請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明創(chuàng)新、國企改革、器械出海2我們認(rèn)為醫(yī)藥當(dāng)前處于歷史低位，醫(yī)藥是需求向好、供給穩(wěn)定的新質(zhì)生產(chǎn)力當(dāng)前推薦三條主線：創(chuàng)新：伴隨2017年國家食藥監(jiān)總局加入ICH同步國際標(biāo)準(zhǔn)，2018年港股18A開放未商業(yè)化生物科技公司上市，加上各地對(duì)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈的系列政策支持，中國創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)逐漸升級(jí)，建議關(guān)注泰格醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥、特寶生物、興齊眼藥、百利天恒-U、科倫博泰生物-B、微芯生物、英諾特、福瑞股份、中國生物制藥、信達(dá)生物、圣諾醫(yī)藥、諾泰生物等。器械出海：依托于中國器械工程師紅利、珠三角電子產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、強(qiáng)大的本土市場(chǎng)等優(yōu)勢(shì)等，設(shè)備、IVD等出海初見成效，并將有望持續(xù)較快增長。建議關(guān)注新產(chǎn)業(yè)、邁瑞醫(yī)療、惠泰醫(yī)療、魚躍醫(yī)療、亞輝龍、澳華內(nèi)鏡等。國企改革：2023年新一輪國企改革開啟，改革進(jìn)入深水區(qū)，過去5年醫(yī)藥國企毛利率水平持續(xù)改善，大多數(shù)公司堅(jiān)持高分紅政策，醫(yī)藥國企有望迎來投資機(jī)會(huì)，建議關(guān)注國藥系（天壇生物、太極集團(tuán)、國藥股份、國藥一致、國藥現(xiàn)代等）、華潤系（昆藥集團(tuán)、華潤三九）、達(dá)仁堂、康恩貝等。風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)?？刭M(fèi)加劇風(fēng)險(xiǎn)，政策推進(jìn)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。2017-2023年，中國醫(yī)藥行業(yè)最大主線機(jī)會(huì)來自于CXO、創(chuàng)新藥、消費(fèi)醫(yī)療三大行業(yè)。每一個(gè)時(shí)代，都會(huì)有符合產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的牛股涌現(xiàn)，下一個(gè)5年我們?cè)撏妒裁矗抠Y料來源：

Wind，海通證券研究所A+H股的醫(yī)藥市值變遷請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3創(chuàng)新藥與CXO：

2013年，中國幾乎沒有創(chuàng)新藥，CXO剛剛萌芽2023年，多家創(chuàng)新藥及CXO市值已排名前列器械的拓品類和出海：2015年，邁瑞80億收入，9億利潤2023年，邁瑞346億收入，116億利潤消費(fèi)醫(yī)療：2005年長春高新5億收入，2023年145億收入2016年智飛生物4億收入，2023年527億收入2009年愛爾眼科6億收入，2023年203億收入2009年片仔癀7億收入，

2023年100億收入2015年愛美客1765萬利潤，2023年19億利潤十年維度的產(chǎn)業(yè)成長請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4資料來源：Wind，Pharmcube公眾號(hào)，海通證券研究所證券簡稱23年末總市值(億元)23年總收入(億元)23年歸母凈利潤(億元)行業(yè)類別邁瑞醫(yī)療

3523 346 116 醫(yī)療器械恒瑞醫(yī)藥 2885 226 43 化學(xué)制藥藥明康德

2157 403 107 醫(yī)療服務(wù)愛爾眼科 1476 203 34 醫(yī)療服務(wù)智飛生物

1467 527 81 生物制品片仔癀 1460 100 28 中藥Ⅱ百濟(jì)神州-U 1386 174 -62 化學(xué)制藥藥明生物 1142 171 34 生物制品京東健康-R 1130 537 21 醫(yī)藥商業(yè)聯(lián)影醫(yī)療 1129 113 20 醫(yī)療器械萬泰生物

953 55 12 生物制品云南白藥 883 389 41 中藥Ⅱ翰森制藥

847 101 33 化學(xué)制藥石藥集團(tuán) 783 317 59 化學(xué)制藥同仁堂

736 177 17 中藥Ⅱ華東醫(yī)藥 727 404 28 化學(xué)制藥信達(dá)生物

627 62 -10 生物制品復(fù)星醫(yī)藥 616 413 24 化學(xué)制藥新產(chǎn)業(yè)

