PAGEPAGE6債務(wù)融資對上市公司價值的影響案例分析—以蘇寧云商為例目錄TOC\o"1-3"\h\u30214一、引言 221849（一）研究背景 2103011.宏觀背景 223452.微觀背景 35388（二）研究意義 427312二、文獻綜述 518904（一）債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)和風險研究 510541（二）債務(wù)融資對上市公司價值的影響 626997（三）文獻述評 720405三、案例行業(yè)和公司的選取 78668（一）我國電子商務(wù)上市公司融資現(xiàn)狀 728197（二）選取依據(jù) 83261四、案例分析 9910（一）蘇寧云商簡介 920609（二）公司的債務(wù)融資情況分析 1066281.長期償債能力下降，流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重下降 1081162.短期償債能力下降，財務(wù)風險提高 12205543.營運能力低，資金周轉(zhuǎn)緩慢 131701.賬面價值 14206262.市場價值 1519083.內(nèi)在價值 1620970（四）蘇寧云商債務(wù)融資存在的問題 17154611.債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理 1766092.資金周轉(zhuǎn)緩慢 18316563.過度依賴“類融資” 1813763五．建議 19摘要：債務(wù)融資是一種特殊的融資方式，它是企業(yè)外部融資的重要途徑，在給企業(yè)帶來償債風險的同時，也能給企業(yè)帶來利益，提升企業(yè)價值，但由于風險與收益并存，一直以來我國上市公司的債務(wù)融資比例不算大，現(xiàn)有的研究只是分析了不同行業(yè)債務(wù)融資的構(gòu)成和對公司價值的影響，而對于電子商務(wù)行業(yè)還未有人進行研究。電子商務(wù)作為新興行業(yè)，發(fā)展迅猛且規(guī)模較大，在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)達的如今電商可謂是滲透進了我們每個人的生活。因此本文將通過對蘇寧云商集團股份有限公司的案例研究，分析2016年到2020年資產(chǎn)負債表內(nèi)各數(shù)據(jù)及企業(yè)賬面價值、股價、內(nèi)在價值的變化，系統(tǒng)地研究出債務(wù)融資給蘇寧帶來的利弊，并對可能造成的融資風險進行分析提出解決意見。關(guān)鍵詞：債務(wù)融資；上市公司價值；蘇寧云商引言研究背景宏觀背景隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)也取得了較為蓬勃的發(fā)展，電子商務(wù)這一新興行業(yè)也逐漸興起，平均每年交易額增長28%，隨著這幾年網(wǎng)民的暴增以及電商平臺的不斷增多，網(wǎng)購已經(jīng)出現(xiàn)在每戶家庭，電子商務(wù)也成為了21世紀最重要的標志產(chǎn)業(yè)。電子商務(wù)在當前局勢下迅猛發(fā)展，而融資問題就成了制約電子商務(wù)發(fā)展的最重要因素。電商企業(yè)近年來不斷發(fā)展，而電商行業(yè)的資產(chǎn)評估模式并沒有隨著電商企業(yè)的發(fā)展而發(fā)展，這導(dǎo)致一個企業(yè)在成熟之前沒有辦法確認其所具有的資產(chǎn)總額，這使得信貸融資行業(yè)產(chǎn)生了比較大的困擾。資產(chǎn)評估模式發(fā)展的停滯于一個成熟的企業(yè)來說，對市場的總體融資不會產(chǎn)生太大的影響，但是對于整個市場的不成熟企業(yè)而言，卻產(chǎn)生了十分重要的影響。另外，從融資模式的角度來思考，電商企業(yè)從事的交易活動大多是靠互聯(lián)網(wǎng)等相關(guān)信息技術(shù)與消費者進行交流，從另一方面來說又表明電商企業(yè)在融資方面與其他行業(yè)并不相同，因此也不能簡單地將其他行業(yè)被廣泛應(yīng)用的成熟模式套用到電商行業(yè)上。伴隨著市場環(huán)境的不斷成熟，融資模式的復(fù)制和推廣也變得越來越困難。此外電子商務(wù)企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)在經(jīng)營模式和經(jīng)營方法上也存在著較大的差別。電子商務(wù)企業(yè)最大的特點就是具有無形性、虛擬性、不確定性，而傳統(tǒng)的企業(yè)則具有真實的特點，但是數(shù)據(jù)方面卻呈現(xiàn)出不規(guī)范性和不透明的特點，這恰恰會導(dǎo)致傳統(tǒng)企業(yè)內(nèi)部的真實情況無法被輕易得知，這無疑又給融資環(huán)境增添了阻礙。微觀背景蘇寧易購已經(jīng)連續(xù)虧損七年，從2014年到2020年累計虧超過160億元。在巨大的資金壓力下，蘇寧只能靠賣資產(chǎn)來度過難關(guān)。