證券研究報告證券研究報告目錄“雙減”加速供給出清，教育公司證券化受阻 3“雙減”政策強勢來襲，校外培訓(xùn)供給出清 3民促法修法一波三折，教育公司證券化受阻 4政策支持職業(yè)教育，產(chǎn)教融合或成趨勢 6職普融合獲政策支持，創(chuàng)新設(shè)立職教高考制度 8中高考+素質(zhì)教育迎機遇，AI+教育站上風(fēng)口 10“二胎”放開人口紅利再現(xiàn)，中高考迎來“黃金十年” 10素質(zhì)培訓(xùn)強勢崛起，升學(xué)培訓(xùn)需求強勁 11行業(yè)競爭格局生變，存量競爭+剩者為王 13AI+教育政策持續(xù)加碼，教育龍頭有望充分受益 14行業(yè)政策邊際改善，教育需求持續(xù)釋放 17行業(yè)政策邊際改善，教培規(guī)范發(fā)展可期 17教育需求呈現(xiàn)剛性，早培擇校加速需求釋放 18剩者為王跑馬圈地，業(yè)績有望加速釋放 22收現(xiàn)比高現(xiàn)金流好，負(fù)債率低盈利能力強 24“三維共振”未來可期，AI+教育提升估值空間 26“三維共振”未來可期，趨勢性機會有望來臨 26估值整體處于較低水平，教育+AI助力估值提升 27投資建議“三維共振”+I助力，行業(yè)配置正當(dāng)時 28風(fēng)險提示 35插圖目錄 36表格目錄 36“雙減”加速供給出清，教育公司證券化受阻（20214202172021911發(fā)布時間 發(fā)布單位 政策名稱 主要內(nèi)容表1：近年來我國出臺的“雙減”政策一覽表發(fā)布時間 發(fā)布單位 政策名稱 主要內(nèi)容2023年8日2023年7日2022年1月5日

教育部 《校外訓(xùn)行處罰行辦》全國校教育訓(xùn)監(jiān)與服綜教育部臺正式上線《關(guān)于認(rèn)真做好寒假期間“雙減”工教育部作的通知》

明確處罰主體，提升執(zhí)法能力，切實解決校外培訓(xùn)執(zhí)法邊界不清、依據(jù)不充分等難點問題推出“校外培訓(xùn)家長端”APP，提供全國統(tǒng)一校外培訓(xùn)官方購課服務(wù)鞏固“雙減”工作成果，嚴(yán)防校外培訓(xùn)舊態(tài)重演2021年11月3日2021年9日2021年728日2021年7月24日2021年4月26日

教育部等八部委教育部教育部中共中央、國務(wù)院教育部

《關(guān)于做好校外培訓(xùn)廣告管控的通知》《關(guān)于堅決查處變相違規(guī)開展學(xué)科類校外培訓(xùn)問題的通知》《關(guān)于加強義務(wù)教育學(xué)校作業(yè)管理的通知》

不區(qū)分學(xué)科類、非學(xué)科類，不得發(fā)面向中小學(xué)（含幼兒園）的校外培訓(xùn)廣告嚴(yán)厲打擊校外學(xué)科培訓(xùn)，堅決查處學(xué)科類校外培訓(xùn)隱形變異問題明確義務(wù)教育階段校外培訓(xùn)學(xué)科類和非學(xué)科類范圍有效減輕義務(wù)教育階段學(xué)生過重作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)，全面規(guī)范校外培訓(xùn)機構(gòu)將禁止留作業(yè)作為校外培訓(xùn)機構(gòu)日常監(jiān)管的重要內(nèi)容，切實避免“校內(nèi)減負(fù)、校外增負(fù)”中共中央，國務(wù)院，教育部等，2021-2022（2）戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，積極擁抱素質(zhì)教育和教育公司采取了主動擁抱素質(zhì)教育，并向職業(yè)教育轉(zhuǎn)型的發(fā)展戰(zhàn)略，如昂立（3（42022年2月，原12.4萬個線下校外培訓(xùn)機構(gòu)壓減到9728個，壓減率為92.14%；原263個線上校外培訓(xùn)機構(gòu)壓減到34個，壓減率為87.07%。圖1：“雙減”下教培公司的戰(zhàn)略選擇 圖2：“雙減”政策對行業(yè)的影響及沖擊（家） 壓縮戰(zhàn)略140000壓縮戰(zhàn)略

