中郵證券2024年11日12ACXO&

科研試劑：低谷已過，復蘇將至板塊投資評級：強大于市|維持中郵證券研究所醫(yī)藥團隊證券研究報告>

行業(yè)觀點：CXO

行業(yè)和生命科學服務行業(yè)作為制藥企業(yè)研發(fā)生產和基礎科研服務的重要組成部分，是促進醫(yī)藥科技創(chuàng)新的重要推動力。板塊前期在投融資遇冷、新冠高基數、需求短暫下行等諸多因素影響下充分回調。站在當前節(jié)點，我們認為行業(yè)已經走出低谷，迎來業(yè)績回升和估

值修復。目前，海外已開啟降息周期，投融資市場正處于回暖階段，海外大型制藥企業(yè)和biotech

公司研發(fā)和生產需求恢復穩(wěn)定增長，國內

cXO

企業(yè)有望憑借工程師紅利和制藥業(yè)優(yōu)勢在外包行業(yè)中逐步提高市場份額。國內全鏈條創(chuàng)新藥支持政策配套措施的陸續(xù)落地將激發(fā)藥企的

創(chuàng)新熱情，創(chuàng)新藥械高質量發(fā)展成為戰(zhàn)略轉型的必經之路，藥企研發(fā)投入和國家科研經費的持續(xù)增加下，國內投融資市場有望迎來復蘇。

24Q3CXO板塊收入和毛利率已連續(xù)兩個季度環(huán)比回升，行業(yè)資本開支自2023年開始下降，固定資產進入平緩增長階段。與此同時，今年以來大部分CXO

公司在手/新簽訂單增速逐步提高，合同負債金額恢復正增長，基本面邊際好轉趨勢較為確定。24Q3

科研試劑板塊收入端有企

穩(wěn)趨勢，利潤端在費用持續(xù)投入下短期內仍有壓力。>投資建議：1)

CXO

行業(yè)：CDMO受益于海外投融資市場回暖，基本面先行改善，今年以來呈現逐季回升趨勢，龍頭企業(yè)率先恢復；國內投融

資市場復蘇后，臨床CRO有望實現快速回暖，現階段毛利率已出現企穩(wěn)跡象，未來隨著研發(fā)質量和效率的提高，具備較強綜合服務能力的大

企業(yè)優(yōu)勢愈發(fā)突出；一體化服務企業(yè)業(yè)績表現更為穩(wěn)健，來自歐美市場及前二十大藥企的收入及訂單實現良好增長，后端業(yè)務逐步受益于前端業(yè)務引流，客戶黏性不斷增強，綜合實力持續(xù)提升。2)科研試劑行業(yè)：科研試劑板塊公司體量較小，收入和利潤較為波動，未來行業(yè)有望通

過并購整合，不斷擴大產品管線和自身規(guī)模。產品種類豐富、品牌力持續(xù)提升、倉儲渠道完善的公司有望在國產替代加速推進的過程中占據更高市場份額。>受益標的：泰格醫(yī)藥、康龍化成、凱萊英、諾泰生物、阿拉丁。>風險提示：行業(yè)競爭加劇，投融資市場波動風險，訂單增長不及預期風險。投資要點請參閱附注免責聲明2■大訂單影響下CXO

板塊前三季度整體收入

小幅下滑，但呈現逐季回升趨勢。2024前

三季度CXO

板塊營收合計為670.3億元，

同比-7.5%,受大訂單高基數和行業(yè)競爭

內卷影響，收入端同比小幅下滑。

2024Q3單季CXO

板塊營收合計為240.2億

元，同比-0.4%,環(huán)比+8.46%,同比基本

持平，環(huán)比已連續(xù)兩個季度實現正增長?！?/p>

利潤端仍有一定壓力。2024前三季度，

CXO板塊扣非凈利潤合計102.7億元，同

比-31.8%。2024Q3

單季CXO

板塊扣非凈

利潤合計34.9億元，同比-31.4%。季度間

利潤端呈現一定波動，同比降幅有所收窄。單季營業(yè)收入(億元)

—

yoy

(右軸)咨料來酒·

中郵證類研空所

下

同

。

3972.57.4864.642.9%670.328.1918.0432.5337.7-0.8%CXO:大訂單影響表觀業(yè)績，收入逐季回升，利潤端仍有壓力86.1%170.7102.7-13.4%-3h

