證券研究報(bào)告電力設(shè)備及新能源行業(yè)/公司深度報(bào)告評(píng)級(jí)：買入-A（維持）報(bào)告日期：2024年5月13日高端硅鋼+變壓器雙輪驅(qū)動(dòng)，業(yè)績(jī)修復(fù)可期望變電氣（603191.SH）深度報(bào)告核心觀點(diǎn)u

民營(yíng)取向硅鋼龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)突出。公司是國(guó)內(nèi)民營(yíng)取向硅鋼龍頭，取向硅鋼產(chǎn)量排名全國(guó)第三，民營(yíng)企業(yè)第一。2023年全年生產(chǎn)取向硅鋼12.59萬(wàn)噸，較去年增加1.47萬(wàn)噸,同比+13.25%，創(chuàng)歷史新高。輸配電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入13.53億元，同比+38.52%；毛利率15.32%，同比+0.49pct。在國(guó)內(nèi)取向硅鋼大量產(chǎn)能投放市場(chǎng)、銷售價(jià)格持續(xù)下跌的激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，仍然實(shí)現(xiàn)兩大業(yè)務(wù)產(chǎn)銷量增長(zhǎng)，凸顯了產(chǎn)業(yè)相互補(bǔ)充和依存的戰(zhàn)略定位精準(zhǔn)及產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)。u

變壓器持續(xù)景氣，收購(gòu)云變強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力。公司全年生產(chǎn)電力變壓器1,133.25萬(wàn)kVA，同比+32.90%，創(chuàng)歷史新高。110kV及以下節(jié)能型變壓器智能化工廠技改項(xiàng)目24Q1進(jìn)入設(shè)備交付安裝高峰期。24年完成云變電氣的收購(gòu)，電壓等級(jí)提升至500kV，在鐵路牽引變、高海拔大容量等級(jí)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力得到大幅提升。隨著“雙碳”政策、配網(wǎng)政策及新能效標(biāo)準(zhǔn)（GB20052-2024）的陸續(xù)發(fā)布，同時(shí)受益于能源轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下風(fēng)光的高速發(fā)展、AI算力崛起引致的用電量上升與全球電網(wǎng)新周期下電力設(shè)備龐大的海外需求，變壓器景氣度有望持續(xù)。u

高牌號(hào)取向硅鋼產(chǎn)能提升，受益高牌號(hào)硅鋼價(jià)格上漲與需求上升。24年4月，取向硅鋼價(jià)格出現(xiàn)22年底以來(lái)的首次上漲，寶鋼股份24年4月B30G130、B23R085型號(hào)取向硅鋼月均價(jià)環(huán)比均上漲176.62元/噸，且高牌號(hào)取向硅鋼產(chǎn)品市場(chǎng)上資源偏緊，需求逐漸增加。截至24年4月，公司八萬(wàn)噸高端磁性新材料項(xiàng)目進(jìn)入全線調(diào)試階段，首批取向硅鋼成品卷下線在即，可明顯受益價(jià)格上漲及高牌號(hào)取向硅鋼需求增加趨勢(shì)。公司23年研發(fā)投入1.70億元，同比+70%，實(shí)現(xiàn)了0.20mm、0.23mm和0.27mm厚度規(guī)格產(chǎn)品穩(wěn)定生產(chǎn)，突破23QH080牌號(hào)的技術(shù)瓶頸，以23QH085/23QH090牌號(hào)為代表的高端產(chǎn)品已研發(fā)成功并陸續(xù)實(shí)現(xiàn)銷售。隨著產(chǎn)品牌號(hào)的結(jié)構(gòu)變化升級(jí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。u

投資建議：公司是國(guó)內(nèi)唯一打通上游原材料至下游服務(wù)的變壓器廠商，受益于能源轉(zhuǎn)型和全球電網(wǎng)建設(shè)進(jìn)入新周期，高牌號(hào)硅鋼的占比提高帶來(lái)業(yè)績(jī)向上彈性，隨著變壓器智能化工廠技改項(xiàng)目推進(jìn)以及云變收購(gòu)?fù)瓿?，綜合競(jìng)爭(zhēng)力提升。我們看好公司未來(lái)的發(fā)展前景，預(yù)測(cè)公司2024-26年歸母凈利潤(rùn)分別為3.09、4.59和6.12億元，對(duì)應(yīng)EPS0.93、1.38和1.84元，PE為19.7、13.3、9.9倍，維持“買入-A”評(píng)級(jí)。u

風(fēng)險(xiǎn)提示：1.新品研發(fā)不及預(yù)期；2.原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；3.匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；4.其他不可抗因素。2目錄深耕輸配電領(lǐng)域，民營(yíng)取向硅鋼龍頭海內(nèi)外需求共振，變壓器持續(xù)景氣輸配電領(lǐng)域穩(wěn)中有進(jìn)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)顯著高端取向硅鋼供需趨緊，價(jià)格上行支撐利潤(rùn)投資建議31.1

深耕輸配電三十年，打通一體化產(chǎn)業(yè)鏈流程u

深耕輸配電三十年，產(chǎn)品線豐富。公司于1994年成立，2022年4月28日在上海證券交易所主板上市，基于硅鋼和輸配電及控制設(shè)備業(yè)務(wù)進(jìn)行發(fā)展，聚焦新能源高端磁性原材料、電力裝備制造和智能電網(wǎng)解決方案服務(wù)。公司深耕輸配電和硅鋼行業(yè)多年，技術(shù)基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)，掌握多項(xiàng)行業(yè)核心專利；客戶基礎(chǔ)廣泛，建立起以重慶、四川、貴州、云南等西南地區(qū)為核心，華中地區(qū)、華南地區(qū)等快速增長(zhǎng)區(qū)域相結(jié)合的銷售區(qū)域布局，硅鋼產(chǎn)品遠(yuǎn)銷境外多個(gè)國(guó)家。u

公司是全國(guó)唯一打通上游關(guān)鍵原材料的輸配電及控制設(shè)備企業(yè)。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，公司已形成高磁感取向硅鋼—高磁感低損耗鐵心—節(jié)能電力變壓器—智能成套電氣設(shè)備—智能箱式變電站全鏈條的產(chǎn)品群。公司內(nèi)部輸配電控制設(shè)備業(yè)務(wù)和取向硅鋼業(yè)務(wù)相互促進(jìn)，協(xié)同發(fā)展，具有明顯的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。公司發(fā)展歷程199420072012201620202022在上海證券交易所主板上市，股票簡(jiǎn)稱“望變電氣”，代碼“603191”公司前身“重慶望江變壓器廠”成立長(zhǎng)壽經(jīng)開(kāi)區(qū)生產(chǎn)基地（A區(qū)）全面建成投產(chǎn)10萬(wàn)噸高磁感取向硅鋼項(xiàng)目二期工程建成投產(chǎn)成立黔南望江變壓器有限公司成立重慶能投長(zhǎng)壽經(jīng)開(kāi)區(qū)售電有限公司200220102015201720212023油浸式變壓器生產(chǎn)基地（B區(qū)）全面建成投產(chǎn)公司股票在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，成功登錄“新三板”，股票代碼832960智能成套電氣設(shè)備生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目一期工程建成投產(chǎn)4.323MWp光伏項(xiàng)目投產(chǎn)，8萬(wàn)噸高磁性新材料項(xiàng)目下線10萬(wàn)噸高磁感取向硅鋼項(xiàng)目一期工程建成投產(chǎn)成立子公司重慶惠澤電器有限公司資料：公司官網(wǎng)、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要41.2

結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)集中u

公司股權(quán)集中、結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至2023年年底，楊澤民、秦惠蘭、楊耀與楊秦系一致行動(dòng)人。公司實(shí)際控制人楊澤民與秦惠蘭系夫妻關(guān)系，其女楊秦與其子楊耀系姐弟關(guān)系，四人共計(jì)持股38.86%，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司管理者從事電力行業(yè)相關(guān)工作多年，有豐富的企業(yè)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)；研發(fā)團(tuán)隊(duì)成立多年，部門領(lǐng)導(dǎo)者為業(yè)內(nèi)優(yōu)秀人才，有豐富的電力領(lǐng)域研究、研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)際控制人38.86%楊澤民秦惠蘭楊秦楊耀楊厚群其他股東15.79%12.26%5.41%5.40%2.25%58.89%望變電氣100%100%100%60%30%重慶惠澤電器有限公司重慶望變電力工程有限公司（已注銷）黔南望江變壓器有限公司黔南望變電氣科技有限公司（已注銷）重慶能投長(zhǎng)壽經(jīng)開(kāi)區(qū)售電有限公司資料：Wind、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要51.3

主要業(yè)務(wù)：“雙輪”相互促進(jìn)，協(xié)同發(fā)展u

公司主要產(chǎn)品分為輸配電及控制設(shè)備和取向硅鋼兩大類。輸配電控制設(shè)備業(yè)務(wù)和取向硅鋼業(yè)務(wù)相互促進(jìn)，協(xié)同發(fā)展，具有明顯的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。u

公司輸配電及控制設(shè)備主要包括電力變壓器、箱式變電站、成套電氣設(shè)備相關(guān)產(chǎn)品，產(chǎn)品不僅應(yīng)用于電力、農(nóng)、工、商業(yè)及居民用電、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等傳統(tǒng)領(lǐng)域，還可用于新能源光伏、風(fēng)電、充電樁、儲(chǔ)能、軌道交通、數(shù)據(jù)中心、新型基礎(chǔ)設(shè)施等新興領(lǐng)域。u

公司取向硅鋼主要包含一般取向硅鋼（CGO）和高磁感取向硅鋼（HiB），主要用于變壓器（鐵心）的制造，還可應(yīng)用于大型電機(jī)（水電、風(fēng)電）等領(lǐng)域，客戶群體包括了國(guó)內(nèi)外知名變壓器及電機(jī)制造企業(yè)。公司部分主營(yíng)產(chǎn)品公司主要產(chǎn)品在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的覆蓋情況資料：公司公告、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要61.4

