGC)4,759日常消費(fèi)6資料：Wind（數(shù)據(jù)日期：截至2023年12月8日收盤(pán)），國(guó)海證券研究所目錄一、布局中國(guó)制造：庫(kù)存周期尾聲，訂單修復(fù)在即1.1

申洲國(guó)際：訂單及產(chǎn)能利用率邊際改善1.1.1

申洲國(guó)際：下游品牌去庫(kù)存順利1.21.3維珍妮：訂單向上趨勢(shì)明朗，關(guān)注2024年利潤(rùn)率修復(fù)創(chuàng)科實(shí)業(yè)：產(chǎn)品成本端下行有望，驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)回升、利潤(rùn)率修復(fù)1.3.1

創(chuàng)科實(shí)業(yè)：公司營(yíng)收相關(guān)的重要指標(biāo)1.3.2

創(chuàng)科實(shí)業(yè)：引申聯(lián)邦基金目標(biāo)利率逐年下降，較長(zhǎng)期目標(biāo)為2.5%1.41.5思摩爾：國(guó)內(nèi)市場(chǎng)底部已現(xiàn)，MDOs臨時(shí)行政暫緩美國(guó)市場(chǎng)短期受影響有限中國(guó)供應(yīng)鏈出海：SHEIN收入&GMV高速增長(zhǎng)，用戶數(shù)增長(zhǎng)迅速1.5.1

SHEIN模式：柔性供應(yīng)鏈支持下的小單快返模式1.5.2

出?？鞎r(shí)尚競(jìng)爭(zhēng)格局：巨頭入場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)加劇二、運(yùn)動(dòng)鞋服品牌：庫(kù)存出清折扣企穩(wěn)，低估值具備性價(jià)比2.1

紡服行業(yè)：需求若修復(fù)，有序去庫(kù)存2.2

運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)：2013-2022年運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模CAGR為11.6%2.3

運(yùn)動(dòng)鞋服品牌格局：市場(chǎng)集中度提高，國(guó)貨品牌市占率逐年攀升2.4

李寧：2023H2庫(kù)存持續(xù)出清，看好2024年輕裝上陣2.4.1

李寧牌SSSG情況：2023年同店恢復(fù)乏力，直營(yíng)渠道相對(duì)穩(wěn)健2.5

安踏體育：流水穩(wěn)健復(fù)蘇，F(xiàn)ILA重回增長(zhǎng)，多品牌矩陣再次擴(kuò)充2.6

特步國(guó)際：2023年流水高質(zhì)量增長(zhǎng)，渠道庫(kù)存及折扣水平健康2.7

361度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：高基數(shù)下表現(xiàn)亮眼，童裝增長(zhǎng)強(qiáng)勁2.8

耐克數(shù)據(jù)：毛利率逐季提升，庫(kù)存改善2.8.1

耐克大中華區(qū)數(shù)據(jù)：庫(kù)存持續(xù)出清，收入端改善三、興趣零售品牌消費(fèi)品出海：名創(chuàng)優(yōu)品供應(yīng)鏈出海，海外市場(chǎng)高速增長(zhǎng)新理性消費(fèi)主義：消費(fèi)者消費(fèi)觀念趨于務(wù)實(shí)及理性3.13.1.1

情緒需求催生興趣消費(fèi)，高情感附加產(chǎn)品市場(chǎng)維持高增3.1.2

“新青年”成為興趣消費(fèi)主力軍，月均興趣支出占比達(dá)28%3.1.3

興趣消費(fèi)與生活消費(fèi)緊密結(jié)合且覆蓋廣泛3.23.3中國(guó)零售折扣：性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)推動(dòng)折扣零售行業(yè)發(fā)展名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)務(wù)：國(guó)內(nèi)拓店進(jìn)度超預(yù)期，看好海外直營(yíng)高速發(fā)展3.3.1

名創(chuàng)優(yōu)品：GPM持續(xù)提升，國(guó)內(nèi)外盈利能力均改善3.3.2

名創(chuàng)財(cái)務(wù)：Q4為海外旺季，提前準(zhǔn)備下存貨顯著增加3.3.3

名創(chuàng)優(yōu)品同行對(duì)比：名創(chuàng)優(yōu)品市場(chǎng)份額&門(mén)店布局領(lǐng)先同行3.3.4

擴(kuò)張前景：供應(yīng)鏈+產(chǎn)品力持續(xù)輸出，渠道+同店仍具向上空間3.4KKV&九木雜貨：KKV盈利能力改善，九木季度收入達(dá)近兩年新高四、美容高端消費(fèi)：復(fù)銳醫(yī)療科技&美麗田園醫(yī)療健康，低估值美容龍頭4.1

美麗田園醫(yī)療健康：醫(yī)美占比回升，門(mén)店拓張+同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)4.2

復(fù)銳醫(yī)療科技：宏觀環(huán)境致使業(yè)務(wù)增長(zhǎng)放緩，北美地區(qū)產(chǎn)品表現(xiàn)強(qiáng)勁五、投資建議與行業(yè)評(píng)級(jí)六、風(fēng)險(xiǎn)提示7一、布局中國(guó)制造：庫(kù)存周期尾聲，訂單修復(fù)在即81.1申洲國(guó)際：訂單及產(chǎn)能利用率邊際改善營(yíng)收及利潤(rùn)存貨周轉(zhuǎn)存貨（億元，左）應(yīng)收賬款及票據(jù)（億元，左）應(yīng)收賬款天數(shù)（右）營(yíng)業(yè)收入（億元）凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)收YOY141.9凈利潤(rùn)YOY存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（右）16014012010080100%80%60%40%20%0%135.9908070605040302010014012010080128.078.8124.8133.4126.3115.6124.3124.1113.711%92%14%102.30%63.262.320%52.03%47.762.134.145.974.7-3%6%3%-15%-10%36.661.9-8%26.06060-11%22.354.8-20%-40%-60%-80%404025.123.722.021.311.52020-56%002020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12020H12021H12022H12023H1盈利能力核心客戶結(jié)構(gòu)：2023H1四大客戶占比為80%銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率毛利率凈利率Nike

