證券研究報告

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公司深度報告日用消費

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食品飲目標篤定，破浪揚帆—重慶啤酒（600132)深度報告2023.2.12核心觀點1.

市場擔憂烏蘇增速大幅放緩，實際是負面影響在渠道調(diào)整中被放大體現(xiàn)。烏蘇作為重慶啤酒快速增長的核心抓手，22年主銷區(qū)域及主銷的現(xiàn)飲渠道受到疫情擾動更大，銷量回落引發(fā)市場對單品天花板和未來增速的擔憂，估值也出現(xiàn)回調(diào)。實際我們認為是外部消費環(huán)境壓制了終端需求，烏蘇品牌拉力帶來的高溢價邊際減弱，疊加公司進行渠道調(diào)整，短期內(nèi)負面影響被集中放大體現(xiàn)。2.

組織架構(gòu)二次優(yōu)化，精細化改革持續(xù)推進。與傳統(tǒng)啤酒龍頭注重終端的爭奪甚至封鎖不同，公司自疆外市場快速擴張以來并未體現(xiàn)出在渠道管理上的優(yōu)勢，市場擔心公司的發(fā)展在激烈的競爭中可能落后。我們認為，公司21-22年兩次進行組織優(yōu)化，均旨在解決內(nèi)部競爭導致的價盤混亂。當前疆外大部分區(qū)域的品牌運作由管理更加精細化的CIB負責，且相鄰區(qū)域具備相似消費習慣，由同一BU負責不僅有利于烏蘇渠道、價盤的重塑，更有利于產(chǎn)品組合策略的推廣，公司的渠道競爭力有望在改革后持續(xù)體現(xiàn)。3.

渠道擴張+單店提升，烏蘇有望明顯跑贏行業(yè)。今年行業(yè)復蘇疊加改革成效，烏蘇的渠道擴張將繼續(xù)按照大城市計劃有序推進，渠道利潤恢復、品牌投入延續(xù)、產(chǎn)品矩陣豐富，更有望帶來單店的明顯提升，我們認為烏蘇今年的表現(xiàn)將明顯好于行業(yè)。4.

嘉士伯擅長做區(qū)域品牌的價值挖掘，其他中高檔產(chǎn)品蓄勢待發(fā)。嘉士伯集團擅長做區(qū)域品牌的價值挖掘，烏蘇的成功不只是偶然，是公司對具備區(qū)位特色產(chǎn)品悉心培育的結(jié)果。從嘉士伯集團理解企業(yè)戰(zhàn)略，我們認為公司仍將重點放在潛力單品價值挖掘和全國化推廣的提前布局上。大城市+產(chǎn)品組合策略有望帶動樂堡、重慶等更多中高檔產(chǎn)品的放量，且能持續(xù)享受差異化競爭帶來的高毛銷差，保持高于行業(yè)的盈利水平。5.

成長性好于行業(yè)，估值有望修復。過去市場給予重啤高于板塊的估值溢價，除了烏蘇單品的網(wǎng)紅屬性和較高天花板外，更是在交易隱含的優(yōu)秀財務指標。我們認為，未來行業(yè)高檔價位帶每年以50萬噸左右的速度增長，重慶啤酒在高檔市場競爭中份額可能提升，高檔產(chǎn)品對公司的盈利貢獻也更加明顯。給予22-24年EPS預測分別為2.61、3.54、4.22元，給予目標價156元，對應24年37xPE，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：疫情反復或極端天氣、成本大幅上漲、疆外烏蘇拓展不及預期、高端化競爭加劇等-2-目錄一、啤酒行業(yè)：渠道是核心競爭要素，高端化帶來盈利提升二、復盤烏蘇：捕獲差異化需求，打破渠道封鎖三、著眼當下：渠道調(diào)整接近尾聲，品牌向品類遷移四、空間測算：烏蘇重拾增長勢能，高端化促業(yè)績兌現(xiàn)五、盈利預測及投資建議-3-高端品賣的是生活方式，大眾品賣的是消費習慣?

白酒：白酒由于釀造原材料、工藝、以及環(huán)境的不同，產(chǎn)品差異化程度高。同時作為餐飲消費中的主角，銷售渠道并不封閉，自帶酒水的消費特點以及禮贈屬性和圈層效應的強化使得白酒價位帶劃分十分清晰，消費者培育一旦成功后，品牌辨識度和消費者黏性極高。越高價位帶的白酒，價格越成為第一競爭要素。?

飲料（液奶）：傳統(tǒng)飲料/乳制品銷售中，銷量提升的核心是購買的便捷性，渠道力非常重要。同時由于產(chǎn)品差異化較小，性價比也是消費決策的重要考量因素。?

