資產(chǎn)評估在企業(yè)破產(chǎn)重組中的應(yīng)用案例分析—以鹽湖股份為例目錄TOC\o"1-3"\h\z\uHYPERLINK\l"_Toc93997668"一、前言 PAGEREF_Toc93997668\h5HYPERLINK\l"_Toc93997669"二、資產(chǎn)評估相關(guān)概念和理論基礎(chǔ) PAGEREF_Toc93997669\h5HYPERLINK\l"_Toc93997670"（一）資產(chǎn)評估的概念 PAGEREF_Toc93997670\h5HYPERLINK\l"_Toc93997671"（二）資產(chǎn)評估的價值類型 PAGEREF_Toc93997671\h5HYPERLINK\l"_Toc93997672"（二）企業(yè)破產(chǎn)中的評估價值與成交價問題 PAGEREF_Toc93997672\h6HYPERLINK\l"_Toc93997673"1.評估價值與成交價的關(guān)系 PAGEREF_Toc93997673\h6HYPERLINK\l"_Toc93997674"2.交易主體之間的價格博弈 PAGEREF_Toc93997674\h6HYPERLINK\l"_Toc93997675"三、鹽湖股份概況 PAGEREF_Toc93997675\h7HYPERLINK\l"_Toc93997676"（一）鹽湖股份簡介 PAGEREF_Toc93997676\h7HYPERLINK\l"_Toc93997677"（二）鹽湖股份簡介 PAGEREF_Toc93997677\h7HYPERLINK\l"_Toc93997678"1.氯化鉀業(yè)務(wù)板塊利潤逐步萎縮 PAGEREF_Toc93997678\h7HYPERLINK\l"_Toc93997679"2.碳酸鋰業(yè)務(wù)成了新的利潤增長點 PAGEREF_Toc93997679\h7HYPERLINK\l"_Toc93997680"（三）鹽湖股份破產(chǎn)重組前后股權(quán)結(jié)構(gòu) PAGEREF_Toc93997680\h8HYPERLINK\l"_Toc93997681"（四）鹽湖股份破產(chǎn)重組中資產(chǎn)評估分析 PAGEREF_Toc93997681\h8HYPERLINK\l"_Toc93997682"1.企業(yè)破產(chǎn)資產(chǎn)評估方法 PAGEREF_Toc93997682\h8HYPERLINK\l"_Toc93997683"2.鹽湖股份現(xiàn)金折現(xiàn)法價值評估分析 PAGEREF_Toc93997683\h9HYPERLINK\l"_Toc93997684"四、鹽湖股份破產(chǎn)重組中的資產(chǎn)評估問題 PAGEREF_Toc93997684\h12HYPERLINK\l"_Toc93997685"（一）企業(yè)價值評估方法自身的局限性 PAGEREF_Toc93997685\h12HYPERLINK\l"_Toc93997686"（二）資產(chǎn)評估法律法規(guī)不健全 PAGEREF_Toc93997686\h13HYPERLINK\l"_Toc93997687"（三）發(fā)行股份購買資產(chǎn)定價不合理 PAGEREF_Toc93997687\h13HYPERLINK\l"_Toc93997688"（四）評估范圍界定不準確，缺乏完整性 PAGEREF_Toc93997688\h13HYPERLINK\l"_Toc93997689"五、企業(yè)破產(chǎn)重組中資產(chǎn)評估對策 PAGEREF_Toc93997689\h14HYPERLINK\l"_Toc93997690"（一）建立規(guī)范、有序的評估環(huán)境 PAGEREF_Toc93997690\h14HYPERLINK\l"_Toc93997691"（二）加快評估人員的培養(yǎng)和隊伍建設(shè) PAGEREF_Toc93997691\h14HYPERLINK\l"_Toc93997692"（三）樹立正確的估價理念 PAGEREF_Toc93997692\h15HYPERLINK\l"_Toc93997693"（四）充分借鑒西方發(fā)達國家的先進理念和經(jīng)驗 PAGEREF_Toc93997693\h16HYPERLINK\l"_Toc93997694"結(jié)論 PAGEREF_Toc93997694\h18HYPERLINK\l"_Toc93997695"參考文獻 PAGEREF_Toc93997695\h19摘要：近年來，國家發(fā)展非常迅速，許多中小企業(yè)開始嶄露頭角，在我國國民經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮了參差不齊或缺失的作用。隨著國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化和證券市場的發(fā)展，企業(yè)必須順應(yīng)時代潮流，面臨新的挑戰(zhàn)。與此同時，破產(chǎn)和企業(yè)重組活動有所增加?？梢岳斫?，這對經(jīng)濟發(fā)展起到了關(guān)鍵作用。在企業(yè)破產(chǎn)重組時，對目標公司的評估是最重要的問題之一。破產(chǎn)重組失敗的關(guān)鍵在于公司的破產(chǎn)重組能否順利進行，需要高度重視。協(xié)助順利進行破產(chǎn)重組活動。因此，深入分析破產(chǎn)重組資產(chǎn)估值問題，有助于加快我國破產(chǎn)重組進程，與世界接軌。