Uniqlo

Adidas

Puma

其他客戶收入35%31.5%30.9%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%29.7%19.6%17%11%15%12%16%13%16%15%17%14%19%19%20%30%25%20%15%10%5%24.5%22.6%22.4%11%16%21.6%12%16%20.3%19.4%18.4%20%17.4%24%20%19%22%22%18%15.5%6.7%9.2%8.2%18%33%24%22%29%8.4%8.0%7.9%7.4%6.4%0.6%29%30%30%30%30%1.3%0.7%0.9%0.8%25%0.7%0.6%0.7%0.5%0.6%0.9%0.7%1.3%0%0.4%2020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H19資料：Wind，同花順iFinD，申洲國(guó)際公司公告，國(guó)海證券研究所1.1.1申洲國(guó)際：下游品牌客戶去庫(kù)存順利圖：NIKE去庫(kù)存情況圖：Adidas去庫(kù)存情況10資料：Wind，昂跑官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所1.2

維珍妮：訂單向上趨勢(shì)明朗，關(guān)注2024年利潤(rùn)率修復(fù)營(yíng)收及利潤(rùn)：海外客戶去庫(kù)周期較長(zhǎng)，業(yè)績(jī)承壓存貨周轉(zhuǎn)營(yíng)業(yè)收入（億港元）凈利潤(rùn)（億港元）營(yíng)收yoy315%利潤(rùn)yoy存貨周轉(zhuǎn)率（次）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)9080706050403020100350%300%250%200%150%100%50%12108100908070605040302010010.210.29.38.58.37.75.67.55.07.55.77.54.5146%6.64.06.0102%31%5.75.418%3%64.940%-23%-66%4.04.02.031%30%25%21%10%7%1%0%-8%-6%-6%4-50%-100%-57%-26%-78%20FY24H1盈利能力環(huán)比改善(%)核心客戶結(jié)構(gòu)：FY2023前兩大客戶占比為27.5%銷(xiāo)售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率毛利率凈利率30Lbrands

HanesBrands

PVH

Uniqlo24.724.524.123.823.422.725201510521.621.470%60%50%21.320.820.719.613.9%11.3%

13.3%11.6%15.6%7.9%40%

15.6%

10.3%10.52.610.52.310.02.69.92.79.92.59.82.29.62.611.0%8.92.311.5%20.6%24.2%8.32.022.5%21.4%7.41.97.62.230%20%7.02.410.8%18.1%16.3%12.8%12.8%14.7%35.0%32.2%30.5%30.0%

28.4%

30.1%10%0%0FY2013

FY2014

FY2015

FY2016

FY2017

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

FY2022

FY202311資料：Wind，同花順iFinD，維珍妮公司公告，國(guó)海證券研究所1.3創(chuàng)科實(shí)業(yè)：產(chǎn)品成本端下行有望驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)回升、利潤(rùn)率修復(fù)圖：23H1營(yíng)收達(dá)68.8億美元，同比-2.19%圖：23H1毛利率同比+0.7pct，凈利率同比-1.3pct圖：23H1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為208天，較去年同期-3.5天圖：創(chuàng)科實(shí)業(yè)客戶家得寶業(yè)績(jī)指引變化最新指引報(bào)告期為FY2023Q3此前指引(23-08-15)最新指引(23-11-14)銷(xiāo)售額同比FY22下降營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率2%-5%3%-4%14.1%-14.2%18億美元9-11%14%-14.3%18億美元7-13%利息支出每股收益同比FY22下降稅率24.5%24.5%請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明

12資料：創(chuàng)科實(shí)業(yè)年報(bào)，家得寶財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所1.3.1創(chuàng)科實(shí)業(yè)：公司營(yíng)收相關(guān)的重要指標(biāo)注：由于1991-2000年公司未披露分地區(qū)詳細(xì)營(yíng)收數(shù)據(jù)，考慮到北美地區(qū)營(yíng)收占比超70%，因此圖表中1992-2001年北美營(yíng)收同比數(shù)據(jù)為公司整體營(yíng)收同比數(shù)據(jù)。13資料：彭博，wind，國(guó)海證券研究所1.3.2

創(chuàng)科實(shí)業(yè)：引申聯(lián)邦基金目標(biāo)利率逐年下降，較長(zhǎng)期目標(biāo)為2.5%圖：引申聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（%）●

FOMC成員點(diǎn)圖預(yù)測(cè)●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●●單位：（%）20235.3755.3320244.6253.7653.42520253.6253.3720262.8753.2652.839較長(zhǎng)期FOMC點(diǎn)圖中值2.5聯(lián)邦基金期貨—最新值OIS-最新值5.332.91714資料：彭博（數(shù)據(jù)日期：2023年12月13日），國(guó)海證券研究所1.4

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限圖：23H1營(yíng)收同比-9.4%達(dá)51.2億元圖：23H1毛利率較去年同期-11.6pct，凈利率-10.5pct請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明

