2025年第1季度2025年4月25日全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報告專題：美國歐洲日本東盟與韓國金磚國家金融市場大宗商品外貿(mào)《全球宏觀經(jīng)濟(jì)季度報告》由中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所、中國社會科學(xué)院國聯(lián)系人：廖世偉郵箱：iwepceem版權(quán)為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所、中國社會科學(xué)院國家全球戰(zhàn)略智庫全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究組所有，未經(jīng)本研究組許可，任何機(jī)構(gòu)或個人不得以任何形式翻版、復(fù)制、上網(wǎng)和刊登，如有違反，本研究組保留法律美國經(jīng)濟(jì)：衰退風(fēng)險上升 策沖擊下，經(jīng)濟(jì)增長動能快速減弱。軟數(shù)據(jù)（預(yù)期類調(diào)查數(shù)據(jù)）已大幅走弱，硬數(shù)據(jù)（消費、就業(yè)等指標(biāo)）雖然尚未受到實質(zhì)性沖擊但風(fēng)險明顯上升，關(guān)稅等政策的不確定性正導(dǎo)致企業(yè)投資放緩和消費者信心減弱。美聯(lián)儲在1月和月議息會議皆維持利率水平不變，其貨幣政策很可能陷入“兩難”困境，且特朗普多次揚言要解雇鮑威爾的職務(wù)，美聯(lián)儲的獨立性面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。展歐洲：不確定性中存在積極信號............................................................9線上方，顯示出消費已領(lǐng)先于制造業(yè)呈現(xiàn)出復(fù)蘇趨勢。與此同時，受美國關(guān)稅威脅、德法政治、俄烏戰(zhàn)爭談判波折不穩(wěn)定等因素的影響，歐元區(qū)產(chǎn)能利用率仍未得到恢復(fù)，企業(yè)和居民對未來經(jīng)濟(jì)前景的信心被削弱，居民消費支出和企業(yè)投資均表現(xiàn)疲弱，國別出現(xiàn)分化。就業(yè)方面，歐元區(qū)勞動力市場表現(xiàn)穩(wěn)定，順差額度出現(xiàn)大幅縮減，其中與中國的貿(mào)易逆差擴(kuò)大。通脹方面，歐元區(qū)通脹率整體出現(xiàn)可控趨勢，今年通脹有望回歸2%的但服務(wù)價格仍展現(xiàn)出較強(qiáng)粘性，同比增速仍處于高位。通脹控制為貨幣政策創(chuàng)造空間，歐洲央行在1月進(jìn)行降息，將繼續(xù)維持寬松政策。隨著歐洲對美國采日本：壓力顯現(xiàn)..................................................................................17有一定反彈。隨著物價不斷上升，日本民眾的實際收入再次惡化，基本消化掉了2024年“春斗”的成果。實際收入的惡化不足的情況，由于價格上漲的項目主要集中在食品和能源等剛需領(lǐng)域，日本民面對物價再次上升，以及復(fù)雜的國外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在第二季度“加息”未必可行。金融市場方面，日元對美元保持升值態(tài)勢，日本股市隨美國股市一起下調(diào)。預(yù)計日元的漲勢和日本股市的跌勢并未結(jié)束。后續(xù)金融市場動蕩，日元升值，以東盟韓國：脆弱性上升.......................................................................26加坡表現(xiàn)相對穩(wěn)健，馬來西亞仍處在榮枯線以下。區(qū)內(nèi)通脹水平在本季度出現(xiàn)分化，前沿經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹有上行態(tài)勢，內(nèi)需經(jīng)濟(jì)體要警惕進(jìn)入緊縮區(qū)間；美元指數(shù)趨弱背景下，區(qū)內(nèi)貨幣和股票市場走勢出現(xiàn)分化，其中印尼匯股雙跌壓表現(xiàn)為區(qū)域金融市場波動風(fēng)險和供應(yīng)鏈重構(gòu)風(fēng)險加劇，應(yīng)依托東盟、清邁倡議、金磚國家：通脹與貨幣政策分化，對華貿(mào)易增速下降...........................42持穩(wěn)步增長，巴西經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能繼續(xù)轉(zhuǎn)弱，南非經(jīng)濟(jì)增長依然疲弱，俄羅斯經(jīng)濟(jì)延續(xù)短期韌性。對華貿(mào)易方面，中國與金磚國家貿(mào)易增速較上季度進(jìn)一步顯著下降，占中國對外貿(mào)易比重小幅下降。其中，出口與進(jìn)口同比增速均顯著下滑。通脹方面，俄羅斯通脹繼續(xù)上升，壓力依然較大，南非通脹降至低位，印度通脹回落，巴西通脹進(jìn)一步反彈，略超出目標(biāo)區(qū)間。貨幣政策方面，俄羅斯央行按兵不動保持高利率，巴西央行大幅加息，印度央行小幅降息開啟寬松進(jìn)全球金融市場：美元資產(chǎn)急劇動蕩......................................................49美股下跌，歐洲股市和新興市場股市上漲。在特朗普關(guān)稅政策沖擊下，全球主要經(jīng)濟(jì)體股市波動明顯加大。長期利率方面，美國十年期國債收益率在一季度下行，其他主要經(jīng)濟(jì)體長期利率上行。黃金價格和銅價大漲。但“對等關(guān)稅”清單公布后，美債走勢出現(xiàn)了迅速的逆轉(zhuǎn)，十年期美債和高收益?zhèn)找媛示霈F(xiàn)明顯上行。美元、美股、美債快速下跌，全球風(fēng)險資產(chǎn)普遍下跌，美股、歐股一周內(nèi)下跌10%，上證綜指下跌6%，歐元、日元繼續(xù)升值。黃金價格在平倉拋售壓力下大幅下跌，但此輪資產(chǎn)價格急劇下跌還暫未導(dǎo)致美元流動性不足。TED利差有所抬升，但仍處在負(fù)值的較低區(qū)間。特朗普執(zhí)政風(fēng)格不確定性過高，美國金融市場波動加大，美國國債不再是“flighttosafety”的首選，美國反而大宗商品市場：關(guān)稅風(fēng)險沖擊需求，供給仍偏過剩...............................63預(yù)期和美國衰退風(fēng)險提升沖擊，較為疲弱。石油雖然季度均值高于上季度，但從年初至今震蕩下行，中國進(jìn)口反彈無法抵消美國增速降溫和關(guān)稅戰(zhàn)帶來的沖擊。1季度金屬價格先漲后跌，但表現(xiàn)出了需求的結(jié)構(gòu)變化：整體來看，銅強(qiáng)外貿(mào)專題：美國關(guān)稅政策沖擊全球貿(mào)易，我國出口面臨較大下行風(fēng)險 72因看，拖累我國出口增長的因素包括美國關(guān)稅政策、全球經(jīng)濟(jì)前景惡化，支撐因素則包括主要經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松效應(yīng)、我國相對價格優(yōu)勢以及搶出口效應(yīng)。當(dāng)前，美國對除加拿大和墨西哥外的幾乎所有國家（地區(qū)）均征收10%的基礎(chǔ)關(guān)稅，針對自我國進(jìn)口商品的加征關(guān)稅頻次最多、幅度最大。美國激進(jìn)的關(guān)稅政策大幅提高全球貿(mào)易政策不確定性，顯著增加全球產(chǎn)業(yè)鏈運行成本，進(jìn)而拖累全球貿(mào)易和宏觀經(jīng)濟(jì)增長。受此影響，疊加2024年基期較高的因素，預(yù)計2025年我國出口面臨較大下行風(fēng)險。美國對外經(jīng)貿(mào)政策是影響我國出口走勢的 1 2 3 3 4 5 7 10 11 12 13 13 14 18 20 21 23 24 25 28 29 31 31 34 35 36 37 41 51 52 53 54 55 55 57 57 60 64 64 65 65 66 66 66 66 67 67 67 73 74 75 76 77 78 80 82 84 841美國經(jīng)濟(jì)：衰退風(fēng)險上升2025年1季度，美國消費和私人投資繼續(xù)正向拉動經(jīng)濟(jì)增長，但在關(guān)稅政策沖擊下，經(jīng)濟(jì)增長動能快速減弱。軟數(shù)據(jù)（預(yù)期類調(diào)查數(shù)據(jù)）已大幅走弱，硬數(shù)據(jù)（消費、就業(yè)等指標(biāo)）雖然尚未受到實質(zhì)性沖擊但風(fēng)險明顯上升，關(guān)稅等政策的不確定性正導(dǎo)致其貨幣政策很可能陷入“兩難”困境，且特朗普多次揚言要解雇鮑威爾的職務(wù)，美聯(lián)儲1季度美國經(jīng)增速分別為4.2%和4.6%；美國個人消費支出同比增速皆為5.4%和2零售銷售額環(huán)比漲幅分別為-0.8%和0.8%。與去年第四季度相比，美新建住房銷售環(huán)比增速分別為-6.9%和1.8%，成屋銷售環(huán)比增速分別為-4.7%和4.2%，新屋開工環(huán)比增速分別為-11.5%和11.2%。美國新速分別為-1.3%和0.1%；成屋庫存維持在相對高位，1月至2月的成屋30.1%，此后，開始緩慢回升，企業(yè)開啟補庫存周期。截至2025年14美國失業(yè)率分別為4.0%、4.1%和4.2%，關(guān)于美國就業(yè)情況，值得警惕的是，聯(lián)邦政府部門就業(yè)呈現(xiàn)“由業(yè)市場產(chǎn)生進(jìn)一步負(fù)面沖擊。