1貨幣政策變動對小微企業(yè)融資以及經(jīng)營情況影響實證研究[摘要]小微企業(yè)在國民經(jīng)濟中有著非常重要的作用，然而由于多方面原因是小微企業(yè)存在融資難、融資貴問題。我國的貨幣政策從多個角度，通過調(diào)整存款準備金率框架、創(chuàng)設貨幣政策工具等方式，實現(xiàn)對小微企業(yè)的“精準滴灌”。貨幣政策緩解小微企業(yè)融資問題的最終目的是提升小微企業(yè)經(jīng)營效率，從而實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。因此對于貨幣政策的實施對于小微企業(yè)整體經(jīng)營是否做出改善，從而達到信貸優(yōu)化配給的目的，本文通過理論分析與實證分析相結(jié)合的方法，首先梳理了小微企業(yè)的基本情況，并梳理貨幣政策中解決小微企業(yè)融資約束問題的部分，并利用混合回歸以及建立VAR模型的方法，通過兩個步驟的分析，得出了：第一，貨幣政策變動對小微企業(yè)融資約束問題有所改善；第二，貨幣政策的變動使小微企業(yè)經(jīng)營情況有所改善。從而確定了貨幣政策目的的有效性，表明貨幣政策通過緩解融資約束問題對小微企業(yè)的經(jīng)營情況是有利的。最后探討小微企業(yè)的經(jīng)營問題，除了政策性的幫助外，完善相關的基礎設施以及法律法規(guī)也是必要的。[關鍵詞]小微企業(yè)；貨幣政策；融資約束；小微企業(yè)經(jīng)營目錄TOC\o"1-3"\u1導論 11.1研究背景及意義 11.1.1研究背景 11.1.2研究意義 11.2文獻綜述 21.2.1貨幣政策中介目標：社會融資規(guī)模 21.2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀簡述 21.4研究方案 31.4.1研究思路 31.4.2研究方法 41.4.3研究內(nèi)容 41.4.4技術路線 52基本理論研究 62.1小微企業(yè) 62.1.1小微企業(yè)定義 62.1.2小微企業(yè)現(xiàn)狀 72.2貨幣政策 82.2.1貨幣政策傳導渠道 82.2.2結(jié)構型貨幣政策 92.3VAR模型應用研究 92.3.1VAR模型介紹 92.3.2VAR模型優(yōu)點 102.4小結(jié) 113理論分析 113.1小微企業(yè)融資難問題成因 113.2對小微企業(yè)融資傾斜的貨幣政策 123.2.1創(chuàng)新貨幣政策工具 123.2.2“三檔兩優(yōu)”存款準備金框架 134實證分析 144.1數(shù)據(jù)的選擇和處理 144.1.1數(shù)據(jù)的選擇 144.2貨幣政策變動對小微企業(yè)融資影響的實證分析 144.2.1OLS回歸 154.2.2VAR回歸 154.3實證結(jié)論 194.4實證不足之處 204.5本章小結(jié) 205結(jié)論 20參考文獻 221導論1.1研究背景及意義1.1.1研究背景隨著我國市場經(jīng)濟體制的逐步推進，中小微企業(yè)如今有著比以往更好的發(fā)展機遇。在我國以公有制經(jīng)濟為主體，多種所有制共同發(fā)展的經(jīng)濟大環(huán)境下，小微企業(yè)一直以納稅眾多、提供大量工作崗位，對國民經(jīng)濟發(fā)展、改善民生、推動科技進步以及維持社會穩(wěn)定方面起著至關重要的作用而著稱。近年來小型微型企業(yè)在我國的發(fā)展方興未艾。然而由于小微企業(yè)天然存在的受經(jīng)濟波動影響大，相對脆弱的問題，由于我國的金融市場發(fā)展不完善，融資渠道狹窄造成的資金來源不足、信用擔保以及擔保體系發(fā)展不足和相關法律法規(guī)并不完善等問題，我國的小微企業(yè)在融資方面一直有著大量困難?！爸С中∥⑵髽I(yè)，服務實體經(jīng)濟”一直是一個難題。2020年，受全球新冠疫情的沖擊，全球范圍內(nèi)很多行業(yè)基本處于停工狀態(tài)，有部分甚至面臨倒閉。為了挽救國民經(jīng)濟，特別是風險承受能力相對較差的小微企業(yè)，人民銀行利用一系列的貨幣政策工具，達到“精準滴灌”的目的，針對國民經(jīng)濟的重點領域和薄弱環(huán)節(jié)。例如“三檔兩優(yōu)”存款準備金框架，小微企業(yè)貸款延期支持工具等一系列的政策改革。貨幣政策的傳導有多種方式，例如信貸、利率等，在我國受到間接融資占主體地位的情況的影響，信貸傳導渠道在我國成為貨幣政策傳導主要方式。央行通過貨幣政策工具，通過觀測中介指標變動來實現(xiàn)貨幣政策的最終目標。那么在貨幣政策的執(zhí)行過程中，其對小微企業(yè)的支持是否起到了幫助作用，一方面體現(xiàn)在對小微企業(yè)融資的幫助上，另一方面體現(xiàn)在對小微企業(yè)融資問題的幫助，是否對小微企業(yè)的經(jīng)營有所改善，都值得深入的研究。1.1.2研究意義（1）對于小微企業(yè)融資的問題一直受到廣泛的關注和談論。關心小微企業(yè)融資難問題的本質(zhì)，是考慮到在資金不充足的情況下，小微企業(yè)的經(jīng)營無法發(fā)揮其全部的潛力，從而達到最佳的經(jīng)營效率，甚至會影響小微企業(yè)的生命周期。因此在貨幣政策的變動，一方面對小微企業(yè)的融資問題的改善與否值得討論，另一方面，貨幣政策對小微企業(yè)融資的幫助，是否使其減緩了因為融資困境約束而導致的經(jīng)營方面的問題，使其的經(jīng)營情況得到改善，是一個值得研究的問題。（2）對我國的貨幣政策變動對小微企業(yè)融資狀況以及后續(xù)經(jīng)營狀況的分析，有利于更好地針對不同領域的問題進行調(diào)控，從銀行政策、金融市場、金融體制及監(jiān)管方面進行改革，找到小微企業(yè)經(jīng)營的困境問題所在，從而更好地制定解決方案。