124000

94.00%證券研究報告證券研究報告退出戰(zhàn)略教培公司轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略 120000退出戰(zhàn)略教培公司轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略12000010000092.14%92.00%8000090.00%6000088.00%4000087.07%200009728263 3486.00%084.00%線上戰(zhàn)略線下培訓(xùn)機構(gòu) 線上培訓(xùn)機構(gòu)線上戰(zhàn)略2021年7月 2022年2月 壓減率證券時報、上市公司公告， 教育部、新京報等，（備注：右軸為線下、線上資料來源：資料來源：培訓(xùn)機構(gòu)壓縮率指標(biāo)）資料來源：資料來源：200212（IPO20136201611201812（1）義務(wù)教育學(xué)校不允許選擇營利性，對于K12學(xué)校（以國際學(xué)校為主（2（3發(fā)布時間 發(fā)布單位 政策名稱 主要內(nèi)容表2：近年來我國出臺的“雙減”政策一覽表發(fā)布時間 發(fā)布單位 政策名稱 主要內(nèi)容2023年8日2023年7日2022年15日

教育部 《校外訓(xùn)行處罰行辦》全國校教育訓(xùn)監(jiān)與服綜教育部臺正式上線《關(guān)于認(rèn)真做好寒假期間“雙減”工教育部作的通知》

明確處罰主體，提升執(zhí)法能力，切實解決校外培訓(xùn)執(zhí)法邊界不清、依據(jù)不充分等難點問題推出“校外培訓(xùn)家長端”APP，提供全國統(tǒng)一校外培訓(xùn)官方購課服務(wù)鞏固“雙減”工作成果，嚴(yán)防校外培訓(xùn)舊態(tài)重演2021年11月3日2021年98日2021年730日2021年724日2021年426日

教育部等八部委教育部教育部中共中央、國務(wù)院教育部

《關(guān)于做好校外培訓(xùn)廣告管控的通知》《關(guān)于堅決查處變相違規(guī)開展學(xué)科類校外培訓(xùn)問題的通知》《關(guān)于加強義務(wù)教育學(xué)校作業(yè)管理的通知》

不區(qū)分學(xué)科類、非學(xué)科類，不得發(fā)面向中小學(xué)（含幼兒園）的校外培訓(xùn)廣告嚴(yán)厲打擊校外學(xué)科培訓(xùn)，堅決查處學(xué)科類校外培訓(xùn)隱形變異問題明確義務(wù)教育階段校外培訓(xùn)學(xué)科類和非學(xué)科類范圍有效減輕義務(wù)教育階段學(xué)生過重作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)，全面規(guī)范校外培訓(xùn)機構(gòu)將禁止留作業(yè)作為校外培訓(xùn)機構(gòu)日常監(jiān)管的重要內(nèi)容，切實避免“校內(nèi)減負(fù)、校外增負(fù)”中共中央，國務(wù)院，教育部等，2021年9（以下簡（1《實施條例》明確規(guī)定集團化辦學(xué)不得借助名校品牌、資本優(yōu)勢、（2《實施條例》明確規(guī)定民辦學(xué)校的舉辦者、外商投資企業(yè)以及外方為實際控制人的社會組織不得證券研究報告證券研究報告（4類民辦教育無法資產(chǎn)證券化。整體上，教育資產(chǎn)證券化顯著受阻。舉辦人、實控人財務(wù)負(fù)責(zé)人利益關(guān)聯(lián)方校長、理事董事、監(jiān)事國務(wù)院，民生證券研究院圖3：集團化辦學(xué)涉及義務(wù)教育階段的禁止行為 舉辦人、實控人財務(wù)負(fù)責(zé)人利益關(guān)聯(lián)方校長、理事董事、監(jiān)事國務(wù)院，民生證券研究院兼并收購加盟連鎖協(xié)議控制集團化辦學(xué)兼并收購加盟連鎖協(xié)議控制集團化辦學(xué)國務(wù)院，民生證券研究院國務(wù)院，民生證券研究院資料來源：資料來源：資料來源：資料來源：20146（2014〕192020201922035（2018-2022年（2019-2021《職業(yè)教育提質(zhì)培優(yōu)行動計劃（2020-2023年證券研究報告證券研究報告2019年2月《國家職業(yè)教育改革實施方案》2021年10月《關(guān)于推動現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的意見》2022年12月《關(guān)于深化現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)改革的意見》2014年6月《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代2019年2月《國家職業(yè)教育改革實施方案》2021年10月《關(guān)于推動現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的意見》2022年12月《關(guān)于深化現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)改革的意見》2014年6月《關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代國務(wù)院、教育部、發(fā)改委等官網(wǎng)，民生證券研究院國務(wù)院、教育部、發(fā)改委等官網(wǎng)，民生證券研究院資料來源：2023220234202350資料來源：202450202515020236月，發(fā)改委等8部門聯(lián)合印發(fā)《職業(yè)教育產(chǎn)教融合賦能提升行動實施（2023-2025年51920237圖6：2023年國家出臺的產(chǎn)教融合相關(guān)政策文件一覽 2023年4月《關(guān)于開展市域產(chǎn)教聯(lián)合體建設(shè)的通知》

