本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!2025年5月23日|4:38PMCST關(guān)稅影響：來自家電、汽車、工業(yè)科技和光伏企業(yè)的反饋(2025年5月23日當周)我們與家電、汽車、工業(yè)科技和光伏行業(yè)的部分企業(yè)進行了討論，以了解管理層在美我們調(diào)研了覆蓋范圍內(nèi)的幾家白電、消費電子和家具企業(yè)。平均而言，其35%的收入來自面向海外市場的出口業(yè)務(wù)，7%的收入來自對美出口。要點如下：示，他們已經(jīng)部分恢復(fù)了中國工廠的生產(chǎn)/自身的全球產(chǎn)能分配情況。海外產(chǎn)能充足的生產(chǎn)企業(yè)仍然將絕大部分美國訂單安排在海外工廠生產(chǎn)和出貨，而海外產(chǎn)能有限的生產(chǎn)企業(yè)的中快。我們調(diào)研的品牌企業(yè)表示，目前的關(guān)稅下降幅度不足以讓他們在不提高美國價格的情況下恢復(fù)在中國的生產(chǎn)。■龍頭生產(chǎn)企業(yè)的關(guān)稅成本主要由美國客戶承擔，而品牌企業(yè)仍保持耐心：我們調(diào)研的大部分龍頭生產(chǎn)企業(yè)表示至少有很大一部分關(guān)稅成本由美國客戶承擔，這是他們恢復(fù)中國生產(chǎn)/出貨的主要原因。一家龍頭生產(chǎn)企業(yè)戶承擔關(guān)稅成本的情況下才會在中國生產(chǎn)和出貨。我們調(diào)研的品牌企業(yè)對提價措施保持耐心。他們?nèi)员硎?，進一步價格行動取決于兩個因素：1)現(xiàn)有庫存耗盡 (可能在6月),2)市場龍頭率先提價。高盛(中國)證券有限責任公司jacqueline.du@goldman高盛(中國)證券有限責任公司高盛(中國)證券有限責任公司高盛(中國)證券有限責任公司高盛(中國)證券有限責任公司大部分企業(yè)預(yù)計美國將補充庫存，因為90天暫緩期過后存在不確定性，而且從三季度開始旺季潛在終端需求上升。然而，他們對補貨的看法也取決于公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)。一家家具生產(chǎn)企業(yè)對補貨持更謹慎的看法，因其產(chǎn)品的倉儲成本較高，而且他們意識到通脹形勢下存在需求下行的風■海外產(chǎn)能計劃如期推進，中國企業(yè)之間可能進一步合作：盡管近期關(guān)稅回調(diào)，但大部分企業(yè)仍堅持其當前的海外產(chǎn)能資本支出計劃。盡管如此，海外產(chǎn)能擴張的確切規(guī)?？赡苋Q于不同地區(qū)關(guān)稅稅率的進展。除了我們本輪調(diào)研之外，我們注意到某些企業(yè)(如美的和海信)正在考慮海外產(chǎn)能合作，這可能是為了避免資本■管理層對于訂單/定價前景的評論：□A公司-公司只有在美國客戶承擔關(guān)稅成本的情況下才會恢復(fù)在中國的生產(chǎn)/高盛與其研究報告所分析的企業(yè)存在業(yè)務(wù)關(guān)系，并且繼續(xù)尋求發(fā)展這些關(guān)系。因此，投資者應(yīng)當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應(yīng)視本報告為作出投資決策的唯一因素。有關(guān)分析師的申明和其他重要信息，見信息披露附錄，或參閱/esearch/hedge.html。由非美國附屬公司聘用的分析師不是美國本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!GoldmanSachs中國多行業(yè)□B公司-在現(xiàn)有庫存耗盡且行業(yè)龍頭率先提價之前，公司不會提高美國市場的價□C公司-公司對補貨的看法相對謹慎，因其產(chǎn)品的倉儲成本較高，而且如果2025年下半年價格上漲，需求可能會下降，這可能會給公司帶來庫存風險。我們調(diào)研了覆蓋范圍內(nèi)的幾家整車廠和汽車零部件供應(yīng)商。其總收入中有6%-26%來自出口業(yè)務(wù)，0%-10%來自對美出口。要點如下：■整車廠認為中美貿(mào)易摩擦沒有帶來影響；美國宣布降低關(guān)稅后，汽車零部件供應(yīng)商的訂單保持穩(wěn)定或增加。由于美國業(yè)務(wù)占比非常小，整車廠并響。