從而促進國民經(jīng)濟結(jié)構更加完善，運行更加有效，從而推動社會發(fā)展。1.2文獻綜述1.2.1貨幣政策中介目標：社會融資規(guī)模貨幣政策的中介目標主要有貨幣供應量以及利率，除此之外還有社會融資規(guī)模。付彤杰和張銜（2021）針對社會融資規(guī)模是否可以作為一項能夠充分反映貨幣政策效果的指標展開研究，認為社融規(guī)模能反映金融市場服務實體經(jīng)濟的情況，還具有財政政策和貨幣政策橋梁作用。社會融資規(guī)模可以作為與其他指標相輔相成的中介指標。戴杏花（2021）通過實證分析，結(jié)合貨幣政策傳導機制理論，同樣分析了貨幣政策和社會融資規(guī)模之間的關聯(lián)性，得出結(jié)論：社會融資規(guī)模通過反映金融機構存貸款量的情況，可以全面反映金融對實體經(jīng)濟的支持，社會融資規(guī)模作為中介指標與主要的經(jīng)濟指標之間有較強的相關性，因此在貨幣政策傳導中起重要作用。1.2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀簡述（1）小微企業(yè)與貨幣政策Artola（2011）認為，鑒于其在經(jīng)濟領域中所占比重，中小企業(yè)創(chuàng)新和就業(yè)的主要驅(qū)動力，因而是未來增長的潛在基礎。而Beck（2005）則從實證分析的角度完善了這一觀點，表明新企業(yè)的進入和成功的中小企業(yè)無約束增長的可能性，實際上是經(jīng)濟增長的決定性因素。Boivin和Kiley（2010）探討了貨幣政策傳導的宏觀經(jīng)濟思想演變機制及相關實證研究，政策變動會改變經(jīng)濟部門的行為，并且改變他們對未來的預期。Liargovas（1998）通過分析歐盟成員國希臘的中小企業(yè)經(jīng)營狀況，得出中小企業(yè)的經(jīng)營應當與社會經(jīng)濟發(fā)展水平相掛鉤，對中小企業(yè)的支持應側(cè)重支持和鼓勵。Dodgson（2007）討論了中小企業(yè)的外部聯(lián)系問題，認為面向中小企業(yè)的公共技術政策應適應中小企業(yè)的具體需要，這些政策應該側(cè)重于縱向供應鏈（供應商-制造商-客戶）的聯(lián)系，且應著重于幫助中小企業(yè)進行創(chuàng)新。鄭崢（2009）總結(jié)了中國現(xiàn)使用的貨幣政策工具，并結(jié)合當時的經(jīng)濟環(huán)境對其影響進行了分析；龍薇和蔣麗平（2015）通過VAR模型，驗證了社會融資規(guī)模同貨幣政策傳導之間的關聯(lián)程度，分析得出，社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介指標，對政策的實施意圖反映明顯。柴用棟（2012）分析了社會融資規(guī)模和融資方式對經(jīng)濟增長的影響，得出社會融資規(guī)模與國內(nèi)消費品零售總值，固定資產(chǎn)投資額相關性較高，且對于上述兩個指標，社會融資規(guī)模的影響要大于政府財政的影響。（2）小微企業(yè)與融資約束中小企業(yè)在獲得銀行信貸和更廣泛的外部融資方面，通常比起大型企業(yè)更容易有限制和困難。研究融資約束的存在及其決定因素的文獻，大都基于兩個主要的理論：信息不對稱以及代理成本。Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）著眼于融資約束，提出在信息不對稱的情況下，內(nèi)部資本和外部資本并不是完美的替代品。這被認為對中小企業(yè)更為重要，因為小微企業(yè)通常并不擁有內(nèi)部資本。除此之外，規(guī)模較小可能會影響其投資項目信息的質(zhì)量和數(shù)量以及抵押品的質(zhì)量。小公司往往還很年輕，沒有時間建立業(yè)績記錄和聲譽。最后，中小企業(yè)比大型企業(yè)更依賴銀行這種間接融資的渠道。它們通常不會公開發(fā)行公司股票或者債券，而這恰恰是潛在的貸款人獲得企業(yè)經(jīng)營相關信息的重要渠道。Whited和Wu（2006）利用美國的數(shù)據(jù)證明了以上結(jié)論，小公司的分析師覆蓋率低，且沒有完善債券評級，Atanasova和Wilson（2004）證實了企業(yè)的總資產(chǎn)作為一種抵押品，是獲得銀行貸款的一個重要決定因素。Bougheas（2006）利用英國制造業(yè)公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)一些公司的因素例如年齡、規(guī)模、抵押品和盈利能力，是獲得信貸的重要決定因素。李曉曦(2020)對中國的小微企業(yè)融資難題及對策進行了探討，從融資渠道狹窄、擔保制度落后和相關法律法規(guī)不完善三個方面分析，并提出了相應的解決辦法。韓亮（2021）提出，我國小微企業(yè)融資難、融資貴是多方面原因造成的，除了制度不合理，融資渠道狹窄以外，小微企業(yè)本身的經(jīng)營問題也是融資難的問題的原因。對于銀行等機構，應當建立小微企業(yè)貸款的違約風險補償機制，以減少由于信息不對稱對銀行等金融中介造成的負擔。戴賢榮（2021）通過國有資本角度，分析小微企業(yè)金融服務主要困難在于，小微企業(yè)的高風險以及成本卻存在低收益等問題難以克服、而目前對國有金融機構服務小微企業(yè)存在考核激勵不夠、考核導向不足等問題。石麗娜和任麟祥（2021）探討了開放銀行對助力小微企業(yè)融資的問題，提出開放銀行的數(shù)據(jù)共享特性可以幫助緩解信息不對稱問題，更加有利于小微企業(yè)選擇差異化服務，掌握金融服務主動權。