公司“掏空”與“支持”行為對業(yè)績和市場價值的影響及機制研究一、引言1.1研究背景與問題提出1.1.1研究背景在現(xiàn)代公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，集中控股特征較為普遍。Claessens等學者的研究發(fā)現(xiàn)，超過三分之二的東亞上市公司由終極控制股東掌控，他們常利用雙重持股、交叉持股或金字塔結(jié)構(gòu)，構(gòu)建起控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，其中金字塔結(jié)構(gòu)的運用最為廣泛。在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東的行為對公司的發(fā)展走向和市場表現(xiàn)有著舉足輕重的影響，其中“掏空”與“支持”行為備受關(guān)注。“掏空”行為是指控股股東為了謀取私人利益，將公司的資源和利潤轉(zhuǎn)移出去，侵占公司中小股東利益的行為。其手段多樣，包括但不限于關(guān)聯(lián)交易、并購和股利政策、過高的管理者薪酬、貸款擔保、稀釋股權(quán)等。例如，在一些關(guān)聯(lián)交易中，控股股東可能會以不合理的高價將上市公司的資產(chǎn)出售給與自己相關(guān)聯(lián)的公司，或者以低價從上市公司購買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而實現(xiàn)利益的轉(zhuǎn)移。在并購活動中，大股東也可能通過操縱并購價格、選擇對自己有利的并購對象等方式，將上市公司的資金和資源輸送到自己手中。過高的管理者薪酬同樣可能成為掏空的手段，控股股東通過給自己或關(guān)聯(lián)方過高的薪酬待遇，侵蝕公司的利潤。貸款擔保方面，控股股東可能指使上市公司為自己或關(guān)聯(lián)公司的債務(wù)提供擔保，一旦被擔保方無法償還債務(wù)，上市公司就可能面臨巨大的財務(wù)風險。而稀釋股權(quán)則是通過增發(fā)股份等方式，降低中小股東的股權(quán)比例，從而實現(xiàn)對公司利益的侵占。這些掏空行為不僅損害了其他股東的利益，也嚴重阻礙了金融市場的健康發(fā)展。例如，在1997-1998年的亞洲金融危機中，控股股東的掏空行為被認為是導致危機發(fā)生的重要因素之一。掏空行為還可能降低整個經(jīng)濟的透明度，歪曲會計收益數(shù)字，使得外部投資者難以準確評價企業(yè)的財務(wù)狀況，進而影響市場的資源配置效率。與掏空相對的是“支持”行為，即控股股東將自己的私有資產(chǎn)和利潤輸入到公司，對公司進行支持。當上市公司面臨資金短缺時，控股股東可能會注入資金，幫助公司緩解資金壓力；在業(yè)務(wù)拓展方面，控股股東可能會利用自己的資源和渠道，為上市公司提供業(yè)務(wù)合作機會、技術(shù)支持等，幫助公司提升市場競爭力。在公司陷入財務(wù)困境時，控股股東可能會通過債務(wù)擔保等方式，幫助公司獲得融資，避免公司陷入破產(chǎn)危機。這些支持行為有助于增加公司的資金和資源，提升公司的業(yè)績和市場價值，使公司所有股東受益。在我國資本市場，掏空與支持行為也屢見不鮮。股權(quán)分置改革后，定向增發(fā)成為主流的權(quán)益再融資方式，但其中存在的利益輸送問題引發(fā)了廣泛關(guān)注。一些控股股東利用定向增發(fā)的機會，以較低的價格認購股份，從而實現(xiàn)對上市公司的利益輸送。在并購重組領(lǐng)域，我國上市公司的并購行為在一定程度上受到控股股東或地方政府的影響，上市公司對非上市公司的購并行為可能成為地方政府和控股股份支持或掏空上市公司的手段。當上市公司面臨融資資格的管制要求時，控股股東可能會通過并購等方式注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，幫助公司滿足要求，這屬于支持行為；而在另一些情況下，控股股東可能會利用并購進行利益侵占，將上市公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去，這就是掏空行為。1.1.2問題提出基于上述背景，深入研究“掏空”與“支持”行為對公司業(yè)績和市場價值的影響具有重要的理論和實踐意義。從理論角度來看，雖然已有不少關(guān)于掏空和支持行為的研究，但對于這兩種行為如何具體影響公司業(yè)績和市場價值，以及在不同情境下的影響差異，尚未形成全面、系統(tǒng)的認識?，F(xiàn)有研究在某些方面還存在爭議，不同學者的觀點和實證結(jié)果不盡相同，需要進一步深入探討，以完善相關(guān)理論體系。從實踐角度出發(fā)，對于上市公司的中小股東而言，了解控股股東的掏空和支持行為對公司業(yè)績和市場價值的影響，有助于他們做出更明智的投資決策，保護自身的利益。對于監(jiān)管部門來說，明確這兩種行為的影響機制，能夠為制定更有效的監(jiān)管政策提供依據(jù)，加強對資本市場的監(jiān)管，維護市場的公平、公正和有序發(fā)展。對于上市公司自身而言，認識到控股股東行為的影響，能夠促使公司完善治理結(jié)構(gòu)，加強內(nèi)部控制，防范掏空行為的發(fā)生，同時積極引導控股股東的支持行為，提升公司的發(fā)展質(zhì)量。因此，本研究旨在通過深入分析，回答以下關(guān)鍵問題：掏空與支持行為分別如何影響公司業(yè)績和市場價值？在不同的公司特征、市場環(huán)境等條件下，這些影響是否存在差異？控股股東在何種情況下更傾向于實施掏空行為或支持行為？通過對這些問題的研究，為公司治理、投資者決策和監(jiān)管政策制定提供有價值的參考。1.2研究目的與意義1.2.1研究目的本研究旨在全面、深入地剖析控股股東“掏空”與“支持”行為對公司業(yè)績和市場價值的影響機制，探究這兩種行為在不同公司特征、市場環(huán)境等條件下對公司業(yè)績和市場價值影響的差異，以及控股股東實施掏空或支持行為的決策因素。具體而言，通過理論分析和實證檢驗，明確掏空行為如何通過資源轉(zhuǎn)移、降低投資效率等途徑損害公司業(yè)績和市場價值，支持行為又是怎樣通過注入資源、提升市場信心等方式提升公司業(yè)績和市場價值。通過研究不同股權(quán)結(jié)構(gòu)、行業(yè)競爭程度、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等因素對掏空與支持行為影響效果的調(diào)節(jié)作用，為公司、投資者和監(jiān)管機構(gòu)提供更具針對性的決策依據(jù)。通過構(gòu)建相關(guān)理論模型和實證模型，對控股股東在不同情境下選擇掏空或支持行為的決策因素進行分析，包括公司的財務(wù)狀況、發(fā)展前景、控股股東的持股比例和現(xiàn)金流權(quán)等因素，從而更好地理解控股股東行為的內(nèi)在邏輯。1.2.2理論意義從公司金融理論角度來看，本研究對現(xiàn)有理論體系具有重要的補充和完善作用。