相反，如果大規(guī)模驅(qū)逐非法移民，又可5一方面“對等關(guān)稅”政策或?qū)е旅绹M(jìn)口成本上升，引致通脹上行；另一方面，原油價格下降，以及美國經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致需求減弱，又6收益率快速上行，美債的“避風(fēng)港”效應(yīng)消失。市場關(guān)于長期美債收益率上行的主要解釋為擔(dān)心關(guān)稅驅(qū)動的美國通脹可能會阻止美聯(lián)儲降息、投資者轉(zhuǎn)向現(xiàn)金類工具、基差交易的混亂以及外國拋售美國債券美元指數(shù)走弱。這至少有兩部分原因：直接原因是“對等關(guān)稅”政策正在將美國經(jīng)濟(jì)帶向衰退。深層次原因在于美國關(guān)稅單邊主義，嚴(yán)重反噬美元吸引力，推動部分經(jīng)濟(jì)體和國際機(jī)構(gòu)加速去美元化進(jìn)程。在全球經(jīng)濟(jì)動蕩中，盡管投資者避險需求仍然強(qiáng)烈，但資金避險美股大幅殺跌。2月下旬以來，在特朗普關(guān)稅政策的陰影下，美美聯(lián)儲繼續(xù)觀等政策為通脹及經(jīng)濟(jì)前景帶來巨大不確定性，而美聯(lián)儲選擇以“不變”應(yīng)變，并保持貨幣政策的高度靈活。鮑威爾認(rèn)為，當(dāng)前美國只是預(yù)期相關(guān)的調(diào)查數(shù)據(jù)走弱，硬數(shù)據(jù)仍較為穩(wěn)健，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險上美聯(lián)儲繼續(xù)觀和0.3個百分點，至2.7%和2.8%。顯然，美聯(lián)儲低估了經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險和通脹上行壓力，這或許表明美聯(lián)儲尚未充分計入關(guān)稅政策的負(fù)面沖擊。鮑威爾日前接受采訪表示，美聯(lián)儲事前并未獲悉也未預(yù)料到特朗7股大幅殺跌，金融市場風(fēng)險顯現(xiàn)，美聯(lián)儲提前降息的可能性正在上升。如果特朗普政府不及時糾正其關(guān)稅政策，美國經(jīng)濟(jì)下行壓力將遠(yuǎn)超美聯(lián)儲預(yù)期，這意味著年內(nèi)降息次數(shù)將顯著高于2次。根據(jù)CME美聯(lián)儲獨立性正面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。對于美聯(lián)儲的觀望態(tài)度，特朗普多次表達(dá)不滿，并聲稱正在考慮解雇美聯(lián)儲主席鮑威爾的職務(wù)。如果特朗普政府解雇鮑威爾受到司法阻礙，其很可能提前公布下一任美聯(lián)貿(mào)易逆差創(chuàng)紀(jì)錄，引致經(jīng)濟(jì)投資增速仍為正數(shù)，但增速趨于放緩。另一方面，特朗普關(guān)稅政策驅(qū)貿(mào)易逆差創(chuàng)紀(jì)錄，引致經(jīng)濟(jì)度，WEI穩(wěn)中趨緩，表明美國經(jīng)濟(jì)尚未實質(zhì)性衰退，但下行跡象顯89歐洲：不確定性中存在積極信號2025年第1季度，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動有所提升，但整體仍呈現(xiàn)較為低迷的態(tài)勢。綜合PMI震蕩中小幅提升，季度均值在連續(xù)兩個季度之后重返榮枯線上方。其中，制造業(yè)景氣于制造業(yè)呈現(xiàn)出復(fù)蘇趨勢。與此同時，受美國關(guān)稅威脅、德法政治、俄烏戰(zhàn)爭談判波折不穩(wěn)定等因素的影響，歐元區(qū)產(chǎn)能利用率仍未得到恢復(fù)，企業(yè)和居民對未來經(jīng)濟(jì)前景的信心被削弱，居民消費支出和企業(yè)投資均表現(xiàn)疲弱，國別出現(xiàn)分化。就業(yè)方面，歐元區(qū)勞動力但其順差額度出現(xiàn)大幅縮減，其中與中國的貿(mào)易逆差擴(kuò)大。通脹方面，歐元區(qū)通脹率整體出現(xiàn)可控趨勢，今年通脹有望回歸2%的目標(biāo)，降息，將繼續(xù)維持寬松政策。隨著歐洲對美國采取報復(fù)性關(guān)稅，未來歐洲經(jīng)濟(jì)增長仍存在購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）小幅波動，但整體保持了上升的趨勢，由1的季度均值為50.6，較前一季度的49.3上升了1.3個點，該指分行業(yè)來看，盡管區(qū)內(nèi)制造業(yè)PMI仍處于榮枯線下方，但景進(jìn)一步提升。該季度歐元區(qū)制造業(yè)PMI均值為47.6，前值為PMI為48，前值為45.1；服務(wù)業(yè)制造業(yè)PMI為48.5，前值為45.8，但仍處于收縮區(qū)間。德國經(jīng)濟(jì)同樣出現(xiàn)恢復(fù)態(tài)勢。3月，德度的均值47.9有所提升。近期服務(wù)業(yè)PMI有所下滑，從2月的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（右軸）PMI綜合同比，%402018201920182019202120222023202420252020400-10-20-30數(shù)據(jù)來源：歐央行、Markit；CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室。指數(shù)（HarmonisedIndicesofConsumerPrices，HICP）同比增長價格下降使得德國和西班牙在內(nèi)的歐元區(qū)主要經(jīng)濟(jì)體通脹率得到同比增速，%HICP核心HICPH0歐元區(qū)勞動力市場表現(xiàn)依舊良好。2月歐元區(qū)20國失業(yè)人數(shù)為%%%9988776雖然消費者信息下滑，但消費支出依舊維持正增長。2024年百分點，其中家庭消費支出同比上升3.51個百分點，政府消費支0消費者信心指消費者信心指數(shù)20182019202020212022202320242025數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室。%%固定資本形成環(huán)比增速（右軸）產(chǎn)能利用率%%q1q3q1q3q1q3q12018201920202021202220232024202550數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室。企業(yè)投資波動企業(yè)投資波動。2024年4季度，按照不變價計算歐元區(qū)固定十億歐元貿(mào)易差額出口同比增速40貿(mào)易差額出口同比增速400-10-20-30-40-50-60%400-10-20-30-4020182019202020212022202320242025數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室。出現(xiàn)回升。2025年1月，歐元區(qū)經(jīng)季節(jié)后的進(jìn)口規(guī)模環(huán)比上升歐洲央行執(zhí)行委員會成員伊莎貝爾·施納貝爾強(qiáng)調(diào)，歐洲央行在過去幾年中通過堅定的貨幣政策行動展示了對價格穩(wěn)定目標(biāo)的報復(fù)措施，計劃對價值約260億歐元的美國進(jìn)口商品征收反制關(guān)2020年為回應(yīng)當(dāng)年美國鋼鋁關(guān)稅而加征的報復(fù)性關(guān)稅，涉及產(chǎn)品復(fù)性關(guān)稅，包括牛肉、海鮮、奶制品及家電、紡織品等產(chǎn)品，涉及產(chǎn)品總值約180億歐元。報復(fù)性關(guān)稅將對美國與歐盟雙邊關(guān)系歐洲增加防務(wù)開于歐洲防務(wù)轉(zhuǎn)型。這一政策轉(zhuǎn)變被視為歐洲防務(wù)的“游戲規(guī)則改變者”，具有跨時代意義。德國財政政策的轉(zhuǎn)變引發(fā)了市場的積極反應(yīng)，高盛集團(tuán)提高了對歐元匯率的預(yù)測，德意志銀行和法國興業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)也對德國經(jīng)濟(jì)增長發(fā)布了更為樂觀的預(yù)測。然而，高盛警告稱，對于已經(jīng)債臺高筑的歐洲國家來說，是否能夠繼續(xù)發(fā)國防開支，特別是在海軍力量和太空防御領(lǐng)域的投入，以促進(jìn)國2025年第二季度，歐洲經(jīng)濟(jì)面臨多重挑戰(zhàn)，包括全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、貿(mào)易緊張局勢和內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問題。由于美國貿(mào)易伙伴對新關(guān)稅的強(qiáng)烈反應(yīng)以及普遍存在的不確定性，第二季度歐洲經(jīng)濟(jì)情緒可能比預(yù)期更差。德國貝倫伯格銀行將歐元區(qū)和英國第二季通脹方面，根據(jù)IMF的預(yù)測，2025年第二季度歐洲整體的CPI同比增幅為2.25個點。這一較低的通脹水平表明，歐洲央行分國別來看，作為歐洲最大的經(jīng)濟(jì)體，德國可能因美國關(guān)稅政策和全球需求疲軟而面臨較大挑戰(zhàn)。德國的制造業(yè)和出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)將直接受到這些因素的影響。相比之下，法國經(jīng)濟(jì)預(yù)計受到的影響較小。