11n全球激光雷達龍頭率先盈利。公司是全球激光雷達龍頭，據(jù)光雷達：從“氣體檢測設備生產(chǎn)商”到“智駕之眼巨頭”。公司早期從相對利基的激光氣體分析儀賽道切換至智能駕駛清晰規(guī)劃多代芯片研發(fā)路線圖。2021年，公司發(fā)布AT128構迭代，VCSEL+一維轉鏡方案逐漸成為兼具性能與成本優(yōu)達，公司始終堅持全球化業(yè)務布局，在歐美等全球多地實現(xiàn)規(guī)?；杖耄?4年公司海外收入占比25.7%（北美占比），我們認為，激光雷達現(xiàn)在是不再昂貴且長期通脹的智能駕駛Market，潛在市場規(guī)模）擴容：規(guī)模持續(xù)擴容的邊際三大催化是“低價+海外+油車”的增量空間進入市場關注視野，我盈利預測、估值和評級元，歸母凈利潤分別為2.7/6.5/10.8億元，EPS分別為2.06/4.94/8.24元。采用市銷率法，給風險提示分析師:孟燦(執(zhí)業(yè)S1130522050001)mengcan@聯(lián)系人:孫愷祈sunkaiqi@分析師:易永堅(執(zhí)業(yè)S1130525020001)yiyongjian@目標價(美元):21.28元美元(元)成交金額(百萬元)27.0023.0019.0015.0011.00 7.003.006004002000240418240718241018250118240418240718241018250118成交金額禾賽公司基本情況（人民幣）項目12/23A12/24A12/25E12/26E12/27E營業(yè)收入(百萬元)1,876.992,077.163,255.844,733.256,303.81營業(yè)收入增長率56.07%10.66%56.75%45.38%33.18%歸母凈利潤(百萬元)-475.97-102.38270.14648.491,081.10歸母凈利潤增長率36.30%78.49%363.87%140.06%66.71%攤薄每股收益(元)-3.75-0.782.064.948.24每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額0.450.24-1.495.013.88ROE(歸屬母公司)(攤薄)-12.32%-2.60%6.59%13.66%18.55%P/S4.206.37P/B2.083.312.632.271.8522一、禾賽做對了什么？——三次關鍵決策，成就智駕之眼 51.1三次關鍵決策：切入智能駕駛收入擴容；自研芯片大幅 5 7 7 8 9 10 10 12 13 13 14 15 152.1特斯拉為什么不用？——價格、美觀與技術分歧均已得到解決 162.1.1“貴”：作為不再昂貴且長期“通脹”的智能駕駛“安全件” 162.1.2“丑”：作為“社交貨幣”的高配車型標準件，海外小型化嵌入式需求已得到滿足 172.1.3“沒用”：作為“安全冗余”的高階智駕必選項，端到端算法與激光雷達并不沖突 18 21 212.2.2海外：拿下歐洲頂級主機廠定點意味著中國激光雷達真正進入全球汽車工業(yè)的核心供應鏈 232.2.3油車：“油電同智”風起，燃油平臺對于激光雷達的采購需求有望釋放 23 25 25 27 2733 5 5 6 6 7 8 9 9 10 10 11 12 13 13 13 13 13 14 15 16 17 17 17 18 18 19 20 20 21 22 22 22 2344 24 24 24 25 26 26 2755一、禾賽做對了什么？——三次關鍵決策，成就1.1三次關鍵決策：切入智能駕駛收入局方面都做出了正確的選擇。我們試圖在本章解讀公司創(chuàng)業(yè)10余年間的三次關鍵決策。圖表1：公司17-24年收入CAGR高達95%，24年首次實現(xiàn)Non-GAAP盈利扭虧252050-518.7766.9%56.12.0319.4%81.330.1920.773.5%18.7766.9%56.12.0319.4%81.330.1920.773.5%777%0.142320241-2.480%60%40%20%0%-20%-40%公司營業(yè)收入（億元）公司Non-GAAP凈利潤（億元）公司營業(yè)收入_YoY（右軸，%）來源：Wind，公司招股書，國金證券研究所司在國內(nèi)首發(fā)面向智能駕駛的32線激光雷達；2017年4月，公司發(fā)布“高線數(shù)”激光雷達（Pandar40）深度布局智能駕駛賽道。我們認為，激光氣體分析是一個相對利基的小眾市場（據(jù)QYR，全球激光氣體分析儀市場規(guī)模約為速向上，遠期TAM有望超過百億美元。