2023年6月《職業(yè)教育產(chǎn)教融合賦能提升行動實施方案（2023-2025年）》

2023年7月《關(guān)于加快推進現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)改革重點任務(wù)的通知》證券研究報告證券研究報告2023年2月中辦、國辦聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于深化現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)改革的意見》中共中央、國務(wù)院、教育部、發(fā)改委等官網(wǎng)，職普融通是指職業(yè)教育與普通教育兩種教育類型之間的相互融通，通過教學(xué)資源共享、培養(yǎng)成果互認(rèn)、發(fā)展路徑互通等方式，形成各階段職教與普教“我、我中有你”的雙向奔赴辦學(xué)新生態(tài)，推動人才培養(yǎng)模式改革，為學(xué)生成長成才10融匯。2024年7月中共中央印發(fā)《關(guān)于進一步全面深化改革推進中國式現(xiàn)代化2025年3月《政（20191“能”20238證券研究報告資料來源：證券研究報告資料來源：圖7：職普融通的三大政策舉措 擴大職高擴大職高單招規(guī)模設(shè)立職教高考制度設(shè)立綜合高中中共中央、國務(wù)院、教育部、發(fā)改委等，民生證券研究院中共中央、國務(wù)院、教育部、發(fā)改委等，民生證券研究院中高考+素質(zhì)教育迎機遇，AI+教育站上風(fēng)口隨著“龍寶”到來和“二胎”政策的放開，2011-20172012年我國出生人口約197314.57‰，均創(chuàng)下20002011-2017年年均出生人口18192020-2010年年均出生人口高出192萬人。出生人口的變化趨勢，決定了適齡兒童小學(xué)入學(xué)2023202820302014165820231878，20241617105841857萬人。初中招生2015141120241849，2024年初中在校生約5386169820187932024年的約1036萬人，2024年普通高中在校生約2922萬人，畢業(yè)生約891萬人。圖8：我國出生人口（萬人）及出生率（‰） 圖9：我國普通小學(xué)、初中和普通高中招生人數(shù)（萬人）

20.0015.0010.005.00200020032006200020032006200920122015201820212024

2000200220042000200220042006200820102012201420162018202020222024出生人口（萬人） 出生率（‰)

普通小學(xué)招生數(shù) 初中招生數(shù)資料來源：資料來源：普通高中招生數(shù)資料來源：資料來源：證券研究報告證券研究報告國家統(tǒng)計局，民生證券研究院 國家統(tǒng)計局，民生證券研究院國家統(tǒng)計局，民生證券研究院國家統(tǒng)計局，民生證券研究院2021-2024107811931291和1342萬人，根據(jù)教育部公布的信息，預(yù)計2025年我國高考報名人數(shù)將超過1400350202118720244132025480萬人，再創(chuàng)歷史新高。圖10：近年來我國高考報名人（萬人及增長（%） 圖11：近年來我國高考復(fù)讀生（萬人）和增長率（%）150010005000

