請仔細閱讀本報告末頁聲明證券研究報告|首次覆蓋報告擴量提質(zhì)，迎接景氣業(yè)務(wù)多元的畜禽養(yǎng)殖龍頭企業(yè)。溫氏股份是一家以畜禽養(yǎng)殖為主業(yè)、配套相關(guān)業(yè)務(wù)的跨地區(qū)現(xiàn)代農(nóng)牧企業(yè)集團。公司的主要業(yè)務(wù)是肉雞、肉豬的養(yǎng)殖和銷售，兼營肉鴨、蛋雞、鴿子、肉鵝的養(yǎng)殖及其產(chǎn)品銷售。同時配套經(jīng)營畜禽屠宰、預(yù)制菜食品公司加快向“公司+現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶”和“公司+現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園區(qū)+職業(yè)農(nóng)民”模年公司共出欄生豬2626.22萬頭，同比增長46.6%，2024年公司目標(biāo)出欄量億只，同比增長9.51%。公司肉雞生產(chǎn)能力領(lǐng)先，經(jīng)營情況持續(xù)位于高水平穩(wěn)定狀股票信息 股價走勢7%0%-7%-14%-21%-27%2023-042023-082023-122024-04作者相關(guān)研究資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為2024年4月24日收盤價P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明會計年度會計年度研發(fā)費用000公允價值變動收益00投資凈收益會計年度償債能力速動比率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率每股指標(biāo)（元）每股收益（最新攤薄）每股凈資產(chǎn)（最新攤?。┕乐当嚷?財務(wù)報表和主要財務(wù)比率會計年度應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款預(yù)付賬款存貨應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款會計年度折舊攤銷投資損失投資活動現(xiàn)金流籌資活動現(xiàn)金流短期借款000普通股增加00000現(xiàn)金凈增加額資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為2024年4月24日收盤價P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明溫氏股份：合作養(yǎng)殖龍頭企業(yè) 5養(yǎng)殖貢獻主要業(yè)績，相關(guān)業(yè)務(wù)穩(wěn)健運行 5合作養(yǎng)殖模式創(chuàng)立者，模式迭代實力精進 8 豬業(yè)：管理持續(xù)優(yōu)化，重回第一梯隊 禽業(yè)：生產(chǎn)能力領(lǐng)先，豐富產(chǎn)品業(yè)態(tài) 盈利預(yù)測與投資建議 風(fēng)險提示 圖表1：公司產(chǎn)業(yè)鏈 5圖表2：2023年上半年公司收入結(jié)構(gòu) 5圖表3：公司營收波動上升 6圖表4：公司肉豬與肉雞業(yè)務(wù)收入波動上升 6圖表5：公司毛利與毛利率情況 6圖表6：肉豬板塊毛利率波動較肉雞板塊更為劇烈 6圖表7：公司配套業(yè)務(wù)分部利潤構(gòu)成 7圖表8：2023年上半年獸藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入3.6億，同比增加12% 7圖表9：2023年上半年獸藥業(yè)務(wù)貢獻分部利潤1.98億，同比減少0.77% 7圖表10：投資業(yè)務(wù)為公司持續(xù)貢獻利潤 7圖表11：公司交易性金融資產(chǎn)情況 7圖表12：緊密型“公司+農(nóng)戶”模式示意圖 8圖表13：近年來公司合作農(nóng)戶（或家庭農(nóng)場）數(shù)情況 8圖表14：公司戶均養(yǎng)豬規(guī)模 9圖表15：公司戶均養(yǎng)雞規(guī)模 9圖表16：“公司+現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶”模式 9圖表17：養(yǎng)殖小區(qū)年出欄單頭肉豬投資標(biāo)準(zhǔn)更高 9圖表18：養(yǎng)殖小區(qū)年出欄產(chǎn)能更高 9圖表19：未來公司新增養(yǎng)殖資源中合作建設(shè)方式占比結(jié)構(gòu) 圖表20：未來公司新增養(yǎng)殖資源中“公司+現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶”和“公司+農(nóng) 圖表22：公司種豬場滿產(chǎn)可出欄商品豬苗量穩(wěn)定 圖表23：公司有效飼養(yǎng)能力和產(chǎn)能利用率雙增 圖表24：公司肉豬出欄量情況與2024年目標(biāo) 圖表25：公司年底能繁母豬存欄情況與2024年底計劃 圖表26：2021年以來公司肉豬養(yǎng)殖綜合成本持續(xù)下降 圖表27：公司母豬及育肥管理指標(biāo)持續(xù)改善 圖表28：2023年以來公司豬苗生產(chǎn)成本持續(xù)下降 圖表29：公司成本改善方式 圖表30：公司肉雞出欄量情況 P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表31：公司肉鴨出欄量情況 圖表32：公司肉雞毛利與單羽毛利情況 圖表33：公司肉雞銷形態(tài)目標(biāo) 圖表34：每輪周期反轉(zhuǎn)前能繁母豬累計去化幅度 圖表35：生豬股票拐點先于周期拐點 圖表36：盈利預(yù)測核心假設(shè) 圖表37：可比公司估值表 P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明40.9%40.9%蛋雞、鴿子、肉鵝的養(yǎng)殖及其產(chǎn)品銷售。