收入結(jié)構(gòu)：取向硅鋼業(yè)務(wù)占比逐年增大u

營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，23年利潤(rùn)承壓。營(yíng)業(yè)收入方面，2017-2023年保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，由5.71億元增長(zhǎng)到27.18億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率34.64%。歸母凈利潤(rùn)方面，2018-2022年公司歸母凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，由2018年的0.53億元增至2022年的2.98億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到54%。2022年歸母凈利潤(rùn)同比增速高達(dá)67%，主要原因?yàn)槿∠蚬桎摷拜斉潆娂翱刂圃O(shè)備產(chǎn)量提升帶動(dòng)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)，對(duì)利潤(rùn)端有所抬升。2023年由于取向硅鋼價(jià)格下降導(dǎo)致利潤(rùn)有所下滑，全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.35億元，同比-21.31%。u

從收入結(jié)構(gòu)上看，取向硅鋼業(yè)務(wù)對(duì)公司營(yíng)業(yè)收入的貢獻(xiàn)穩(wěn)步提升。公司主要產(chǎn)品為取向硅鋼和輸配電及控制設(shè)備，自2017年自建取向硅鋼生產(chǎn)線投產(chǎn)以來(lái)，取向硅鋼對(duì)收入的貢獻(xiàn)比重不斷上升，2021年開(kāi)始，取向硅鋼業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比達(dá)到53%，首次超過(guò)輸配電及控制設(shè)備業(yè)務(wù)。2023年由于取向硅鋼價(jià)格下降明顯，業(yè)務(wù)收入占比下滑至47.57%。24年隨著取向硅鋼價(jià)格回升，預(yù)計(jì)收入占比會(huì)繼續(xù)增大。2017-2023公司營(yíng)收及利潤(rùn)情況2018-2023公司營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)120%100%80%60%40%20%0%30.025.020.015.010.05.0120%100%80%60%40%20%0%5.62%3.36%2.41%2.64%7.39%14.67%59.33%38.67%43.71%49.79%51.92%53.43%58.92%202252.93%2021-20%-40%47.57%202340.69%201940.96%202026.00%20180.02017201820192020202120222023營(yíng)業(yè)總收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）營(yíng)業(yè)總收入-yoy（%）歸母凈利潤(rùn)-yoy（%）取向硅鋼

輸配電及控制設(shè)備

其他業(yè)務(wù)資料：Wind、公司公告、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要71.5

盈利能力：毛利短期承壓，硅鋼前景可期u

公司毛利率自2017年來(lái)呈下滑趨勢(shì)。2017年-2021年，公司毛利率承壓下降，隨后在2022年有所回升。2023年，受取向硅鋼價(jià)格下降的影響，毛利率再次下滑，達(dá)到17.36%，同比-2.94pct。u

總體來(lái)看，取向硅鋼的毛利率呈上升趨勢(shì)，輸配電及控制設(shè)備毛利率逐年降低（23年有所回升）。隨著公司取向硅鋼的高牌占比升高以及公司產(chǎn)能的逐漸釋放，得益于銷售單價(jià)的上升以及單位成本的下降，公司取向硅鋼業(yè)務(wù)毛利率2020-2022年開(kāi)始呈逐年上升態(tài)勢(shì)，2022年毛利率為24.06%，同比+6.56pct。2023年受價(jià)格下降影響，取向硅鋼毛利率下降至19.61%，同比-4.45pct。輸配電產(chǎn)品毛利近年來(lái)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，但隨著公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化的優(yōu)勢(shì)日益突出，輸配電產(chǎn)品毛利率在2023年有所回升，為15.32%，同比+0.49pct。2017-2023年公司的毛利率和凈利率（%）2018-2023主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率35%30%25%20%15%10%5%35%30%25%20%15%10%5%32.81%31.39%26.97%29.10%25.61%24.06%21.65%21.89%10.98%20.30%11.62%21.75%17.50%19.30%9.21%19.61%15.32%17.36%8.54%18.65%15.04%14.83%10.65%9.88%5.94%5.46%0%0%2017201820192020202120222023201820192020取向硅鋼2021輸配電及控制設(shè)備20222023銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）資料：Wind、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要81.6

管理能力：期間費(fèi)用率不斷優(yōu)化，研發(fā)投入有待提高u

在公司營(yíng)收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的情況下，公司期間費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化。公司2023銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為3.39%、2.88%、1.08%、-0.62%，相比2018年分別-3.06pct/-0.92pct/-0.69pct/-2.16pct。u

公司的研發(fā)投入在可比公司內(nèi)處于較低水平。2023年公司的研發(fā)費(fèi)用率為1.08%，明顯低于可比公司的平均水平3.11%。未來(lái)可加大研發(fā)投入以保持自己的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。2018-2023公司期間費(fèi)用率變化情況（%）2018-2023可比公司研發(fā)費(fèi)用率變化情況（%）7%6%5%4%3%2%1%0%-1%7%6%5%4%3%2%1%0%20182019202020212022202320182019202020212022甬金股份2023銷售費(fèi)用率（%）研發(fā)費(fèi)用率（%）管理費(fèi)用率（%）財(cái)務(wù)費(fèi)用率（%）望變電氣金盤(pán)科技寶鋼股份科林電氣首鋼股份云路股份資料：Wind、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要9目錄深耕輸配電領(lǐng)域，民營(yíng)取向硅鋼龍頭海內(nèi)外需求共振，變壓器持續(xù)景氣輸配電領(lǐng)域穩(wěn)中有進(jìn)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)顯著高端取向硅鋼供需趨緊，價(jià)格上行支撐利潤(rùn)投資建議102.1

變壓器是新型電力系統(tǒng)中的關(guān)鍵部件u

變壓器可以用來(lái)實(shí)現(xiàn)電壓等級(jí)之間的轉(zhuǎn)變與連接。變壓器是一種能改變交流電壓而保持交流電頻率不變的電器設(shè)備，主要構(gòu)件是初級(jí)線圈、次級(jí)線圈和鐵芯。在電力系統(tǒng)的送變電過(guò)程中，變壓器是一種重要的電器設(shè)備。u

根據(jù)不同的分類依據(jù)可將變壓器分為多種類型。變壓器可根據(jù)絕緣介質(zhì)和冷卻方式的不同分為油浸式變壓器和干式變壓器、根據(jù)電源相數(shù)的不同分為單相變壓器和三相變壓器、根據(jù)鐵芯原材料不同分為非晶合金變壓器和硅鋼片變壓器。變壓器示意圖變壓器分類總結(jié)資料：電氣資源共享、華金證券研究所整理請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要112.2

變壓器下游應(yīng)用十分廣泛u

在整個(gè)電力系統(tǒng)中，變壓器在發(fā)電、輸配電、用電等領(lǐng)域均有重要應(yīng)用。下面以干式變壓器為例進(jìn)行說(shuō)明：u

（1）在發(fā)電場(chǎng)景下，干式變壓器可以應(yīng)用于火電、水電等傳統(tǒng)發(fā)電技術(shù)以及風(fēng)電、光伏發(fā)電、核電等新能源發(fā)電技術(shù)和儲(chǔ)能技術(shù)，而目前應(yīng)用最廣的是風(fēng)電領(lǐng)域；u

（2）在輸配電場(chǎng)景下，干式變壓器主要應(yīng)用于配電網(wǎng)建設(shè)；u

（3）在用電場(chǎng)景下，干式變壓器主要應(yīng)用于工業(yè)企業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、居民住宅、軌道交通、高效節(jié)能等。變壓器下游應(yīng)用環(huán)節(jié)變壓器在風(fēng)力發(fā)電中的應(yīng)用資料：金盤(pán)科技招股說(shuō)明書(shū)、華金證券研究所整理請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要122.3

全球：電網(wǎng)發(fā)展滯后及老化問(wèn)題突出u

電網(wǎng)發(fā)展的延遲阻礙風(fēng)電和太陽(yáng)能發(fā)電新項(xiàng)目接入電網(wǎng)。根據(jù)IEA統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前至少有30億千瓦的可再生能源發(fā)電項(xiàng)目正在排隊(duì)等待并網(wǎng)（其中約15億千瓦的項(xiàng)目已處于后期階段），這表明電網(wǎng)正在成為凈零排放轉(zhuǎn)型的瓶頸。u

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由于電氣化進(jìn)程開(kāi)始較早，電網(wǎng)通常比較老舊。在有些國(guó)家，如日本、美國(guó)和歐洲國(guó)家，很大一部分電網(wǎng)是20年前或更早建造的。在歐盟，50%以上的電網(wǎng)運(yùn)營(yíng)超過(guò)20年，已達(dá)到其平均使用壽命的約一半。這些國(guó)家的電網(wǎng)長(zhǎng)度增長(zhǎng)不大，故此電網(wǎng)中老舊資產(chǎn)的占比很高，有著很強(qiáng)的老舊設(shè)備更新需求。2021年各國(guó)家/地區(qū)不同運(yùn)營(yíng)年數(shù)的電網(wǎng)線路長(zhǎng)度占比部分國(guó)家按不同技術(shù)分類的可再生能源項(xiàng)目的待并網(wǎng)容量資料：IEA、華金證券研究所整理請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要132.4

全球：電網(wǎng)投資提升需求迫切u

在承諾目標(biāo)情景中，終端用能部門的廣泛電氣化、需求的增加以及可再生能源的快速部署，都需要大幅提高年均電網(wǎng)投資水平。過(guò)去七年間，電網(wǎng)年均投資近3200億美元，反映出需求的增長(zhǎng)、可再生能源采納率的提高，以及現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施的更換。這一數(shù)字與2006-2015十年期間的平均水平相比僅增長(zhǎng)了約10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于從現(xiàn)在到2030年所需的年均供資水平。在承諾目標(biāo)情景下，電網(wǎng)投資需要增長(zhǎng)。u