614 39 17 醫(yī)療器械中國生物制藥

591 264 23 化學(xué)制藥2024H1全球市值180億美金以上藥企中，日企5家，中國有恒瑞醫(yī)藥資料來源：Wind，海通證券研究所5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明證券代碼證券簡稱總市值2024063023年總收入23年歸母凈利潤23年研發(fā)費(fèi)用23年主要收入地區(qū)23年主要收入地區(qū)占比LLY.N禮來8604.8341.252.493.1美國64%0QIU.L諾和諾德6437.6345.5124.548.3美國55%NOVN.SIX諾華4797.4466.6148.5113.7美國38%MRK.N默克3135.6601.23.7305.3美國47%ABBV.N艾伯維3028.8543.248.276.8美國77%AZN.O阿斯利康2430.5458.159.6109.4美國40%ROG.SIX羅氏2280.4718.4136.7168.8--AMGN.O安進(jìn)1676.1281.967.247.8美國70%0Q1N.L輝瑞制藥1585.5585.021.2106.8美國46%SNY.O賽諾菲-安萬特1224.5515.459.974.7美國40%VRTX.O福泰制藥1209.598.736.231.6美國61%REGN.O再生元制藥1158.1131.239.546.3--GILD.O吉利德科學(xué)854.8271.256.757.2美國72%BMY.N百時(shí)美施貴寶841.9450.180.393.0美國70%GSK.N葛蘭素史克804.4387.162.979.4美國52%ZTS.N碩騰791.085.423.46.1美國53%4568.T第一三共675.296.28.225.7日本42%4519.T中外制藥602.578.823.112.4日本50%MRNA.OMODERNA455.168.5-47.148.5--524715.BO印度太陽藥業(yè)437.153.510.3---4502.T武田制藥414.4303.023.847.6美國52%HLN.LHALEON373.8144.313.44.0EMEA40%600276.SH恒瑞醫(yī)藥344.231.96.17.0中國96%BIIB.O生物基因337.598.411.624.6--ALNY.O阿里拉姆制藥307.418.3-4.410.0--0NZT.LUCB290.058.33.818.1--068270.KS賽爾群279.616.94.2---ARGX.OARGENX255.011.9-3.08.6美國88%4578.T大冢控股237.1143.18.621.8北美43%MRK.DY德國默克215.0232.931.327.1亞太區(qū)33%BNTX.OBIONTECH191.042.410.319.8--TEVA.N梯瓦制藥184.1158.5-5.69.5北美51%4503.T安斯泰來制藥180.6114.27.420.8美國43%單位：億美元24H1全球市值180億美金以上醫(yī)療器械企業(yè)中，日企3家，中國有邁瑞醫(yī)療資料來源：Wind，海通證券研究所6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明單位：億美元證券代碼證券簡稱總市值2024063023年總收入23年歸母凈利潤23年研發(fā)費(fèi)用23年主要收入地區(qū)23年主要收入地區(qū)占比JNJ.N強(qiáng)生公司(JOHNSON

&

JOHNSON)3517.6851.6351.5150.9美國55%ABT.N雅培(ABBOTT)1807.7401.157.227.4美國39%ISRG.O直覺外科(INTUITIVE)1577.971.218.010.0美國66%SYK.N史賽克(STRYKER)1296.2205.031.713.9美國74%BSX.N波士頓科學(xué)(BOSTON

SCIENTIFIC)1132.2142.415.714.1美國59%MDT.N美敦力(MEDTRONIC)1009.3312.337.627.0美國52%EL.PAESSILORLUXOTTICA989.2281.825.46.6北美46%BDX.N碧迪(BECTON

DICKINSON)675.4193.714.212.4美國57%SHL.DFSIEMENS

HEALTHINEERS652.4229.015.919.7美洲41%EW.N愛德華茲生命科學(xué)(EDWARDS)556.660.014.010.7美國58%300760.SZ邁瑞醫(yī)療494.948.816.44.9中國62%DXCM.O德康醫(yī)療(DEXCOM)450.936.25.45.1美國72%ALC.SIXALCON439.394.69.78.3--HOCPY.OOHOYA412.154.412.7---IDXX.OIDEXX實(shí)驗(yàn)室402.436.68.51.9美國65%GEHC.OGE