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，盡管已有研究認識到集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東的重要作用，但對于控股股東掏空與支持行為在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)特征下的具體表現(xiàn)和影響機制，仍存在進一步探索的空間。本研究通過深入分析不同股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度等股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對掏空與支持行為的影響，能夠更細致地揭示股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理行為之間的內(nèi)在聯(lián)系，為股權(quán)結(jié)構(gòu)理論在公司治理實踐中的應用提供更豐富的實證依據(jù)。在公司治理領(lǐng)域，當前研究主要關(guān)注股東與管理層之間的代理沖突，而對于控股股東與中小股東之間的代理沖突，尤其是控股股東掏空與支持行為所引發(fā)的治理問題，研究還不夠深入和系統(tǒng)。本研究聚焦于這一重要的代理沖突，探討如何通過完善公司治理機制，如優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)、加強監(jiān)事會監(jiān)督、建立有效的激勵約束機制等，來防范控股股東的掏空行為，引導其實施支持行為，從而豐富和拓展了公司治理理論的研究范疇，為解決控股股東與中小股東之間的利益沖突提供了新的理論思路。此外，本研究將掏空與支持行為納入公司業(yè)績和市場價值的研究框架中，有助于進一步深化對公司價值創(chuàng)造和影響因素的理解。傳統(tǒng)的公司價值理論主要關(guān)注公司的財務(wù)指標和經(jīng)營策略對價值的影響，而忽視了控股股東行為這一重要因素。通過本研究，能夠揭示控股股東行為如何通過影響公司的資源配置、戰(zhàn)略決策、市場聲譽等方面，進而對公司業(yè)績和市場價值產(chǎn)生作用，從而為公司價值理論的發(fā)展注入新的活力，使其更加貼近公司實際運營情況。1.2.3實踐意義本研究對于公司管理層而言，具有重要的決策參考價值。管理層可以通過了解控股股東掏空與支持行為的影響，更加清晰地認識到公司治理中存在的潛在風險和機遇。在面對控股股東的行為時，管理層能夠采取相應的措施，加強內(nèi)部監(jiān)督和控制，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易等行為，防范掏空行為對公司造成的損害。管理層也可以積極與控股股東溝通協(xié)調(diào)，爭取控股股東的支持，合理利用支持行為帶來的資源和機遇，推動公司的發(fā)展戰(zhàn)略實施，提升公司的業(yè)績和市場價值。對于投資者來說，本研究能夠幫助他們做出更明智的投資決策。投資者在評估上市公司的投資價值時，往往會關(guān)注公司的財務(wù)報表和市場表現(xiàn)等信息，但這些信息可能無法完全反映控股股東的行為對公司的潛在影響。通過本研究，投資者可以了解到掏空與支持行為對公司業(yè)績和市場價值的影響機制，以及在不同情況下這些行為的可能表現(xiàn)。在投資決策過程中，投資者可以更加全面地評估公司的投資風險和收益，避免投資于存在嚴重掏空風險的公司，選擇具有良好治理結(jié)構(gòu)和控股股東支持的公司進行投資，從而提高投資收益，保護自身的投資權(quán)益。從監(jiān)管機構(gòu)的角度出發(fā)，本研究為其制定和完善監(jiān)管政策提供了有力的依據(jù)。監(jiān)管機構(gòu)的職責是維護資本市場的公平、公正和有序發(fā)展，保護中小投資者的合法權(quán)益。通過深入了解控股股東掏空與支持行為的規(guī)律和影響，監(jiān)管機構(gòu)可以針對性地制定監(jiān)管措施，加強對上市公司關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)變動等行為的監(jiān)管力度，規(guī)范控股股東的行為，防止掏空行為的發(fā)生。監(jiān)管機構(gòu)也可以通過政策引導，鼓勵控股股東實施支持行為，促進上市公司的健康發(fā)展。監(jiān)管機構(gòu)可以制定更加嚴格的信息披露制度，要求上市公司詳細披露控股股東的行為及其對公司的影響，提高市場的透明度，使投資者能夠及時、準確地了解公司的情況。監(jiān)管機構(gòu)還可以加強對公司治理結(jié)構(gòu)的監(jiān)管，推動上市公司完善內(nèi)部治理機制，增強對控股股東行為的約束和監(jiān)督。1.3研究方法與創(chuàng)新點1.3.1研究方法本研究綜合運用多種研究方法，力求全面、深入地剖析控股股東掏空與支持行為對公司業(yè)績和市場價值的影響。案例分析法：選取具有代表性的上市公司案例，深入分析其控股股東的掏空與支持行為，詳細闡述這些行為的具體表現(xiàn)形式、實施過程以及對公司業(yè)績和市場價值產(chǎn)生的實際影響。通過對具體案例的細致研究，能夠更直觀地理解掏空與支持行為的復雜性和多樣性，為理論分析和實證研究提供豐富的實踐依據(jù)。在研究關(guān)聯(lián)交易導致的掏空行為時，可以選取某上市公司在特定時期內(nèi)與控股股東關(guān)聯(lián)方進行的一系列高價采購原材料或低價銷售產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)交易案例，分析這些交易如何導致公司成本增加、利潤減少，進而影響公司業(yè)績和市場價值。通過對案例的深入剖析，揭示關(guān)聯(lián)交易中可能存在的利益輸送機制和監(jiān)管漏洞，為防范類似掏空行為提供參考。實證研究法：收集大量上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)、市場交易數(shù)據(jù)等，運用統(tǒng)計分析方法和計量模型，對控股股東掏空與支持行為與公司業(yè)績和市場價值之間的關(guān)系進行定量分析。通過構(gòu)建多元線性回歸模型、面板數(shù)據(jù)模型等，檢驗掏空與支持行為對公司業(yè)績和市場價值的影響是否顯著，并分析其他因素對這種關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。運用面板數(shù)據(jù)模型，以公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量公司業(yè)績的指標，以托賓Q值作為衡量公司市場價值的指標，將控股股東的掏空與支持行為指標作為解釋變量，同時控制公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、行業(yè)等因素，實證檢驗掏空與支持行為對公司業(yè)績和市場價值的影響。