中國貨幣政策中介目標(biāo)：選擇邏輯、有效性評估與轉(zhuǎn)型路徑一、引言1.1研究背景與意義貨幣政策在國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控體系中占據(jù)著關(guān)鍵地位，是穩(wěn)定經(jīng)濟運行、促進經(jīng)濟增長的重要手段。貨幣政策中介目標(biāo)作為連接貨幣政策工具與最終目標(biāo)的橋梁，其選擇是否恰當(dāng)、是否具備有效性，對貨幣政策最終目標(biāo)的實現(xiàn)有著決定性影響。近年來，中國經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了深刻變化。在經(jīng)濟增長方面，隨著經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，經(jīng)濟增速從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級，創(chuàng)新驅(qū)動成為經(jīng)濟發(fā)展的新引擎。在金融市場領(lǐng)域，金融創(chuàng)新層出不窮，互聯(lián)網(wǎng)金融蓬勃發(fā)展，金融產(chǎn)品和服務(wù)日益豐富，金融市場的深度和廣度不斷拓展。同時，金融開放步伐持續(xù)加快，人民幣國際化進程穩(wěn)步推進，資本跨境流動更加頻繁，國內(nèi)金融市場與國際金融市場的聯(lián)動性日益增強。在這樣復(fù)雜多變的經(jīng)濟環(huán)境下，研究我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇及有效性具有重要的現(xiàn)實意義。從理論層面來看，貨幣政策中介目標(biāo)的相關(guān)理論在不斷發(fā)展和完善，不同學(xué)派對于中介目標(biāo)的選擇持有不同觀點。凱恩斯主義主張將利率作為貨幣政策的中介指標(biāo)，認(rèn)為長期利率對投資影響重大且可由央行調(diào)節(jié)；貨幣主義則堅持以貨幣供給量作為中介目標(biāo)，通過實證研究表明貨幣供給量變動對名義收入和物價水平的長期影響。然而，隨著經(jīng)濟環(huán)境的變化，這些傳統(tǒng)理論在實踐中面臨著新的挑戰(zhàn)和問題，需要進一步深入研究和探討，以豐富和完善貨幣政策中介目標(biāo)的理論體系。從實踐角度而言，合適的貨幣政策中介目標(biāo)能夠幫助中央銀行及時、準(zhǔn)確地把握經(jīng)濟金融形勢的變化，有效傳導(dǎo)貨幣政策意圖，實現(xiàn)穩(wěn)定物價、促進經(jīng)濟增長、充分就業(yè)和國際收支平衡等最終目標(biāo)。我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇經(jīng)歷了從最初以信貸總量、現(xiàn)金總量計劃為代表的規(guī)模管理，到1996年將貨幣供應(yīng)量M1、M2作為貨幣政策中介目標(biāo)的組成部分，再到1998年正式取消貸款規(guī)?？刂?，貨幣供應(yīng)量正式成為我國唯一貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變過程。但近年來，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)在實踐中遇到了諸多困難，如貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定性增強，央行對貨幣供應(yīng)量的可控性下降；金融創(chuàng)新使得貨幣層次的劃分界限變得模糊，貨幣供應(yīng)量的可測性受到影響；貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定等最終目標(biāo)之間的相關(guān)性也出現(xiàn)了一定程度的弱化。與此同時，一些發(fā)達國家先后放棄以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，轉(zhuǎn)而選擇利率等其他指標(biāo)。這些變化和趨勢都促使我國必須重新審視貨幣政策中介目標(biāo)的選擇，深入研究其有效性，以適應(yīng)經(jīng)濟金融環(huán)境的新變化，提高貨幣政策的實施效果，促進經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。1.2研究方法與創(chuàng)新點在本研究中，將綜合運用多種研究方法，以確保研究的科學(xué)性、全面性和深入性。文獻研究法是基礎(chǔ)，通過廣泛搜集、整理和分析國內(nèi)外與貨幣政策中介目標(biāo)相關(guān)的經(jīng)典著作、學(xué)術(shù)論文、研究報告以及官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)等資料，全面了解該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀、發(fā)展脈絡(luò)和前沿動態(tài)。對凱恩斯主義、貨幣主義等不同學(xué)派關(guān)于貨幣政策中介目標(biāo)選擇的理論進行梳理，分析其理論基礎(chǔ)、核心觀點和實踐應(yīng)用，為后續(xù)的研究提供堅實的理論支撐。同時，對國內(nèi)外學(xué)者針對我國貨幣政策中介目標(biāo)有效性的實證研究成果進行總結(jié)和歸納，從中發(fā)現(xiàn)已有研究的優(yōu)點和不足，明確本研究的切入點和重點，避免重復(fù)研究，提高研究的針對性和創(chuàng)新性。實證分析法是研究的關(guān)鍵手段。運用計量經(jīng)濟學(xué)方法，對我國貨幣政策中介目標(biāo)相關(guān)的數(shù)據(jù)進行定量分析。通過單位根檢驗、協(xié)整檢驗以及格蘭杰因果檢驗等方法，深入研究貨幣供應(yīng)量、利率等中介目標(biāo)與經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定等最終目標(biāo)之間的數(shù)量關(guān)系和因果聯(lián)系，以客觀數(shù)據(jù)來驗證貨幣政策中介目標(biāo)的有效性。收集我國歷年的貨幣供應(yīng)量、利率、國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率等數(shù)據(jù)，構(gòu)建相應(yīng)的計量經(jīng)濟模型，分析貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，利率變動對物價水平的影響程度等，從而為貨幣政策中介目標(biāo)的選擇和調(diào)整提供實證依據(jù)。比較研究法也將貫穿于研究過程。對不同國家在不同經(jīng)濟發(fā)展階段所選擇的貨幣政策中介目標(biāo)進行對比分析，總結(jié)其成功經(jīng)驗和失敗教訓(xùn)。將我國與美國、日本、歐洲等發(fā)達國家和地區(qū)在貨幣政策中介目標(biāo)選擇上的差異進行對比，分析其背后的經(jīng)濟金融環(huán)境、政策目標(biāo)和制度因素等，從中汲取有益的啟示，為我國貨幣政策中介目標(biāo)的優(yōu)化提供參考。研究美國在20世紀(jì)80年代從以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)轉(zhuǎn)向以利率為中介目標(biāo)的背景、過程和效果，以及日本在應(yīng)對經(jīng)濟泡沫破裂時貨幣政策中介目標(biāo)調(diào)整的經(jīng)驗教訓(xùn)，通過比較分析，更好地理解貨幣政策中介目標(biāo)選擇的規(guī)律和影響因素，為我國貨幣政策實踐提供借鑒。本研究的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是研究視角的創(chuàng)新，綜合考慮我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)、金融創(chuàng)新和金融開放不斷推進的復(fù)雜背景，全面深入地探討貨幣政策中介目標(biāo)的選擇及有效性，相較于以往研究，更注重經(jīng)濟環(huán)境變化對中介目標(biāo)的動態(tài)影響；二是研究方法的創(chuàng)新，在實證分析中，嘗試運用多種計量經(jīng)濟學(xué)方法相結(jié)合，并引入新的變量和指標(biāo)，以更準(zhǔn)確地刻畫貨幣政策中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間的關(guān)系，提高研究結(jié)果的可靠性和說服力；三是研究內(nèi)容的創(chuàng)新，不僅對傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量、利率等中介目標(biāo)進行分析，還對一些新興的可能作為中介目標(biāo)的變量進行探討，如金融科技發(fā)展背景下數(shù)字貨幣對貨幣政策中介目標(biāo)的潛在影響等，為貨幣政策中介目標(biāo)的研究拓展了新的思路和方向。二、貨幣政策中介目標(biāo)的理論基礎(chǔ)2.1貨幣政策中介目標(biāo)的定義與作用貨幣政策中介目標(biāo)，是中央銀行在執(zhí)行貨幣政策過程中，為實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)而選擇作為調(diào)節(jié)對象的金融變量。它處于貨幣政策工具與最終目標(biāo)之間，中央銀行運用貨幣政策工具對其進行調(diào)控，進而間接影響產(chǎn)出、就業(yè)、物價和國際收支等最終目標(biāo)變量。貨幣政策中介目標(biāo)在貨幣政策傳導(dǎo)機制中起著至關(guān)重要的橋梁作用，具體體現(xiàn)在以下幾個方面：首先，它是貨幣政策傳導(dǎo)的中間環(huán)節(jié)。貨幣政策的傳導(dǎo)是一個復(fù)雜的過程，中央銀行無法直接通過貨幣政策工具實現(xiàn)最終目標(biāo)。中介目標(biāo)作為連接貨幣政策工具與最終目標(biāo)的紐帶，使得貨幣政策的傳導(dǎo)更加順暢和有效。中央銀行通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、公開市場操作等貨幣政策工具，影響貨幣供應(yīng)量、利率等中介目標(biāo)，進而影響企業(yè)和居民的投資、消費行為，最終實現(xiàn)對經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定等最終目標(biāo)的調(diào)控。當(dāng)經(jīng)濟面臨通貨膨脹壓力時，中央銀行可通過提高法定存款準(zhǔn)備金率，減少商業(yè)銀行的可貸資金，降低貨幣供應(yīng)量，進而抑制投資和消費需求，達到穩(wěn)定物價的目的。在這個過程中，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，將貨幣政策工具與物價穩(wěn)定這一最終目標(biāo)緊密聯(lián)系起來。其次，中介目標(biāo)為中央銀行提供了觀測和衡量貨幣政策實施效果的信號。由于貨幣政策最終目標(biāo)的實現(xiàn)需要一定的時間，且受到多種因素的綜合影響，中央銀行難以直接判斷貨幣政策工具的操作是否有效。而中介目標(biāo)能夠較為迅速地反映經(jīng)濟金融形勢的變化，以及貨幣政策工具的實施效果。通過對中介目標(biāo)的監(jiān)測和分析，中央銀行可以及時發(fā)現(xiàn)貨幣政策實施過程中存在的問題，以便及時調(diào)整貨幣政策的方向和力度。如果貨幣供應(yīng)量的增長速度過快，可能預(yù)示著未來通貨膨脹壓力增大，中央銀行就可以據(jù)此采取相應(yīng)的緊縮性貨幣政策措施；反之，如果貨幣供應(yīng)量增長緩慢，可能會影響經(jīng)濟增長，中央銀行則可以采取擴張性貨幣政策。再者，中介目標(biāo)有助于增強貨幣政策的可測性和可控性。貨幣政策最終目標(biāo)通常是一些宏觀經(jīng)濟總量指標(biāo)，如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、通貨膨脹率等，這些指標(biāo)的統(tǒng)計和數(shù)據(jù)獲取存在一定的時滯性，且受到多種非貨幣政策因素的影響，中央銀行難以直接對其進行精確控制。而中介目標(biāo)一般是一些金融變量，如貨幣供應(yīng)量、利率等，它們的數(shù)據(jù)能夠較為及時、準(zhǔn)確地獲取，中央銀行也可以通過貨幣政策工具對其進行一定程度的控制。中央銀行可以通過公開市場操作買賣有價證券，直接影響貨幣供應(yīng)量和市場利率水平，從而實現(xiàn)對中介目標(biāo)的有效調(diào)控。這種可測性和可控性使得中央銀行在實施貨幣政策時更加有的放矢，提高了貨幣政策的實施效率和效果。