—

yoy

(右軸)資料來源：

、中郵證券研究所圖

表

2

:CXO

板塊前三季度扣非凈利潤同比下降31.8%25020015010050.2

5001966.4%26.9%05.963.6圖

表

1

:CXO板塊前三季度收入同比下降7.5%,今年以來單季度收入逐季增長h

yoy

(

右

軸

)100%80%

60%

40%

20%

0%-20%

.8%-40%120010008006004002000請參閱附注免責聲明70%60%

50%

40%

30%

20%10%

0%扣非凈利潤(億元)營業(yè)收入(億元)-7.5%10%-20%■

毛利率逐季回升。2024前三季度，CXO

板塊

毛利率為38.83%,同比下降3.55pct。從單季度毛利率上看，24Q1、24Q2和24Q3

分別為

37.3%、39.2%和39.8%,呈現逐季回升趨勢，

預計是因為訂單價格競爭逐漸減弱?！龉芾碣M用率和研發(fā)費用率逐季下降。2024前

三季度CXO

板塊管理費用率、研發(fā)費用率、

銷售費用率和財務費用率分別為10.2%(+0.43pct)、6.1%(+0.32pct)、3.2%(+0.5pct)、-0.1%(+1.31pct),

相較于去

年同期，費用率小幅增長。從單季度上看，今年以來管理費用率和研發(fā)費用率逐季下降，控費效果逐步顯現，財務費用率季度間波動較大。14%12%10%8%6%4%2%0%-2%12.5%5.6%4.4%0.5%2019A12.3%10.9%10.2%9.5%6.1%3.2%-0.1%-0.8%2024Q1-Q3—銷售費

用率——管理費用率——財務費用率——研發(fā)費用率

——單季度銷售費用率——單季度管理費用率——

單季度研發(fā)費用率——單季度財務費用率資料來源：、中郵證券研究所圖表4:今年以來CXO板塊管理及研發(fā)費用率逐季下降CXO:

毛利率逐季回升，控費效果或將逐步顯現圖表3:CXO

板塊單季度毛利率逐步企穩(wěn)回升，凈利率水平仍有所波動38.83%15.32%2024Q1-Q342.0%14.9%2019A2020A

2021A

2022A

2023A—

毛利率

——扣非凈利率41.3%17.7%40.8%20.3%45%40%

35%

30%

25%

20%15%

10%

5%0%41.6%14.7%請參閱附注免責聲明39.9%17.1%—

—

單季度毛利率

——單季度扣非凈利率5.4%3.1%

0.0%5.6%355.9%2.7%5.5%2.4%10.0%2022A2020A-1.2%2021A2023A4■

科研試劑板塊三季度收入持平2024

前三季度，科研試劑板塊營收合計為

55.5元，同比增長5.5%;其中單三

季度營收合計為19.1億元，同比

+3.3%,環(huán)比+0.17%,三季度收入

端基本持平?！?/p>

科研試劑利潤端季度間呈現下滑趨勢。

2024前三季度，科研試劑板塊歸母

凈利潤合計3.1億元，同比下降

36.6%,其中單三季度歸母凈利潤合

計0.8億元，同比-53.2%,環(huán)比-

24.19%,利潤端延續(xù)下降趨勢。請參閱附注免責聲明

蛋白、阿拉丁和泰坦科技，下同.5

科研試劑：三季度收入持平，利潤端短期承壓圖表6:科研試劑板塊前三季度歸母凈利潤持續(xù)下滑圖表8:科研試劑板塊三季度歸母凈利潤環(huán)比下降圖表5:科研試劑板塊前三季度收入同比增長5.5%圖表7:科研試劑板塊三季度收入環(huán)比持平歸母凈利潤(億元)——yoy(右軸)資料來源：

、中郵證券研究所■科研試劑板塊毛利率季度波動。2024前三季度，科研試劑板塊毛

利率為44.21%,同比下降1.44pct,

從季度趨勢上看，板塊毛利率有所

波

動

?！鲑M用持續(xù)投入，凈利率下滑。2024前三季度，科研試劑板塊銷售費用率、管理費用率、研發(fā)費用

率和財務費用率分別為16.7%(-

0.16pct)、11.6%(+0.84pct)、

12.0%

(-0.63pct

)

和-0.9%(+1.65pct)

。

在費用持續(xù)投下，

板塊凈利率呈現下滑趨勢。次山心士活

十

o`工平Tπ穴cc請參閱附注免責聲明

6

科研試劑：費用持續(xù)投入，凈利率下滑65.6%56.0%39.0%28.9%2020A

2021A毛利率資料來源：

、中郵證券研究所圖表10:科研試劑板塊費用率小幅上行16.7%11.6%12.0%-0.9%2024Q1-Q3圖表9:科研試劑板塊單季毛利率波動、凈利率下滑16.9%10.7%