從2017年開始，蘇寧逐漸出售股權(quán)，先是將所持有的阿里巴巴股權(quán)全部清出，然后2018年將蘇寧小店所有的股權(quán)出售給了SuningSmartLife控制下的境內(nèi)公司，到2019年9月，蘇寧金服增加17.857%新股，交易方為蘇寧金控、南京潤雅，這一交易使其2019年度凈利潤增至98.57億元。此外以外，蘇寧易購還出售了蘇寧便利超市、湖南蘇寧易達物流倉儲和寧波蘇寧易達物流投資等公司的股份，緊接著2020年又接著出售安慶蘇寧悅城職業(yè)、五家物流項目公司等資產(chǎn)，由此看出，蘇寧近幾年十分缺錢。(資料來源：東方財富網(wǎng)東方財富網(wǎng)東方財富網(wǎng)：中國訪問量大、影響力大的財經(jīng)證券門戶網(wǎng)站之一。東方財富網(wǎng)致力于打造專業(yè)、權(quán)威、為用戶著想的財經(jīng)媒體。蘇寧易購的目標是到了2022年要實現(xiàn)扭虧為盈，而為了實現(xiàn)這一目標，就一定要做十足的準備，甩掉對公司來說不必要的包袱。于是2020年蘇寧易購對資產(chǎn)進行了清理，例如對百貨、母嬰、商超等各項業(yè)務(wù)所形成的長期資產(chǎn)進行了資產(chǎn)減值測試，還有對天天快遞承接的低價值、高虧損的外部業(yè)務(wù)單量計劃進行調(diào)整。而此番賣身之后，蘇寧易購的目標將只有一個:聚焦零售戰(zhàn)場。轉(zhuǎn)型沒有對錯，一切都是時代的趨勢。研究意義1.理論意義債務(wù)融資作為一種特殊的融資方式，是企業(yè)外部融資的重要途徑，在給企業(yè)帶來償債風險的同時，也能給企業(yè)帶來利益，提升企業(yè)價值。債務(wù)融資具有抵稅效應(yīng)，對于公司業(yè)績的傳遞也有一定的促進作用。一直以來，我國上市公司的債務(wù)融資跟股權(quán)融資相比起來比重不大；總體上債務(wù)融資比率與企業(yè)業(yè)績變化呈正比，但是對于少數(shù)資產(chǎn)負債率較低或者過高的公司這種作用并不顯著。雖然我國信用體制不健全、債券市場不完善等因素制約了公司債務(wù)融資的進行，但不可否認的是這種方式在減少代理成本、解決代理人問題、減少信息不對稱、抑制企業(yè)過度投資、傳遞信息等諸多方面起到了積極的作用，因此合理的債務(wù)融資在一定程度上能夠提升企業(yè)價值，促進公司經(jīng)濟的發(fā)展。而伴隨著新興行業(yè)的興起，新型的債務(wù)融資也逐漸發(fā)展，但目前針對這一方面的研究還不足，因此我選取這一主題作為方向展開研究。2.現(xiàn)實意義2020年受到新冠肺炎疫情的影響，很多企業(yè)面臨著巨大的困難和挑戰(zhàn)。政府部門也迅速出臺了一系列政策措施來支撐企業(yè)發(fā)展，各行各業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)也爭相開放平臺、輸送資源，這些舉措都有助于陷入困境的企業(yè)重回發(fā)展軌道。而蘇寧作為我國電商的龍頭企業(yè)，更應(yīng)該在這種經(jīng)濟形勢下作出榜樣。債務(wù)融資優(yōu)點十分明顯，跟其他融資方式比起來它的資金到位十分快并且手續(xù)較為簡單，在短時間內(nèi)可以迅速解決企業(yè)的資金問題。當企業(yè)的資產(chǎn)總收益率大于債務(wù)融資利率時，債務(wù)融資就可以提高投資者的收益率，從而給投資者帶來“財務(wù)杠桿效應(yīng)”。債務(wù)融資率的資金成本低于權(quán)益資本籌資的資金成本,以及企業(yè)通過債務(wù)融資可以使實際負擔的債務(wù)利息低于其向投資者支付的股息，由此可以有效降低企業(yè)的加權(quán)平均資本，幫助企業(yè)渡過難關(guān)。據(jù)意大利媒體《二十四小時太陽報》和《晚郵報》確認，2021年蘇寧正在為國際米蘭俱樂部4億歐元的債務(wù)進行再融資以及追加2億歐元貸款的問題與貝恩資本進行談判，國際米蘭屬于回報率較高的債券，特別是在疫情期間，很多債券的投資回報率受到影響導(dǎo)致票面利率較低，因此這一債券相當受歡迎。文獻綜述債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)和風險研究債務(wù)融資的類型結(jié)構(gòu)就是不同來源的債務(wù)比例對公司治理的影響。企業(yè)債務(wù)主要分四個類型結(jié)構(gòu)：銀行信貸、企業(yè)債券、商業(yè)信用、租賃融資。其中銀行信貸是企業(yè)最重要的一個債務(wù)資金來源，銀行作為債權(quán)人參與公司治理的重要代表，有能力對企業(yè)的債權(quán)資產(chǎn)進行保護，但同時它在控制代理成本方面也存在著缺陷：流動性低，一旦投入企業(yè)就不能對企業(yè)實際價值的變動作出反應(yīng)。而債券融資在約束債務(wù)代理成本方面有著不可替代的作用，企業(yè)債券通常在一個廣泛的市場，投資者可以隨意出售轉(zhuǎn)讓，流動性強，債權(quán)人與股東之間的矛盾沖突就被分散了，債權(quán)的代理成本就相應(yīng)降低；但同時債券融資也不足的地方：債權(quán)人過于分散，集體行動成本較高，投資者不夠?qū)I(yè)化。商業(yè)信用期限較短，代理成本較低，一般與特定交易相關(guān)。租賃融資最大的特點是不會產(chǎn)生資產(chǎn)替代問題，租賃品必須經(jīng)過債權(quán)人審查，而且由債券人實施購買再交由企業(yè)。