啤酒：啤酒的銷售特點與飲料（液奶）類似，對企業(yè)渠道管理有著較高要求。而區(qū)域性強、生產(chǎn)、運輸成本高則對供應鏈管理能力提出了更高要求。發(fā)酵品屬性使得啤酒產(chǎn)品差異化程度高于液奶，消費者更有可能愿意為消費升級買單。圖：白酒、啤酒和液奶的生意本質(zhì)對比白酒強啤酒中常溫液態(tài)奶產(chǎn)品差異化區(qū)域性弱弱高有強強生產(chǎn)成本保質(zhì)期低高無有社交/自飲，即飲渠道占50%，封閉式場景下

單品考驗渠道管控，性價比消費者可選擇產(chǎn)品有限

也對消費決策有較大影響禮贈/自飲，弱區(qū)域性流通商務/禮贈，自帶酒水居多，餐飲中白酒是主角消費特點-

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-資料：渠道調(diào)研、生意本質(zhì)決定通道價值的重要性，利潤向下游傾斜生意本質(zhì)決定通道價值的重要性。啤酒作為絕對值不高的消費品，商業(yè)模式主要依靠周轉(zhuǎn)效率，消費者的觸達是核心競爭要素，也決定了通道價值的重要性。華潤作為啤酒行業(yè)龍頭，推出superX的第一年即達到10萬噸體量，主要就是通過成熟的銷售網(wǎng)絡鋪貨獲取銷量。在觸達消費者的基礎(chǔ)上，如果產(chǎn)品品質(zhì)沒有大問題，再配合適度品牌投放，產(chǎn)品即可快速在市場上站穩(wěn)腳跟，創(chuàng)造可觀的業(yè)績貢獻。利潤分配向產(chǎn)業(yè)鏈下游傾斜。啤酒銷售對終端的高依賴程度決定了終端在產(chǎn)業(yè)鏈中獲得較高利潤。以一瓶8元啤酒為例，其生產(chǎn)成本約1.3元，銷售費用和企業(yè)運營成本每瓶約1.2/0.6元。廠商/渠道/終端分別賺取利潤0.3/0.7/3.8元左右。圖：以一瓶8元啤酒為例，餐飲終端的利潤幾乎占其價值的一半圖：啤酒餐飲渠道毛利率水平明顯高于流通渠道餐飲渠道40%40%15%15%100%流通渠道30%70%-10%10%30%50%90%110%130%150%廠商

渠道

終端資料

：渠道調(diào)研、注：草根調(diào)研數(shù)據(jù)，僅作為參考。具體情況可能根據(jù)區(qū)域、品牌不同存在一定差異-

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-渠道爭奪是核心競爭要素，盈利水平已有明顯改善渠道爭奪是核心競爭要素，低價位帶靠終端封鎖獲取銷量。過去中國啤酒行業(yè)6元以下的工業(yè)水啤是主流產(chǎn)品，由于生產(chǎn)成本較低，產(chǎn)品本身品質(zhì)和口感差異并不明顯，啤酒企業(yè)的競爭集中在經(jīng)銷商網(wǎng)絡建設(shè)和終端資源搶奪，買店是最簡單也最行之有效獲取銷量的方式。競爭格局趨穩(wěn)，行業(yè)盈利水平惡化后已有明顯改善。自13年啤酒產(chǎn)銷量見頂，存量競爭中企業(yè)進一步加大費用投入以求保存銷量，導致行業(yè)盈利水平全面惡化，啤酒板塊13-16年凈利率從6%下降至3.5%。17年行業(yè)集體提價標志著競爭趨緩，頭部企業(yè)正式提出高端化轉(zhuǎn)型。近幾年行業(yè)競爭格局較為穩(wěn)定，CR3/CR5占比分別保持在58%/70%左右。五大啤酒品牌逐步形成3+2競爭格局。圖：啤酒行業(yè)盈利水平惡化后已有明顯改善圖：近幾年中國啤酒行業(yè)CR5維持在70%左右60009.0%

100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%5000400030002000100002012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021產(chǎn)量（萬噸）

啤酒板塊凈利率（右軸）2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021青島啤酒

百威亞太

嘉士伯

燕京啤酒

華潤啤酒

其他-

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-資料：wind、Euromonitor、寡頭割據(jù)格局基本穩(wěn)固，深耕強勢市場發(fā)展寡頭割據(jù)格局基本穩(wěn)固，深耕強勢市場發(fā)展。行業(yè)經(jīng)過多年跑馬圈地，已經(jīng)形成穩(wěn)固的寡頭割據(jù)格局，頭部企業(yè)均有自己的利潤池市場，格局基本穩(wěn)定。華潤、青島強勢市場集中在東部沿海及中部地區(qū)，百威以南方為根據(jù)地。而重慶、燕京則分別以西部、北部為主要陣營，依靠強勢產(chǎn)品在經(jīng)濟較發(fā)達區(qū)域參與高端化競爭。圖：中國啤酒行業(yè)已經(jīng)形成較穩(wěn)固的寡頭割據(jù)格局資料：公司資料、-

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-高端化為產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)帶來不同程度盈利提升?

價值分配：啤酒產(chǎn)業(yè)鏈價值分配中，利潤占最大比重，費用和企業(yè)運營成本其次，最后才是啤酒本身的生產(chǎn)成本，且不同價位帶啤酒之間生產(chǎn)成本差異并不顯著（酒精度/麥芽度與釀造設(shè)備的差異可以理解為投料成本更高、制造費用更貴），通常高檔啤酒和普通啤酒噸成本差異在3-400元左右（平攤至每500ml啤酒僅0.2元左右，而噸價差異則是成本的數(shù)倍。因此，除去高檔啤酒銷售費用的額外投入，更高價位的啤酒在滿足新時代消費者更高品質(zhì)追求的同時，更能為廠商、渠道、終端帶來不同程度盈利的提升。?