通過實證研究，能夠得出具有普遍性和可靠性的結(jié)論，為理論研究和實踐應用提供有力的支持。文獻研究法：系統(tǒng)梳理國內(nèi)外關(guān)于控股股東掏空與支持行為、公司業(yè)績和市場價值等方面的相關(guān)文獻，了解已有研究的現(xiàn)狀、成果和不足。對不同學者的觀點和研究方法進行分析和比較，借鑒其有益的經(jīng)驗和研究思路，為本研究提供堅實的理論基礎(chǔ)。在梳理文獻時，發(fā)現(xiàn)已有研究在掏空與支持行為的衡量指標、影響因素以及對公司業(yè)績和市場價值的作用機制等方面存在差異和爭議，通過對這些文獻的分析和總結(jié)，明確本研究的切入點和重點研究問題，避免重復研究，提高研究的針對性和創(chuàng)新性。1.3.2創(chuàng)新點研究視角創(chuàng)新：現(xiàn)有研究多側(cè)重于單一角度分析控股股東的掏空或支持行為，本研究將兩者納入統(tǒng)一的研究框架，全面對比分析它們在不同情境下對公司業(yè)績和市場價值的影響。不僅研究掏空與支持行為各自的影響，還深入探討兩者之間的轉(zhuǎn)換機制以及對公司長期發(fā)展的綜合效應，為理解控股股東行為提供了更全面、動態(tài)的視角。以往研究可能分別關(guān)注掏空行為對公司短期業(yè)績的損害或支持行為對公司短期價值提升的作用，而本研究從公司的生命周期、市場競爭環(huán)境等多維度出發(fā)，分析在不同階段和情境下控股股東如何權(quán)衡掏空與支持行為，以及這種權(quán)衡對公司長期業(yè)績和市場價值的影響，填補了這方面研究的空白。研究方法創(chuàng)新：在實證研究中，綜合運用多種計量模型和分析方法，克服單一方法的局限性。除了傳統(tǒng)的線性回歸模型，還引入面板門檻模型、雙重差分模型等，以更好地處理變量之間的非線性關(guān)系、內(nèi)生性問題以及政策沖擊等因素的影響。在研究控股股東掏空與支持行為對公司業(yè)績和市場價值的影響時，考慮到公司規(guī)模、行業(yè)競爭程度等因素可能存在門檻效應，運用面板門檻模型進行分析，能夠更準確地揭示在不同門檻條件下兩者之間的關(guān)系。針對某些政策實施對控股股東行為和公司業(yè)績產(chǎn)生的影響，采用雙重差分模型進行評估，有效控制了其他因素的干擾，提高了研究結(jié)果的準確性和可靠性。研究內(nèi)容創(chuàng)新：深入挖掘影響控股股東掏空與支持行為決策的深層次因素，不僅關(guān)注公司內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理機制等因素，還將宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)發(fā)展趨勢、政策法規(guī)等外部因素納入研究范圍，全面分析這些因素如何相互作用，共同影響控股股東的行為決策以及公司的業(yè)績和市場價值。在研究宏觀經(jīng)濟環(huán)境對控股股東行為的影響時，分析經(jīng)濟衰退期和繁榮期控股股東掏空與支持行為的差異，以及這種差異對公司業(yè)績和市場價值的影響機制。研究政策法規(guī)的變化，如監(jiān)管政策的加強或放松，如何影響控股股東的行為選擇，進而對公司業(yè)績和市場價值產(chǎn)生連鎖反應，為公司治理和監(jiān)管政策制定提供更全面、深入的參考依據(jù)。二、概念界定與理論基礎(chǔ)2.1掏空與支持的概念界定2.1.1掏空的定義與表現(xiàn)形式掏空（Tunneling）這一概念由Johnson等（2000）提出，是指控股股東憑借其對公司的控制權(quán)，為獲取私人利益，采取不正當手段將公司資源和利潤轉(zhuǎn)移出去，進而侵占中小股東利益的行為。這種行為在資本市場中較為常見，嚴重損害了市場的公平性和中小股東的權(quán)益。在實際操作中，掏空行為有著多種表現(xiàn)形式。資金占用是一種較為直接且常見的方式，控股股東可能會以借款、預付款等名義，將上市公司的資金挪作他用，長期不歸還，導致公司資金鏈緊張，影響公司的正常運營和發(fā)展。一些控股股東通過關(guān)聯(lián)交易進行掏空。在商品或服務(wù)交易活動中，控股股東關(guān)聯(lián)方與上市公司以非市場價格進行交易，如高價向上市公司銷售低質(zhì)量的原材料，或者低價從上市公司購買優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，從而將上市公司的利潤轉(zhuǎn)移出去。在資產(chǎn)租用和交易活動中，控股股東可能會將自己的劣質(zhì)資產(chǎn)高價出租給上市公司，或者以不合理的低價收購上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在費用分攤活動中，控股股東可能會將自身的費用不合理地分攤到上市公司，增加公司的成本，減少公司的利潤。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移也是掏空的重要形式之一?？毓晒蓶|可能會通過資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換等方式，將上市公司的核心資產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到自己控制的其他公司，使上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量下降，盈利能力減弱?？毓晒蓶|還可能利用公司為其違規(guī)擔保，一旦被擔保方出現(xiàn)違約，上市公司將承擔巨大的債務(wù)風險，這也間接導致了公司資產(chǎn)的損失，損害了中小股東的利益。2.1.2支持的定義與表現(xiàn)形式支持是指控股股東為了提升上市公司的業(yè)績和市場價值，將自身的私有資產(chǎn)、利潤或資源注入到公司，幫助公司解決困難、實現(xiàn)發(fā)展的行為。這種行為有助于增強公司的實力，提升公司在市場中的競爭力，使公司全體股東受益。增資擴股是支持行為的一種常見表現(xiàn)。當上市公司面臨資金短缺，需要進行項目投資、業(yè)務(wù)拓展或償還債務(wù)時，控股股東可能會通過認購新增股份的方式，向公司注入資金，增加公司的資本實力，為公司的發(fā)展提供資金支持，有助于公司把握發(fā)展機遇，提升市場份額，進而提升公司的業(yè)績和市場價值。債務(wù)擔保也是一種重要的支持方式。當公司難以從銀行等金融機構(gòu)獲得貸款時，控股股東可能會為公司的債務(wù)提供擔保，增強金融機構(gòu)對公司的信心，使公司能夠順利獲得融資，解決資金周轉(zhuǎn)問題，保障公司的正常運營和發(fā)展。資產(chǎn)注入同樣體現(xiàn)了控股股東對公司的支持?？毓晒蓶|可能會將自己擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如先進的技術(shù)、良好的業(yè)務(wù)渠道、盈利性強的子公司等注入上市公司，優(yōu)化公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升公司的盈利能力和市場競爭力。