企業(yè)為了實現(xiàn)融資規(guī)模，往往以控股母公司為主體進行一系列融資，在進行企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)劃分，從而就會產(chǎn)生內(nèi)部拆借金額大、筆數(shù)多的現(xiàn)象造成資金違背真實用途，產(chǎn)生“此貸彼用”狀況，甚至會發(fā)生短貸長用，阻礙資金流動性，進而增加債務(wù)違約風險不確定性（孔劍鋒（2020）研究）。企業(yè)需要大量的資金來擴大規(guī)模以及維持企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，但是因為融資途徑十分單一，企業(yè)在有資金需求的時候首先想到的就是內(nèi)部融資，然后再通過股東增加資金以此來解決資金問題。企業(yè)自身的投資回收期很長而且需求規(guī)模大收益也不算穩(wěn)定，這些內(nèi)在因素導(dǎo)致企業(yè)能夠直接獲得融資資金的概率幾乎可以不計（蘭洋（2021）研究）。債務(wù)融資的風險主要表現(xiàn)為企業(yè)未來償債能力的風險和融資過程中可能存在的風險。一般來說，企業(yè)的經(jīng)營管理者比較重視融資過程中具備的融資條件，例如：企業(yè)擔保抵押過程中，評估金額的限定、擔保資產(chǎn)的評估時間、擔保資料的準備和完善；為了提高額度而把關(guān)注重點都放在這些上面以至于忽略了資金籌集后應(yīng)該怎樣合理運用，如此就很容易盲目進行投資平白增加財務(wù)風險。債務(wù)融資會受到時間影響，因此資金的使用質(zhì)量會被時間差距所影響，而利率和匯率的變化會直接影響到資金的使用成本。近年來，由于政府實施了緊縮的財政政策和貨幣政策，貸款利率也不斷調(diào)整，這些都讓企業(yè)的經(jīng)營成本在無形中不斷增加。同樣，國際貨幣市場匯率的改變也使得企業(yè)必須承受外幣收付的風險（嚴明強（2021）研究）。債務(wù)融資對上市公司價值的影響債務(wù)融資比例與低成長公司的價值正相關(guān)，與高成長公司的價值負相關(guān)，債務(wù)融資比例與公司價值之間的關(guān)系受公司控股股東性質(zhì)的影響（楊興全（2008）研究）。而資產(chǎn)負債率在30%-60%之間的上市公司的負債融資有利于增加公司的市場價值，資產(chǎn)負債率小或者大的公司這種效應(yīng)不顯著；同時債務(wù)融資對傳遞公司的業(yè)績具有很強的信號作用，公司價值越高的公司，未來進行債務(wù)融資的可能性越大（李向飛（2007）等研究）。對于上市公司的債務(wù)融資來說，其對公司治理以及市場價值的提升都起到了一定的促進作用。但是對于一些資產(chǎn)負債率較高的公司，這種效果便不是十分顯著（劉全鋒（2019）研究）。在物流企業(yè)中，債務(wù)融資率的變化與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)。同時，債務(wù)融資對企業(yè)下一年的業(yè)績具有積極的作用，這主要得益于物流企業(yè)的整體資產(chǎn)回報率高于借款的成本.從而使企業(yè)的股東得到收益，也促進企業(yè)價值的提升（支燕（2006）研究）。中小企業(yè)的債務(wù)融資與企業(yè)價值有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，尤其是銀行借款融資會增加企業(yè)的市場價值。因此，我國中小企業(yè)應(yīng)該增加債務(wù)融資，尤其是增加銀行借款融資的比重（張迺英和朱益益（2014）研究）。文獻述評現(xiàn)有研究中債務(wù)融資只對公司賬面價值進行了研究，都只是浮于表面的研究沒有深入到內(nèi)在價值和股價。而從目前的這些研究看來，我國學者對債務(wù)融資未來的發(fā)展表現(xiàn)出積極的態(tài)度，大部分認為債務(wù)融資這一融資方式對公司治理以及增加上市公司價值都起到了積極作用。由于債務(wù)風險過高，目前我國上市公司債務(wù)融資的程度相對較弱，但上市公司中資產(chǎn)負債率在30%-60%之間的，債務(wù)融資有利于增加公司的市場價值，因此從長遠角度來看，能夠減少債務(wù)融資風險的企業(yè)未來進行債務(wù)融資的可能性很大。而國外學者對融資風險的研究更多一點，從另一角度表現(xiàn)出融資對企業(yè)發(fā)展的重要性。而本文將通過對蘇寧云商集團股份有限公司的案例研究主要從負債方面著手具體表現(xiàn)出債務(wù)融資對上市公司賬面價值、股價、內(nèi)在價值起到的作用，并對可能造成的融資風險進行分析提出解決意見。蘇寧的債務(wù)融資對公司價值起到的作用有利有弊，但由于蘇寧連續(xù)多年的虧損，影響素過多，債務(wù)融資對其產(chǎn)生的影響也十分復(fù)雜。案例行業(yè)和公司的選取我國電子商務(wù)上市公司融資現(xiàn)狀2020年收到疫情影響，我國經(jīng)濟增速放緩，電商融資投資規(guī)模也大幅下降。