馮業(yè)棟（2021）通過實證分析，證明了來自正規(guī)金融機構的貸款有助于促進小微企業(yè)開展研發(fā)創(chuàng)新活動，提高小微企業(yè)研發(fā)與創(chuàng)新投入；而來自非正規(guī)金融機構的貸款會一定程度上抑制這種創(chuàng)新和研發(fā)投入。馬喆（2021）認為，解決小微企業(yè)融資的問題，應著力解決平衡向小微企業(yè)貸款的財產(chǎn)擔保、風險中存在的不完全信息的問題。1.4研究方案1.4.1研究思路本文首先確定我國中小微企業(yè)的概念，并闡述小微企業(yè)存在的融資難、融資貴的問題，并從理論層面進行融資約束問題成因的相關分析。其次對我國貨幣政策的不同種類進行區(qū)別、對執(zhí)行情況進行分析，并通過貨幣政策傳導渠道分析其對小微企業(yè)融資的影響。接著從實證分析的角度，第一步分析貨幣政策調(diào)整的兩個方面——準備金率和貨幣供應量（社會融資規(guī)模）對小微企業(yè)融資產(chǎn)生的影響，第二步則分析貨幣政策效果，即小微企業(yè)融資問題的緩解對其經(jīng)營情況改善的幫助程度。最后進行總結(jié)分析，提出優(yōu)化我國貨幣政策對小微企業(yè)幫助的傳導優(yōu)化措施，提高金融服務水平，幫助小微企業(yè)實現(xiàn)更好發(fā)展。1.4.2研究方法（1）理論分析和實證分析相結(jié)合的方法，通過分析貨幣政策的類型和傳導機制，結(jié)合實際數(shù)據(jù)，通過回歸和經(jīng)濟建模的方法，分析貨幣政策針對小微企業(yè)的傾斜所要達到的政策效果的有效性。并結(jié)合VAR模型，驗證貨幣政策指標對小微企業(yè)融資的改善，以及這種改善是否對經(jīng)營情況產(chǎn)生了良性影響。（2）結(jié)合小微企業(yè)相關調(diào)查數(shù)據(jù)，分別從宏觀經(jīng)濟環(huán)境和微觀企業(yè)經(jīng)營的角度，分析小微企業(yè)融資約束問題的成因，并以此探究宏觀政策對小微企業(yè)融資問題的改善程度。最后對融資約束問題進行綜合分析和概括。1.4.3研究內(nèi)容目前，對小微企業(yè)的融資約束問題的調(diào)查和研究不勝枚舉，其中大部分均為針對制定合適的貨幣政策，以及提高小微企業(yè)相關的法律法規(guī)的完善性，通過小微企業(yè)在經(jīng)濟活動中的重要作用為出發(fā)點。本文則選擇針對小微企業(yè)作為一個盈利性企業(yè)的角度為出發(fā)點，通過研究貨幣政策對小微企業(yè)的政策扶持，在使小微企業(yè)獲得更易得的融資的同時，是否在小微企業(yè)經(jīng)營發(fā)面做出了貢獻，使得資源實現(xiàn)合理的配置。1.4.4技術路線圖1-1技術分析圖1-1技術分析2基本理論研究2.1小微企業(yè)2.1.1小微企業(yè)定義我國對于小微企業(yè)的界定，隨著社會的不斷發(fā)展在不斷地變革，適應當下的經(jīng)濟形勢。在1950年前，我國對于小企業(yè)的劃分仍比較迷糊，通過簡單的從業(yè)人員數(shù)量，只要小于500人即歸為小型企業(yè)。之后的十年間又引入了固定資產(chǎn)的價值規(guī)模來劃分小型企業(yè)。從1978年開始，通過法律文件規(guī)定的形式，將固定資產(chǎn)原值以及綜合經(jīng)營能力納入劃分小型企業(yè)的標準。20世紀90年代以后，對于劃分標準更加細化至不同行業(yè)，同時加入了銷售收入和資產(chǎn)總額這兩個劃分標準。2011年，《中小企業(yè)劃分標準規(guī)定》增加了劃分微型企業(yè)的標準。自此中小微企業(yè)的界線逐漸清晰。表2-1我國小微企業(yè)劃分2.1.2小微企業(yè)現(xiàn)狀全國各地均有分布，且發(fā)達地區(qū)相對較多根據(jù)《2019-2020小微企業(yè)融資狀況報告》，工商登記的小型企業(yè)占比69.2%，微型企業(yè)占比30.8%。微型經(jīng)營者占比達81.8%。從區(qū)域分布看，小微企業(yè)多集中在華東(29.5%)和西南（27.7%）。圖2-2我國小微企業(yè)地區(qū)分布圖2-2我國小微企業(yè)地區(qū)分布行業(yè)多集中在勞動密集型行業(yè)，資金多為自籌資金，經(jīng)營規(guī)模較小。根據(jù)《2019-2020小微企業(yè)融資狀況報告》，小型企業(yè)中，36.0%的被調(diào)研小微經(jīng)營者年收入在100萬以下,22.4%在100萬到500萬之間,41.6%在500萬以上。微型企業(yè)和個體經(jīng)營者樣本中，近七成(67.1%)的小微經(jīng)營者年營業(yè)收入在100萬元以下，超過一半(51.2%)在50萬元以下，僅有15.4%在300萬以上。小微經(jīng)營者的營業(yè)規(guī)模呈現(xiàn)明顯的行業(yè)特征，民生服務、住宿餐飲等服務業(yè)的整體規(guī)模偏小。在微型企業(yè)和個體經(jīng)營者中,建筑、制造業(yè)的營收規(guī)模相對較大,民生服務類企業(yè)、住宿餐飲業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)整體規(guī)模偏小，這些行業(yè)中均有近半數(shù)（超47%)2019年營業(yè)收入少于30萬。固定資產(chǎn)占比較低，技術專利較少，市場競爭力較弱，容易受到外部市場及大中型企業(yè)的影響。微型企業(yè)和個體經(jīng)營者大部分從事住宿和餐飲等民生業(yè)務，固定資產(chǎn)較少，以簡單的服務業(yè)為主。單個店面服務范圍僅涉及周邊數(shù)公里以內(nèi)的人群,往往通過熟客、高頻消費來增加營收,屬于通常所說的“小本經(jīng)營”。