法國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)較為多元化，內(nèi)需強(qiáng)勁，能夠更反彈。隨著物價不斷上升，日本民眾的實際收入再次惡化，基本消化掉了2024年“春斗”的成果。實際收入的惡化也連累了消費，日本依然面臨消費不足的情況，由于價格上收緊貨幣政策，在3月則按兵不動。不過，面對物價再次上升，以及復(fù)雜的國外經(jīng)濟(jì)環(huán)隨美國股市一起下調(diào)。預(yù)計日元的漲勢和日本股市的跌勢并未結(jié)束。后續(xù)金融市場動蕩，2025年第一季度日本經(jīng)濟(jì)有所降溫，并預(yù)計繼續(xù)下2024年第四季度的50.4有所上升。日本同比增速有所上升。表明2024年日本“春斗”的效果終于有所體%%%服務(wù)業(yè)PMI202220232024數(shù)據(jù)來源：Wind，日本厚生勞動省，世界經(jīng)濟(jì)隨著物價的反彈，進(jìn)入2025年后日本民眾實際收入的同比增速開始呈現(xiàn)出連續(xù)負(fù)值，這一情況在2024年4月后并不多見。2.3%，顯著低于2024年第四季度。不過從名義收入的角度，2月具體分項看，“食品”實際消費量的下降是導(dǎo)致實際消費下降的最重要因素，達(dá)到了-1.3個百分點。其中重要原因在于食品價格尤其是糧食價格的上漲。2月份，日本“食品”的名義消費金額同多的錢但只能吃到更少。在“食品”大類中，“谷類”的實際消費際消費金額同比增速為-2.2%，“面包”為-8.9%。相比較而言，日本民眾對“面類”和“其它谷類”的實際消費金額則呈現(xiàn)出上升，療”的實際消費支出均有明顯下降。日本民眾在“居住”方面的實際支出金額同比增速為-8.1%，其項下的“租金”的實際消費金額同比上升5.7%，其余項如“設(shè)備材料”和“工程及其他服務(wù)”項目的實際支出金額同比增速分別為-35.0%和-8.8%。表明日本民眾在支付較多房租的同時，對居家裝修改造的支出則出現(xiàn)明顯下滑。日本民眾在“水電燃?xì)狻狈矫娴膶嶋H支出則同比出現(xiàn)增加。“電增加18.8%。相關(guān)電力消費變化應(yīng)與日本政府對居民用電的補貼有出增加，同比增長9.8%，但結(jié)構(gòu)問題卻比據(jù)，日本來自私人部門的機(jī)械訂單金額同比增加3.5%，但如果排業(yè)的訂單金額同比下跌1.3%，來自非制造業(yè)的訂單金額下跌7.4%。相比之下，公共部門的機(jī)械訂單需求情況則部門，針對更普遍的制造業(yè)和非制造業(yè)而言，機(jī)械訂單的需求并不20192020202120222023都是日本逆差較高的月份，但這一逆差水平依然較高，在近幾年的2月，日本出口產(chǎn)品中，增速較高且對出口影響較大的是“半導(dǎo)體等制造裝置”，增速為27.8%，拉動出口增速1.0個百分點。機(jī)器”增長了27.1%，對出口增速貢獻(xiàn)0.7進(jìn)口商品中，金額同比下降最多的是“液化石油氣”、“煤炭”和“大豆”，同比增速分別為-28.2%、-41.2%和-59.6%，對從美進(jìn)口商品金額增速的影響分別為-1.6個百分點、-1.6個百百分點。出口減少的商品主要為“建設(shè)用和礦山用機(jī)器”和“醫(yī)藥02023年1月4月7月10月2“應(yīng)該升息至0.5%”變?yōu)椤皯?yīng)該根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況而定”這樣的模糊理由。僅以此判斷，日本央行后續(xù)加息的力度可能不大。3月資產(chǎn)負(fù)債表方面，2025年第一季度日本央行繼續(xù)顯著縮表。速均出現(xiàn)顯著上截止到3月份，日本央行保有資產(chǎn)729.2萬億日元，相比于2024產(chǎn)相關(guān)）黃金資產(chǎn)之外，幾乎所有資產(chǎn)都有減持動作。短期國債從再次卷土重來。1月和2月，除去生鮮食品的CPI的同比增速為3.2%和3.0%；除去能源和食品的（核心）CPI同比增速分別為2.5%和2.6%，核心CPI同比比增長5.6%。在“生鮮食品”中，“生鮮蔬菜”價格同比漲“粳米”漲81.4%；“生鮮水果”價格漲20.8%，其中“橘37.5%。4.2%，顯著高于2024年的水平。3月數(shù)據(jù)中，同比漲幅較大的是氣·上下水”和“纖維制品”。漲幅分別達(dá)到40.1%、12.3%、86420%美元上漲，10年第一季度，日本金融市場趨勢性明顯。日本股市呈現(xiàn)整體下跌收盤，東京日經(jīng)225指數(shù)收于17299.29點，第一季度整體下跌整體較為強(qiáng)勢。從有效匯率角度，日元在2025年前兩個月呈現(xiàn)出9070502024數(shù)據(jù)來源：Wind，日本銀行，國際清算銀行，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室。注：美元兌日元匯率月度數(shù)據(jù)為當(dāng)月最后一個交易日收盤值。日經(jīng)225指數(shù)10年期國債收益率也出現(xiàn)大幅下跌，之后又大幅反彈的情況。在第二季度，全球金融市場的變化——如股市和美債市場，尤其是如濟(jì)中存在的消費不足，物價上漲的情況在2024年年中后有所邊際政府的貿(mào)易政策。美國政府對日本的貿(mào)易政策走勢如何，毫無疑問會影響到包括汽車出口在內(nèi)的幾乎所有商品的出口情況。而且，美國對其他國家的貿(mào)易政策也會對日本出口甚至整體經(jīng)濟(jì)造成影響。另外，金融市場震蕩后續(xù)是否會繼續(xù)發(fā)酵，如果波動再度加大，其東盟韓國：脆弱性上升對穩(wěn)健，馬來西亞仍處在榮枯線以下。區(qū)內(nèi)通脹水平在本季度出現(xiàn)分化，前沿經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹有上行態(tài)勢，內(nèi)需經(jīng)濟(jì)體要警惕進(jìn)入緊縮區(qū)間；美元指數(shù)趨弱背景下，區(qū)內(nèi)關(guān)稅”相關(guān)政策沖擊下，區(qū)域經(jīng)濟(jì)體脆弱性上升，表現(xiàn)為區(qū)域金融市場波動風(fēng)險和供應(yīng)鏈重構(gòu)風(fēng)險加劇，應(yīng)依托東盟、清邁倡議、區(qū)域貿(mào)易協(xié)定等平臺機(jī)制，深化區(qū)域金東盟整體制造業(yè)PMI在榮枯線之上，整體波動企印尼帶動?xùn)|盟整月開齋節(jié)假期影響，印尼企業(yè)通常在節(jié)前2-3個月提前增產(chǎn)囤貨，圍繞齋月及開齋節(jié)期間食品、服裝等消費需求激增；2025區(qū)內(nèi)前沿經(jīng)濟(jì)體PMI穩(wěn)定在榮枯定程度上帶動制造業(yè)緩慢回升。1-2月，泰國出口同比增速分別造業(yè)、初生金屬和機(jī)械設(shè)備等行業(yè)的生產(chǎn)同比下降14.4%、新加坡表現(xiàn)相對穩(wěn)健，馬來西亞仍處于榮枯線以度持平。月度數(shù)據(jù)來看，新加坡表現(xiàn)相對穩(wěn)健，1-3月份讀數(shù)分?jǐn)?shù)據(jù)來源：CEIC,Markit,世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室。數(shù)據(jù)來源：CEIC,Markit,世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室。區(qū)內(nèi)通脹在本季讀數(shù)分別為3.6%、2.9%和3.1%，均高于2024年第4季度均值。越南通貨膨脹的小幅反彈主要有醫(yī)藥保健和房屋建筑材料兩年1.9%的通脹率預(yù)測。本次CPI價格的大幅上漲引致的。韓國央行認(rèn)為通貨膨脹水平穩(wěn)定可控，在2月會議上將利率下調(diào)25個基點至2.78%。降至-0.1%，這是印尼自2000年3月以來首次出現(xiàn)通貨緊縮。同比增速連續(xù)為負(fù)，1-2月份讀數(shù)分別為-8.8%和-12低印尼通貨膨脹水平的主要行業(yè)；其次，食品、飲料和煙草同比增速放緩，信息、通訊和金融服務(wù)同比持續(xù)為負(fù)，也在一定程度新加坡、菲律賓和馬來西亞的通貨膨脹水平仍處于下行區(qū)9876543210數(shù)據(jù)來源：Wind,世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室。泰國、新加坡、菲律賓、韓國為核心CPI，其余為綜合CPI。區(qū)內(nèi)貨幣和股市經(jīng)濟(jì)基本面拖累，美元指數(shù)貶值3.9%，區(qū)域內(nèi)貨幣走勢出現(xiàn)分印度尼西亞和越南貨幣仍呈現(xiàn)貶值態(tài)勢，分別貶值2.5%和2.1%；新加坡貨幣在美元弱勢下升值了1.6%；馬來西亞、泰國、韓國和菲律賓四國貨幣相對穩(wěn)定，呈現(xiàn)小幅升值態(tài)勢，但是升值幅度均未超過1%。區(qū)域內(nèi)股票市場同樣分化，前沿韓國綜合指數(shù)和越南胡志明指數(shù)第1季度的上漲幅度分別為后，下跌8%，馬來西亞吉隆坡指數(shù)和菲律賓馬尼拉綜合指數(shù)分別政府對市場的有效管理是新加坡和韓國市場企穩(wěn)場檢討小組宣布，推出規(guī)模50億新元的證券市場發(fā)展計劃升交易流動性、提升價格發(fā)現(xiàn)、改善上市后估值合理性，并且?guī)油顿Y者參與非指數(shù)成分股的交易。韓國股市賣空禁令延長至2025貿(mào)易政策不確定性是東南亞貨幣和股市波動下行泰國經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，2024年后半年股上泰國對美國商品征收的進(jìn)口關(guān)稅高于華盛頓對泰國貨物征收的關(guān)稅，“對等關(guān)稅”政策和出口依賴帶動泰國股市大幅下行。