此外，貨幣政策中介目標(biāo)還可以引導(dǎo)公眾預(yù)期。公眾對貨幣政策的預(yù)期會影響他們的經(jīng)濟行為，進而影響貨幣政策的實施效果。一個明確、穩(wěn)定且可信的貨幣政策中介目標(biāo)，能夠讓公眾更好地理解中央銀行的貨幣政策意圖，形成合理的預(yù)期，從而調(diào)整自己的投資、消費等經(jīng)濟決策。當(dāng)中央銀行明確將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，并保持其相對穩(wěn)定的增長時，公眾會預(yù)期經(jīng)濟將保持穩(wěn)定增長，通貨膨脹也將得到有效控制，從而更有信心進行長期投資和消費，這有助于促進經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。如果中介目標(biāo)頻繁變動或不明確，公眾可能會對貨幣政策產(chǎn)生誤解，導(dǎo)致經(jīng)濟行為的不確定性增加，不利于貨幣政策最終目標(biāo)的實現(xiàn)。2.2貨幣政策中介目標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇至關(guān)重要，其需要符合一系列嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，以確保貨幣政策能夠有效傳導(dǎo)并實現(xiàn)最終目標(biāo)。這些標(biāo)準(zhǔn)主要包括可測性、可控性和相關(guān)性，它們從不同角度對中介目標(biāo)進行約束，共同保障貨幣政策的順利實施?？蓽y性是指中央銀行能夠迅速、準(zhǔn)確地獲取中介目標(biāo)相關(guān)指標(biāo)的變化狀況和數(shù)據(jù)資料，并能夠?qū)@些數(shù)據(jù)進行有效分析和判斷?？蓽y性對于貨幣政策中介目標(biāo)的選擇具有重要意義。從數(shù)據(jù)獲取的及時性來看，經(jīng)濟形勢瞬息萬變，中央銀行需要及時掌握中介目標(biāo)的動態(tài)，以便及時調(diào)整貨幣政策。若中介目標(biāo)的數(shù)據(jù)獲取存在較長時滯，中央銀行就可能錯過最佳的政策調(diào)整時機，導(dǎo)致貨幣政策效果大打折扣。從數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可分析性而言，只有準(zhǔn)確可靠的數(shù)據(jù)才能為中央銀行提供有效的決策依據(jù)。如果數(shù)據(jù)誤差較大或難以分析，中央銀行就無法準(zhǔn)確判斷經(jīng)濟形勢，進而無法制定出合適的貨幣政策。貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，其數(shù)據(jù)能夠從中央銀行、銀行業(yè)金融機構(gòu)和非銀行金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中獲取，且統(tǒng)計方法相對成熟，數(shù)據(jù)的及時性和準(zhǔn)確性都有較高保障，便于中央銀行進行監(jiān)測和分析。相比之下，若選擇一些新興的、缺乏完善統(tǒng)計體系的金融變量作為中介目標(biāo)，可能會在數(shù)據(jù)獲取和分析上面臨諸多困難，影響貨幣政策的實施效果。可控性是指中央銀行通過各種貨幣政策工具的運用，能對中介目標(biāo)變量進行有效地控制，能在較短時間內(nèi)（如1-3個月）控制中介目標(biāo)變量的變動狀況及其變動趨勢。中央銀行對中介目標(biāo)的有效控制是實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、公開市場操作等貨幣政策工具，是中央銀行調(diào)控中介目標(biāo)的重要手段。當(dāng)中央銀行希望減少貨幣供應(yīng)量時，可以提高法定存款準(zhǔn)備金率，從而減少商業(yè)銀行的可貸資金，達到控制貨幣供應(yīng)量的目的。如果中介目標(biāo)不受中央銀行控制或難以控制，貨幣政策就無法按照預(yù)期的方向和力度進行傳導(dǎo)，最終目標(biāo)的實現(xiàn)也將受到嚴(yán)重影響。以利率為例，中央銀行雖然可以通過公開市場操作和再貼現(xiàn)政策對市場利率產(chǎn)生影響，但市場利率還受到多種因素的制約，如經(jīng)濟主體的預(yù)期、國際金融市場的波動等，使得中央銀行對利率的控制存在一定的局限性。而貨幣供應(yīng)量雖然不完全由中央銀行直接控制，但中央銀行可以通過控制基礎(chǔ)貨幣、調(diào)整存款準(zhǔn)備金率等措施，在一定程度上對貨幣供應(yīng)量進行有效的調(diào)控。相關(guān)性是指中央銀行所選擇的中介目標(biāo)，必須與貨幣政策最終目標(biāo)有密切的關(guān)聯(lián)性，中央銀行運用貨幣政策工具對中介目標(biāo)進行調(diào)控，能夠促使貨幣政策最終目標(biāo)的實現(xiàn)。中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間的緊密關(guān)聯(lián)，是貨幣政策傳導(dǎo)機制能夠有效運行的基礎(chǔ)。如果中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間缺乏相關(guān)性，那么中央銀行對中介目標(biāo)的調(diào)控就無法對最終目標(biāo)產(chǎn)生實質(zhì)性影響，貨幣政策也就失去了意義。貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定等最終目標(biāo)之間存在著內(nèi)在的聯(lián)系。貨幣供應(yīng)量的變化會直接影響市場的流動性和資金成本，進而影響企業(yè)的投資決策和居民的消費行為，最終對經(jīng)濟增長和物價水平產(chǎn)生影響。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時，市場流動性增強，企業(yè)更容易獲得資金進行投資，居民的消費能力也可能提高，從而促進經(jīng)濟增長；但如果貨幣供應(yīng)量增長過快，可能會引發(fā)通貨膨脹，影響物價穩(wěn)定。因此，中央銀行在選擇中介目標(biāo)時，必須充分考慮其與最終目標(biāo)之間的相關(guān)性，確保貨幣政策的傳導(dǎo)能夠達到預(yù)期效果。可測性、可控性和相關(guān)性是選擇貨幣政策中介目標(biāo)的重要標(biāo)準(zhǔn)，它們相互關(guān)聯(lián)、相互制約，共同構(gòu)成了一個有機的整體。只有同時滿足這三個標(biāo)準(zhǔn)的中介目標(biāo)，才能夠在貨幣政策傳導(dǎo)過程中發(fā)揮有效的橋梁作用，幫助中央銀行實現(xiàn)穩(wěn)定物價、促進經(jīng)濟增長、充分就業(yè)和國際收支平衡等最終目標(biāo)。在實際選擇中介目標(biāo)時，中央銀行需要綜合考慮本國的經(jīng)濟金融環(huán)境、貨幣政策目標(biāo)以及各種金融變量的特性，權(quán)衡利弊，做出合理的決策。2.3主要貨幣政策中介目標(biāo)理論在貨幣政策中介目標(biāo)的理論發(fā)展歷程中，凱恩斯主義利率目標(biāo)理論和貨幣主義貨幣供應(yīng)量目標(biāo)理論占據(jù)著重要地位，它們從不同視角為貨幣政策中介目標(biāo)的選擇和運用提供了理論支撐，對各國貨幣政策實踐產(chǎn)生了深遠影響。凱恩斯主義利率目標(biāo)理論形成于20世紀(jì)30年代，彼時全球經(jīng)濟深陷大蕭條的泥沼，傳統(tǒng)古典經(jīng)濟學(xué)理論在解釋和應(yīng)對經(jīng)濟困境時顯得力不從心。凱恩斯在其著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中，對傳統(tǒng)理論發(fā)起挑戰(zhàn)，提出了一套全新的經(jīng)濟理論體系，利率目標(biāo)理論便是其中的重要組成部分。凱恩斯認(rèn)為，利率在經(jīng)濟運行和貨幣政策傳導(dǎo)中起著關(guān)鍵作用。在經(jīng)濟低迷時期，有效需求不足是制約經(jīng)濟增長的主要因素。此時，中央銀行應(yīng)采取擴張性貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量。隨著貨幣供應(yīng)量的增加，貨幣市場上的貨幣供給大于需求，利率便會下降。利率的降低使得企業(yè)的融資成本降低，投資項目的預(yù)期收益率相對提高，從而刺激企業(yè)增加投資。投資的增加通過乘數(shù)效應(yīng)帶動總需求的增長，進而促進生產(chǎn)和就業(yè)，推動經(jīng)濟復(fù)蘇。當(dāng)經(jīng)濟過熱時，中央銀行則應(yīng)采取緊縮性貨幣政策，減少貨幣供應(yīng)量，使利率上升，抑制企業(yè)投資和居民消費，給經(jīng)濟降溫，以達到穩(wěn)定物價和經(jīng)濟的目的。凱恩斯主義強調(diào)利率對投資和總需求的直接影響，認(rèn)為通過調(diào)節(jié)利率可以有效地引導(dǎo)經(jīng)濟運行，實現(xiàn)充分就業(yè)和經(jīng)濟增長等貨幣政策最終目標(biāo)。在這種理論框架下，利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，能夠直接反映貨幣政策的松緊程度，中央銀行可以通過公開市場操作、調(diào)整再貼現(xiàn)率等貨幣政策工具來直接影響利率水平，進而實現(xiàn)對經(jīng)濟的調(diào)控。貨幣主義貨幣供應(yīng)量目標(biāo)理論興起于20世紀(jì)50-60年代，其誕生背景是凱恩斯主義政策在實踐中面臨的困境。當(dāng)時，西方國家長期推行凱恩斯主義擴張性政策，雖然在一定程度上刺激了經(jīng)濟增長，但也引發(fā)了嚴(yán)重的通貨膨脹問題，傳統(tǒng)凱恩斯主義理論難以解釋和應(yīng)對“滯脹”現(xiàn)象，貨幣主義應(yīng)運而生。貨幣主義的代表人物米爾頓?弗里德曼認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的變動是引起經(jīng)濟活動和物價水平發(fā)生變動的根本的和起支配作用的原因。他主張“單一規(guī)則”的貨幣政策，即把貨幣供應(yīng)量增長率與國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率保持在一個固定的比率上。貨幣主義認(rèn)為，貨幣需求函數(shù)是相對穩(wěn)定的，貨幣供應(yīng)量的變化不會引起貨幣流通速度的大幅波動，因此貨幣供應(yīng)量的變動能夠直接影響名義國民收入。在短期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量的變化既會影響產(chǎn)量，也會部分影響物價；但從長期來看，產(chǎn)出量主要由勞動、資本、技術(shù)等實際因素決定，貨幣供應(yīng)只決定物價水平?；谶@一理論，貨幣主義主張以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，中央銀行應(yīng)控制貨幣供應(yīng)量的增長，使其與經(jīng)濟的潛在增長率相適應(yīng)，從而實現(xiàn)穩(wěn)定物價和促進經(jīng)濟增長的目標(biāo)。中央銀行可以通過控制基礎(chǔ)貨幣、調(diào)整存款準(zhǔn)備金率等手段來間接控制貨幣供應(yīng)量，以達到貨幣政策的預(yù)期效果。凱恩斯主義利率目標(biāo)理論和貨幣主義貨幣供應(yīng)量目標(biāo)理論是貨幣政策中介目標(biāo)理論中的兩大重要流派。凱恩斯主義強調(diào)利率在貨幣政策傳導(dǎo)中的核心作用，注重通過利率調(diào)節(jié)來影響投資和總需求；貨幣主義則突出貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟活動和物價水平的決定性影響，主張以穩(wěn)定的貨幣供應(yīng)量增長來實現(xiàn)經(jīng)濟的穩(wěn)定。這兩種理論在不同的經(jīng)濟背景下都曾得到廣泛應(yīng)用，為各國貨幣政策制定者提供了重要的理論依據(jù)和實踐指導(dǎo)，但也都在實踐過程中面臨著各種挑戰(zhàn)和爭議，推動著貨幣政策中介目標(biāo)理論不斷發(fā)展和完善。三、我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇歷程3.1計劃經(jīng)濟時期：現(xiàn)金與信貸規(guī)?？刂圃谟媱澖?jīng)濟時期，我國實行高度集中的計劃經(jīng)濟體制，資源配置主要通過政府的指令性計劃來完成，經(jīng)濟活動呈現(xiàn)出較強的計劃性和統(tǒng)一性。