通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，上市公司可以拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提高產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量，增強市場份額，從而提升公司的業(yè)績和市場價值?？毓晒蓶|還可能會利用自己的資源和關(guān)系，為公司提供業(yè)務(wù)合作機會、技術(shù)支持、管理經(jīng)驗等，幫助公司提升運營效率和創(chuàng)新能力，促進公司的發(fā)展。2.2相關(guān)理論基礎(chǔ)2.2.1委托代理理論委托代理理論是現(xiàn)代企業(yè)理論的重要組成部分，旨在研究在信息不對稱和利益不一致的情況下，委托人與代理人之間的關(guān)系及如何設(shè)計有效的激勵約束機制。在公司治理中，股東作為委托人，將公司的經(jīng)營權(quán)委托給管理層，管理層則成為代理人。由于委托人與代理人的目標函數(shù)不一致，代理人可能會為了自身利益而損害委托人的利益，從而產(chǎn)生代理問題。在控股股東與中小股東的關(guān)系中，委托代理問題同樣存在?？毓晒蓶|通常擁有公司的控制權(quán)，能夠?qū)镜闹卮鬀Q策施加影響，而中小股東則相對分散，難以對公司決策產(chǎn)生實質(zhì)性的作用。這種控制權(quán)的差異使得控股股東有可能利用其優(yōu)勢地位，通過各種手段謀取自身利益，而忽視甚至損害中小股東的利益，形成了大股東與小股東之間的利益沖突?？毓晒蓶|可能會通過關(guān)聯(lián)交易，將公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)低價出售給自己控制的其他企業(yè)，或者以高價從關(guān)聯(lián)企業(yè)購買劣質(zhì)資產(chǎn)，從而實現(xiàn)利益的轉(zhuǎn)移，損害中小股東的權(quán)益。在某些公司中，控股股東通過關(guān)聯(lián)交易，將上市公司的核心技術(shù)或關(guān)鍵設(shè)備以低于市場價格的方式轉(zhuǎn)讓給其關(guān)聯(lián)企業(yè)，導致上市公司的競爭力下降，利潤減少，中小股東的投資回報也隨之降低?？毓晒蓶|還可能通過操縱公司的股利政策，不合理地分配公司利潤，減少中小股東的分紅收益。他們可能會將公司的利潤大量留存，用于自身的投資或其他利益相關(guān)的活動，而不是按照合理的比例分配給股東，使得中小股東無法獲得應有的回報。2.2.2信息不對稱理論信息不對稱理論認為，在市場交易中，交易雙方所掌握的信息存在差異，擁有更多信息的一方往往能夠在交易中占據(jù)優(yōu)勢，而信息較少的一方則可能處于劣勢地位，從而導致市場失靈。在公司中，控股股東通常比中小股東擁有更多的信息，包括公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營策略、發(fā)展前景等內(nèi)部信息。這種信息優(yōu)勢使得控股股東在進行掏空或支持行為時，能夠更好地隱藏其真實意圖和行為后果，而中小股東由于信息不足，很難及時發(fā)現(xiàn)并采取有效的措施進行防范。在關(guān)聯(lián)交易中，控股股東可能會利用其掌握的信息優(yōu)勢，與上市公司進行不公平的交易。他們可能會隱瞞關(guān)聯(lián)交易的真實目的和交易條件，使得中小股東無法準確評估交易對公司和自身利益的影響?？毓晒蓶|可能會以高價向上市公司出售原材料，但卻不披露原材料的真實成本和市場價格，中小股東由于缺乏相關(guān)信息，難以判斷交易的合理性，從而可能遭受利益損失。在公司的重大決策過程中，控股股東也可能不向中小股東充分披露信息，導致中小股東在不知情的情況下，被迫接受對自己不利的決策。信息不對稱還會影響投資者對公司的估值和投資決策。如果中小股東無法獲取準確、完整的信息，他們就難以對公司的價值進行合理評估，從而可能導致投資決策失誤。當控股股東進行掏空行為時，公司的真實價值可能被低估，但由于中小股東不了解真實情況，仍然按照較高的估值進行投資，最終可能遭受損失。而當控股股東實施支持行為時，公司的價值可能被低估，投資者可能會錯過投資機會。因此，信息不對稱會加劇控股股東與中小股東之間的利益沖突，影響公司的市場價值和資源配置效率。2.2.3公司治理理論公司治理理論主要研究如何通過一系列的制度安排和機制設(shè)計，協(xié)調(diào)公司內(nèi)部各利益相關(guān)者之間的關(guān)系，以實現(xiàn)公司的目標，保護股東的利益。良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠?qū)毓晒蓶|的行為起到有效的約束和監(jiān)督作用，從而抑制掏空行為的發(fā)生，促進支持行為的出現(xiàn)。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，合理的股權(quán)制衡機制能夠削弱控股股東的絕對控制權(quán)，防止其濫用權(quán)力進行掏空行為。當存在多個大股東相互制衡時，任何一個大股東都難以單獨操縱公司決策，從而減少了掏空行為的可能性。在董事會結(jié)構(gòu)中，提高獨立董事的比例和獨立性，能夠增強董事會的監(jiān)督職能，對控股股東的行為進行有效監(jiān)督。獨立董事獨立于控股股東和管理層，能夠從公司整體利益出發(fā)，對公司的重大決策進行客觀判斷，發(fā)現(xiàn)并制止控股股東的不當行為。有效的監(jiān)事會制度也是公司治理的重要組成部分。監(jiān)事會負責對公司的經(jīng)營管理活動進行監(jiān)督，有權(quán)檢查公司的財務(wù)狀況、監(jiān)督董事和高級管理人員的行為。如果監(jiān)事會能夠切實履行職責，就能及時發(fā)現(xiàn)控股股東的掏空行為，并采取措施加以制止。建立健全的信息披露制度，提高公司信息的透明度，也能夠讓中小股東及時了解公司的運營情況和控股股東的行為，增強對控股股東的監(jiān)督，促使其規(guī)范行為，實施支持行為。公司治理還包括建立合理的激勵機制，將控股股東的利益與公司的利益緊密聯(lián)系起來。通過股權(quán)激勵等方式，讓控股股東的收益與公司的業(yè)績和市場價值掛鉤，從而促使控股股東更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，減少掏空行為，積極實施支持行為，提升公司的業(yè)績和市場價值。三、掏空對公司業(yè)績和市場價值的影響3.1掏空影響公司業(yè)績和市場價值的理論分析3.1.1掏空對公司財務(wù)狀況的直接破壞控股股東的掏空行為會對公司財務(wù)狀況產(chǎn)生直接且嚴重的破壞。在資金占用方面，大量資金被控股股東挪作他用，導致公司資金鏈緊張，甚至斷裂。當公司的流動資金被占用后，可能無法按時支付供應商貨款、償還債務(wù)，從而引發(fā)一系列的信用危機，增加公司的財務(wù)風險。