15資料：思摩爾公司公告，同花順iFinD，國(guó)海證券研究所1.5中國(guó)供應(yīng)鏈出海：SHEIN收入&GMV高速增長(zhǎng)，用戶數(shù)增長(zhǎng)迅速圖：2022年收入達(dá)227億美元，2022-2025ECAGR達(dá)37.1%圖：SHEINGMV（億美元）：預(yù)計(jì)2025年GMV達(dá)806億美元圖：SHEIN年下載量于2022年突破2億圖：2022年SHEIN用戶數(shù)增長(zhǎng)至約為2020年的5倍16資料：FinancialTimes，界面新聞，BusinessofApps，上海證券報(bào)，網(wǎng)經(jīng)社，晚點(diǎn)LatePost公眾號(hào)，新消費(fèi)日?qǐng)?bào)官博，國(guó)海證券研究所1.5.1SHEIN模式：柔性供應(yīng)鏈支持下的小單快返模式數(shù)據(jù)分析+產(chǎn)品設(shè)計(jì)樣衣打版爆款商品商品銷(xiāo)售&營(yíng)銷(xiāo)物流運(yùn)輸數(shù)據(jù)支持線上產(chǎn)品爬取線下買(mǎi)手搜集公域營(yíng)銷(xiāo)多平臺(tái)投放大小網(wǎng)紅合作聯(lián)盟營(yíng)銷(xiāo)生產(chǎn)完成自送模式小訂單（約100件）取貨模式SHEIN合作物流后端款式生成訂單測(cè)試按需求補(bǔ)單流行元素預(yù)測(cè)組合元素設(shè)計(jì)私域營(yíng)銷(xiāo)社交媒體運(yùn)作本土化運(yùn)營(yíng)定期活動(dòng)SHEIN中國(guó)中心倉(cāng)重新設(shè)計(jì)非爆款產(chǎn)品消費(fèi)者數(shù)據(jù)中心供應(yīng)商環(huán)節(jié)流量營(yíng)銷(xiāo)環(huán)節(jié)倉(cāng)儲(chǔ)物流環(huán)節(jié)17資料：晚點(diǎn)LatePost公眾號(hào)，國(guó)海證券研究所1.5.2出?？鞎r(shí)尚競(jìng)爭(zhēng)格局：巨頭入場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)加劇TEMUSHOPEESHEINTIKTOK上線時(shí)間所屬公司商業(yè)模式盈利2022年9月2015年2012年2017年5月拼多多類(lèi)自營(yíng)模式SeaLimited平臺(tái)模式Shein自營(yíng)模式為主，今年5月啟動(dòng)平臺(tái)模式購(gòu)銷(xiāo)價(jià)差為主字節(jié)跳動(dòng)/購(gòu)銷(xiāo)價(jià)差平臺(tái)傭金、廣告費(fèi)、物流等增值服務(wù)費(fèi)用東南亞、中國(guó)臺(tái)灣、拉丁美洲為主注重高性價(jià)比的人群廣告費(fèi)為主目標(biāo)市場(chǎng)目標(biāo)客群主要品類(lèi)用戶人數(shù)供應(yīng)商模式北美站為首站注重高性價(jià)比的人群女裝、日用品類(lèi)為主截至23年4月0.7億類(lèi)自營(yíng)模式歐美、中東、東南亞年輕女性東南亞市場(chǎng)18-24歲的年輕人群體美妝、時(shí)尚、食品、電子產(chǎn)品等截至23Q3為16億“全托管”模式電子、快消、生活、時(shí)尚等品類(lèi)截至23Q3為2.2億時(shí)尚女裝品類(lèi)為主截至23年12月0.9億小單快返無(wú)貨源模式資料：SHEIN官網(wǎng)，BusinessofApps，DCTAgency，藍(lán)鯨財(cái)經(jīng)，大數(shù)跨境，界面，TikTok官網(wǎng)，Shopee官網(wǎng)，淘嘟嘟門(mén)戶18網(wǎng)站，國(guó)海證券研究所二、運(yùn)動(dòng)鞋服品牌：庫(kù)存出清折扣企穩(wěn)，低估值具備性價(jià)比192.1紡服行業(yè)：需求弱修復(fù)，有序去庫(kù)存中中國(guó):社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比(%)403020100-10-20-30中國(guó):紡織業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比(%)中國(guó):產(chǎn)能利用率:紡織業(yè):當(dāng)季值(%)353025201510585807570656081.380.780.979.979.979.579.679.579.278.678.378.277.877.777.477.677.276.776.976.976.276.275.574.772.767.20-5-10-1520資料：Wind，國(guó)海證券研究所2.2運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)：2013-2022年運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模CAGR為11.6%2007-2022年中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模（億元）與增速（%）50004500400035003000250020001500100050035%30%25%20%15%10%5%運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模（億元人民幣）YOY（%）32%CAGR：11.6%3627354914%21%319919%3123269116%221514%13%13%10%11%19049%1669148314181392-2%1347-3%13061154103920082%7900%-2%2020-5%-10%0200720092010201120122013201420152016201720182019202120222007-2022年中國(guó)鞋類(lèi)市場(chǎng)規(guī)模（億元）與增速（%）15%13%11%9%鞋類(lèi)市場(chǎng)規(guī)模（億元人民幣）YOY（%）600050004000300020001000013%12%467012%CAGR：3.8%411311%10%6%450243526%41638%38198%36202%7%35407%341632095%29095%26054%23013%20751936179120071%-1%-3%-5%-4%2022-4%2020200820092010201120122013201420152016201720182019202121資料：Euromonitor，國(guó)海證券研究所2.3

運(yùn)動(dòng)鞋服品牌格局：市場(chǎng)集中度提高，國(guó)貨品牌市占率逐年攀升2015-2022年中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服TOP10品牌市占率&CR10(%)2015-2022年中國(guó)鞋類(lèi)TOP10品牌市占率&CR10(%)耐克斯凱奇阿迪達(dá)斯喬丹安踏361度李寧匡威FILA內(nèi)資品牌特步耐克喬丹阿迪達(dá)斯FILA斯凱奇百麗安踏匡威李寧特步內(nèi)資品牌90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%40%35%30%25%20%15%37.0%79.3%1.2%35.4%77.7%1.4%78.1%1.2%34.6%0.8%1.5%76.8%1.3%0.8%1.4%1.7%73.6%32.7%2.7%4.3%0.9%1.4%1.5%1.9%2.7%4.5%3.1%4.4%70.1%2.9%3.9%1.3%0.8%1.3%1.1%67.0%3.1%3.0%2.9%1.4%3.8%2.9%3.9%63.9%6.6%5.0%7.3%28.4%2.6%1.4%4.2%2.9%3.0%5.3%4.8%5.4%5.9%4.6%6.5%6.0%6.3%2.7%4.9%2.3%2.1%2.3%3.0%4.2%1.5%4.3%0.7%1.4%0.7%1.6%2.3%3.3%2.1%2.4%4.7%3.7%24.2%2.5%4.5%2.5%1.8%6.3%2.0%7.5%0.7%1.6%5.6%2.2%21.2%2.0%1.9%6.0%6.5%9.1%2.9%4.0%6.8%8.6%0.4%3.5%4.4%6.2%2.9%3.4%9.3%38.4%9.8%0.6%1.9%0.4%1.3%1.8%4.2%6.6%10.4%42.7%18.2%6.9%9.0%2.5%2.8%8.4%0.5%2.3%0.3%1.2%2.0%17.7%4.3%1.8%2.2%2.0%8.1%7.8%33.7%16.6%11.0%32.6%18.8%0.9%2.0%14.8%5.9%29.5%19.2%1.7%1.9%1.4%28.3%18.3%6.4%13.0%29.8%29.6%16.1%7.1%12.0%4.7%15.0%1.6%6.5%10.1%8.8%15.3%9.1%11.2%10%1.7%0.8%5.4%9.1%4.3%3.5%5%10.3%20209.4%20199.5%20219.5%202220.1%202018.2%201718.7%201818.8%201918.1%20218.3%201816.9%201617.0%202215.5%20157.0%5.8%20164.6%20150%2017內(nèi)資品牌在中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)的占有率穩(wěn)步提升：2015-2022年內(nèi)資品牌所占份額由30%上升至43%；2021-2022年該份額的提升更為顯著，同比增長(zhǎng)均在4pct以上。中國(guó)鞋類(lèi)市場(chǎng)集中度持續(xù)提高，內(nèi)資品牌市占率逐年攀升：2022年鞋類(lèi)市場(chǎng)CR10達(dá)到37%，與2015年相比提升幅度在一倍以上；內(nèi)資品牌所占份額同樣實(shí)現(xiàn)了超一倍的增長(zhǎng)，數(shù)值已接近18%。資料：Euromonitor，國(guó)海證券研究所222.4李寧：2023H2庫(kù)存持續(xù)出清，看好2024年輕裝上陣19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1中單23Q223Q310%-20%中段↑中單位數(shù)↑30%4