盡管越722024年2024年Q32024年Q4202532024Q韓國綜合指數(shù)越南胡志明指數(shù)泰國SET指數(shù)新加坡海峽指數(shù)軍政關(guān)系調(diào)整疊加財政赤字帶動政府不穩(wěn)定疊加財政赤字帶動印尼匯股雙殺。3月印尼股市大斷機(jī)制，交易暫停并恢復(fù)后，指數(shù)繼續(xù)跳水，最大跌幅超7%，最修訂的《印尼國民軍法》涉及軍政關(guān)系調(diào)整，可能會引發(fā)政壇政治要警惕金融市場過度波動和供應(yīng)政府財政赤字也給股市帶來較大下行壓力；作為能源出口大國，大宗商品價格疲軟，使得政府收入大幅下滑。2月份印尼出現(xiàn)了預(yù)算赤字，上一次在年初出現(xiàn)預(yù)算赤字是新冠疫情最嚴(yán)重的2021年，這增加了人們對今年政府財政健康狀況的擔(dān)憂。特別的，2月份的要警惕金融市場過度波動和供應(yīng)鏈重構(gòu)風(fēng)險?！皩Φ汝P(guān)關(guān)政策沖擊下，區(qū)域金融市場波動風(fēng)險和區(qū)域金融脆弱性持續(xù)加劇。區(qū)內(nèi)金融市場受貿(mào)易政策影響較大，再加上不穩(wěn)定的政壇、有限的政策調(diào)整空間，都使得區(qū)域金融市場脆弱性大幅上升?！皩Φ汝P(guān)稅”相關(guān)政策也對區(qū)域供應(yīng)鏈重構(gòu)帶來較大沖擊。一是鞋類、紡織服裝等輕工業(yè)產(chǎn)品短期沖擊較大，特別是越南和柬埔寨；二是汽車相關(guān)供應(yīng)鏈也面臨較大沖擊，特別是泰國和韓國；泰國對美國國面臨下調(diào)進(jìn)口關(guān)稅或者出口下滑的兩難選擇。此外，半導(dǎo)體等相要加大區(qū)域金融盟與中日韓（10+3）和東亞峰會等平臺構(gòu)建緩沖機(jī)制，應(yīng)對美國政策的不確定性和地緣政治緊張局勢。二是深化金融和貿(mào)易一體2024年，預(yù)計東盟六國的增長較越南和新加坡經(jīng)2024年，預(yù)計東盟六國的增長較上年均有以改善的原因包括：一是區(qū)域多數(shù)國家通貨膨脹持續(xù)下行，對私人消費和企業(yè)投資形成較好支撐，如菲律賓、新加坡等私人支出上漲較快，有助于維持經(jīng)濟(jì)增長；二是國際旅游業(yè)的蓬勃發(fā)展，特別是中國出境旅游加快步伐，前往馬來西亞、新加坡東盟國家整體旅游收入基本恢復(fù)至疫情前水平，仍有持續(xù)擴(kuò)張的空間；旅游業(yè)的持續(xù)復(fù)蘇帶動區(qū)內(nèi)國家國內(nèi)零售貿(mào)易大幅上漲，也使得服務(wù)出口持續(xù)向好，同比增長了約8.4%；三是人工智能（AI）推動的全球半導(dǎo)體行業(yè)上升周期繼續(xù)支持該區(qū)域的出口，全球供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險的緩解以及全球需求的回暖都使得區(qū)內(nèi)國家出口大幅上漲，如韓國、越南和馬來西亞。四是各國政府采取了一系列政策措施來支持經(jīng)濟(jì)增長，整體對區(qū)域內(nèi)國越南和新加坡經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫，2024年4季度越南GDP增速為7.09%，全年GDP平均增速為理指數(shù)連續(xù)9個月高于整體指數(shù)。外部需求疊加全球電子產(chǎn)品需求持續(xù)復(fù)蘇，推動新加坡制造業(yè)和面向外需的批發(fā)貿(mào)易等服2024年，全球通行，區(qū)內(nèi)通脹壓2024年，全球通貨膨脹水平下行，東盟和韓國地區(qū)通脹壓）；越南外，區(qū)內(nèi)其他國家通脹水平均有所下降；菲律賓和新加坡區(qū)內(nèi)通貨膨脹水平下行主要原因有食品等大宗商品價格下降、貨幣政策收緊造成國內(nèi)需求放緩、全球供應(yīng)鏈的改善。一亞洲地區(qū)出現(xiàn)通貨膨脹粘性的主要原因；2024年食品價格的下行帶動區(qū)域整體通貨膨脹下行，比如菲律賓等；二是高利率水平下國內(nèi)需求下降是引致通貨膨脹水平下行的另一重要因素，盡管菲律賓、印尼已經(jīng)開始降息，但整體仍處于貨幣緊縮區(qū)間，這大大抑制了區(qū)內(nèi)消費和投資；三是全球供應(yīng)鏈中斷問題越南通貨膨脹水平仍然上升，顯示價格粘性。2024年第二季度隨著國際游客的大幅流入，越南交通行業(yè)通貨膨脹水平有所提升；此外，房地產(chǎn)企穩(wěn)下住房和建筑材料行業(yè)的物價水平菲律賓新加坡印度尼西亞韓國世界泰國馬來西亞越南7菲律賓新加坡印度尼西亞韓國世界泰國馬來西亞越南2023202465432102024年區(qū)內(nèi)國家經(jīng)常賬戶調(diào)整出2024年區(qū)內(nèi)經(jīng)常賬戶調(diào)整出現(xiàn)分化。經(jīng)常賬戶占比GDP略有下降的國家有越南、新加坡和印度尼西亞。商品出口下滑是越南經(jīng)常賬戶惡化的主要原因，美國持續(xù)關(guān)注對越南貿(mào)易逆差，實施相應(yīng)貿(mào)易保護(hù)政策，也逐步降低了越南的出口規(guī)模；服務(wù)貿(mào)易進(jìn)口的增加是新加坡經(jīng)常賬戶惡化的原因；根據(jù)EIU經(jīng)常賬戶改善國有韓國、馬來西亞、菲律賓和泰國。韓國服務(wù)出口增速快于進(jìn)口增速，疊加來自國外投資的利潤和分紅帶動出口強(qiáng)勁增長、國際游客恢復(fù)至疫情前水平，服務(wù)貿(mào)易赤字的收窄以及積極參與區(qū)域貿(mào)易協(xié)議，帶動馬來西亞經(jīng)常賬戶50-520232024越南新加坡印度尼西亞泰國菲律賓馬來西亞韓國2024年，區(qū)內(nèi)貨幣對美元大幅震蕩，總體呈現(xiàn)貶區(qū)內(nèi)貨幣受美元指數(shù)走勢影響較大；美元指數(shù)在美聯(lián)儲貨幣政策寬松的預(yù)期及進(jìn)程中呈現(xiàn)相對弱勢，使得區(qū)域內(nèi)貨幣3季度大幅升值；其余多數(shù)時間里，美元指數(shù)的相對強(qiáng)勢使得區(qū)內(nèi)貨幣均面臨較大貶值壓力。年內(nèi)貶值幅度最大的是韓國貨幣，全年貶值幅度高達(dá)11.7%，其次是菲律賓和印尼貨幣，貶值幅度戒嚴(yán)令事件引發(fā)韓國政壇持續(xù)動會會議全票通過廢除總統(tǒng)戒嚴(yán)令的決議。韓國戒嚴(yán)令從總統(tǒng)宣黨聯(lián)合發(fā)起對總統(tǒng)的彈劾議案。14日韓國國會以壓倒性多數(shù)通過了對總統(tǒng)尹錫悅的彈劾動議案，尹錫悅的總統(tǒng)職務(wù)立即被暫停，國務(wù)總理韓德洙開始代理總統(tǒng)職務(wù)。27日，因為拒絕任命共同民主黨提議的3名法官，代總統(tǒng)韓德洙被彈劾，韓國副總理崔相穆任代總統(tǒng)。30日，代總統(tǒng)崔相穆被警方立案調(diào)查，指控其涉嫌謀劃參與和協(xié)助實施內(nèi)亂、濫用職權(quán)、瀆職及違反《國家情報院法》等行為。31日，韓國法院批準(zhǔn)尹錫悅逮捕戒嚴(yán)令事件反映了韓國政壇朝野斗爭日趨激烈，也表明兩黨在與主要大國關(guān)系和朝韓摩擦等方面的嚴(yán)重分歧難以協(xié)調(diào)。后續(xù)的彈劾風(fēng)波也反映了朝野之間、政客彼此缺乏信任。戒嚴(yán)斗推向全新高潮；韓國政壇的持續(xù)動蕩在短期嚴(yán)重沖擊韓國金政壇動蕩引發(fā)韓國金融市場持續(xù)在美元強(qiáng)勢和國際資金持續(xù)流出的背景下，韓國金融市場下行將融市場和韓國經(jīng)濟(jì)，在長期也將對韓國經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響，嚴(yán)政壇動蕩引發(fā)韓國金融市場持續(xù)下行。戒嚴(yán)令事件迅速沖綜合指數(shù)當(dāng)日下跌1.4%。為應(yīng)對戒嚴(yán)令事件對金融市場的不利沖擊，4日凌晨，韓國企劃財政部長、央行行長和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)官員發(fā)表聯(lián)合聲明稱，將采取一切可能的措施穩(wěn)定金融和外匯市場，包括提供無限流動性；4日上午，韓國金融穩(wěn)定委員點下跌至23499.99點，下跌幅度為4%。在美元強(qiáng)勢和國際資金持續(xù)流出的背景下，韓國金融市場下行將持續(xù)一段時間。3季度美元指數(shù)持續(xù)上漲，給整個亞洲月底升值了7.4%，同期韓元貶值幅度為11.2央行緊急宣布采取“口頭干預(yù)”措施；戒嚴(yán)令事件后，韓國央行也表示將密切監(jiān)控匯率波動，不過對具體的干預(yù)措施保持低場穩(wěn)定措施。但是在未來一段時間內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)韌性、特朗普上任后的政策都將給美元強(qiáng)勢一定支撐，而韓國缺乏推動匯率止跌上行的動力，因此短期內(nèi)韓元貶值壓力將持續(xù)存在，高匯3季度以來，韓國股票市場就進(jìn)入下行趨勢，季度跌幅為7.3%；與東盟主要股市大幅上漲形成鮮明對比。4季度以來股韓國政壇動蕩短政壇動蕩將對韓國經(jīng)濟(jì)帶來長期出額超過3萬億韓元。由于外國投資者在韓國股市中的比重較高，國際資金持續(xù)流出使得韓國股市下行壓力巨大。政壇動蕩可能會對韓國信用等級帶來影響，這將進(jìn)一步激化韓國資產(chǎn)價格下跌和國際資本流出風(fēng)險，給韓元匯率和股市帶來下行壓短期政壇動蕩下金融市場下行嚴(yán)重拖累韓國經(jīng)濟(jì)。