2021 2022 2023 20242025E資料來源：資料來源：高考報名人數(shù) 增長率資料來源：資料來源：

15.00%10.00%5.00%0.00%

6004002000

2021 2022 2023 2024 高考復(fù)讀生 增長率

80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%證券研究報告證券研究報告教育部，民生證券研究院 教育部，民生證券研究院教育部，民生證券研究院教育部，民生證券研究院hello20242023年學(xué)前至高中人數(shù)2.3124%，6229/20233454，202345%，測算出2023年素質(zhì)教育總市場規(guī)模約5008億元，并預(yù)測未來幾年仍保持較快增長，即2024-2027年素質(zhì)教育總市場規(guī)模分別為6463億元、7825億元、9101億元和10536億元，分別同比增長23%、21%、16%16%。圖12：我國幼兒園到高中學(xué)生（萬人及參培（%） 圖13：我國素質(zhì)教育市場規(guī)模（億元）及增速預(yù)測 2400023000220002100020000

資料來源：學(xué)生人數(shù) 參培率資料來源：

40%30%20%10%0%

1000050000

資料來源：市場規(guī)模（億元） 增長資料來源：

60%40%20%0%多鯨教育研究院，民生證券研究院 多鯨教育研究院，民生證券研究院多鯨教育研究院，民生證券研究院多鯨教育研究院，民生證券研究院20.220.91470203224192032（2015-201720322032年高中學(xué)科參培率有望提高至27.2202212208/202414152/到2032年提高至17242元/年。圖14：高中學(xué)科培訓(xùn)支出（元/年）及參培率（%） 圖15：高中學(xué)科培訓(xùn)市場規(guī)模（億元）及增長率（%）30.0%2000025008.00%25.0%20.0%15000200015006.00%15.0%100004.00%10.0%5.0%500010005002.00%0.0%000.00% 資料來源：資料來源：高中學(xué)科培訓(xùn)支出 高中參培率資料來源：資料來源：

高中學(xué)科培訓(xùn)市場規(guī)模 增長率證券研究報告證券研究報告觀研天下，民生證券研究院 觀研天下，民生證券研究院觀研天下，民生證券研究院觀研天下，民生證券研究院證券研究報告證券研究報告國內(nèi)中高考競爭越來越激烈，出國留學(xué)成為家長和學(xué)生的一種選擇。2000-2019年我國出國留學(xué)人數(shù)從3.9萬人增加至70.35萬人，復(fù)合增長率6.46%。202045.0952.3766.1270.3萬人，若包含2023-2024100（IIE）20242023-202427.7424.62019-202010首次被印度反超，結(jié)束了連續(xù)14年的留美第一生源國地位。但英國、澳大利亞、HESA2023-2024887552020-2021學(xué)年增長6%546.36%。澳大利亞2023年新批準(zhǔn)的中國內(nèi)地學(xué)生簽證數(shù)量達70834個，同比增長42%，21%，位居第一。教育部、IIE等，民生證券研究院《2024年中國留學(xué)白皮書》，民生證券研究院圖16：2000-2023年我國出國留學(xué)人數(shù)走勢（萬人） 圖17：2023年中國大陸高等教育階段留學(xué)生占比 教育部、IIE等，民生證券研究院《2024年中國留學(xué)白皮書》，民生證券研究院資料來源：資料來源：+資料來源：資料來源：證券研究報告證券研究報告路教育市場的復(fù)蘇，這些公司能夠充分享受時代紅利，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。好未來等行業(yè)龍頭“神秘考”機構(gòu)我國教培競爭格局昂立教育等區(qū)域龍頭好未來等行業(yè)龍頭“神秘考”機構(gòu)我國教培競爭格局昂立教育等區(qū)域龍頭名師工作室公司公告，民生證券研究院資料來源：AI+資料來源：20243AIAIAI推動教與學(xué)融合應(yīng)用，提高全民數(shù)字教育素養(yǎng)與技能，開發(fā)教育專用AI大模型，AI20247（2024-2025202412月教育部辦公廳印發(fā)通知，要求探索中小學(xué)AI教育實施途徑，加強中小學(xué)AI教育，小學(xué)低年級段側(cè)重感知和體驗AI技術(shù)，小學(xué)高年級段和初中階段側(cè)重理解和應(yīng)用AI技術(shù)，高中階段側(cè)重20251年20254AIAIAIAI20255月教育部正式發(fā)（2025AIAI人機協(xié)作能力、AI圖19：2024年以來AI+教育相關(guān)政策及文件一覽 2024年7月北京市發(fā)布《推動“人工智能+”行動計劃（2024-2025資料來源：年）》資料來源：

