摘要：“雙碳”政策標(biāo)志著我國(guó)經(jīng)濟(jì)向低碳化、清潔化轉(zhuǎn)型的開(kāi)始。轉(zhuǎn)型壓力使煤炭行業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)上的不確定性，因此，研究煤炭行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。文章基于結(jié)構(gòu)方程模型，構(gòu)建了涵蓋宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力和債券特征及外部支持的指標(biāo)體系，深入分析了各因素對(duì)煤炭行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。并通過(guò)系統(tǒng)化的分析框架，為煤炭行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估提供理論支持，為政策制定者在“雙碳”背景下的風(fēng)險(xiǎn)管控和決策提供科學(xué)依據(jù)。關(guān)鍵詞：煤炭行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)方程模型實(shí)證分析一、研究背景與研究現(xiàn)狀（一）研究背景中國(guó)政府于2020年在聯(lián)合國(guó)大會(huì)上提出了“碳達(dá)峰”和“碳中和”目標(biāo)，旨在順應(yīng)全球氣候治理潮流，應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)環(huán)境挑戰(zhàn)，并推動(dòng)經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型（王國(guó)法，等）。煤炭行業(yè)是我國(guó)主要的排放來(lái)源之一，煤炭行業(yè)的低碳化、清潔化戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型迫在眉睫。首先，轉(zhuǎn)型需要進(jìn)行技術(shù)改造和環(huán)保投資，對(duì)企業(yè)的資本支出提出了更高要求；其次，政府對(duì)碳排放的監(jiān)管力度加大，煤炭企業(yè)面臨的合規(guī)成本和環(huán)境稅費(fèi)將增加；最后，市場(chǎng)對(duì)清潔能源需求的增加，可能導(dǎo)致煤炭市場(chǎng)份額下降，增加了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，煤炭行業(yè)的轉(zhuǎn)型帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)的不確定性，必然會(huì)對(duì)該行業(yè)的信用水平產(chǎn)生影響。目前，煤炭行業(yè)內(nèi)企業(yè)債務(wù)規(guī)模較大，資產(chǎn)負(fù)債率保持較高水平，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。由于債券融資成本相對(duì)較低，煤企通過(guò)發(fā)行債券籌集資金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，債券市場(chǎng)已經(jīng)成為煤炭企業(yè)重要的融資渠道。隨著優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)以及債務(wù)置換等融資需求增加，煤企將面臨更多融資需求，研究煤炭行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)具有重要的研究?jī)r(jià)值。2023年，煤炭企業(yè)新發(fā)債總額為2300億元，發(fā)債數(shù)量為186只?！半p碳”政策背景下，規(guī)模化和清潔化程度較高的煤企，其盈利能力受宏觀影響遠(yuǎn)小于同行業(yè)其他企業(yè)，行業(yè)內(nèi)融資能力將進(jìn)一步分化。本文對(duì)債券信用風(fēng)險(xiǎn)研究搭建了理論分析框架，選取信用利差作為測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)的工具來(lái)挖掘煤炭行業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素。本文采用了結(jié)構(gòu)方程模型，選擇了宏觀、中觀和微觀三個(gè)層面的變量作為研究指標(biāo)。模型擬合度良好，所選因素對(duì)信用利差具有較強(qiáng)的解釋力。（二）研究現(xiàn)狀國(guó)外學(xué)者對(duì)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的研究較為深入和系統(tǒng)。Brune和Liu認(rèn)為違約事件不僅影響投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的感知，信用風(fēng)險(xiǎn)本身也具有極強(qiáng)的傳染性。Kuehn和Schmid發(fā)現(xiàn)，債券信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的下行而增加。國(guó)內(nèi)學(xué)者白棟宇和李毅光認(rèn)為，公司信用債券市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)累積主要是由于公司信用債券市場(chǎng)交易被銀行壟斷所致。鄧金娥和周堯陽(yáng)指出，我國(guó)債券市場(chǎng)存在不成熟之處，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的形成。在信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方面，周梅和劉傳哲指出，債券信用評(píng)級(jí)是債券投資者進(jìn)行投資和衡量信用風(fēng)險(xiǎn)的重要參考依據(jù)。