高端化：對比6元和12元啤酒的全產(chǎn)業(yè)鏈價值，其差異主要集中在利潤環(huán)節(jié)，且終端利潤絕對值變化最為明顯。對于經(jīng)銷商和廠商而言，雖然單瓶酒利潤提升并不顯著，但銷售高檔和主流啤酒的毛利率差異，前者在5%左右，后者由于需要承擔更多銷售費用的投入，毛利率差異在15-20%以上。表：2021年主要啤酒廠商分價位帶噸價與噸成本對比圖：一瓶12元啤酒相對于6元啤酒的盈利能力明顯提升價位帶噸價噸成本毛利率生產(chǎn)成本差異高檔主流7077405631264572274450251954270721821810259623222687141762%46%42%44%23%47%27%0.5元重慶啤酒經(jīng)濟費用投入差異1.9元青島青島啤酒燕京啤酒其他利潤分配差異中高檔普通檔3.6元資料：公司年報，資料：渠道調(diào)研，-

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-消費升級浪潮滾滾向前?

隨著人口紅利見頂，人口結(jié)構(gòu)也發(fā)生變化，中國啤酒產(chǎn)銷量2013年見頂回落。經(jīng)歷了數(shù)年行業(yè)低谷的深度調(diào)整后，高檔價位帶快速擴容。?

13年后啤酒廠商斷臂求生，供給側(cè)全面出清，3元以下啤酒快速完成向3-6元價位帶的升級。至18年行業(yè)中高端化發(fā)展初見成效，低檔啤酒銷量下滑約1000萬噸，而原來6元以上高檔價位帶也細分出6-8元次高檔和10元以上高檔酒。?

18-21年啤酒行業(yè)在經(jīng)歷了此前數(shù)年落后產(chǎn)能的出清和升級后，進一步側(cè)重對消費者的培育，行業(yè)主流價位帶從6元向8元遷移，10元價位帶快速擴容的同時，12元以上超高檔啤酒也初具規(guī)模。圖：啤酒行業(yè)分價格帶發(fā)展歷程超高檔120萬噸（3%）12元10元8元10元以上價位帶快速擴容12元以上超高檔啤酒初具規(guī)模高檔250萬噸（6.5%）次高檔500萬噸（13%）高檔4%高檔5%高檔價位帶細分出6-8元次高檔和10元以上高檔酒次高檔900萬噸（22%）中檔1100萬噸（28.5%）6-8元成為主流價位帶6元中檔2400萬噸（60%）中檔3-6元價位帶替代3元以下700萬噸（14%）

價位帶成為行業(yè)主流低檔1900萬噸（49%）低檔啤酒價位帶分界線3元由3元遷移至6元低檔500萬噸（13%）低檔4100萬噸（82%）3元以下啤酒消費升級1000萬噸逐步出清2013年2021年2018年資料：歐睿、渠道調(diào)研、-

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-目錄一、啤酒行業(yè)：渠道是核心競爭要素，高端化帶來盈利提升二、復盤烏蘇：捕獲差異化需求，打破渠道封鎖三、著眼當下：渠道調(diào)整接近尾聲，品牌向品類遷移四、空間測算：烏蘇重拾增長勢能，高端化促業(yè)績兌現(xiàn)五、盈利預測及投資建議-

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-嘉士伯集團擅長做區(qū)域化品牌的價值挖掘烏蘇的成功不僅是偶然，嘉士伯集團擅長做區(qū)域化品牌的價值挖掘。2021年嘉士伯全球銷量市占率為6.2%，僅次于百威英博的26.5%和喜力的12%，位居全球第三。與百威、喜力強勢的全球擴張策略不同，嘉士伯專注于在優(yōu)勢市場精耕細作，強調(diào)產(chǎn)品迭代和新品培育，有充分的提前布局。?

百威發(fā)展于龐大的美洲市場，并較早進入亞洲市場明確高端化戰(zhàn)略，推廣全球化大單品百威紅瓶以建立規(guī)模優(yōu)勢，并享受品牌附加值?

喜力高舉高打進行品牌投入，致力于強化品牌的全球定價權(quán)?

嘉士伯強調(diào)差異化的品牌定位，橫向擴張時更注重提升局部市場市占率，在現(xiàn)有重點市場上不斷鞏固優(yōu)勢表：百威、喜力、嘉士伯集團主要產(chǎn)品及市場對比2021年銷量市場分布（萬噸）大單品及銷量占比區(qū)域品牌北美（1070）、美洲中部（1414）、南美（1566）、EMEA（867）、亞太（883）科羅娜（300+萬噸）百威（15-20％）

Brahma（400萬噸）百威5817萬噸等美洲（854）、歐洲（775）、EMEA（389）、亞太（294）虎牌（100+萬噸）喜力（15-20%）

Tecate（200+萬噸）等喜力2312萬噸1422萬噸EMEA（400+）、西歐（290+）、亞洲（400+）

嘉士伯（10-15%）

烏蘇（80萬噸）等樂堡（10-15%）、

波羅的海（100萬噸）嘉士伯-

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-資料：公司年報、、渠道調(diào)研、烏蘇因契合新時代消費者的差異化需求走紅?