本文分析了破產(chǎn)重組中的財產(chǎn)估價問題。關(guān)鍵詞：破產(chǎn)重組資產(chǎn)評估評估方法一、前言為保障破產(chǎn)重組活動的正常開展，2016年5月，國家開始明確破產(chǎn)重組監(jiān)管政策的五個主要方向，不斷加強對破產(chǎn)重組的監(jiān)管力度。近年來，國有企業(yè)體制改革穩(wěn)步深化。2019年7月26日，《企業(yè)改制實施方案》在我國按下央企改革“快進”按鈕，央企改制步伐不可避免地加快。破產(chǎn)重組是企業(yè)優(yōu)化資源配置、實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)、創(chuàng)造價值的重要工具。評估企業(yè)價值作為對獨立第三方發(fā)行的交易資產(chǎn)價值的公正客觀的評估，為中小投資者提供了一個公平的標準。此外，中國的破產(chǎn)市場近年來發(fā)展迅速。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2020年上市公司破產(chǎn)交易量和完成交易量分別達到3331件和1.60萬億元，同比分別增長23.74%和53.07%。物業(yè)估價作為一種專業(yè)的中介服務(wù)，在破產(chǎn)資產(chǎn)的重組估值中發(fā)揮著越來越重要的作用，資產(chǎn)估值有助于確保資產(chǎn)估值的客觀性，提高重組質(zhì)量。但是，在評估公司破產(chǎn)方面仍存在一些問題，阻礙了公司的進一步發(fā)展和壯大。要不斷加強創(chuàng)新研究，借鑒破產(chǎn)評估先進經(jīng)驗，加快企業(yè)破產(chǎn)步伐，支持企業(yè)進一步發(fā)展壯大，支持國民經(jīng)濟全面提升。美國著名破產(chǎn)專家拉賈克斯研究了全球破產(chǎn)專家處理的15起失敗案例，發(fā)現(xiàn)27.78%的公司破產(chǎn)是由不正確的公司估值引起的。因此，在評估破產(chǎn)重組價值時，根據(jù)公司的具體情況選擇合適的評估目標公司的方法是評估破產(chǎn)重組失敗的關(guān)鍵之一。全國房地產(chǎn)市場進一步好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有效改善，破產(chǎn)重組更加頻繁，資產(chǎn)估值問題突出。在此背景下，需要積極完善相關(guān)管理制度，使評價工作做到有據(jù)可依，同時加強監(jiān)督。著力提升估值行業(yè)公信力，支持房地產(chǎn)估值平穩(wěn)運行，更好保護投資者利益。二、資產(chǎn)評估相關(guān)概念和理論基礎(chǔ)（一）資產(chǎn)評估的概念財產(chǎn)估價是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，其業(yè)務(wù)包括公司之間的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)清算、資產(chǎn)重組、財產(chǎn)保險、財產(chǎn)稅、財產(chǎn)抵押等經(jīng)濟行為。只有準確理解與資產(chǎn)相關(guān)的條款和條款，行業(yè)專業(yè)人士才能更好地評估資產(chǎn)。資產(chǎn)評估標準中對資產(chǎn)評估的定義因國家而異，例如：國際估價標準中對資產(chǎn)估價的定義：資產(chǎn)估價是由具有一定估價知識和經(jīng)驗的專家對特定資產(chǎn)的價值進行估價和估計的行為。《專業(yè)估價實務(wù)守則》（美國）規(guī)定：估價（名詞）是估計價值的過程或行為，估計資產(chǎn)的價值；估價（形容詞）與估價和相關(guān)任務(wù)有關(guān)，如估價服務(wù)、估價實務(wù)等。《資產(chǎn)評估標準-基本標準》（我國）中的術(shù)語為：資產(chǎn)評估是指專業(yè)的評估機構(gòu)和評估人員按照國家法律、法規(guī)和評估標準，根據(jù)具體的評估目的，遵循相應(yīng)的評估原則，選擇合適的類型值、行為和過程，使用科學的估值方法對資產(chǎn)在某一時間點的價值進行分析、估計和表達專家意見。（二）資產(chǎn)評估的價值類型在對資產(chǎn)進行估價時，價值和價格屬于兩個不同的概念范疇：價值屬于交換價值的范疇，它反映了所交換的商品和服務(wù)與其買賣雙方之間的貨幣數(shù)量關(guān)系。根據(jù)相關(guān)價格價值的具體定義，在一段時間內(nèi)商品和服務(wù)的價值。在企業(yè)重組中對資產(chǎn)進行估值時，可以選擇的價值類型通常包括但不限于當前市場價格、當前收益率、重置成本、清算價值等。其中：當前市場價格是指在目標公司正常清算的前提下，出售標的公司全部資產(chǎn)可以獲得的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物；募集資金的現(xiàn)值是指目標公司可以正常、持續(xù)經(jīng)營所產(chǎn)生的金額。未來凈現(xiàn)金流折現(xiàn)現(xiàn)值之和。重置成本是指為獲得與目標公司功能相同或相同的資產(chǎn)，需要支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物，清算或其他不尋常的市場條件。在進行重組評估時，應(yīng)根據(jù)評估對象在目標公司的具體評估目的、職能狀況、評估條件和選擇的評估方法等確定價值類型的選擇。（三）企業(yè)破產(chǎn)中的評估價值與成交價問題1.