在這樣的體制背景下，貨幣政策中介目標(biāo)主要以現(xiàn)金和信貸規(guī)?？刂茷橹?，它們在當(dāng)時的經(jīng)濟環(huán)境中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，是實現(xiàn)國家經(jīng)濟計劃和宏觀調(diào)控的重要手段?，F(xiàn)金作為貨幣政策中介目標(biāo)，其調(diào)控方式較為直接。中央銀行通過編制現(xiàn)金計劃，對現(xiàn)金的投放和回籠進行嚴(yán)格的計劃管理。在現(xiàn)金投放方面，根據(jù)國家經(jīng)濟發(fā)展計劃和生產(chǎn)安排，確定各行業(yè)、各地區(qū)的現(xiàn)金投放額度，以滿足生產(chǎn)和流通對現(xiàn)金的需求。在農(nóng)產(chǎn)品收購季節(jié)，為了確保農(nóng)民能夠及時收到現(xiàn)金，中央銀行會按照計劃安排足額的現(xiàn)金投放，保障收購工作的順利進行。在現(xiàn)金回籠方面，通過控制商業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金銷售收入、儲蓄存款的增加等渠道，將流通中的現(xiàn)金及時回籠到銀行體系。鼓勵居民將閑置資金存入銀行，提高儲蓄率，從而減少市場上的現(xiàn)金流通量。這種現(xiàn)金控制方式的特點是具有很強的計劃性和行政性，能夠直接影響市場上的現(xiàn)金流通量，進而對消費和物價水平產(chǎn)生影響。在物資短缺時期，通過控制現(xiàn)金投放，可以在一定程度上抑制過度消費，穩(wěn)定物價。但這種方式也存在一定的局限性，由于缺乏市場機制的調(diào)節(jié)作用，現(xiàn)金投放和回籠的靈活性較差，難以根據(jù)市場需求的變化及時做出調(diào)整。信貸規(guī)?？刂埔彩怯媱澖?jīng)濟時期貨幣政策中介目標(biāo)的重要組成部分。中央銀行對信貸規(guī)模實行嚴(yán)格的指令性計劃管理，根據(jù)國家的產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟發(fā)展重點，確定各專業(yè)銀行的信貸額度和投向。專業(yè)銀行必須按照中央銀行下達的信貸計劃進行貸款發(fā)放，不得突破信貸額度。對于國家重點扶持的產(chǎn)業(yè)，如重工業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，會分配較多的信貸資金，以支持其發(fā)展；而對于一些非重點行業(yè)，則會嚴(yán)格控制信貸投放。信貸規(guī)?？刂频奶攸c在于能夠集中資金支持國家重點項目和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。通過大規(guī)模的信貸投入，我國在短時間內(nèi)建立起了較為完整的工業(yè)體系。然而，這種控制方式也容易導(dǎo)致信貸資源配置效率低下，因為信貸投放往往不是基于市場需求和企業(yè)的經(jīng)濟效益，而是按照計劃進行分配，這可能會使得一些效益不佳的企業(yè)獲得過多的信貸資金，而一些有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)卻面臨融資困難。同時，信貸規(guī)模控制缺乏對市場變化的適應(yīng)性，難以根據(jù)經(jīng)濟形勢的變化及時調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)和規(guī)模。3.2經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期：貨幣供應(yīng)量成為中介目標(biāo)隨著改革開放的深入推進，我國經(jīng)濟體制逐步從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌，經(jīng)濟金融環(huán)境發(fā)生了巨大變化。在這一時期，傳統(tǒng)的以現(xiàn)金和信貸規(guī)?？刂茷橹鞯呢泿耪咧薪槟繕?biāo)已難以適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的需求，貨幣供應(yīng)量逐漸成為貨幣政策中介目標(biāo)的選擇。經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，我國經(jīng)濟體制改革不斷深化，市場經(jīng)濟迅速發(fā)展，金融市場逐步建立和完善。多種經(jīng)濟成分共同發(fā)展，企業(yè)的市場主體地位日益凸顯，經(jīng)濟活動對資金的需求更加多樣化和市場化。傳統(tǒng)的信貸規(guī)?？刂品绞诫y以滿足市場經(jīng)濟下企業(yè)靈活的融資需求，且缺乏市場機制的調(diào)節(jié)作用，導(dǎo)致信貸資源配置效率低下。同時，隨著金融機構(gòu)的多元化和金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，金融市場的活躍度不斷提高，貨幣流通速度和貨幣乘數(shù)發(fā)生了較大變化，使得現(xiàn)金控制的有效性受到挑戰(zhàn)。在這樣的背景下，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。貨幣供應(yīng)量能夠更全面地反映經(jīng)濟中的資金總量和流動性狀況，其統(tǒng)計數(shù)據(jù)相對準(zhǔn)確、及時，便于中央銀行進行監(jiān)測和分析，符合貨幣政策中介目標(biāo)的可測性標(biāo)準(zhǔn)。而且，中央銀行可以通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率以及公開市場操作等貨幣政策工具，對基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)進行調(diào)控，從而在一定程度上實現(xiàn)對貨幣供應(yīng)量的有效控制，滿足可控性要求。我國貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的確定經(jīng)歷了一個逐步發(fā)展的過程。1993年，中國人民銀行首次向社會公布貨幣供應(yīng)量指標(biāo)；1994年，開始按季向社會公布貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計監(jiān)測指標(biāo)；1996年，正式將M1的供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，同時以M0、M2作為觀測目標(biāo)。1998年，中國人民銀行正式取消貸款規(guī)?？刂?，標(biāo)志著貨幣供應(yīng)量正式成為我國唯一的貨幣政策中介目標(biāo)，這是我國貨幣政策調(diào)控從直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變的重要里程碑。貨幣供應(yīng)量成為貨幣政策中介目標(biāo)，對我國經(jīng)濟發(fā)展和貨幣政策實施具有重要意義。從經(jīng)濟發(fā)展角度來看，它適應(yīng)了市場經(jīng)濟體制下經(jīng)濟主體多元化、融資渠道多樣化的發(fā)展趨勢，為經(jīng)濟增長提供了相對穩(wěn)定的貨幣環(huán)境。通過合理調(diào)控貨幣供應(yīng)量，促進了資金的有效配置，支持了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和投資活動，推動了經(jīng)濟的持續(xù)快速增長。在貨幣政策實施方面，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)增強了貨幣政策的可測性和可控性，使中央銀行能夠更加準(zhǔn)確地把握貨幣政策的實施效果，及時調(diào)整貨幣政策的方向和力度，提高了貨幣政策的有效性和靈活性。在應(yīng)對亞洲金融危機時，中央銀行通過靈活調(diào)整貨幣供應(yīng)量，適度增加貨幣投放，有效地刺激了經(jīng)濟增長，緩解了危機對我國經(jīng)濟的沖擊。3.3現(xiàn)階段：貨幣供應(yīng)量與利率的雙軌探索隨著我國經(jīng)濟金融改革的持續(xù)深入，經(jīng)濟金融環(huán)境日益復(fù)雜多變，單一的貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)在實踐中逐漸暴露出一些局限性，難以完全滿足貨幣政策有效傳導(dǎo)和宏觀經(jīng)濟調(diào)控的需求。在此背景下，我國現(xiàn)階段開始積極探索貨幣供應(yīng)量與利率的雙軌運行模式，試圖通過兩者的有機結(jié)合，更好地發(fā)揮貨幣政策對經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用。從現(xiàn)狀來看，貨幣供應(yīng)量在我國貨幣政策中介目標(biāo)體系中仍占據(jù)重要地位。盡管面臨著諸多挑戰(zhàn)，但其作為中介目標(biāo)的歷史較長，相關(guān)統(tǒng)計體系和監(jiān)測機制相對成熟，中央銀行能夠較為準(zhǔn)確地獲取貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)，并對其進行分析和監(jiān)測。貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定等最終目標(biāo)之間仍然存在一定的關(guān)聯(lián)性，在一定程度上能夠反映貨幣政策的實施效果。在經(jīng)濟增長放緩時期，適當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量可以為經(jīng)濟注入流動性，刺激投資和消費，促進經(jīng)濟增長；而在通貨膨脹壓力較大時，控制貨幣供應(yīng)量的增長有助于穩(wěn)定物價。然而，近年來利率在貨幣政策中的作用也日益凸顯。隨著利率市場化改革的穩(wěn)步推進，我國利率體系逐漸完善，市場利率在資金配置中的基礎(chǔ)性作用不斷增強。銀行間同業(yè)拆借利率、債券市場利率等市場化利率的形成機制更加成熟，其對市場資金供求關(guān)系的反映更加靈敏。央行通過公開市場操作、調(diào)整中期借貸便利（MLF）利率等政策工具，能夠有效地引導(dǎo)市場利率走勢，進而影響企業(yè)和居民的融資成本和投資消費決策。在經(jīng)濟下行壓力較大時，央行通過降低MLF利率，帶動市場利率下降，降低企業(yè)的融資成本，鼓勵企業(yè)增加投資，促進經(jīng)濟復(fù)蘇；在經(jīng)濟過熱時，提高利率則可以抑制過度投資和消費，防范通貨膨脹風(fēng)險。我國現(xiàn)階段實行貨幣供應(yīng)量與利率雙軌運行，主要基于以下幾方面原因：一是我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)復(fù)雜，地區(qū)差異較大，單一的中介目標(biāo)難以全面覆蓋和有效調(diào)節(jié)不同地區(qū)、不同行業(yè)的經(jīng)濟活動。貨幣供應(yīng)量側(cè)重于從總量上調(diào)節(jié)經(jīng)濟，而利率則可以通過價格信號對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化調(diào)整，兩者結(jié)合能夠更好地適應(yīng)我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的多樣性。東部沿海地區(qū)經(jīng)濟發(fā)達，金融市場活躍，對利率的敏感性較高；而中西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展相對滯后，在一定程度上仍依賴貨幣供應(yīng)量的支持來推動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展。因此，雙軌運行模式可以兼顧不同地區(qū)的經(jīng)濟特點和發(fā)展需求。二是金融創(chuàng)新和金融開放的加速推進，使得貨幣供應(yīng)量的可測性、可控性和相關(guān)性受到一定程度的削弱。金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融等新興金融業(yè)態(tài)的發(fā)展，拓寬了融資渠道，改變了貨幣的流通速度和創(chuàng)造機制，使得傳統(tǒng)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)難以準(zhǔn)確反映實體經(jīng)濟的資金供求狀況。而利率作為市場資金的價格信號，能夠更及時地反映金融市場的變化和資金的稀缺程度，彌補貨幣供應(yīng)量在這方面的不足。三是與國際貨幣政策發(fā)展趨勢接軌的需要。