承諾目標(biāo)情景下，可再生能源裝機(jī)投資持續(xù)增長(zhǎng)，電網(wǎng)投資則跳脫近期的平穩(wěn)趨勢(shì)，與前者同步增長(zhǎng)。2022年，電網(wǎng)投資占可再生能源和電網(wǎng)投資總和的30%。承諾目標(biāo)情景下，2021-2030十年期間，電網(wǎng)投資將賦能進(jìn)一步可再生能源發(fā)電轉(zhuǎn)型，年均投資額達(dá)到可再生能源和電網(wǎng)投資總和的40%，約為4500億美元；2041-2050年期間，年均電網(wǎng)投資將占可再生能源和電網(wǎng)投資總和的50%，約為8700億美元。變壓器作為電網(wǎng)的核心環(huán)節(jié)，必將在電網(wǎng)投資提速中持續(xù)受益。2016-2050年新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的年均輸配電投資2011-2050年兩大類經(jīng)濟(jì)體的電網(wǎng)和可再生能源年均投資額資料：IEA、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要142.5

全球：輸配電網(wǎng)擴(kuò)建速度加快u

全球電網(wǎng)長(zhǎng)度到2050年將翻一番以上，超過(guò)一半的現(xiàn)有電網(wǎng)需要更換。在承諾目標(biāo)情景中，從2021年到2050年全球電網(wǎng)總長(zhǎng)度將增加一倍多，達(dá)到1.66億公里。配電線路仍將占線路總長(zhǎng)度的90%以上，連接數(shù)十億用戶，滿足他們的日常需求。輸電網(wǎng)線路總長(zhǎng)度將從2021年的530萬(wàn)公里增加到2050年的1270萬(wàn)公里。各地區(qū)經(jīng)濟(jì)和電氣化底層發(fā)展變化不同，因此電網(wǎng)發(fā)展道路也不同。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，從2021年到2050年電網(wǎng)總長(zhǎng)度將增加50%，而同期新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的電網(wǎng)總長(zhǎng)度將增加150%以上。到2050年，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的輸電線路將達(dá)到近1.2億公里，比2021年全球已安裝線路總長(zhǎng)度高出50%以上。承諾目標(biāo)情景下，2021-2050年兩大類經(jīng)濟(jì)體的電網(wǎng)長(zhǎng)度發(fā)展情況承諾目標(biāo)情景下，各地區(qū)輸配電線路安裝長(zhǎng)度（百萬(wàn)公里）資料：IEA、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要152.6

全球：電力需求不斷增長(zhǎng)u

隨著電氣化進(jìn)程的加快，全球電力需求也在不斷上升。電氣化有助于不同行業(yè)脫碳，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的減排。2000年以來(lái)，全球電力需求幾乎翻番，從2000年的14,972TWh增至2022年的28,510TWh。2023年全球用電需求增速為2.2%，新興經(jīng)濟(jì)體是貢獻(xiàn)主力。u

AI和數(shù)據(jù)中心的電力需求不斷上升。數(shù)據(jù)中心是支持?jǐn)?shù)字化的基礎(chǔ)設(shè)施的關(guān)鍵部分，也是為其供電的電力基礎(chǔ)設(shè)施。據(jù)IEA估計(jì)，2022年，數(shù)據(jù)中心、加密貨幣和人工智能（AI）在全球消耗了約460TWh的電力，幾乎占全球總電力需求的2%。隨著AI和算力的快速發(fā)展，電力需求有望呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。全球電力需求快速上升2019-2026年AI及數(shù)據(jù)中心用電需求資料：IEA、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要162.7

全球：變壓器裝機(jī)容量將穩(wěn)步增長(zhǎng)u

除了架空電線和電纜，電網(wǎng)相關(guān)的變電站及其開(kāi)關(guān)設(shè)備、變壓器、控制和保護(hù)設(shè)備也需要相應(yīng)擴(kuò)建。承諾目標(biāo)情景下，預(yù)計(jì)電源變壓器（變電站的主要組成部分）新增和更換容量將逐年穩(wěn)步增長(zhǎng)。截至2021年的十年期間，每年新增和更換的電源變壓器裝機(jī)容量為24億千瓦。2022-2030年，這一數(shù)字將增加到每年35億千瓦；2031年到2040年，每年新增裝機(jī)將進(jìn)一步上升到45億千瓦，之后直到2050年保持穩(wěn)定。u

2050年凈零排放情景下，每年新增和更換的電源變壓器裝機(jī)容量要高得多。2022-2030年期間，新增和更換裝機(jī)將達(dá)到每年49億千瓦，2031-2040年期間進(jìn)一步提速達(dá)到每年65億千瓦。不同情景下，2012-2050年變壓器年均新增和更換裝機(jī)容量資料：IEA、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要172.8

全球：美國(guó)制造業(yè)回流帶動(dòng)電力基礎(chǔ)設(shè)施需求高增u

美國(guó)制造業(yè)回流同樣帶動(dòng)了電力基礎(chǔ)設(shè)施需求高增。2021年以來(lái)，美國(guó)政府通過(guò)了多個(gè)財(cái)政刺激法案，著眼于中長(zhǎng)期吸引美國(guó)制造業(yè)回流，希望利用政府投資實(shí)現(xiàn)帶動(dòng)民間投資、制造就業(yè)機(jī)會(huì)，提升能源和半導(dǎo)體等關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)的安全自主性，同時(shí)加快推進(jìn)能源轉(zhuǎn)型。美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)從2022年以來(lái)持續(xù)超出市場(chǎng)預(yù)期并延續(xù)至今。同時(shí)美國(guó)貿(mào)易逆差有所收窄，廣義庫(kù)存改善。美國(guó)貿(mào)易逆差自22Q2開(kāi)始收窄美國(guó)2022年以來(lái)工業(yè)生產(chǎn)好于預(yù)期，特別是計(jì)算機(jī)電子等先進(jìn)制造業(yè)資料：CEIC、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要182.9

全球：美國(guó)變壓器面臨嚴(yán)重短缺u

清潔電力系統(tǒng)轉(zhuǎn)型下，美國(guó)電力與變壓器短缺情況嚴(yán)重。新能源發(fā)電和裝機(jī)的快速增長(zhǎng)和智能電網(wǎng)技術(shù)的推廣增加了對(duì)變壓器的需求。同時(shí)，美國(guó)70%的變壓器使用年限超過(guò)25年（使用壽命一般在40年左右），進(jìn)入大規(guī)模更換時(shí)期。2023年7月14日，馬斯克表示：美國(guó)現(xiàn)在有芯片短缺，一年后會(huì)出現(xiàn)變壓器短缺，大約兩年內(nèi)就會(huì)出現(xiàn)電力短缺。u

美國(guó)是中國(guó)變壓器的第二大出口市場(chǎng)。美國(guó)是世界上最大的變壓器進(jìn)口國(guó)，受電網(wǎng)強(qiáng)化和老化資產(chǎn)更換的推動(dòng)，到2030年對(duì)變壓器的需求有望增長(zhǎng)近50%。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2023年中國(guó)變壓器出口到美國(guó)的金額達(dá)到4.57億美元，同比增長(zhǎng)18.43%，占我國(guó)變壓器出口總金額的8.62%，僅次于中國(guó)香港。美國(guó)發(fā)電量預(yù)測(cè)2023年中國(guó)變壓器出口地區(qū)分布資料：EIA、彭博新能源財(cái)經(jīng)、華爾街見(jiàn)聞、中國(guó)機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)出口商會(huì)、新浪科技、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要192.10

全球：新興經(jīng)濟(jì)體電網(wǎng)建設(shè)加速u

非洲電力需求旺盛，電力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加速。到2050年，非洲清潔能源裝機(jī)將達(dá)10億千瓦，發(fā)電量占比達(dá)67%，電能占終端能源消費(fèi)比重超過(guò)40%，電力普及率達(dá)到95%以上，人均年用電量較目前提高2.5倍。u

巴西電力行業(yè)進(jìn)入成熟發(fā)展階段，輸電線擴(kuò)建速度加快?？紤]到未來(lái)新增風(fēng)能、太陽(yáng)能需要向東南、中西部運(yùn)送需求，巴西能源部能源計(jì)劃PNE2029計(jì)劃投資730億雷亞爾用于鋪設(shè)輸電線，300億用于建造變電站，共計(jì)1030億雷亞爾。非洲基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展規(guī)劃(PIDA)巴西國(guó)家電網(wǎng)(SIN)資料：中國(guó)對(duì)外承包工程商會(huì)、國(guó)際能源電力信息平臺(tái)、人民網(wǎng)、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要202.11

全球：伊頓（電力設(shè)備龍頭）訂單及業(yè)績(jī)亮眼伊頓電氣電源管理解決方案組合u

伊頓電氣是伊頓集團(tuán)旗下電氣與工業(yè)兩大業(yè)務(wù)板塊之一，位居全球中低壓電氣行業(yè)四大跨國(guó)公司之列。作為全球智能動(dòng)力管理公司，伊頓電氣主要業(yè)務(wù)覆蓋中低壓配電、關(guān)鍵電能質(zhì)量、工業(yè)控制、電力線路保護(hù)、惡劣危險(xiǎn)環(huán)境解決方案、結(jié)構(gòu)解決方案及配線等能源管理領(lǐng)域。u

伊頓電氣的電氣美洲分部在2023年收入實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)。2023Q3收入約為25.94億美元，同比增長(zhǎng)19.05%。截止到2023Q3，伊頓電氣在手訂單為94億美元，在手訂單十分充沛。伊頓電氣分季度收入及同比增長(zhǎng)率（億美元，%）伊頓電氣在手訂單情況（十億美元）3025201510540.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%02021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3電氣美洲分部

電氣全球分部

美洲分部-yoy

全球分部-yoy資料：Wind、伊頓公司公告、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要212.12

全球：施耐德（電力設(shè)備龍頭）業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出u

施耐德電氣有限公司是總部位于法國(guó)的全球化電氣企業(yè)，是全球能效管理和自動(dòng)化領(lǐng)域的專家。始于1936年，為全球多個(gè)國(guó)家提供能源及基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)、數(shù)據(jù)中心及網(wǎng)絡(luò)、樓宇和住宅市場(chǎng)提供整體解決方案。施耐德電氣致力于推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，服務(wù)于家居、樓宇、數(shù)據(jù)中心、基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)市場(chǎng)。u