一些供應(yīng)商的訂單保持穩(wěn)定，因為下游汽未來訂單將取決于新關(guān)稅政策后的行業(yè)需求——這與宏觀經(jīng)濟更為的訂單正在增加，因為有些客戶擔心3個月后關(guān)稅會再次上我們調(diào)研的汽車零部件供應(yīng)商相應(yīng)調(diào)整了生產(chǎn)，國內(nèi)和布下調(diào)之前，一些供應(yīng)商已經(jīng)確認某些產(chǎn)品可以成功轉(zhuǎn)嫁100%的額外關(guān)稅，并預(yù)計一些供應(yīng)商看到，關(guān)稅宣布下調(diào)過后客戶更愿意分攤額維持現(xiàn)有的產(chǎn)能計劃，并且在關(guān)稅宣布下調(diào)后，沒有考慮將目前沒有海外工廠的供應(yīng)商，在美國提高關(guān)稅之前就已經(jīng)考慮在海外建廠，并且基本維持原計劃不變。一些汽車零部件供應(yīng)商同時擁有美國本土工廠和A公司：該公司沒有美國市場業(yè)務(wù)，并認為歐洲等其他主要得益于新車型的推出和銷售渠道的拓展。管理層表示，由于具有新功能(主要與語音助手等智能座艙相關(guān)),新能源汽車在海外市場上享有比燃油車更高的價格。該公司海外B公司：由于一些客戶擔心3個月后關(guān)稅會再次上調(diào)，因此選擇提前下單，該公司單增加。該公司相應(yīng)地調(diào)整了生產(chǎn)，因此庫存沒有變化。管理層表示，關(guān)稅宣布下調(diào)后一些客戶更愿意分攤關(guān)稅負擔。在本輪關(guān)稅宣布前，該公司就已開始規(guī)劃海外(即東盟)生產(chǎn)，因此截至目前他們的資本支出和資本配置計劃沒有調(diào)整。管理層表C公司：該公司訂單保持穩(wěn)定，因為下游汽車生產(chǎn)企業(yè)通單將取決于新關(guān)稅政策后的行業(yè)需求。目前美國庫存(包括在途商品)約為75天。該公司已經(jīng)確認某些產(chǎn)品可以成功轉(zhuǎn)嫁100%的額外關(guān)稅，并預(yù)計其余產(chǎn)品的大部分額外關(guān)稅負擔將由客戶支付——公司先行墊付，客戶隨后報銷。該公司同時擁有美國本土工廠和直接出口業(yè)務(wù)，他們目前維持現(xiàn)有產(chǎn)能，計劃提高2025年5月23日2業(yè)務(wù)，2%-20%來自對美出口。要點如下：■資本品企業(yè)開始看到國內(nèi)客戶需求疲軟。資本品的國內(nèi)需求開始走弱，尤其是消費品生產(chǎn)企業(yè)的需求。雖然中國商品的美國整體關(guān)稅已從額外提高145%降至30%,但中國消費品出口企業(yè)的實際關(guān)稅負擔仍在55%左右。在政策不確定的形勢下，這些利潤率微薄的生產(chǎn)企業(yè)不愿進一步投資在中國進行生產(chǎn)，尤其是考慮到只有90天的關(guān)稅豁免。因此，大部分企業(yè)對資本支出決策采取觀望態(tài)度。盡管如此，海外訂單依然保持韌性，反映出將產(chǎn)能遷出中國的信心增強。對于零部件生產(chǎn)企業(yè)而言，我們看到趨勢存在分化：一些企業(yè)的商用暖通空調(diào)訂單(在中國生產(chǎn))在145%的額外關(guān)稅下受到嚴重影響，而現(xiàn)行關(guān)稅為30%,公司正在重新協(xié)商價格，并預(yù)計訂單將有所恢復(fù)；其他企業(yè)的4月和5月美國訂單保持韌性(在145%的額外關(guān)稅和30%的額外關(guān)稅下，訂單環(huán)比穩(wěn)定),但由于較大范圍的去庫存周期，訂單略有下降——客戶自去年以來就已開始建立庫存，從而應(yīng)對關(guān)稅風險?！鲫P(guān)稅仍主要由客戶承擔：大部分企業(yè)繼續(xù)采用FOB條款，由客戶承擔關(guān)稅和運輸?shù)娜砍杀荆瑹o論貨源地在哪里——例如，據(jù)一家公司表示，客戶承擔來自中國的30%關(guān)稅、來自墨西哥的25%關(guān)稅或來自日本/印度的10%關(guān)稅。其他企業(yè)則不得不與客戶分攤關(guān)稅?！銎髽I(yè)堅持目前的資本支出計劃，繼續(xù)進行海外擴張：一家在日本、墨西哥和印度組裝產(chǎn)品以供應(yīng)美國市場的公司沒有計劃將生產(chǎn)遷回中國，因為其他地區(qū)的關(guān)稅相對較低。