國際上許多發(fā)達國家在貨幣政策實踐中，已經(jīng)逐漸從以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)轉(zhuǎn)向以利率為核心的中介目標(biāo)體系。我國探索貨幣供應(yīng)量與利率雙軌運行，有助于在金融全球化背景下，更好地理解和應(yīng)對國際貨幣政策的溢出效應(yīng)，增強我國貨幣政策的獨立性和有效性，提升我國在國際金融領(lǐng)域的話語權(quán)和影響力。四、我國貨幣政策中介目標(biāo)有效性評價4.1貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性分析4.1.1可測性分析貨幣供應(yīng)量是指在某一時點上，一國經(jīng)濟中可用于各種交易的貨幣總量，在我國，貨幣供應(yīng)量按流動性的強弱，被劃分為M0、M1和M2三個層次。M0為流通中的現(xiàn)金，是最具流動性的貨幣形式，與現(xiàn)實的購買力直接相關(guān)，對物價水平的影響最為直接和迅速；M1即狹義貨幣供應(yīng)量，由M0加上企業(yè)活期存款、機關(guān)團體部隊存款、農(nóng)村存款和個人持有的信用卡類存款構(gòu)成，反映了經(jīng)濟中的現(xiàn)實購買力，其變化能夠靈敏地反映企業(yè)資金的松緊狀況和經(jīng)濟活動的活躍程度；M2是廣義貨幣供應(yīng)量，涵蓋了M1以及城鄉(xiāng)居民儲蓄存款、企業(yè)定期存款、信托類存款和其他存款，不僅體現(xiàn)了現(xiàn)實的購買力，還反映了潛在的購買力，能更全面地反映社會總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況。從理論上講，貨幣供應(yīng)量各層次的數(shù)據(jù)均可從中央銀行、銀行業(yè)金融機構(gòu)和非銀行金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中獲取，統(tǒng)計方法相對成熟，具備一定的可測性。但在實際操作中，隨著金融創(chuàng)新和金融市場的發(fā)展，貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計面臨諸多挑戰(zhàn)，影響了其可測性。金融創(chuàng)新催生了大量新型金融工具和金融業(yè)務(wù)，如貨幣市場基金、理財產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等。這些創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)，模糊了傳統(tǒng)貨幣層次的劃分界限。貨幣市場基金具有較強的流動性，投資者可以較為便捷地將其贖回用于支付，在一定程度上發(fā)揮了貨幣的交易媒介功能，但其在貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計中的歸屬存在爭議。按照傳統(tǒng)的貨幣層次劃分，貨幣市場基金應(yīng)屬于M2的范疇，但由于其投資運作方式和流動性特點，又與銀行活期存款有相似之處，將其簡單歸為M2可能無法準(zhǔn)確反映其對經(jīng)濟的影響。理財產(chǎn)品的種類繁多，投資標(biāo)的和期限各不相同，部分理財產(chǎn)品的資金流向難以準(zhǔn)確追蹤，也給貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計帶來困難。這些金融創(chuàng)新產(chǎn)品游離于傳統(tǒng)貨幣統(tǒng)計口徑之外，使得貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計無法全面、準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟中的實際貨幣總量，降低了其可測性。金融科技的快速發(fā)展改變了支付體系和貨幣流通方式。移動支付、數(shù)字貨幣等新興支付手段的普及，使現(xiàn)金的使用量大幅減少，貨幣流通速度加快。移動支付的便捷性使得消費者可以隨時隨地進行支付，交易效率大幅提高，現(xiàn)金在交易中的使用頻率降低。數(shù)字貨幣作為一種新型貨幣形式，其發(fā)行、流通和監(jiān)管機制與傳統(tǒng)貨幣不同，目前對于數(shù)字貨幣是否應(yīng)納入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計以及如何納入尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。如果不將數(shù)字貨幣納入貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計，可能會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)的失真，無法準(zhǔn)確反映經(jīng)濟中的貨幣總量和流動性狀況；但如果納入，又面臨著技術(shù)難題和監(jiān)管挑戰(zhàn)，如何準(zhǔn)確統(tǒng)計數(shù)字貨幣的發(fā)行量和流通量，以及如何協(xié)調(diào)數(shù)字貨幣與傳統(tǒng)貨幣之間的關(guān)系，都是亟待解決的問題。這些支付體系和貨幣流通方式的變革，增加了貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計的復(fù)雜性和難度，影響了其可測性。4.1.2可控性分析中央銀行主要通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開市場操作等貨幣政策工具來控制貨幣供應(yīng)量。法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整直接影響商業(yè)銀行的可貸資金規(guī)模，進而影響貨幣乘數(shù)和貨幣供應(yīng)量。提高法定存款準(zhǔn)備金率，商業(yè)銀行需要繳存更多的準(zhǔn)備金，可用于放貸的資金減少，貨幣乘數(shù)降低，貨幣供應(yīng)量相應(yīng)收縮；反之，降低法定存款準(zhǔn)備金率則會增加貨幣供應(yīng)量。再貼現(xiàn)率的變動影響商業(yè)銀行向中央銀行融資的成本，從而影響其信貸投放能力和貨幣供應(yīng)量。當(dāng)中央銀行提高再貼現(xiàn)率時，商業(yè)銀行從中央銀行融資的成本上升，會減少向中央銀行的借款，進而收縮信貸規(guī)模，減少貨幣供應(yīng)量；反之，降低再貼現(xiàn)率則會鼓勵商業(yè)銀行增加借款，擴大信貸規(guī)模，增加貨幣供應(yīng)量。公開市場操作是中央銀行通過買賣有價證券來調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣量，從而影響貨幣供應(yīng)量。在公開市場上買入有價證券，中央銀行向市場投放基礎(chǔ)貨幣，增加貨幣供應(yīng)量；賣出有價證券則回籠基礎(chǔ)貨幣，減少貨幣供應(yīng)量。盡管中央銀行擁有這些貨幣政策工具，但在實際操作中，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)值與實際值仍存在一定偏差。在2008年全球金融危機后，我國為應(yīng)對經(jīng)濟衰退，實施了適度寬松的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)值設(shè)定為M2增長17%左右。但實際執(zhí)行結(jié)果顯示，2009年M2增速高達27.7%，遠超目標(biāo)值。這主要是因為在危機背景下，為刺激經(jīng)濟增長，商業(yè)銀行加大了信貸投放力度，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)大幅上升，中央銀行難以完全控制貨幣供應(yīng)量的增長速度。又如在2017-2018年，我國加強金融監(jiān)管，去杠桿力度加大，旨在控制貨幣供應(yīng)量的過快增長，防范金融風(fēng)險。但由于金融市場的復(fù)雜性和不確定性，M2增速出現(xiàn)了超預(yù)期的下滑，2017年M2同比增長8.2%，創(chuàng)歷史新低，低于年初設(shè)定的目標(biāo)區(qū)間，這表明中央銀行在控制貨幣供應(yīng)量時面臨著諸多困難和挑戰(zhàn)。導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量目標(biāo)值與實際值偏差的原因是多方面的。貨幣乘數(shù)的不穩(wěn)定是一個重要因素。貨幣乘數(shù)受到現(xiàn)金漏損率、超額準(zhǔn)備金率、法定存款準(zhǔn)備金率等多種因素的影響，這些因素在經(jīng)濟運行過程中不斷變化，導(dǎo)致貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定。經(jīng)濟形勢的變化會影響居民和企業(yè)的現(xiàn)金持有偏好，從而改變現(xiàn)金漏損率；商業(yè)銀行根據(jù)自身經(jīng)營狀況和市場環(huán)境調(diào)整超額準(zhǔn)備金率，也會對貨幣乘數(shù)產(chǎn)生影響。當(dāng)經(jīng)濟形勢不穩(wěn)定時，居民和企業(yè)可能會增加現(xiàn)金持有，導(dǎo)致現(xiàn)金漏損率上升，貨幣乘數(shù)下降；而商業(yè)銀行出于風(fēng)險防范考慮，可能會提高超額準(zhǔn)備金率，同樣會使貨幣乘數(shù)降低，進而影響中央銀行對貨幣供應(yīng)量的控制。此外，外匯占款的變動也會對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生重要影響。在我國實行強制結(jié)售匯制度時期，外匯儲備的持續(xù)增加導(dǎo)致外匯占款大量投放，基礎(chǔ)貨幣被動增加。盡管中央銀行可以通過發(fā)行央行票據(jù)、提高法定存款準(zhǔn)備金率等方式進行對沖，但難以完全抵消外匯占款增加對貨幣供應(yīng)量的影響。隨著我國匯率制度改革和資本項目開放的推進，外匯市場波動加劇，外匯占款的變動更加難以預(yù)測和控制，進一步增加了中央銀行控制貨幣供應(yīng)量的難度。4.1.3相關(guān)性分析貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定之間存在著內(nèi)在的聯(lián)系。理論上，貨幣供應(yīng)量的變化會通過多種渠道影響經(jīng)濟增長和物價水平。貨幣供應(yīng)量的增加會使市場流動性增強，企業(yè)更容易獲得資金進行投資，居民的消費能力也可能提高，從而促進經(jīng)濟增長。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時，企業(yè)的融資成本降低，投資項目的預(yù)期收益率相對提高，企業(yè)會增加投資，擴大生產(chǎn)規(guī)模，創(chuàng)造更多的就業(yè)機會和產(chǎn)出，推動經(jīng)濟增長。貨幣供應(yīng)量的變動還會影響物價水平。根據(jù)貨幣數(shù)量論，在其他條件不變的情況下，貨幣供應(yīng)量的增長會導(dǎo)致物價水平的上升，即通貨膨脹；反之，貨幣供應(yīng)量的減少則會引發(fā)物價水平的下降，即通貨緊縮。為了深入分析貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定的關(guān)系，我們運用計量經(jīng)濟學(xué)方法進行實證研究。選取1998-2023年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、居民消費價格指數(shù)（CPI）作為經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定的衡量指標(biāo)，以M2作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，進行單位根檢驗、協(xié)整檢驗以及格蘭杰因果檢驗。單位根檢驗結(jié)果表明，GDP、CPI和M2的時間序列數(shù)據(jù)均為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗的前提條件。協(xié)整檢驗結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，M2與GDP、M2與CPI之間均存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，這表明貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定之間存在著長期的均衡關(guān)系。