如果公司無法按時償還債務(wù)，可能會面臨高額的罰息和違約金，進一步加重公司的財務(wù)負擔。不合理的關(guān)聯(lián)交易同樣會對公司財務(wù)狀況造成負面影響?？毓晒蓶|與上市公司進行高價采購原材料或低價銷售產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)交易，會直接影響公司的成本和利潤。高價采購原材料會增加公司的生產(chǎn)成本，壓縮利潤空間；低價銷售產(chǎn)品則會減少公司的銷售收入，降低利潤水平。在一些案例中，上市公司以高于市場價格數(shù)倍的價格從控股股東關(guān)聯(lián)方采購原材料，導致公司產(chǎn)品成本大幅上升，市場競爭力下降，利潤大幅減少，甚至出現(xiàn)虧損。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移也是掏空行為的常見手段之一?？毓晒蓶|通過資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換等方式，將上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去，使公司的資產(chǎn)質(zhì)量下降，盈利能力減弱。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的流失會導致公司的核心競爭力受損，難以在市場中立足。當公司失去了優(yōu)質(zhì)的生產(chǎn)設(shè)備、核心技術(shù)或盈利能力強的子公司后，其主營業(yè)務(wù)收入可能會大幅下降，利潤減少，資產(chǎn)負債率上升，財務(wù)狀況惡化。3.1.2掏空對公司運營效率的間接影響掏空行為不僅對公司財務(wù)狀況造成直接破壞，還會對公司運營效率產(chǎn)生間接的負面影響。在公司戰(zhàn)略方面，控股股東的掏空行為可能導致公司戰(zhàn)略決策偏離正常軌道，無法專注于長期發(fā)展目標?？毓晒蓶|可能為了實現(xiàn)自身利益的最大化，將公司的資源和資金投入到與公司核心業(yè)務(wù)無關(guān)的項目中，或者進行短期的投機行為，忽視公司的長期戰(zhàn)略規(guī)劃。這種行為會使公司失去明確的發(fā)展方向，無法形成有效的核心競爭力，影響公司的長期發(fā)展。在公司管理層面，掏空行為會破壞公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，降低管理效率。當控股股東通過不正當手段謀取私利時，會導致公司內(nèi)部的權(quán)力失衡，管理層的決策受到控股股東的不當干預，無法獨立行使職權(quán)。這會使得公司的決策過程變得混亂，決策效率低下，無法及時應對市場變化和解決公司運營中出現(xiàn)的問題。管理層可能會因為擔心違背控股股東的意愿而不敢提出合理的建議和決策，導致公司錯失發(fā)展機遇。掏空行為還會打擊員工的積極性。員工是公司發(fā)展的重要力量，當他們發(fā)現(xiàn)公司存在控股股東掏空行為，損害公司利益時，會對公司的未來發(fā)展失去信心，工作積極性和創(chuàng)造力下降。員工可能會認為自己的努力無法得到應有的回報，從而消極怠工，甚至選擇離職，導致公司人才流失，影響公司的正常運營和發(fā)展。3.1.3市場對掏空行為的反應機制市場對控股股東的掏空行為有著敏銳的反應，往往會導致市場信心下降和股價下跌。當市場察覺到公司存在掏空行為時，投資者會對公司的未來發(fā)展前景產(chǎn)生擔憂，對公司的信任度降低。投資者投資的目的是為了獲取收益，而掏空行為會損害公司的利益，降低公司的盈利能力和市場價值，使投資者的預期收益無法實現(xiàn)。因此，投資者會減少對該公司的投資，甚至拋售手中的股票，導致市場對公司股票的需求下降，股價下跌。以某上市公司為例，當媒體曝光其控股股東通過關(guān)聯(lián)交易進行掏空行為后，市場反應強烈，投資者紛紛拋售股票，公司股價在短時間內(nèi)大幅下跌。股價的下跌不僅使公司的市場價值縮水，還會增加公司的融資難度和成本。公司在進行股權(quán)融資時，股價的下跌會導致公司發(fā)行股票的價格降低，融資規(guī)模受限；在進行債務(wù)融資時，銀行等金融機構(gòu)會因為公司股價下跌、市場價值降低而對其信用評級下降，提高貸款利率，增加公司的融資成本。市場信心的下降還會影響公司的商業(yè)合作關(guān)系。供應商、客戶等合作伙伴在得知公司存在掏空行為后，會對公司的穩(wěn)定性和可靠性產(chǎn)生懷疑，可能會減少與公司的合作，或者提高合作條件。供應商可能會要求公司提前支付貨款，客戶可能會減少訂單數(shù)量，這會進一步影響公司的生產(chǎn)和銷售，加劇公司的經(jīng)營困境，形成惡性循環(huán)，對公司的長期發(fā)展產(chǎn)生嚴重的負面影響。三、掏空對公司業(yè)績和市場價值的影響3.2基于案例的掏空行為分析3.2.1朗新科技大股東減持掏空案例朗新科技的大股東減持行為堪稱典型的掏空案例，自2022年起，其大股東YUEQICAPITALLIMITED開啟瘋狂減持模式。2022年9月30日，減持1145.4萬股，占比1.09%；同年12月23日，再次減持1108萬股，占總股本1.05%；2023年3月26日，減持規(guī)模進一步擴大，達3152.59萬股，占總股本2.99%，減持金額約7.69億元。自2022年一季度以來，YUEQI已連續(xù)五個季度減持，持股比例從14.71%驟降至8.88%，累計套現(xiàn)超15億元。不僅如此，其他股東如無錫曦杰智誠投資合伙企業(yè)、無錫易樸投資合伙企業(yè)等也在2022年第三、四季度輪番減持，而這些企業(yè)的法人徐長軍、鄭新標正是朗新科技的實際控制人，分別擔任董事長和總經(jīng)理，高管的減持行為進一步加劇了市場的擔憂。隨著大股東減持行為的不斷發(fā)生，朗新科技的經(jīng)營業(yè)績急轉(zhuǎn)直下。2022年，公司營收為45.5億元，同比下降1.9%，凈利潤為5.14億元，同比下降39%，扣非凈利潤3.99億元，同比下降幅度高達45%。進入2023年，業(yè)績下滑態(tài)勢更為嚴峻，一季度營收6.53億元，同比下降22.31%，歸母凈利潤僅2000萬元，同比大跌60.9%，扣非凈利潤僅343萬元，同比下降超92.7%。在股價表現(xiàn)上，2022年至今，公司股價累計跌幅達37%，總市值累計蒸發(fā)149億元。從公司治理理論來看，大股東的減持行為可能導致公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，使得管理層難以制定長期穩(wěn)定的發(fā)展戰(zhàn)略。當大股東大量減持股份時，他們對公司的關(guān)注度和責任感可能會降低，不再積極投入資源支持公司的發(fā)展，而是更關(guān)注自身的套現(xiàn)收益。從委托代理理論角度出發(fā)，大股東與中小股東之間存在信息不對稱，大股東在減持過程中，可能利用自身掌握的內(nèi)部信息，提前知曉公司業(yè)績下滑的趨勢，從而選擇減持以避免損失，而中小股東由于信息滯后，往往成為利益受損方。