項目小微企業(yè)大型企業(yè)市場規(guī)模小，業(yè)務擴張相對困難廣泛的分布和服務優(yōu)勢管理缺乏對新機會做出快速反應并承擔相應風險的專業(yè)的企業(yè)管理人員專業(yè)的管理者來控制公司架構并發(fā)布公司章程技術人員缺乏專業(yè)的技術人員，包括公司技術以及財務、金融等相關專業(yè)人員可以吸引高技術專業(yè)人才外部資源缺乏時間和資源來識別應用重要的科技技術類的外部資源可以大量利用外部資源，使用數(shù)據(jù)庫等信息服務，或者購買到關鍵的有用的信息融資在吸引投資方面存在困難，技術變革需要承擔很大的資本風險。難以通過投資分散化來降低風險可以在資本市場上借款，通過投資組合分散風險，并且更容易找到新發(fā)明和新技術的利好成長性由于難以獲得外部融資，因此成長性較弱，風險較高。企業(yè)管理者有時很難處理隨規(guī)模增加的企業(yè)的管理難度可以通過外部融資來實現(xiàn)較快速的增長來源：R.Rothwell,"InnovationandFirmsize:AcaseforDynamicComplementary",JournalofGeneralManagement,Vol.8,No.3Spring1983 表2-3小微企業(yè)與大型企業(yè)對比2.2貨幣政策2.2.1貨幣政策傳導渠道（1）傳統(tǒng)的貨幣政策傳導渠道貨幣政策的傳導機制大致可分為四種途徑，即：利率傳導機制、信貸傳導機制、資產(chǎn)價格傳導機制和匯率傳導機制。利率傳導機制可表示為：r↓→I↑→E↑→Y↑即利率降低促進投資增多，從而增加總產(chǎn)出和總收入。信貸傳導機制可以表示為：公開市場的緊縮操作→R↓→D↓→L↓→Y↓即央行通過公開市場的緊縮操作，減少商業(yè)銀行的準備金數(shù)量，進而增加銀行的貸款成本，從而緊縮信貸規(guī)模，降低總產(chǎn)出。資產(chǎn)的價格傳導機制，即通過托賓Q=市場價值/重置成本這一關系，當Q值大于1時，建立新公司比直接購買公司更加有利，從而當央行實行寬松的貨幣政策時：M↑→i↓→Pe(金融資產(chǎn)價格)↑→Q↑→I↑→Y↑即貨幣政策通過影響資產(chǎn)價格，借助Q理論來影響投資，從而影響總產(chǎn)出。匯率傳導機制可以表示為：M↑→e↓→NX↑→Y↑即寬松的貨幣政策使本幣貶值，從而增加凈出口，使總收入增加。2.2.2結(jié)構型貨幣政策2020年來，中央多次強調(diào)以“新發(fā)展格局”來應對新的經(jīng)濟環(huán)境和形式，而貨幣政策更需要適應當下的經(jīng)濟環(huán)境，貨幣政策多次強調(diào)要避免“脫實向虛”，同時在應該從數(shù)量型政策向價格型轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)貨幣政策的“精準滴灌”。金融供給側(cè)結(jié)構性改革，突出了金融服務實體，將更多金融資源從傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)移到新經(jīng)濟，關注國民經(jīng)濟的重點領域和薄弱環(huán)節(jié)。自2018年以來，我國的貨幣政策更多地采用定向形式而非總量形式，采取定向?qū)实姆椒?，使資金更多流向新興產(chǎn)業(yè)、中小微企業(yè)。貨幣政策依據(jù)政策本身是否帶有央行主觀的調(diào)控要求，分為總量型貨幣政策以及結(jié)構型貨幣政策。在小微企業(yè)相關理論領域中，結(jié)構性貨幣政策發(fā)揮的關鍵作用主要有兩個：[1]鐘正生.結(jié)構性貨幣政策的優(yōu)勢[J].經(jīng)濟研究參考,2015(12):19-20.引導信貸流向以及引入激勵機制。[1]鐘正生.結(jié)構性貨幣政策的優(yōu)勢[J].經(jīng)濟研究參考,2015(12):19-20.總體而言，2020年2月26日以來，人民銀行陸續(xù)出臺了5000億元和1萬億元的再貸款再貼現(xiàn)支持政策，同時逐步下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率0.5個百分點至2.25%，為小微和涉農(nóng)企業(yè)提供資金支持。同時，組織落實了兩項直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具，緩解困難企業(yè)資金壓力。2020年6月，央行推出了普惠小微貸款延期還本付息和普惠小微信用貸款支持計劃兩項直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具。兩項政策工具的實施極大緩解了中小微企業(yè)貸款還本付息壓力，在面對疫情沖擊下保護小微企業(yè)起到了重要作用。2.3VAR模型應用研究2.3.1VAR模型介紹傳統(tǒng)的計量經(jīng)濟學模型先進行假設，再通過建立模型進行推理。然而，通過理論假設的模型存在不準確的情況，各經(jīng)濟變量作為內(nèi)生變量，可能出現(xiàn)在方程的任意一端。為了應對這個問題，出現(xiàn)了在建立各變量之間關系模型時使用的非結(jié)構化模型。VAR（向量自回歸模型）是由克里斯托弗·西姆斯提出，在沒有前提中的條件的情形下，對變量及其滯后項進行回歸。從而對變量之間的聯(lián)合關系進行研究。通過這種方法構建模型，可以解決難以構造多元變量時間序列向量自回歸模型的問題，在多元時間序列分析領域應用廣泛。VAR(p)模型的表達式為：Yt=M1yt-1+…+Mpyt-p+Nxt+?tt=1,2,3…T表達式中Yt中xt均是列向量，Yt代表內(nèi)生變量，xt代表外生變量，p代表滯后階數(shù)，T代表樣本個數(shù)。M1，Mp、N均為待估的系數(shù)矩陣。在這里假定?的協(xié)方差矩陣為∑，是一個(k×k)的正定矩陣。?