30%-

10%-0%低

40%中段20%高段段↑10%-

80%-

90%-

40%-

30%-

20%-20%中段90%高段

100%低50%低段40%低段30%高段10%-

10%-流水增速中單位數(shù)中單位數(shù)高單位數(shù)↓22%20%中段20%低段

位數(shù)↓↑↑↓↑↑段↑↑↑↑↑↓↑收入增速32.7%31.3%-1.2%8.7%/65%49%21.7%8.2%13.0%///新品折扣率改善超1pct終端零售折扣改善超3.5pct折扣//高單位數(shù)改善3.1中單位數(shù)加深3.6中單位數(shù)加深4.2略有加深3.8庫(kù)銷(xiāo)比4.84.24.74.23.9毛利率49.7%48.6%49.5%48.8%55.9%50.7%50%46.9%48.8%/?受消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期及竄貨影響，2023年增長(zhǎng)承壓，看好庫(kù)存持續(xù)出清下2024年輕裝上陣。1）經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)：2023Q3李寧（不含李寧YOUNG）整個(gè)平臺(tái)零售流水同比中單位數(shù)增長(zhǎng)。線下渠道（包括零售及批發(fā)）同比高單位數(shù)增長(zhǎng)，其中直營(yíng)渠道同比20%-30%低段增長(zhǎng)及批發(fā)渠道同比低單位數(shù)增長(zhǎng)；電子商務(wù)同比低單位數(shù)下降，2022Q3線下中雙位數(shù)增長(zhǎng)，電商20%中段增長(zhǎng)，高基數(shù)給今年三季度帶來(lái)一定恢復(fù)壓力；同店方面，截至2023Q3，整個(gè)平臺(tái)同店銷(xiāo)售同比中單位數(shù)下降，零售渠道同比中單位數(shù)增長(zhǎng)及批發(fā)渠道同比10%-20%低段下降，電子商務(wù)同比下降低單位數(shù)。庫(kù)存方面，雙十一促銷(xiāo)活動(dòng)及公司專(zhuān)業(yè)品類(lèi)竄貨可控后，我們預(yù)計(jì)年底公司庫(kù)存周轉(zhuǎn)、庫(kù)齡結(jié)構(gòu)都會(huì)得到進(jìn)一步的改善，2024年公司庫(kù)存壓力將顯著緩解。2）門(mén)店情況：公司持續(xù)優(yōu)化渠道及店鋪結(jié)構(gòu)，加速低效店鋪處理。截至2023Q3，國(guó)內(nèi)李寧門(mén)店數(shù)量（不含李寧YOUNG）共計(jì)6,294個(gè)，較Q2凈增加127個(gè)，本年至今凈減少1個(gè)，其中零售業(yè)務(wù)凈增加57個(gè)，批發(fā)業(yè)務(wù)凈減少58個(gè)。李寧YOUNG門(mén)店數(shù)量共計(jì)1,370個(gè)，較Q2凈增加89個(gè)，本年至今凈增加62個(gè)，公司進(jìn)一步優(yōu)化線下渠道結(jié)構(gòu)，我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司將持續(xù)推動(dòng)旗艦店、標(biāo)桿店、超級(jí)奧萊等高效大店落地，加大優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心的門(mén)店拓展，同時(shí)加速低效店鋪的處理以及優(yōu)化店鋪結(jié)構(gòu)。23資料：李寧公司公告，李寧官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所2.4.1