評估價值與成交價的關(guān)系在企業(yè)破產(chǎn)交易的情況下，資產(chǎn)估值只能作為交易估值的參考，不能確定破產(chǎn)資產(chǎn)的最終交易價格。雙方達成的交易價格最終取決于雙方的議價能力。轉(zhuǎn)讓價格原則上由轉(zhuǎn)讓方根據(jù)資產(chǎn)估值確定，國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格必須根據(jù)資產(chǎn)估值確定。在確定交易價格時，買方一般不會特別關(guān)注評估結(jié)果，而更關(guān)注被轉(zhuǎn)讓的企業(yè)所有權(quán)在整合后可能帶來的預(yù)期收益以及預(yù)期收益是否超過購買價格。只有當預(yù)期收益大于收購成本時，收購方才會有交易動機和積極性。2.交易主體之間的價格博弈破產(chǎn)價格是破產(chǎn)雙方最關(guān)心的問題，合理的破產(chǎn)價格是破產(chǎn)成功的基礎(chǔ)。資產(chǎn)的估計價值只能作為交易價格的依據(jù)。交易的最終價格由雙方的討價還價博弈確定，并通過市場機制進行調(diào)整，以保證交易價格的公平公正。這將受到市場供需和雙方可獲得的信息的影響。（1）市場供求關(guān)系。資產(chǎn)估值通常假設(shè)交易發(fā)生在開放和競爭的市場中。在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，無論是引進外資，還是國有企業(yè)改制，都代表著買方市場的特點，供大于求。在國有企業(yè)物權(quán)法轉(zhuǎn)讓過程中，企業(yè)價值與產(chǎn)權(quán)交易價格往往不匹配。在市場上，買方是價格的決定者，賣方是價格的接受者。這種供需結(jié)構(gòu)失衡導致供應(yīng)商在交易價格博弈中過度競爭，在價格談判中處于被動地位。（2）信息不對稱。現(xiàn)階段我國房地產(chǎn)交易營銷水平低，市場發(fā)展還不成熟，各種信息傳遞機制不健全。交易各方對價值信息的理解和對標的資產(chǎn)交易的理解存在差異。這種差異會影響未來資產(chǎn)收益的風險評估，從而導致價值評估的差異。破產(chǎn)公司對破產(chǎn)公司了解得越多，成功破產(chǎn)的機會就越大。三、鹽湖股份概況（一）鹽湖股份簡介青海鹽湖實業(yè)有限公司（“鹽湖股份”中文，英文全稱：QingHaiSaltLakeIndustryCo.Ltd）是一家以國家監(jiān)管和資產(chǎn)管理為主體的省級大型國有上市企業(yè)。委員會。青海省注冊資本27.86億元。公司始建于1958年，前身為“青海鉀肥廠”。公司目前的產(chǎn)品已從生產(chǎn)和銷售氯化鉀發(fā)展到氫氧化鉀、碳酸鉀、硝酸鉀等化工產(chǎn)品，涵蓋工業(yè)、農(nóng)業(yè)、建材、醫(yī)藥等多個領(lǐng)域。鹽湖有限責任公司依托豐富的礦產(chǎn)資源，持續(xù)支持鹽湖資源綜合開發(fā)。2020年，公司共生產(chǎn)氯化鉀551.75萬噸，年銷售產(chǎn)品644.9萬噸。同比增長42%。氯化鉀的提取、加工和銷售是公司的主要業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)的收入占公司總收入的70%以上。破產(chǎn)重組前經(jīng)營情況SaltLakeCo.,Ltd.可以概括為：氯化鉀業(yè)務(wù)板塊利潤逐漸下滑，新的利潤增長點是碳酸鋰和金屬鎂貿(mào)易?；ぐ鍓K繼續(xù)遭受巨額虧損。（二）鹽湖股份簡介1.氯化鉀業(yè)務(wù)板塊利潤逐步萎縮近年來，國內(nèi)氯化鉀產(chǎn)能有所下降。受天氣、人為等因素影響，國內(nèi)氯化鉀企業(yè)全年開工緩慢，導致國內(nèi)鉀肥產(chǎn)量整體下滑，導致國內(nèi)鉀肥與需求平衡與失衡。2018年我國氯化鉀規(guī)劃產(chǎn)能約990萬噸，實際產(chǎn)量約570萬噸。除了對國際環(huán)境的影響外，氯化鉀對SaltLakeCo.,Ltd.的總銷售額468.8萬噸，少于上年的483.38萬噸。此外，由于世界主要鉀肥企業(yè)（尤其是俄羅斯鉀肥和加拿大鉀肥）對資源的壟斷，進口鉀肥價格上漲嚴重影響了國內(nèi)鉀肥價格。在國際馬鈴薯肥料寡頭壟斷擴張期間，國際鉀肥價格從2008年至2019年的575美元/噸持續(xù)下跌至220美元/噸，扣除所有成本后進口鉀肥成本約為1850美元/噸.鹽湖有限公司生產(chǎn)的鉀肥單價也受到國際進口鉀肥價格的影響，從2016年至2019年的1701元/噸跌至1524元/噸。公司毛利率同比下降，由2016年的42.68%下降至2018年的26.18%。凈利潤率也由2016年的3.29%下降至2018年的19.27%。2.碳酸鋰業(yè)務(wù)成了新的利潤增長點鹽湖有限公司的子公司藍科鋰業(yè)是鹽湖公司未來的盈利點鹽湖公司擁有年產(chǎn)1萬噸碳酸鋰的工業(yè)化生產(chǎn)能力。由于碳酸鋰是生產(chǎn)鋰電池的重要原料，其需求主要用于新能源汽車行業(yè)。在政府和市場對新能源汽車產(chǎn)業(yè)的支持下，新能源汽車產(chǎn)業(yè)的范圍也在不斷擴大，并有望在未來3-5年內(nèi)繼續(xù)保持高速增長。這一宏觀形勢明顯支撐了我國鋰能源電池重要原材料碳酸鋰不斷增長的需求，也推高了碳酸鋰的價格。比如從2014年的4萬元/噸上漲到2019年的16萬元/噸，是鋰酸的主要供應(yīng)商之一。