2018年之后我國電商融資規(guī)模不斷下降，2020年我國電商融資總額474.56億元，比上年降低57.7%，是降幅最大的一年；而早在2016年之后，我國電商融資數(shù)量就已經(jīng)開始下降，2020年我國電子商務(wù)與上一年相比降低30.03%，總共發(fā)生219件融資事件。融資難一直是電商發(fā)展最大的問題，而經(jīng)過疫情之后各行各業(yè)融資需求變大，電商融資將變得更加困難。（資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院前瞻產(chǎn)業(yè)研究院：集前瞻產(chǎn)業(yè)研究院：集“大數(shù)據(jù)+研究+規(guī)劃+資本”的智庫服務(wù)機構(gòu),旗下包括產(chǎn)業(yè)研究事業(yè)部、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃事業(yè)部、統(tǒng)計調(diào)查事業(yè)部等,主要提供細分產(chǎn)業(yè)研究報告、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃等信息。電商市場的競爭隨著我國經(jīng)濟的迅速發(fā)展越來越激烈，為了滿足自身的生存發(fā)展，電商企業(yè)存在著巨大的融資需求。融資渠道的多元化可以促進電商行業(yè)的發(fā)展，同時它也能實現(xiàn)企業(yè)目標最大化。商業(yè)信用融資是目前電商行業(yè)普遍依賴的，但未來在融資方面電商行業(yè)應(yīng)該逐步降低商業(yè)信用的比例，增加債券融資，同時通過兼并和收購提高股權(quán)融資的比例。如此一來電商企業(yè)就會改變之前依賴商業(yè)信用融資的做法，并且隨著外資全面開放這一現(xiàn)象會越來越明顯。首先從整個市場來看，我國資本市場還不夠健全，并且繁瑣的手續(xù)和條件等原因?qū)е挛覈膫袌霾煌晟疲虼藗谫Y并沒有被我國大部分企業(yè)熟知和應(yīng)用。但是隨著我國資本市場的不斷健全，電商企業(yè)在融資方面的選擇會越來越多，債券融資也會逐漸被廣泛應(yīng)用。因為債券融資會在短時間內(nèi)提供大量的資金，而且這一方式與股權(quán)籌資相比較來看并不會導(dǎo)致股權(quán)稀釋。另外，兼并收購的案例會隨著市場競爭格局的逐步形成越來越多，通過兼并達到規(guī)模化，迅速占領(lǐng)市場份額，這也是電商企業(yè)未來采取的主要融資方式之一。選取依據(jù)數(shù)據(jù)易獲得蘇寧云商作為1996年成立的上市公司，其年報數(shù)據(jù)在東方財富等網(wǎng)站上都有發(fā)布，極易獲得。屬于行業(yè)頭部公司蘇寧從創(chuàng)辦以來一直屬于行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，2020年蘇寧在中國電商網(wǎng)站中排名第五，并且除了最開始的電器業(yè)務(wù)，蘇寧還增加了日用百貨等，可以說業(yè)務(wù)一直在拓展。從2011開始蘇寧為了提高市場份額，研究了線上與線下同步發(fā)展的策略。蘇寧強大的物流、實體店體驗以及體貼的售后服務(wù)都是不可替代的，單是憑借這些蘇寧也能夠在眾多電商平臺中擁有一席之地。債務(wù)比重高蘇寧近幾年資產(chǎn)負債率一直高居不下，到2020年負債總額已達1300億，據(jù)東方財富網(wǎng)統(tǒng)計，2021年蘇寧易購存續(xù)債券13只，存續(xù)規(guī)模138.91億元，加權(quán)發(fā)債成本5.39%，將有65億債券于一年內(nèi)到期，短期集中兌付壓力較大。自2017年以來，蘇寧易購經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額已由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出狀態(tài)，2017年至2020年該指標分別為-66.05億、-138.74億、-178.65億以及-24.29億元，對債務(wù)和利息的保障能力都比較差。案例分析（一）蘇寧云商簡介蘇寧云商集團股份有限公司于1996年5月15日成立，2004年7月21日正式上市，首日收盤價為37.7元，側(cè)面反映當時蘇寧的潛力十分巨大。從1999年開始，蘇寧就開始研究電子商務(wù)，并承辦新浪網(wǎng)首個電器商城，于2005年組建B2CB2C：英文Business-to-Customer(商家對顧客）的縮寫，而其中文簡稱為B2C：英文Business-to-Customer(商家對顧客）的縮寫，而其中文簡稱為“商對客”?！吧虒汀笔请娮由虅?wù)的一種模式，也就是通常說的商業(yè)零售，直接面向消費者銷售產(chǎn)品和服務(wù)。蘇寧易購自創(chuàng)業(yè)以來不斷升級線下各種業(yè)態(tài)，始終堅持線上線下業(yè)務(wù)同步發(fā)展，一直是中國領(lǐng)先的O2O020：即OnlineToOffline(在線離線/線上到線下)，是指將線下的商務(wù)機會與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合，讓互聯(lián)網(wǎng)成為線下交易的平臺。