12.2%-2.2%2023A——銷售費用率——管理費用率——財務費用率——

研發(fā)費用——單季度銷售費用率

——

單季度管理費用率

——單季度研發(fā)費用率——單季度財務費用率10.0%7.0%5.%2021A13.3%8.4%6:4貌2019A11.7%7.9%8.9%-1.6%2022A40.2%8.9%2019A8.1%4.9%0.8%2020A70%60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%2022A2023A2024Q1-Q3——凈利率44.21%5.57%20%15%10%

5%

0%-5%44.9%8.3%52.0%17.3%4.7%■降息周期開啟背景下，全球醫(yī)療健

康領域投融資逐步回暖。全球醫(yī)療

健康領域投融資規(guī)模在2022年經歷

大幅下降，2023年進一步萎縮至

2019年水平。隨著全球降息周期的陸續(xù)開啟，全球投融資已呈現回暖

趨勢，投融資金額環(huán)比實現良好?！?/p>

國內投融資市場靜態(tài)復蘇。中國投

融資市場自2021達到高點后大幅萎

縮。從2024年全球醫(yī)療健康領域融

資單月數據上看，月度間呈現波動

趨勢上，尚未觀察到明確的復蘇態(tài)

勢。40001270350030001000250072920005636001500357400100020268020122013

20142015

2016

2017

2018全球醫(yī)療健康產業(yè)投融資總額(億美元)7664.9255.5140.9835.343

7%16%20-50%-53%-100%s

S海外投融資市場回暖，國內市場靜待復蘇中國醫(yī)療健康產業(yè)投融資總額(億美元)

——

事件數(件，右軸)資料來源：動脈橙、中郵證券研究所圖表14:中國醫(yī)療健康市場投融資月度數據有所波動圖表13:全球醫(yī)療健康領域投融資呈現回暖趨勢圖表12:中國醫(yī)療健康市場投融資自2022年開始下降圖表11:全球醫(yī)療健康領域投融資金額自2022年開始下降請參閱附注免責聲明全球醫(yī)療健康領域融資總額(億美元)

——環(huán)比增速(右軸)57.16143%50%100%中國醫(yī)療健康市場披露融資總額(億美元)

——環(huán)比增速(右軸)資料來源：動脈橙、中郵證券研究所中郵證券研究所——事件數(件，右軸)48.5243.098070

呂

品

403050%0%37.4139.842021

20228

540.461826.7210048.91745200%2019202020231200140054172372005745008001350圖

表16:

研

發(fā)

投

入

金

額

前

十

五

大

制

藥

企

業(yè)2

0

2

1

年研

發(fā)

投

入(

億

元

)

2022年2023年百濟神州-U95.4111.5128.1125.7%116.6%73.5%恒瑞醫(yī)藥62.063.561.523.9%29.8%27.0%復星醫(yī)藥49.858.959.412.8%13.4%14.3%上海醫(yī)藥25.028.026.01.2%1.2%1.0%長春高新10.916.624.210.2%13.2%16.6%科倫藥業(yè)18.018.119.510.4%9.6%9.1%君實生物-U20.723.819.451.4%164.0%128.9%健康元18.517.616.311.6%10.3%9.8%華東醫(yī)藥9.612.016.02.8%3.2%3.9%人福醫(yī)藥10.511.315.45.1%5.1%6.3%天士力7.610.213.29.6%11.8%15.2%榮昌生物0.09.813.10.0%127.2%120.6%萬泰生物6.811.412.911.9%10.2%23.5%麗珠集團15.214.012.412.6%11.1%9.9%神州細胞-U7.39.712.2545.2%95.1%64.5%國

內藥企研發(fā)投入持續(xù)加大，研發(fā)需求依舊旺盛。

統(tǒng)

計A股SW

化學制劑板塊和SW

其他生物制品板塊上市公司研發(fā)投入，近五年整體制藥企業(yè)研發(fā)投入持續(xù)快速增長，2019-2023年研發(fā)投入復合增速高達15.92%。從公司上看，研發(fā)投入最高的為百濟神州，203年研發(fā)投入128億，占總營收比重為73.5%。研發(fā)投入超50億的公司還有恒瑞醫(yī)藥和復星醫(yī)藥。

從研發(fā)投入的營收占比上看，除了工商業(yè)一體的綜合性企業(yè)之外，大多數研發(fā)占比均在10%以上。資料來源：

、中郵證券研究所

次料來酒·

由郵證類研空所請參閱附注免責聲明

8國內醫(yī)藥上市公司研發(fā)投入持續(xù)增長注：SW

制藥企業(yè)統(tǒng)計選取A股SW化學制劑和SW其他生生物制劑板塊個股圖表15:藥企研發(fā)投入持續(xù)快速增長國內R&D經費占GDP比重有望穩(wěn)步提升■國