是一個擾動列向量，維度為k，它們之間允許同期相關，且與本身的滯后項不相關，那么上式可以展開表達為：y上式也可以通過滯后算子的方式來表示：y即：M(L)M2.3.2VAR模型優(yōu)點在經(jīng)歷了新古典經(jīng)濟學派對凱恩斯學派的理論批判——盧卡斯批判之后，在經(jīng)濟預測領域，尤其是宏觀經(jīng)濟預測領域，VAR模型的優(yōu)勢逐步體現(xiàn)出來。相比較于傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟模型，VAR模型的優(yōu)點有：VAR模型是AR模型的衍生形式，比AR模型的的擬合優(yōu)度和預測效果更好。解釋變量中可以不包括當期變量，且更適合應對多個指標的情況。如果樣本足夠大，且參數(shù)很多，模型依然是可以識別的。VAR不以嚴格的經(jīng)濟理論作為依據(jù)，而是通過數(shù)據(jù)之間的關系再確立模型，藉由經(jīng)濟理論確定的模型可以在假設之前進行結(jié)構的確立，VAR模型通過時間序列的分析，將這些假設區(qū)分出來。2.4小結(jié)本節(jié)概述了傳統(tǒng)貨幣政策的傳導渠道，點明了理論角度貨幣政策與實體經(jīng)濟相關聯(lián)，并以此為出發(fā)點探討了結(jié)構性貨幣政策的原理、作用，通過突出“結(jié)構”二字來表明央行政策對于小微企業(yè)這類國民經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)的主觀政策扶持意愿。之后對結(jié)構性貨幣政策進行簡單的概述總結(jié)，主要包括定向降準、定向的再貸款再貼現(xiàn)和創(chuàng)新型貨幣政策工具。除此之外，本節(jié)還對向量自回歸模型（VAR）進行了介紹和理論闡述，作為之后應用VAR模型對貨幣政策對小微企業(yè)融資和經(jīng)營情況進行研究的理論基礎。本節(jié)作為下一節(jié)的鋪墊，從理論和背景的角度為下文中貨幣政策對小微企業(yè)政策的細化分類，以及基于此的實證分析進行了充分的環(huán)境和背景介紹。3理論分析3.1小微企業(yè)融資難問題成因小微企業(yè)融資難問題有很多理論解釋，目前均從企業(yè)內(nèi)部以及外部環(huán)境出發(fā)，分別關注小微企業(yè)本身以及信息不對稱的問題。(1)內(nèi)部原因《小微企業(yè)融資難的原因和對策分析》孟海峰，《時代金融》2013,(12):271內(nèi)部原因從小微企業(yè)本身由于規(guī)模限制而受到的制約出發(fā)。首先，小微企業(yè)在市場競爭中難以與規(guī)模較大的企業(yè)抗衡，大企業(yè)往具有規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)點，并且管理團隊也更加專業(yè)，小微企業(yè)中往往是一人擔多職的情況。其次，小微企業(yè)固定資產(chǎn)抵押品相對缺乏，自有資本不足，這使小微企業(yè)投入產(chǎn)品研發(fā)、模式創(chuàng)新等領域的資金非常有限。同時，由于小微企業(yè)數(shù)量龐大且管理難度較高，許多小微企業(yè)為“粗放”式監(jiān)管，財務造假、資金使用的規(guī)范性等方面仍存在問題。1（2）外部原因外部原因目前公認的最大問題是信息不對稱。信息不對稱理論是指不完全信息的市場，經(jīng)濟活動的一方比另一方掌握更多的信息，對于相關信息的了解存有差距，因此引發(fā)逆向選擇、道德風險等問題，從而使經(jīng)濟體整體的效率下降。第一，一般賣方擁有的信息比買方多，就會出現(xiàn)“委托——代理”問題。在一般的貸款活動中解決委托代理問題的最好方式是通過抵押或擔保，而對于小微企業(yè)，恰恰由于自身經(jīng)營規(guī)模問題，無法拿出很好的擔保品來進行抵押貸款，那么此時銀行在難以確保企業(yè)未來經(jīng)營的情況時，就會選擇不貸款或者采用較高的利率。第二，對于股權融資等直接融資渠道，小微企業(yè)一方面由于信息不對稱，難以找到合適的投資方，另一方面，在對于這些企業(yè)的上市估值中常常存在分歧。三是我國目前的多層次資本市場體系有待完善。我國小微企業(yè)的平均生命周期僅為3年，熬過“生死期”的企業(yè)平均在第4.4年才能拿到第一筆銀行貸款?！斗招∥⑵髽I(yè)發(fā)展不只是“給錢”》經(jīng)濟日報——中國經(jīng)濟網(wǎng)對于銀行來說，其經(jīng)營的保守性使其不愿意向小微企業(yè)貸款。第一，由于信息不對稱導致的逆向選擇，銀行根據(jù)風險水平選擇是否貸款，這就會導致信貸配給不可避免。同樣，逆向選擇問題也會導致銀行的貸款政策趨于保守。第二，銀行有時針對小微企業(yè)的貸款問題收取比較高昂的交易費用來彌補貸款的風險。如果銀行處貸款成本較高，許多小微企業(yè)就會選擇民間借貸等渠道，使小微企業(yè)整體融資的風險程度提高了。3.2對小微企業(yè)融資傾斜的貨幣政策3.2.1創(chuàng)新貨幣政策工具小微企業(yè)融資約束作為一個由來已久的問題，在貨幣政策方面，央行也在尋求積極解決這一問題的方法。按照黨中央、國務院的決策部署，人民銀行、銀保監(jiān)會等部門遵循“幾家抬”的總體思路，組合運用信貸、債券、股權等工具，著力緩解民營和小微企業(yè)融資難題。與此同時，2020年三月召開的國務院常務會議決定，將兩項直達小微企業(yè)的政策工具進一步延至2021年底，進一步發(fā)揮好再貸款、再貼現(xiàn)和直達實體經(jīng)濟貨幣政策工具的牽引帶動作用，引導金融機構加大對小微企業(yè)等領域的支持。圖3-118年來普惠小微企業(yè)貸款余額變動額變動從2018年開始，中央靈活運用定向降準、再貸款、再貼現(xiàn)、定向中期借貸便利（TMLF）等貨幣政策工具，實現(xiàn)對小微企業(yè)的精準滴灌。鼓勵金融機構發(fā)行小微企業(yè)專項金融債券等，增加小微企業(yè)資金來源渠道；加強貸款成本和投放的監(jiān)測考核，督促銀行業(yè)金融機構完善盡職免責機制。截至2018年末，小微企業(yè)金融服務已取得階段性成效，全國普惠小微貸款（包括單戶授信500萬以下的小微企業(yè)貸款及個體工商戶和小微企業(yè)主經(jīng)營型貸款）余額是8萬億元，同比增長了18%，增速比上年末高8.2個百分點?！秳ⅩQ：采取精準有效措施大力支持中小微企業(yè)發(fā)展》