產(chǎn)品差異化定位，異域風情席卷全國。?

原材料：來自于新疆當?shù)貎?yōu)選的啤酒花及天山雪山礦物質(zhì)水，口感濃郁醇厚，且酒精濃度和麥芽濃度高于一般啤酒，和大多數(shù)口味較淡的傳統(tǒng)啤酒形成了明顯的區(qū)分，迎合年輕消費群體“追求新鮮刺激”的心理。圖：烏蘇強化硬核品牌調(diào)性?

包裝：620ml容量造成視覺差異化，容量大+度數(shù)高獲得“奪命大烏蘇”別稱。?

社交新媒體發(fā)力，強化“硬核”品牌調(diào)性?

通過社交新媒體線上營銷助力烏蘇爆紅，“奪命大烏蘇”等話題在各類短視頻、公眾號、直播平臺迅速傳播。?

聘請UFC冠軍張偉麗、“戰(zhàn)狼”吳京代言，強化“硬核”品牌調(diào)性圖：需求結(jié)構(gòu)隨時代背景發(fā)生變化啤酒規(guī)模粗獷增長階段社會經(jīng)濟高速發(fā)展階段經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展階段?

低價滿足大眾消費，獲取銷量份額。?

降低酒精度及麥芽度數(shù)降低生產(chǎn)成本。?

新一代啤酒主力消費群體助力啤酒年輕化、高端化發(fā)展。?

需求結(jié)構(gòu)發(fā)生改變供給端教育養(yǎng)成消費者清淡化的口感偏好注重健康、口感、消費場景、以及個性化和悅己消費-

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-資料：、烏蘇啤酒官方微信公眾號深度綁定燒烤終端，高渠道利潤推動放量?

深度綁定燒烤終端，從新疆走向全國?

烏蘇自19H2重點開始在疆外運作拓展，早期依賴新疆經(jīng)銷商拓展全國市場，綁定燒烤場景，目前已與疆外近3萬家燒烤店深度合作，鋪貨率達到80%左右。?

烏蘇未來將繼續(xù)圍繞大城市計劃，在空白和薄弱市場繼續(xù)發(fā)力。渠道調(diào)研反饋，福州、泉州、廈門、上海等地烏蘇單品年銷量可達到2萬噸以上?

渠道高利潤助力快速擴張。高渠道利潤是推動烏蘇快速放量的核心要素。在裸價操作模式中，經(jīng)銷商從順價差中自行決定費用投放力度，而在網(wǎng)紅效應拉動下，消費者自點率較高，終端也有充足溢價，經(jīng)銷商未必需要高額的費用投入做市場。因此這種模式下的烏蘇的渠道利潤顯著高于同價位帶的其他競品，以此得以實現(xiàn)快速擴張。圖：裸價模式和控價模式的對比圖：烏蘇和U8渠道和終端利潤具有優(yōu)勢單瓶渠道利潤單瓶終端利潤價格管控優(yōu)/劣勢6543210廠商給予最低價

優(yōu)：前期市場開拓格，費用投入由

迅速；經(jīng)銷商自行決定，

劣：起量后難以延利潤彈性充足。

續(xù)高利潤裸價模式控價模式廠商給予統(tǒng)一價

優(yōu)：費用投入穩(wěn)定，格，再配套費用

渠道實現(xiàn)平穩(wěn)擴張；投入，經(jīng)銷商利

劣：經(jīng)銷商積極性潤較為穩(wěn)定。相對不高。U8superx1903烏蘇樂堡-

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-資料：渠道調(diào)研、目錄一、啤酒行業(yè)：渠道是核心競爭要素，高端化帶來盈利提升二、復盤烏蘇：捕獲差異化需求，打破渠道封鎖三、著眼當下：渠道調(diào)整接近尾聲，品牌向品類遷移四、空間測算：烏蘇重拾增長勢能，高端化促業(yè)績兌現(xiàn)五、盈利預測及投資建議-

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-網(wǎng)紅屬性弱化，品牌向品類概念發(fā)展烏蘇網(wǎng)紅屬性弱化，向品類概念遷移。過去烏蘇依靠高渠道利潤和高消費者自點率打破區(qū)域強勢品牌的渠道封鎖，快速建立起全國銷售網(wǎng)絡，在當下面臨渠道陣痛、龍頭圍剿等問題時，市場擔憂烏蘇單品生命周期已經(jīng)走至中后段，實際我們認為烏蘇作為濃厚口味啤酒的代表產(chǎn)品，消費者心智已經(jīng)占領(lǐng)成功，隨著公司更加豐富的產(chǎn)品矩陣建設(shè)和更加系統(tǒng)的費用投放方案落地，品牌開始向品類概念遷移，進一步打開了中長期發(fā)展空間。圖：公司不斷豐富烏蘇產(chǎn)品系列表：公司在不同市場選擇不同產(chǎn)品組合強化對終端的控店能力產(chǎn)品組合西南區(qū)域重點區(qū)域重啤+樂堡+烏蘇1664+樂堡+烏蘇-

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-資料：公司官網(wǎng)、渠道調(diào)研、亞洲市場在嘉士伯集團的戰(zhàn)略地位大幅提升?