內R&D

經費投入持續(xù)穩(wěn)健增長。2023年我國投入研究與試驗發(fā)展

(R&D)

經

費

達到33357.1億元，比上年增加2574.2億元，同比增長8.4%;投入強度占GDP比

重為2.65%,比上年提高0.09個百分點?！鰪母鲊鳵&D投入占GDP

比重上看，2021年我國該比重為2.43%,相較于美國的

3.46%、日本的3.30%和韓國的4.93%,仍有一定差距，具備提升空間?！龇只顒又黧w看，企業(yè)、政府屬研究機構、高等學校經費所占比重分別為77.7%、

11.6%和8.3%。圖表19:各國R&D

投入占GDP比

重16%14.60%

3.34

14%3.0812.30%

1

2.50%2.80

12%11.80%10%1.978

.40PF?6%4%

2%0%2017201820192020202120222023資料來源：國家統(tǒng)計局、中郵證券研究所

9圖表18:企業(yè)為研究與試驗發(fā)展經費投入比例最高主體圖表17:我國研究與試驗發(fā)展經費投入持續(xù)增長資

料

來

源

：、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明我國研究與試驗發(fā)展經費投入(萬億)

yoy資料來源：國家統(tǒng)計局、中郵證券研究所7.40

%13

.70%77.40%2018■企業(yè)13

.30

%

12.40%76.90%77.60%8.30%1

1.60%77.70%2023——美國——

日

本

——韓國中

國

——

歐盟120%100%80%60%40%

20%0%1

3.80

%77.60%20174.003.503.002.502.001.501.00

0.500.002019

2020■政府屬研究機構20212022■高等學校經費8.10%13.9

0%7.70%14%2441

0.20%76.60%76.40%10.10%2.211.7650%402.0]40%315.9302.3287.1262.8225.620%19

7.0170.1162.9146.910%101.31000%5002010

2011

2012

2013

2014

2015

201620172018

2019中國：自然科學基金委：決算支出：科學技術(億元)■高校研究生人數持續(xù)增長下，科研經費投入有望長期穩(wěn)健增長。我國高校研究生招生數自2017年之后增長較快，2023年我國高校研究生招生數達130萬人。從自然科學基金在科學技術方面的支出上看，除了2020因疫情影響之外，其他年份均維持良好增長，近三年該

支出恢復10%左右增速。

高校研究生人數快速增加背景下科研經費預計持續(xù)穩(wěn)健增長圖表20:我國高校研究生招生人數在2017年后快速增長圖表21:自然科學基金科學技術支出恢復良好增長資料來源：

、中郵證券研究所

資料來源：、

中郵證券研究所2020

2021

2022

2023—

yoy請參閱附注免責聲明400350300250200150368.1342.310338.130%-10%450■

固定資產增長放緩。截至2024年三季

度

末

，CXO板塊在建工程合計150億

元，同比減少9.12%;同時行業(yè)整體

固定資產的增長也逐步放緩，截至

2024年三季度末，CXO板塊固定資產

合計479億元，同比增長17.1%?！鲑Y本開支下降。2019-2022年間，

CXO行業(yè)(尤其是CDMO業(yè)務)經歷

資本開支高速投入階段，CXO板塊資

本開支合計由2019年34.2億增長至

2022年128億元，CAGR高達55%。2023年板塊資本開支合計降至112億，

2024年下降趨勢延續(xù)，2024前三季

度板塊合計資本開支同比下降18.66%。

多數企業(yè)產能大幅擴張階段已完成，負擔相對減輕。請參閱附注免責聲明50%44.0%

47940.3%

44835%36230%25%25120.2%17917.1510%1005%0%20202021

202220232024Q3固

定

資

產

合

計(

億

元

)

—

—

同比增長在建工程合計(億元)圖表22:CXO板塊在建工程同比減少

圖表23:CXO

板塊資本開支下降經過前期高速投入階段后，CXO

板塊資本開支減少圖表25:截至24Q3

末固定資產規(guī)模前十大CXO

公司圖表24:CXO

板塊固定資產增長趨于平緩資

料

來

源

：

、中郵證券研究所

資

料

來

源

：

、中郵證券研究所■2019■2020■2021■2022■2023■2024Q3證券研究所45%40%20%15%24.0%1121.1%20194002003006005001480圖表27:CXO板塊合同負債金額前十大公司圖表26:24Q3CXO板塊合同負增速回升■合同負債增速轉正，客戶需求有所回暖。截至2024三季度末，cxo

板塊合同負債金額合計78億元，同比增加4%,超過2023年底金額，

顯示客戶需求有所回暖。■具體來看，2024三季度末合同負債金額超過2023年度的有藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、陽光諾和、凱萊英等。資料來源：