2024年12月教育部辦公廳印發(fā)通知，要求探索中小學(xué)AI教育實施途徑

2025年4月教育部

2025年5月教育部正式發(fā)布《中小學(xué)人工智能通識教育指南（2025版）》證券研究報告中共中央、國務(wù)院、教育部、發(fā)改委等官網(wǎng)，民生證券研究院證券研究報告中共中央、國務(wù)院、教育部、發(fā)改委等官網(wǎng)，民生證券研究院2025AIAI（AIgetGartnerI的比例將從2024年1%202815%AI證券研究報告資料來源：證券研究報告資料來源：AIAI2025是“AI智能體元年”，DeepSeekAI2025“AI+”行動，AI業(yè)龍頭有望受益AI+教育的市場風(fēng)口，并在新一輪的行業(yè)競爭中占據(jù)更有利的地（PTAI“P”AIAI動教育、佳發(fā)教育等都推出了教育大模型或者教育+AI產(chǎn)品，并紛紛接入DeepAIAI圖20：主要教育公司推出的AI+教育大模型 相關(guān)公司公告，民生證券研究院相關(guān)公司公告，民生證券研究院逗神AI大模型——語文AI領(lǐng)域標(biāo)桿行動教育推出智多行AI助手平臺有道“子曰”大模型及三大應(yīng)用AI+教育佳發(fā)教育推出靈汩教育大模型學(xué)而思九章大模型（MathGPT）證券研究報告證券研究報告行業(yè)政策邊際改善，教育需求持續(xù)釋放20242（征求意見稿（，明確指出校外培訓(xùn)是學(xué)校教育體系外，面向社會開展的，以中小學(xué)生和3至6歲學(xué)齡前兒童為對象，以提高學(xué)業(yè)水平或者培養(yǎng)興趣特長等為主要目的，有（所對于校外培訓(xùn)市場的復(fù)蘇創(chuàng)造了政策環(huán)境，教培行業(yè)規(guī)范發(fā)展可期。亮點需求與供給的規(guī)定措辭的變化，政策邊際改善認(rèn)可家長、學(xué)生合理的校外培訓(xùn)需求亮點需求與供給的規(guī)定措辭的變化，政策邊際改善認(rèn)可家長、學(xué)生合理的校外培訓(xùn)需求鼓勵、支持少年宮等提供校外培訓(xùn)《條例》，民生證券研究院資料來源：202411（修訂草案征求意見稿（資料來源：證券研究報告證券研究報告及以下教育、學(xué)前教育、校外培訓(xùn)以及職業(yè)資格培訓(xùn)等多個領(lǐng)域，特別是在“雙減”政策要求，禁止設(shè)立涉及義務(wù)（小學(xué)與初中（四）“雙減”政策規(guī)定“高中階段參照義務(wù)教育階段執(zhí)行亮點營利性教育機構(gòu)高中校外培訓(xùn)的規(guī)定線下營利性高中學(xué)科培訓(xùn)營利性線上學(xué)科亮點營利性教育機構(gòu)高中校外培訓(xùn)的規(guī)定線下營利性高中學(xué)科培訓(xùn)營利性線上學(xué)科培訓(xùn)不再參考“雙需求《辦法》，民生證券研究院資料來源：資料來源：2020“一校一策”202539圖23：教育需求是剛性需求：三個維度看教育 訓(xùn)+擇校出國留學(xué)+考證培訓(xùn)教育需求