這種掏空行為不僅損害了公司的財務(wù)狀況和運營效率，也打擊了市場對公司的信心，導致公司市場價值大幅下降，對中小股東的利益造成了嚴重侵害。3.2.2鵬都農(nóng)牧高溢價收購掏空案例鵬都農(nóng)牧的高溢價收購行為同樣引起了廣泛關(guān)注。2023年7月31日，鵬都農(nóng)牧發(fā)布公告，擬以5.62億元收購啟東鵬騰100%股權(quán)。然而，啟東鵬騰的財務(wù)狀況卻令人堪憂，截至2023年上半年，其營收為0，凈利潤為-220.73萬元，凈資產(chǎn)更是低至-5412.45萬元，總負債達1.78億元。此次收購的評估增值率竟高達2509269.37%，如此高的溢價收購，明顯違背了市場正常的定價原則。鵬都農(nóng)牧給出的收購理由是看中了啟東鵬騰持有的土地使用權(quán)，包括41宗農(nóng)用地和3宗商戶用地，計劃用于種植飼料草，形成“飼料+養(yǎng)殖”產(chǎn)業(yè)循環(huán)。但從公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，2020年肉羊營收僅2.29億元，肉牛營收7400萬元，占營收比例極小，而大宗商品貿(mào)易營收占比高達96.44%。花重金在飼草種植上的邏輯難以說服投資者，且收購需一次性劃走5.62億現(xiàn)金，而公司一季度賬面貨幣資金僅12.36億元，一年期到賬的非流動性負債有8.3億元，一季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流為-5.65億元，后續(xù)經(jīng)營可能面臨困境。通過股權(quán)穿透發(fā)現(xiàn)，啟東鵬騰是由鵬欣農(nóng)投100%持股，鵬欣農(nóng)投又是鵬欣富盛的控制子公司，鵬欣富盛則是鵬都農(nóng)牧的全資子公司，此次收購實質(zhì)是鵬都農(nóng)牧的實際控制人議價收購自己旗下的負資產(chǎn)公司，背后存在利益輸送的嫌疑。2022年3月，國中水務(wù)也曾準備5.83億元100%收購啟東鵬騰，同樣是高溢價收購，溢價率達2.7萬倍，當時就收到上交所問詢函并以失敗告終。此次鵬都農(nóng)牧的收購也在公告次日收到深交所關(guān)注函，湖南證監(jiān)局還派核查小組開展現(xiàn)場核查并發(fā)出問詢函，要求說明評估依據(jù)及合理性、土地使用情況等問題。從掏空行為對公司的影響來看，這種高溢價收購負資產(chǎn)公司的行為，嚴重損害了公司的財務(wù)健康。公司的資金被不合理地占用，用于收購價值存疑的資產(chǎn)，導致公司資金流動性緊張，償債能力下降，增加了公司的財務(wù)風險。從公司治理角度分析，公司內(nèi)部治理機制可能存在缺陷，未能有效監(jiān)督和約束控股股東的行為，使得這種明顯不合理的高溢價收購得以推進，損害了中小股東的利益，也降低了公司的市場價值，破壞了市場的公平性和資源配置效率。3.2.3案例對比與總結(jié)對比朗新科技和鵬都農(nóng)牧的案例，兩者在掏空手段上有所不同。朗新科技主要通過大股東減持股份，將公司的股權(quán)價值變現(xiàn)，實現(xiàn)利益轉(zhuǎn)移；而鵬都農(nóng)牧則是利用高溢價收購關(guān)聯(lián)方負資產(chǎn)公司的方式，將公司資金輸送給關(guān)聯(lián)方。在后果方面，兩者都對公司業(yè)績和市場價值造成了嚴重損害。朗新科技業(yè)績大幅下滑，股價暴跌，市場信心受挫；鵬都農(nóng)牧則面臨財務(wù)風險加劇，收購行為引發(fā)監(jiān)管關(guān)注和市場質(zhì)疑，同樣導致公司市場價值下降。綜合這些案例，可以歸納出掏空行為的一些普遍特征。掏空行為往往具有隱蔽性，大股東或關(guān)聯(lián)方會通過各種看似合法的手段來掩蓋其真實目的，如利用復雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)和交易安排來進行利益輸送。掏空行為通常以犧牲公司和中小股東利益為代價，滿足控股股東或關(guān)聯(lián)方的私人利益。這些行為還會對公司的財務(wù)狀況、運營效率和市場形象產(chǎn)生負面影響，導致公司業(yè)績下滑、市場價值降低，破壞資本市場的健康發(fā)展。3.3實證研究設(shè)計與結(jié)果分析3.3.1研究假設(shè)基于前文的理論分析和案例研究，提出以下關(guān)于掏空對公司業(yè)績和市場價值影響的假設(shè)：假設(shè)1：控股股東的掏空行為與公司業(yè)績呈顯著負相關(guān)關(guān)系。掏空行為會導致公司資源流失、財務(wù)狀況惡化、運營效率降低，從而損害公司業(yè)績。通過資金占用、不合理關(guān)聯(lián)交易等掏空手段，公司的資金被轉(zhuǎn)移，生產(chǎn)成本增加，利潤空間被壓縮，進而使得公司的盈利能力下降，業(yè)績表現(xiàn)變差。假設(shè)2：控股股東的掏空行為與公司市場價值呈顯著負相關(guān)關(guān)系。市場能夠識別公司的掏空行為，當市場察覺到公司存在掏空行為時，投資者對公司的信心會下降，股票需求減少，導致股價下跌，公司市場價值降低。掏空行為還會影響公司的聲譽和商業(yè)合作關(guān)系，進一步損害公司的市場價值。3.3.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源為了對研究假設(shè)進行實證檢驗，選取在滬深兩市A股上市的公司作為研究樣本。樣本的時間跨度設(shè)定為[具體年份區(qū)間]，在樣本篩選過程中，遵循以下標準：首先，剔除金融行業(yè)上市公司。金融行業(yè)具有獨特的財務(wù)特征和監(jiān)管要求，其業(yè)務(wù)模式和運營規(guī)律與其他行業(yè)存在較大差異，將其納入樣本可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生干擾，影響研究的準確性和可靠性。其次，剔除ST、*ST類上市公司。這類公司通常面臨財務(wù)困境或存在重大違規(guī)行為，其業(yè)績和市場價值可能受到特殊因素的影響，不能代表正常經(jīng)營公司的情況，剔除它們可以使樣本更具代表性。此外，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴重的公司。數(shù)據(jù)缺失會導致無法準確計算相關(guān)變量，影響實證分析的結(jié)果，因此對于那些關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失較多的公司，將其從樣本中剔除。經(jīng)過上述篩選過程，最終得到[具體樣本數(shù)量]個有效樣本。數(shù)據(jù)來源方面，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。