鹽湖有限公司西藏礦業(yè)主要從鹽湖鹵水中開采碳酸鋰，而天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)等公司主要通過加工固體底礦獲得碳酸鹽。與此同時，藍科鋰業(yè)新建的2萬噸碳酸鋰工廠正在試運行，科達制造也在互動平臺上表示，其經(jīng)銷商為電池制造商提供藍科鋰業(yè)生產(chǎn)碳酸鋰的產(chǎn)品。目前鋰行業(yè)處于全面產(chǎn)銷狀態(tài)，碳酸鋰價格上漲對提升集團整體業(yè)績有積極作用。（三）鹽湖股份破產(chǎn)重組前后股權(quán)結(jié)構(gòu)圖SEQ圖\*ARABIC1：（剝離前）青海省政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員為實際控股人圖SEQ圖\*ARABIC2（剝離后）實際控股人不變，原股東持股比例下降（四）鹽湖股份破產(chǎn)重組中資產(chǎn)評估分析1.企業(yè)破產(chǎn)資產(chǎn)評估方法對公司進行估值的方法有很多種，但總的來說，對公司的估值方法可以分為三類：第一類是基于賬面價值或資產(chǎn)的靜態(tài)重估，要么是成本法，要么是成本法。資產(chǎn)估值的方法，第二種是根據(jù)與被評估項目相似的資產(chǎn)的市場價格和交易所在市場的市場價格，即收益率法或市場估值法；三是基于估值。本公司自行根據(jù)經(jīng)營管理產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量評估本公司當前的內(nèi)在價值，也稱為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法或收益法?；诠乐档姆椒?。2.鹽湖股份現(xiàn)金折現(xiàn)法價值評估分析現(xiàn)值法是指根據(jù)對資產(chǎn)的預(yù)期未來收益的估計，確定資產(chǎn)價值，將其轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值，然后累計金額的估值方法。應(yīng)用收益率法的理論依據(jù)：破產(chǎn)的目的是為了獲得未來的凈現(xiàn)金流量，因此投資的價值在于未來可能提供給股東的回報的現(xiàn)值及其折現(xiàn)利率是反映投資風險的回報率。使用貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流法對鹽湖城股票進行估值時，需要四個基本估值參數(shù)。第一個計量參數(shù)是來自現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流，表示為負債前的現(xiàn)金流或現(xiàn)金流后的權(quán)益（權(quán)益現(xiàn)金流）減去管理未來增長所需的再投資。第二個評價參數(shù)是其現(xiàn)金流的增長。在對這些業(yè)務(wù)資產(chǎn)進行估值時，關(guān)鍵的評價參數(shù)是其營業(yè)利潤的增長情況。第三個估值參數(shù)是折現(xiàn)率，指的是鹽湖城股票的資本成本。最終估值參數(shù)是最終價值，定義為估值預(yù)測期結(jié)束時鹽湖城股票的價值。（1）自由現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流是交易資本提供者在支付所有運營成本（包括所得稅）并完成對營運資本（如存貨）和固定資本（如設(shè)備）的必要投資后擁有的現(xiàn)金流量。公司的現(xiàn)金流應(yīng)該是稅后和所有再投資后的。在本文中，我們考慮了公司在償債前和滿足再投資需求后的現(xiàn)金流，從營業(yè)利潤開始，即公司自由現(xiàn)金流=稅后營業(yè)利潤-再投資(1)=稅后營業(yè)利潤-(資本支出-折舊+Δ運營資本)根據(jù)以上對公司自由現(xiàn)金流的定義及公式，我們將計算2020年鹽湖股份的自由現(xiàn)金流。表12017年2020年鹽湖股份實際自由現(xiàn)金流（單位:萬元)調(diào)整事項2017年2018年2019年2020年5銷售收入2,738,186.173,891,114.144,810,115.48,748,269,81運營成本-2,463,722.41-3,776,213.36-4,550,148.47-5,241,492.06折舊攤銷-45,618.18-64,825.96-80,136.52-95,766.18息稅前利潤(EBIT)228,845.5850,074.82179,830.48411,011.58息稅前利潤中應(yīng)納稅額-58,276.06-11,470.36-59,111.81-81,552.19遞延所得稅變動001,045.34經(jīng)稅務(wù)調(diào)整的營運利潤1,214.792,238.28330,504.72非現(xiàn)金營運資本變動-69,677.11-159,860.02-317,598.6資本性支出213,924.27338,012.402480,970.53自由現(xiàn)金流216,187.69-39,601.9524,941.10262,898.99（2）資本貼現(xiàn)率INCLUDEPICTURE\d"http://5/images/20180102/d3d2ff8f44624cd5a8939e40d10794ab.jpeg"\*MERGEFORMATINET圖3鹽湖股份貝塔值的回歸分析剔除財務(wù)杠桿比率(調(diào)整)貝塔值=原始(調(diào)整)貝塔值/(1+負債總額/股東權(quán)益)=原始(調(diào)整)貝塔值/[(帶息債務(wù)+股權(quán)價值)/股權(quán)價值]綜上，根據(jù)公式(2)可得:鹽湖股份股權(quán)預(yù)期回報率=無風險收益率+β*股權(quán)風險溢價(5)=3.5887%+1.3675*(11%-3.5887%)=13.72%(3)負債成本公司股權(quán)投資者得到的是剩余價值，即現(xiàn)金流和經(jīng)營風險，但貸款人也面臨著無法接受承諾付款的風險-利息費用和本金償還。