匯率貶值將導(dǎo)致進(jìn)口物價上漲，加劇國內(nèi)通脹壓力；韓國央行警告，高匯率可能通過進(jìn)口物價路徑進(jìn)一步推高消費者物價，影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。股票市場下行不利于企業(yè)運營，由此帶來的財富減少落至榮枯線以下。進(jìn)一步，內(nèi)需長期低迷已使低收入群體承受較大壓力，匯率波動和股市下行嚴(yán)重抑制消費信心。12月韓國部最新聲明中表示，2024年和2025年韓國經(jīng)濟(jì)增速分別為點；比IMF10月份預(yù)測調(diào)降了0.4和0.7個百分點。由于政治不年進(jìn)一步下調(diào)基準(zhǔn)利率。韓國國內(nèi)政治動蕩和美國即將上任的總統(tǒng)特朗普的預(yù)期政策變化，韓國經(jīng)濟(jì)在未來一年將面臨較大政壇動蕩將對韓國經(jīng)濟(jì)帶來長期負(fù)面影響。一是政壇動蕩將影響國際投資和韓國產(chǎn)品出口競爭力。半導(dǎo)體、電動車等相關(guān)產(chǎn)品出口對韓國經(jīng)濟(jì)十分重要，韓國通過吸引國外投資加大相關(guān)產(chǎn)業(yè)布局，以對抗中國等新興國家的競爭壓力。政壇動蕩將增加國際投資風(fēng)險和政府對相關(guān)產(chǎn)業(yè)的支持的不確定性，這東盟六國和韓國經(jīng)濟(jì)景氣程度有所放緩，該趨勢將在2025年延將不利于韓國在半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)的出口競爭力，減少其對外出口。二是政壇動蕩將持續(xù)拖累國內(nèi)投資和消費。國內(nèi)高利率和房地產(chǎn)市場下行持續(xù)壓縮企業(yè)利潤和居民消費，政壇動蕩將進(jìn)一步削弱企業(yè)投資積極性，由此帶來政府財政不穩(wěn)定使得本就政壇持續(xù)動蕩反映的韓國朝野巨大政治分歧很難在短期解決，韓國陷入了幾十年來最嚴(yán)重的憲政危機(jī)，嚴(yán)重破壞了投資者的情緒。后續(xù)或?qū)⒓せ揪途o張的朝韓局勢；這不僅不利于來看，下半年新加坡、泰國和菲律賓持續(xù)穩(wěn)定在景氣區(qū)間，特以下后，經(jīng)歷兩個月的增長，12月回落至經(jīng)濟(jì)緊縮區(qū)間。韓國次跌至榮枯線以下。從經(jīng)濟(jì)體增速預(yù)測來看，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體在2025年，多種因素將帶動區(qū)內(nèi)經(jīng)盡管如此，區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長也面臨數(shù)據(jù)來源：CEIC,Markit,世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室。2025年，帶動?xùn)|盟和韓國經(jīng)濟(jì)增長的因素包括：其一，全球供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險得以緩解帶動通貨膨脹的持續(xù)下行，為貨幣政策寬松提供了更多空間，這將有利于區(qū)域內(nèi)國家私人消費和投資的擴(kuò)張，疊加原本穩(wěn)健的國內(nèi)需求，對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)提供較強(qiáng)支撐；其二，各國政府將繼續(xù)實施刺激性的財政政策，比如減稅、補貼或基礎(chǔ)設(shè)施投資，這樣有利于經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健增長；其三，對半導(dǎo)體和電子產(chǎn)品需求的增長，特別是區(qū)域內(nèi)國家對半盡管如此，區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長也面臨諸多不確定性。這包括：緊縮貨幣政策對企業(yè)利息成本的影響存在一定的滯后效應(yīng)，短期對國內(nèi)投資的刺激作用存在較大不確定性；其二，美國大選和中美貿(mào)易關(guān)系緊張將對區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長帶來重大影響，激進(jìn)的貿(mào)易保護(hù)政策可能會在不同程度上抑制區(qū)域增長前景；其三，極端天氣風(fēng)險仍有可能擾動食品供應(yīng)和價格，不斷升級的地緣政治沖突可能會再次觸發(fā)全球供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險，并推高全球能源價格和貨運成本；潛在的價格上漲必將阻礙區(qū)域內(nèi)貿(mào)易增長，并再次推高區(qū)域內(nèi)部分國家通貨膨脹水平；其四，美國貨幣政策的不確定性也將對區(qū)域金融市場穩(wěn)定帶來較大沖擊，金磚國家：通脹與貨幣政策分化，對華貿(mào)易增速下降長，巴西經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能繼續(xù)轉(zhuǎn)弱，南非經(jīng)濟(jì)增長依然疲弱，俄羅斯經(jīng)濟(jì)延續(xù)短期韌性。對華貿(mào)易方面，中國與金磚國家貿(mào)易增速較上季度進(jìn)一步顯著下降，占中國對外貿(mào)幅下降。其中，出口與進(jìn)口同比增速均顯著下滑。通脹方面，俄羅斯通脹繼續(xù)上升，壓力依然較大，南非通脹降至低位，印度通脹回落，巴西通脹進(jìn)一步反彈，略超出目標(biāo)區(qū)間。貨幣政策方面，俄羅斯央行按兵不動保持高利率，巴西央行大幅加息，印度央行小幅降息本次專題還聚焦特朗普對等關(guān)稅對印度制造業(yè)的影響。在2018年貿(mào)易戰(zhàn)中，印度獲得了一定的貿(mào)易轉(zhuǎn)移收益，但程度非常有限。如果保持本輪對等關(guān)稅，相對于2018年，印度將顯著獲得更大的收益，其產(chǎn)業(yè)鏈配套近幾年取得了明顯進(jìn)步，印度政府也會借機(jī)進(jìn)一步解決制約制造業(yè)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性問題。但是，印度制造業(yè)仍高度依賴中間投入進(jìn)口，同繼續(xù)穩(wěn)步增長，巴于上季度的3.1%。分解來看，消費與投資增速分別達(dá)到5.9%和6.4%，較上季度顯著提升，凈出口同比高于上季度，顯示四季度品貿(mào)易出口同比增速顯著增加，貿(mào)易差額增速顯著轉(zhuǎn)正，從拖累增消費與投資分別同比增長6.9%和5.7%，均較上季度有所上升。為4.9%、10.3%和-16.3%，仍然呈現(xiàn)出內(nèi)需主導(dǎo)的格局。2024年巴西經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能轉(zhuǎn)弱，凈出口顯著拖累增長。2024年，巴環(huán)比增長0.2%，均較上季度有所下降。分解來看，私人消費同比別為6.2%、6.5%、6.8%，較此前小幅抬升。國際貨幣基金組織0.9%，顯著高于上季度，復(fù)蘇動能增強(qiáng)，但增速仍然非常緩慢。升，印度通脹回央行目標(biāo)區(qū)間底利率按兵不動，巴開啟寬松進(jìn)程，南俄羅斯通脹繼續(xù)上升，央行按兵不動。根據(jù)俄羅斯統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年12月-2025年2月，俄羅斯CPI同比增速分別為脹目標(biāo)，顯示俄羅斯通脹壓力依然較大。1季度俄羅斯央行按兵不印度CPI同比增速分別為5.2%、4.3%和3.6%，總體呈現(xiàn)下降趨勢，回落至央行設(shè)定的2%-6%的通脹目標(biāo)區(qū)間中部。分解來看，個月進(jìn)一步回升，小幅超出央行確定的3%（+/-1.5個百分點）的西央行再次連續(xù)兩次加息，均加息100個基點，將隔夜利率12.25%升至14.25%。巴西雷亞爾匯率顯著反彈，大約從四季度末南非通脹低位略有回升，央行再次小幅降息。2024年前三個月略有上升，但仍處于央行確定的通脹目標(biāo)區(qū)間偏低水平。中國與金磚國家貿(mào)易增速繼續(xù)顯著下降，占中國對外貿(mào)易比重小幅下降。其中，出口同比增速顯著下降，進(jìn)口同比增速繼續(xù)同比增長分別為-6.1%、-12.2%和-13.3%，總體顯著負(fù)增長。中國與金磚國家貿(mào)易總額在中國總貿(mào)易中的比例分別為9.1%、9.6%和10.0%，平均比例低于9.6%，較此前三個月的平均9.8%進(jìn)一步小幅下降，但仍處于歷史高位。出口方面，中國對金磚國家出口總額增速繼續(xù)顯著下降，對金磚四國出口增速變動有所分化，其中對印度出口增速顯著上升，對俄羅斯、巴西出口增速大幅下降，對12.8%，對南非出口同比增速為-2.1%，小幅低于此前三個月的2.0%。進(jìn)口方面，中國自金磚四國進(jìn)口總額同比增速總體下滑，除自巴西進(jìn)口同比負(fù)增長小幅收窄外，自其他三國進(jìn)口同比大口同比增速分別為-22.7%、-34.8%、-33.1%，較此前三個月的-16.9%、-15.0%、-19.0%均進(jìn)一步大幅下滑。自巴西進(jìn)口同比增速征關(guān)稅。其中，對印度加征27%的關(guān)稅。從數(shù)字上看，這一稅率低于中國、孟加拉國、東南亞等與之有制造業(yè)競爭關(guān)體。一個得到廣泛關(guān)注的問題是，印度會在這次對等益嗎？