格蘭杰因果檢驗結(jié)果表明，在滯后2期的情況下，M2是GDP和CPI的格蘭杰原因，即貨幣供應(yīng)量的變化會對經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定產(chǎn)生影響；同時，GDP和CPI也是M2的格蘭杰原因，說明經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定的變化也會反過來影響貨幣供應(yīng)量的變動。然而，近年來隨著我國經(jīng)濟金融環(huán)境的變化，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定之間的相關(guān)性出現(xiàn)了一定程度的弱化。從經(jīng)濟增長方面來看，在經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)后，經(jīng)濟增長的動力和結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，創(chuàng)新驅(qū)動、消費升級等因素對經(jīng)濟增長的貢獻逐漸增大，而貨幣供應(yīng)量對經(jīng)濟增長的拉動作用相對減弱。一些新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展更多地依賴于科技創(chuàng)新和人才投入，對資金的需求結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化，傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量調(diào)控方式難以精準(zhǔn)滿足這些新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需求，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟增長之間的相關(guān)性降低。從物價穩(wěn)定方面來看，除了貨幣供應(yīng)量外，國際大宗商品價格波動、成本推動、供給側(cè)改革等因素對物價水平的影響日益顯著。國際原油價格的大幅波動會直接影響我國的能源價格和運輸成本，進而傳導(dǎo)至物價水平；國內(nèi)勞動力成本、原材料成本的上升也會推動物價上漲，這些非貨幣因素使得貨幣供應(yīng)量與物價穩(wěn)定之間的關(guān)系變得更加復(fù)雜，相關(guān)性有所下降。4.2利率作為中介目標(biāo)的有效性分析4.2.1可測性分析在我國市場利率體系中，銀行間同業(yè)拆借利率（CHIBOR）、債券市場利率等關(guān)鍵利率指標(biāo)數(shù)據(jù)獲取較為便捷。這些利率數(shù)據(jù)由專業(yè)的金融數(shù)據(jù)服務(wù)平臺和監(jiān)管機構(gòu)實時發(fā)布，具備較高的時效性和準(zhǔn)確性。以銀行間同業(yè)拆借利率為例，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）自2007年正式運行以來，已成為我國貨幣市場的基準(zhǔn)利率之一，涵蓋隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年等多個期限品種，其數(shù)據(jù)通過專門的系統(tǒng)平臺向市場公開披露，金融機構(gòu)、企業(yè)和研究機構(gòu)等均可及時獲取，為市場參與者進行資金成本核算、投資決策以及風(fēng)險管理提供了重要參考。債券市場利率方面，國債收益率曲線是反映債券市場利率水平的重要指標(biāo)，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司等權(quán)威機構(gòu)定期發(fā)布國債收益率數(shù)據(jù)，其涵蓋不同期限國債的收益率信息，能夠全面反映債券市場的利率走勢，投資者和市場分析人員可依據(jù)這些數(shù)據(jù)對債券市場的投資價值和風(fēng)險進行評估。利率監(jiān)測體系的不斷完善也為利率數(shù)據(jù)的有效監(jiān)測提供了保障。中央銀行建立了全面的利率監(jiān)測系統(tǒng)，對各類市場利率進行實時跟蹤和分析。通過該系統(tǒng)，中央銀行能夠及時掌握市場利率的動態(tài)變化，包括利率的波動幅度、變化趨勢以及不同期限利率之間的利差關(guān)系等。中央銀行不僅監(jiān)測銀行間市場利率，還關(guān)注存貸款利率、理財產(chǎn)品收益率等與實體經(jīng)濟密切相關(guān)的利率指標(biāo)，以便全面了解市場資金的供求狀況和價格水平。此外，金融監(jiān)管部門也加強了對金融機構(gòu)利率行為的監(jiān)管，要求金融機構(gòu)嚴(yán)格按照規(guī)定進行利率報備，確保利率數(shù)據(jù)的真實性和準(zhǔn)確性，進一步提高了利率監(jiān)測的可靠性。4.2.2可控性分析央行具備多種調(diào)控利率的手段，能夠?qū)κ袌隼十a(chǎn)生重要影響。公開市場操作是央行調(diào)控利率的常用工具之一。央行通過在公開市場上買賣有價證券，如國債、央行票據(jù)等，調(diào)節(jié)市場上的資金供求關(guān)系，進而影響市場利率水平。當(dāng)央行在公開市場買入有價證券時，向市場投放基礎(chǔ)貨幣，增加市場資金供給，使得市場利率下降；反之，賣出有價證券則回籠基礎(chǔ)貨幣，減少資金供給，促使市場利率上升。央行還可以通過調(diào)整中期借貸便利（MLF）利率、常備借貸便利（SLF）利率等政策利率，向市場傳遞明確的政策信號，引導(dǎo)市場利率走勢。MLF利率作為中期政策利率，對市場利率具有重要的引導(dǎo)作用，商業(yè)銀行的貸款利率往往會參考MLF利率進行定價。當(dāng)央行降低MLF利率時，商業(yè)銀行的資金成本下降，會相應(yīng)降低貸款利率，從而降低實體經(jīng)濟的融資成本。然而，央行對利率的調(diào)控并非完全不受限制，面臨著一系列挑戰(zhàn)。經(jīng)濟主體的預(yù)期對利率調(diào)控效果有著顯著影響。如果市場對經(jīng)濟前景預(yù)期悲觀，即使央行降低利率，企業(yè)和居民可能仍然缺乏投資和消費意愿，導(dǎo)致利率傳導(dǎo)受阻，無法有效刺激經(jīng)濟增長。在經(jīng)濟下行壓力較大時期，企業(yè)可能因市場需求不足、經(jīng)營風(fēng)險增加等原因，對投資持謹(jǐn)慎態(tài)度，即使貸款利率下降，也不會輕易增加投資；居民可能因擔(dān)心失業(yè)和收入減少，減少消費支出，使得利率調(diào)控難以達到預(yù)期效果。國際金融市場的波動也會對國內(nèi)利率產(chǎn)生沖擊。在經(jīng)濟全球化和金融一體化的背景下，國際資本流動日益頻繁，國內(nèi)外利率的聯(lián)動性增強。當(dāng)國際市場利率大幅波動時，會引發(fā)國際資本的跨境流動，對國內(nèi)資金供求關(guān)系和利率水平產(chǎn)生影響。如果國際市場利率上升，可能導(dǎo)致國內(nèi)資本外流，減少國內(nèi)資金供給，推動國內(nèi)利率上升，增加央行調(diào)控利率的難度。4.2.3相關(guān)性分析利率與宏觀經(jīng)濟變量之間存在著緊密的關(guān)聯(lián)，其傳導(dǎo)機制在經(jīng)濟運行中發(fā)揮著重要作用。從理論層面來看，利率變動會通過投資、消費和匯率等渠道對經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定等宏觀經(jīng)濟變量產(chǎn)生影響。在投資方面，利率是企業(yè)投資決策的重要參考因素。當(dāng)利率下降時，企業(yè)的融資成本降低，投資項目的預(yù)期收益率相對提高，這會刺激企業(yè)增加投資，擴大生產(chǎn)規(guī)模，從而帶動經(jīng)濟增長。新的投資項目會創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，增加居民收入，進一步促進消費和經(jīng)濟的循環(huán)發(fā)展。在消費方面，利率變動會影響居民的消費和儲蓄決策。較低的利率會降低居民儲蓄的收益，促使居民減少儲蓄，增加消費支出，推動消費市場的繁榮，進而拉動經(jīng)濟增長。利率還會通過匯率渠道影響宏觀經(jīng)濟。當(dāng)本國利率下降時，本國貨幣的吸引力減弱，在外匯市場上，本國貨幣的供給增加，需求減少，導(dǎo)致本國貨幣貶值。本國貨幣貶值會使本國出口商品在國際市場上價格相對降低，增強出口商品的競爭力，促進出口增長；同時，進口商品價格相對上升，抑制進口需求，從而改善國際收支狀況，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生積極影響。在物價穩(wěn)定方面，利率與物價之間存在著密切的關(guān)系。當(dāng)經(jīng)濟過熱，物價上漲壓力較大時，央行會提高利率，增加企業(yè)和居民的融資成本，抑制投資和消費需求，減少市場上的貨幣流通量，從而降低通貨膨脹壓力，穩(wěn)定物價。相反，當(dāng)經(jīng)濟衰退，物價出現(xiàn)下跌趨勢時，央行會降低利率，刺激投資和消費，增加貨幣流通量，推動物價回升。在2008年全球金融危機后，我國為應(yīng)對經(jīng)濟衰退和物價下行壓力，央行多次降低利率，刺激經(jīng)濟增長，防止物價過度下跌，取得了良好的政策效果。然而，在現(xiàn)實經(jīng)濟中，由于存在利率管制的殘余、金融市場不完善以及經(jīng)濟主體行為的復(fù)雜性等因素，利率傳導(dǎo)機制可能會受到阻礙，導(dǎo)致利率與宏觀經(jīng)濟變量之間的相關(guān)性受到影響。部分金融機構(gòu)在利率定價時，可能無法完全按照市場供求關(guān)系進行調(diào)整，使得利率信號無法準(zhǔn)確反映市場資金的稀缺程度，影響了利率傳導(dǎo)的效率。一些國有企業(yè)和大型企業(yè)由于信用等級較高，在融資時對利率變動的敏感度較低，即使利率發(fā)生變化，其投資和融資行為也可能不會及時調(diào)整，從而削弱了利率對經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用。五、影響我國貨幣政策中介目標(biāo)有效性的因素5.1經(jīng)濟金融環(huán)境因素5.1.1金融創(chuàng)新的影響在當(dāng)今金融領(lǐng)域，創(chuàng)新浪潮正以前所未有的速度和規(guī)模席卷而來，深刻地改變著金融市場的格局和運行方式，對我國貨幣政策中介目標(biāo)的有效性產(chǎn)生了多方面的深遠影響。從貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計角度來看，金融創(chuàng)新模糊了貨幣層次的劃分界限。傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計是基于清晰的貨幣層次劃分，M0、M1、M2各層次有著明確的定義和范圍。然而，金融創(chuàng)新產(chǎn)品如貨幣市場基金、理財產(chǎn)品等的涌現(xiàn)，打破了這種清晰的界限。貨幣市場基金兼具流動性和收益性，投資者可以隨時贖回用于支付，其功能與活期存款有相似之處，但在統(tǒng)計上卻難以準(zhǔn)確歸類。一些互聯(lián)網(wǎng)金融平臺推出的高流動性理財產(chǎn)品，資金可以在短時間內(nèi)快速進出，其資金性質(zhì)介于儲蓄存款和現(xiàn)金之間，使得傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計無法準(zhǔn)確涵蓋這些資金，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑出現(xiàn)偏差。根據(jù)相關(guān)研究，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣市場基金規(guī)模的不斷擴大，若按照傳統(tǒng)統(tǒng)計口徑，M2的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可能會低估實際的貨幣總量，從而影響中央銀行對貨幣供應(yīng)量的準(zhǔn)確監(jiān)測和分析。這種貨幣層次劃分的模糊性，使得中央銀行難以準(zhǔn)確把握貨幣供應(yīng)量的真實規(guī)模和結(jié)構(gòu)，降低了貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的可測性。在利率傳導(dǎo)方面，金融創(chuàng)新也對其造成了一定的干擾。傳統(tǒng)的利率傳導(dǎo)機制是基于相對穩(wěn)定的金融市場結(jié)構(gòu)和金融機構(gòu)行為。金融創(chuàng)新使得金融市場的結(jié)構(gòu)變得更加復(fù)雜，金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)模式和行為方式也發(fā)生了很大變化。