、中郵證券研究所

資料來源：

、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明

12

2024三季度末CXO板塊合同負債合計金額同比實現正增長■海外市場收入實現良好增長，綜合服務能力得到市場印證。從三季報披露收入結構的龍頭公司上看，2024前三季度，剔除大訂單影響，歐美客戶收入均呈現良好增長態(tài)勢，海外藥企研發(fā)熱情和外包需求較高；國內客戶收入均呈現下降趨勢，預計國內投融資

目前仍未出現實質性改善，需求回升節(jié)奏相對較慢。從三季報披露的客戶結構上看，來自大藥企的收入穩(wěn)定增長，顯示國內cxo龍頭企業(yè)綜合實力不斷增強。圖表28:2024前三季度龍頭CXO公司歐美地區(qū)收入持續(xù)良好增長(剔除大訂單影響)公司客戶地區(qū)分布美國/北美歐洲中

國

其他客戶結構康龍化成57.31億元，同比增長4.29%15.27億元，同比增長15.74%13.29億元，同比下降12.14%2

.

30億元來自于全球前20大制藥企業(yè)收入12.93

億元，同比增長3.36%龍頭CXO公司歐美地區(qū)收入實現良好增長海外客戶實現收入15.48億元，同比下降約37%,剔除大訂單影響后同比增長約10%來自于全球前20大制藥企業(yè)收入達112.2億元，剔除特定商業(yè)化生產項目同比增長23.1%來自大制藥公司收入20.13億元，剔除

大訂單影響后同比增長11.10%35.3億元，同比增長14.8%

51.6億元，同比下降3.9%176.2億元，剔除特定商業(yè)化生產項目同比增長7.6%14.0億元，同比下降16.5%資料來源：公司公告、中郵證券研究所5.78億元，同比下降約2%博騰股份藥明康德凱萊英13圖表29:2024前三季度部分CXO公司訂單情況覽公司2024三季報披露訂單情況藥明康德截至2024年9月底，公司在手訂單438.2億元，同比增長35.2%康龍化成公司新簽訂單同比增長超過18%。其中，實驗室服務板塊新簽訂單同比增長超過12%、CMC(小分子CDMO)服務板塊新簽訂單同比增長超過30%博騰股份截至2024年第三季度末，公司小分子原料藥CDMO業(yè)務在手未執(zhí)行訂單同比保持在40%以上的增長昭衍新藥公司前三季度累計新簽訂單金額約人民幣14億元，截止本報告期末，公司整體在手訂單金額約人民幣26.5億元藥石科技報告期內，公司新簽訂單繼續(xù)保持向好趨勢和元生物截至報告期末，當年新增CDMO訂單超過2.5億元■在手訂單增速回升。從三季報部分披露訂單情況的公司上，在手訂單/新簽訂單均呈現向好趨勢?！鏊幟骺档氯径饶┰谑钟唵瓮仍鲩L35%,康龍化成前三季度新簽訂單同比增長超18%,訂單增速較年中進一步提高。龍頭公司有望

率先受益于板塊回暖復蘇。CXO公司在手訂單及新簽訂單增速提高請參閱附注免責聲明資料來源：公司公告、中郵證券研究所14趨勢，全年利潤端降幅有望收窄。受益標的：凱萊英等?！?/p>

國內創(chuàng)新藥配套政策陸續(xù)落地，投融資市場靜待復蘇，

臨床CRO

市場有望回暖。近三年臨床CRO

因為需求下降

以及行業(yè)競爭，毛利率持續(xù)下降。現階段毛利率已出現

企穩(wěn)跡象。未來隨著創(chuàng)新藥研發(fā)質量和效率的提高，具備較強綜合服務能力的大企業(yè)有望率先受益。受益標的：泰格醫(yī)藥等。■

一體化CRO

優(yōu)勢逐步顯現，綜合服務能力持續(xù)提升。

一

體化服務綜合優(yōu)勢使得整體業(yè)績波動相對較小，企業(yè)業(yè)

績表現相對穩(wěn)健。隨著綜合服務能力的不斷提升，來自

歐美市場及前二十大藥企的收入和訂單實現良好增長，且后端業(yè)務有望受益于前端業(yè)務引流，有望增強客戶黏

性。受益標的：康龍化成等。0.0%2020A2021A2022A

203A2024Q1-Q3-50.0%臨床前CRO

臨床CRO

CDMO毛利率60.0%50.0%40.0%30.0%2020A2021A2022A2023A2024Q1-Q3臨

床前CRO

—

臨床CRO

CDMO扣非凈利率30.0%20.0%10.0%0.0%2020A2021A2022A2023A2024Q1-Q3臨

床前CRO

臨

床CRO

CDMO季度毛利率60.0%50.0%40.0%30.0%22Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3臨床前CRO