同時圍繞畜禽養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈上下游，配套經(jīng)營畜禽屠宰、預(yù)制菜食品加工、現(xiàn)代農(nóng)牧設(shè)備制造、獸藥生產(chǎn)及金融投資等業(yè)務(wù)。圖表1：公司產(chǎn)業(yè)鏈養(yǎng)殖配套養(yǎng)殖主業(yè)下游渠道套系為主，天露黑豬為輔生產(chǎn)、冷鏈運輸、冷鏈銷售”模式耗品、自動清糞系統(tǒng)、自動喂料系統(tǒng)、自動環(huán)境控制系統(tǒng)、智能化母豬飼養(yǎng)管理系統(tǒng)黃雞、天露麻雞、天露瑤雞、天露烏骨雞鎖、鮮肉批發(fā)業(yè)務(wù)1個白羽番鴨配套系獲國家畜禽品種審定認(rèn)證資料來源：公司官網(wǎng)，國盛證券研究所養(yǎng)殖貢獻主要業(yè)績，相關(guān)業(yè)務(wù)穩(wěn)健運行輔以終端零售商；而肉豬則主要供應(yīng)給批發(fā)商和肉聯(lián)圖表2：2023年上半年公司收入結(jié)構(gòu)原奶及乳制品設(shè)備資料來源：iFind，國盛證券研究所P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表3：公司營收波動上升0資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表4：公司肉豬與肉雞業(yè)務(wù)收入波動上升00圖表5：公司毛利與毛利率情況資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表6：肉豬板塊毛利率波動較肉雞板塊更為劇烈資料來源：iFind，Wind，國盛證券研究所獸藥業(yè)務(wù)主要由公司全資子公司大華農(nóng)運營。大華農(nóng)以獸用生物制品、獸用藥物制劑、飼料添加劑為主營業(yè)務(wù)，品種范圍涵蓋畜禽、反芻、水產(chǎn)、寵物等，每年穩(wěn)定向公司貢P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表7：公司配套業(yè)務(wù)分部利潤構(gòu)成其他行業(yè)乳品行業(yè)肉制品加工（億元）6.05.04.03.02.01.00.02017A2018圖表8：2023年上半年獸藥業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入3.6億，同比增加12%876543210圖表9：2023年上半年獸藥業(yè)務(wù)貢獻分部利潤1.98億，同比減少0.77%資料來源：iFind，國盛證券研究所資料來源：公司公告，國盛證券研究所公司金融投資業(yè)務(wù)穩(wěn)步貢獻收益。公司金融投資業(yè)務(wù)包括產(chǎn)業(yè)投資與并購業(yè)務(wù)以及財務(wù)投資業(yè)務(wù)，由專門從事資本運營管理機構(gòu)——投資管理事業(yè)部負(fù)責(zé)投資管理。近幾年持圖表10：投資業(yè)務(wù)為公司持續(xù)貢獻利潤（億元）投資收益公允價值變動損益資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表11：公司交易性金融資產(chǎn)情況資料來源：Wind，國盛證券研究所P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明養(yǎng)殖模式。緊密型“公司+農(nóng)戶”模式下，公司承擔(dān)種豬端的資本開支、農(nóng)戶或其他主體承擔(dān)育肥端資本開支，并通過采用“統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一供種、統(tǒng)一供料、統(tǒng)一防疫、統(tǒng)圖表12：緊密型“公司+農(nóng)戶”模式示意圖公司公司飼料原料、疫苗、技術(shù)服務(wù)飼料原料、疫苗、技術(shù)服務(wù)屠宰加工一體化產(chǎn)業(yè)鏈圖表13：近年來公司合作農(nóng)戶（或家庭農(nóng)場）數(shù)情況6543210P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表14：公司戶均養(yǎng)豬規(guī)模0圖表15：公司戶均養(yǎng)雞規(guī)模（只）0圖表16：“公司+現