智能汽車是20864200.270.200.200.240.040.270.200.200.240.040.0318.0%5.6%2.0%2.7%.201720182019202020212022202320%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%公司氣體檢測產(chǎn)品收入（億元）公司激光雷達產(chǎn)品收入（億元）公司氣體檢測產(chǎn)品收入占比（右軸，%）來源：iFinD，公司招股書，國金證券研究所（注：2020年受到公共衛(wèi)生事件影響，激光氧氣傳感器產(chǎn)品收入激增。）6601,2322,8904,18714,178901,8820172018201920202021202220232024公司激光雷達銷量（臺）113,800113,600113,800113,60090%80%70%60%50%40%30%20%0%104,20074.5%75.6%74.5%70.4%78,35357.5%53.0%42.6%39.2%48,33839.2%35.2%13,9477,8123,87920172018201920202021202220232024公司綜合毛利率公司激光雷達銷售均價（右軸，元）80,00060,00040,00020,0000來源：Wind，公司財報，公司招股書，國金證券研究所立足本土or全球布局：公司2013年在硅谷創(chuàng)業(yè)，2014年底歸國落戶上海。從激光氣體分析業(yè)務到AM激光雷達，再到ADAS激光雷達，公司始終堅持全球化業(yè)務布7790%80%70%60%50%40%30%20%0%4.1%9.4%9.4%3.8%7.1%7.8%20172018201920202021202220232024.中國大陸收入占比.北美收入占比.歐洲收入占比w其他地區(qū)收入占比來源：iFinD，公司招股書，國金證券研究所1.2.1入局智能駕駛：2015年底轉向車載景，深耕精密儀器制造與激光光譜分析技術。2014年底，三名創(chuàng)始人歸國落戶上海，彼）；）；府客戶的收入過于集中（影響公司議價能力與獨立性），因此在2015年底2016年初，是相通的，專業(yè)人才儲備也大致相同。因此，2015年底，公司將激光氣體遙測儀的結構略作調(diào)整，結合過去積累的在光機和電路設計、器件工88來源：公司微信公眾平臺，公司財報，國金證券2017年4月上海車展期間，百度宣布啟動“Apollo計智能駕駛平臺及服務生態(tài)，相當于智能駕駛領域的安卓系統(tǒng)。7月5日，陸奇宣布，追蹤，一般來說需要耗費一個小團隊至少6-8個月的研發(fā)時間。軟件算法及數(shù)據(jù)處理，Pandora幫助智99低端產(chǎn)品？還是做一款領先于市場的高線數(shù)單價約20萬的高端產(chǎn)品？公司董事長孫愷認為“應該先做高端產(chǎn)品，解決行業(yè)痛點，占領頂級玩家的市場”；CTO向少卿系統(tǒng)性分圖表9：2020年公司Pandar642021年開始，公司穩(wěn)居全球L4激光雷達市場龍頭位置，21/22/23/2究所（注：2023年Ouster和Velodyne完成立”地堆疊到一起，導致不僅結構龐大，而且零部件多，早年間，由于Velodyne產(chǎn)品設計和裝調(diào)工藝的限制性，嚴重的供求比例失調(diào)對其產(chǎn)能提任何一款激光雷達，都包含兩個核心模塊：發(fā)射模塊（包含激光器及其驅動電路，簡稱激光雷達，也可用于固態(tài)激光雷達。傳統(tǒng)架構中，激光雷達的TX/RX收發(fā)元器件是分立研專用驅動芯片、模擬前端芯片、波形數(shù)字化處理更優(yōu)的性能、更高的集成度和更低的生產(chǎn)成本。此前，第1~3代芯歷市場大規(guī)模量產(chǎn)的驗證，2024年，公司推出第4代芯片架構，采用了3D堆疊技術，來源：公司官網(wǎng)，公司微信公眾平臺，公司招股說明書，國金證券研式激光雷達，MEMS方案簡化了掃描結構，通過控制微振鏡的偏轉角度就能改變掃描路2）存在問題：技術難點在于懸臂梁轉動角度有限，使得單個振鏡覆蓋的視場角很小，往來改變光線方向，獲得視場角覆蓋，穩(wěn)定性和可靠性更高。2）存在問題：局限性在于每我們認為，過去一段時間，EEL+MEMS振鏡方案的降本路徑更為清晰直接，通過精簡化架構迭代，VCSEL集成度持續(xù)提升，VCSEL+一維轉鏡方晰直接能與成本優(yōu)勢來源：公司微信公眾平臺，國金證券研究所來源：公司微信公眾平臺，國金證券研究所約占28.7%市場份額，暫居市場龍二（2023年為龍一），速騰聚創(chuàng)、華為的市場份40052.045.640.732.7%25.6%禾賽,28.7%來源：GGAI，國金證券研究所來源：GGAI，國金證券研究所（注：按出貨量計算。）