臨床CRO

→

CDMO季度扣非凈利率30.0%10.0%-10.0%22Q222Q322Q423Q123Q223Q32304

24Q124Q224Q3-30.0%臨

床前CRO

臨

床CRO

CDMO15扣非凈利潤同比增速2020A_

2021A

2022A

203

202401-Q3臨床前CRO

臨床CRO

CDMO投資建議——CXO:

龍頭企業(yè)率先受益于投融資市場回暖請參閱附注免責聲明

■

CDMO

受益于海外投融資市場回暖，基本面率先企穩(wěn)回

圖表30:CXO細分行業(yè)比較提升后回落。毛利率相對穩(wěn)定，今年以來呈現逐季回升50.0%升

。CDMO

受益于新冠大訂單，2022年業(yè)績增速大幅

100.0%中郵證券CHINAPOSTSECURITIES150.0%50.0%-50.0%-150.0%營收同比增速■現階段規(guī)模較小，業(yè)績表現較為波

動。2024前三季度，諾唯贊和阿

拉丁收入和利潤實現雙增長。科研試劑板塊公司體量較小，收入和利潤較為波動，且現階段利潤端受到

費用投入影響較大。未來行業(yè)有望

通過并購整合，快速擴大規(guī)模。■隨著科研活動的增加以及研發(fā)投入

的穩(wěn)定，行業(yè)需求有望逐步回暖。

建議關注產品種類豐富、品牌力持續(xù)提升、倉儲和渠道逐步完善、有

望率先受益于國產替代的公司，受

益標的：阿拉丁等。義翹神州

2997%-36%

-58%-14%百普賽斯

944%50%

17%-25%-35優(yōu)寧維

32%

42%-2%

-62%諾唯贊

3086%

-17%

-12%

-112%

124%奧浦邁

-195%

417%74%-49%-37%近岸蛋白

1077%79%

-39%

-86%-215%阿拉丁17%

20%

3%

-7%33%泰坦科技

39%

40%-13%

-42%2023義翹神州

783%

-40%

-40%

12%-2%百普賽斯

138%

56%

23%

15%12%優(yōu)寧維

8%

31%8%

3%-7%諾唯贊

483%

19%

91%

-64%13%奧浦邁

114%

70%

38%

-17%26%近岸蛋白

400%

90%-23%

-42%-17%阿拉丁

12%23%

31%7%34%泰坦科技

21%

56%

20%

6%3%202020222023投資建議——科研試劑：國產替代加速進行，并購整合提高集中度

岳圖表31:科研試劑板塊個股收入利潤及盈利能力表現中郵證券CHINA

POST

SECURITIES義翹神州百

普賽斯-優(yōu)寧維

諾唯

奧浦邁

近岸蛋白-

阿拉丁

泰

坦

科

技請參閱附注免責聲明資

料

來

源

：、中郵證券研究所16■三季度收入同比和環(huán)比均實現較快增長。2024前三季度，公司實現收入

88.17億元(同比+3%),其中單三季度營收32.13億元(同比+10%,環(huán)

比+9.5%)。隨著新簽訂單的逐步交付，公司三季度收入同比和環(huán)比均實

現較快增長?！鲂潞炗唵瓮仍鲩L超過18%,CMC

訂單增速亮眼。2024年前三季度，得

益于海外客戶需求的逐漸恢復，以及更多服務項目逐漸進入到中后期臨床

開發(fā)階段，公司新簽訂單同比增長超18%。其中，實驗室服務板塊新簽訂

單同比增長超12%、CMC板塊新簽訂單同比增長超過30%(2024H1兩

者

增速分別為10%和25%),在手訂單增長提速。據2024中報披露，公司

CMC業(yè)務約78%收入來源于藥物發(fā)現服務的現有客戶，公司一體化優(yōu)勢逐步顯現。公司歐美客戶收入占比超80%得益于海外客戶需求的逐漸恢復，

海外市場收入實現穩(wěn)健增長。2024年前三季度公司來自全球前20大制藥

企業(yè)收入12.93億元(+3.36%),占總營收的15%,公司綜合服務實力

持續(xù)提升?！龈鶕?/p>

一致預期，公司2024-2026年實現歸母凈利潤17.96億元2

0

2

4

Q

1

-

Q

3

收入

(

億

元

)

yoy收入占比北美客戶57.31

4.29%64.99%歐洲

(

含

英

國

)15.27

15.74%

17.32%中

國

13.9

-12.14%

15.07%其

他

2.3

2.62%(+12.16%)、19.49億元(+8.56%)和23.01元(+18.03%),對應資料來源：

、公司公告、中郵證券研究所PE分別為28.42倍、26.18倍和22.18倍?？谍埢桑阂惑w化優(yōu)勢逐步顯現，新簽訂單增速提升圖表32:公司主營業(yè)務構成及客戶結構■藥物發(fā)現與研究■