為了防止這種違約風險，債權(quán)人在無風險貸款利率上增加了“違約溢價”；違約風險越大，溢價和債務(wù)成本就越高。其他可能導致負債和權(quán)益差異的因素是稅收處理，因為權(quán)益投資者的現(xiàn)金流（股息和股票回購）來自稅后現(xiàn)金流，利息可以扣稅。事實上，稅法為債務(wù)提供了激勵措施，從而降低了公司的借貸成本。在評估公司的債務(wù)成本時，需要考慮三個要素。首先是無風險利率，這也是評估股權(quán)成本的一個要素。第二個元素是默認溢價。第三個要素是稅率。因此，公司的稅后債務(wù)成本可以計算如下：稅后負債成本=(無風險利率+違約溢價)*(1-稅率)(6)在本文中，無風險利率仍舊采用股權(quán)成本中的無風險收益率，即3.5887%。違約溢價則考慮以下兩個方面：根據(jù)鹽湖股份2020年公開披露的年報信息，于12月31日短期借款的年利率區(qū)間為1.26%至4.35%，長期借款的利率區(qū)間為4.275%至4.75%;根據(jù)中央人民銀行公開披露的最新一期金融機構(gòu)人民幣貸款基準利率調(diào)整表(2019年10月24日)如下：表2中央人民銀行貸款基準利率項目2015年8月26日2015年10月24日一、短期貸款一年以內(nèi)（含一年)4.60%4.35%二，中長期貸款0一至五年（含五年)5.00%4.75%五年以上5.15%4.90%本文選用4.35%作為鹽湖股份短期借款的成本，4.75%為長期借款成本。進一步，鹽湖股份在2016年12月31日短期借款為546,628萬元，長期借款(扣除一年內(nèi)到期的長期借款)為476,101萬元。由此可得，違約溢價=短期借款權(quán)重*短期借款成本+長期借款權(quán)重*長期借款成本(7)=4.54%。鹽湖股份2016年度復(fù)審為高新技術(shù)企業(yè)，根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》第二十八條，減按15%的稅率征收企業(yè)所得稅。最后，根據(jù)公式(6)可得，鹽湖股份稅后負債成本=(無風險利率+違約溢價)*(1-稅率)(8)=6.91%(4)加權(quán)平均資本成本評在估算了債務(wù)成本和股權(quán)成本之后，這兩個要素仍然需要考慮。本文件采用加權(quán)平均資本成本法。采用加權(quán)平均資本成本法是因為杠桿業(yè)務(wù)項目既有債權(quán)融資，也有股權(quán)融資，融資成本是債權(quán)和股權(quán)成本的加權(quán)平均。加權(quán)平均資本成本的計算公式為：(9)公式中權(quán)益權(quán)重和負債權(quán)重為目標比率。目標指標通常以市場價值而非賬面價值表示。公開數(shù)據(jù)顯示，2017年1月31日，鹽湖股份收盤價為42.02元/股，總市值17579815.85萬元，總負債23578221.40萬元。根據(jù)式(9)我們可以得到:鹽湖股份加權(quán)平均資本成本=93%*13.72%+7%*6.91%=13.24%（5）終值任何一家公司都不可能保持穩(wěn)定的高增長狀態(tài)。因此，在估值模型中，終點是通過在未來某一點停止對現(xiàn)金流的估值，然后計算該點之后現(xiàn)金流的最終值來設(shè)定的。最常用的方法是將年終利潤乘以倍數(shù)得到最終值。但是，這種方法與內(nèi)生估值法相矛盾，因為這些倍數(shù)是通過市場上可比上市公司的業(yè)務(wù)倍數(shù)獲得的，這是一種相對估值法，而不是貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法。如果一家公司在評估期結(jié)束時被認為是持續(xù)經(jīng)營，則本文衡量該實體，前提是其現(xiàn)金流量繼續(xù)以恒定速率增長。這種可持續(xù)增長的模型將使用現(xiàn)值公式來獲得未來值：終值=第n+1年的現(xiàn)金流/(貼現(xiàn)率-永續(xù)增長率)(11)關(guān)于貼現(xiàn)率，按公式（4.10）計算的加權(quán)平均資本成本為13.24%。至于選擇一個穩(wěn)定的增長率，因為沒有任何一家公司的增長總是比它所在的經(jīng)濟體增長得快，所以一個穩(wěn)定的增長率不可能高于經(jīng)濟的整體增長率。在此基礎(chǔ)上，本文將以中國2011-2020年的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）及其實際增長率，結(jié)合預(yù)期值作為基準。