20192020202120222023禾賽70.3%57.5%53.0%39.2%35.2%44.5%速騰聚創(chuàng)44.1%42.4%-7.4%8.4%VLDR29.4%26.3%-9.6%27.1%26.6%33.7%LAZR-32.2%-78.9%-44.3%-148.1%-104.2%-72.1%-91.8%-145.3%-55.6%-4.8%來源：Wind，國金證券研究所（注：2023全球定點持式激光甲烷遙測儀的市場合作伙伴。Gazomat是歐洲市場占有率最高的天然氣設備公截至2018年底，在國內(nèi)L4客戶逐漸“國產(chǎn)替代”的同時，大量的海外客戶開始選擇公司旗下的激光雷達作為“進口替代”，Pand2024Q4，公司斬獲至今為止海外前裝量產(chǎn)激光雷達領域規(guī)模最大的訂單，與一家歐洲頂級主機廠達成了多年獨家定點合作（合作項目跨越2030年覆蓋其燃油車和新能源汽近期公司市場關注度驟增，我們認為，主要與“智駕感知路線收斂+TAM三重擴容預期”單季度同比增速21.1%，大幅超出二季報指引上端（二季報指引Q3收入端實現(xiàn)激光雷達長期估值的因素逐步釋放；2）微觀層面：公司單季度收入大超預期，），季報指引Q4單季度7億元收入，Q4實），作為首家實現(xiàn)全年Non-GAAP盈利的激光雷達廠商+25年利潤指引大超彭博一致預智駕配置激光雷達定價。因此，核心是搞清楚三重催化下增量TAM有多大的問題。識”位置，一定程度上壓制了兩家激光雷達全球頭部廠商公司和被一輛特斯拉ModelY撞倒后身亡）。NHTSA認為，4起事故都是特斯拉汽車在啟用FSD之后駛入“能見度降低”的道路區(qū)域時發(fā)生了碰撞，具體發(fā)生在道路能見度因陽光眩光、霧霾或塵土而受到限制的情況下。目前，監(jiān)管部門正在評估特斯拉FSD在2.1.1“貴”：作為不再昂貴且長期“通脹”的智能駕駛“安全件”L2+輔助駕駛背景下，激光雷達采購預算約占劭劼，在智能駕駛還只能緩解駕駛疲勞而非2017-2024年公司車載激光雷達（包含AM和ADAS）產(chǎn)品降價95%以上，2020-2024年速騰聚創(chuàng)ADAS激光雷達產(chǎn)品降價85%以上。2024年，速騰聚創(chuàng)一顆ADAS激光雷圖表20：公司車載激光雷達產(chǎn)品（包含AM和ADAS）8年間降價95%以上80,00060,00040,00020,0000113,800113,600104,20078,353104,20078,35348,33820,58313,94710,0224,3462,5507,8123,1983,87920172018201920202021202220232024禾賽激光雷達均價（元）速騰聚創(chuàng)ADAS激光雷達均價（元）來源：Wind，公司財報，公司招股書，速騰聚創(chuàng)微信公眾號，在20250212《激光雷達系列三：從智駕之眼到機器人之眼》行業(yè)深度報告中，我論證長期視角下激光雷達單車價值量的“通脹邏輯”。一段時間以來，車載激光雷達的ASP敘事為降本為主，令市場不斷追問其通縮的盡頭。對此我們認為，近期發(fā)生的SU7置安全氣囊。如今，6個安全氣囊成為中高端車型的標配，甚至已有部分車型開始安裝8-12個安全氣囊/氣簾。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院測算，單車安全氣囊平均安裝量從2009年的3.6個增加至2019年5.7個。從價的邏輯看，安全氣囊從早期的“平織顆；激光雷達均價也有望隨高線數(shù)產(chǎn)品的推出得到提升，比如公司旗下AT128→512→來源：汽車之家，天天汽車微信公眾平臺，理想汽車微信公眾平臺，華懋科技官網(wǎng)，公司官網(wǎng)，國金證券研究所來源：智駕網(wǎng)微信公眾平臺，國金證券研究所來源：差評X.PIN微信公眾平臺，國金證券研究所在20250212《激光雷達系列三：從智駕之眼到機器人之眼》行業(yè)深度報告中，我方案實現(xiàn)智駕，歸根到底要取決于消費者的選擇為高端相機鏡頭之于智能手機的價值，其可以作來源：淘寶，電動邦，NoteBookCheck，國金證券研究所的需求，公司這套方案需要對擋風玻璃進行特殊的涂層處理。ET25發(fā)布當天，公司也宣2014-2016年，以Mobileye為代表的規(guī)則驅動算法主導智駕領域。這一階段，以Mobileye為代表的主流廠商通過人工編寫代碼定義駕駛），決策延遲顯著；3）開發(fā)成本高企：需海量人作，這一階段，“端到端”主要體現(xiàn)在感知模塊對于規(guī)則算法的顛覆。