CMC

臨床研究服務■大分子和細胞與基因治療服務■其他業(yè)務請參閱附注免責聲明收

入

(

億

元

)17■

海外市場及海外客戶拓展良好，臨床需求穩(wěn)定增長。公司2024H1新簽訂單增長

主要來自于跨國藥企在國內的臨床需求以及國內企業(yè)在海外的臨床需求增加。

公司海外員工人數由2023年末的1632人增至2024H1

的1722人，海外團隊人員

持續(xù)擴張。跨國藥企在中國市場研發(fā)投入穩(wěn)定增長，國內藥企出海需求不斷加

大，對應的藥物臨床需求持續(xù)穩(wěn)健增長。■

國內訂單需求企穩(wěn)，盈利能力有望修復。2024H1

公司來自于國內藥企、器械公

司和初創(chuàng)型生物科技公司在國內的訂單需求企穩(wěn)，金額同比有所增長。目前國

內市場供給端出現改善跡象，中小型臨床公司開始收縮，行業(yè)逐步出清，訂單

價格逐步企穩(wěn)。隨著我國創(chuàng)新藥質量和要求的不斷提高，小型CRO

公司的服務

能力已不能滿足客戶需求，頭部公司優(yōu)勢進一步凸顯。公司三季度國內訂單數

量和價格開始企穩(wěn)，后續(xù)有望帶動公司盈利能力的修復。公司2023年以12.8%

的市場份額繼續(xù)保持中國臨床外包服務市場的領先地位，龍頭地位將持續(xù)鞏固。■根據一致預期，公司2024-2026年實現歸母凈利潤15.02億元(-

25.84%)、18.83億元(+25.40%)和22.11億元(+17.43%),對應PE分別

為36.37倍、29.00倍和24.70倍。銷售毛利率(%)

扣

非后銷售凈利率(%)資料來源：

、公司公告、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明

18泰格醫(yī)藥：盈利能力有望回升，龍頭地位持續(xù)鞏固圖表33:盈利能力短期下滑使得公司業(yè)績增速放緩一

營業(yè)總收入(億元)一扣非凈利潤(億元)→收入同比(%)

扣非凈利潤同比(%)海外市場韌性凸顯。2024年前三季度，來自大制藥公司收入20.13億元，占公司總營收的48.6%,剔除大訂單影響后同比增長11.10%;來自境外中小制藥

公司收入10.78億元，占公司總營收的26%,同比下降0.03%。剔除大訂單影

響，公司海外收入維持良好增長，海外藥企研發(fā)需求和投入穩(wěn)定增長。截至公

司2024中報披露日，不含已確認的營業(yè)收入，公司在手訂單總額9.7億美元。新興業(yè)務階段性承壓，多肽產能持續(xù)擴大。2024前三季度，新興業(yè)務實現收