李寧牌SSSG情況：2023年同店恢復(fù)乏力，直營(yíng)渠道相對(duì)穩(wěn)健年份渠道第一季度第二季度第三季度第四季度全年零售批發(fā)中單位數(shù)下跌中單位數(shù)下跌持平低單位數(shù)增長(zhǎng)中單位數(shù)下跌中單位數(shù)下跌低雙位數(shù)增長(zhǎng)高單位數(shù)增長(zhǎng)持平低單位數(shù)下跌2017電子商務(wù)50%-60%（低段）90%-100%（中段）30%-40%（低段）高雙位數(shù)增長(zhǎng)40%-50%（低段）整體零售持平低雙位數(shù)增長(zhǎng)高單位數(shù)增長(zhǎng)高單位數(shù)增長(zhǎng)低單位數(shù)下跌高單位數(shù)增長(zhǎng)低雙位數(shù)增長(zhǎng)中單位數(shù)增長(zhǎng)中單位數(shù)增長(zhǎng)高單位數(shù)增長(zhǎng)批發(fā)電子商務(wù)整體零售批發(fā)電子商務(wù)整體零售批發(fā)電子商務(wù)整體中單位數(shù)增長(zhǎng)30%-40%（高段）低雙位數(shù)增長(zhǎng)低單位數(shù)增長(zhǎng)30%-40%（中段）高單位數(shù)增長(zhǎng)10%-20%（低段）10%-20%（低段）30%-40%（中段）10%-20%（中段）高雙位數(shù)下跌高單位數(shù)增長(zhǎng)30%-40%（低段）低雙位數(shù)增長(zhǎng)10%-20%（低段）10%-20%（低段）50%-60%（中段）10%-20%（高段）低單位數(shù)下跌中單位數(shù)增長(zhǎng)50%-60%（中段）中雙位數(shù)增長(zhǎng)10%-20%（高段）10%-20%（中段）40%-50%（低段）20%-30%（低段）高單位數(shù)增長(zhǎng)中單位數(shù)增長(zhǎng)20182019202040%-50%（低段）10%-20%（低段）10%-20%（低段）10%-20%（低段）40%-50%（低段）10%-20%（高段）中單位數(shù)下跌中單位數(shù)下跌30%-40%（低段）中單位數(shù)增長(zhǎng)高單位數(shù)增長(zhǎng)10%-20%（低段）30%-40%（高段）10%-20%（中段）低雙位數(shù)下跌20%-30%（中段）中單位數(shù)下跌中單位數(shù)下跌30%-40%（高段）低單位數(shù)增長(zhǎng)中單位數(shù)增長(zhǎng)30%-40%（低段）低雙位數(shù)增長(zhǎng)低雙位數(shù)增長(zhǎng)零售批發(fā)90%-100%低段增長(zhǎng)70%-80%低段增長(zhǎng)80%-90%高段增長(zhǎng)80%-90%低段增長(zhǎng)30%~40%低段增長(zhǎng)20%~30%中段增長(zhǎng)30%~40%中段增長(zhǎng)20%~30%高段增長(zhǎng)中單位數(shù)增長(zhǎng)20-30%中段10-20%高段40-50%中段30-40%中段40-50%高段40-50%低段中單位數(shù)下降低單位數(shù)下降2021電子商務(wù)整體80%-90%高段增長(zhǎng)20-30%高段20-30%低段20%-30%10%-20%30%-40%10%-20%中段增長(zhǎng)低段增長(zhǎng)中段增長(zhǎng)高段下降高段下降零售20%-30%高段下降20%-30%低段下降低單位數(shù)下降10%-20%批發(fā)高單位數(shù)增長(zhǎng)20222023低單位數(shù)增長(zhǎng)電子商務(wù)整體10%-20%中段增長(zhǎng)高單位數(shù)增長(zhǎng)持平20%-30%10%-20%低段下降低段增長(zhǎng)高單位數(shù)增長(zhǎng)中單位數(shù)增長(zhǎng)10%-20%高段下降零售批發(fā)低單位數(shù)下降高單位數(shù)增長(zhǎng)低單位數(shù)下降20%-30%低段下降高單位數(shù)下降低單位數(shù)增長(zhǎng)低單位數(shù)增長(zhǎng)低單位數(shù)增長(zhǎng)10%-20%低段下降低單位數(shù)下降電子商務(wù)整體中單位數(shù)下降24資料：李寧公司公告，李寧官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所2.5

安踏體育：流水穩(wěn)健復(fù)蘇，F(xiàn)ILA重回增長(zhǎng)，多品牌矩陣再次擴(kuò)充19Q1

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21Q321Q422Q1

22Q222Q322Q423Q1

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23Q310%-10%-

10%-

10%-10%-20%低段10%-20%高段安踏品牌20%-25%↓低單位

低單位

40%-35%-10%-20%中段↑中單位

中單位數(shù)

高單位數(shù)

中單位

高單位

高單位20%低段

20%中

20%中

20%高低單位↓數(shù)↑數(shù)↑45%↑

40%↑數(shù)↓↑↓數(shù)↑數(shù)↑數(shù)↑↑段↑段↑段↑↑↑FILA品牌10%-20%低段↑10%-20%低段↓10%-

10%-20%高

20%低50%-

50%-

中單位55%↑

55%↑

數(shù)↓20%-

25%-25%↑

30%↑

80%↑

35%↑75%-30%-

中單位數(shù)

高單位數(shù)中單位數(shù)

高單位

10%-20%數(shù)↓

低段↑高單位數(shù)↑↑↑↑段↑段↑65%-55%-70%↑

60%↑10%-20%低段↑其他品牌30%-

25%-

高單位

25%-35%↑

30%↑

數(shù)↓

30%↑

55%↑

60%↑

120%↑

75%↑

40%↑50%-

55%-

115%-

70%-35%-

30%-35%

40%-

20%-

40%-45%45%↑

25%↑75%-

70%-

45%-80%↑

75%↑

50%↑↑↑?2023流水增長(zhǎng)穩(wěn)健，F(xiàn)ILA重回高質(zhì)量增長(zhǎng)，看好未來(lái)庫(kù)存改善。1）分品牌來(lái)看，2023Q3安踏品牌流水同比高單位數(shù)增長(zhǎng)；FILA品牌流水同比10-20%低段增長(zhǎng)；可隆、迪桑特等其他品牌流水同比45-50%增長(zhǎng)，整體流水增長(zhǎng)穩(wěn)健，F(xiàn)ILA流水延續(xù)良好態(tài)勢(shì)，后續(xù)隨著天氣轉(zhuǎn)冷及冬季產(chǎn)品上新，Q4終端流水有望加速增長(zhǎng)。庫(kù)存方面，Q4雙十一、雙十二等購(gòu)物節(jié)活動(dòng)下公司2022Q4積壓貨品持續(xù)出清，我們預(yù)計(jì)2023年底庫(kù)存將進(jìn)一步改善。2）收購(gòu)MAIA

ACTIVE補(bǔ)充女子運(yùn)動(dòng)板塊，進(jìn)一步強(qiáng)化集團(tuán)品牌組合。

MAIAACTIVE產(chǎn)品價(jià)位段主要在329-899元，品牌2022年銷(xiāo)售額達(dá)5億元，已進(jìn)入全面盈利，截至2023年6月20日，MAIAACTIVE已橫跨全國(guó)11個(gè)城市、覆蓋36家線下門(mén)店，預(yù)計(jì)今年年底將達(dá)到40家線下門(mén)店的總量。目前MAIAACTIVE在瑜伽運(yùn)動(dòng)品類(lèi)方面已形成一定的市場(chǎng)影響力，建立了消費(fèi)者品牌心智，具備較大增長(zhǎng)潛力。此次收購(gòu)對(duì)安踏體育旗下女子運(yùn)動(dòng)業(yè)務(wù)板塊起到補(bǔ)充作用，進(jìn)一步強(qiáng)化集團(tuán)的品牌組合，我們看好未來(lái)集團(tuán)女子運(yùn)動(dòng)板塊產(chǎn)品力、品牌力的不斷提升。25資料：安踏公司公告，國(guó)海證券研究所2.6特步國(guó)際：2023年流水高質(zhì)量增長(zhǎng)，渠道庫(kù)存及折扣水平健康19Q1

19Q2

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20Q120Q220Q3

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22Q222Q322Q4

23Q1

23Q2

23Q3零售銷(xiāo)售增長(zhǎng)（線上及線下）

20%超過(guò)20%-

低單位數(shù)跌高單位數(shù)30%-35%中單位數(shù)同比增長(zhǎng)