例如，總部位于德里的智庫全球貿(mào)易研究倡議組織（GTRI）表示，印度在紡織、電子和機(jī)械第一，印度在2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)中的確獲得了一定的貿(mào)易轉(zhuǎn)根據(jù)UNCTAD(2019)的研究測算，印度因中美關(guān)稅戰(zhàn)獲得約15億美元的額外出口收益，主要來自電子產(chǎn)品、化學(xué)品、紡織對美出口下降（印度商務(wù)部數(shù)據(jù)富士康等企業(yè)擴(kuò)大在印產(chǎn)能以規(guī)避美國關(guān)稅。印度對美化學(xué)品出口增長17%，紡織品增長12%（聯(lián)合國貿(mào)易數(shù)據(jù)庫，2019）。美國對華鋼鋁加征缺乏的行業(yè)受益更少。根據(jù)美國布魯金斯學(xué)會的報告，貿(mào)易度在低附加值制造業(yè)（如紡織、電子組裝）中獲得了更大的額。因美國減少對中國原料藥（API）依賴，印度對美仿制藥出口增長22%，成為最大受益行業(yè)之一。但是，印度在電子產(chǎn)業(yè)鏈中亞洲開發(fā)銀行的研究表明，印度制造業(yè)約30%的中間投入來這些事實表明，在2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)中，印度對中國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的確有一定的替代作用，但不僅替代作用有相對于2018年中美貿(mào)易摩擦，本輪對等關(guān)稅中印度有一些有如果保持目前的對等關(guān)稅，印度的關(guān)稅優(yōu)勢大于造業(yè)發(fā)展相對滯后，對美貿(mào)易逆差相對較少，同時對本輪關(guān)稅戰(zhàn)還在不斷的發(fā)展變化中，其未來發(fā)展還存疫情以來，美歐等國推動所謂去風(fēng)險政策，全球產(chǎn)業(yè)鏈塑。在此過程中，部分產(chǎn)業(yè)鏈向印度轉(zhuǎn)移，印度在面取得了一些進(jìn)步。例如，疫情以來，印度手機(jī)制造能力顯著提升。印度已成為全球第二大手機(jī)生產(chǎn)國，2023年產(chǎn)量達(dá)3.8億部根大通報告）。又如印度半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)開始起步。2022年印度推出特邦建封測廠，并于2024年投產(chǎn)。塔塔集團(tuán)宣布投資90億美元面，印度也取得了一定進(jìn)步。塔塔汽車、馬恒達(dá)等印度擁有巨大的人口紅利優(yōu)勢，但在制造業(yè)方面表現(xiàn)明顯欠例如基礎(chǔ)設(shè)施較差、勞動保護(hù)過于嚴(yán)格、勞動力流動業(yè)鏈配套不完善、營商環(huán)境相對較差等結(jié)構(gòu)性問題。一直致力于解決相關(guān)結(jié)構(gòu)性問題，以促進(jìn)制造業(yè)發(fā)展。例如2020如果因?qū)Φ汝P(guān)稅，印度出口訂單增多，印度政府進(jìn)一步解決相關(guān)的結(jié)構(gòu)性問題。這些結(jié)構(gòu)性問題之所以有效解決，正是因為其背后存在較為深刻的根源，包括俗的羈絆、利益關(guān)系的糾葛、體制與制度的痼疾等。可以合理推測，即使印度采取一定的政策加力推動這些問題的解決是較為緩慢的。但是，隨著制造業(yè)的發(fā)展，逐漸緩解的。如果印度具有關(guān)稅方面的優(yōu)勢，將對綜上所述，印度由于其低稅率很可能從特朗普對等邊際獲益，且收益可能顯著超過2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)。為此，印度政府會在進(jìn)一步貿(mào)易談判方面表現(xiàn)積極，不惜接受美國更多的條但是，必須強(qiáng)調(diào)的是，這種獲益受到多方面因素的限制。印度長期存在的制約制造業(yè)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性問題，短期只能難出現(xiàn)大幅扭轉(zhuǎn)。相對于，東南亞國家，印度在制造顯著不足。特別是，印度對紡織等勞動密集型行業(yè)重多支持與其比較優(yōu)勢不太相符的電子行業(yè)，不利于抓全球金融市場：美元資產(chǎn)急劇動蕩上。美元貶值，日元、歐元兌美元升值，人民幣、印度盧比基本穩(wěn)定。美股下跌，歐洲股市和新興市場股市上漲。在特朗普關(guān)稅政策沖擊下，全球主要經(jīng)濟(jì)體股市波動明顯加大。長期利率方面，美國十年期國債收益率在一季度下行，其他主要經(jīng)濟(jì)體長期利率上行。黃金價格和銅價大漲。但“對等關(guān)稅”清單公布后，美債走勢出現(xiàn)了迅速的逆轉(zhuǎn)，十年期美債和高收益?zhèn)找媛示霈F(xiàn)明顯上行。美元、美股、美債快速下跌，全球風(fēng)險資產(chǎn)普遍下跌，美股、歐股一周內(nèi)下跌10%，上證綜指下跌6%，歐元、日元繼續(xù)升值。黃金價格在平倉拋售壓力下大幅下跌，但此輪資產(chǎn)價格急劇差有所抬升，但仍處在負(fù)值的較低區(qū)間。特朗普執(zhí)政風(fēng)格不確定性過高，美國金融市場波動加大，美國國債不再是“flighttosafety”的首選，美國反而成為全球金融市場的風(fēng)險源1季度，美元資產(chǎn)出現(xiàn)趨勢性下跌。1季度，美聯(lián)儲按兵不動，特朗普政府挑起全球“關(guān)稅戰(zhàn)”，先對主要貿(mào)易伙伴加征關(guān)稅，并釋放出對全球加征“對等關(guān)稅”的預(yù)期（4月2日公布了“對等關(guān)稅”清單）。美元貶值，日元、歐元均兌美元升值，人民幣在一季度基本穩(wěn)定。長期利率方面，1季度市場交易美國衰退預(yù)期，美國十年期國債收益率在一季度大幅下行（價格上漲）。其他主要經(jīng)濟(jì)體長期利率整體上行。在通脹、增長預(yù)期都未發(fā)生明顯抬升的情況下，長期利率上升可能反映了風(fēng)險溢價的變化。美股下末下跌2.51%。其中，MSCI發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市場下跌3.01%，MSCI新興經(jīng)濟(jì)體上漲2.14%。大宗商品價格方面，俄烏沖突持續(xù)延宕，美伊沖突再度升級、美國全面制裁伊朗，原油價格上漲性較大，全球經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易、地緣政治不確定性提高，一季度黃金價白宮公布全球“對等關(guān)稅”清單。全球股市大跌，一周內(nèi)標(biāo)普指數(shù)下跌11.54%，倫敦富時、歐元區(qū)STOXX指數(shù)均下跌接近10%，上證綜指下跌6.06%。美債不再是安全資產(chǎn)選擇，美國國下跌，日元、歐元成為避險選擇。受其他資產(chǎn)大幅下投資者拋售黃金以換取現(xiàn)金或彌補杠桿交易的虧空，現(xiàn)大跌。在關(guān)稅沖擊下，原油、銅等制造業(yè)相關(guān)大宗注1：原始數(shù)據(jù)來源于湯森路透數(shù)據(jù)庫，經(jīng)筆者計算。債券價格的波動體現(xiàn)為價格的波動，而非收益率的變動，即美股恐慌情緒大漲，但美元流動性并未受到影響。3月11和2020年新冠肺炎疫情初期的水平。但目前來看，資產(chǎn)價格的大期和恐慌情緒影響，美元持續(xù)貶值，單季度貶值4%，其他主要經(jīng)大，分別升值5.3%、4.1%、3%，新加坡元、澳元分別升值1.4%、1%。主要新興經(jīng)濟(jì)體中，或受俄羅斯、烏克蘭、美國開始西央行加息，巴西雷亞爾一季度升值7.2%。人民幣和部分東南亞經(jīng)濟(jì)體貨幣總體保持穩(wěn)定，小幅升值或小幅貶值。其中，泰銖民幣分別升值0.2%、0.1%，印度盧比相對穩(wěn)定。新臺幣、越南盾、印尼盧比貶值幅度相對明顯，較上季末分別貶值1.2%、季末值計算，波幅為正表示本季度末匯率較上季末升值，波幅為負(fù)代表貶值。阿根廷比索貶值幅度過大，本圖中未給予美國關(guān)稅政策引發(fā)美股大跌。一季度，美股大幅回調(diào)，標(biāo)普分別達(dá)17%、12%。東亞發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，日經(jīng)大跌，韓國股市上漲。一季度，受美國關(guān)稅政策預(yù)期沖擊和通脹高企儲未調(diào)整聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，聯(lián)邦基金利率幾乎保持不變。2月、Euribor季內(nèi)波幅為54.9bp，下行幅度稍大于主要再融資利率下調(diào)樞下行，季內(nèi)波幅超過100bp；俄羅斯央行關(guān)鍵利率保持不變，同業(yè)拆借利率季內(nèi)波幅較大、達(dá)125bp。人民銀行并未進(jìn)一步降息降準(zhǔn)，公開市場凈回籠2882億元（不含國庫現(xiàn)金），銀行間資金面偏緊，央行釋放出降息降準(zhǔn)預(yù)期，但短端貨幣市場利率未對預(yù)明顯反應(yīng)，1季度人民幣貨幣市場利率中樞抬升，波動較大、季內(nèi)交易衰退預(yù)期，美國十年期國債收益率下行，季內(nèi)波幅達(dá)63bp。歐央行降息，歐洲通脹平穩(wěn)、國防開支預(yù)期增加，德近50個基點。巴西廣義消費者物價指數(shù)繼續(xù)上升至5%以上、巴西央行連續(xù)兩次加息累計200bp，巴西十年期國債收益率上升至15%以上。人民銀行保持資金面緊平衡，在通脹低迷的情況下，中國十年期國債收益率因流動性收緊有所抬升。2025年3月，中國十年期國債收益率再度上升至1.9%。1季度印度通脹回落，印度十年期國債收益率季內(nèi)下行接近30bp。土耳其擴(kuò)大對敘利亞的滲透和控制，地緣政治風(fēng)險上升，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險溢價上由于特朗普的發(fā)言和政策經(jīng)常發(fā)生改變，美國金融市場的波動加大，美國國債等“優(yōu)質(zhì)”美元資產(chǎn)不再是“flighttosafety”的首選，美國反而成為全球金融市場的風(fēng)險源頭。