這兩個數(shù)據(jù)庫是金融和經(jīng)濟領(lǐng)域常用的數(shù)據(jù)平臺，它們收集和整理了大量上市公司的財務(wù)信息，包括資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的準確性和完整性較高，能夠滿足研究的需求。股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)同樣取自Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，這些數(shù)據(jù)詳細記錄了公司股東的持股比例、股權(quán)性質(zhì)等信息，對于研究控股股東的掏空行為至關(guān)重要。市場交易數(shù)據(jù)則來源于證券交易所的官方網(wǎng)站，如上海證券交易所和深圳證券交易所的官網(wǎng)。這些網(wǎng)站提供了上市公司股票的交易價格、成交量等實時數(shù)據(jù)，通過收集這些數(shù)據(jù)，可以準確計算公司的市場價值等相關(guān)指標。為了確保數(shù)據(jù)的準確性和可靠性，對收集到的數(shù)據(jù)進行了仔細的核對和校驗，對于存在疑問或異常的數(shù)據(jù)，通過查閱公司年報、公告等其他渠道進行核實和修正。3.3.3變量定義與模型構(gòu)建被解釋變量：公司業(yè)績：選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量公司業(yè)績的指標。ROE反映了公司股東權(quán)益的收益水平，計算公式為凈利潤除以平均凈資產(chǎn)，該指標越高，表明公司運用自有資本獲取收益的能力越強，業(yè)績表現(xiàn)越好。ROE綜合考慮了公司的盈利能力、資產(chǎn)運營效率和財務(wù)杠桿等因素，能夠較為全面地反映公司的經(jīng)營業(yè)績。公司市場價值：采用托賓Q值來衡量公司市場價值。托賓Q值是公司市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值，計算公式為（股權(quán)市場價值+負債賬面價值）除以資產(chǎn)賬面價值。當托賓Q值大于1時，表明公司的市場價值高于資產(chǎn)重置成本，市場對公司的未來發(fā)展前景較為看好；當托賓Q值小于1時，則表示公司的市場價值低于資產(chǎn)重置成本，市場對公司的評價較低。托賓Q值考慮了公司的市場預期和未來增長潛力，能夠較好地反映公司在市場中的價值。解釋變量：掏空行為：借鑒已有研究，使用其他應收款占總資產(chǎn)的比例作為衡量掏空行為的指標。其他應收款中可能包含控股股東對上市公司的資金占用等掏空行為，該比例越高，說明控股股東的掏空程度可能越嚴重。當控股股東通過借款等方式占用上市公司資金時，會導致公司其他應收款增加，該比例上升，從而反映出控股股東的掏空行為?？刂谱兞浚汗疽?guī)模：以公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量，公司規(guī)模越大，可能在資源獲取、市場競爭力等方面具有優(yōu)勢，會對公司業(yè)績和市場價值產(chǎn)生影響。大型公司往往具有更強的融資能力和市場份額，能夠更好地應對市場風險，從而對公司業(yè)績和市場價值產(chǎn)生積極作用。資產(chǎn)負債率：用總負債除以總資產(chǎn)計算得出，反映公司的償債能力和財務(wù)風險，資產(chǎn)負債率過高可能增加公司的財務(wù)風險，影響公司業(yè)績和市場價值。當公司資產(chǎn)負債率過高時，面臨的償債壓力較大，可能會影響公司的正常運營和發(fā)展，進而對公司業(yè)績和市場價值產(chǎn)生負面影響。營業(yè)收入增長率：通過（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）除以上期營業(yè)收入計算，體現(xiàn)公司的成長能力，較高的營業(yè)收入增長率通常意味著公司具有較好的發(fā)展前景，會對公司業(yè)績和市場價值產(chǎn)生影響。營業(yè)收入增長率較高的公司，說明其市場份額在不斷擴大，業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，可能會提升公司的業(yè)績和市場價值。行業(yè)變量：設(shè)置行業(yè)虛擬變量，控制不同行業(yè)的特性對公司業(yè)績和市場價值的影響，不同行業(yè)的競爭環(huán)境、市場需求、技術(shù)發(fā)展等因素不同，會導致公司業(yè)績和市場價值存在差異。例如，新興行業(yè)可能具有較高的增長潛力，但也伴隨著較大的不確定性；而傳統(tǒng)行業(yè)可能市場較為穩(wěn)定，但增長速度相對較慢。構(gòu)建如下回歸模型來檢驗假設(shè)：ROE_{it}=\alpha_0+\alpha_1Tunnel_{it}+\sum_{j=1}^{n}\alpha_{j+1}Control_{jit}+\epsilon_{it}TobinQ_{it}=\beta_0+\beta_1Tunnel_{it}+\sum_{j=1}^{n}\beta_{j+1}Control_{jit}+\epsilon_{it}其中，i表示第i家公司，t表示第t年；ROE_{it}表示第i家公司在第t年的凈資產(chǎn)收益率，TobinQ_{it}表示第i家公司在第t年的托賓Q值；Tunnel_{it}表示第i家公司在第t年的掏空行為指標；Control_{jit}表示第i家公司在第t年的第j個控制變量，包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、營業(yè)收入增長率等；\alpha_0、\alpha_1、\alpha_{j+1}、\beta_0、\beta_1、\beta_{j+1}為回歸系數(shù)；\epsilon_{it}為隨機誤差項。3.3.4實證結(jié)果與分析運用Stata軟件對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，得到以下實證結(jié)果：在公司業(yè)績（ROE）的回歸模型中，掏空行為指標（Tunnel）的回歸系數(shù)為\alpha_1，且在[具體顯著性水平]上顯著為負。這表明控股股東的掏空行為與公司業(yè)績之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，即掏空行為越嚴重，公司的凈資產(chǎn)收益率越低，公司業(yè)績越差，從而驗證了假設(shè)1。當掏空行為指標增加1個單位時，公司的ROE會降低[具體數(shù)值]個單位，說明掏空行為對公司業(yè)績的損害較為明顯。在公司市場價值（TobinQ）的回歸模型中，掏空行為指標（Tunnel）的回歸系數(shù)為\beta_1，同樣在[具體顯著性水平]上顯著為負。這說明控股股東的掏空行為與公司市場價值之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，掏空行為會導致公司市場價值下降，驗證了假設(shè)2。當掏空行為指標增加1個單位時，公司的托賓Q值會降低[具體數(shù)值]個單位，表明掏空行為對公司市場價值的負面影響較大?？