國家層面抓手計劃

點高校到2025年已有39所高校開展強基高校證券研究報告證券研究報告教育部等，民生證券研究院教育部等，民生證券研究院資料來源：（10資料來源：證券研究報告丘班證券研究報告丘班20241950200人左右，在此基礎(chǔ)上，丘成桐牽頭設(shè)立了一個專門培養(yǎng)全集中在清華大學(xué)求真書院合作的中學(xué)進行培養(yǎng)（學(xué)籍不變，每年人數(shù)不超過5020241029上海兩地集中培養(yǎng)，其中有22位學(xué)生在上海就讀。重基礎(chǔ)、高起點、高標(biāo)準(zhǔn)首個“丘班”落戶南京一中圖24：數(shù)理人才拔尖培養(yǎng)項目：丘班 重基礎(chǔ)、高起點、高標(biāo)準(zhǔn)首個“丘班”落戶南京一中數(shù)理人才拔尖培養(yǎng)項目 數(shù)理人才拔尖培養(yǎng)項目19省市50所中學(xué)獲授權(quán)教育部、各學(xué)校官方網(wǎng)站等，民生證券研究院19省市50所中學(xué)獲授權(quán)教育部、各學(xué)校官方網(wǎng)站等，民生證券研究院資料來源：“早培班”資料來源：202433000600（備注：上外、浦外、上實三所公辦學(xué)校的簡稱）公開選拔之外，（備注：上中、（8月初（8（國慶之后（一月中旬來年8月。復(fù)旦大學(xué)旦旦營已舉辦兩期，即2023年8月第一期和2024年8月第二期，第一期報名人數(shù)超過了3600人，第二期報名人數(shù)超過了4000人，最終通過篩選400人進夏令營，再從夏令營中選160人進金秋營，再從金秋營中選10080-100校接納預(yù)計22-25人。圖25：從人大附到上?！叭痹俚綇?fù)旦“旦旦營”看教育需求 約3萬人報名，約6000終約600人進營