在信用風(fēng)險(xiǎn)衡量方法方面，程鵬和吳沖鋒創(chuàng)新性地利用KMV模型的違約距離概念測(cè)量我國(guó)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)。徐英富論述了信用評(píng)級(jí)法、數(shù)理模型法和保險(xiǎn)思想法用于債券違約風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算的方法。他認(rèn)為，債券違約風(fēng)險(xiǎn)與信用等級(jí)負(fù)相關(guān)，同一信用等級(jí)的債券隨著期限延長(zhǎng)，信用等級(jí)可能發(fā)生變化。煤炭行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)研究逐漸受到關(guān)注。賈巖、赫志偉認(rèn)為，供給側(cè)改革對(duì)我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，如煤炭行業(yè)的發(fā)展具有促進(jìn)作用。任海泉、何艷太提出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展的有力措施，金融系統(tǒng)應(yīng)在促進(jìn)過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)供給側(cè)改革中發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用。李其保、柳妮認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步疲軟，煤炭需求受到嚴(yán)重影響，從而為煤炭行業(yè)融資帶來(lái)阻礙，如何化解煤炭行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是改革的主要著力點(diǎn)。二、指標(biāo)體系及研究假說(shuō)（一）指標(biāo)體系的建立在研究煤炭行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，學(xué)者們從多角度探討了影響煤炭企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。結(jié)合文獻(xiàn)研究與國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)專(zhuān)家訪談，關(guān)鍵因素可歸納為以下幾方面。1.宏觀環(huán)境。宏觀經(jīng)濟(jì)是影響煤炭行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)帶動(dòng)能源需求上升，進(jìn)而提高煤炭企業(yè)收入與利潤(rùn)，減少信用風(fēng)險(xiǎn)。而經(jīng)濟(jì)衰退或增速放緩則導(dǎo)致需求下降、企業(yè)收入減少，進(jìn)而加大信用風(fēng)險(xiǎn)。此外，不同區(qū)域的經(jīng)濟(jì)狀況影響企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)運(yùn)營(yíng)成本低、基礎(chǔ)設(shè)施完善，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較?。欢?jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)運(yùn)營(yíng)成本高、市場(chǎng)需求有限，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)較高。區(qū)域政策如稅收優(yōu)惠、環(huán)保要求的差異也對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。2.行業(yè)環(huán)境。煤炭行業(yè)的周期性使其信用風(fēng)險(xiǎn)與供需變化密切相關(guān)。供不應(yīng)求時(shí)，煤炭?jī)r(jià)格上漲，企業(yè)利潤(rùn)增加，信用風(fēng)險(xiǎn)降低；而供過(guò)于求時(shí)，價(jià)格下跌，利潤(rùn)受壓，信用風(fēng)險(xiǎn)上升。隨著環(huán)保政策趨嚴(yán)，合規(guī)成本上升，尤其是落后產(chǎn)能企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。同時(shí)，行業(yè)整合及競(jìng)爭(zhēng)格局變化，如兼并重組、市場(chǎng)集中度提升，大企業(yè)的市場(chǎng)地位加強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)降低，而中小企業(yè)則面臨更大的生存壓力。3.企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力。企業(yè)的管理能力直接影響其信用風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)規(guī)模大、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)通常償債能力強(qiáng)，信用風(fēng)險(xiǎn)較低；相反，高負(fù)債、盈利能力差的企業(yè)更容易受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，信用風(fēng)險(xiǎn)增加。管理層的穩(wěn)定性、運(yùn)營(yíng)效率及技術(shù)創(chuàng)新能力也是重要影響因素。