HEALTHCARE355.7195.517.512.1--KVUE.NKENVUE348.1154.416.6-北美49%RMD.N瑞思邁(RESMED)281.242.29.02.9美國64%0QBO.LCOLOPLAST252.534.66.81.2--4543.T泰爾茂248.361.76.7-美洲35%WST.NWESTPHARMACEUTICALSERVICES239.929.55.90.7美國42%ZBH.N捷邁邦美(ZIMMER

BIOMET)223.373.910.24.6美洲58%STE.N思泰瑞醫(yī)療(STERIS)217.149.61.11.0美國72%SAUHF.OOSTRAUMANN197.928.72.9---GALD.SIXGALDERMA

GROUP196.244.0-0.6---7733.T奧林巴斯191.766.310.8-北美37%SOON.SIXSONOVAHOLDING

AG-REG184.540.97.12.7歐洲等49%ALGN.O阿萊技術(shù)(ALIGN

TECHNOLOGY)181.838.64.53.5美國43%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明7創(chuàng)新2018年以來創(chuàng)新成為行業(yè)主線，藥企紛紛加大研發(fā) 入。2023年與2018年相比，A股盈利上市藥企毛利率下滑（-3pct），研發(fā)+管理費(fèi)用率升（+5pct），銷售費(fèi)用率下滑（-5pct）、凈利率下滑（-1pct）。2023年A+H上市藥企上市藥企收入3827億，研發(fā) 入871億元，占營收23%，銷售費(fèi)用1023億元，占營收27%。5年間行業(yè)研發(fā)及管理費(fèi)用率+5pct，銷售費(fèi)用率-5pct8資料來源：Wind，海 證券研究 ，

注：大型、中小型藥企以2022年?duì)I收40億元為界限，2018年前不單獨(dú)披露研發(fā)費(fèi)用項(xiàng)，本頁中研發(fā)

入指A股公

的研發(fā)

入、H股公

的研發(fā)費(fèi)用）A股上市盈利藥企利潤表：2018年后研發(fā)+管理費(fèi)用率升，銷售費(fèi)用率、凈利率下滑2023年A股上市盈利藥企利潤表匯總（億元）2018年后，A+H全部上市藥企研發(fā)

入合計(jì)占營收比重快

攀升13%14%14%20%11%13%13%12%10%10%100%80%60%40%20%0%-20%20142015201620172020202120222023凈利率其

占比財(cái)務(wù)費(fèi)用率2018 2019管理+研發(fā)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率營業(yè)成本35%30%25%20%15%10%5%0%01000200030004000500020142016202120232015營收（億元，左軸）2017研發(fā)

入（億元，左軸）2018 2019銷售費(fèi)用（億元，左軸）2020研發(fā)