王峰，21世紀經(jīng)濟報道2020年，人民銀行等部門創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟和中小微企業(yè)的貨幣政策工具，累計設立了1.8萬億元低息專項再貸款和再貼現(xiàn)資金，對7.3萬億元的小微企業(yè)貸款實行了延期還本付息的政策，發(fā)放了4萬億元小微企業(yè)無抵押的信用貸款，共惠及了3200多萬戶的中小企業(yè)和個體工商戶。圖3-118年來普惠小微企業(yè)貸款余額變動額變動《劉鶴：采取精準有效措施大力支持中小微企業(yè)發(fā)展》

王峰，21世紀經(jīng)濟報道3.2.2“三檔兩優(yōu)”存款準備金框架“三檔”是指根據(jù)銀行規(guī)模大小來劃分三檔存款準備金率，“兩優(yōu)”是指兩類優(yōu)惠政策——普惠金融定向降準政策和貸款比例考核政策?！叭龣n兩優(yōu)”存款準備金框架的形成，是我國結(jié)構性貨幣政策的一個重要里程碑。三檔兩優(yōu)大型銀行：13.5%普惠金融領域貸款定向降準考核工農(nóng)中建交和郵儲銀行-0.5個百分點:上年普惠金融領域的貸款增量占全部新增人民幣貸款比例達到1.5%，或上年末普惠金融領域的貸款余額占全部人民幣貸款余額比例達到1.5%中型銀行：11.5%-1.5個百分點:上年普惠金融領域的貸款增量占全部新增人民幣貸款比例達到10%，或上年末普惠金融領域的貸款余額占全部人民幣貸款余額比例達到10%股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行新增存款一定比例用于當?shù)乜己说臏蕚浣鹇蕛?yōu)惠小型銀行：8%-1個百分點農(nóng)村信用社、衣村合作社、村鎮(zhèn)銀行、服務縣域的農(nóng)村商業(yè)銀行。表3-2“三檔兩優(yōu)”存款準備金框架4實證分析本文通過ols回歸以及VAR向量自回歸的方法，探究貨幣政策變動對小微企業(yè)融資情況以及經(jīng)營情況的影響。實證分析分為兩個主要步驟：第一，通過混合回歸的方法，研究貨幣政策變動對小微企業(yè)融資情況的改善程度；第二，通過建立VAR模型的方法，通過格蘭杰因果檢驗以及脈沖響應函數(shù)分析貨幣政策變動對小微企業(yè)經(jīng)營情況的影響。理論過程如下：4.1數(shù)據(jù)的選擇和處理4.1.1數(shù)據(jù)的選擇貨幣政策作為解釋變量的貨幣政策，本文選擇了2015年5月至2021年2月的社會融資規(guī)模增量以及廣義貨幣供應量M2作為貨幣政策變動指標，二者分別為貨幣政策中介指標中的社會融資規(guī)模以及貨幣供應量，因為有著方便測度、直觀的特點，因此常用這兩個中介指標來觀測貨幣政策的變動。除此之外，本文通過建立虛擬變量的方式考察準備金率政策變動對小微企業(yè)融資的影響，即“三檔兩優(yōu)”存款準備金框架。由于此政策框架在2018年2月經(jīng)降準后正式形成，故代表本政策的虛擬變量在2018-2之后取1，之前取0，代表政策的正式實施。小微企業(yè)經(jīng)營情況本文采用了小微企業(yè)運行指數(shù)作為衡量小微企業(yè)運行即經(jīng)營狀況的指標。小微企業(yè)運行指數(shù)是經(jīng)濟日報社與中國郵政儲蓄銀行聯(lián)合發(fā)布的“經(jīng)濟日報-中國郵政儲蓄銀行小微企業(yè)運行指數(shù)”。從2015年開始按月發(fā)布，包括宏觀總指數(shù)和各分項指數(shù)。利用概率比率抽樣方法(PPS抽樣法)，以月度為單位通過對全國約2500家小微企業(yè)進行實地調(diào)查，經(jīng)過數(shù)理分析編制而成。小微企業(yè)融資情況本文采用小微企業(yè)融資指數(shù)作為我衡量小微企業(yè)經(jīng)營情況的指標。小微企業(yè)融資指數(shù)與前文所述的小微企業(yè)運行指數(shù)一樣，是運行指數(shù)下的一項分項指標，是對企業(yè)融資意愿或融資規(guī)模擴張、收縮程度的綜合反映，是判斷小微企業(yè)外部資金條件是否滿足的重要指標之一。經(jīng)過統(tǒng)計學的調(diào)整，本指標同樣為正向指標。4.2貨幣政策變動對小微企業(yè)融資影響的實證分析4.2.1OLS回歸首先本文運用混合OLS回歸考察貨幣政策變動是否會對小微企業(yè)融資產(chǎn)生影響，回歸結(jié)果見表1。結(jié)果顯示，貨幣政策變動有效改善可小微企業(yè)的融資狀況，當以廣義貨幣M2為代表貨幣政策變動1%，小微企業(yè)的融資狀況將顯著提高10.1%，這一結(jié)果在1%置信水平上顯著為正。此外，社會融資規(guī)模增量和存款準備金框架也對小微企業(yè)的融資活動產(chǎn)生正向影響，這證明了本文的研究假說。(1)lnm20.101***(3.19)lnsf0.005***(2.79)rate0.022**(2.28)_cons2.424***(5.44)N70R20.170adj.R20.133表4-1OLS回歸結(jié)果4.2.2VAR回歸（1）變量的平穩(wěn)性檢驗由于貨幣政策變動對小微企業(yè)運行狀況等數(shù)據(jù)均為時間序列,而通常經(jīng)濟變量時間序列容易不平穩(wěn),因此在回歸之前需要進行平穩(wěn)性檢測；而檢測時間序列平穩(wěn)性最有效的方法是單位根檢驗,最經(jīng)典的方法是ADF檢驗,檢驗結(jié)果見表4-2。