美債拋迅速上升接近40bp至4.38%。此美元、美股、美債均出現(xiàn)明顯的價格下跌，日元、歐上升，主權(quán)基金和對沖基金對美股的風(fēng)險敞口將下降動性下降將導(dǎo)致股價上漲動力不足。二是關(guān)稅政策將和成本上升的雙重沖擊，影響頭部美股科技公司的盈下滑難以支撐“七姐妹”的股價持續(xù)上漲。三是特朗稅政策會導(dǎo)致市場避險情緒上升，資金會流出美股，流向安全資1季度銀行代客涉外收入、對外付款與上季度同期基本持平，跨境收支順差相比上元。銀行代客涉外收入與支出總額為2.388萬億美元，相比去年期，涉外收入下降0.6%。支出項上，相比去年外付款上升15.2%。相比2024年4季度同期，對外支出上升億美元億美元億美元億美元經(jīng)常賬戶金融賬戶銀行代客收付款差額數(shù)據(jù)來源：Wind。 億美元億美元直接投資證券投資其他投資金融賬戶銀行代客收付款經(jīng)常項目順差收窄。其中貨物貿(mào)易順差規(guī)模下降，服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，收入項逆差收看，貨物貿(mào)易順差規(guī)模下降，服務(wù)貿(mào)易逆差擴(kuò)大，收入項逆差收窄。1季度前兩個月，貨物貿(mào)易順差相比于上季度前兩個月下降11.1%，至1302.5億美元；服務(wù)貿(mào)易逆差相比上季度同期增長銀行代客涉外收付款資本和金融項目逆差規(guī)模收窄，直接投資逆差大幅擴(kuò)大、證券投資逆差顯著收窄，其他投資仍維持小幅銀行結(jié)售匯轉(zhuǎn)為逆差。銀行自身結(jié)售匯為小幅順差和代客結(jié)售匯由順差轉(zhuǎn)為逆人民幣計價的銀行代客收付款維持凈流出，流出規(guī)模相比上銀行代客涉外收付款資本和金融項目逆差相比上季度同期有對于上季度同期逆差規(guī)模收窄14.4%。從細(xì)項看，直接投資逆差顯著擴(kuò)大、證券投資逆差顯著收窄，其他投資順差收窄。其中，556.3億美元逆差。其中，銀行結(jié)匯相比上季度同期的4207.8億順差轉(zhuǎn)為97.1億美元的逆差。銀行代客結(jié)售匯由上季度同期198.9億美元的順差轉(zhuǎn)為459.1億美元的逆差。在結(jié)售匯意愿方外總收入外幣比率）相比上季度同期下降7.6個百分點，至境內(nèi)銀行代客收付款的人民幣跨境收支維持凈流出，凈流出規(guī)模有所收窄，由上季度同期的424.9億美元收窄至375.3億美幣計價的銀行代客支出由上季度同期的6151.1億美元上升至大宗商品市場：關(guān)稅風(fēng)險沖擊需求，供給仍偏過剩衰退風(fēng)險提升沖擊，較為疲弱。石油雖然季度均值高于上季度，但從年初至今震蕩下行，中國進(jìn)口反彈無法抵消美國增速降溫和關(guān)稅戰(zhàn)帶來的沖擊。1季度金屬價格先漲后跌，但表現(xiàn)出了需求的結(jié)構(gòu)變化：整體來看，銅強(qiáng)于鋁，鋁強(qiáng)于鐵礦石，體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對金屬品種需求結(jié)構(gòu)的影響。同時，各類金屬下游需求結(jié)構(gòu)也釋放出需求向“新質(zhì)生產(chǎn)力”偏移2024年4季度CEEM大宗商品價格1季度均價環(huán)比下跌近1%，但整個季度前高后低，持續(xù)下行。原油方面，受關(guān)稅戰(zhàn)和美國衰退預(yù)期提升影響，原油價格在季度初沖高后，持續(xù)震蕩回后跌，1-2月，基礎(chǔ)設(shè)施投資和制造業(yè)的穩(wěn)定運行，加上中國政府表節(jié)奏未達(dá)市場預(yù)期，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示需求減弱，加上產(chǎn)業(yè)政策沖1CEEM大宗商品價格指數(shù)（月度）綜合計算前五大進(jìn)口商品月平均價格，并根據(jù)中國進(jìn)口量分配權(quán)重。5種商品價原油價格受需求端預(yù)期不佳拖累，整個季度震蕩下行，上季度報告中我們認(rèn)為原油價格缺乏上漲基礎(chǔ)，但考慮到OPEC產(chǎn)量控制和地緣風(fēng)險影響，下跌空間也有限。從實際走勢來看，特朗普關(guān)稅戰(zhàn)爆發(fā)的速度和烈度均超預(yù)期，引發(fā)全球動蕩，觸發(fā)美國衰退預(yù)警，也連累美股在內(nèi)的各類風(fēng)險資產(chǎn)。原油價格在1季度震蕩回當(dāng)下全球需求仍未見反彈，實體經(jīng)濟(jì)受關(guān)稅沖擊，預(yù)期不佳。中現(xiàn)。此外美國衰退風(fēng)險顯著上升，對油價形成壓制。OPEC維持油價的效果越來越有限，成員國有“偷跑”動力。OPEC也在4月份確認(rèn)將如期增產(chǎn)。供需兩端均疲，原油價格企穩(wěn)更多依靠自身價在需求端，最大的變量仍是關(guān)稅和貿(mào)易摩擦引發(fā)的連鎖反應(yīng)。1季度原油需求高于預(yù)期，或和中國交運、制造業(yè)活躍以及美國特朗普初上任時企業(yè)信心走高有關(guān)。1季度中國原油進(jìn)口量同比走高，3月份一度轉(zhuǎn)正。但美國商業(yè)原油庫存仍然以凈增長為主，且季度末市場我們認(rèn)為隨著貿(mào)易摩擦風(fēng)險加大，會進(jìn)一步打擊需求。悲觀情形下（考慮貿(mào)易戰(zhàn)和美國經(jīng)濟(jì)增速走平）全年原油日需求可能僅增長不0-60數(shù)據(jù)來源：Win產(chǎn)量:產(chǎn)量:原油:歐佩克OPEC+開始按計劃增產(chǎn)，以滿足成員國需求。非OPEC國家尤其是美國生產(chǎn)彈性相對較大，成為穩(wěn)定油價下限在供給端，OPEC+已經(jīng)開始漸進(jìn)增產(chǎn)，并可能在5月后加速。從前三個月的產(chǎn)量來看，OPEC產(chǎn)量已經(jīng)開始爬升。哈薩克斯坦伊朗在產(chǎn)出可能受美國制裁。俄羅斯原油出口也因制裁加深下跌至美國的原油產(chǎn)量階段性走平。本土供應(yīng)屢創(chuàng)新高后，美國的凈進(jìn)口量已處于低位。但近期油價下跌打擊生產(chǎn)積極性。達(dá)拉斯聯(lián)儲調(diào)查價格在60美元左右，新增鉆井動力不足。部分產(chǎn)油區(qū)活躍鉆井?dāng)?shù)下降，后續(xù)可能帶動整體產(chǎn)出下降。從市場預(yù)期來看，美國實際產(chǎn)量多上述特性會為油價在60美元附近帶來支撐，但前提是美國經(jīng)濟(jì)我們認(rèn)為由于需求端存在高度不確定性，遠(yuǎn)超供給端的反應(yīng)速000201320142015201620172018201920202021202220232024201320142015201620172018201920202021202220232024%煉油廠開工率:美國%煉油廠開工率:歐洲煉油廠開工率:歐洲16國25000美國商業(yè)原油庫存增減0數(shù)據(jù)來源：Wind，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室噸噸紐約COMEX上海SHFE全球三大交易所總庫存00數(shù)據(jù)來源：Wind，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實驗室。1季度金屬價格先漲后跌。整體來看，銅強(qiáng)于鋁，鋁強(qiáng)于鐵礦石，體現(xiàn)2025年第一季度，全球金屬市場呈現(xiàn)先漲后跌的價格走勢。1-2月全球基礎(chǔ)設(shè)施投資與制造業(yè)穩(wěn)定運行，疊加中國積極政策信號，為金屬消費提供底部支撐，主要金屬品種延續(xù)2024年末的復(fù)蘇態(tài)勢，了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型對金屬品種需求結(jié)構(gòu)的影銅價震蕩走強(qiáng)，除供給擾動因素外，更是宏觀與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型疊加的結(jié)果。具體來看，南美地區(qū)供應(yīng)端風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵，導(dǎo)致銅礦現(xiàn)貨加工緊張態(tài)勢；與此同時，中國政策底部逐步明朗，財政擴(kuò)張與“新基投資穩(wěn)步推進(jìn)，為銅價提供有力支撐。1季度美國制造業(yè)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇特征，新能源汽車、航空航天、半導(dǎo)體及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)四大產(chǎn)業(yè)鋁價波動凸顯中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)性分化。從供給端看，氧化鋁價內(nèi)需求端則呈現(xiàn)明顯分化：制造業(yè)與出口表現(xiàn)相對穩(wěn)健，但房地產(chǎn)竣汽車產(chǎn)量則保持強(qiáng)勁增長，累計同比增幅達(dá)47.7%。國際方面，新能源汽車產(chǎn)業(yè)是美國政策支持力度最大的領(lǐng)域，隨著《清潔能源法案》和《新能源汽車補貼計劃》的實施，電動汽車市場份額按照7%-8%鐵礦石價格走勢體現(xiàn)了其政策屬性和實體需求的博弈。市場對政策預(yù)期反應(yīng)靈敏，但實際效果存在時滯，導(dǎo)致價格呈現(xiàn)“先揚后抑”的走勢。