高位數(shù)同

同比增長(zhǎng)

高雙位數(shù)

高雙位數(shù)超過(guò)20%

約20%

超過(guò)20%中單位數(shù)約55%20%-25%30%-35%

中單位數(shù)25%跌幅幅增長(zhǎng)增長(zhǎng)20%-25%

比下跌七至七五折

約七折四個(gè)半月至約20%

同比增長(zhǎng)

同比增長(zhǎng)約七五

七五折至

七五折至

七五折至

六五折至

六五折至七

六五折至

六五折

七折至七

七五折至

七五折至

七五折至折七至七五折七至七五折七至七五折零售折扣水平約七五折約七五折八折七八折八折七折折七折至七折五折八折八折八折約四個(gè)月約五個(gè)半

五個(gè)月至五五個(gè)月

約四個(gè)半以下少于5個(gè)

少于五個(gè)

四個(gè)半月至五個(gè)月渠道庫(kù)存周轉(zhuǎn)同店銷(xiāo)售增長(zhǎng)約四個(gè)月

約四個(gè)月

約四個(gè)月約五個(gè)月—約四個(gè)月—約四個(gè)月——月個(gè)半月月五個(gè)月月月低雙位數(shù)低雙位數(shù)約10%低雙位數(shù)/26資料：特步公司公告，國(guó)海證券研究所2.7361度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)：高基數(shù)下表現(xiàn)亮眼，童裝增長(zhǎng)強(qiáng)勁19Q1

19Q2

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23Q3主品牌零售額低單低單低單低單25%-低雙高單低單高雙15%-低雙高雙高雙低雙中雙大致低雙低雙約位數(shù)↑

位數(shù)↑

位數(shù)↑

位數(shù)↑

30%↓

位數(shù)↓

位數(shù)↓

位數(shù)↑

位數(shù)↑

20%↑

位數(shù)↑

位數(shù)↑

位數(shù)↑

位數(shù)↑

位數(shù)↑

持平位數(shù)↑

位數(shù)↑

15%↑童裝品牌零售額高單位數(shù)↑

高單25%-低雙高單20%-30的低段↑低單位數(shù)↑高單位數(shù)↑

位數(shù)↑中單位數(shù)↑30%-15%-25%-20%-20%-20%-低單20%-20%-25%-30%↓

位數(shù)↓

位數(shù)↓35%↑

20%↑

30%↑

25%↑

25%↑

25%↑

位數(shù)↑

25%↑

25%↑

30%↑電子商務(wù)平臺(tái)零售額約約約約約約約/50%↑

40%↑

45%↑

25%↑

35%↑

30%↑

30%↑??主品牌Q3流水保持高質(zhì)量增長(zhǎng)，童裝產(chǎn)品增幅亮眼。2023Q3主品牌線下零售額同比增長(zhǎng)約15%，361度電商平臺(tái)零售額同比增長(zhǎng)約30%，整體延續(xù)上半年高質(zhì)量增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，雙十一購(gòu)物節(jié)活動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)公司Q4終端流水依然能夠保持良好增長(zhǎng)趨勢(shì)；Q3兒童線下零售額同比增長(zhǎng)約25%-30%，公司童裝產(chǎn)品線一直具備創(chuàng)意優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)調(diào)性價(jià)比與時(shí)尚性，我們預(yù)計(jì)未來(lái)361度兒童增長(zhǎng)具備較強(qiáng)可持續(xù)性。專(zhuān)業(yè)跑鞋與產(chǎn)品矩陣表現(xiàn)亮眼，產(chǎn)品創(chuàng)新力提升明顯。2023年，公司飛飚Future、飛飚Future碳絲等及國(guó)際線產(chǎn)品亮相柏林，賦能跑者征戰(zhàn)柏林馬拉松賽事，其中飛飚Future為國(guó)內(nèi)首家采用贏創(chuàng)尼龍12粗胚超臨界發(fā)泡工藝，能量回饋增至90%。在運(yùn)動(dòng)潮流產(chǎn)品方面，發(fā)布[飛云]滑板鞋布局滑板市場(chǎng)，作為潮流品類(lèi)重點(diǎn)支線，增加品牌潮流運(yùn)動(dòng)方面的認(rèn)知度。三季度，公司雨屏鞋受到追捧，尤其在南方地區(qū)，該品類(lèi)更換率較高?；@球鞋方面，第四代阿隆戈登籃球鞋天貓平臺(tái)定價(jià)699元，其回彈率能達(dá)到75%。公司旗下產(chǎn)品矩陣不斷擴(kuò)展，我們預(yù)計(jì)未來(lái)公司新品類(lèi)在市場(chǎng)都能夠有不錯(cuò)的銷(xiāo)售成績(jī)。27資料：361度公司公告，361度公司官網(wǎng)，國(guó)海證券研究所2.8耐克數(shù)據(jù)：毛利率逐季提升，庫(kù)存改善收入及同比增長(zhǎng)利潤(rùn)及同比增長(zhǎng)12,68713,315

12,82510,66010,32610,10412,24812,3442500200015004001874144914,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000011,24310,5941201009,61110,18411,357

12,23410,87112,3909,9489,374291.0

13961468-4.61,450

300200961367219.5110110,35712,939

801518125115091439133112401031-0.36040200-20-40-601115133723.510929896,3135284731.6-23.18471000500100-1617.01410

107710971.143545-3.7-11-110.4-0.425.211.014.9-1.2-13.012.26.9-11.2-38-21.7-179.90(100)(200)(300)-790-500-1000利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）YOY（%）

右軸收入（百萬(wàn)美元）YOY（%）

右軸毛利率(%)庫(kù)存及同比增長(zhǎng)9,6629,32689058,45410,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000508,4207,7006,506494744.243.37,3678,6986,69940302010046.546.66,69345.6

45.845.96,1995,8355,6226,70545.745.55,41531.06,09045.14544.844.26,85415.344.244.344.35,2275,8074445434139373543.822.843.65,38843.343.142.915.114.915.015.711.66.97.26.80.3

1.2

0.9-0.10.4-10.0-1.8-7.0-10-2037.3庫(kù)存（百萬(wàn)美元）YOY（%）

右軸28資料：Bloomberg，耐克財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所2.8.1耐克大中華區(qū)數(shù)據(jù)：庫(kù)存持續(xù)出清，收入端改善大中華區(qū)庫(kù)存變化情況大中華區(qū)EBIT變化情況1247140012001000800600400200011131137