另一家公司正在考慮在印尼租賃土地，從而快速擴大當?shù)亟M裝規(guī)模并轉(zhuǎn)移設(shè)備，年內(nèi)可能加速擴張產(chǎn)能。另一家公司正在考慮將產(chǎn)能從中國轉(zhuǎn)移到墨西哥，但預(yù)計明年才能實現(xiàn)顯著擴張。訂單沒有減少，因其關(guān)鍵零部件的價格不算高，而且替代供應(yīng)商有限——這是可控制的。然而，北美市場的整體周期呈下行趨勢，因為客戶自去年就開始囤積庫存。所有成本都均由客戶承擔。即使在額外關(guān)稅為145%時，客戶也沒有就價格進行談判，只有非常小的一部分客戶在無力承擔時取消了訂單。目前，印尼只有小部分產(chǎn)品供應(yīng)美國市場；大部分產(chǎn)品仍然來自中國。由于監(jiān)管要求，轉(zhuǎn)口貿(mào)易可能難以實施。目前的擴張計劃進展緩慢，要到明年才能擴大規(guī)模。公司現(xiàn)在正在考慮租賃場地進行生產(chǎn)，并將設(shè)備搬遷過去——這種方法可以更迅速地擴大產(chǎn)能。就庫存而言，公司本身沒有很多產(chǎn)成品庫存，但客戶已經(jīng)下了預(yù)購訂單，因此他們認為一些北美客戶可能持有庫存。訂單：海外資本品需求依然強勁，而5月份國內(nèi)銷售較4月份環(huán)比放緩。由于客戶決定轉(zhuǎn)移產(chǎn)能，出口表現(xiàn)依然強勁。但國內(nèi)中小企業(yè)消費品客戶由于利潤率微薄而受到顯著影響，因為他們的實際關(guān)稅稅率為55%。新的投資是一個艱難的決定——未來90天的不確定性導(dǎo)致猶豫不決。成本全部由客戶承擔，價格也沒有太大變化。生產(chǎn)將繼續(xù)在中國以外地區(qū)進行：關(guān)稅政策之前，產(chǎn)品直接出口到美國——電機來自日本，小型機械來自墨西哥，大型機械來自印度。中國仍然是最昂貴的貨源地。公司有小型和中型機械的庫存，以應(yīng)對海外市場的不確定性。大型機械均為定制。去年年底以來，墨西哥/日本/印度建立了一些庫存——比上一年增加了10億元人民幣(約相當于1-2個月的庫存)。本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!訂單：來自美國(目前在中國生產(chǎn))的商用暖通空調(diào)訂單在運營上變得更加可行，一些談判正在進行中，開始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。定價：商用暖通空調(diào)產(chǎn)品的定價需要協(xié)商，關(guān)稅成本通常由公司和客戶平均分攤。電動汽車零部件大多采用FOB條款，客戶承擔所有關(guān)稅和運輸成本。產(chǎn)能規(guī)劃：公司正繼續(xù)建設(shè)泰國工廠。商用暖通空調(diào)的生產(chǎn)可能會轉(zhuǎn)移到墨西哥，但今年的可用產(chǎn)能仍然有限—一預(yù)計明年將實現(xiàn)顯著擴張。庫存水平：公司保持幾個月的庫存。部分庫存位于北美，目前正在逐步消耗。我們調(diào)研了四家生產(chǎn)光伏組件、逆變器和儲能系統(tǒng)的光伏出口企業(yè)，其面向美國/整體海外市場的直接出口收入占比分別介于0-15%/35-55%。■過去兩周美國出貨量顯著回升。一家逆變器和儲能系統(tǒng)公司在美國/中國關(guān)稅下降后恢復(fù)了從中國發(fā)貨儲能產(chǎn)品。兩家組件企業(yè)表示，在即將于6月16日生效的針對東盟四國的反傾銷/反補貼稅實施之前，他們一直在美國補充光伏電池的庫存。兩家組件企業(yè)的美國產(chǎn)能近期一直處于滿負荷運轉(zhuǎn)狀態(tài)?！鑫磥磉M一步協(xié)商價格的空間可能有限：鑒于潛在的《通脹削減法案》廢除提案令需求不確定性上升，大部分光伏企業(yè)仍不確定多大比例的關(guān)稅可以轉(zhuǎn)嫁給客戶。一家組件公司預(yù)計進一步提價的空間有限，因為美國組件價格年初至今已上漲超過40%,高端報價達到與2023年下半年相近的水平。在儲能系統(tǒng)方面，該公司表示正在就關(guān)稅變化進行協(xié)商?！鰧γ绹袌龅馁Y本配置更加謹慎：考慮到修訂后的《通脹削減法案》提案草案中嚴格的FEOC(受關(guān)注外國實體)限制，大部分中國光伏企業(yè)對美國市場的資本配置變得更加謹慎，同時考慮到嚴重的供應(yīng)過剩，他們也不打算在中國進行投資。相反，他們正在尋求在中東和非洲等地區(qū)實現(xiàn)更多元化的地域布局。