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶”模式投資方式政府部分出資政府整合扶貧資金，參與公司建設(shè)的現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)；養(yǎng)殖小區(qū)用地資源需要政府協(xié)調(diào)公司公司公司自有資金公司養(yǎng)殖小區(qū)模式的核心在于養(yǎng)殖端的固定資產(chǎn)建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)提高、單體規(guī)模擴大，年上市單頭圖表17：養(yǎng)殖小區(qū)年出欄單頭肉豬投資標(biāo)準(zhǔn)更高元/頭元/頭0傳統(tǒng)農(nóng)戶傳統(tǒng)農(nóng)戶圖表18：養(yǎng)殖小區(qū)年出欄產(chǎn)能更高0傳統(tǒng)農(nóng)戶P.10請仔細閱讀本報告末頁聲明公司規(guī)劃，未來公司新增養(yǎng)殖資源中，以他建方式（養(yǎng)殖小區(qū)、家庭農(nóng)場）為主，約占圖表19：未來公司新增養(yǎng)殖資源中合作建設(shè)方式占比結(jié)構(gòu)圖表20：未來公司新增養(yǎng)殖資源中“公司+現(xiàn)代養(yǎng)殖小區(qū)+農(nóng)戶”和“公司+農(nóng)戶（或家庭農(nóng)場）”模式比例公司+農(nóng)庭農(nóng)場）公司+現(xiàn)“公司+現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園區(qū)+職業(yè)農(nóng)民”模式是公司將畜禽養(yǎng)殖、屠宰加工和分銷等功能集規(guī)劃設(shè)計。公司在養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)與合作農(nóng)戶開展緊密深度合作，建立利益聯(lián)結(jié)與圖表21：“公司+現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)園區(qū)+職業(yè)農(nóng)民”模式建設(shè)內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明豬業(yè)：管理持續(xù)優(yōu)化，重回第一梯隊圖表22：公司種豬場滿產(chǎn)可出欄商品豬苗量穩(wěn)定（萬頭）種豬場可出欄商品豬苗量YoY0資料來源：互動易，國盛證券研究所圖表23：公司有效飼養(yǎng)能力和產(chǎn)能利用率雙增（萬頭）0資料來源：Wind，國盛證券研究所2021年以來，伴隨著公司種豬體系恢復(fù)和生產(chǎn)重回正軌，公司出欄量穩(wěn)定增長，圖表24：公司肉豬出欄量情況與2024年目標(biāo)（萬頭）0 圖表25：公司年底能繁母豬存欄情況與2024年底計劃（萬頭）P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表26：2021年以來公司肉豬養(yǎng)殖綜合成本持續(xù)下降（元/公斤）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研2.59，為近兩年最低水平。圖表27：公司母豬及育肥管理指標(biāo)持續(xù)改善資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所（注：1、此處為2023年一季度平均水平數(shù)據(jù)2、取公告范圍上限）圖表28：2023年以來公司豬苗生產(chǎn)成本持續(xù)下降豬苗生產(chǎn)成本（元/豬苗生產(chǎn)成本資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明此外，伴隨公司飼料生產(chǎn)成本、產(chǎn)能利用率、管理水平的提高，公司成本改善前景值得圖表29：公司成本改善方式禽業(yè)：生產(chǎn)能力領(lǐng)先，豐富產(chǎn)品業(yè)態(tài)圖表30：公司肉雞出欄量情況（億只）（億只）86420圖表31：公司肉鴨出欄量情況（萬只）0P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表32：公司肉雞毛利與單羽毛利情況（元/羽）（元/羽）0資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研公司穩(wěn)步推進禽業(yè)轉(zhuǎn)型升級，以產(chǎn)業(yè)鏈延伸方式豐富產(chǎn)品形態(tài)，拓寬利潤空間。2022圖表33：公司肉雞銷形態(tài)目標(biāo)資料來源：Wind，國盛證券研究所P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明77結(jié)算虧損，持續(xù)的低迷對于參與者的消耗使得產(chǎn)能呈現(xiàn)持續(xù)加速調(diào)減的態(tài)勢?