影子銀行的快速發(fā)展，使得一部分資金的流動繞過了傳統(tǒng)的銀行體系，直接在金融市場上進行交易。一些企業(yè)通過發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化等方式從金融市場獲取資金，而不是依賴銀行貸款，這使得中央銀行通過調(diào)整銀行存貸款利率來影響市場利率和實體經(jīng)濟的傳導(dǎo)路徑受到阻礙。由于影子銀行的監(jiān)管相對寬松，其利率形成機制與傳統(tǒng)銀行體系有所不同，導(dǎo)致市場利率的形成更加復(fù)雜，中央銀行對利率的調(diào)控難度加大。金融創(chuàng)新還增加了金融市場的波動性，使得利率的波動更加頻繁和劇烈。金融衍生品市場的發(fā)展，如股指期貨、利率期貨等，雖然為投資者提供了風(fēng)險管理工具，但也使得市場風(fēng)險更容易傳播和放大。當(dāng)市場出現(xiàn)波動時，投資者的情緒和行為會發(fā)生快速變化，導(dǎo)致利率的波動超出中央銀行的預(yù)期和控制范圍，影響了利率作為中介目標(biāo)的有效性。5.1.2經(jīng)濟開放程度的影響隨著經(jīng)濟全球化的深入發(fā)展，我國經(jīng)濟開放程度不斷提高，在國際貿(mào)易、國際投資和國際金融等領(lǐng)域的參與度日益加深。這種經(jīng)濟開放程度的提升，對我國貨幣政策中介目標(biāo)的有效性產(chǎn)生了顯著影響。在貨幣政策獨立性方面，經(jīng)濟開放使得我國貨幣政策面臨著諸多外部約束，獨立性受到一定程度的削弱。在開放經(jīng)濟條件下，國際資本流動更加頻繁，國內(nèi)外經(jīng)濟金融市場的聯(lián)動性增強。當(dāng)國內(nèi)貨幣政策與國際貨幣政策存在差異時，國際資本會根據(jù)利率和匯率的變化進行套利活動，從而影響國內(nèi)的貨幣供應(yīng)量和利率水平。如果我國采取緊縮性貨幣政策，提高利率以抑制通貨膨脹，而國際市場利率較低，國際資本可能會大量流入我國，帶來外匯儲備的增加和基礎(chǔ)貨幣的被動投放，抵消了國內(nèi)貨幣政策的緊縮效果。相反，如果我國采取擴張性貨幣政策，降低利率以刺激經(jīng)濟增長，國際資本可能會流出，導(dǎo)致外匯儲備減少和貨幣供應(yīng)量的收縮，削弱了貨幣政策的擴張力度。這種國際資本流動對國內(nèi)貨幣政策的干擾，使得中央銀行在制定和實施貨幣政策時，不得不考慮國際因素的影響，難以完全按照國內(nèi)經(jīng)濟形勢的需要獨立地進行決策，降低了貨幣政策中介目標(biāo)的可控性。從對中介目標(biāo)有效性的影響來看，經(jīng)濟開放增加了經(jīng)濟運行的不確定性，使得貨幣政策中介目標(biāo)與最終目標(biāo)之間的關(guān)系變得更加復(fù)雜。在開放經(jīng)濟中，國際經(jīng)濟形勢的變化、國際貿(mào)易摩擦、國際大宗商品價格波動等因素都會對我國經(jīng)濟產(chǎn)生直接或間接的影響。國際原油價格的大幅上漲會增加我國企業(yè)的生產(chǎn)成本，推動物價上漲，進而影響貨幣政策的物價穩(wěn)定目標(biāo)。國際貿(mào)易摩擦?xí)绊懳覈某隹诤徒?jīng)濟增長，使得貨幣政策在促進經(jīng)濟增長方面面臨更大的挑戰(zhàn)。這些外部因素的不確定性，使得貨幣政策中介目標(biāo)難以準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟運行的實際情況，降低了其與最終目標(biāo)之間的相關(guān)性。經(jīng)濟開放還可能導(dǎo)致國內(nèi)金融市場受到國際金融市場波動的沖擊，金融市場的穩(wěn)定性下降，進一步影響貨幣政策中介目標(biāo)的有效性。當(dāng)國際金融市場出現(xiàn)危機時，會引發(fā)全球金融市場的動蕩，我國金融市場也難以獨善其身，股票市場、債券市場等可能出現(xiàn)大幅波動，導(dǎo)致市場利率異常波動，貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定性受到影響，使得貨幣政策中介目標(biāo)的可測性和可控性受到挑戰(zhàn)。五、影響我國貨幣政策中介目標(biāo)有效性的因素5.2貨幣政策自身因素5.2.1貨幣政策目標(biāo)的多重性我國貨幣政策目標(biāo)具有多重性，包括穩(wěn)定物價、促進經(jīng)濟增長、充分就業(yè)和國際收支平衡等。這些目標(biāo)在理論和實踐中存在著不同程度的沖突，給貨幣政策中介目標(biāo)的選擇和有效性帶來了諸多挑戰(zhàn)。穩(wěn)定物價與促進經(jīng)濟增長之間存在一定的矛盾。在短期內(nèi)，擴張性的貨幣政策可以通過增加貨幣供應(yīng)量、降低利率等手段刺激經(jīng)濟增長，但同時也可能引發(fā)通貨膨脹，導(dǎo)致物價上漲；而緊縮性的貨幣政策雖然有助于穩(wěn)定物價，但可能會抑制投資和消費，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。在經(jīng)濟衰退時期，為了刺激經(jīng)濟增長，中央銀行可能會采取擴張性貨幣政策，增加貨幣投放，降低利率，以鼓勵企業(yè)投資和居民消費。然而，這種政策可能會導(dǎo)致市場上的貨幣過多，引發(fā)通貨膨脹壓力。相反，在通貨膨脹時期，中央銀行采取緊縮性貨幣政策，減少貨幣供應(yīng)量，提高利率，雖然能夠有效抑制物價上漲，但也可能使企業(yè)融資成本上升，投資意愿下降，進而影響經(jīng)濟增長速度。充分就業(yè)與穩(wěn)定物價之間也存在沖突。根據(jù)菲利普斯曲線理論，失業(yè)率與通貨膨脹率之間存在一種反向的對應(yīng)變動關(guān)系。當(dāng)失業(yè)率較低時，經(jīng)濟處于繁榮階段，勞動力市場供不應(yīng)求，工資水平上升，企業(yè)成本增加，這可能會推動物價上漲；而當(dāng)通貨膨脹率較低時，經(jīng)濟可能處于衰退或增長放緩階段，企業(yè)生產(chǎn)減少，就業(yè)機會減少，失業(yè)率上升。在經(jīng)濟繁榮時期，企業(yè)生產(chǎn)擴張，就業(yè)機會增加，失業(yè)率降低，但由于勞動力市場緊張，工資上漲壓力較大，可能會帶動物價水平上升；而在經(jīng)濟衰退時期，為了控制通貨膨脹，中央銀行采取緊縮性貨幣政策，企業(yè)融資困難，生產(chǎn)規(guī)?？s小，會導(dǎo)致失業(yè)率上升。國際收支平衡與國內(nèi)經(jīng)濟目標(biāo)之間同樣存在矛盾。當(dāng)國際收支出現(xiàn)順差時，意味著外匯儲備增加，基礎(chǔ)貨幣被動投放，可能會導(dǎo)致國內(nèi)貨幣供應(yīng)量過多，引發(fā)通貨膨脹壓力，不利于穩(wěn)定物價和經(jīng)濟的穩(wěn)定增長；而當(dāng)國際收支出現(xiàn)逆差時，為了平衡國際收支，可能需要采取緊縮性貨幣政策，提高利率吸引外資流入，但這可能會對國內(nèi)投資和消費產(chǎn)生抑制作用，影響經(jīng)濟增長和就業(yè)。我國長期存在貿(mào)易順差，外匯儲備持續(xù)增加，外匯占款大量投放基礎(chǔ)貨幣，中央銀行雖然采取了一系列對沖措施，但仍難以完全消除對貨幣供應(yīng)量和物價的影響。貨幣政策目標(biāo)的多重性及其沖突，使得中央銀行在制定貨幣政策時需要在不同目標(biāo)之間進行權(quán)衡和取舍，難以兼顧所有目標(biāo)。這種權(quán)衡取舍會影響到貨幣政策中介目標(biāo)的選擇和設(shè)定，因為不同的中介目標(biāo)對不同的貨幣政策目標(biāo)可能具有不同的敏感性和傳導(dǎo)效果。如果中央銀行過于強調(diào)經(jīng)濟增長目標(biāo)，可能會選擇貨幣供應(yīng)量作為主要中介目標(biāo)，通過擴張性貨幣政策刺激經(jīng)濟增長，但這可能會忽視物價穩(wěn)定和國際收支平衡目標(biāo)；而如果中央銀行更注重穩(wěn)定物價目標(biāo)，可能會更傾向于選擇利率作為中介目標(biāo)，通過調(diào)整利率來控制通貨膨脹，但這可能會對經(jīng)濟增長和就業(yè)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。貨幣政策目標(biāo)的沖突還會導(dǎo)致貨幣政策的不確定性增加，市場主體難以準(zhǔn)確預(yù)期貨幣政策的走向，從而影響貨幣政策的傳導(dǎo)效果和中介目標(biāo)的有效性。5.2.2貨幣政策工具的局限性貨幣政策工具是中央銀行實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的手段，主要包括數(shù)量型工具和價格型工具。然而，這兩類工具在實際運用中都存在一定的局限性，對貨幣政策中介目標(biāo)的調(diào)控產(chǎn)生了不利影響。數(shù)量型貨幣政策工具以調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量為主要目的，包括法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開市場操作等。法定存款準(zhǔn)備金率是中央銀行通過調(diào)整商業(yè)銀行繳存的法定存款準(zhǔn)備金比例，來影響商業(yè)銀行的可貸資金規(guī)模，進而控制貨幣供應(yīng)量。法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對貨幣供應(yīng)量的影響較為劇烈，具有“巨斧”效應(yīng)。當(dāng)中央銀行提高法定存款準(zhǔn)備金率時，商業(yè)銀行需要繳存更多的準(zhǔn)備金，可貸資金大幅減少，貨幣乘數(shù)降低，貨幣供應(yīng)量迅速收縮；反之，降低法定存款準(zhǔn)備金率則會使貨幣供應(yīng)量快速增加。這種劇烈的調(diào)整方式容易對經(jīng)濟產(chǎn)生較大的沖擊，導(dǎo)致經(jīng)濟波動加劇。而且，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整缺乏靈活性，不能根據(jù)經(jīng)濟形勢的細(xì)微變化及時進行微調(diào)，調(diào)整頻率較低，難以適應(yīng)復(fù)雜多變的經(jīng)濟環(huán)境。再貼現(xiàn)率是中央銀行對商業(yè)銀行持有的未到期票據(jù)予以貼現(xiàn)的利率，通過調(diào)整再貼現(xiàn)率，中央銀行可以影響商業(yè)銀行向中央銀行融資的成本，進而影響其信貸投放能力和貨幣供應(yīng)量。再貼現(xiàn)率的調(diào)整存在一定的局限性。再貼現(xiàn)政策的主動權(quán)在商業(yè)銀行手中，商業(yè)銀行可以根據(jù)自身的資金狀況和市場預(yù)期，自主決定是否向中央銀行申請再貼現(xiàn)。如果商業(yè)銀行資金充裕，或者對市場前景不樂觀，即使中央銀行降低再貼現(xiàn)率，商業(yè)銀行也可能不愿意增加向中央銀行的借款，從而使再貼現(xiàn)政策的效果大打折扣。再貼現(xiàn)率的調(diào)整往往被視為一種信號，可能會對市場預(yù)期產(chǎn)生較大影響。如果中央銀行頻繁調(diào)整再貼現(xiàn)率，可能會導(dǎo)致市場預(yù)期混亂，影響貨幣政策的穩(wěn)定性和可信度。公開市場操作是中央銀行通過在公開市場上買賣有價證券，如國債、央行票據(jù)等，來調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣量，進而影響貨幣供應(yīng)量。公開市場操作雖然具有靈活性和主動性強的優(yōu)點，但也面臨一些挑戰(zhàn)。隨著金融市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新的推進，金融市場的復(fù)雜性和不確定性增加，公開市場操作的效果受到多種因素的影響。市場參與者的行為預(yù)期、國際金融市場的波動等因素都可能導(dǎo)致公開市場操作的實際效果與預(yù)期存在偏差。公開市場操作需要有完善的金融市場和豐富的交易品種作為支撐，如果金融市場不夠發(fā)達，交易品種有限，公開市場操作的規(guī)模和效果將受到限制。價格型貨幣政策工具以調(diào)節(jié)利率為主要目的，包括調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率、公開市場操作利率以及各種新型貨幣政策工具利率等。在我國，利率市場化尚未完全實現(xiàn)，存貸款基準(zhǔn)利率仍然受到一定程度的管制，這限制了利率作為價格型貨幣政策工具的有效性。存貸款基準(zhǔn)利率的調(diào)整需要考慮多方面因素，決策過程相對復(fù)雜，調(diào)整頻率較低，不能及時反映市場資金供求關(guān)系的變化。由于利率管制的存在，市場利率與存貸款基準(zhǔn)利率之間存在一定的背離，導(dǎo)致利率傳導(dǎo)機制不暢。