一家組件公司已于4月下旬出售了其美國產(chǎn)能，并計劃通過定于2025年底投產(chǎn)的中東產(chǎn)能進入美國市場。另外兩家組件公司表示，如果《通脹削減法案》提案草案獲得批準，那么他們可能會通過出售將美國產(chǎn)能的所有權(quán)占比降至10%以下，從而獲得稅收抵免。逆變器和儲能系統(tǒng)公司重申了其在2025年底前擴大海外逆變器/儲能系統(tǒng)產(chǎn)能的計劃。A公司：在美國/中國關(guān)稅下調(diào)后，該公司已恢復(fù)從中國發(fā)貨儲能產(chǎn)品，并預(yù)計關(guān)稅對其二季度利潤率的影響不大。B公司：該公司已于4月下旬出售其美國產(chǎn)能，并計劃通過定于2025年底投產(chǎn)的中東產(chǎn)能進入美國市場。該公司對美國政策前景持謹慎看法，并指出通過將更多資源配置到中東地區(qū)，可以更好地探索新興市場不斷增長的需求機會。C公司：該公司的美國銷售收入主要來源于在當?shù)亟M裝來自其馬來西亞生產(chǎn)基地的進口電池。該公司正在策略性地補充美國市場的光伏電池庫存，以確保達到其2025年出貨計劃的利潤目標，因為針對東盟四國的反傾銷/反補貼稅將于6月16日生效。盡管如此，如果對于中國企業(yè)而言《通脹削減法案》完全廢除，那么該公司將考慮將其所有權(quán)比例降至10%以下，并可能調(diào)整供應(yīng)鏈。中國多行業(yè)申明我們，王逸，CFA、杜茜、伊健、侯雪婷、王夢雯，在此申明，本報告所表述的所有觀點準確反映了我們對上述公司或其證券的個人看法。此外，我們的薪金的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關(guān)。高盛要素概要部分通過將一只股票的主要指標與市場(即我們給予評級的股票范圍)和可比同業(yè)相比較來評價該股的投資背景。四個主要指標是增長、財務(wù)回報、估值倍數(shù)(估值)和綜合狀況(增長、財務(wù)回報、估值倍數(shù)的綜合情況)。增長、財務(wù)回報和估值倍數(shù)是運用每只股票具體指標的正?；琶嬎?。隨后取這些指標正?；琶木挡⑥D(zhuǎn)化為相關(guān)指標的百分位。每項指標的具體計算方式可能隨著財務(wù)年度、行業(yè)和所屬地區(qū)的不同而有所變化，但增長指標是基于一只股票的預(yù)期銷售增速、EBITDA增速和每股盈利增速(金融股僅采用每股盈利和銷售增速),較高的百分位表示公司增長較快。財務(wù)回報是基于一只股票的預(yù)期凈資產(chǎn)回報率、ROCE和CROCI(金融股僅采用凈資產(chǎn)回報率),較高的百分位表示公司的財務(wù)回報較高。估值倍數(shù)基于一只股票的預(yù)期市盈率、市凈率、股價/股息、EV/EBITDA、EV/FCF、EV/DACF(EV/經(jīng)債務(wù)調(diào)整的現(xiàn)金流)(金融股僅采用市盈率、市凈率和股價/股息),較高的百分位表示公司的估值倍數(shù)較高。綜合狀況百分位為增長百分位、財務(wù)回報百分位和(100%-估值倍數(shù)百分位)的平均值。財務(wù)回報和估值倍數(shù)使用高盛分析師在財政年度末對未來至少3個季度的預(yù)測。增長使用未來至少7個季度的財政年度預(yù)測與未來至少3個季度的財政年度預(yù)測的比較(所有指標均使用每股數(shù)據(jù))。如需了解高盛要素概要更具體的計算，請聯(lián)絡(luò)您的高盛代表。在我們的全球覆蓋范圍中，我們使用并購框架來分析股票，綜合考慮定性和定量因素(各行業(yè)和地區(qū)可能會有所不同)以計入某些公司被收購的可能性。然后我們按照從1到3對公司進行并購評分，其中1分代表公司成為并購標的的概率較高(30%-50%),2分代表概率為中等(15%-30%),3分代表概率較低(0%-15%)。對于評分為1或2的公司，我們按照研究部統(tǒng)一標準將并購因素體現(xiàn)在我們的目標價格當中。并購評分為3被認為意義不大，因此不予體現(xiàn)在我們的目標價格當中，分析師在研究報告中可以予以討論或不予討論。Quantum是提供具體財務(wù)報表數(shù)據(jù)歷史、預(yù)測和比率的高盛專有數(shù)據(jù)庫，它可以用于對單一公司的深入分析，或在不同行業(yè)和市場的公司之間進行比評級分布/投資銀行關(guān)系高盛投資研究部的全球研究覆蓋范圍投資銀行關(guān)系買入持有賣出截至2025年4月1日，高盛全球投資研究部對3,016種股票評定了投資評級。