能效管理業(yè)務(wù)是施耐德電氣的支柱業(yè)務(wù)。在能效管理業(yè)務(wù)中細(xì)分為中壓設(shè)備及電網(wǎng)自動(dòng)化、低壓設(shè)備及樓宇自動(dòng)化和關(guān)鍵能源及服務(wù)三個(gè)領(lǐng)域。2023年公司能效管理板塊營(yíng)收為282.41億歐元，占公司總營(yíng)收的78.66%，同比+6.8%。u

2023年西歐和北美市場(chǎng)是施耐德電氣業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要。2023西歐地區(qū)營(yíng)收為89.12億歐元，同比+7.3%，北美地區(qū)營(yíng)收為122.11億歐元，同比+11.2%。2023施耐德電氣全球各區(qū)域營(yíng)收及增速情況（億歐元，%）施耐德2023分業(yè)務(wù)部門營(yíng)收情況（億歐元，%）地區(qū)西歐202283.04202389.12同比7.3%業(yè)務(wù)部門20222023同比亞太地區(qū)北美103.41109.8645.45102.47122.1145.32-0.9%11.2%-0.3%5.1%能效管理工業(yè)自動(dòng)化總和264.4277.34282.4176.616.8%-0.9%5.1%其他地區(qū)總和341.76359.02341.76359.02資料：施耐德官網(wǎng)、施耐德公司公告、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要222.13

中國(guó)：新型電力系統(tǒng)加速發(fā)展u

根據(jù)《新型電力系統(tǒng)發(fā)展藍(lán)皮書(shū)》，在“雙碳”戰(zhàn)略背景下，基于我國(guó)資源稟賦和區(qū)域特點(diǎn)，以2030年、2045年、2060年為新型電力系統(tǒng)構(gòu)建戰(zhàn)略目標(biāo)的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，制定新型電力系統(tǒng)“三步走”發(fā)展路徑，即加速轉(zhuǎn)型期（當(dāng)前至2030年）、總體形成期（2030年至2045年）、鞏固完善期（2045年至2060年）。新型電力系統(tǒng)建設(shè)“三步走”發(fā)展路徑u

目前我們處于新型電力系統(tǒng)建設(shè)的加速轉(zhuǎn)型期。在這一時(shí)期下，需要保障電力系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)安全穩(wěn)定運(yùn)行，電力市場(chǎng)建設(shè)逐步完善，統(tǒng)一開(kāi)放、競(jìng)爭(zhēng)有序、安全高效、治理完善的全國(guó)統(tǒng)一電力市場(chǎng)體系基本建成，促進(jìn)新能源發(fā)展和高效利用、激發(fā)各類靈活性資源調(diào)節(jié)能力。各市場(chǎng)主體在安全保供、成本疏導(dǎo)等方面形成責(zé)任共擔(dān)機(jī)制，促進(jìn)源網(wǎng)荷儲(chǔ)挖潛增效。輸配電行業(yè)將持續(xù)受益新型電力系統(tǒng)建設(shè)。資料：《新型電力系統(tǒng)發(fā)展藍(lán)皮書(shū)》、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要232.14

中國(guó)：“十四五”電網(wǎng)投資加速u

2021年11月，南網(wǎng)印發(fā)《南方電網(wǎng)“十四五”電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃》，“十四五”期間南網(wǎng)將規(guī)劃投資約6700億，以加快數(shù)字電網(wǎng)建設(shè)和現(xiàn)代化電網(wǎng)進(jìn)程，推動(dòng)以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)構(gòu)建。2021年9月，在能源電力轉(zhuǎn)型國(guó)際論壇上，國(guó)網(wǎng)董事長(zhǎng)表示“十四五”期間國(guó)網(wǎng)計(jì)劃投入3500億美元，推進(jìn)電網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)。u

電網(wǎng)投資依然維持高位。2023年國(guó)家電網(wǎng)實(shí)際投資額達(dá)5381億元，創(chuàng)歷史新高。根據(jù)兩網(wǎng)目標(biāo)，預(yù)計(jì)“十四五”期間全國(guó)電網(wǎng)投資預(yù)計(jì)達(dá)3萬(wàn)億，高于“十三五”全國(guó)電網(wǎng)總投資2.57萬(wàn)億、“十二五”的2萬(wàn)億。未來(lái)電網(wǎng)投資將繼續(xù)增長(zhǎng)。國(guó)家電網(wǎng)投資歷史復(fù)盤(pán)（億元）特高壓建設(shè)迎來(lái)新一輪提速期60005000400030002000100000.3下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步嚴(yán)格控制電網(wǎng)投資的通知》538150940.250.24964部署建設(shè)“四交四直”特高壓工4程521488948824854投資重點(diǎn)將圍繞特高壓和農(nóng)配電建設(shè)46054473電網(wǎng)建設(shè)階段性過(guò)智能電網(wǎng)集中招飽和的風(fēng)險(xiǎn)正在釋放38550.150.1標(biāo)開(kāi)始33793054電網(wǎng)建設(shè)規(guī)模創(chuàng)歷史新高3059301926440.050247521301760-0.05-0.1-0.15-0.2200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023投資額（億元）增長(zhǎng)率資料：國(guó)家電網(wǎng)、中國(guó)電力網(wǎng)、Wind、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要242.15

特高壓建設(shè)迎來(lái)新一輪提速期u

新型電力系統(tǒng)的推進(jìn)使特高壓建設(shè)迎來(lái)新一輪提速期。“雙碳”背景下，加強(qiáng)網(wǎng)架建設(shè)尤其是特高壓建設(shè)，可有效解決中國(guó)高比例可再生能源并網(wǎng)、跨省跨區(qū)大范圍調(diào)配的難題。預(yù)計(jì)“十四五”期間，國(guó)網(wǎng)規(guī)劃建設(shè)特高壓工程“24交14直”，涉及線路3萬(wàn)余公里，變電換流容量3.4億千伏安。u

2024仍然是特高壓建設(shè)的建設(shè)高峰期。受清潔能源外送迫切需求、省間電力互濟(jì)需求以及逆周期調(diào)節(jié)需求三重因素驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)2024年有望迎來(lái)新一輪特高壓項(xiàng)目核準(zhǔn)高峰，2024年有望核準(zhǔn)并開(kāi)工“四直兩交”，特高壓投資金額在900億元以上，同比增長(zhǎng)60%。2016-2022年中國(guó)特高壓工程累計(jì)線路長(zhǎng)度走勢(shì)（千米）2016-2022年中國(guó)特高壓工程累計(jì)輸送電量（億千瓦時(shí)）5000028346.1124416.00446133000025000200001500010000500004215645000400003500030000250002000015000100005000358683456320764.132711416196.6711457.75246371693720168545.456828.1702016201720182019202020212022201720182019202020212022資料：北極星輸配電網(wǎng)、中國(guó)能源報(bào)，中研網(wǎng)、經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要252.16

變壓器能效提升計(jì)劃拉升變壓器需求u

多部門發(fā)文強(qiáng)調(diào)變壓器節(jié)能改造。2020年，工信部等部門發(fā)表《變壓器能效提升計(jì)劃(2021-2023年)》，明確到2023年，高效節(jié)能變壓器在網(wǎng)運(yùn)行比例提高10%，當(dāng)年新增高效節(jié)能變壓器占比達(dá)到75%以上。2024年3月，國(guó)家發(fā)展改革委和國(guó)家能源局發(fā)表《關(guān)于新形勢(shì)下配電網(wǎng)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，指出全社會(huì)在運(yùn)能效節(jié)能水平及以上變壓器占比較2021年提高超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)。u

變壓器能效改造效益顯著。根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)計(jì)算，目前已改造的266臺(tái)變壓器每年可節(jié)省電量約6000萬(wàn)千瓦時(shí)，按平均上網(wǎng)電價(jià)計(jì)算（0.41元/千瓦時(shí)），預(yù)計(jì)每年可節(jié)約2500萬(wàn)元，回收周期約10.4年，可在使用壽命周期內(nèi)收回投資成本，具有良好的經(jīng)濟(jì)性。變壓器節(jié)能改造政策匯總變壓器節(jié)能改造經(jīng)濟(jì)性測(cè)算時(shí)間發(fā)布部門政策名稱內(nèi)容電壓等級(jí)

改造數(shù)量

總投資

實(shí)際增加投資

每年節(jié)約電量

每年節(jié)省費(fèi)用

回收周期《變壓器能效提升計(jì)劃(2021-2023年)》工信部市場(chǎng)監(jiān)督總局國(guó)家能源局到2023年，高效節(jié)能變壓器在網(wǎng)運(yùn)行比例提高10%，當(dāng)年新增高效節(jié)能變壓器占比達(dá)到75%以上。（kV）

（臺(tái)）

（萬(wàn)元）

（萬(wàn)元）（萬(wàn)千瓦時(shí)）（萬(wàn)元）（年）2020.123566130219915116536.62576.58734.2434.12533.51038.7358.41圍繞電機(jī)、變壓器、鍋爐等通用用能設(shè)備，持續(xù)開(kāi)展能效提升專項(xiàng)行動(dòng)，加大高效用能設(shè)備應(yīng)用力度，開(kāi)展存量用能設(shè)備節(jié)能改造。2025年新增高效節(jié)能變壓器占比達(dá)到80%以上?！豆I(yè)能效提升行動(dòng)計(jì)劃》241.72495.2785.325.099.0971023.032321.97310.254.3812.719.212022.6

工信部等六部門11022033032253.512816.11206.013006.22966.8773.3《電力變壓器更新改造和回

到2025年，高效節(jié)能電力變壓器數(shù)量在網(wǎng)運(yùn)行收利用實(shí)施指

比例提高至10%以上，當(dāng)年新增高效節(jié)能電力變南（2023年版）》國(guó)家發(fā)展改革委2023.22024.3等9部門壓器占比達(dá)80%以上。75.4410.39《關(guān)于新形勢(shì)2025年，電網(wǎng)企業(yè)全面淘汰S7（含S8）型和運(yùn)行年限超25年且能效達(dá)不到準(zhǔn)入水平的配電變國(guó)家發(fā)展改革委