入占比（%，右軸）2022銷售費(fèi)用占比（%，右軸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的信息披露和法律聲明8大型上市藥企、biotech平均研發(fā)投入遠(yuǎn)高于中小型藥企，呈啞鈴型資料來源：Wind，海通證券研究所注：1、大型、中小型藥企劃分以2022年?duì)I收40億元為界限）；2、賬上現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)及其他由應(yīng)收賬款及票據(jù)減存貨減流動(dòng)資產(chǎn)計(jì)算得biotech的融資規(guī)模已出現(xiàn)回落大型上市藥企、biotech平均研發(fā)投入遠(yuǎn)高于中小型藥企0200400600800100012002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023研發(fā)投入（億元） 融資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）0%5%10%15%20%25%0.05.010.015.020.025.02014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023大型藥企平均研發(fā)投入（億元，左軸）中小型藥企平均研發(fā)投入（億元，左軸）大型藥企研發(fā)投入占比（%，右軸）biotech平均研發(fā)投入（億元，左軸）中小型藥企研發(fā)投入占比（%，右軸）大型上市藥企、biotech平均研發(fā)投入遠(yuǎn)高于中小型藥企。截止2023年報(bào)，大型成熟藥企/中小型成熟藥企/商業(yè)化biotech/未商業(yè)化biotech賬上現(xiàn)金、交易性金融資產(chǎn)及其他分別為1767億元、862億元、396億元、365億元。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明9復(fù)盤單品盈利公司的誕生，銷售和研發(fā)費(fèi)用率控制是關(guān)鍵：貝達(dá)藥業(yè)埃克替尼2011年上市，上市當(dāng)年公司總收入0.6億元，銷售+管理+研發(fā)費(fèi)率合計(jì)100%，上市當(dāng)年基本進(jìn)入盈利周期；舒泰神蘇肽生2006年上市，2007年公司總收入0.24億元，銷售+管理+研發(fā)費(fèi)率42%，上市后第二年盈利；艾力斯伏美替尼2021年上市，2022年公司總收入7.9億元，銷售+管理+研發(fā)費(fèi)率計(jì)91%，上市后第二年盈利；微芯生物西達(dá)本胺2016年上市，當(dāng)年帶來收入0.85億元，銷售+管理+研發(fā)費(fèi)率94%，上市當(dāng)年基本進(jìn)入盈利周期；銷售和研發(fā)費(fèi)用控制是單品公司盈利關(guān)鍵資料來源：Wind，貝達(dá)藥業(yè)招股書，舒泰神招股書，艾力斯2022年年報(bào)，微芯生物招股書，海通證券研究所大單品企業(yè)盈利周期(億元)盈利年份公司名稱藥物名稱盈利周期銷售收入扣非凈利潤銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率費(fèi)用率合計(jì)2011貝達(dá)藥業(yè)?？颂婺嵘鲜挟?dāng)年0.630.0044%35%21%100%2007舒泰神蘇肽生上市次年0.240.0523%19%0%42%2022艾力斯伏美替尼上市次年7.910.7955%12%24%91%2016微芯生物西達(dá)本胺上市當(dāng)年0.850.0229%28%38%94%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明截至2024年6月，全球市值200億美元以上的藥企有30家。有較高收入的市值TOP10藥企：比如輝瑞、默克、艾伯維等ADC平臺(tái)公司Seagen、第一三共；RNAi平臺(tái)型公司Alnylam；mRNA平臺(tái)公司Moderna，目前沒有很高的營業(yè)收入，但憑借出眾的平臺(tái)價(jià)值，市值也達(dá)到了200億美元以上。資料來源：

Wind，各公司官網(wǎng)，海通證券研究所要么靠銷售，要么靠技術(shù)11單位：億美元證券代碼 證券簡稱 總市值20240630 23年總收入 23年研發(fā)費(fèi)用 技術(shù)平臺(tái)LLY.N 禮來

8,604.8 341.2 93.10QIU.L 諾和諾德

6,437.6 345.5 48.3NOVN.SIX

諾華

4,797.4 466.6 113.7MRK.N 默克

3,135.6 601.2 305.3ABBV.N 艾伯維

3,028.8 543.2 76.8AZN.O 阿斯利康

2,430.5 458.1 109.4ROG.SIX 羅氏

2,280.4 718.4 168.8AMGN.O 安進(jìn)

1,676.1 281.9 47.80Q1N.L 輝瑞制藥

1,585.5 585.0 106.8SNY.O 賽諾菲-安萬特

1,224.5 515.4 74.7VRTX.O 福泰制藥

1,209.5 98.7 31.6REGN.O 再生元制藥

1,158.1 131.2 46.3Traps融合蛋白平臺(tái)、VelociSuite抗體開發(fā)平臺(tái)GILD.O 吉利德科學(xué)

854.8 271.2 57.2BMY.N 百時(shí)美施貴寶

841.9 450.1 93.0GSK.N 葛蘭素史克

804.4 387.1 79.4ZTS.N

碩騰

791.0 85.4 6.14568.T 第一三共

675.2 96.2 25.7ADC平臺(tái)DXd

TechnologyART-Ig等雙抗平臺(tái)4519.T 中外制藥

602.5 78.8 12.4MRNA.O MODERNA 455.1 68.5 48.5mRNA平臺(tái)524715.BO 印度太陽藥業(yè)