智慧零售商，多年融合運營下形成了蘇寧智慧零售模式，并且一步一步將線上線下多渠道、多業(yè)態(tài)統(tǒng)一為全場景互聯(lián)網(wǎng)零售"蘇寧易購"。蘇寧總部位于南京，線上通過自營、開放和跨平臺運營，躋身中國電子商務(wù)行業(yè)前列。到2021年三月為止，蘇寧易購總資產(chǎn)達2356億，總市值626.6億，穩(wěn)居行業(yè)第一。根據(jù)2020年雙十一交易額進行全球排名，蘇寧位列第七，前十名中共有4家企業(yè)入選，蘇寧的行業(yè)地位毋庸置疑。（資料來源：新浪網(wǎng)020：即OnlineToOffline(在線離線/線上到線下)，是指將線下的商務(wù)機會與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合，讓互聯(lián)網(wǎng)成為線下交易的平臺。新浪網(wǎng)：全球用戶24小時提供全面及時的中文資訊,內(nèi)容覆蓋國內(nèi)外突發(fā)新聞事件、體壇賽事、娛樂時尚、產(chǎn)業(yè)資訊、實用信息等。（二）公司的債務(wù)融資情況分析長期償債能力下降，流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重下降圖1蘇寧云商2016-2020年資產(chǎn)負債率資料來源：wind資產(chǎn)負債率即企業(yè)負債在總資產(chǎn)中的比重，反映了企業(yè)全部資金中有多少是通過負債籌集的，如果企業(yè)經(jīng)營狀況較差，并沒有獲取足夠的應(yīng)收賬款、銀行存款或者其他貨幣性資產(chǎn)等用于償還本息，那么企業(yè)將會有一定風險被迫破產(chǎn)。由于電商企業(yè)存在一定的特殊性，在評價資產(chǎn)負債率的時候可以適當放寬，一般來說電商企業(yè)的資產(chǎn)負債率在40%-60%之間就算是沒有較大風險。從圖1可以看出，近幾年蘇寧云商的資產(chǎn)負債率持續(xù)上升，已經(jīng)遠超一般值。表1蘇寧2016-2020年資產(chǎn)變化2016年2017年2018年2019年2020年流動資產(chǎn)（億元）823.8878.3131712081075非流動資產(chǎn)（億元）547.8694.5677.211611046資產(chǎn)總額（億元）13721573199523692128流動資產(chǎn)占比60.04%55.84%66.02%50.99%50.52%資料來源：wind圖2蘇寧云商2016-2020年資產(chǎn)變化資料來源：wind圖3蘇寧云商2016-2020年負債變化資料來源：wind由圖2、3可以看出2019年是十分關(guān)鍵的一年，資產(chǎn)和負債在這一年都到達了頂點。2019年蘇寧收購了萬達百貨旗下全部37家百貨門店和家樂福中國80%的股份，致力于構(gòu)建全場景智慧零售生態(tài)系統(tǒng)，構(gòu)建出線上線下到店到手的百貨零售業(yè)態(tài)，雖然此時處于轉(zhuǎn)型過程，但蘇寧的庫存管理和貨款回籠并沒有太大的變化，依舊是之前的銷售和分銷模式。而到2020年為了實現(xiàn)轉(zhuǎn)虧為盈的目標，蘇寧開始對資產(chǎn)進行了清理，例如對百貨、母嬰、商超等各項業(yè)務(wù)所形成的長期資產(chǎn)進行了資產(chǎn)減值測試，還有對天天快遞承接的低價值、高虧損的外部業(yè)務(wù)單量計劃進行調(diào)整。經(jīng)過對一些虧損單元的轉(zhuǎn)變和舍棄，蘇寧的債務(wù)壓力逐漸減輕了一些，但資產(chǎn)負債率高居不下表明其財務(wù)風險還是很高，長期償債能力較弱。短期償債能力下降，財務(wù)風險提高表22016-2020年短期償債能力指標2016年2017年2018年2019年2020年流動負債（億元）614.6642.693712131246負債(億元）672.5736.5111314971352流動負債率91.39%87.25%84.19%81.03%92.16%流動比率1.341.371.4110.86速動比率1.111.081.170.780.67資料來源：東方財富網(wǎng)蘇寧云商債務(wù)結(jié)構(gòu)中流動負債金額逐年增長，2019年流動負債為1213億元，較2018年增加29.46%，再到2020年的1246億元，每一年都占了很高比重。2020年底，蘇寧云商應(yīng)付賬款310.5億元，應(yīng)付票據(jù)210.2億元，可以看出應(yīng)付賬款在負債結(jié)構(gòu)中占據(jù)絕對地位，除此以外，預(yù)收款項也占了較高比重，蘇寧為了在發(fā)展中能擁有大量的流動資金，在長期經(jīng)營中一直占有供貨商資金。從表2我們看出蘇寧云商的流動比率平均值在1.21左右，速動比率平均值都不到1，雖然與同時期的電商企業(yè)巨頭京東速動比率0.62，流動比0.97相比來說，蘇寧云商的整體流動資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強，但速動比率依然沒有達到行業(yè)的平均參考值1，且逐年降低。綜上來看，蘇寧對供應(yīng)資金的占有率較高，如果在將來出現(xiàn)了信用危機，供應(yīng)商便會對蘇寧產(chǎn)生不信任從而導(dǎo)致催債，蘇寧如果未能按時償還，在如此債務(wù)壓力下必然會出現(xiàn)財務(wù)和信用危機。而且蘇寧的短期償債能力屬于短板，在未來可能會出現(xiàn)短期償債的危機。