金融機構(gòu)在進行利率定價時，可能無法完全按照市場供求關(guān)系進行調(diào)整，使得利率信號無法準(zhǔn)確反映市場資金的稀缺程度，影響了利率對經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用。即使在利率市場化程度較高的情況下，價格型貨幣政策工具也面臨著一些挑戰(zhàn)。利率傳導(dǎo)受到經(jīng)濟主體行為的影響，企業(yè)和居民的投資、消費決策不僅取決于利率水平，還受到預(yù)期、收入、風(fēng)險偏好等多種因素的制約。在經(jīng)濟下行壓力較大時期，企業(yè)可能對市場前景缺乏信心，即使利率下降，也不愿意增加投資；居民可能因擔(dān)心失業(yè)和收入減少，減少消費支出，使得利率調(diào)控難以達到預(yù)期效果。5.3微觀經(jīng)濟主體行為因素5.3.1商業(yè)銀行行為的影響商業(yè)銀行作為貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，其信貸行為對貨幣創(chuàng)造和政策傳導(dǎo)起著至關(guān)重要的作用。在貨幣創(chuàng)造方面，商業(yè)銀行通過信貸業(yè)務(wù)能夠創(chuàng)造派生存款，從而擴大貨幣供應(yīng)量。當(dāng)商業(yè)銀行發(fā)放貸款時，會在借款人的賬戶中增加一筆存款，這筆存款又可以作為其他企業(yè)或個人的貸款資金來源，如此循環(huán)，實現(xiàn)貨幣的乘數(shù)創(chuàng)造。在經(jīng)濟繁榮時期，商業(yè)銀行的信貸投放較為積極，貨幣乘數(shù)增大，貨幣供應(yīng)量相應(yīng)增加；而在經(jīng)濟衰退時期，商業(yè)銀行往往會收緊信貸，貨幣乘數(shù)減小，貨幣供應(yīng)量收縮。商業(yè)銀行的信貸行為在貨幣政策傳導(dǎo)過程中扮演著重要角色。中央銀行通過調(diào)整貨幣政策工具，如法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和公開市場操作等，影響商業(yè)銀行的資金成本和可貸資金規(guī)模，進而引導(dǎo)商業(yè)銀行的信貸行為。當(dāng)中央銀行降低法定存款準(zhǔn)備金率時，商業(yè)銀行的可貸資金增加，信貸投放能力增強，會向企業(yè)和居民提供更多的貸款，刺激投資和消費，促進經(jīng)濟增長。反之，提高法定存款準(zhǔn)備金率會減少商業(yè)銀行的可貸資金，抑制信貸投放，對經(jīng)濟起到降溫作用。然而，在實際操作中，商業(yè)銀行的行為可能會對貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生干擾。在經(jīng)濟下行壓力較大時，商業(yè)銀行出于風(fēng)險防范的考慮，可能會提高信貸標(biāo)準(zhǔn)，減少對中小企業(yè)和民營企業(yè)的貸款投放，導(dǎo)致貨幣政策的傳導(dǎo)受阻。即使中央銀行采取擴張性貨幣政策，降低利率和增加貨幣供應(yīng)量，但由于商業(yè)銀行的惜貸行為，資金無法順利流入實體經(jīng)濟，難以達到刺激經(jīng)濟增長的預(yù)期效果。5.3.2企業(yè)和居民行為的影響企業(yè)和居民作為市場經(jīng)濟的重要參與者，其行為對貨幣政策效果有著顯著影響。企業(yè)的投資決策直接關(guān)系到經(jīng)濟增長和就業(yè)水平，而貨幣政策主要通過影響企業(yè)的融資成本和投資預(yù)期來調(diào)節(jié)企業(yè)的投資行為。當(dāng)貨幣政策寬松，利率下降時，企業(yè)的融資成本降低，投資項目的預(yù)期收益率相對提高，這會刺激企業(yè)增加投資，擴大生產(chǎn)規(guī)模，從而帶動經(jīng)濟增長。如果企業(yè)對市場前景缺乏信心，即使利率下降，融資成本降低，企業(yè)也可能會減少投資，甚至推遲投資計劃。在經(jīng)濟衰退時期，市場需求萎縮，企業(yè)面臨銷售困難和庫存積壓的問題，此時企業(yè)更關(guān)注的是如何降低成本和減少風(fēng)險，而不是擴大投資，這使得貨幣政策對企業(yè)投資的刺激作用減弱。居民的消費和儲蓄行為也會影響貨幣政策的實施效果。貨幣政策通過影響居民的收入預(yù)期、利率水平和財富效應(yīng)等因素，來調(diào)節(jié)居民的消費和儲蓄決策。當(dāng)貨幣政策寬松，利率下降時，居民的儲蓄收益減少，會促使居民減少儲蓄，增加消費支出，推動消費市場的繁榮，進而拉動經(jīng)濟增長。如果居民對未來收入預(yù)期不樂觀，出于預(yù)防性儲蓄的動機，即使利率下降，居民也可能不會增加消費，而是繼續(xù)增加儲蓄。在經(jīng)濟不景氣時期，居民可能擔(dān)心失業(yè)和收入減少，更加謹(jǐn)慎地進行消費和儲蓄決策，導(dǎo)致貨幣政策對消費的刺激作用難以充分發(fā)揮。居民的消費傾向和儲蓄習(xí)慣還受到文化、社會制度等多種因素的影響，這些因素使得貨幣政策對居民消費和儲蓄行為的調(diào)節(jié)變得更加復(fù)雜。六、國際經(jīng)驗借鑒6.1美國貨幣政策中介目標(biāo)的演變與啟示美國貨幣政策中介目標(biāo)的演變歷程豐富且具有典型性，對我國貨幣政策的發(fā)展和完善具有重要的啟示意義。20世紀(jì)40年代到50年代初，在凱恩斯主義的深刻影響下，美聯(lián)儲堅定地將利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)。當(dāng)時，美國經(jīng)濟正處于戰(zhàn)后的恢復(fù)與發(fā)展階段，為了有力支持經(jīng)濟復(fù)蘇和快速增長，美聯(lián)儲通過公開市場操作這一重要手段，積極維持低利率環(huán)境。在這一時期，美聯(lián)儲在公開市場上大量買入債券，增加貨幣供應(yīng)量，使得市場利率保持在較低水平，為企業(yè)的投資和生產(chǎn)提供了低成本的資金支持，有力地促進了經(jīng)濟的增長。然而，從50年代至70年代初，市場對美聯(lián)儲獨立性的質(zhì)疑聲逐漸高漲。為了重塑市場信心，美聯(lián)儲嘗試將信貸規(guī)模納入中介目標(biāo)體系。但由于當(dāng)時美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)復(fù)雜，信貸需求多元化，美聯(lián)儲難以精準(zhǔn)控制信貸規(guī)模的投放方向和數(shù)量，導(dǎo)致這一嘗試的效果并不理想。進入70年代，美國經(jīng)濟遭遇了嚴(yán)重的滯脹困境，經(jīng)濟增速大幅放緩，通貨膨脹率卻居高不下。傳統(tǒng)的凱恩斯主義政策在應(yīng)對這一復(fù)雜局面時顯得力不從心，美聯(lián)儲不得不重新審視其貨幣政策框架。在這一背景下，美聯(lián)儲采用了貨幣學(xué)派的觀點，毅然轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量控制。1979年10月，在聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議上，美聯(lián)儲正式確定以M1的增長率作為中介目標(biāo)，并定期向市場宣布對貨幣供應(yīng)量增長率的控制目標(biāo)。美聯(lián)儲通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率以及開展公開市場操作等手段，嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量的增長，試圖抑制通貨膨脹。在1980-1982年期間，美聯(lián)儲多次提高法定存款準(zhǔn)備金率，大幅收緊貨幣供應(yīng)量，雖然成功地降低了通貨膨脹率，但也導(dǎo)致經(jīng)濟陷入了衰退。到了90年代，美國金融市場迎來了快速發(fā)展的黃金時期，新興金融工具如雨后春筍般不斷涌現(xiàn)。這些金融創(chuàng)新產(chǎn)品的出現(xiàn)，使得貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟活動之間的關(guān)聯(lián)性逐漸減弱，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性受到了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。面對這一新形勢，美聯(lián)儲果斷決定放棄數(shù)量型中介目標(biāo)，轉(zhuǎn)而采用有效聯(lián)邦基金利率（EFFR）作為中介目標(biāo)，并以泰勒規(guī)則為重要參考，通過靈活調(diào)整利率來實現(xiàn)經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。泰勒規(guī)則認(rèn)為，中央銀行應(yīng)該根據(jù)通貨膨脹率和產(chǎn)出缺口的變化來調(diào)整利率，以保持經(jīng)濟的穩(wěn)定。在實際操作中，美聯(lián)儲根據(jù)經(jīng)濟形勢的變化，適時調(diào)整聯(lián)邦基金利率。在經(jīng)濟增長過快、通貨膨脹壓力增大時，提高聯(lián)邦基金利率，抑制投資和消費；在經(jīng)濟增長放緩、面臨衰退風(fēng)險時，降低聯(lián)邦基金利率，刺激投資和消費。在2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，美聯(lián)儲連續(xù)多次降低聯(lián)邦基金利率，有效刺激了經(jīng)濟復(fù)蘇；而在2004-2006年期間，為了應(yīng)對經(jīng)濟過熱和房地產(chǎn)泡沫，美聯(lián)儲又連續(xù)多次加息，對經(jīng)濟進行降溫。美國貨幣政策中介目標(biāo)的演變給我國帶來了多方面的啟示。在中介目標(biāo)的選擇上，應(yīng)充分考慮經(jīng)濟金融環(huán)境的動態(tài)變化。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和金融市場的不斷創(chuàng)新，貨幣政策中介目標(biāo)也需要與時俱進。當(dāng)經(jīng)濟環(huán)境相對穩(wěn)定，金融市場結(jié)構(gòu)較為簡單時，數(shù)量型中介目標(biāo)如貨幣供應(yīng)量可能能夠較好地發(fā)揮作用；但當(dāng)經(jīng)濟金融環(huán)境變得復(fù)雜，金融創(chuàng)新層出不窮時，價格型中介目標(biāo)如利率可能更能準(zhǔn)確反映經(jīng)濟形勢和貨幣政策意圖。我國近年來金融創(chuàng)新不斷推進，影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融等新興金融業(yè)態(tài)迅速發(fā)展，貨幣供應(yīng)量的可測性、可控性和相關(guān)性受到一定影響，此時應(yīng)更加重視利率在貨幣政策中的作用，逐步推動貨幣政策中介目標(biāo)從以貨幣供應(yīng)量為主向以利率為主轉(zhuǎn)變。政策制定者還應(yīng)注重貨幣政策的前瞻性和靈活性。美聯(lián)儲在貨幣政策操作中，非常注重對經(jīng)濟形勢的預(yù)判，提前采取行動，防患于未然。我國在制定貨幣政策時，也應(yīng)加強對宏觀經(jīng)濟形勢的研究和分析，提高政策的前瞻性。密切關(guān)注國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的變化、金融市場的波動以及各種潛在風(fēng)險，提前制定應(yīng)對措施，避免經(jīng)濟出現(xiàn)大幅波動。貨幣政策還應(yīng)具有靈活性，能夠根據(jù)經(jīng)濟形勢的變化及時調(diào)整政策方向和力度。在經(jīng)濟面臨不同的沖擊時，靈活運用各種貨幣政策工具，實現(xiàn)經(jīng)濟的穩(wěn)定增長和物價的穩(wěn)定。6.2歐洲央行貨幣政策中介目標(biāo)的實踐與借鑒歐洲央行在貨幣政策中介目標(biāo)的實踐方面獨樹一幟，其“雙支柱”策略對穩(wěn)定歐元區(qū)經(jīng)濟發(fā)揮了重要作用，也為我國構(gòu)建貨幣政策中介目標(biāo)體系提供了寶貴的借鑒經(jīng)驗。1998年，歐洲央行正式宣布其貨幣政策戰(zhàn)略，其中“雙支柱”策略是核心內(nèi)容。這一策略將維護價格穩(wěn)定作為首要目標(biāo)，同時設(shè)立了兩個支柱來實現(xiàn)這一目標(biāo)。第一個支柱是基于對貨幣供應(yīng)量的分析，歐洲央行選擇廣義貨幣供應(yīng)量M3作為衡量指標(biāo)。通過設(shè)定M3的參考值，歐洲央行能夠監(jiān)測貨幣總量的增長情況，以此評估未來的通貨膨脹壓力。歐洲央行認(rèn)為，從長期來看，貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹之間存在著緊密的聯(lián)系，穩(wěn)定的貨幣增長是維持物價穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)。