113644%50%40%30%20%10%0%120010008006004002000100%80%60%40%20%0%973111511051120106010831182114841%67475%69169433%89170%66991688235%1044973-4%78456977527%

48%56170121%69070284068872327%27%57154169324%29%28%22%55624%21%19%19%511529525-3%50231165225%15%18%3%2%6%639-10%-23%-13%-15%-19%-36%-20%-40%-60%-80%3%-1%-3%-3%

-3%-16%-7%-55%-10%-10%-20%息稅前利潤(rùn)（百萬(wàn)美元）息稅前利潤(rùn)-YOY（右軸）庫(kù)存（百萬(wàn)美元）存貨-YOY（右軸）大中華區(qū)收入變化情況25002000150010005002298227951605040302010021601982199417881933184715062018441780181017351697167922164716561588261561154413792424191716161165-3-3-5-5-8-10-20-30-16-202019Q1

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2024Q1收入(百萬(wàn)美元)

收入

-YOY(%)右軸-19029資料：Bloomberg，耐克財(cái)報(bào)，國(guó)海證券研究所三、興趣零售品牌消費(fèi)品出海：名創(chuàng)優(yōu)品供應(yīng)鏈出海，海外市場(chǎng)高速增長(zhǎng)303.1新理性消費(fèi)主義：消費(fèi)者消費(fèi)觀念趨于務(wù)實(shí)及理性?

新理性消費(fèi)主義（Neorational）：疫情以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)壓力和生活不確定性的增加，消費(fèi)者的消費(fèi)觀念及消費(fèi)行為趨于務(wù)實(shí)和理性，由發(fā)展型消費(fèi)替代原有的炫耀型消費(fèi)。此觀念下，消費(fèi)者會(huì)更加嚴(yán)格地審視需求，減少?zèng)_動(dòng)消費(fèi)，關(guān)注商品的本質(zhì)，在海量信息面前，對(duì)各類(lèi)推薦持審慎態(tài)度，于充分考察、比較之后，在多種品牌和渠道之間，尋找最適合自己的選項(xiàng)。在追求新鮮感的同時(shí)，越發(fā)注重意義感。圖：消費(fèi)者在購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品前考慮維度：自我滿足置于流行追求之上73.3%62.1%58.7%44.4%9.9%47.8%是否真正需要該產(chǎn)品該產(chǎn)品是否適合自己購(gòu)買(mǎi)后能否物盡其用購(gòu)買(mǎi)是否帶來(lái)經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)該產(chǎn)品是否正值流行期該產(chǎn)品帶來(lái)的好處注：艾瑞咨詢調(diào)研消費(fèi)者在購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品時(shí)的考慮維度，截至2023.5，X=1500圖：過(guò)半消費(fèi)者認(rèn)同理性消費(fèi)理念圖：消費(fèi)者為了理性會(huì)審慎選擇圖：31%消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)所有商品時(shí)均要比價(jià)注：艾瑞咨詢調(diào)研，消費(fèi)者認(rèn)同的消費(fèi)觀念，消費(fèi)者為了理性消費(fèi)采取的措施，截至2023.5，X=150031資料：埃哲森，德勤，艾瑞咨詢，金臺(tái)資訊，國(guó)海證券研究所3.1.1情緒需求催生興趣消費(fèi)，高情感附加產(chǎn)品市場(chǎng)維持高增圖：社交&精神需求為年輕人群主要消費(fèi)訴求?

社交、情感及精神消費(fèi)訴求的提升催生興趣消費(fèi)?！芭d趣消費(fèi)”概念由名創(chuàng)優(yōu)品集團(tuán)董事會(huì)主席于2020年首次提出，指社交、情感及精神訴求的提升帶來(lái)的一種新的消費(fèi)趨勢(shì)，主要體現(xiàn)于擁有一定經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)及消費(fèi)觀念新潮的年輕一代，在日常購(gòu)物、娛樂(lè)花銷(xiāo)上除關(guān)注產(chǎn)品/服務(wù)的使用價(jià)值外，還追求產(chǎn)品/服務(wù)的社交、悅己、情感屬性、文化屬性等附加價(jià)值。圖：興趣消費(fèi)受情感及自我表達(dá)驅(qū)動(dòng)?

興趣消費(fèi)驅(qū)動(dòng)高情感附加產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿M(jìn)一步釋放。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，72.3%的消費(fèi)者的主要訴求為社交需求，44.6%的消費(fèi)者會(huì)關(guān)注商品附加的精神需求。且在興趣消費(fèi)的帶動(dòng)下，積木與香薰行業(yè)2020年-2025E的CAGR分別達(dá)18.9%/21.9%，高情感附加值產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)迅速。數(shù)據(jù)日期：截至2022.4，X=3059，1990-2009年出生人群圖：興趣消費(fèi)驅(qū)動(dòng)高情感附加產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿M(jìn)一步釋放，情緒與悅己需求驅(qū)動(dòng)積木與香薰行業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)32資料：艾媒咨詢，巨量算數(shù)，國(guó)海證券研究所3.1.2“新青年”成為興趣消費(fèi)主力軍，月均興趣支出占比達(dá)28%圖：新青年群體特征?

新青年受新消費(fèi)觀念影響成為興趣消費(fèi)主力軍。90后及00后是目前消費(fèi)市場(chǎng)中最活躍的群體，截至2021年中國(guó)90后及00后人口數(shù)接近3.2億人，約占總?cè)丝?3%，且由于出生于互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，在新潮消費(fèi)觀念的影響下，他們呈現(xiàn)出更明顯的個(gè)性化消費(fèi)特征，對(duì)商品的“品質(zhì)”以及精神文化有明顯需求。經(jīng)濟(jì)層面出生年份成長(zhǎng)環(huán)境u

父母經(jīng)濟(jì)支持u

消費(fèi)價(jià)格約束少u(mài)

多元消費(fèi)理念“互聯(lián)網(wǎng)原住民”1990-2009年興趣愛(ài)好社會(huì)層面?

位處新一線城市及月可支配收入在12000元以上的新青年每月興趣消費(fèi)支出更高。根據(jù)艾媒數(shù)據(jù)顯示，超5成新青年每月興趣消費(fèi)頻次為3-5次，新一線城市中，新青年每月興趣消費(fèi)支出占比超3成以上的人數(shù)比例達(dá)30.5%，在每月可支配收入12000元以上的人群中，支出占比超3成以上的人數(shù)比例達(dá)43.4%。?