3.營運能力低，資金周轉(zhuǎn)緩慢表3蘇寧2018-2020年營運能力指標2018年2019年2020年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率(次)62.7742.7033.89流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)2.232.132.21固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)16.5716.3114.05總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)1.371.231.12現(xiàn)金比率0.60.35資料來源：wind蘇寧一直采用的是高風險低成本的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，企業(yè)營運速度會影響其對現(xiàn)金流量的影響。從營運速度來看，蘇寧的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度處于行業(yè)的中間位置，庫存周轉(zhuǎn)速度略高一點，與同行業(yè)的京東、國美等公司相比占有相對的優(yōu)勢，但依然需要改進。蘇寧在啟動電商模式的前期發(fā)展十分迅速，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅提升，凈利潤的增幅也比較大，但隨著它在電商行業(yè)逐漸穩(wěn)定，運營的進度也開始變慢，資金投入逐漸開始達不到收益的最大化。營運資金的管理應(yīng)該側(cè)重在應(yīng)收賬款、貨幣資金和流動負債方面，蘇寧在結(jié)束了前幾年的快速發(fā)展后，也意識到了發(fā)行債券利息近3億銀行貸款利率上浮、等帶來的財務(wù)成本過高，企業(yè)融資成本過高導(dǎo)致資本的整合效率下降?，F(xiàn)金比率是現(xiàn)金占銀行活期存款的比例，為防止短期流動性風險，蘇寧云商在2019年現(xiàn)金比率為0.6，擁有近六成的現(xiàn)金儲備，如此多的資金儲備也導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)變緩，井底了資金的使用效率。因此，蘇寧云商不斷提高管理水平，改善庫存管理和物流配送業(yè)務(wù)，減少資金在各環(huán)節(jié)的滯留，確保能保證足夠的現(xiàn)金流量，從根本上防范流動性風險，到2020年年底現(xiàn)金比率已降低到0.35。

（三）蘇寧云商市場價值估值賬面價值表4蘇寧2016-2020年凈資產(chǎn)賬面價值單位：億元2020年2019年2018年2017年2016年資產(chǎn)總計23562121221223012260負債合計15701352136114381396凈資產(chǎn)賬面價值786769851863864資料來源：東方財富網(wǎng)表5蘇寧2016-2020年所有者權(quán)益變動單位：億元2020年2019年2018年2017年2016年實收資本（或股本）93.193.1資本公積332.4332.3371.7371.4372.7減:庫存股23.0623.0623.0719.5119.45其他綜合收益-12.79-13.55-6.3983.4013.969盈余公積517.2517.49一般風險準備1.3671.3670.28360.10930.3787未分配利潤364.3360.3411.7409.3405資料來源：東方財富網(wǎng)蘇寧的凈資產(chǎn)賬面價值逐年降低，所有者權(quán)益中資本公積和未分配利潤也都不斷降低。凈資產(chǎn)賬面價值作為股票分析師確定公司價值的技術(shù)指標，它的不斷降低總體體現(xiàn)了公司價值的降低。一般風險準備的大幅提高表現(xiàn)了蘇寧用于彌補虧損的準備也提高了，公司的財務(wù)風險也提高了。市場價值圖4蘇寧2017年5月到2021年3月股價波動（按月份）資料來源：東方財富網(wǎng)表6蘇寧2017-2021年5月總市值單位：億元2017年2018年2019年2020年2021市值18001290.371082.76987634資料來源：東方財富網(wǎng)我根據(jù)東方財富網(wǎng)的股市將蘇寧從2017年5月到2021年3月開盤的股價都整理下來做成了折線圖，從圖中可以清晰看出從2018年起蘇寧的股價總體呈下降趨勢，到2021年甚至暴跌到6.7，相比于這三年峰值的15.84，現(xiàn)在的股價都不到當時的一半。股價的決定因素是公司業(yè)績預(yù)期的好壞，而直接因素是供求的多少，蘇寧股價的不斷下降恰恰說明了市場份額的減少，蘇寧已經(jīng)不復(fù)當年全盛時期的風采。