高盛給予股票在各種地區(qū)投資名單中的買入和賣出評級；未給予這些評級的股票被視為中性評級，根據(jù)FINRA的披露要求，這些評級分別對應(yīng)買入，持有及賣出。詳情見以下“公司評級，研究范圍和相關(guān)定義”部分。投資銀行關(guān)系表反映了高盛在過去12個月已提供投資銀行服務(wù)的公司在各評級類別中所占的比例。任何本報告中研究企業(yè)所需的特定公司法定披露見上文：包括即將進行交易的承銷商或副承銷商，1%或其他股權(quán)，特定服務(wù)的補償，客戶關(guān)系種類，之前擔任承銷商或副承銷商的公開發(fā)行，擔任董事，擔任股票做市及/或?qū)＜业慕巧?。高盛擔任或可能擔任本報告中所涉及發(fā)行方的債券(或相關(guān)衍生品)以下為額外要求的披露：股權(quán)及重大利益沖突：高盛的政策為禁止其分析師、分析師屬下專業(yè)人員及其家庭成員持有分析師負責研究的任何公司的證券。分析師薪酬：分析師薪酬部分取決于高盛的盈利，其中包括投資銀行的收入。分析師擔任高級職員或董事：高盛的政策通常禁止其分析師、分析師屬下人員及其家庭成員擔任分析師負責研究的任何公司的高級職員、董事或顧問。非美國分析師：非美國分析師可能與高盛無關(guān)聯(lián)，因此可以不受FINRA2241條FINRA2242條對于與所研究公司的交流、公開露面及持有交易證券的限制。評級分布：見上文評級分布披露。價格表：見上文價格表，其中包括之前的評級變化和價格目標的變化，若為電子報告，或本報告分析對象包含多家公司，請參閱高盛網(wǎng)站：/research/hedge以下為除了根據(jù)美國法律法規(guī)規(guī)定作出的上述信息披露之外其他司法管轄區(qū)法律所要求的披露構(gòu)不是澳大利亞經(jīng)授權(quán)的存款機構(gòu)(1959年《銀行法》所定義),因此不在澳大利亞境內(nèi)提供銀行服務(wù)，也不經(jīng)營銀行業(yè)務(wù)。本研究報告或本報告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)予根據(jù)澳大利亞公司法定義的”批發(fā)客戶”,在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。在撰寫研究報告期間，GoldmanSachsAustralia全球投資研究部的職員可能參與本研究報告中所討論證券的發(fā)行公司或其他實體組織的現(xiàn)場調(diào)研或會議。在某些情況下，如果視具體情形GoldmanSachsAustralia認為恰當或合理，此類調(diào)研或會議的成本可能部分或全部由該證券發(fā)行人承擔。如本報告內(nèi)容包含任何金融產(chǎn)品建議，則該建議僅為一般建議，且高盛提出該建議時并未考慮客戶的目標、財務(wù)狀況或需求?？蛻粼诰痛祟惤ㄗh采取行動之前，應(yīng)結(jié)合其自身目標、財務(wù)狀況和需求來考慮該建議的適當性。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露，以及高盛澳大利亞賣方研究獨立性制度聲明請參見/disclosures/australia-new-zealand/index.html。巴西：與CVMResolutionn.20相關(guān)的信息披露請參閱/worldwide/brazil/area/gir/index.html。根據(jù)CVMResolutionn.20第20條，在適用的情況下，對本研究報告內(nèi)容負主要責任的巴西注冊分析師為本報告開頭部分標明的第一作者，除非報告末另有說明。加拿大：這些信息僅供您Co.LC對加拿大證券購買者進行有關(guān)任何加拿大證券交易的廣告、要約或征求行為。GoldmanSachs&Co.LC未在適用的加拿大證券法規(guī)下注冊為任何加拿大司法管轄區(qū)內(nèi)的交易商，通常不被允許交易加拿大證券，并且可能被禁止在加拿大某些司法管轄區(qū)內(nèi)銷售某些證券和產(chǎn)品。若您想在加拿大交易任何加拿大證券或其他產(chǎn)品，請聯(lián)系GoldmanSachsCanadaInc.(高盛集團的關(guān)聯(lián)機構(gòu))或其他已注冊的加拿大交易商。