下配電網(wǎng)高質(zhì)國(guó)家能源局量發(fā)展的指導(dǎo)

壓器，全社會(huì)在運(yùn)能效節(jié)能水平及以上變壓器意見(jiàn)》

占比較2021年提高超過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)。主變合計(jì)

26665388.625914.66080.92493.169請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要26資料：國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、國(guó)家電網(wǎng)《變壓器能效提升管控措施與成效》、電力技術(shù)生產(chǎn)、華金證券研究所目錄深耕輸配電領(lǐng)域，民營(yíng)取向硅鋼龍頭海內(nèi)外需求共振，變壓器持續(xù)景氣輸配電領(lǐng)域穩(wěn)中有進(jìn)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)顯著高端取向硅鋼供需趨緊，價(jià)格上行支撐利潤(rùn)投資建議273.1

收入持續(xù)提升，項(xiàng)目如期推進(jìn)u

輸配電及控制設(shè)備運(yùn)用領(lǐng)域持續(xù)拓展，收入持續(xù)提升。公司及時(shí)抓住新能源市場(chǎng)的有利時(shí)機(jī)，產(chǎn)品的應(yīng)用領(lǐng)域得到了有效拓展。新能源新基建相關(guān)的太陽(yáng)能、人工智能、汽車充電樁、風(fēng)能和5G基站建設(shè)等領(lǐng)域客戶收入持續(xù)提升。2023年，輸配電及控制設(shè)備業(yè)務(wù)收入達(dá)到13.5億元，同比+38.5%；毛利2.1億元，同比+42.8%。u

輸配電領(lǐng)域擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目順利推進(jìn)。2023年實(shí)現(xiàn)電力變壓器產(chǎn)量1253萬(wàn)kVA，同比+46.98%；成套電氣設(shè)備13193臺(tái)，同比增加39.01%；箱式變電站1584臺(tái)，同比增加39.19%。110kV及以下節(jié)能型變壓器智能化工廠技改項(xiàng)目已于2023年8月開(kāi)工建設(shè)；截止2023年12月31日，建筑工程已完成90%工程進(jìn)度，設(shè)備定制合同全面完成，2024年1季度將進(jìn)入設(shè)備交付安裝高峰期，預(yù)計(jì)2024年4月底完成交付投入試生產(chǎn)。2018-2023輸配電業(yè)務(wù)收入及增長(zhǎng)率2018-2023輸配電業(yè)務(wù)毛利及增長(zhǎng)率141210840%35%30%25%20%15%10%5%2.5250%40%30%20%10%0%1.5164-10%-20%-30%0.50200%201820192020202120222023201820192020202120222023收入（億元）增長(zhǎng)率（%）毛利（億元）增長(zhǎng)率（%）資料：Wind、公司公告、華金證券研究所283.2

輸配電設(shè)備行業(yè)具有一定技術(shù)壁壘u

輸配電及控制設(shè)備產(chǎn)品屬于技術(shù)密集型行業(yè)，產(chǎn)品的設(shè)計(jì)研發(fā)、實(shí)驗(yàn)檢測(cè)、工藝改進(jìn)均需要企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模且深入的技術(shù)投入。隨著智能電網(wǎng)建設(shè)大力推進(jìn)，圍繞電力系統(tǒng)各環(huán)節(jié)，充分應(yīng)用移動(dòng)互聯(lián)、人工智能等現(xiàn)代信息技術(shù)、先進(jìn)通信技術(shù)，實(shí)現(xiàn)電力系統(tǒng)各環(huán)節(jié)萬(wàn)物互聯(lián)、人機(jī)交互，具有狀態(tài)全面感知、信息高效處理、應(yīng)用便捷靈活特征的智慧服務(wù)系統(tǒng)，對(duì)企業(yè)技術(shù)儲(chǔ)備的深度與廣度提出了更高的要求，對(duì)行業(yè)進(jìn)入者也形成了較高的技術(shù)壁壘。電力變壓器的工藝流程箱式變電站的工藝流程成套電氣設(shè)備的工藝流程資料：公司公告、華金證券研究所293.3

客戶轉(zhuǎn)型成效顯著，央國(guó)企客戶占比提升u

公司的輸配電及控制設(shè)備產(chǎn)品主要以110KV及以下電力設(shè)備為主，在細(xì)分領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)近30年，業(yè)務(wù)逐步建立了以西南地區(qū)為核心，西北、華北、華東、華中等地區(qū)快速增長(zhǎng)區(qū)域相結(jié)合的銷售區(qū)域布局，與國(guó)家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、中國(guó)鐵道建筑集團(tuán)有限公司、中國(guó)中鐵股份有限公司、中國(guó)電力建設(shè)集團(tuán)有限公司、中國(guó)建筑集團(tuán)有限公司、四川省能源投資集團(tuán)有限責(zé)任公司等優(yōu)質(zhì)客戶建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系，具有良好的品牌口碑和服務(wù)水平，市場(chǎng)認(rèn)可度較高。公司持續(xù)拓展輸配電及控制設(shè)備的大型央企、國(guó)企及上市公司客戶，2023年前十客戶營(yíng)業(yè)收入占比達(dá)到44.90%，較去年增加6.04個(gè)百分點(diǎn)，望變電氣的國(guó)內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)公司輸配電業(yè)務(wù)客戶轉(zhuǎn)型成效顯著。資料：公司公告、公司官網(wǎng)、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要303.4

全球競(jìng)爭(zhēng)格局u

全球電工電器行業(yè)企業(yè)主要有德國(guó)西門子SiemenSAG、法國(guó)施耐德SchneiderElectricSA、日本松下Panasonic、荷蘭飛利浦PHILIPS等等。u

全球輸配電行業(yè)企業(yè)主要是HitachiEnergy(ABB)、西門子、TBEA、GE和中國(guó)西電集團(tuán)有限公司等。全球前五大制造商所占市場(chǎng)份額超過(guò)15%。亞太地區(qū)是世界上最大的市場(chǎng)，約占市場(chǎng)份額的60%。其次是歐洲和北美，其分布都超過(guò)15%。就產(chǎn)品而言，變壓器是最大的細(xì)分市場(chǎng)，其份額約為50%。在應(yīng)用方面，最大應(yīng)用在商業(yè)領(lǐng)域，約占市場(chǎng)份額的55%。u

全球變壓器行業(yè)主要企業(yè)可分為三個(gè)梯隊(duì)，如下圖所示。變壓器行業(yè)主要企業(yè)第一梯隊(duì)：日立能源、西門子、施耐德、WEIDMANN、東芝、SGB、GE、伊頓電氣等，占據(jù)20-30%的市場(chǎng)份額。第二梯隊(duì)：特變電工、保變電氣、中國(guó)西電、許繼電氣等，占有30%-40%的市場(chǎng)份額。第三梯隊(duì)：金盤(pán)科技、江蘇華鵬、順特電氣、山東達(dá)馳、錢江電氣、青島青波變壓器等。資料：公司公告、格物致勝、華金證券研究所313.5

變壓器產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)u

公司的變壓器產(chǎn)量近年來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2023年實(shí)現(xiàn)電力變壓器產(chǎn)量1253.31萬(wàn)kVA，同比+46.98%，與2019年產(chǎn)量相比增加144.55%，保持了較高增速，但與國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)仍有一定差距。u

公司輸配電板塊訂單飽滿，將繼續(xù)受益配網(wǎng)建設(shè)。2024開(kāi)年以來(lái)已簽訂多個(gè)出口項(xiàng)目合同，總金額近5000萬(wàn)元。24年2月國(guó)家、國(guó)家能源局發(fā)布《關(guān)于新形勢(shì)下配電網(wǎng)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，旨在推動(dòng)配網(wǎng)高質(zhì)量發(fā)展，助力新型電力系統(tǒng)建設(shè)，有望帶動(dòng)公司相關(guān)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。2019-2023公司變壓器產(chǎn)量及增長(zhǎng)率多家變壓器廠商的產(chǎn)銷情況（2023年）140012001000800600400200050%40%30%20%10%0%20000180001600014000120001000080006000400020000-10%望變電氣金盤(pán)科技中國(guó)西電三變科技江蘇華辰20192020202120222023產(chǎn)量（萬(wàn)kVA）

銷量（萬(wàn)kVA）產(chǎn)量（萬(wàn)kVA）同比（%）資料：Wind、各大公司公告、華金證券研究所323.6

收購(gòu)云變強(qiáng)化綜合競(jìng)爭(zhēng)力u

云變電氣深耕鐵路市場(chǎng)，是知名變壓器制造公司之一。主導(dǎo)產(chǎn)品是電氣化鐵路牽引變壓器、500kV級(jí)及以下電力變壓器和其他各種特型變壓器，具有年生產(chǎn)500kV及以下電壓等級(jí)3000萬(wàn)kVA的能力。其“T云變”牌電氣化鐵道牽引變壓器和高原型電力變壓器連續(xù)多年被評(píng)為省、市名牌產(chǎn)品。云變電氣位于云南省昆明市，具有面向南亞、東南亞國(guó)家的“橋頭堡”區(qū)位優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷國(guó)外十多個(gè)國(guó)家。u

公司成功收購(gòu)云變電氣，致力于實(shí)現(xiàn)1+1大于2的戰(zhàn)略目標(biāo)。隨著云變電氣收購(gòu)工作的完成，變壓器產(chǎn)品電壓等級(jí)提升至500kV，在鐵路牽引變、高海拔大容量等級(jí)變壓器產(chǎn)品領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)能力可得到大幅提升。云變變壓器產(chǎn)品應(yīng)用案例云變變壓器產(chǎn)品應(yīng)用案例資料：公司官網(wǎng)、華金證券研究所333.7

變壓器出口穩(wěn)定增長(zhǎng)，公司海外業(yè)務(wù)有望提速u

中國(guó)變壓器出口金額增速可觀。2023年1-12月，中國(guó)變壓器累計(jì)出口金額已經(jīng)達(dá)到了52.94億美元，比去年同期增長(zhǎng)了19.90%，增長(zhǎng)速度非?？捎^。特別地，2023年12月，中國(guó)變壓器出口金額達(dá)到歷史性的7.2億美元，同比增長(zhǎng)75.30%。變壓器強(qiáng)勁的出口勢(shì)頭仍在延續(xù)。u