嘉士伯集團：東歐受到俄烏沖突的影響，利潤損失較為嚴重；西歐市場趨于飽和；亞洲的重要性不斷提升。中國處在多年培育后盈利增長期，重要性愈發(fā)凸顯。?

嘉士伯中國：做中高端啤酒的引領(lǐng)者。前期已經(jīng)通過主動通過關(guān)廠、收縮退出了低端市場。16年以來專注高端產(chǎn)品，希望拿到更大的份額。?

揚帆22vs揚帆27：在不同市場布局產(chǎn)品組合，擴大超高端和高端品牌在大城市計劃里的份額-

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-資料：公司資料、二次調(diào)整，目標篤定從嘉士伯集團戰(zhàn)略出發(fā)理解企業(yè)動作，我們認為重慶啤酒始終致力于培養(yǎng)具備區(qū)域特色的差異化產(chǎn)品，并不斷提升其在高端市場競爭中的份額。嘉士伯入主后，賦能重慶啤酒打造完整的財務、供應鏈、管理體系，推動烏蘇在疆外的快速擴張。過去由于重慶啤酒旗下大部分品牌沒有全國化，五大BU基本是按照品牌劃分（比如新疆-烏蘇，重慶-重慶、山城，寧夏-西夏，云南-大理，以及CIB負責全國多個區(qū)域的娛樂渠道）。新疆BU開始全國拓展后，CIB根據(jù)架構(gòu)劃分也可以銷售烏蘇，因此出現(xiàn)一個市場存在兩個團隊各自為戰(zhàn)的分散局面。21年底，公司進行組織架構(gòu)的第一次調(diào)整，1）CIB新增全渠道、全品牌經(jīng)營省份，包括東北三省、華北三省、華中等地共計10個省級市場；2）新疆、寧夏BU新增全渠道、全品牌經(jīng)營省份江西、上海、浙江等7個省級市場。原則是按照區(qū)域區(qū)隔，確保一個銷售區(qū)域只有一個銷售團隊管理，價盤統(tǒng)一。22年底，公司二次推動渠道改革，1）疆內(nèi)團隊管轄范圍收縮；2）東部沿海區(qū)域歸屬CIB團隊管理；3）靠近內(nèi)陸的中部五省，從原來CIB中區(qū)獨立出來成立華中BU，保留原有業(yè)務及管理人員進行單獨考核。當前經(jīng)銷商及業(yè)務人員條線基本調(diào)整完畢。我們此次調(diào)整后，疆外大部分區(qū)域的品牌運作由管理更加精細化的CIB負責，且相鄰區(qū)域具備相似消費習慣，由同一BU負責不僅有利于烏蘇渠道、價盤的重塑，更有利于產(chǎn)品組合策略的推廣。-

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-艱難時期已過，重拾增長勢能22年烏蘇的成長受到消費力和消費場景雙重壓制。烏蘇作為公司增長的核心抓手，主銷區(qū)域（新疆、華東、華南）及主銷的現(xiàn)飲渠道受到疫情擾動更大。同時，作為全國化擴張中的品牌，外部消費環(huán)境對品牌拉力有所壓制，在渠道調(diào)整期中放大了擴張的難度，對短期推廣造成一定影響。艱難時期已過，重拾增長勢能。隨著23年消費場景的恢復及經(jīng)濟逐步復蘇，我們認為公司將體現(xiàn)出高于行業(yè)的彈性：?

場景帶動結(jié)構(gòu)加速恢復。烏蘇去年12月以來，餐飲、夜場等中高檔啤酒的主流消費場景逐步恢復，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)好于行業(yè)的重慶啤酒有望體現(xiàn)出更大彈性。?

烏蘇品牌號召力仍在。雖然烏蘇在餐飲終端的表現(xiàn)不及預期，但終端定價更低的流通渠道仍然保持較快增長，體現(xiàn)了烏蘇的消費者黏性和較強的品牌號召力。?

渠道調(diào)整接近尾聲。公司兩次組織優(yōu)化后渠道管理的精細化程度和運營效率明顯提升，區(qū)域市場管控和經(jīng)銷商隊伍建設(shè)強化后，烏蘇有望呈現(xiàn)恢復性增長。?

更多單品蓄勢待發(fā)。嘉士伯強調(diào)產(chǎn)品迭代和新品培育，今年作為揚帆27戰(zhàn)略的開局之年，公司繼續(xù)篤定高端化目標，計劃將樂堡、重慶品牌推向更多市場。我們認為，23年烏蘇品牌拉力、渠道推力都能發(fā)揮更好效果，我們對公司成長性依然保持樂觀。且差異化新品持續(xù)發(fā)力背景下，公司盈利水平有望維持高位。-

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-目錄一、啤酒行業(yè)：渠道是核心競爭要素，高端化帶來盈利提升二、復盤烏蘇：捕獲差異化需求，打破渠道封鎖三、著眼當下：渠道調(diào)整接近尾聲，品牌向品類遷移四、空間測算：烏蘇重拾增長勢能，高端化促業(yè)績兌現(xiàn)五、盈利預測及投資建議-

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-多維度測算下，烏蘇成長能力確定性高（1）從大城市計劃分市場推算：疆外烏蘇增長至115萬噸以上概率較大?