香港：可從高盛(亞洲)有限責任公司獲取有關(guān)本報告中所研究公司的證券的額外資料。印度：可從高盛(印度)證券私人有限公司(分析師-印度證券交易委員會(SEBI)編號2025年5月23日52025年5月23日6中國多行業(yè)INH00001493,地址951-A,RationalHouse,AppasahebMaratheMarg,Prabhadevi,Mumbai400025,India,電話+912266169000,傳真+912266169001)獲取有關(guān)本報告中研究對象或所提及公司的額外資料。高盛可能持有本報告中研究對象或所提及公司的證券(1956年印度《證券合同(管理法》條款2(h)之定義)的1%或更高比例。證券市場投資會受到市場風險的影響。請在投資之前仔細閱讀所有相關(guān)文件。在SEBI注冊并獲得NISM認證并非對該中間機構(gòu)表現(xiàn)的擔保，亦不能對投資者回報做出保障。高盛(印度)證券私人有限公司合規(guī)負責人和投資者支持部門聯(lián)系方式請參見/disclosures/hedge.html-/general/equity何種方式取得，僅供《金融服務(wù)與資本市場法》定義的“專業(yè)投資者”使用?？蓮母呤?亞洲)有限責任公司首爾分公司獲取有關(guān)本報告所研究公司的額外資料。新西蘭：GoldmanSachsNewZealandLimited及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)并非1989年新西蘭儲備銀行法定義的“注冊銀行”或“存款機構(gòu)”。本研究報告以及本報告的其他形式內(nèi)容只可分發(fā)給2008年財務(wù)顧問法案定義的“批發(fā)客戶”,在事先獲得高盛許可的情況下可以有例外。高盛澳大利亞和新西蘭的利益披露請參見/disclosures/australia-new-zealand/index.html。俄羅斯：在俄羅斯聯(lián)邦分發(fā)的研究報告并非俄羅斯法律所定義的廣告，而是不以產(chǎn)品推廣為主要目的的信息和分析，也不屬于俄羅斯法律所界定的評估行為。研究報告不構(gòu)成俄羅斯法律法規(guī)定義的個性化投資建議，并非針對某個具體客戶，在報告準備階段也未分析客戶的財務(wù)狀況、投資特征或風險特征。高盛不對某個客戶或任何其他人基于本報告可能做出的任何投資決策承擔責任。新加坡：高盛(新加坡)私人公司(公司編號：198602165W)(受新加坡金融管理局監(jiān)管)為本研究報告承擔法律責任，若有由本研究報告所引發(fā)或與本研究報告相關(guān)的任何事宜，請聯(lián)系高盛(新加坡)私人公司。臺灣：本信息僅供參考，未經(jīng)允許不得翻印。投資者應(yīng)當謹慎考慮他們自身的投資風險，投資結(jié)果由投資者自行負責。英國：在英國根據(jù)金融市場行為監(jiān)管局的定義可被分類為私人客戶的人士參閱本報告的同時應(yīng)當參閱高盛以往對本報告研究企業(yè)的研究報告，并應(yīng)當參考高盛國際已經(jīng)發(fā)給這些客戶的風險警告資料。該風險警告資料復(fù)本，以及本報告中采用部分金融辭匯的解釋可向高盛國際索取。歐盟和英國：與歐盟委員會實施條例(EU)(2016/958)(歐盟議會和歐盟理事會推薦或建議之信息的客觀陳述，以及對特定利益或利益沖突進行披露的技術(shù)安排應(yīng)達到的監(jiān)管技術(shù)標準；英國脫離歐盟和歐洲經(jīng)濟區(qū)之后該實施條例被納入英國國內(nèi)法律法規(guī))第6(2)條相關(guān)的披露信息可在htps:///disclosures/europeanpolicy.html上獲取，該網(wǎng)址介紹在處理和投資研究有關(guān)的利益沖突時應(yīng)參照的歐洲政策。旦本：高盛證券株式會社是在關(guān)東財務(wù)局注冊(注冊號：No.69)的金融工具交易商，同時也是日本證券業(yè)協(xié)會日本金融期貨業(yè)協(xié)會、第二類金融工具公司協(xié)會、日本投資信托協(xié)會以及日本投資顧問協(xié)會的成員。股票買賣需要繳納與客戶事先約定的傭金及消費稅。關(guān)于日本證券交易所、日本證券交易商協(xié)會或日本證券金融公司所要求的適用的信息披露，請參見與公司有關(guān)的法定披露部分。公司評級、研究范圍和相關(guān)定義買入、中性、賣出：分析師建議將評為買入或賣出的股票納入地區(qū)投資名單。