通過(guò)技術(shù)升級(jí)和成本控制增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)可以有效降低信用風(fēng)險(xiǎn)，而管理混亂、資金周轉(zhuǎn)不暢的企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)更高。4.債券特征及外部支持。債券的擔(dān)保措施和外部支持對(duì)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)有顯著影響。擔(dān)保方的介入降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，保障債務(wù)償還。此外，政府支持或政策性融資為企業(yè)提供額外信用背書(shū)，特別在行業(yè)政策調(diào)整時(shí)，外部支持可緩解市場(chǎng)對(duì)企業(yè)違約的擔(dān)憂，從而提高信用評(píng)級(jí)，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。綜上所述，煤炭行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)受到多重因素的綜合影響，利用結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）可以量化這些因素間的關(guān)系，幫助更精準(zhǔn)地評(píng)估煤炭企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。（二）提出研究假說(shuō)據(jù)前所述，本文提出不同因素影響煤炭行業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，這些假設(shè)涵蓋了四類(lèi)指標(biāo)對(duì)煤炭企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的直接和間接影響。H1：宏觀環(huán)境對(duì)信用利差有顯著的負(fù)向直接影響。H2：行業(yè)環(huán)境對(duì)信用利差有顯著的負(fù)向直接影響。H3：企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力對(duì)信用利差有顯著的負(fù)向直接影響。H4：債券特征及外部支持對(duì)信用利差有顯著的負(fù)向直接影響。H5：行業(yè)環(huán)境在宏觀環(huán)境對(duì)信用利差的影響中起到部分中介作用。H6：債券特征及外部支持在企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力對(duì)信用利差的影響中起到部分中介作用。三、模型設(shè)定及實(shí)證分析（一）模型設(shè)定結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）是一種能夠處理潛變量難以直接觀測(cè)，并將誤差納入分析的有效工具。因此，本文運(yùn)用SEM分析影響煤炭行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。結(jié)構(gòu)方程模型（SEM）包含反映潛變量與可測(cè)變量之間關(guān)系的測(cè)量模型和反映潛變量之間關(guān)系的結(jié)構(gòu)模型。在本文中，煤炭行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)作為內(nèi)生潛變量，受到包括宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、區(qū)域因素、企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力、債券特征及外部支持等四個(gè)外源潛變量的影響。各潛變量通過(guò)可測(cè)變量表示，并與信用風(fēng)險(xiǎn)之間存在結(jié)構(gòu)關(guān)系。本文中需要估計(jì)的參數(shù)包括：外源潛變量與內(nèi)生潛變量的結(jié)構(gòu)系數(shù)；可測(cè)變量與潛變量的測(cè)量系數(shù)；可測(cè)變量的誤差項(xiàng)；誤差項(xiàng)之間的協(xié)方差；外源潛變量的方差。SEM通常由以下三個(gè)矩陣方程式表達(dá)：1.結(jié)構(gòu)模型方程。η=B·η+?！う?ζ其中，η為內(nèi)生潛變量，ξ表示外源潛變量，B和Γ分別為結(jié)構(gòu)系數(shù)矩陣，ζ為誤差項(xiàng)。2.測(cè)量模型方程。Y=Λy·η+εX=Λx·ξ+σ其中，Y為內(nèi)生潛變量的可測(cè)變量，X為外源潛變量的可測(cè)變量，Λy和Λx為各自的觀測(cè)指標(biāo)矩陣，ε和σ為測(cè)量誤差項(xiàng)。（二）樣本選取及其科學(xué)性檢驗(yàn)本研究選取了2021年中國(guó)煤炭行業(yè)發(fā)債企業(yè)的數(shù)據(jù)，并對(duì)數(shù)值型變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和各地方政府統(tǒng)計(jì)年鑒。本文首先使用了Cronbach’sα系數(shù)和折半信度系數(shù)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)信度，結(jié)果說(shuō)明各指標(biāo)具有較高的信度。而后，通過(guò)內(nèi)容效度和建構(gòu)效度對(duì)煤炭行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行了效度檢驗(yàn)。即通過(guò)訪談行業(yè)專(zhuān)家，確保研究指標(biāo)的合理性和全面性后，采用了皮爾遜相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)建構(gòu)效度。