在經(jīng)濟擴張時期，如果M3的增長速度過快，可能預(yù)示著未來通貨膨脹壓力增大，歐洲央行會采取相應(yīng)的貨幣政策措施，如提高利率、收緊流動性等，以抑制通貨膨脹；反之，在經(jīng)濟衰退時期，若M3增長緩慢，歐洲央行可能會采取寬松的貨幣政策，增加貨幣供應(yīng)量，刺激經(jīng)濟增長。第二個支柱是基于對一系列經(jīng)濟和金融市場相關(guān)變量的綜合分析，涵蓋了經(jīng)濟增長、就業(yè)狀況、財政政策、匯率水平以及資產(chǎn)價格等多個方面。這些變量能夠反映經(jīng)濟的整體運行態(tài)勢和通貨膨脹的潛在壓力。經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)可以反映出經(jīng)濟的活力和需求狀況，若經(jīng)濟增長過快，可能引發(fā)需求拉動型通貨膨脹；就業(yè)狀況則與勞動力市場的供求關(guān)系密切相關(guān)，失業(yè)率的下降可能導(dǎo)致工資上漲，進而推動成本推動型通貨膨脹。財政政策的松緊程度也會對經(jīng)濟和通貨膨脹產(chǎn)生影響，擴張性的財政政策可能增加總需求，引發(fā)通貨膨脹；而緊縮性的財政政策則有助于抑制通貨膨脹。匯率水平的波動會影響進口商品的價格，進而影響國內(nèi)物價水平；資產(chǎn)價格的變化，如股票價格、房地產(chǎn)價格等，也可能通過財富效應(yīng)和信貸渠道對經(jīng)濟和通貨膨脹產(chǎn)生影響。歐洲央行通過對這些變量的持續(xù)監(jiān)測和深入分析，能夠更全面、準(zhǔn)確地評估經(jīng)濟形勢和通貨膨脹風(fēng)險，為貨幣政策的制定提供更豐富的信息和更堅實的依據(jù)。歐洲央行“雙支柱”策略的成功實踐為我國帶來了多方面的啟示。在中介目標(biāo)體系構(gòu)建方面，我國應(yīng)注重多元化。當(dāng)前我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和金融改革的關(guān)鍵時期，經(jīng)濟金融環(huán)境復(fù)雜多變，單一的貨幣政策中介目標(biāo)難以全面反映經(jīng)濟運行狀況和實現(xiàn)貨幣政策的多重目標(biāo)。借鑒歐洲央行的經(jīng)驗，我國可以構(gòu)建一個多元化的中介目標(biāo)體系，綜合考慮貨幣供應(yīng)量、利率、信貸規(guī)模、資產(chǎn)價格等多個變量。貨幣供應(yīng)量可以從總量上反映經(jīng)濟中的流動性狀況，利率則能夠通過價格信號調(diào)節(jié)資金的供求關(guān)系和經(jīng)濟主體的行為，信貸規(guī)模可以直接影響實體經(jīng)濟的融資狀況，資產(chǎn)價格能夠反映市場的預(yù)期和風(fēng)險偏好。通過對這些變量的綜合分析和協(xié)同調(diào)控，能夠更有效地實現(xiàn)貨幣政策的穩(wěn)定物價、促進經(jīng)濟增長、充分就業(yè)和國際收支平衡等目標(biāo)。我國還應(yīng)加強對金融市場和實體經(jīng)濟的全面監(jiān)測。歐洲央行在“雙支柱”策略中，通過對多個經(jīng)濟和金融市場變量的綜合分析，實現(xiàn)了對經(jīng)濟形勢的全面把握和通貨膨脹風(fēng)險的有效評估。我國也應(yīng)建立健全全面的經(jīng)濟金融監(jiān)測體系，加強對金融市場各個環(huán)節(jié)和實體經(jīng)濟各個領(lǐng)域的監(jiān)測。不僅要關(guān)注傳統(tǒng)的金融指標(biāo)，如貨幣供應(yīng)量、利率、匯率等，還要關(guān)注新興金融業(yè)態(tài)和金融創(chuàng)新產(chǎn)品對經(jīng)濟金融的影響；不僅要監(jiān)測宏觀經(jīng)濟總量指標(biāo)，如國內(nèi)生產(chǎn)總值、通貨膨脹率、失業(yè)率等，還要關(guān)注微觀經(jīng)濟主體的行為和市場結(jié)構(gòu)的變化。通過全面、及時、準(zhǔn)確的監(jiān)測，能夠及時發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟金融運行中的問題和風(fēng)險，為貨幣政策的制定和調(diào)整提供有力的支持。6.3日本貨幣政策中介目標(biāo)的調(diào)整與反思日本貨幣政策中介目標(biāo)的調(diào)整歷程曲折且復(fù)雜，對我國有著重要的警示作用，值得深入剖析和思考。20世紀(jì)50年代初至70年代初，日本經(jīng)濟處于高速增長階段，日本央行將官方貼現(xiàn)率作為貨幣政策中介目標(biāo)。這一時期，日本金融體系受到嚴(yán)格監(jiān)管，形成了以銀行為中心的融資模式。日本央行通過調(diào)整官方貼現(xiàn)率，間接影響商業(yè)銀行的資金成本，進而調(diào)控企業(yè)的融資成本和投資行為，以維持低利率環(huán)境，促進產(chǎn)業(yè)活動。在這一階段，日本政府大力扶持鋼鐵、汽車、機械等重化工業(yè)的發(fā)展，日本央行通過維持較低的官方貼現(xiàn)率，為這些產(chǎn)業(yè)提供了低成本的資金支持，推動了日本經(jīng)濟的高速增長。1955-1973年期間，日本實際GDP年均增長率達到9.2%，實現(xiàn)了經(jīng)濟的騰飛。然而，進入70年代，日本經(jīng)濟遭遇了一系列重大沖擊。1973-1974年的第一次石油危機爆發(fā)，國際原油價格大幅上漲，日本作為資源匱乏的國家，面臨著嚴(yán)重的輸入性通貨膨脹壓力，經(jīng)濟增長也受到抑制。在這一背景下，日本央行意識到單純依靠官方貼現(xiàn)率來調(diào)控經(jīng)濟已難以應(yīng)對復(fù)雜的經(jīng)濟形勢，開始關(guān)注貨幣供應(yīng)量。1978年，日本央行正式公布M2+CD的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，并將其作為貨幣政策的監(jiān)測指標(biāo)。此后，日本央行逐漸加強對貨幣供應(yīng)量的控制，通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作等手段，調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的增長速度。在1979-1980年期間，日本央行多次提高法定存款準(zhǔn)備金率，收緊貨幣供應(yīng)量，以抑制通貨膨脹。到了80年代，日本經(jīng)濟又面臨新的挑戰(zhàn)。日元升值壓力不斷增大，為了應(yīng)對日元升值對出口的不利影響，日本央行采取了擴張性貨幣政策，降低利率，增加貨幣供應(yīng)量。1985年“廣場協(xié)議”簽訂后，日元大幅升值，日本央行進一步降低利率，貨幣供應(yīng)量快速增長。這一時期，日本房地產(chǎn)市場和股票市場出現(xiàn)了嚴(yán)重的泡沫。房地產(chǎn)價格飆升，股票指數(shù)屢創(chuàng)新高，大量資金涌入房地產(chǎn)和股票市場，實體經(jīng)濟受到冷落。1989-1990年，日本央行意識到經(jīng)濟泡沫的嚴(yán)重性，開始采取緊縮性貨幣政策，連續(xù)多次提高利率，收緊貨幣供應(yīng)量。這一舉措雖然成功刺破了經(jīng)濟泡沫，但也導(dǎo)致日本經(jīng)濟陷入了長期的衰退和通縮困境。20世紀(jì)90年代以來，為了擺脫通縮困境，刺激經(jīng)濟增長，日本央行進行了一系列貨幣政策創(chuàng)新。1999年2月，日本央行實行零利率政策，將無擔(dān)保隔夜拆借利率降至零水平。2001年3月，日本央行又推出量化寬松政策（QE），中介目標(biāo)從利率轉(zhuǎn)為貨幣供應(yīng)，操作目標(biāo)由無擔(dān)保隔夜拆借利率切換為商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金賬戶余額。通過大量購買長期國債和其他金融資產(chǎn)，增加基礎(chǔ)貨幣投放，以降低長期利率，刺激投資和消費。2013年4月，日本央行推出量化質(zhì)化寬松政策（QQE），進一步擴大非傳統(tǒng)貨幣政策力度，中介目標(biāo)再次轉(zhuǎn)為貨幣供應(yīng)，操作目標(biāo)為基礎(chǔ)貨幣投放。2016年9月，日本央行引入收益率曲線控制目標(biāo)（YCC）的QQE，并推出通貨膨脹超調(diào)承諾，中介目標(biāo)再度回歸利率，即短期政策利率征收負(fù)利率的同時，還調(diào)控長端利率，使十年期國債利率維持在0%左右，從而對收益率曲線形態(tài)進行整體調(diào)控。日本貨幣政策中介目標(biāo)調(diào)整的歷程給我國帶來了多方面的警示。貨幣政策中介目標(biāo)的選擇必須緊密結(jié)合經(jīng)濟金融環(huán)境的變化。日本在不同經(jīng)濟發(fā)展階段，根據(jù)經(jīng)濟形勢和面臨的問題，不斷調(diào)整貨幣政策中介目標(biāo)，但在某些階段，由于對經(jīng)濟形勢的誤判或政策調(diào)整的滯后，導(dǎo)致貨幣政策效果不佳，甚至引發(fā)經(jīng)濟危機。我國在選擇貨幣政策中介目標(biāo)時，應(yīng)加強對經(jīng)濟金融形勢的監(jiān)測和分析，及時準(zhǔn)確地把握經(jīng)濟環(huán)境的變化，確保中介目標(biāo)能夠有效傳導(dǎo)貨幣政策意圖，實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)。貨幣政策在追求經(jīng)濟增長的同時，必須高度重視金融穩(wěn)定。日本在80年代為了應(yīng)對日元升值，過度擴張貨幣供應(yīng)量，引發(fā)了嚴(yán)重的經(jīng)濟泡沫，最終導(dǎo)致經(jīng)濟長期衰退。我國在經(jīng)濟發(fā)展過程中，也面臨著資產(chǎn)價格波動、金融風(fēng)險積累等問題。貨幣政策應(yīng)在促進經(jīng)濟增長的同時，注重防范金融風(fēng)險，避免因過度追求短期經(jīng)濟增長而忽視金融穩(wěn)定。要加強對金融市場的監(jiān)管，引導(dǎo)資金合理流向?qū)嶓w經(jīng)濟，防止資金過度流入虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，形成資產(chǎn)泡沫。日本貨幣政策中介目標(biāo)的調(diào)整歷程也提醒我國，貨幣政策應(yīng)保持獨立性和前瞻性。日本央行在某些時期，受到政府干預(yù)或國際經(jīng)濟形勢的影響，貨幣政策的獨立性受到一定程度的削弱，導(dǎo)致貨幣政策難以有效應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)濟問題。我國央行應(yīng)保持貨幣政策的獨立性，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟形勢自主制定貨幣政策，避免受到外部因素的不當(dāng)干擾。貨幣政策還應(yīng)具有前瞻性，提前預(yù)判經(jīng)濟形勢的變化，及時調(diào)整政策方向和力度，防患于未然。在經(jīng)濟出現(xiàn)過熱或衰退跡象之前，就采取相應(yīng)的貨幣政策措施，以保持經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。七、結(jié)論與政策建議7.1研究結(jié)論我國貨幣政策中介目標(biāo)的選擇歷程反映了不同經(jīng)濟發(fā)展階段的需求與特點。計劃經(jīng)濟時期，現(xiàn)金與信貸規(guī)?？刂谱鳛橹饕薪槟繕?biāo)，與當(dāng)時高度集中的計劃經(jīng)濟體制相適應(yīng)，通過直接的計劃管理手段，保障了國家重點項目和產(chǎn)業(yè)的資金需求，對經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展起到了重要作用。然而，隨著經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的推進，市場經(jīng)濟的發(fā)展對貨幣政策提出了新的要求，貨幣供應(yīng)量逐漸取代傳統(tǒng)中介目標(biāo)，成為貨幣政策調(diào)控的關(guān)鍵變量，這一轉(zhuǎn)變適應(yīng)了市場經(jīng)濟體制下經(jīng)濟主體多元化、融資渠道多樣化的發(fā)展趨勢，增強了貨幣政策的可測性和可控性，為經(jīng)濟增長提供了相對穩(wěn)定的貨幣環(huán)境?，F(xiàn)階段，面對復(fù)雜多變的經(jīng)濟金融環(huán)境，我國積極探索貨幣供應(yīng)量與利率的雙軌運行模式，以充分發(fā)揮兩者的優(yōu)勢，更好地實現(xiàn)