一只股票在投資名單中評為買入或賣出由其相對于所屬研究范圍的總體潛在回報決定。任何未獲得買入或賣出評級且擁有活躍評級(即不屬于暫停評級、暫無評級、處于初期階段的生物科技公司、暫停研究或沒有研究的股票)的股票均被視為中性評級。每個地區(qū)管理著地區(qū)強力買入名單，該名單選自各地區(qū)投資名單上評級為買入的股票，以總體潛在回報規(guī)模和/或?qū)崿F(xiàn)回報的可能性為主要依據(jù)確立各自研究范圍內(nèi)的投資建議。將股票加入或移出此類強力買入名單，由各地區(qū)的投資評估委員會或其他指定委員會進行管理，并不意味著分析師對這些股票的投資評級發(fā)生了改變?？傮w潛在回報：代表當前股價低于或高于一定時間范圍內(nèi)預(yù)測目標價格的幅度，包括所有已付或預(yù)期股息。分析師被要求對研究范圍內(nèi)的所有股票給出目標價格?？傮w潛在回報、目標價格及相關(guān)時間范圍在每份加入投資名單或重申維持在投資名單的研究報告中都有注明。研究范圍：每個研究范圍的所有股票名單可登陸/research/hedge.html通過主要分析師、股票和研究范圍進行查詢。暫無評級(NR):在高盛于涉及該公司的一項合并交易或戰(zhàn)略性交易中擔任咨詢顧問時，或由于高盛參加一項交易而存在法律、監(jiān)管或政策的限制時，并在某些其他情況下，投資評級、目標價格和盈利預(yù)測(如相關(guān))根據(jù)高盛的政策被移除。處于初期階段的生物科技公司：在該公司尚未擁有已通過II期臨床試驗的藥品、治療方案或醫(yī)療設(shè)備，或者尚未獲得經(jīng)銷II期臨床試驗完成后藥品、治療方案或醫(yī)療設(shè)備的執(zhí)照的情況下，根據(jù)高盛政策，不給予投資評級和目標價格。暫停評級(RS):由于缺乏足夠的基礎(chǔ)去確定投資評級或價格目標，我們已經(jīng)暫停對這種股票給予投資評級和目標價格。此前對這種股票作出的投資評級和目標價格(如有的話)將不再有效，因此投資者不應(yīng)依賴該等資料。暫停研究(CS):我們已經(jīng)暫停對該公司的研究。沒有研究(NC):我們沒有對該公司進行研究。全球產(chǎn)品；分發(fā)機構(gòu)高盛全球投資研究部在全球范圍內(nèi)為高盛的客戶制作并分發(fā)研究產(chǎn)品。高盛分布在其全球各辦事處的分析師提供行業(yè)和公司的研究，以及宏觀經(jīng)濟、貨幣、商品及投資組合策略的研究。本研究報告在澳大利亞由GoldmanSachsAustraliPtyLtd(AB21006797897)分發(fā)；在巴西由GoldmanSahscontatogoldmanbrasil@。工作日(假期除外)上午9點至下午6點。CanaldeComunicacǎocomoPúblicoGoldmanSachsBrasil:08007275764e/oucontatogoldmanbrasil@.Horáriodefuncionamento:segunda-feiraàsexta-feira(excetoferiados),das9hàs18h;在加拿大由GoldmanSachs&Co.LLC分發(fā)；在香港由高盛(亞洲)有限責任公司分發(fā)；在印度由高盛(印度)證券私人有限公司分發(fā)；在日本由高盛證券株式會社分發(fā)；在韓國由高盛(亞洲)有限責任公司首爾分公司分發(fā)；在新西蘭由GoldmanSachsNewZealandLimited分發(fā)；在俄羅斯由高盛000分發(fā)；在新加坡由高盛(新加坡)私人公司(公司號：198602165W)分發(fā)；在美國由高盛集團分發(fā)。高盛國際已批準本研究報告在英國分發(fā)。高盛國際(由審慎監(jiān)管局授權(quán)并接受金融市場行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管)已批準本研究報告在英國分發(fā)。