表32011年-2020年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率 年份國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率2011249,530.6011.90%2012300,670.009.00%2013340,507.009.10%2014397,980.0010.30%2015471,564.009.20%2016519,322.007.80%2017568,845.007.70%2018636,463.007.40%2019677,000.006.90%2020744,127.006.70%根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）2016年的預(yù)測，受私人投資活動放緩和中國經(jīng)濟外需疲軟的影響，中國經(jīng)濟增速將持續(xù)放緩至2021年，維持在6.0左右。%。因此，本文件建議使用6%作為可持續(xù)增長的衡量標準。根據(jù)公式(11)有：鹽湖股份第五年末終值=22,989,377.51(萬元)(12)根據(jù)公式(1)計算得出：鹽湖股份企業(yè)價值=五年的公司自由現(xiàn)金流現(xiàn)值+終值的現(xiàn)值=17,884,009.50(萬元)(13)（6）公司內(nèi)在價值根據(jù)以上對自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法中所需關(guān)鍵變量的分析，本文計算得到的鹽湖股份2016年的公司價值以及股權(quán)價值分別為：公司價值=經(jīng)營資產(chǎn)價值+現(xiàn)金和有價證券+對外持股價值(14)=17,884,009.50+764,589.55+76,969.88=18,725,568.93(萬元)股權(quán)價值=公司價值-未償負債價值(15)=18,725,569.93-23,57,822.14=163,677,46.79(萬元)根據(jù)鹽湖股份上市后，對外已公開發(fā)行的普通股股數(shù)為418,367.82萬股，本文得出鹽湖股份的每股價值為39.12元。由此可以看出估值估價偏低。四、鹽湖股份破產(chǎn)重組中的資產(chǎn)評估問題（一）企業(yè)價值評估方法自身的局限性根據(jù)相關(guān)評價規(guī)則，不同的評價項目應(yīng)采用不同的評價方法。目前常用的有市場法、成本法和收益法，這三種方法各有優(yōu)缺點，可以準確評估。此外，在資產(chǎn)估值過程中，部分員工發(fā)現(xiàn)估值方法不正確，正確的公式不能正確反映被估值公司的資金流向，特別是不能用賬面價值計算固定資產(chǎn)。最后，評價缺乏對公司的綜合評價。尤其是在公司破產(chǎn)重組過程中，僅僅評估公司資產(chǎn)的價值是不夠的，可以做到公平、公正、互利共贏。首先，要加強對資產(chǎn)評估師的專業(yè)培訓，提高對上市公司破產(chǎn)重組專家的認識，加強專家對資產(chǎn)評估的普及，強化知識，加強素質(zhì)培訓，提高業(yè)務(wù)素質(zhì)。二是加強資產(chǎn)評估師責任制的全面落實，落實資產(chǎn)評估師職責，更好規(guī)范其行為，培養(yǎng)一支業(yè)務(wù)能力強、業(yè)務(wù)素質(zhì)高的資產(chǎn)評估師隊伍。我國股市從誕生到現(xiàn)在只有20多年的歷史。在注冊制正式啟動之前，引入了審批制，由于政府在發(fā)行證券方面擁有決策權(quán)，上市時間長，審批時間長，所以優(yōu)秀的公司很多。盡管過去一年中國證監(jiān)會批準IPO的速度在上市初期明顯加快，但截至目前，上海和深圳只有3000多家公司上市。（二）資產(chǎn)評估法律法規(guī)不健全估價過程中的法律法規(guī)是估價師對資產(chǎn)進行估價的依據(jù)。財產(chǎn)估價是在國民經(jīng)濟體制改革和國家財產(chǎn)管理改革的背景下產(chǎn)生的，一切財產(chǎn)管理法律法規(guī)都以保護國家利益為宗旨。隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，這些剝離規(guī)則未能準確評估市場經(jīng)濟公司破產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)內(nèi)容，嚴重滯后于時間，導致估值活動不可靠。和困難的法律。政府頒布了許多法律法規(guī)。設(shè)計不合理、發(fā)展時代過時的法律法規(guī)沒有及時糾正。雖然有些確實存在，但它們很難實施。沒有良好的法律可以證明社會認可度低于注冊會計師但社會地位較高的房地產(chǎn)估價師。（三）發(fā)行股份購買資產(chǎn)定價不合理我國股市只有30多年的歷史。許多機制不成熟，在一定程度上受到政府干預(yù)。由于A股市場投機嚴重，A股股價波動較大。此外，為經(jīng)受住重組上市，將破產(chǎn)重組前60日內(nèi)無相應(yīng)溢價的交易均價作為估值依據(jù)，易導致被告估值結(jié)果不足。導致公司上市的股權(quán)評估。新股東分配不合理，影響市場公平。（四）評估范圍界定不準確，缺乏完整性1,賬外資產(chǎn)隱匿未入賬且其所有權(quán)屬于企業(yè)的有形或無形資產(chǎn)統(tǒng)稱為企業(yè)資產(chǎn)。登記資產(chǎn)通常是由于公司內(nèi)部控制不正確和會計核算不完整而產(chǎn)生的，因此許多屬于公司的資產(chǎn)沒有入賬。流動資產(chǎn)存放在以自然人名義持有的賬戶中。這種未登記資產(chǎn)保密的現(xiàn)象在我國并購中尤為普遍，涉及國有企業(yè)和國有資產(chǎn)。由于政策體制的原因，我國國營經(jīng)濟改革后，很多股份制企業(yè)在一定程度上由原來的國有企業(yè)改制而成，大部分資產(chǎn)仍為國有?；蚱涔蓶|為國家全資所有。