437.1 53.5 -4502.T 武田制藥

414.4 303.0 47.6HLN.L HALEON 373.8 144.3 4.0600276.SH 恒瑞醫(yī)藥

344.2 31.9 7.0SIMPLE

Antibody美洲駝抗體平臺(tái)BIIB.O 生物基因

337.5 98.4 24.6ALNY.O 阿里拉姆制藥

307.4 18.3 10.00NZT.L UCB 290.0 58.3 18.1068270.KS 賽爾群

279.6 16.9 -ARGX.O ARGENX 255.0 11.9 8.64578.T 大?？毓?/p>

237.1 143.1 21.8MRK.DY 德國默克

215.0 232.9 27.1請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明器械出海請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明老齡化背景下國內(nèi)長期空間確定性相對(duì)較強(qiáng)，PCI手術(shù)量仍在提速資料來源：wind，醫(yī)師報(bào)援引二十七屆中國醫(yī)師協(xié)會(huì)介入心臟病學(xué)大會(huì)，海通證券研究所13從醫(yī)院住院病人手術(shù)量來看，2013-2017年手術(shù)量增速CAGR為9.1%，而2017-2021年手術(shù)CAGR為9.4%，在手術(shù)量整體體量增大情況下，基本保持平穩(wěn)增長。作為老齡化代表的心血管支架2022年手術(shù)量同比增長11.2%，隨著體量增大，仍然保持10%+穩(wěn)定增長。在2023年，我國PCI手術(shù)量增速達(dá)26.4%，為近10年以來的最高值。30503441373341124303479152935860658763257574-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080002011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021住院手術(shù)量（左軸，萬人） 同比增速（右軸，%）2011-2021年住院病人手術(shù)量及增速情況2009-2023年P(guān)CI手術(shù)量及增速情況22.828.5

34.145.538.956.850.166.675.391.5102.5

96.9116.4129.4163.6-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.02009

2010

2011

2012

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2021

2022

2023PCI例數(shù)（萬例，左軸） 增速（%，右軸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明疫后醫(yī)療設(shè)備及高耗國際化再度提升，IVD出海逐步迎來突破資料來源：Wind，海通證券研究所2023年以來中國醫(yī)療器械出海水平在22年基礎(chǔ)上整體維持穩(wěn)定并進(jìn)一步取得進(jìn)展，邁瑞23年海外收入超135億元（+15.8%）聯(lián)影醫(yī)療23年海外收入規(guī)模超過16億元（+53.9%），IVD出海水平逐步突破，新產(chǎn)業(yè)23年海外收入13.2億元（+36.2%），同時(shí)家用器械和高值耗材等板塊的出海也在逐步獲得進(jìn)展。14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明國內(nèi)工程師紅利和制造業(yè)基礎(chǔ)帶來較強(qiáng)人均創(chuàng)利能力15資料來源：Wind，海通證券研究所23896696333352638292011451272221911501001502002500蘋果 微軟 ROCHE 強(qiáng)生公司 美敦力 雅培 西門子 丹納赫 飛利浦 奧林巴斯 小米集團(tuán)-W 傳音控股 邁瑞醫(yī)療 聯(lián)影醫(yī)療 新產(chǎn)業(yè) 澳華內(nèi)鏡 開立醫(yī)療20152020202360331326583 375 49 912706050403020100-104蘋果 微軟 ROCHE 強(qiáng)生公司 美敦力 雅培 西門子 丹納赫 飛利浦 奧林巴斯 小米集團(tuán)-W 傳音控股 邁瑞醫(yī)療 聯(lián)影醫(yī)療 新產(chǎn)業(yè) 澳華內(nèi)鏡 開立醫(yī)療201520202023172%39%40%48%7%15%16%9%25%11%33%36%11%24%4%15%-50%0%50%100%150%200%蘋果 微軟 ROCHE 強(qiáng)生公司美敦力雅培西門子丹納赫飛利浦奧林巴斯小米集團(tuán)-W傳音控股 邁瑞醫(yī)療 聯(lián)影醫(yī)療 新產(chǎn)業(yè) 澳華內(nèi)鏡 開立醫(yī)療201520202023國內(nèi)外企業(yè)ROE水平比較