變量T值臨界值1%臨界值5%臨界值10%P值平穩(wěn)性lnzzs-3.893-3.555-2.916-2.5930.0021平穩(wěn)Lnm2-0.625-3.555-2.916-2.5930.8653不平穩(wěn)lnsf-4.408-3.555-2.916-2.5930.0003平穩(wěn)表4-2單位根檢驗結(jié)果由表4-2結(jié)果可知,貨幣政策變量序列為非平穩(wěn)的,其余的序列變量都平穩(wěn),為此本文再對各變量一階差分序列進行檢驗，結(jié)果如表4-3所示?？梢钥闯觯藭r各序列變量都平穩(wěn),為此本文采用各變量一階差分序列進入VAR模型。變量T值臨界值1%臨界值5%臨界值10%P值平穩(wěn)性lnzzs-9.454-3.555-2.916-2.5930.0000平穩(wěn)Lnm2-6.761-3.555-2.916-2.5930.0000平穩(wěn)lnsf-10.424-3.555-2.916-2.5930.0000平穩(wěn)表4-3一階差分單位根檢驗結(jié)果確定最優(yōu)滯后階數(shù)由于各時間序列均為一階單整序列，需要檢驗其是否存在協(xié)整關系，首先要確定各變量的滯后階數(shù)。依據(jù)常用的LL、LR等6個統(tǒng)計量，確定最佳滯后期如表4所示。其中*號對應的列數(shù)字即為該檢驗標準下的最優(yōu)滯后階數(shù)，結(jié)果顯示，滯后1期的*號有4個,優(yōu)勢明顯，故確定模型的最佳滯后期為1。lagLLLRdfpFPEAICHQICSBIC0359.3237.50E-101388.20157.757*903.70E-10-13.20*-13.03*-12.7699*2400.95725.51190.0023.30E-10-13.33-13.04-12.583414.57727.24190.0012.80E-10-13.49-13.08-12.424432.5335.905902.10E-10-13.81-13.2648*-12.41*5440.40715.75490.0722.20E-10-13.77-13.10-12.056443.8166.81890.6562.80E-10-13.57-12.78-11.537461.63635.64902.10E-10-13.88-12.96-11.528479.99536.719901.60E-10-14.21-13.17-11.529489.42718.86490.0261.80E-10-14.23-13.06-11.2110496.03113.20790.1532.10E-10-14.14-12.85-10.8111512.21332.364901.90E-10-14.39-12.97-10.7412529.16333.899*901.80E-10-14.6724*-13.13-10.69表4-4VAR模型滯后階數(shù)的選取結(jié)果VAR模型穩(wěn)定性檢驗對VAR模型的穩(wěn)定性進行檢驗，若特征根倒數(shù)值大于1表示模型不穩(wěn)定，反之則說明模型穩(wěn)定性良好，結(jié)果見圖1（由于本研究選取了3個變量，且最優(yōu)滯后期為1期，因此共有3個特征根）。由圖1可知，3個特征根的模皆在單位圓內(nèi)，因此判斷上文構建的模型穩(wěn)定。圖4-5VAR模型穩(wěn)定性檢驗結(jié)果圖4-5VAR模型穩(wěn)定性檢驗結(jié)果VAR模型回歸由表5的結(jié)果可知,被解釋變量小微企業(yè)的運行狀況受到了滯后1期的貨幣政策的顯著影響,系數(shù)為0.009且在5%置信水平上顯著為正。表明我國貨幣政策的變動對小微企業(yè)經(jīng)營情況的影響是十分明顯的，由于受到貨幣政策的沖擊，小微企業(yè)的信貸和經(jīng)營現(xiàn)金流也會受到明顯影響，最終導致企業(yè)經(jīng)營狀況發(fā)生變化。表4-5VAR模型回歸格蘭杰因果檢驗為進一步驗證變量之間的作用關系，采用格蘭杰因果檢驗驗證貨幣政策變動和小微企業(yè)經(jīng)營狀況之間的因果關系及作用方向，由于本文只關注貨幣政策變動和小微企業(yè)經(jīng)營相關的結(jié)果，結(jié)果見表4-6。方程Excluded卡方檢驗自由度P值lnzzsLnm2不是lnzzs的格蘭杰原因24.439640.00lnzzsALL33.246640.00Lnm2lnzzs不是lnm2的格蘭杰原因33.629640.00Lnm2ALL33.629640.00表4-6格蘭杰因果關系檢驗表4-6顯示，在以小微企業(yè)經(jīng)營狀況（lnzzs）為被解釋變量的方程中,如果檢驗變量貨幣政策(lnm2)系數(shù)的聯(lián)合顯著的卡方統(tǒng)計量為24.390,相應的P值為0.0000(拒絕原假設)，故可認為小微企業(yè)經(jīng)營生產(chǎn)和貨幣政策變動存在格蘭杰因果。類似的，將貨幣政策作為被解釋變量，也可以得出類似的結(jié)果:小微企業(yè)運營也是政策變動的格蘭杰原因,因此可以進一步進行脈沖影響函數(shù)分析,由于“互為格蘭杰因果”命題成立,需要考察貨幣政策變動對小微企業(yè)的沖擊效應以及反向沖擊作用。貨幣政策變動對小微企業(yè)經(jīng)營的沖擊效應如圖4-7所示。圖中脈沖響應圖依次即為Graph1-9。圖中黑色線表是0線,縱坐標表示沖擊響應程度:也就是隨著時間的推移,貨幣政策變動的逐步加深對小微企業(yè)經(jīng)營的沖擊影響。從Graph3來看,貨幣政策變動對小微企業(yè)的沖擊效應持續(xù)到10期,但大約在第10期之后歸于“平靜”,也就是沖擊效應較小,幾乎為0。在第0～10期時,貨幣政策對小微企業(yè)的沖擊效應呈現(xiàn)出了正向變動的關系。