受教育程度普遍較高，追求更豐富的精神世界潮流鞋服新式餐飲三坑服飾生活好物新式茶飲潮玩積木?多元化信息的攝入使相同愛(ài)好的人群聚集?

社交、購(gòu)物的需求提升形成消費(fèi)圈層格調(diào)香薰

游戲游藝

網(wǎng)游氪金

數(shù)字藏品圖：超1/3青年每月興趣消費(fèi)在5次及以上圖：新青年每月興趣消費(fèi)支出占比（分城市等級(jí)）圖：新青年每月興趣消費(fèi)支出占比（分月可支配收入）注：艾媒咨詢調(diào)研，2022年年3月-4月，X=305933資料：艾媒咨詢，國(guó)海證券研究所3.1.3興趣消費(fèi)與生活消費(fèi)緊密結(jié)合且覆蓋廣泛興趣消費(fèi)品牌潮玩積木興趣消費(fèi)種草平臺(tái)線上潮流鞋服“三坑”服飾文創(chuàng)IP生活好物新式茶/餐飲線下格調(diào)香薰游藝桌游網(wǎng)游氪金34資料：艾媒咨詢，國(guó)海證券研究所3.2

中國(guó)零售折扣：性價(jià)比消費(fèi)趨勢(shì)推動(dòng)折扣零售行業(yè)發(fā)展表：主流國(guó)產(chǎn)折扣店自有品牌及聯(lián)名品牌折扣店好特賣(mài)自有品牌代表聯(lián)名品牌代表俠趣春光、嘻螺會(huì)、開(kāi)小差木頭奇奇、強(qiáng)小魯、逸口樂(lè)、KASUREOO、初本笙、小食萬(wàn)象嗨特夠元?dú)馍终缦笞杂行∠笊願(yuàn)W特樂(lè)/小龍坎、大龍燚、黃老五、認(rèn)肚咕咕養(yǎng)一頭牛牛奶營(yíng)行·鮮牛乳、旺著明·五常折扣牛/長(zhǎng)春米、鮮啤表：2022年度中國(guó)折扣店連鎖品牌排名品牌名好特賣(mài)門(mén)店數(shù)量416主要分布上海、北京、深圳全國(guó)排名11品牌名門(mén)店數(shù)量51主要分布成都123奧特樂(lè)折扣牛掃貨貓唯品倉(cāng)29212約5047鄭州、開(kāi)封廣州、佛山Y(jié)UKI惠購(gòu)會(huì)員店153廣州13456嗨特購(gòu)小象生活（惠買(mǎi)喵）比宜德120120+81北京141516東羅西搜（嗨特賣(mài)）奧樂(lè)齊462625蘇州上海北京南京、鎮(zhèn)江、無(wú)錫、常州上海、無(wú)錫、昆山悠品食惠北京、上海、杭州、南京、武漢、貴陽(yáng)等地7小紅島70南京17盒馬生鮮奧萊20+89京小盒約70約60西安、貴陽(yáng)重慶1819折滿滿1616上海、杭州、南京西安條馬批發(fā)部清倉(cāng)食品折扣店10愛(ài)折扣（原食惠邦）52天津、北京、河北、太原20折堂優(yōu)品10+南充、達(dá)州等地35資料：艾媒咨詢，新視線，CBNData，國(guó)海證券研究所3.3名創(chuàng)優(yōu)品財(cái)務(wù)：國(guó)內(nèi)拓店進(jìn)度超預(yù)期，看好海外直營(yíng)高速發(fā)展圖：FY24Q1營(yíng)收37.9億元，同比+36.7%圖：國(guó)際收入同比維持高增，F(xiàn)Y24Q1增速達(dá)40.8%請(qǐng)務(wù)必閱讀報(bào)告附注中的風(fēng)險(xiǎn)提示和免責(zé)聲明

36資料：名創(chuàng)優(yōu)品公司公告（FY24Q1為截至2023年9月30日季度），國(guó)海證券研究所3.3.1名創(chuàng)財(cái)務(wù)：GPM持續(xù)提升，國(guó)內(nèi)外盈利能力均改善圖：FY24Q1銷(xiāo)售費(fèi)用率達(dá)16.9%，較去年同期+3.2pct，一般行政費(fèi)用率較去年同期-1.5pct圖：毛利率穩(wěn)步提升，F(xiàn)Y24Q1達(dá)41.8%，較去年同期+6.1pct37資料：Wind，國(guó)海證券研究所3.3.2名創(chuàng)財(cái)務(wù)：Q4為海外旺季，提前備貨下存貨顯著增加圖：FY24Q1存貨同比+41.2%至18.6億元圖：FY24Q1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為67.5天，同比+4.3天38資料：Wind，國(guó)海證券研究所3.3.3名創(chuàng)優(yōu)品同行對(duì)比：名創(chuàng)優(yōu)品市場(chǎng)份額&門(mén)店布局領(lǐng)先同行名創(chuàng)優(yōu)品KKV及KK館九木雜物社TOPTOYX11樂(lè)高成立時(shí)間定位2011年2015年2016年成立時(shí)間定位2020年2020年1932年提供多品類(lèi)及高上新的生活家居產(chǎn)品，以時(shí)尚、創(chuàng)意、高性價(jià)比產(chǎn)品吸引消費(fèi)者主打空間美學(xué)設(shè)計(jì)和品類(lèi)風(fēng)格的門(mén)店，提供高性價(jià)比優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品亞洲潮流玩具集合店，集合多個(gè)品牌和IP的潮

新時(shí)尚玩具集合店流玩具主打簡(jiǎn)約風(fēng)格產(chǎn)品，商品價(jià)格優(yōu)惠主打教育、啟發(fā)、智慧及創(chuàng)意分布國(guó)家主營(yíng)品類(lèi)105個(gè)國(guó)家中國(guó)、印度尼西亞中國(guó)分布國(guó)家主營(yíng)品類(lèi)中國(guó)中國(guó)130個(gè)國(guó)家盲盒、美術(shù)玩具及車(chē)庫(kù)

盲盒、美術(shù)玩具及車(chē)庫(kù)家居裝飾、紡織品、配飾、配飾、化妝品、個(gè)護(hù)、

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