(萬美元)國內(nèi)外企業(yè)人均創(chuàng)利能力比較

(萬美元)國內(nèi)外企業(yè)人均創(chuàng)收能力比較

(萬美元)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-20%20%飛利浦SIEMENS

HEALTHINEERS碧迪GE醫(yī)療波士頓科學(xué)豪洛捷美敦力雅培史賽克愛德華茲生命科學(xué)直覺外科邁瑞醫(yī)療ROIC0%ROA40%凈利率-100

0100

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500豪洛捷邁瑞醫(yī)療愛德華茲生命科學(xué)直覺外科波士頓科學(xué)碧迪GE醫(yī)療飛利浦史賽克SIEMENS

HEALTHINEERS美敦力雅培凈利潤總收入邁瑞體量已居國際醫(yī)械巨頭行列，盈利能力和成長能力領(lǐng)先資料來源：Wind，海通證券研究所邁瑞體量已躍居國際醫(yī)藥巨頭行列。2023年收入49億美元、凈利潤16億美元，2023年邁瑞海外收入占比近39%，我們認(rèn)為，邁瑞是我國少數(shù)具備國際巨頭屬性的公司邁瑞凈利率高于美股醫(yī)械巨頭，以凈利率、ROA、ROIC衡量的盈利能力指標(biāo)均全球領(lǐng)先邁瑞處于增長期，多數(shù)醫(yī)械巨頭已進(jìn)入業(yè)績穩(wěn)定期。半數(shù)美股醫(yī)械巨頭22年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)呈現(xiàn)負(fù)增長，而邁瑞近年來維持20%以上的歸母凈利潤增長水平。16豪洛捷雅培美敦力SIEMENS

HEALTHINEERS飛利浦碧迪GE

HEALTHCARE史賽克愛德華茲生命科學(xué)波士頓科學(xué)直覺外科邁瑞醫(yī)療-100%

-50%凈利潤同比增長0% 50%100%150%總收入同比增長請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明國企改革請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明國企改革多階段持續(xù)推進(jìn)，國有經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升資料來源：現(xiàn)代國企研究公眾號(hào)，祖國時(shí)政，北京大學(xué)公共政策研究中心公眾號(hào)，中國中央人民政府官網(wǎng)，國務(wù)院國資委，海通證券研究所歷史階段改革階段國企改革要點(diǎn)1978-1998年經(jīng)營管理方式改革國企改革初期主要針對(duì)經(jīng)營管理和經(jīng)營制度進(jìn)行改革，采用放權(quán)讓利、建立現(xiàn)代企業(yè)制度等方式激活生產(chǎn)效率；1999-2012年企業(yè)制度改革為國資監(jiān)督管理體制改革時(shí)期，期間國資委設(shè)立，國企法人治理結(jié)構(gòu)趨于完善；2012-2020年國資監(jiān)督管理體制改革國企改革進(jìn)入深化改革時(shí)期，分類改革、混合所有制改革等全面推進(jìn)；2020-2022年深化改革國企改革三年行動(dòng)方案更加強(qiáng)調(diào)改革落實(shí)，圍繞提升經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)新力、控制力等改革方向提出可衡量、可考核的目標(biāo)要求；2024年新一輪國改按照國資委要求，今年要不折不扣完成70%以上主體任務(wù)。當(dāng)前央企、地方國企正全力以赴推進(jìn)新一輪國企改革，加快布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、加大力度推進(jìn)重組整合、深入推進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造成為改革重點(diǎn)任務(wù)。國企改革頂層設(shè)計(jì)意義重大，助推國有企業(yè)煥發(fā)新活力。1978年以來我國分多個(gè)階段開展國企改革，先后經(jīng)歷經(jīng)營管理方式改革、企業(yè)制度改革、國資監(jiān)督管理體制改革與深化改革等多個(gè)歷史階段。從不同維度助力國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)改革發(fā)展，具有重要的指導(dǎo)性意義。國改三年行動(dòng)目標(biāo)明確，有效提升國有經(jīng)濟(jì)體各項(xiàng)能力。習(xí)近平總書記2019年12月在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上明確提出制定實(shí)施國企改革三年行動(dòng)方案，2020年6月30日親自主持召開中央深改委第十四次會(huì)議審定《國企改革三年行動(dòng)方案（2020-2022年）》，國企改革三年行動(dòng)正式開啟。通過實(shí)施國企改革三年行動(dòng)，在形成更加成熟更加定型的中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度和以管資本為主的國資監(jiān)管體制取得明顯成效，在推動(dòng)國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整上取得明顯成效，在提高國有企業(yè)活力和效率上取得明顯成效，做強(qiáng)做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)，增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力。歷史各階段國企改革要點(diǎn)匯總18國企改革主要為相關(guān)企業(yè)帶來兩方面的業(yè)績改善：營收規(guī)模增長與銷售凈利率提升。營收規(guī)模增長：太極集團(tuán)、東阿阿膠、云南白藥等企業(yè)營收近5年保持相對(duì)快速增長，通過內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化，營銷模式變革，國改中藥公司保持相對(duì)快速增長。銷售凈利率提升：中藥企業(yè)在國改之后，除了在銷售規(guī)模方面有增長，通過內(nèi)部降本增效實(shí)現(xiàn)費(fèi)用率降低，也有效拉動(dòng)銷售凈利率增長。在此方面東阿阿膠與太極集團(tuán)近幾年表現(xiàn)尤為突出，太極集團(tuán)銷售凈利率從2019年的-0.89%提升至2023年的5.46%，東阿阿膠凈利率從2019年的-15.05%提升至2023年的24.43%。我們認(rèn)為國企改革有效帶動(dòng)企業(yè)降本增效，提升整體盈利水平。國企改革相關(guān)中藥企業(yè)近5年凈利潤率有變化情況（單位：%）30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00云南白藥太極集團(tuán)達(dá)仁堂東阿阿膠華潤三九昆藥集團(tuán)2019 2020 2021 2022 2023請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00太極集團(tuán)昆藥集團(tuán)達(dá)仁堂云南白藥東阿阿膠 華潤三九2019