總市值是當前股價與某段時間內(nèi)總股本的乘積，由表6可以看出蘇寧的市值是一直降低的，據(jù)新浪網(wǎng)記錄蘇寧自上市以來，市值先漲后跌餓，最高時一度達到2000億，之后就一路下行至現(xiàn)在的634億，基于蘇寧近年來的負債危機，我有理由猜測未來蘇寧市值繼續(xù)下跌的可能性極大。內(nèi)在價值內(nèi)在價值我將用Tobin’Q值來衡量。Tobin’Q理論由詹姆斯·托賓提出，托賓把Tobin’Q定義為企業(yè)市場價值與資本重置成本之間的比值，它的經(jīng)濟含義是比較市場價值是否大于資本成本，市場價值是經(jīng)濟主體而資本成本會給企業(yè)帶來現(xiàn)金流量。從CSMARCSMAR：即國泰安金融數(shù)據(jù)庫，是中國目前規(guī)模大、信息精準、數(shù)據(jù)全面的經(jīng)濟金融研究型數(shù)據(jù)庫。中下載的Tobin’Q數(shù)據(jù)有幾個不同的版本，使用的計算公式也有少許差異，這里我們暫且使用公司市值加上總負債再除以總資產(chǎn)來計算Tobin’CSMAR：即國泰安金融數(shù)據(jù)庫，是中國目前規(guī)模大、信息精準、數(shù)據(jù)全面的經(jīng)濟金融研究型數(shù)據(jù)庫。表72017-2021年Tobin’Q值計算2017年2018年2019年2020年2021市值（億元）18001290.371082.76987634負債（億元）736.51113149713521570資產(chǎn)（億元）15731995236921282356Tobin’Q1.611.201.091.100.94資料來源：東方財富網(wǎng)從表7我們可以看到，蘇寧的Tobin’Q值逐年降低，Tobin’Q值大于1說明企業(yè)創(chuàng)造的價值比投入的資產(chǎn)成本大，表明企業(yè)對社會作出了貢獻，而反之則說明企業(yè)創(chuàng)造的價值不夠多，浪費了社會資源。2017年時蘇寧的Tobin’Q值為1.61是很高的，企業(yè)發(fā)行股票進行低成本的融資來購置新設(shè)備，而到2019年之后蘇寧的Tobin’Q值逐漸降低，這時候市場價值已經(jīng)跟資本重置成本差不多持平甚至低于資本重置成本，這就導(dǎo)致蘇寧開始出售資產(chǎn)來獲得資金。

表6蘇寧2016-2020年現(xiàn)金流入流出單位：億元2020年2019年2018年2017年2016年經(jīng)營活動現(xiàn)金流入小計30683005286422161773經(jīng)營活動現(xiàn)金流出小計30843184300322821734經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-16.22-178.6-138.7-66.0538.39投資活動現(xiàn)金流入小計437.2897.8226522281260投資活動現(xiàn)金流出小計391.51106229520931656投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額45.77-208.7-30.1134.4-396.1籌資活動現(xiàn)金流入小計692.7915.1637.6169.2488.9籌資活動現(xiàn)金流出小計785.1653.1412.3178.3121.4籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-92.41262225.3-9.105367.6資料來源：東方財富網(wǎng)從表中看出蘇寧經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額已連續(xù)四年為負，這也證明了蘇寧近幾年確實處于虧損狀態(tài)。2018年到2019年這兩年，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為負，投資活動現(xiàn)金流量凈額為負，而籌資活動現(xiàn)金流量凈額為正，這時蘇寧正在轉(zhuǎn)型，資金來源只有舉債、融資等籌資活動。2020年經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額依舊為負數(shù)，投資活動現(xiàn)金流量凈額為正，而籌資活動現(xiàn)金流量為負，這個時候蘇寧依舊虧損，市場占有率下降，為了應(yīng)對大量的債務(wù)不得不收回投資以彌補現(xiàn)金不足。（四）蘇寧云商債務(wù)融資存在的問題1.債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理從以上的案例分析來看，蘇寧的債務(wù)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了較大的財務(wù)風險，如果長此以往保持這個狀態(tài)，以后的發(fā)展將會受到限制。從短期負債和長期負債來看，短期負債占比過大，幾乎沒有長期負債，顯而易見這種債務(wù)結(jié)構(gòu)的融資風險很大，完全不利于蘇寧的穩(wěn)定發(fā)展。而且電商企業(yè)擁有一個共性：在運營上所需的固定資產(chǎn)比較少，目前電商為了維持經(jīng)營都會融入大量的外部資金，而蘇寧的流動負債占總負債比重高達92%，顯而易見債務(wù)結(jié)構(gòu)是十分不合理的。