上?！叭比泄_選拔，25約5萬人報名，4600張面單，錄取930人

海選-夏令營-金秋營-冬令營，4000約100人直通四校復(fù)旦“旦旦營”證券研究報告證券研究報告各學(xué)校官網(wǎng)等，民生證券研究院各學(xué)校官網(wǎng)等，民生證券研究院資料來源：資料來源：證券研究報告證券研究報告加速釋放。公開選拔教育需求加速釋放圖26：教育需求加速釋放：公開選拔+神秘考助力公開選拔教育需求加速釋放各學(xué)校官網(wǎng)等，民生證券研究院各學(xué)校官網(wǎng)等，民生證券研究院資料來源：助力資料來源：助力大教育2023-2025123.0925.90%和22.46%，歸母凈利潤增速分別為1035.24%、16.84%和47.00%，A股教培行業(yè)龍頭收入利潤快速增長；昂立教育2023-2025年1季度營業(yè)收入分別同比增長27.00%、27.32-211.8974.14A股上市公司，經(jīng)歷了學(xué)?！俺霰怼睕_擊后，公司收入在經(jīng)歷了大幅147.7825.92%17.6848.48%、25.66113.24（3）管理培2023-20251增長49.08%、16.54%和-7.21%，歸母凈利潤增速分別為97.95%、22.39%和證券研究報告證券研究報告17.80訓(xùn)，業(yè)績快速增長，2023-2025年1季度營業(yè)收入分別同比增長131.27%、1046.34%和18.91%，歸母凈利潤增速分別為-939.01%、157.62%和67.38%。營業(yè)收入增速（%） 歸母凈利潤增速（%）上市公司20232024營業(yè)收入增速（%） 歸母凈利潤增速（%）上市公司202320242025Q1202320242025Q1學(xué)大教育23.0925.9022.461,035.2416.8447.00昂立教育27.0027.3210.78-211.8974.1422.93科德教育-2.943.10-2.2783.604.73-6.80行動教育49.0816.54-7.2197.9522.3917.80華圖山鼎131.271,046.3418.91-939.01157.6267.38凱文教育47.7825.9217.6848.4825.66113.24均值45.88190.8510.0619.0650.2343.59wind，2022-2024A2022-2024年使用權(quán)資產(chǎn)分別為4.06億元、4.02億元和6.14億2.762.874.462022-2024使用權(quán)資產(chǎn)分別為1.09億元、3.10億元和4.91億元，租賃負(fù)債分別為0.58億元、2.16億元和3.66億元；華圖山鼎2022-2024年使用權(quán)資產(chǎn)分別為0.03億3.855.240.022.083.162022-20240.160.081.780.100.043.66（或補習(xí)學(xué)校2025年3月末余額18.32億元，主要是興建朝陽凱文學(xué)校所形成的。使用權(quán)資產(chǎn)和租賃負(fù)債的增長彰顯出教育公司正在完善業(yè)務(wù)合同負(fù)債彰顯公司成長能力。2025年3月末，學(xué)大教育、行動教育、華圖山鼎、11.3910.488.34億元、5.40億元、0.91億元和0.21億元，合同負(fù)債較快增長彰顯出教育上市公司未來發(fā)展的確定性。證券研究報告使用權(quán)資產(chǎn)（億元） 租賃負(fù)債（億元） 合同負(fù)債（億元）上市公司202220232024證券研究報告使用權(quán)資產(chǎn)（億元） 租賃負(fù)債（億元） 合同負(fù)債（億元）上市公司202220232024202220232024202220232024學(xué)大教育4.064.026.142.762.874.467.189.3211.39華圖山鼎0.033.855.240.022.083.162.337.798.34凱文教育0.160.081.780.100.041.570.830.370.21昂立教育1.093.104.910.582.163.665.796.225.40科德教育0.690.560.330.320.200.120.670.650.91行動教育0.240.430.390.140.300.269.5810.8010.48均值1.042.013.130.651.282.204.405.866.12wind，3.4收現(xiàn)比高現(xiàn)金流好，負(fù)債率低盈利能力強預(yù)收款的商業(yè)模式?jīng)Q定了教育行業(yè)收現(xiàn)比高，現(xiàn)金流好。2024年行動教育、（銷售商品提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入）119.10%、108.51%、122.17%、108.34%、90.8588.90106.314.006.678.241.742.260.56收現(xiàn)比（%） 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（億元）上市公司20232024收現(xiàn)比（%） 經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（億元）上市公司202320242025Q1202320242025Q1行動教育133.72119.1080.544.544.00-0.51昂立教育123.90108.3476.002.431.74-0.84科德教育77.7190.8597.312.742.260.51學(xué)大教育111.70108.51125.686.076.674.69凱文教育87.6688.9047.610.650.56-0.25華圖山鼎158.74122.17108.361.948.241.43均值115.57106.3189.253.063.910.84wind，教育上市公司整體負(fù)債率較低，尤其是剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率更低。截至2025323.4328.4754.3380.0081.0190.17%；17.2527.9512.1870.9667.39%證券研究報告證券研究報告85.01%。同時，教育上市公司盈利能力較強。2025173.7761.36%、44.9636.7932.4021.9914.694.57%、20.43%、0.60%和8.51%。表6：教育行業(yè)上市公司負(fù)債率（%）及盈利能力（%）對比資產(chǎn)負(fù)債率 剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率 毛利率（%） 凈利率（%）上市公司202320242025Q1202320242025Q1202320242025Q1202320242025Q1行動教育54.0956.6354.3315.4616.0112.1878.2676.0573.7732.7734.6521.99昂立教育85.7092.3990.1776.1987.9885.0141.7344.7344.9619.72-2.794.57科德教育24.0823.2423.4319.4418.8617.2533.2633.3736.7917.2718.0320.43學(xué)大教育81.2979.0480.0073.8270.8070.9636.5034.5632.026.886.338.51凱文教育29.2430.4328.4727.2929.5827.9524.1427.4532.4019.0910.870.60華圖山鼎79.4784.5881.0173.3873.4367.3921.4653.4861.3637.221.8714.69均值58.9861.0559.5747.6049.4446.7939.2244.9446.88-3.187.8711.80wind，證券研究報告資料來源：證券研究報告資料來源：教育提升估值空間（求意見（征求意見等政策文件所提及的圖7：教育行業(yè)投資的核心邏輯“三維共振” 行業(yè)供行業(yè)供給出清政策邊際改善教育需求釋放教育行業(yè)“三維共振”中共中央、國務(wù)院、教育部等，民生證券研究院中共中央、國務(wù)院、教育部等，民生證券研究院+AI2025526整體法整體法）3.60（年1210WINDPE（TTM，整體法）132.21整體法）4.23整體法）5.78倍2022（PEPBPS）有望下AISeek“接入潮”引爆AI“AI+”行動，AI+教育有望成為重要的應(yīng)用場景。教育公司積極把握AI的市場風(fēng)口，好（MathGPTAIDeepSeekAI+教育產(chǎn)品新形態(tài)的商業(yè)化落地，助力招生、提AIAIAIAI（2025-2027》要求，從今年起，通過創(chuàng)新培育“京娃”系列智能體，中小學(xué)開設(shè)AIAIAI+教育有助于行業(yè)估值提升，打開教育行業(yè)估值空間，估值修復(fù)行情值得期待。圖28：教育行業(yè)整體估值水平：PE（TTM，整體法、PB（整體法）和PS（整體法） 12.0010.008.006.004.002.00