這些股份公司在并購領(lǐng)域進行估值時，因為資產(chǎn)屬于國有，沒有個人利益，對隱藏的抵押物不夠重視，估值工作沒有按規(guī)定進行。注冊資產(chǎn)和公司資產(chǎn)被低估。2、無形資產(chǎn)和商譽漏評或不評公司資產(chǎn)的估值應(yīng)為所有資產(chǎn)的整體估值，包括有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、商譽等。尤其是有發(fā)展?jié)摿Φ墓荆瑹o形資產(chǎn)和商譽的價值更高。然而，在我的國家，或者只是簡單的估計籌集少量資金，將不可避免地導致對經(jīng)營良好的企業(yè)資產(chǎn)的低估和對經(jīng)營不善和經(jīng)營不善企業(yè)的資產(chǎn)的高估。無形資產(chǎn)和商譽是資本市場上最具吸引力的資產(chǎn)，但我國沒有一套完整的估值標準和操作程序，也就無法具體估值。根據(jù)國家審計署的報告，國有企業(yè)在并購中的國有資產(chǎn)損失慘重。該商標已超過十年未進行評估。不考慮聲譽價值，導致無形資產(chǎn)流失，商業(yè)價值低。五、企業(yè)破產(chǎn)重組中資產(chǎn)評估對策（一）建立規(guī)范、有序的評估環(huán)境縱觀國外破產(chǎn)評估的歷史，大家都以立法為原則，破產(chǎn)評估實踐有很強的法律支持。我國現(xiàn)行的破產(chǎn)評估存在諸多問題，導致評估結(jié)果的不公平性和真實性，尤其是我國法律法規(guī)的不完備性。經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國房地產(chǎn)估價行業(yè)在估價立法方面取得了一定進展，各估價行政主管部門利用《估價管理辦法》出臺了一系列相關(guān)規(guī)章制度?！皣匈Y產(chǎn)”作為主體的房地產(chǎn)估價法律體系仍不能滿足不斷壯大的房地產(chǎn)估價業(yè)務(wù)和不斷壯大的房地產(chǎn)估價團隊的需求。估值行業(yè)現(xiàn)狀不健全，標準、法律法規(guī)體系不健全。房地產(chǎn)估價立法首先要保證專家選擇的估價方法的科學合理性。評價方法的選擇是整個評價工作的基礎(chǔ)。只有選擇科學合理的估值方法，才能獲得準確、公允的估值結(jié)果，因此估值方法必須明確說明在何種情況下應(yīng)選擇何種具體估值方法，并嚴格規(guī)定各種估值方法的實施程序。認為專家無權(quán)任意選擇估值方法。其次，房地產(chǎn)估價立法必須保證估價范圍的完整性。由于當前估值范圍存在較多缺口，子賬戶資產(chǎn)和無形資產(chǎn)時有遺漏或不估值，導致公司無形資產(chǎn)無故流失。最后，資產(chǎn)估值方法要嚴格制定規(guī)范的估值程序。只有通過標準化的操作流程，才能杜絕黑匣子和私下交易，讓評估人員的工作獨立、公開、公平，讓評估結(jié)果更加客觀公正。在制定法律法規(guī)的過程中，不僅要考慮房地產(chǎn)估價能夠解決的技術(shù)問題，還要考慮房地產(chǎn)估價師社會實踐經(jīng)驗的需要，同時立足于所謂的所謂外國估價行業(yè)和其他中介服務(wù)的適用法律法規(guī)。此外，隨著社會經(jīng)濟和評價行業(yè)的不斷發(fā)展變化，將出現(xiàn)許多新的挑戰(zhàn)，現(xiàn)有的法律法規(guī)、標準和規(guī)范需要及時修訂或重新采用。（二）加快評估人員的培養(yǎng)和隊伍建設(shè)評估師是公司破產(chǎn)評估的具體執(zhí)行人，其道德水平和專業(yè)能力直接影響評估結(jié)果的準確性。因此，有必要制定適當?shù)姆康禺a(chǎn)估價師職業(yè)道德準則和程序，加強對估價師的培訓和監(jiān)督，使其能夠客觀、公正地進行估價，確保其具有較高的專業(yè)能力。多起“虛假專家意見”和“不規(guī)范估價行為”案例表明，專家為個人利益與委托估價單位互動，操縱估價價格，貶低房產(chǎn)估價。在公司破產(chǎn)的情況下，估值和估值的作用也會損害其他方。加強估價師職業(yè)道德建設(shè)，是確保物業(yè)估價師嚴格遵守估價規(guī)則，提高估價工作質(zhì)量的關(guān)鍵。具有良好職業(yè)道德的評估人員不僅可以為利益相關(guān)者提供定價決策的參考標準，還可以保護客戶、公眾和自身利益的利益。目前，國內(nèi)資產(chǎn)評估師在評估無形資產(chǎn)和公司整體估值方面的專業(yè)技能存在一些不足。評價方法中具體參數(shù)的確定過于主觀，嚴重影響評價質(zhì)量。因此，有必要加強評價者的設(shè)計，補充和更新他們的知識體系，提高他們的實踐技能。包括以下:(1)鑒于目前評估人員的專業(yè)經(jīng)驗和個人素質(zhì)存在差異，評估人員采用的繼續(xù)教育和培訓方式應(yīng)有所區(qū)別。定期為具有評估和高等教育專業(yè)知識的評估人員組織研討會，討論行業(yè)和前沿問題，探索實際工作中復(fù)雜問題的解決方案；項目負責人要努力創(chuàng)新思維，提高管理水平。加強評價思路與方法、行業(yè)重點問題評價等方面的培訓。知識、新技能、新標準以及提高您評估業(yè)務(wù)的能力。(2)為解決當前我國繼續(xù)教育領(lǐng)域的工作對評價者只是形式的問題，應(yīng)建立科學領(lǐng)域繼續(xù)教育的激勵機制。教育監(jiān)測是市場環(huán)境變化和評價行業(yè)發(fā)展對評價者的客觀要求。只有鼓勵從業(yè)者自覺學習，才能在繼續(xù)教育和培訓中取得更好的成果。