入7.45億元，同比-8.37%;毛利率19.97%,同比-12.99pct

。受國內市場低

迷、產能爬坡期等影響，新興業(yè)務階段性放緩。根據公司三季報披露，從訂單

和執(zhí)行情況看，四季度新興業(yè)務將重新恢復增長態(tài)勢。公司加速多肽業(yè)務拓展

和產能建設，已前簽訂多個訂單，截至報告期末多肽固相合成產能超20,000L。

根據一致預期，公司2024-2026年實現歸母凈利潤10.32億元(-

54.49%)、12.75億元(+23.46%)和15.79億元(+23.90%),對應PE分

別為31.59倍、25.59倍和20.65倍。圖表34:公司主營業(yè)務情況12010080604020020192020202120222023

2024H1■商業(yè)化階段

■臨床階段

■新興業(yè)務

■技術開發(fā)服務

■其他業(yè)務小分子CDMO龍頭，大訂單影響消退后恢復良好增長。2024前三季度，公司小分子CDMO

業(yè)務收入33.87億元，占總營收比重為82%,剔除大訂單影響后同比+7.71%;毛利率48.89%,剔除大訂單影響后同比+1.19pct

。

單三季度，小分子業(yè)務實現收入11.92億元，剔除大訂單

影響后同比+18.89%,環(huán)比+22.52%。隨著高基數影響的逐步消退，公司小分子CDMO

業(yè)務逐步恢復良好態(tài)勢，盈利能力較為穩(wěn)定。凱萊英：小分子CDMO

恢復良好增長，多肽產能持續(xù)擴張■■■請參閱附注免責聲明資料來源：

、公司公告、中郵證券研究所收入：億元19■多肽原料藥領域龍頭企業(yè)，具備顯著先發(fā)優(yōu)勢。公司分別于2023年和2024年

先后取得利拉魯肽、司美格魯肽、替爾泊肽原料藥的FDADMFFirst

Adequate

Letter。產能方面，目前多肽原料藥產能已達噸級水平，明年隨著

601和602車間的陸續(xù)投產，還再新增產能10噸。公司多肽領域產品的收率和

質量均處于行業(yè)領先地位。產品、產能、技術等多維度先發(fā)優(yōu)勢下，公司原料

藥業(yè)務持續(xù)高速增長。2023年及2024H1,公司原料藥分別實現收入4.16億元

和3.77億，毛利率分別為70%和77.4%,厚增公司業(yè)績。■定制化業(yè)務2024年快速增長，制劑業(yè)務受益于集采快速放量。定制化業(yè)務今

年受益于歐洲藥企訂單的提前供貨交付實現快速增長。制劑業(yè)務主要品種奧司

他韋具備多種劑型，通過國家集采實現快速放量，收入具備較強確定性。■根據一致預期，公司2024-2026年實現歸母凈利潤4.22億元(+159%)、

5.7億元(+35%)和7.58億元(+33%),對應PE分別為29.92倍、22.17倍

和16.68倍。■GLP1

制劑銷售額持續(xù)快速攀升，生產和研發(fā)需求旺盛。2024年前三季度，司美格魯肽全球銷售額超過200億美元，替爾泊肽全球銷售額超110億美元。全球減重和降糖用藥人數基數大，心血管、脂肪肝等多項適應癥處于開發(fā)階段，GLP1

藥物在慢病領域的滲透率將持續(xù)提升，GLP1雙靶點/三靶點、長效制劑、聯合用藥等研發(fā)項目火熱。多肽原料藥需求剛性，市場規(guī)模持續(xù)快速增長，高景氣度有望延續(xù)。諾泰生物：多肽原料藥龍頭，具備顯著先發(fā)優(yōu)勢圖表35:公司主營業(yè)務情況7000060000500002019

20202021■自主選擇產品(原料藥+制劑)、公司公告、中郵證券研究所100000資料來源：請參閱附注免責聲明2022■定制類服務4000030000200002023■其他收

入(

萬

元

)202024H1■收入端持續(xù)穩(wěn)健增長，研發(fā)投入不斷加大。從2021-2023年分別實現收入2.88億元、3.78億元和4.03億元，呈現穩(wěn)健增長態(tài)勢。前三季度實現收入3.78億元(+33.54%)、

歸母凈利潤7257萬元(+32.70%)。公司研發(fā)投入及占比、研發(fā)人員數量及占比均近

五年來持續(xù)增加，2024上半年公司研發(fā)投入達3029萬元，占營業(yè)收入的比重12.7%。

持續(xù)的研發(fā)投入是保障公司種類豐富和品牌塑造的基礎。公司“阿拉丁”品牌科研試劑

和“芯硅谷”品牌實驗耗材依托電商平臺實現線上銷售，近年來網站流量和訪問量節(jié)節(jié)

攀升，帶動產品銷量增長。并購源葉擴大產品種類，海外市場開始起量。公司2024年3月以1.81億收購源葉生物

51%股權。源葉生物在生化試劑、標準品、小分子抑制劑、液體試劑等相關產品方面

優(yōu)勢明顯，品牌在行業(yè)內具有一定知名度。二季度并表以來，源葉報表端預計貢獻收入

增量約6000-7000萬，歸母凈利潤約1200萬。雙方在品牌、渠道等多方面形成優(yōu)勢互

補、協同增效。公司在美國有子公司和倉庫，目前訂單處于快速增長階段。為開展德國及歐洲市場，公司今年10月陸續(xù)收購UNA589和參股neolab,

目前歐洲倉庫正在建設階段。隨著海外市場倉儲、銷售、渠道陸續(xù)建設完畢，公司海外收入有望逐步貢獻收入

增

量

。根

據一致預期，公司2024-2026年實現歸母凈利潤1.13億元(+31.66%)、1.39

億元(+23.01%)和1.70億元(+22.30%),對應PE分別為40.67倍、33.07倍和圖表37:公司近年來研發(fā)投入持續(xù)增長年份研

發(fā)

人

數(人)占比研發(fā)投入

(萬元)研發(fā)支出總額占

營業(yè)收入比例2019

72

23.15%

1572