2017年，特理念，特斯拉在2022年推出Occupancy占OCC將世界劃分為網(wǎng)格單元，然后定義單元是空閑還是被占用，不以認識分類為第圖表27：BEV融合多個2D圖像到一個3D空間來源：TeslaAIDay，國金證券研究所來節(jié)的公交車正在啟動的場景，藍色表示運動的體素，紅色表示靜止的體素，OccupancyNetwork精確地估計出了公交車的第一節(jié)已經(jīng)開始運動，一段式端到端本質是一個黑盒系統(tǒng)，缺乏透明度，工程師很難去debug下限很低的問題，因為不知道問題出在哪里。2）“兩段式”方案通常知到規(guī)控不是完全黑盒，可以進行debug系統(tǒng)+VLM雙系統(tǒng)架構。此前理想的VLM模型引入了快系統(tǒng)和慢系統(tǒng)的概念——系統(tǒng)1論證過激光雷達作為主動型傳感器在光致盲與雨霧天氣中相對于被動型2D攝像機的顯著L3及以上的智駕事故責任大概率交由車企承擔的背景下，激光雷達作為“安全冗余”必用車銷量約為國內(nèi)的2.5倍，若將國內(nèi)ADAS2.2.1低價：2025年以來價格段下沉節(jié)奏持續(xù)超預期，10來源：新產(chǎn)業(yè)勢能微信公眾平臺轉引自比亞迪發(fā)布會，工信部，汽車之家，國金證券研究所（注：圖中紅框部分為圖表31：零跑B10激光雷達版低至11.98萬元因而510激光雷達智駕版實際價格約為11.98萬元。）供應鏈在本次公司取得歐洲頂級主機廠全球定點以前，中國激光雷達整機企業(yè)鮮少取得海外OEM（除特斯拉以外）智能化進展較慢，偶有搭載激光雷達的車型上市也多以“嘗鮮”標配/選配（萬元）1/95-2052021年1/95-145///2/90-1252025年1/75-852025年3月180-2102019年4月1/45-652025年奧迪Q7(2025款)160-802025年5//402021年3月本田0Saloon////2026年3/90-120////2022年5月來源：汽車之家，界面新聞，懂車帝，易車，汽車測試網(wǎng)微信公眾平臺硬件管理難度大：不同ECU往往來自不同的供應商，適配不同的嵌入式軟件和底層硬件化零為整：集中式EEA將各功能子系統(tǒng)/模塊交由星，上述車企均針對燃油平臺的車型適配了一套獨特來源：懂車微信公眾平臺，國金證券研究所來源：車天地，國金證券研究所0.5%/1.7%/4.9%，2025滲透率有望加速向量分別為159/301/437萬臺，參考速騰聚創(chuàng)價格預期未來降價幅度逐漸收斂，預計25/26/27年ASP分別為1,960/1,527/1,410元。綜上，我們預計25/26/27年分別為31.2/45.9/61.6億元，同比增速為60.1%/47.4%/34.2%。時考慮到激光雷達出貨量翻倍以上增長所帶來的規(guī)模效應，我們預計25/26/27年公司綜2019A2020A2021A2022A2023A2024A2025E2026E2027E營業(yè)收入（億元）4.1620.7732.5647.3363.04同比增速45.4%31.1645.9361.64同比增速47.4%22.250.2300.9437.1同比增速44.9%238.6%467.5%216.7%89.3%45.3%78,35348,3387,8123,879同比增速-31.0%-38.3%-71.1%-44.0%-50.3%-49.5%-22.1%綜合毛利率42.6%研發(fā)費率43.0%46.2%42.1%41.2%管理費率銷售費率同比增速-2190.8363.9%-340.7%（億元）同比增速扭虧為盈2497.5單位（萬元）2022A2023A2024A23,462804693銷售費用-以股份支付的薪酬6292,0684,9006,3332,778研發(fā)費用-以股份支付的薪酬4,1896,8382Q20233Q20234Q20232Q20243Q20244Q2024營業(yè)收入（億元）4.304.404.464.5925.9%-36.0%27.8%33.4%-16.5%4.2%21.1%28.3%毛利率41.2%45.1%47.7%20,85022,84822,02524,238研發(fā)費率48.5%43.2%40.7%43.3%40.8%33.7%4,9545,6708,0506,8776,6157,652管理費率銷售費用（萬元）3,5362,6933,6854,9664,1965,5754,6224,911銷售費率營業(yè)收入（億元）4.0827.1%43.1%-31.6%26.0%98.8%54.7%毛利率7,52627,