一季度數(shù)據(jù)顯示，澳洲與巴西鐵礦石發(fā)運量保持穩(wěn)健增長，四大礦山周度發(fā)運量回升至1360萬噸水平。作為全球最大消費市場，中國的上游港口鐵礦石庫存持續(xù)累積；中游鋼廠盈利率回落至壓力；下游需求呈現(xiàn)分化，基建需求增長難以抵消建筑需求下滑：2月數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)行業(yè)仍處于深度調(diào)整期（房屋新開工面積累計同比下降29.6%固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資累計同比增3月份的下跌源于多維度宏觀沖擊的集中爆發(fā)。流動性緊縮預(yù)期逆轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲3月議息會議雖放緩縮表節(jié)奏（國債贖回上限降至50億美元但維持4.25%-4.5%的利率走廊。市場對政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期落高。上游傳導(dǎo)效應(yīng)顯著，鐵礦石港口庫存突破1.53億噸，鋁型材加1季度金屬需求結(jié)構(gòu)釋放出向“新質(zhì)生產(chǎn)力”過渡的信號。銅方面，需求增長聚焦新產(chǎn)業(yè)基建（特高壓電網(wǎng)、AI數(shù)據(jù)中心）和新能電網(wǎng)投資同比增長27.7%，創(chuàng)一季度歷程用銅貢獻(xiàn)度增長。特高壓項目成為增長亮點，3月中國電網(wǎng)大同—懷來—天津南1000千伏特高壓交流工程開工建設(shè)，陜西至河南特高壓、藏粵特高壓項目后續(xù)也將開工建設(shè)。AI數(shù)據(jù)中心建設(shè)進(jìn)入爆發(fā)較前一年增長44%。國內(nèi)移動+阿里、聯(lián)通+騰訊也達(dá)成戰(zhàn)略合作，將共同建設(shè)運營AI數(shù)據(jù)中心。海上風(fēng)電項目增長。海上風(fēng)電用銅強(qiáng)度較陸上項目高出45%，過去兩年，國內(nèi)海上風(fēng)電裝機(jī)容量在以20%的增速增長，2025年國內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)有望達(dá)到110-120GW，海上風(fēng)電兌現(xiàn)高增長確定性強(qiáng)，海外市場也呈現(xiàn)上行趨勢，對銅形成新產(chǎn)業(yè)基建對銅消費的顯著高于傳統(tǒng)基建。AI數(shù)據(jù)中心單機(jī)柜以下線路用銅量同比增長19%。新能源技術(shù)迭代也帶來用銅消費增合成本下降18%。純電動車單車用銅量突破83kg，電池底盤結(jié)構(gòu)件和熱管理系統(tǒng)用銅提升。換電模式推廣帶來額外需求，單個換電站配工項目鋁型材采購量同比提升18%，主要應(yīng)用于特高壓電通領(lǐng)域。盡管國內(nèi)新能源汽車2月產(chǎn)量環(huán)比下滑12.54%，透率提升帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。新能源汽車輕量化進(jìn)程加速成為核心增長中國市場占比達(dá)63.1%。鋁合金在新能源車身的滲透率已突破72%。汽車輕量化領(lǐng)域呈現(xiàn)非線性增長態(tài)勢，2025年單車用鋁量預(yù)計達(dá)輛。除新能源汽車外，美國航空航天產(chǎn)業(yè)在國防預(yù)算增長驅(qū)動下保持鐵礦石消費增長來自基建。作為全球最大鋼材消費國，我國地產(chǎn)與基建領(lǐng)域需求呈現(xiàn)顯著分化：房地產(chǎn)用鋼需求持續(xù)疲弱，基建用鋼需求提升。1.8萬億特別國債重點投向民生領(lǐng)域，鐵路、水利等用鋼紋鋼、線材分別下降18%、21%，基建鋼材中厚板、熱軋、冷軋分別原油波動性預(yù)計將隨著關(guān)稅談判加已計入相對悲觀的預(yù)期，如美國不進(jìn)入衰退，預(yù)計有反彈空間。極端情況下，如談判遲遲未見結(jié)果且美國進(jìn)入衰退，油價可能跌關(guān)稅不確定性下，動，銅需求關(guān)注新基建和全球制造業(yè)前景，鋁主要需求承壓，鐵礦石供應(yīng)增長預(yù)期進(jìn)一步壓鑒于關(guān)稅戰(zhàn)和美國衰退風(fēng)險加大等因素，我們將上半年價格中樞慮到當(dāng)下關(guān)稅的悲觀預(yù)期已經(jīng)打得較滿，后續(xù)存在拉鋸和談判空間，會給油價反彈動力。在美國不進(jìn)入衰退、中國出臺政策支持內(nèi)需的基準(zhǔn)情況下，當(dāng)前油價反彈概率更大。如美國進(jìn)入衰退、關(guān)稅戰(zhàn)持續(xù)的金屬方面，關(guān)稅不確定性的影響下市場波動將加劇。銅需求將受到電網(wǎng)建設(shè)和AI大數(shù)據(jù)中心建設(shè)的支持，但還需關(guān)注全球制造業(yè)前景以及關(guān)稅對相關(guān)制造業(yè)的沖擊。建筑用鋁面臨壓力，而工業(yè)鋁型材則受到國內(nèi)電動車消費和出口的影響。在鐵礦石市場方面，西芒杜鐵外貿(mào)專題：美國關(guān)稅政策沖擊全球貿(mào)易，我國出口面臨較大下行風(fēng)關(guān)稅政策、全球經(jīng)濟(jì)前景惡化，支撐因素則包括主要經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松效應(yīng)、我國相對價格優(yōu)勢以及搶出口效應(yīng)。當(dāng)前，美國對除加拿大和墨西哥外的幾乎所有國家（地區(qū)）均征收10%的基礎(chǔ)關(guān)稅，針對自我國進(jìn)口商品的加征關(guān)稅頻次最多、幅度最大。美國激進(jìn)的關(guān)稅政策大幅提高全球貿(mào)易政策不確定性，顯著增加全球產(chǎn)業(yè)鏈運行成本，進(jìn)而拖累全球貿(mào)易美國貿(mào)易政策導(dǎo)致全球貨物貿(mào)易前景快速惡化。根據(jù)世界貿(mào)松周期，CEEM-PMI回升至50左右，但3月受美國關(guān)稅政策影2本季報進(jìn)、出口總額數(shù)據(jù)來自中國海關(guān)總署，而按貿(mào)易方式、產(chǎn)品和地區(qū)等分類的子項貿(mào)易數(shù)據(jù)則來自CEIC數(shù)據(jù)庫。事實上，CEIC數(shù)據(jù)庫中的外貿(mào)數(shù)據(jù)也來自中國海關(guān)，但由于海關(guān)事后對已公布的貿(mào)易總額完全同步調(diào)整，導(dǎo)致二者略有不同；對于按貿(mào)易方式、關(guān)統(tǒng)計月報數(shù)據(jù)和CEIC數(shù)據(jù)庫一致?？傮w上，兩各國PMI數(shù)據(jù)均來自CEIC數(shù)據(jù)庫。注：全球出口增速為t期、t-1期及t-2期格同比繼續(xù)負(fù)增，出口數(shù)量仍然較為強(qiáng)勁。從原因口增長的因素包括美國關(guān)稅政策、全球經(jīng)濟(jì)前景惡包括主要經(jīng)濟(jì)體貨幣寬松效應(yīng)、我國相對價格優(yōu)勢以及搶出口效分地區(qū)看，1季度，中國對多數(shù)貿(mào)易伙伴出口增速回落。其上季度下降0.2-15.9個百分點，但對中國香港、中國臺灣度出口增速較上季度不同程度提高，仍保持7.3%-13.6%的中高速增長。對不同經(jīng)濟(jì)體出口表現(xiàn)差異主要與目的地市場從貿(mào)易方式看，一般貿(mào)易和加工貿(mào)易出口增速分點。而其他貿(mào)易方式出口同比增長7.1%，較上季度提高3.7百分點。這可能是因為其他貿(mào)易方式政策優(yōu)惠通常%2024年4季度中國對貿(mào)易伙伴的出口同比增速2025年1季度%50其他巴西中國臺灣俄羅斯印度韓國日本東盟中國香港歐盟美國總出口50數(shù)據(jù)來源：CEIC，世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬出口增速普遍回分產(chǎn)品看，1季度，各類產(chǎn)品出口增速普遍回落，勞動密集型產(chǎn)品出口增速降幅最大。具體而言，1季度，機(jī)電產(chǎn)品、化學(xué)品及金屬制品等）出口增速分別較上季度回落4.1、9.2、1.0個百分點。6其中，七大類傳統(tǒng)勞動密集型產(chǎn)品出口增速百分點，同比增長5.8%。這可能與特朗普入主美國白宮前既宣稱對中國產(chǎn)品加征高額關(guān)稅，導(dǎo)致?lián)尦隹谂c提前備貨行集型產(chǎn)品利潤較薄且多為最終消費品，搶出口帶來的%0%0數(shù)據(jù)來源：WTO、中國海關(guān)、世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實%全球進(jìn)口名義增速(不含中國)%0預(yù)估1季度中國出口產(chǎn)品市場份額在低基數(shù)效應(yīng)和搶出口效應(yīng)的共同作用下同比繼續(xù)回升。2025年1月，我國在美國、歐盟、東盟等11個主要貿(mào)易伙伴進(jìn)口中占比為14.1%，同比提高9.9%、環(huán)比下降0.1%。其中，在美國、歐盟、東盟、日本、韓國、印度、澳大利亞、巴西進(jìn)口中占比同比均有提本、印度、澳大利亞、巴西進(jìn)口中占比環(huán)比亦有提升。低基期效應(yīng)、美歐政策落地前的搶出口行為、中國企業(yè)海外速產(chǎn)品需求增加等原因?qū)е挛覈隹诜蓊~同比持續(xù)回升。但考月后美國對等關(guān)稅影響，預(yù)計我國對美國出口份額將出現(xiàn)大幅下滑，在其他市場份額受搶出口和轉(zhuǎn)出口效應(yīng)影響短期%0%0