流動負債包括短期借款和商業(yè)信用融資，與長期借款相比，短期借款的債務(wù)利息較低，幾乎不存在資金成本償還壓力，但短期債務(wù)要求企業(yè)短期內(nèi)定期償還，對企業(yè)的現(xiàn)金流壓力較大。而且蘇寧從2013年開始實行了線上線下雙線發(fā)展的“云商”模式，這是蘇寧云商轉(zhuǎn)型過程中的長期投資項目，需要長期的資金支持，蘇寧僅依靠商業(yè)信用融資會不斷增加現(xiàn)金流的壓力，一旦資金開始周轉(zhuǎn)困難，保障不了應(yīng)付賬款等款項的支付，債務(wù)風險就會隨之而來。這些年蘇寧一直在默默累積資本，同時為了擴大業(yè)務(wù)吸取了更多的外部資金，但是隨著電子商務(wù)行業(yè)之間的競爭日益激烈，人力和資本的投入不斷增加，短期負債比重過大、基本沒有長期負債的債務(wù)結(jié)構(gòu)的弊端也會逐漸顯現(xiàn)出來。2.資金周轉(zhuǎn)緩慢前段時間網(wǎng)傳蘇寧集團資金鏈斷裂，在渤海銀行的貸款已經(jīng)違約，民生和建設(shè)銀行已抽貸，雖然蘇寧方面已經(jīng)進行辟謠，但從蘇寧的年報來看，公司的資金周轉(zhuǎn)速度確實緩慢，近幾年蘇寧也一直在靠賣股權(quán)和資產(chǎn)來償還債務(wù)。3.過度依賴“類融資”蘇寧擴張需要大量資金，而它獲取資金主要靠的就是類融資。類金融模式簡單來說就是通過“賬期"占用供應(yīng)商的資金，用近乎可以不計的成本獲得資金并投入到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中去或者作其他用途，可以給企業(yè)帶來大量閑置資金。但是這種方法也有很明顯的缺點，資金鏈斷裂的風險困難會隨著供應(yīng)商資金的過度使用不斷增加，供應(yīng)商原本因為蘇寧的良好信譽愿意提供資金，但當蘇寧出現(xiàn)資金危機供應(yīng)商就會出現(xiàn)質(zhì)疑不再信任蘇寧，如果此時他們要求蘇寧償還債務(wù)，蘇寧就會出現(xiàn)財務(wù)危機。（資料來源：搜狐新聞搜狐新聞搜狐新聞：24小時提供時政新聞,國內(nèi)新聞,國際新聞,生活新聞,時事熱點,新聞圖片,軍事,歷史,生活,的專業(yè)時事報道門戶網(wǎng)站。五．建議1.減少短期負債，增加長期負債蘇寧云商債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，短期負債過重，要解決這個問題相應(yīng)的就應(yīng)該適當增加長期負債在負債中的比重，例如提高應(yīng)付債券等其他融資方式的占比或者是適當增加長期借款。近年來中國的債券市場正在不斷發(fā)展，政府在政策方面也是支持的態(tài)度，蘇寧可以響應(yīng)政策，發(fā)行長期債券，以此來緩解短期資金的壓力。蘇寧可以把信貸的規(guī)模盡量控制在合理的區(qū)間，與此同時保持和銀行的優(yōu)質(zhì)合作關(guān)系，通過發(fā)行債券、長期借款等形式來擴大企業(yè)的非流動負債規(guī)模。2.減慢擴張速度，穩(wěn)定發(fā)展蘇寧應(yīng)該從以前的高速發(fā)展中回過神來，零售業(yè)的電商近幾年發(fā)展并不如意，蘇寧應(yīng)趁著這段時間進行整改。將低價值、高虧損的業(yè)務(wù)進行調(diào)整甚至是剔除，保證主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流的通暢，以此來尋求更穩(wěn)定的發(fā)展。3.拓寬融資渠道，分散風險要想獲得穩(wěn)定的資金，蘇寧必須與供應(yīng)商打好關(guān)系，供應(yīng)鏈融資就是一個很好的辦法，例如銀行在評估蘇寧品牌信譽后，供應(yīng)商可以依靠其商業(yè)品牌信譽獲得銀行貸款。而供應(yīng)商得到銀行的支持后能夠為蘇寧后期的生產(chǎn)提供更多資金保障，與此同時銀行也能從這些貸款中獲得利息收入，如此一來便實現(xiàn)了企業(yè)、供應(yīng)商和銀行之間的三方共贏。蘇寧云商還應(yīng)通過融資渠道的多元化來分散風險，目前蘇寧主要的融資渠道集中在供應(yīng)商融資和股權(quán)融資，尤其是近兩年，蘇寧數(shù)次發(fā)行公司債券來獲取資金流入。多樣化的融資渠道會使得蘇寧的財務(wù)風險降低，讓蘇寧能夠擁有更加穩(wěn)定的資金來源。同時融資渠道的拓寬可以讓蘇寧在以后的發(fā)展中有更多的選擇甚至創(chuàng)新融資途徑，進而找到最符合蘇寧發(fā)展戰(zhàn)略的融資方式。蘇寧在強化自身盈利能力的同時還可以通過留存收益來擴大內(nèi)源融資的規(guī)模，但是在擴大規(guī)模的過程中還需要不斷優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，同時兼顧效益和成本的原則，這樣才能更好地降低融資風險。PAGEPAGE6參考文獻[1]孔劍鋒.集團企業(yè)債務(wù)融資風險管理淺析[J].企業(yè)改革與管理,2020(16):103-104.[2]羅海波.債務(wù)融資與上市公司治理研究[D].華東師范大學，2005(02):52-54[3]劉璐.淺析債務(wù)融資對上市公司價值的影響——以箭