疆外烏蘇保守預計可達115萬噸，實際有望更樂觀?

渠道調(diào)研顯示，21年烏蘇已在福州、廈門、上海、北京等地達到2萬噸左右體量，在濟南、杭州、武漢等地亦有亮眼突破。?

保守假設(shè)：20個烏蘇大城市在2025年普遍達到2萬噸級銷量，其中，城鎮(zhèn)居民可支配收入靠前的浙江、福建中，6個大城市達到3萬噸體量，并輻射至周邊市場約1萬噸。其余市場結(jié)合經(jīng)濟水平、啤酒容量和人均啤酒消費量進行測算，將疆外市場分為10萬噸、8萬噸、5萬噸、3萬噸、2萬噸以及0.5-1萬噸級6個不同級別的潛力市場，由此推算出疆外烏蘇體量可達115萬噸左右。表：烏蘇疆外市場空間測算（單位：萬噸，標紅為烏蘇

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個大城市計劃）分類方式預測烏蘇空間

合計省份浙江（杭州、嘉興、溫州）、廣東、福建（福州、泉州、廈門）經(jīng)濟水平較高且啤酒容量相對較大1030855161015江蘇、安徽北京、上海山東（濟南、臨沂）、河南（鄭州、洛陽）、湖北（武漢、宜昌）具備一定啤酒消費量，且在烏蘇20個大城市計劃中陜西（西安）、河北（石家莊）、江西（南昌）、廣西（南寧）312234山西（太原）、天津具備一定啤酒消費量，且市場基礎(chǔ)好（沒有強勢龍頭或者烏蘇已經(jīng)具備一定體量）15湖南、重慶、四川、海南、貴州容量和人均消費量大，有較大希望突破26黑龍江、吉林、遼寧云南、青海、西藏、內(nèi)蒙古、甘肅、寧夏其他市場合計0.5-17115資料：-

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-多維度測算下，烏蘇成長能力確定性高?

疆外烏蘇保守預計可達115萬噸，實際有望更樂觀?

隨著公司揚帆27戰(zhàn)略的推進，未來公司大城市計劃數(shù)量仍會持續(xù)擴張，有望助力烏蘇在全國范圍內(nèi)進一步提升中高端市場份額，烏蘇實際的發(fā)展空間有望更加樂觀。-

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-資料：公司資料、多維度測算下，烏蘇成長能力確定性高（2）對標其他大單品規(guī)模推算：中長期看150-200萬噸量級?

可類比純生品類或百威經(jīng)典，中長期看150-200萬噸量級?

對比行業(yè)內(nèi)其他10元價位帶以上的大單品，雪花純生、青島純生分別在60/90萬噸量級，而高端化運作成熟的百威經(jīng)典則在200萬噸。中長期來看，雪花、青島純生目標都在100萬噸以上，更高價位帶的喜力目標也在60-80萬噸以上。?

假設(shè)未來3年疆外烏蘇復合增速在15-30%區(qū)間，對應25年銷量在87.5-143萬噸之間。其中，復合增速15%/20%/25%/30%分別對應銷量87.5/104/122/143萬噸。?

保守預計下，烏蘇25年有望實現(xiàn)純生品類，達到100萬噸以上量級。樂觀情況下，烏蘇中長期可對標百威經(jīng)典，實現(xiàn)150-200萬噸量級。表：行業(yè)內(nèi)主要大單品體量及增速預測價格帶6-8元公司品牌體量復合增速預測華潤青島勇闖天涯青島經(jīng)典350萬噸左右200萬噸左右//8-10元華潤百威華潤superX百威經(jīng)典雪花純生21年預計4-50萬噸，未來3-5年目標達成百萬噸200萬噸左右30%/21年預計60+萬噸，未來3-5年目標達成百萬噸12.5%10-12元青島青島純生21年預計90+萬噸，未來2年目標達成百萬噸+10%+華潤重慶喜力烏蘇預計21年30萬噸左右，未來3-5年達成80萬噸+預計21年疆外烏蘇50萬噸30%12元以上15-30%-

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-資料：渠道調(diào)研、多維度測算下，烏蘇成長能力確定性高（3）從行業(yè)高端化及市占率推算：高檔以上空間可看195萬噸?

高檔以上銷量看175-195萬噸，烏蘇貢獻主要增長?

根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，當前啤酒市場消費量在4000萬噸左右，華潤、青啤、百威、重啤四家企業(yè)高檔以上產(chǎn)品銷量約在650萬噸，高端化占比16%左右，重啤占比18%。?