借鑒國外經(jīng)驗，我國后續(xù)培訓應(yīng)明確每個評估人員每年必須完成一定期限的后續(xù)培訓和教育，參加學術(shù)研討會，以此作為評估和支持評估人員開展工作的主要依據(jù)。(3)鑒于我國存在考核后師資力量薄弱、培訓內(nèi)容過于形式化等問題，加強師資結(jié)構(gòu)，豐富培訓內(nèi)容。發(fā)揮高校師資力量，打造學術(shù)研究較多、實踐經(jīng)驗豐富的師資培訓隊伍，為考核人員提供系統(tǒng)化、專業(yè)化的培訓教育。（三）樹立正確的估價理念正確的評價理念不僅可以幫助評價者正確、科學地實施評價過程，還可以幫助評價結(jié)果的使用者正確理解評價的意義，合理地運用評價結(jié)果進行決策。然而，在我國在并購領(lǐng)域開展理論研究和估值實踐活動的過程中，傳統(tǒng)經(jīng)濟理論中的平衡分析、完全信息假設(shè)等理論因素并不具備我國開展估值實踐活動的充分條件。一些估值概念需要厘清，才能更好地在我國進行并購估值。1、評估結(jié)果的定量化是否就能表明評估就是客觀的對標的公司資產(chǎn)及其價值的估值，實際上并不是理想主義者所描述的對公允價值的客觀評估，而只是評估者通過一些量化數(shù)據(jù)、模型和主觀判斷所獲得的估值對象的反映。評價是否客觀只能是一個相對概念，但評價者在評價結(jié)果中的主觀判斷可以而且應(yīng)該盡量減少。那么，特別是有兩種方法可以減少這種主觀判斷：首先在結(jié)果被高估或低估之前，評估者應(yīng)盡量避免受到陌生人對物體價值的影響。2、在進行了充分研究、實施了必要的程序后得出的估價結(jié)果是否就一定正確使用任何估值模型進行估值都會受到公司本身和市場信息的影響，估值結(jié)果具有時間敏感性，容易過時，并會隨著公司和市場信息的變化而發(fā)生相應(yīng)的變化。在估值過程中，專家必須對公司未來發(fā)展和外部環(huán)境做出一定的假設(shè)。雖然估價師的工作非常細致細致，但最終的結(jié)果還是存在一定的不確定性。假設(shè)評價者得到的結(jié)果是準確的，評價結(jié)果的使用者在根據(jù)評價結(jié)果做出決策時必須做出合理的錯誤，這顯然是不合理的。3、評價結(jié)果的準確性是否與模型的量化及其所依據(jù)的相關(guān)理論的進展呈正相關(guān)評估理論評估模型的使用在很大程度上獨立于評估者收集的信息以及實施模型所需的輸入變量所花費的時間和精力。如果評價者收集的信息有限，輸入變量存在誤差，即使采用了非常先進的評價模型和科學的方法，計算結(jié)果仍然會反映輸入變量的誤差。因此，評價結(jié)果的好壞與評價者所收集數(shù)據(jù)的數(shù)量和質(zhì)量、所用模型的適用性以及評價者的經(jīng)驗有關(guān)。（四）充分借鑒西方發(fā)達國家的先進理念和經(jīng)驗西方發(fā)達國家是資本主義企業(yè)，私人市場主導市場經(jīng)濟，破產(chǎn)和企業(yè)重組的發(fā)生完全是由市場力量驅(qū)動的。市場經(jīng)濟的活躍環(huán)境、市場經(jīng)濟的發(fā)展、健全的法律法規(guī)和規(guī)范的評估，使得破產(chǎn)評估理論的研究和實踐更加成熟和全面，在標準體系和破產(chǎn)案例眾多的情況下。在物業(yè)評估方面，政府采取行業(yè)協(xié)會規(guī)章制度和監(jiān)督管理與行業(yè)協(xié)會章程自律管理相結(jié)合的評估管理模式。外國公司破產(chǎn)財產(chǎn)的估值主要基于目標公司的總價值。一般采用收益法對目標企業(yè)的未來收益進行折現(xiàn)，以估計其現(xiàn)值，即價格。破產(chǎn)人必須向目標公司股東支付的款項。對標的企業(yè)總價值的評估，不僅要考慮企業(yè)未來的盈利能力，還要考慮其固定資產(chǎn)、存貨、銀行存款等有形資產(chǎn)、客戶、供應(yīng)商、專利、商標等無形資產(chǎn)和善意。被考慮。估值的最終結(jié)果對破產(chǎn)雙方來說是公平合理的，反映了公司的真實價值水平，同時考慮了對公司有利的資產(chǎn)。但是，我國是以公共財產(chǎn)為主體的社會主義國家。在全國所有部門中，國有經(jīng)濟約占國民經(jīng)濟的40%。大部分破產(chǎn)和企業(yè)重組以行政為主，以大型國有企業(yè)為主體，行政目標得到一定程度的實現(xiàn)。估值行業(yè)發(fā)展歷史較短，房地產(chǎn)估值行業(yè)管理模式混亂，相關(guān)法律法規(guī)不完善，市場經(jīng)濟環(huán)境不穩(wěn)定。因此，對破產(chǎn)資產(chǎn)進行估值的做法仍在研究中，有待進一步發(fā)展。公務(wù)員在破產(chǎn)財產(chǎn)評估中往往涉及到資產(chǎn)評估，這阻礙了評估人員獨立、公正地開展評估工作，評估結(jié)果不能客觀地反映業(yè)務(wù)的真實價值。在選擇估值方法時，成本法仍然是主要方法，即目標公司的價值是通過對目標公司的所有單項資產(chǎn)逐一估價然后相加得到的，這當然是不成比例的。并且很容易花費一些無形資產(chǎn)和商譽，低估目標公司的價值，導致國有資產(chǎn)嚴重流失。針鑒于中國企業(yè)破產(chǎn)資產(chǎn)估值存在的問題，通過對我國企業(yè)破產(chǎn)評估活動與西方國家企業(yè)破產(chǎn)評估活動的比較，我們在國外破產(chǎn)評估的先進經(jīng)驗給我們帶來了啟示:(1)我國企業(yè)破產(chǎn)評估的理論研究和實踐發(fā)展必須結(jié)合我國具體國情和實際情況進行評估;(2)為規(guī)