此外，從Graph7來看，小微企業(yè)的經(jīng)營也對貨幣政策產(chǎn)生正向影響，約在第5期之后歸于“平靜”，和已有研究保持一致，結(jié)論可靠。圖4-7脈沖響應圖4.3實證結(jié)論通過上述的混合回歸以及向量自回歸模型的分析后，可以得知貨幣政策的正向變動，即寬松意圖的貨幣政策對小微企業(yè)的融資具有正向作用；貨幣政策引起的廣義貨幣供應量變動對小微企業(yè)融資影響最大，對于1單位的廣義貨幣供應量變動與1單位的“三檔兩優(yōu)”存款準備金框架的變動，廣義貨幣供應量對小微企業(yè)融資情況的影響大約是存款準備金框架設立的影響的5倍。此外，貨幣政策的變動對小微企業(yè)的經(jīng)營情況影響是顯著的，貨幣政策大改變對小微企業(yè)的經(jīng)營狀況影響存在一定的滯后，且這種影響是正向的。因此，央行通過改變貨幣政策，尤其是結(jié)構性貨幣政策的實施，對小微企業(yè)的融資、經(jīng)營狀況均有所改善，因此貨幣政策的變動對改善小微企業(yè)經(jīng)營狀況，從目前的措施來看是有效的。4.4實證不足之處本文通過貨幣政策的變動，來分析小微企業(yè)融資和經(jīng)營狀況的變動，即進行了假設：小微企業(yè)經(jīng)營狀況的改善是由貨幣政策引起的。但此假設顯然需要嚴謹?shù)恼撟C。小微企業(yè)的融資問題與經(jīng)營問題，顯然是一個社會多方因素共同作用共同影響的結(jié)果。在文獻綜述中也提到：貨幣政策的變化僅僅是短期中紓困的方法，而對于長期中對本問題的緩解，還需要社會多方共同努力，例如經(jīng)營環(huán)境的改善、相關法律法規(guī)政策的完備等?？紤]到難以全面地考慮到所有因素并通過計量經(jīng)濟學的方法進行處理，本文僅僅列舉了與貨幣政策相關的內(nèi)容并進行分析，對本假設不進行驗證分析。因此后續(xù)更深入的內(nèi)容探究，本文暫不做討論。4.5本章小結(jié)本章通過實證分析，得出了貨幣政策變動對小微企業(yè)融資和經(jīng)營均有改善效果的結(jié)論，分析了貨幣政策的有效性。通過對結(jié)構性貨幣政策的運用，對國民經(jīng)濟的重點領域和薄弱環(huán)節(jié)更能實現(xiàn)“精準滴灌”，貨幣政策對于小微企業(yè)融資情況的幫助的確對其經(jīng)營情況產(chǎn)生了改善的效果，因此對于小微企業(yè)的發(fā)展起到了良好的幫助作用。5結(jié)論小微企業(yè)作為國民經(jīng)濟中不可或缺的成分，對經(jīng)濟環(huán)境的發(fā)展有著舉足輕重的貢獻。而小微企業(yè)融資的問題作為一個由來已久的問題，除了解決信息不對稱、相關法律法規(guī)不完善的問題以外，通過貨幣政策緩解小微企業(yè)的融資約束問題，在本文的實證分析中也被證明是有效的。另外，對于小微企業(yè)的融資的有效性，即解決融資問題的本質(zhì)是設法解決小微企業(yè)因融資問題而受到的低經(jīng)營效率的約束，因此貨幣政策對小微企業(yè)傾斜的本質(zhì)，是提高社會整體的運行效率，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，而本文的實證研究則證明了貨幣政策的改革對小微企業(yè)運行的改善是有效的，也就是說小微企業(yè)融資問題的改善的確提高了小微企業(yè)的經(jīng)營效率。從而證明了貨幣政策的有效性。如今，我國提出“以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進”的新發(fā)展格局，從高速發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展，貨幣政策對經(jīng)濟的調(diào)控更偏向于“質(zhì)”而非“量”，因此貨幣政策在幫助小微企業(yè)融資情況改善的同時，還應從更多其他角度關注到小微企業(yè)融資約束問題。小微企業(yè)融資難問題是一個長期存在的問題，除了傳統(tǒng)的貨幣政策渠道，通過二元銀行結(jié)構來從間接融資的渠道改善以外，加強我國債券市場建設、完善其他融資渠道也是解決小微企業(yè)融資難問題的重要一環(huán)。小微企業(yè)能力建設是一個系統(tǒng)工程，在監(jiān)管政策、基礎設施等方面，通過大數(shù)據(jù)建立征信平臺、完善對小微企業(yè)的考核評價制度、加大正向激勵力度，提升金融機構扶持小微企業(yè)的內(nèi)生動力也是未來政策發(fā)展的目標之一。對小微企業(yè)的幫扶需要社會各部門形成合力，除了金融角度的幫助外，在法律制度層面上的完善，例如完善銀行信貸制度、加強大數(shù)據(jù)信息網(wǎng)絡的建設，在解決融資難問題上同樣有著重要作用。小微企業(yè)金融服務的內(nèi)涵，不僅僅是“給錢”了之?！斗招∥⑵髽I(yè)發(fā)展不只是“給錢”_融資》經(jīng)濟日報-中國經(jīng)濟網(wǎng)《服務小微企業(yè)發(fā)展不只是“給錢”_融資》經(jīng)濟日報-中國經(jīng)濟網(wǎng)本文從央行以及小微企業(yè)的角度出發(fā)，得出了貨幣政策的傾斜對小微企業(yè)融資經(jīng)營改善的結(jié)論，但并未從整體經(jīng)濟的角度，例如考慮到銀行經(jīng)營的問題，準備金率的調(diào)整是否會對中小銀行造成負擔，小微企業(yè)不良貸款率依然未改善，大型銀行作為小微企業(yè)貸款的“領航人”是否會與中小銀行爭奪客戶等問題，本文均未給出討論，對于小微企業(yè)的融資問題值得更多的研究和討論。結(jié)合小微企業(yè)信貸的實際難題，財稅政策、貨幣政策、監(jiān)管政策等多方面要共同發(fā)力，從機制角度解決問題，才是破題之道。參考文獻[1]ArtolaC,GenreV.EuroareaSMEsunderfinancialconstraints:Belieforreality?