海外業(yè)務(wù)有望提速。公司堅(jiān)持“立足西南，輻射全國(guó)，走向海外”的業(yè)務(wù)布局，未來(lái)公司將持續(xù)受益能源轉(zhuǎn)型趨勢(shì)下風(fēng)光的高速發(fā)展與全球電網(wǎng)新周期下電力設(shè)備龐大的出海需求，海外業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可期。中國(guó)變壓器累計(jì)出口金額及同比增長(zhǎng)率（百萬(wàn)美元，%）6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00資料：Wind、華金證券研究所34目錄深耕輸配電領(lǐng)域，民營(yíng)取向硅鋼龍頭海內(nèi)外需求共振，變壓器持續(xù)景氣輸配電領(lǐng)域穩(wěn)中有進(jìn)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)顯著高端取向硅鋼供需趨緊，價(jià)格上行支撐利潤(rùn)投資建議354.1

取向硅鋼是變壓器的關(guān)鍵原材料u

取向硅鋼是變壓器的關(guān)鍵原材料。電工鋼是中國(guó)式現(xiàn)代化建設(shè)、高質(zhì)量發(fā)展及人民生活不可缺少的重要原材料，是電力行業(yè)的“芯片”，取向硅鋼又是電工鋼金字塔尖的產(chǎn)品，被譽(yù)為鋼鐵工業(yè)“皇冠上的明珠”，特別是高等級(jí)取向硅鋼更是電力傳輸中必備的尖端功能材料，是各類電力變壓器產(chǎn)品的關(guān)鍵原材料，主要用于電力變壓器（鐵心）的制造，還可應(yīng)用于大型電機(jī)（水電、風(fēng)電、火電）鐵心等領(lǐng)域，成本占到變壓器總成本的30%-40%。u

取向硅鋼市場(chǎng)開(kāi)拓順利。公司取向硅鋼產(chǎn)品客戶已經(jīng)覆蓋印度、土耳其、墨西哥、韓國(guó)、巴西、沙特等15個(gè)國(guó)家和地區(qū)，并與之建立了良好的合作關(guān)系，取向硅鋼產(chǎn)品在國(guó)際上已經(jīng)樹(shù)立了“寶武、首、望”的良好品牌形象；2023年，公司取向硅鋼出口實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.74億元，占取向硅鋼營(yíng)業(yè)收入的比例為21.18%。公司前述國(guó)家和地區(qū)的取向硅鋼客戶儲(chǔ)備，為2024年八萬(wàn)噸高端磁性新材料項(xiàng)目全面投產(chǎn)打下了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。硅鋼的分類典型客戶特變電工、金盤(pán)科技、正泰集團(tuán)、國(guó)內(nèi)客戶海外客戶中國(guó)電氣裝備集團(tuán)等HYOSUNGTNCCORPORATION（曉星天禧）、MARUBENI-ITOCHUSTEELINC（伊藤忠丸紅鋼鐵公司）、POSCOINTERNATIONALCORPORATION（浦項(xiàng)國(guó)際公司）等資料：公司公告、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要364.2

取向硅鋼具有較高技術(shù)壁壘u

取向硅鋼，尤其是高磁感取向硅鋼的工藝窗口參數(shù)控制技術(shù)壁壘較高。取向硅鋼生產(chǎn)工藝線路較長(zhǎng)，工藝控制窗口窄，具有工藝復(fù)雜和難度大的特點(diǎn)，產(chǎn)品具有較高的科技含量?；谏鲜鎏攸c(diǎn)，取向硅鋼的批量穩(wěn)定生產(chǎn)具有非常高的門檻，需要企業(yè)具備強(qiáng)大的制造技術(shù)與工藝裝備能力。一般取向硅鋼（CGO）的工藝流程高磁感取向硅鋼（HiB）的工藝流程資料：公司公告、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要374.3

取向硅鋼產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，收入短期承壓u

取向硅鋼產(chǎn)量持續(xù)創(chuàng)新高。2023年，公司生產(chǎn)取向硅鋼12.59萬(wàn)噸（不含外購(gòu)），同比+13.2%。隨著公司八萬(wàn)噸高端磁性新材料項(xiàng)目的全面建成，公司取向硅鋼產(chǎn)能將進(jìn)一步提升，且高磁感取向硅鋼的高牌號(hào)產(chǎn)品將大幅度提升，與同行龍頭企業(yè)的差距將逐步縮小，在取向硅鋼行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步提升。u

取向硅鋼收入總體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，23年由于取向硅鋼價(jià)格下降收入出現(xiàn)下降。取向硅鋼業(yè)務(wù)23年實(shí)現(xiàn)收入12.93億元，在產(chǎn)量增加1.47萬(wàn)噸、銷量增加0.87萬(wàn)噸的情況下，由于銷售價(jià)格下降導(dǎo)致取向硅鋼業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)總收入同比下降13.14%。取向硅鋼產(chǎn)量及增速取向硅鋼收入及增速161412108100%80%60%40%20%0%141210880%70%60%50%40%30%20%10%0%6644220201920202021202220230-20%201820192020202120222023取向硅鋼產(chǎn)量（萬(wàn)噸）同比增速（%）收入（億元）增長(zhǎng)率（%）資料：公司公告、Wind、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要384.4

研發(fā)投入提升，智能化工廠建設(shè)加速u

公司研發(fā)投入明顯提升。2023年，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，全年研發(fā)投入1.70億元，同比+70%。隨著研發(fā)項(xiàng)目的陸續(xù)完成，實(shí)現(xiàn)了0.20mm、0.23mm和0.27mm厚度規(guī)格取向硅鋼產(chǎn)品穩(wěn)定生產(chǎn)，突破23QH080牌號(hào)的技術(shù)瓶頸以，23QH085/23QH090牌號(hào)為代表的高端取向硅鋼產(chǎn)品已研發(fā)成功并陸續(xù)實(shí)現(xiàn)銷售。隨著研發(fā)投入的持續(xù)加大，公司將進(jìn)一步提升和優(yōu)化取向硅鋼產(chǎn)品的牌號(hào)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。u

智能化工廠建設(shè)加速。2023年，公司高磁感取向硅鋼智能工廠、低鐵損高磁感硅鋼鐵心智能工廠陸續(xù)建成，低鐵損高磁感硅鋼鐵心智能制造項(xiàng)目已于2023年投入使用，該項(xiàng)目是我國(guó)西南地區(qū)首個(gè)智能化硅鋼剪配中心，已成為重慶市、區(qū)兩級(jí)數(shù)字化工廠“新范本”，該項(xiàng)目的全面建成投產(chǎn)，進(jìn)一步延展了公司的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)和智能智造優(yōu)勢(shì)，為持續(xù)提升公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力提供了有力的支持。高性能取向電工鋼制備技術(shù)及工藝研究開(kāi)發(fā)項(xiàng)目項(xiàng)目名稱介紹及項(xiàng)目進(jìn)展為滿足國(guó)家節(jié)能降耗的需求，公司加大低損耗高性能取向硅鋼技術(shù)和工藝研發(fā)力度。2023年實(shí)現(xiàn)0.20mm、0.23mm和0.27mm厚度規(guī)格產(chǎn)品穩(wěn)定生產(chǎn)，突破了23QH080牌號(hào)的技術(shù)瓶頸。取向硅鋼高牌號(hào)技術(shù)研究項(xiàng)目一次冷軋板引帶焊接工藝實(shí)現(xiàn)了HiB鋼頭尾焊接引帶并滿足軋制工藝的要求，將取向硅鋼的成材率提升0.5%以上；氧化鎂含水率控制工藝研究降低了取向硅鋼表面缺陷的發(fā)生率，降低了表面讓步率5%以上；燃?xì)馐礁邷卣质酵嘶馉t工藝研究已實(shí)現(xiàn)一拖三式取向硅鋼卷的高溫退火生產(chǎn)，提高了熱能的利用率和生產(chǎn)效率。取向硅鋼工藝技術(shù)研究項(xiàng)目2023年度，公司已全面打通從廢料到磁性粉末的全部生產(chǎn)工藝路線；完成一250KG取向硅鋼廢鋼制備先進(jìn)電子軟

級(jí)真空氣霧化制粉裝置的建設(shè)；已成功實(shí)現(xiàn)FeSi,FeSiAl和FeSiCr三種粉末的中試生產(chǎn)；磁材料技術(shù)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目已經(jīng)通過(guò)用戶的小批量試驗(yàn)認(rèn)證；形成了特有的取向硅鋼廢料底層去除技術(shù)，屬全球首創(chuàng)技術(shù)；為后續(xù)的產(chǎn)線建設(shè)奠定基礎(chǔ)，為廢鋼循環(huán)經(jīng)濟(jì)利用開(kāi)辟新的渠道。資料：公司公告、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要394.5

高牌號(hào)取向硅鋼產(chǎn)量占比呈上升趨勢(shì)u

中國(guó)的高牌號(hào)取向硅鋼產(chǎn)量占比開(kāi)始走上升通道。產(chǎn)量上看，2017-2021年HiB鋼的產(chǎn)量除了2020年有所下降之外，到2021年已經(jīng)接近130萬(wàn)噸，與2017年相比提升了52.35%。占比上看，雖然產(chǎn)量在不斷提升，但是HiB鋼的占比從2017年到2020年在逐漸降低，由2017年的77%降至2020年的58.7%。2021年，隨著變壓器新能效標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)施，HiB鋼的產(chǎn)量和占比開(kāi)始新一輪的提升。2021年HiB鋼的占比提升至70.7%，同比2020年提升12.05pct。u