考慮未來低檔產(chǎn)品升級換代，中高檔產(chǎn)品銷量增長，假設(shè)行業(yè)容量維持4300萬噸，行業(yè)高端化水平提升至25%（根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，美日英高檔啤酒占比分別為55.6%、33.2%、51.0%）。若重啤在高端競爭中份額維持，即對應高檔以上產(chǎn)品銷量176萬噸。但結(jié)合現(xiàn)在重慶啤酒已經(jīng)優(yōu)于行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和強勁發(fā)展勢頭，若高端中重啤份額提升至20%，即對應高檔以上產(chǎn)品銷量195萬噸。其中，預計為烏蘇貢獻主要增長。-

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-資料：低基數(shù)下單品驅(qū)動，量價齊升勢不可擋?

疆內(nèi)結(jié)構(gòu)升級，疆外穩(wěn)步放量?

根據(jù)出廠價和價位帶劃分，將烏蘇拆分為疆外（紅烏蘇以上產(chǎn)品）+疆內(nèi)：1）疆外烏蘇貢獻主要銷量增長，在成本推動的提價潮下存在價格提升；2）疆內(nèi)烏蘇銷量維持35-40萬噸穩(wěn)定水平，更多靠結(jié)構(gòu)升級實現(xiàn)收入增長?

至揚帆27計劃結(jié)束，預計烏蘇銷量復合增速為16.2%至165萬噸，其中疆外烏蘇符合增速23.1%至127萬噸，烏蘇單品收入實現(xiàn)復合19.3%的增長至95億左右。表：烏蘇增長假設(shè)2021462022E452023E702024E902025E1052026E1172027E127銷量yoy-2%25830%CAGR22-27=23.1%疆外疆內(nèi)收入yoy257636409840.01694110.052655792526962096988766138.01788165.057279449CAGR22-27=24.3%銷量yoy3339.038.038.0-8%1324-1%78.0-5%50095%CAGR22-27=2.9%收入yoy133582170217011744CAGR22-27=6.2%合計銷量yoy129.0143.0155.0CAGR22-27=16.2%合計噸價yoy47703911540455315633CAGR22-27=2.7%合計收入yoy39070%697179108732CAGR22-27=19.3%-

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-資料：低基數(shù)下單品驅(qū)動，量價齊升勢不可擋?

低基數(shù)下單品驅(qū)動，量價齊升勢不可擋?

不同于行業(yè)內(nèi)其他啤酒龍頭企業(yè)已完成全國化布局，重慶啤酒2022年銷量僅285萬噸（烏蘇80萬噸左右）。?

隨著公司全國化擴張的順利推進，烏蘇單品翻倍對公司收入增長做出重要支撐，而其他中高檔價位帶潛力品牌，如1664、夏日紛、樂堡、重慶系列的放量，更有望成為驅(qū)動公司量價齊升的重要因素。低基數(shù)下，公司將實現(xiàn)快于行業(yè)的收入增長，市占率可能得到明顯提升。表：重慶啤酒主要品牌銷量及收入預測（單位：萬噸，百萬元）202152022E42023E62024E82025E9CAGR22-27=26.5%2026E112027E13銷量yoy銷量yoy1664嘉士伯烏蘇-20%11118211110681212912CAGR22-27=5%143131551316585-5%78銷量yoy-5%61CAGR22-27=16.2%78CAGR22-27=6.9%銷量yoy557482樂堡11%68銷量yoy銷量yoy7080885294CAGR22-27=9.1%5210010555重慶-3%64565153其他14%2852%CAGR22-27=-3.1%合計銷量27947023265180362

389CAGR22-27=8.8%4144365740yoy噸單價yoy49195%5324

5464CAGR22-27=3.1%5600合計收入yoy13119

14,039

16,872

19,251

21,228

23,182

25,0217%

CAGR22-27=12.3%-

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-目錄一、啤酒行業(yè)：渠道是核心競爭要素，高端化帶來盈利提升二、復盤烏蘇：捕獲差異化需求，打破渠道封鎖三、著眼當下：渠道調(diào)整接近尾聲，品牌向品類遷移四、空間測算：烏蘇重拾增長勢能，高端化促業(yè)績兌現(xiàn)五、盈利預測及投資建議-

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-以百威為例，看行業(yè)盈利提升空間?

高檔以上單品放量有望顯著增厚公司利潤。不同價位帶啤酒之間噸酒成本差異僅3-400元，但噸價差異可能是成本差異的數(shù)倍。由于高端啤酒在滲透率不斷提升的培育期中可能需要更多費用投入，單品同樣需要匯量聚勢才足夠?qū)镜挠芰ψ鞒鲲@著正貢獻。?

以百威為例：?

從結(jié)構(gòu)看，公司主力產(chǎn)品集中在中高檔價位帶，其中8元以上產(chǎn)品占比30-35%，顯著高于行業(yè)的25%左右；6元以下產(chǎn)品占比35%，顯著低于行業(yè)的40%+?

從規(guī)模看，公司品牌十分聚焦，百威系列規(guī)模在200萬噸左右，預計貢獻中國區(qū)銷量占比不足30%，但收入占比超過35%，利潤占比可能超過40%。?