收斂效度結(jié)果表明大多數(shù)同一潛變量下的觀測(cè)變量具有較高的相關(guān)性；區(qū)別效度結(jié)果顯示不同潛變量間的相關(guān)性較低。（三）模型識(shí)別修正與擬合本文使用Amos軟件作為分析工具對(duì)模型進(jìn)行擬合，并采用6個(gè)指標(biāo)評(píng)價(jià)擬合效果。這些指標(biāo)全面評(píng)估了模型的合理性。將結(jié)果中系數(shù)不顯著的指標(biāo)刪除后再根據(jù)殘差之間的MI值和P值進(jìn)行模型修正，其中殘差MI值越大，表示變量間相關(guān)關(guān)系越大，通過(guò)在殘差MI值較大的變量間建立相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步提高模型的適配度。從最大MI值開(kāi)始修正，修正后獲得的模型擬合指標(biāo)有了較大的改善。本文通過(guò)逐步修正模型，且刪除了不顯著的觀測(cè)變量后，最終得到了較優(yōu)模型。在每次修正模型時(shí)，均對(duì)模型的整體擬合度進(jìn)行檢查，確保未出現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)接近或超過(guò)1，誤差變異數(shù)為負(fù)，或協(xié)方差矩陣不符合正定要求。本文使用Mackinnon的PRODCLIN2計(jì)算方法檢驗(yàn)中介效應(yīng)的顯著性，如果路徑系數(shù)的95%的置信區(qū)間沒(méi)有包括0，表明中介效應(yīng)顯著。（四）結(jié)果分析根據(jù)模型擬合結(jié)果來(lái)看，四類(lèi)外生潛變量對(duì)煤炭行業(yè)信用利差的影響路徑均顯著，各因素之間存在一定的相關(guān)性。其中宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)煤炭企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)有直接影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能夠有效降低信用利差。行業(yè)環(huán)境中的供需變化對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)也有顯著影響，行業(yè)的生產(chǎn)和消費(fèi)量決定了企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而影響其信用狀況。企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力方面，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)狀況對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)起到了直接作用，表明企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性與盈利能力至關(guān)重要。四、結(jié)論與建議（一）結(jié)論本研究通過(guò)結(jié)構(gòu)方程模型對(duì)煤炭行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響因素進(jìn)行了分析。其中宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力以及債券特征及外部支持對(duì)信用利差均有顯著的負(fù)向影響。宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力在一定程度上直接影響信用利差，債券特征及外部支持同樣起到了重要作用。行業(yè)環(huán)境在宏觀環(huán)境對(duì)信用利差的影響中起到了部分中介作用，債券特征及外部支持在企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力對(duì)信用利差的影響中也發(fā)揮了中介作用。這表明煤炭行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)不僅受到宏觀經(jīng)濟(jì)因素的直接影響，還通過(guò)行業(yè)和企業(yè)層面的運(yùn)營(yíng)特性進(jìn)一步加劇或緩解了信用利差的變化。（二）建議1.加強(qiáng)政策引導(dǎo)，推動(dòng)綠色發(fā)展。在“雙碳”背景下，政府應(yīng)強(qiáng)化對(duì)煤炭行業(yè)的政策引導(dǎo)，促進(jìn)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。盡管煤炭在短期內(nèi)仍是我國(guó)能源結(jié)構(gòu)的重要部分，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，煤炭企業(yè)應(yīng)逐步減少對(duì)傳統(tǒng)能源的依賴，積極開(kāi)發(fā)綠色能源。政府應(yīng)完善碳排放交易機(jī)制，鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新，減少碳排放，降低因環(huán)保政策變化帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。2.優(yōu)化監(jiān)管，提高市場(chǎng)透明度。行業(yè)監(jiān)管對(duì)煤炭企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要，需進(jìn)一步優(yōu)化監(jiān)管機(jī)制，特別是在市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，及時(shí)調(diào)整政策，穩(wěn)定預(yù)期。監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)透明度和生產(chǎn)數(shù)據(jù)