歐洲經(jīng)濟區(qū)：由高盛國際(由審慎監(jiān)管局授權(quán)并接受金融市場行為監(jiān)管局和審慎監(jiān)管局的監(jiān)管)向歐洲經(jīng)濟區(qū)內(nèi)的以下司法管轄區(qū)分發(fā)研究報告：盧森堡大公國、意大利、比利時王國、丹麥王國、挪威王國、芬蘭共和國和愛爾蘭共和國；由GSI-SuccuraledeParis(巴黎分公司；由法國審慎監(jiān)管管理局授權(quán)并接受審慎監(jiān)管管理局和金融市場管理局的監(jiān)管)在法國分發(fā)研究報告；由GSI-SucursalenEspana(馬德里分公司；在西班牙由國家證券市場委員會授權(quán))在西班牙王國分發(fā)研究報告；由GSI-SwedenBankfilial(斯德哥爾摩分公司；由瑞典金融監(jiān)管局按照瑞典證券市場法(Sw.lag(2007:528)omv?rdepappersmarknaden)第4章第4節(jié)作為“第三國分公司”授權(quán))在瑞典王國分發(fā)研究報告；GoldmanSachsBankEuropeSE是一家在德國注冊成立的信貸機構(gòu)，在單一監(jiān)管機制下接受歐洲央行的直接審慎監(jiān)督，在其他方面接受德國聯(lián)邦金融監(jiān)管局(BundesanstaltfürFinanzdienstleistungsaufsicht,BaFin)和德國聯(lián)邦銀行的監(jiān)督，由該機構(gòu)向德意志聯(lián)邦共和國和歐洲經(jīng)濟區(qū)內(nèi)高盛國際未獲授權(quán)分發(fā)研究報告的司法管轄區(qū)分發(fā)研究報告，此外，由GSBE哥本哈根分公司filialafGSBE,Tyskland(接受丹麥金融監(jiān)管局的監(jiān)督)在丹麥王國分發(fā)研究報告；由GSBE-SucursalenEspana(馬德里分公司；在有限范圍內(nèi)接受西班牙銀行的地方監(jiān)督)在西班牙王國分發(fā)研究報告；由GSBE-Succursaletalia(米蘭分公地方監(jiān)督)在意大利分發(fā)研究報告；由GSBE-SuccursaledeParis(巴黎分公司；接受金融市場管理局和審慎監(jiān)管管理局的監(jiān)督)在法國分發(fā)研究報告；由GSBE-SwedenBankfilia(斯德哥爾摩分公司；在一定范圍內(nèi)接受瑞典金融監(jiān)管局(Finansinpektionen)的地方監(jiān)督)在瑞典王國分發(fā)研究報告。一般性披露本研究報告僅供我們的客戶使用。除了與高盛相關(guān)的披露，本研究報告是基于我們認為可靠的目煎已公開的信息，但我們不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應(yīng)該依賴該信息是準確和完整的。報告中的信息、觀點、估算和預(yù)測均截至報告的發(fā)表日，且可能在不事先通知的情況下進行調(diào)整。我們會適時地更新我們的研究，但各種規(guī)定可能會阻止我們這樣做。除了一些定期出版的行業(yè)報告之外，絕大多數(shù)報告是在分析師認為適當?shù)臅r候不定期地出高盛是一家集投資銀行、投資管理和證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)于一身的全球性綜合服務(wù)公司。全球投資研究部所研究的大部分公司與我們保持著投資銀行業(yè)務(wù)和其它我們的銷售人員、交易員和其它專業(yè)人員可能會向我們的客戶及自營交易部提供與本研究報告中的觀點截然相反的口頭或書面市場評論或交易策略。我們的資產(chǎn)管理部門、自營交易部和投資業(yè)務(wù)部可能會做出與本報告的建議或表達的意見不一致的投資決策。本報告來源于“慧博投研”,請勿外傳!中國多行業(yè)本報告中署名的分析師可能已經(jīng)與包括高盛銷售人員和交易員在內(nèi)的我們的客戶討論，或在本報告中討論交易策略，其中提及可能會對本報告討論的證券市場價格產(chǎn)生短期影響的推動因素或事件，該影響在方向上可能與分析師發(fā)布的股票目標價格相反。任何此類交易策略都區(qū)別于且不影響分析師對于該股的基本評級，此類評級反映了某只股票相對于報告中描述的研究范圍內(nèi)股票的回報潛力。我公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)、高級職員、董事和雇員，除法規(guī)及高盛的制度所禁止的情況外，將不時地對本研究報告所涉及的證券或衍生工具持有多頭或空頭頭寸，擔任上述證券或衍生工具的交易對手，或買賣上述證券或衍生工具。在高盛組織的會議上的第三方演講嘉賓(包括高盛其它部門人員)的觀點不一定反映全球投資研究部的觀點，也并非高盛的正式觀點。在此提到的任何第三方，包括銷售人員、交易員和其它專業(yè)人士或其家庭成員，