超高檔價位帶的單噸盈利水平高出主流價位帶數(shù)倍，主流價位帶單品可能達到30-50萬噸才能有較好盈利，而超高檔產(chǎn)品的規(guī)模效應門檻可能放寬至10萬噸。表：分價位帶盈利能力測算（以百威為例）圖：高檔以上產(chǎn)品對利潤拉動十分明顯100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%噸成本

噸單價

毛利率

銷售費用率

凈利率

單噸利潤（元）6元以下

2000

2800

25-30%

0-5%3-5%2300

4000

40-45%

10-12%

10-13%2600

5000

45-50%

12-15%

13-15%100-200500-600600-8006-88-1010-12

3000

6000

50-55%

15-20%

15-18%

800-100012以上

3300

10000

65.0%+

20%+

20%+

2000+百威銷量百威收入百威利潤行業(yè)銷量

行業(yè)收入6-8

6元以下行業(yè)利潤資料：渠道調(diào)研、測算注：考慮到品牌溢價，百威產(chǎn)品噸價和盈利能力可能略高于同價位帶其他競品12元以上8-12元元-

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-以百威為例，看行業(yè)盈利提升空間?

若十四五末行業(yè)內(nèi)主要玩家產(chǎn)品結(jié)構(gòu)達到百威亞太21年水平，噸單價可朝5000元看齊，行業(yè)毛利率有望提升至50%以上，凈利率提升空間可達5%。?

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)較差，毛利率偏低，但渠道優(yōu)勢明顯的龍頭企業(yè)華潤、青島改善空間更大?

品牌占位已經(jīng)領(lǐng)先，規(guī)模效應下重慶啤酒的結(jié)構(gòu)升級確定性仍強?

降本增效進度落后于行業(yè)，運營效率較低但改革決心較強的燕京啤酒值得關(guān)注表：啤酒行業(yè)主要企業(yè)盈利指標收入（百萬元）銷售毛利率

銷售費用率

管理費用率

財務費用率

銷售凈利率

扣非銷售凈利率百威亞太華潤啤酒青島啤酒重慶啤酒燕京啤酒珠江啤酒惠泉啤酒*ST西發(fā)蘭州黃河CR547,51633,38730,16713,11911,9614,53858253.9%39.2%36.7%50.9%38.4%45.0%26.9%23.6%18.6%45.0%40.5%7.7%19.6%13.6%16.9%13.0%15.5%4.7%6.6%10.5%5.7%0.1%0.1%14.4%13.3%10.8%18.3%2.4%12.8%6.7%7.3%8.7%1.4%11.0%3.2%0.0%-8.1%7.8%6.5%-0.8%-0.1%-1.0%-4.8%-4.0%6.2%5.2%13.8%11.1%11.3%5.6%13.8%5.4%3932.4%2.2%30918.6%13.9%12.8%12.6%8.1%-6.9%-0.3%-1.1%7.7%13615014197112.4%11.0%行業(yè)8.8%資料：wind、注1：百威亞太已按照7的匯率換算處理，數(shù)據(jù)包括但不限于中國區(qū)。注2：由于數(shù)據(jù)的可得性，行業(yè)內(nèi)存在部分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)低于上市公司水平的企業(yè)，行業(yè)盈利水平可能低于測算所得加權(quán)平均數(shù)據(jù)。-

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-行業(yè)高端化空間測算?

中低檔結(jié)構(gòu)升級，高檔以上放量發(fā)展?

預計21-25年12元以上超高檔啤酒銷量每年增長2-30萬噸，高檔/次高檔/中檔/低檔復合增速分別在15%/5%/2%/-5%左右。次高檔以上啤酒占比由20-25%提升至40%以上。圖：中國啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)變化推演（單位：萬噸）202119001100500250120占比49.1%28.4%12.9%6.5%202515001100600450250占比CAGR-6%2%5%16%20%體量變化

年均體量變化

占比變化低檔中檔6元以下6-8元8-10元10-12元38.5%28.2%15.4%11.5%6.4%-4000-1000-10.6%2.2%5.1%3.3%0.0%次高檔高檔100200130255033超高檔

12元以上3.1%超高檔250萬噸（6.5%）超高檔120萬噸（3%）高檔250萬噸（6.5%）GAGR為15-20%GAGR為2-5%高檔450萬噸（11.5%12元10元8元次高檔600萬噸（15.5%）次高檔500萬噸（13%）中檔1100萬噸（28%）中檔1100萬噸（28.5%）6元低檔1500萬噸（38.5%）低檔1900萬噸（49%）GAGR為-5%+3元2021年2025年資料：渠道調(diào)研、測算-

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-行業(yè)高端化空間測算?

當前啤酒行業(yè)噸價在3900元左右，銷量規(guī)模約4000萬噸，其中8元以上占比20%左右，對應啤酒行業(yè)規(guī)模約1550億，次高檔以上啤酒規(guī)模550億。?

根據(jù)我們測算，預計21-25年中國啤酒行業(yè)銷量整體維持穩(wěn)定。中低檔啤酒以結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動噸價提升為主，高檔以上擴容放量推動滲透率持續(xù)提升。預計至25年行業(yè)整體噸價有望達到4950元，對應行業(yè)規(guī)模約1980億，復合增速6.3%。其中8元以上占比可達33%，對應次高檔以上啤酒規(guī)模1300億。?

預計超高檔/高檔/次高檔至25年平均每年分別