公司高牌號(hào)硅鋼占比持續(xù)上升。截至24年4月，八萬(wàn)噸高端磁性新材料項(xiàng)目進(jìn)入全線調(diào)試階段。項(xiàng)目建成后，公司的取向硅鋼產(chǎn)量，特別是高牌號(hào)取向硅鋼產(chǎn)量將會(huì)明顯上升。取向硅鋼產(chǎn)量結(jié)構(gòu)取向硅鋼不同類別占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%2001801601401201008077.01%74.12%68.78%183.2129.670.74%29.26%157.6258.69%41.31%142.91121.8990.34110.4685.0798.2944.6292.5165.1131.22%25.88%22.99%6053.64031.5525.392002017201820192020CGO占比（%）202120172018總量（萬(wàn)噸）2019HiB（萬(wàn)噸）2020CGO（萬(wàn)噸）2021HiB占比（%）資料：張鳳泉《電力變壓器發(fā)展及能效升級(jí)對(duì)取向硅鋼需求的影響》，華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要404.6

寶武為國(guó)內(nèi)龍頭，市場(chǎng)集中度較高u

取向硅鋼生產(chǎn)企業(yè)較少。取向硅鋼，尤其是高磁感取向硅鋼，因工藝窗口參數(shù)控制技術(shù)壁壘較高，國(guó)內(nèi)能夠生產(chǎn)高磁感取向硅鋼的企業(yè)較少，行業(yè)內(nèi)企業(yè)主要集中在大型的國(guó)有鋼鐵企業(yè)和較少數(shù)的民營(yíng)企業(yè)。2023年取向硅鋼在產(chǎn)企業(yè)數(shù)量27家，環(huán)比增加3家，其中18家產(chǎn)量上升。u

中國(guó)取向硅鋼市場(chǎng)集中度較高。2022年我國(guó)取向硅鋼產(chǎn)量TOP6企業(yè)為寶鋼股份、首鋼股份、望變電氣、包頭威豐、寧波銀億、浙江華贏，分別占比52%、11%、6%、6%、4%、3%。行業(yè)內(nèi)主要企業(yè)2022中國(guó)取向硅鋼市場(chǎng)集中度18%3%4%52%6%6%11%寶鋼股份

首鋼股份

望變電氣

包頭威豐

寧波銀億

浙江華贏

其他資料：公司公告，智研咨詢，華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要414.7

民營(yíng)取向硅鋼產(chǎn)量占比不斷提升u

中國(guó)取向硅鋼年產(chǎn)量不斷提升，民營(yíng)產(chǎn)量占比持續(xù)提高。根據(jù)電工鋼分會(huì)關(guān)于《2023年中國(guó)電工鋼產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2023年我國(guó)取向硅鋼產(chǎn)量263.7萬(wàn)噸，同比增量46.3萬(wàn)噸，增長(zhǎng)21%；這是在2022年歷史上第一次跨過(guò)200萬(wàn)噸產(chǎn)量里程碑后連續(xù)第二次大幅度提升；2023年我國(guó)民營(yíng)取向硅鋼廠合計(jì)產(chǎn)量118.2萬(wàn)噸、產(chǎn)量占比44%，同比提升3個(gè)百分點(diǎn)。u

望變電氣是民營(yíng)取向硅鋼龍頭。2017年，公司自建取向硅鋼生產(chǎn)線實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)，是我國(guó)民營(yíng)取向硅鋼國(guó)產(chǎn)化的先行者。2023年，公司生產(chǎn)取向硅鋼12.59萬(wàn)噸，同比+13.2%，排名全國(guó)第三，民營(yíng)企業(yè)第一。中國(guó)取向硅鋼產(chǎn)量及增速中國(guó)民營(yíng)取向硅鋼產(chǎn)量及增速3002502001501005025%20%15%10%5%140.0120.0100.080.060.040.020.00.035%30%25%20%15%10%5%00%0%2019202020212022202320192020202120222023中國(guó)產(chǎn)量（萬(wàn)噸）同比增速（%）民營(yíng)取向硅鋼產(chǎn)量（萬(wàn)噸）同比增速（%）資料：公司公告、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要424.8

變壓器的需求增長(zhǎng)帶動(dòng)了對(duì)取向硅鋼的需求u

晶粒取向電工鋼的可得性對(duì)變壓器生產(chǎn)有重大影響。變壓器鐵芯中使用的晶粒取向電工鋼的成本占變壓器總成本的20%以上。晶粒取向電工鋼的價(jià)格幾乎是建筑鋼材的2.5倍，二者的價(jià)格走勢(shì)也不盡相同。晶粒取向電工鋼短缺是變壓器行業(yè)一直面臨的問(wèn)題，它導(dǎo)致該材料2022年的價(jià)格比2020年上漲了70%。雖然2023年取向硅鋼價(jià)格有較大幅度下降，但2024年高牌號(hào)取向硅鋼價(jià)格仍有上漲趨勢(shì)，且供應(yīng)趨緊。u

變壓器生產(chǎn)對(duì)取向硅鋼的需求拉動(dòng)作用明顯。未來(lái)十年，變壓器生產(chǎn)對(duì)電工鋼（GOES）和建筑鋼材的需求將大幅增長(zhǎng)。在承諾目標(biāo)情景中，變壓器對(duì)鋼材的年均需求量將從2012-2021年期間的500萬(wàn)噸翻倍達(dá)到2031-2040期間的900萬(wàn)噸；在2050年凈零排放情景中，同期的年均需求量將達(dá)到峰值1300萬(wàn)噸。變壓器材料組成變壓器對(duì)材料的年均需求量預(yù)測(cè)資料：IEA、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要434.9

新能效等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)拉升高牌號(hào)取向硅鋼需求u

新能效升級(jí)標(biāo)準(zhǔn)提高了對(duì)取向硅鋼的要求。國(guó)家強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)GB20052-2020《電力變壓器能效限定值及能效等級(jí)》于2021年6月1日起實(shí)施。與原標(biāo)準(zhǔn)相比，能效指標(biāo)提升顯著，變壓器空載損耗下降20%-45%，負(fù)載損耗下降5%-10%,對(duì)高等級(jí)鐵心材料的需求日益增加。促使電工鋼的使用至少會(huì)在目前的基礎(chǔ)上提高一個(gè)或二個(gè)牌號(hào)，高等級(jí)取向硅鋼（085/080/070牌號(hào)）的需求也將逐步增大。u

新能效等級(jí)標(biāo)準(zhǔn)提升后，高磁感取向硅鋼的需求及產(chǎn)量均會(huì)得到提升。據(jù)行業(yè)專家預(yù)測(cè)，到2030年，取向硅鋼需求將不斷提升，高磁感取向硅鋼(HiB)用量，以10萬(wàn)t/a的比例逐年增加。與此同時(shí)，高磁感取向硅鋼的產(chǎn)量也將逐年增加(每年增加5-10噸左右)，且厚度規(guī)格由0.27mm、0.23mm向0.20mm，0.18mm發(fā)展。HiB及不同規(guī)格產(chǎn)量預(yù)測(cè)B30G120與B23R085單位損耗值硅鋼牌號(hào)升級(jí)對(duì)比資料：張鳳泉《電力變壓器發(fā)展及能效升級(jí)對(duì)取向硅鋼需求的影響》，華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要444.10

取向硅鋼漲價(jià)抬頭u

取向硅鋼價(jià)格觸底反彈。2023年取向硅鋼價(jià)格震蕩下行，2024年4月，取向硅鋼價(jià)格出現(xiàn)2022年底以來(lái)的首次上漲，一定程度上預(yù)示著取向硅鋼價(jià)格止跌反彈的開(kāi)始。以寶武B30G130型號(hào)與B23R085型號(hào)取向硅鋼為例，2024年4月B30G130型號(hào)與B23R085型號(hào)取向硅鋼月均價(jià)環(huán)比3月均上漲176.62元/噸，5月1日-5月11日均價(jià)相較4月均價(jià)均上漲209.09元/噸，上漲趨勢(shì)明顯。隨著公司2024年取向硅鋼產(chǎn)能大幅提升，公司將持續(xù)受益取向硅鋼價(jià)格上漲，可明顯增厚公司利潤(rùn)。寶武B30G130取向硅鋼價(jià)格走勢(shì)寶武B23R085取向硅鋼價(jià)格走勢(shì)資料：Mysteel、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要454.11

非晶帶材對(duì)取向硅鋼具有一定替代性u(píng)

非晶帶材對(duì)取向硅鋼具有一定的替代性。相較于傳統(tǒng)材料硅鋼，非晶合金的低矯頑力、高磁導(dǎo)率、高電阻率等特性使得材料更易于磁化和退磁，可顯著降低電磁轉(zhuǎn)換損耗，是中、低頻領(lǐng)域電能傳輸優(yōu)選材料。目前非晶合金薄帶主要應(yīng)用于全球配電變壓器領(lǐng)域，對(duì)取向硅鋼具有一定替代性。此外，非晶帶材的毛利率暫高于取向硅鋼。以云路股份為例，2023年非晶帶材毛利率為30.49%，明顯高于望變電氣取向硅鋼的19.61%。隨著取向硅鋼價(jià)格回升，毛利率預(yù)計(jì)會(huì)得到一定修復(fù)。未來(lái)仍需加大高牌號(hào)產(chǎn)出來(lái)提升毛利率，從而加大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。u

非晶帶材有一些固有缺陷尚未克服：1.成本較高，生產(chǎn)難度大；2.非晶合金材質(zhì)相對(duì)較脆，如果工藝上還不是很成熟，鐵芯則容易損壞；3.非晶損壞后無(wú)法回收（取向硅鋼可以再回收）。鑒于以上缺點(diǎn)，非晶對(duì)取向硅鋼的替代性有限，在競(jìng)爭(zhēng)中仍然處于劣勢(shì)地位。硅鋼及非晶帶材性能對(duì)比云路股份非晶帶材與望變電氣取向硅鋼毛利率對(duì)比35%30%25%20%15%10%5%特性與參數(shù)飽和磁通密度/T電阻率/微歐姆米板厚/mm取向硅鋼2.03非晶帶材1.56優(yōu)缺點(diǎn)對(duì)比30.49%28.09%15.04%26.88%18.65%26.81%24.06%非晶易造成大型化非晶渦流損耗小非晶加工難度大非晶無(wú)負(fù)載損耗小24.01%23.37%17.50%19.61%0.501.370.250.0250.075.46%無(wú)負(fù)載損耗/（W/Kg）0%0.44201820192020取向硅鋼2021非晶帶材20222023資料：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、Wind、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要464.12