2020

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2023國企改革相關(guān)中藥企業(yè)近5年?duì)I收變化情況（單位：億元）降本增效提升盈利能力資料來源：wind，各公司2019-2023年報(bào)，海通證券研究所19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20股權(quán)激勵(lì)出臺(tái)激發(fā)內(nèi)部活力。華潤醫(yī)藥旗下子公司近期頻繁出臺(tái)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，為業(yè)績高速增長提供較大確定性。國企推動(dòng)在創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展，利用產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)提升效能。上海醫(yī)藥和華潤醫(yī)藥在化藥、創(chuàng)新藥、中藥領(lǐng)域均有布局，國藥在醫(yī)藥流通行業(yè)是絕對(duì)的龍頭，但制藥業(yè)務(wù)剛剛起步。流通國企有望通過在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行創(chuàng)新業(yè)務(wù)布局，充分發(fā)揮渠道優(yōu)勢(shì)。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃逐步落地，創(chuàng)新業(yè)態(tài)布局提升效能指標(biāo)華潤醫(yī)藥國藥控股上海醫(yī)藥2023年收入2459億元5966億元2603億元2023年歸母凈利潤率38.54億元/1.57%90.54億元/1.52%37.68億元/1.45%創(chuàng)新藥R華潤雙鶴打造抗腫瘤和抗病毒創(chuàng)新技術(shù)平臺(tái)。R深圳研究所運(yùn)行良好，具有生物創(chuàng)新藥和化學(xué)創(chuàng)新藥兩大研發(fā)平臺(tái)。R旗下聯(lián)營企業(yè)國藥現(xiàn)代大力推進(jìn)科技創(chuàng)新，堅(jiān)持實(shí)施“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展”戰(zhàn)略，采取“仿創(chuàng)結(jié)合、以仿為主”策略。R2024年第一季度，創(chuàng)新藥板塊銷售同比增幅約33

，成功引入4個(gè)進(jìn)口總代品種；中藥R旗下?lián)碛腥A潤三九、江中藥業(yè)、東阿阿膠、昆藥集團(tuán)等多家涵蓋中藥業(yè)務(wù)的子公司。R不斷加強(qiáng)中藥業(yè)務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展