；谵r(nóng)業(yè)圖表34：每輪周期反轉(zhuǎn)前能繁母豬累計去化幅度%能繁母豬存欄數(shù)環(huán)比-左軸生豬價格-右軸64202013.8-2015.3-19%-11%50資料來源：農(nóng)業(yè)部，Wind，國盛證券研究所伴隨著能繁母豬向供應(yīng)減量的兌現(xiàn)，我們認(rèn)為豬周期已經(jīng)進入了底部向上趨勢反轉(zhuǎn)的過周期反轉(zhuǎn)的較優(yōu)時點。圖表35：生豬股票拐點先于周期拐點0SW生豬養(yǎng)殖-左軸豬價-右軸股價反轉(zhuǎn)周期反轉(zhuǎn)周期反轉(zhuǎn)2006-11-302010-06-302015-03-31周期反轉(zhuǎn)2021-07-30股價反轉(zhuǎn)周期反轉(zhuǎn)周期反轉(zhuǎn)2006-11-302010-06-302015-03-31周期反轉(zhuǎn)2021-07-30502000-012003-012006資料來源：農(nóng)業(yè)部，Wind，國盛證券研究所P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明費用方面，考慮價格上行對期間費用的攤薄、財務(wù)成本以及股權(quán)激勵費用影響，預(yù)計P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表36：盈利預(yù)測核心假設(shè)銷售收入（百萬元）增長率-30.4%17.4%-5.1%14.3%18.6%銷售收入（百萬元）增長率9.0%13.1%5.5%14.7%16.1%銷售收入（百萬元）增長率82.4%85.1%85.1%85.1%85.1%銷售收入（百萬元）增長率4.3%10.2%10.2%10.2%10.2%銷售收入（百萬元）增長率54.1%36.9%36.9%36.9%36.9%設(shè)備銷售收入（百萬元）增長率23.6%19.0%20.0%20.0%20.0%原奶及乳制品銷售收入（百萬元）--增長率21.6%11.4%-23.1%0.0%0.0%銷售收入（百萬元）增長率82.4%85.1%85.1%85.1%85.1%合計增長率-8.3%15.5%0.7%14.9%18.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所綜上，預(yù)計2023-2025年實現(xiàn)歸母凈利P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表37：可比公司估值表公司代碼公司簡稱資料來源：Wind，國盛證券研究所（2023-2025年盈利預(yù)測來自Wind一致預(yù)期，統(tǒng)計于2024年4月24日收盤）P.19請仔細閱讀本報告末頁聲明發(fā)生重大疫病的風(fēng)險動物疫病是畜牧行業(yè)發(fā)展中面臨的主要風(fēng)險，生豬因發(fā)生疫病或?qū)е虏⊥?，直接?dǎo)致公生豬發(fā)生疫病所引致的產(chǎn)量下降、盈利下降、甚至虧損等風(fēng)險。生豬價格波動的風(fēng)險我國生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度較低的特點以及生豬固有生長周期共同決定了生豬市場價格的周期性波動。生豬價格周期性波動會對包括公司在內(nèi)的生豬養(yǎng)殖企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響。如果生豬價格未來持續(xù)低迷或繼續(xù)下滑，將會對公司的盈利水平造成重大不利原材料價格波動的風(fēng)險公司的原材料主要包括小麥、玉米、豆粕等，因此，小麥、玉米和豆粕等價格波動會對公司主營業(yè)務(wù)成本、凈利潤產(chǎn)生較大影響?，F(xiàn)金流風(fēng)險如果生豬價格未來持續(xù)低迷或繼續(xù)下滑、原材料價格持續(xù)處于高位或繼續(xù)上漲，除對公司盈利水平造成不利影響外，也會直接對公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額帶來不利影響。如果未來銀行信貸政策發(fā)生不利變化、公司資金管理不善，將顯著增加公司的償債食品安全風(fēng)險如果公司一旦出現(xiàn)質(zhì)量控制不到位而產(chǎn)生重大食品安全問題，將直接影響到公司生產(chǎn)經(jīng)P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明免責(zé)聲明國盛證券有限責(zé)任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報告的信息均來源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預(yù)測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，可能會隨時調(diào)整。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會計或稅務(wù)的最終操作建議，本公司不就報告中的內(nèi)容對最終操作建議做出任何擔(dān)保。本報告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有本報告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進行交易，也