取向硅鋼供需測(cè)算u1.根據(jù)中電聯(lián)對(duì)于2022-2025年電力結(jié)構(gòu)相關(guān)預(yù)測(cè)以及《“雙碳”戰(zhàn)略下取向硅鋼的價(jià)值與市場(chǎng)機(jī)遇》的測(cè)算方式測(cè)算出2022-2025年新增裝機(jī)容量對(duì)應(yīng)變壓器用取向硅鋼量分別為164、176、187、201萬(wàn)噸。另外假定2026年需求量在2025年基礎(chǔ)上增加10%。取向硅鋼供需預(yù)測(cè)年份2022

2023

2024E

2025E

2026E變壓器對(duì)應(yīng)取向硅鋼需求（萬(wàn)噸）

164.0

176.0

187.0

201.0

221.1u2.根據(jù)公司年報(bào)，預(yù)計(jì)2022-2025年新能源汽車對(duì)于無(wú)取向硅鋼總需求量為51.9、68.5、85.9、103.6萬(wàn)噸，如若未來(lái)取向硅鋼對(duì)于無(wú)取向硅鋼替代率可以達(dá)到10%，2022-2025年新能源汽車對(duì)取向硅鋼需求量為5.2、6.9、8.6、10.4萬(wàn)噸。另外假定2026年需求量在2025年基礎(chǔ)上增加20%。新能源汽車對(duì)應(yīng)取向硅鋼需求（萬(wàn)噸）

5.2

6.98.68.410.4

12.5uu3.根據(jù)《“雙碳”戰(zhàn)略下取向硅鋼的價(jià)值與市場(chǎng)機(jī)遇》，“十四五”期間我國(guó)存量變壓器迭代帶來(lái)的取向硅鋼年均需求約8.4萬(wàn)噸/年。中國(guó)存量置換硅鋼需求（萬(wàn)噸）8.4

8.48.48.44.根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022與2023年我國(guó)取向硅鋼凈出口分別為34.7/33.0萬(wàn)噸，由于我國(guó)高牌號(hào)硅鋼產(chǎn)量占比提升，預(yù)計(jì)出口空間將逐漸變大，假定2024年-2026年出口數(shù)量增長(zhǎng)率均為10%。凈出口（萬(wàn)噸）總需求（萬(wàn)噸）總供給（萬(wàn)噸）34.7

33.0

36.3

39.9

43.9212.3

224.3

240.3

259.7

285.9217.4

263.7

316.4

379.7

455.7uu5.根據(jù)電工鋼分會(huì)關(guān)于《2023年中國(guó)電工鋼產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2022/2023年我國(guó)取向硅鋼產(chǎn)量217.4/263.7萬(wàn)噸。根據(jù)SMM預(yù)測(cè)，2022年-2025年的取向硅鋼產(chǎn)量CAGR約為20%。2026年也沿用20%增長(zhǎng)率。根據(jù)以上假設(shè)可以測(cè)算得我國(guó)取向硅鋼2024-2026年總需求為240.3/259.7/285.9萬(wàn)噸，總供給316.4/379.7/455.7萬(wàn)噸，整體供給呈現(xiàn)過(guò)剩，低端牌號(hào)存在行業(yè)內(nèi)卷。因此，應(yīng)該將發(fā)展重點(diǎn)繼續(xù)放在高牌號(hào)取向硅鋼的生產(chǎn)研發(fā)上，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。資料：公司公告、《“雙碳”戰(zhàn)略下取向硅鋼的價(jià)值與市場(chǎng)機(jī)遇》、SMM、Wind、華金證券研究所請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要47目錄深耕輸配電領(lǐng)域，民營(yíng)取向硅鋼龍頭海內(nèi)外需求共振，變壓器持續(xù)景氣輸配電領(lǐng)域穩(wěn)中有進(jìn)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)顯著高端取向硅鋼供需趨緊，價(jià)格上行支撐利潤(rùn)投資建議485.1

分業(yè)務(wù)營(yíng)收預(yù)測(cè)u

我們預(yù)測(cè)2024-26年公司整體營(yíng)收39.95/50.82/62.20億元，毛利率18.45%/19.85%/20.57%。其中：u

取向硅鋼業(yè)務(wù)：取向硅鋼為變壓器的關(guān)鍵原材料，受能源轉(zhuǎn)型+農(nóng)網(wǎng)改造+歐美升級(jí)+美國(guó)換新+配網(wǎng)政策落地的影響，變壓器需求持續(xù)景氣，帶動(dòng)取向硅鋼需求增長(zhǎng)。公司為國(guó)內(nèi)民營(yíng)取向硅鋼龍頭，23年全年生產(chǎn)取向硅鋼12.59萬(wàn)噸（創(chuàng)新高），同比+13.25%，產(chǎn)量排名全國(guó)第三，民營(yíng)企業(yè)第一。同時(shí)積極布局高磁感硅鋼，八萬(wàn)噸高端磁性新材料項(xiàng)目進(jìn)入全線調(diào)試階段，首批取向硅鋼成品卷下線在即。產(chǎn)品價(jià)格方面，24年取向硅鋼存在上升預(yù)期。且隨著公司高端磁性材料項(xiàng)目投產(chǎn)，高牌號(hào)硅鋼的生產(chǎn)占比將提高，帶動(dòng)公司取向硅鋼單位售價(jià)提升。預(yù)計(jì)2024-2026年取向硅鋼業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入19.13/23.92/28.70億元，對(duì)應(yīng)毛利率分別為20.80%/22.00%/22.50%。u

輸配電及控制設(shè)備業(yè)務(wù)：2023年，輸配電及控制設(shè)備實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.53億元，同比增長(zhǎng)38.52%。受益于能源轉(zhuǎn)型和全球電網(wǎng)建設(shè)進(jìn)入新周期，輸配電和控制設(shè)備需求持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)公司輸配電業(yè)務(wù)將保持較快增速。隨著110kV及以下節(jié)能型變壓器智能化工廠技改項(xiàng)目推進(jìn)以及云變的收購(gòu)?fù)瓿?，公司變壓器產(chǎn)品產(chǎn)能及覆蓋面更廣，競(jìng)爭(zhēng)能力不斷提升。預(yù)計(jì)2024-2026年輸配電及控制設(shè)備業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入20.03/26.04/32.55億元，對(duì)應(yīng)毛利率分別為16.30%/18.00%/19.00%。495.1

分業(yè)務(wù)營(yíng)收預(yù)測(cè)分業(yè)務(wù)營(yíng)收預(yù)測(cè)??2023A2024E2025E2026E收入（億元）YoY13.5338.52%15.32%12.93-13.14%19.61%0.7220.0348.00%16.30%19.1326.0430.00%18.00%23.9232.5525.00%19.00%28.70輸配電及控制設(shè)備毛利率（%）收入（億元）YoY取向硅鋼其他業(yè)務(wù)合計(jì)48.00%20.80%0.7925.00%22.00%0.8720.00%22.50%0.95毛利率（%）收入（億元）YoY?10.00%16.00%39.9510.00%16.00%50.8210.00%16.00%62.20毛利率（%）收入（億元）YoY15.40%27.189.75%17.36%47.00%18.45%27.21%19.85%22.39%20.57%毛利率（%）資料：Wind，華金證券研究所505.2

估值對(duì)比u

目前公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)為取向硅鋼和輸配電及控制設(shè)備兩大業(yè)務(wù)。我們選取金盤(pán)科技（干式變壓器龍頭），云路股份（非晶合金薄帶全球市占率第一，主要應(yīng)用于變壓器領(lǐng)域），首鋼股份（國(guó)內(nèi)取向硅鋼排名第二）作為可比公司?？紤]到公司系全國(guó)唯一的打通上游原材料至下游服務(wù)的電力設(shè)備供應(yīng)企業(yè)，且將受益取向硅鋼價(jià)格回升及高牌號(hào)硅鋼產(chǎn)線投產(chǎn)，給予公司2024/2025年P(guān)E分別為19.7/13.3倍，低于可比公司均值28.9/22.8倍?？杀裙竟乐祵?duì)比總市值（億元）241.5095.02EPSPE證券代碼公司名稱

收盤(pán)價(jià)（元）2023

2024E

2025E

2023

2024E

2025E688676.SH688190.SH000959.SZ平均金盤(pán)科技云路股份首鋼股份?54.5079.183.20?1.142.770.09?1.763.230.10?2.453.960.12?30.325.940.632.325.931.024.531.028.919.722.320.026.022.813.3249.43?603191.SH望變電氣18.2760.870.700.931.38可比公司為Wind一致預(yù)測(cè)，截止日期為2024年5月10日資料：Wind，華金證券研究所515.3

投資建議u

公司是國(guó)內(nèi)唯一的打通上游原材料至下游服務(wù)的變壓器企業(yè)，受益于能源轉(zhuǎn)型和全球電網(wǎng)建設(shè)進(jìn)入新周期，高牌號(hào)硅鋼的生產(chǎn)占比提高帶來(lái)業(yè)績(jī)向上彈性，隨著110kV及以下節(jié)能型變壓器智能化工廠技改項(xiàng)目推進(jìn)以及云變的收購(gòu)?fù)瓿?，綜合競(jìng)爭(zhēng)能力不斷提升。我們看好公司未來(lái)的發(fā)展前景，預(yù)測(cè)公司2024-26年歸母凈利潤(rùn)分別為3.09、4.59和6.12億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.93、1.38和1.84元，PE為19.7、13.3、9.9倍，維持“買入-A”評(píng)級(jí)。重要財(cái)務(wù)指標(biāo)??2022A2,52630.7298?2023A2,7187.6?2024E3,99547.0309單位:百萬(wàn)元2025E2026E6,22022.4612營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)YoY(%)5,08227.2459歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)YoY(%)23567.320.30.8912.920.42.7-21.317.40.709.731.518.40.9311.319.72.348.819.81.