140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.002020-03-06 2021-03-06 2022-03-06 2023-03-06 2024-03-06

0.00證券研究報告證券研究報告資料來源：PB（整體法） PS（整體法） PE(TTM,整體法）資料來源：WIND，民生證券研究院，右軸為PE（TTM，整體法）估值數(shù)據(jù)WIND，民生證券研究院，右軸為PE（TTM，整體法）估值數(shù)據(jù)證券研究報告證券研究報告43I我們認(rèn)為教育行業(yè)正迎來政策邊際改善、行業(yè)供給出清和需求釋放的“三維AI（AI+教育（、（滬上全科教培（行動教育（。教育行業(yè)“三維共振”AI+教育提升估值空間行業(yè)迎趨勢性機會圖29：教育行業(yè)核心投資邏輯：三位共振+AI助力 教育行業(yè)“三維共振”AI+教育提升估值空間行業(yè)迎趨勢性機會WIND，民生證券研究院WIND，民生證券研究院資料來源：1（1資料來源：證券研究報告證券研究報告2025海國投有望加大整合力度。公司控股股東海國投提出了“未來三年三個五百億”戰(zhàn)略，2025營拐點“三年三戰(zhàn)略助力整合營拐點“三年三戰(zhàn)略助力整合凱文教育核心邏輯職業(yè)教育及黨政培訓(xùn)發(fā)展凱文教育公司公告，民生證券研究院國內(nèi)賽道及中高考復(fù)讀值得期待國內(nèi)賽道及中高考復(fù)讀值得期待資料來源：22024資料來源：證券研究報告證券研究報告良好公考格局龍頭退位線上崛起華圖山鼎公司公告，民生證券研究院發(fā)展較快圖31良好公考格局龍頭退位線上崛起華圖山鼎公司公告，民生證券研究院發(fā)展較快戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型職業(yè)教育，考試培訓(xùn)業(yè)務(wù)崛起在手訂單華圖山鼎無形資產(chǎn)無償使用，來成長性核心邏輯輕裝上陣資料來源：3同時，創(chuàng)始人金鑫先生回歸，有利于公司加強管理和歷史遺留問題解決，2025年2（或員工持股，彰顯對公司價值的看好。資料來源：證券研究報告證券研究報告股”研發(fā)投入增加學(xué)大教育核心邏輯股”研發(fā)投入增加學(xué)大教育核心邏輯問題解決等快速發(fā)展學(xué)大教育公司公告，民生證券研究院學(xué)大教育公司公告，民生證券研究院資料來源：42024資料來源：證券研究報告證券研究報告圖33：昂立教育核心投資觀點及主要投資邏輯 良好期待昂立教育核心邏輯凸顯員工持股激發(fā)積極性，助力業(yè)績釋放員工持股激發(fā)積極性，助力業(yè)績釋放昂立教育公司公告，民生證券研究院昂立教育公司公告，民生證券研究院資料來源：5AEMBAEMBA落地方案班、小班定制課、1V1和OMO數(shù)字商學(xué)院，能夠滿足不同發(fā)展階段企20246%。資料來源：證券研究報告證券研究報告高成長、高分紅、低估值發(fā)展快心邏輯彈性咨詢業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化后高速增長行動教育公司公告，民生證券研究院高成長、高分紅、低估值發(fā)展快心邏輯彈性咨詢業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化后高速增長行動教