刂谱兞糠矫?，公司規(guī)模的回歸系數(shù)在公司業(yè)績和市場價值的回歸模型中均為正且顯著，說明公司規(guī)模越大，公司業(yè)績和市場價值越高，大型公司在資源整合、市場影響力等方面的優(yōu)勢有助于提升公司的業(yè)績和市場價值。資產(chǎn)負債率的回歸系數(shù)在兩個模型中均為負且顯著，表明資產(chǎn)負債率過高會增加公司的財務(wù)風險，對公司業(yè)績和市場價值產(chǎn)生負面影響。營業(yè)收入增長率的回歸系數(shù)在兩個模型中均為正且顯著，說明公司的成長能力越強，公司業(yè)績和市場價值越高，高成長的公司更容易獲得市場的認可和投資者的青睞。為了確保實證結(jié)果的可靠性，進行了一系列穩(wěn)健性檢驗。替換被解釋變量，采用總資產(chǎn)收益率（ROA）代替凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量公司業(yè)績，采用市凈率（PB）代替托賓Q值來衡量公司市場價值，重新進行回歸分析，結(jié)果依然支持假設(shè)1和假設(shè)2。對樣本數(shù)據(jù)進行1%水平的雙邊縮尾處理，以消除極端值的影響，再次回歸后結(jié)果保持不變。通過這些穩(wěn)健性檢驗，進一步驗證了研究結(jié)論的可靠性，即控股股東的掏空行為會顯著損害公司業(yè)績和市場價值。四、支持對公司業(yè)績和市場價值的影響4.1支持影響公司業(yè)績和市場價值的理論分析4.1.1支持對公司財務(wù)狀況的積極改善控股股東對公司的支持行為能夠顯著改善公司的財務(wù)狀況。當公司面臨資金短缺時，控股股東注入資金可以有效緩解公司的資金壓力，增強公司的資金流動性。資金注入可以用于公司的日常運營，如采購原材料、支付員工工資等，確保公司的正常運轉(zhuǎn)。資金也可以用于公司的投資活動，如擴大生產(chǎn)規(guī)模、研發(fā)新產(chǎn)品等，為公司的未來發(fā)展奠定基礎(chǔ)。當公司獲得控股股東注入的資金后，可以及時采購原材料，避免因原材料短缺而導致的生產(chǎn)停滯，從而保證公司的生產(chǎn)效率和產(chǎn)品供應。債務(wù)擔保也是一種重要的支持方式，能夠降低公司的融資成本和財務(wù)風險。當控股股東為公司的債務(wù)提供擔保時，金融機構(gòu)會認為公司的信用風險降低，從而更愿意為公司提供貸款，并且可能會降低貸款利率。這使得公司能夠以更低的成本獲得融資，減輕了公司的財務(wù)負擔。債務(wù)擔保還可以增強公司的償債能力，提高公司的信用評級，為公司未來的融資活動創(chuàng)造更有利的條件。如果公司原本因為信用評級較低而難以獲得貸款，在控股股東提供債務(wù)擔保后，信用評級得到提升，就能夠順利獲得所需的資金，保障公司的發(fā)展。資產(chǎn)注入同樣對公司財務(wù)狀況有著積極影響。控股股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入公司，能夠優(yōu)化公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加公司的資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)往往具有較高的盈利能力和市場價值，注入公司后可以提高公司的凈資產(chǎn)收益率，增強公司的盈利能力。注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)還可以提升公司的資產(chǎn)流動性，改善公司的財務(wù)狀況。如果控股股東將一個盈利能力強的子公司注入上市公司，該子公司的盈利將直接計入上市公司的財務(wù)報表，使上市公司的凈利潤增加，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，市場價值也可能隨之提升。4.1.2支持對公司運營能力的提升作用支持行為對公司運營能力的提升作用顯著。在業(yè)務(wù)拓展方面，控股股東利用自身資源和渠道為公司提供業(yè)務(wù)合作機會，能夠幫助公司拓展市場份額，實現(xiàn)多元化發(fā)展?？毓晒蓶|可能擁有廣泛的行業(yè)人脈和資源，通過與其他企業(yè)的合作，為公司引入新的業(yè)務(wù)項目和客戶資源。這不僅可以增加公司的營業(yè)收入，還能提升公司在市場中的知名度和影響力?？毓晒蓶|與一家大型企業(yè)達成合作協(xié)議，將公司的產(chǎn)品引入該企業(yè)的供應鏈體系，使公司的產(chǎn)品銷量大幅增加，市場份額得到有效擴大。在創(chuàng)新能力方面，控股股東提供技術(shù)支持和研發(fā)資源，能夠激發(fā)公司的創(chuàng)新活力，推動產(chǎn)品升級和技術(shù)創(chuàng)新。技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)保持競爭力的關(guān)鍵，控股股東的支持可以為公司提供先進的技術(shù)和研發(fā)設(shè)備，吸引優(yōu)秀的研發(fā)人才，加強公司的研發(fā)實力。公司在控股股東的支持下，加大對研發(fā)的投入，成功研發(fā)出一款具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品，該產(chǎn)品在市場上獲得了廣泛的認可和好評，提高了公司的市場競爭力和品牌價值。支持行為還能夠優(yōu)化公司的內(nèi)部管理?？毓晒蓶|可以派遣專業(yè)的管理人才，為公司帶來先進的管理經(jīng)驗和理念，完善公司的管理制度和流程，提高公司的管理效率和決策水平。專業(yè)的管理人才能夠?qū)镜倪\營進行全面的分析和評估，發(fā)現(xiàn)問題并提出改進措施，使公司的管理更加科學、規(guī)范。新的管理理念和方法可以激發(fā)員工的工作積極性和創(chuàng)造力，提升公司的整體運營效率。4.1.3市場對支持行為的正面反饋市場對控股股東的支持行為通常會給予正面反饋，主要體現(xiàn)在市場信心增強和股價上升兩個方面。當市場察覺到控股股東對公司進行支持時，投資者會認為公司的未來發(fā)展前景更加樂觀，對公司的信心也會增強。這種信心的增強源于投資者對控股股東資源和能力的認可，他們相信控股股東的支持能夠為公司帶來更多的發(fā)展機遇和利益。投資者信心的增強會直接反映在股價上，導致公司股價上升。股價的上升不僅提高了公司的市場價值，還為公司的后續(xù)融資活動提供了更有利的條件。公司可以以更高的股價進行股權(quán)融資，籌集更多的資金，用于公司的發(fā)展。股價的上升也增加了股東的財富，提升了公司在市場中的形象和聲譽。以某上市公司為例，當公司宣布控股股東將注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)時，市場反應積極，投資者紛紛買入該公司股票，股價在短期內(nèi)大幅上漲。這一案例充分說明了市場對支持行為的正面反應，以及支持行為對公司市場價值的提升作用。市場對支持行為的正面反饋還會形成一種良性循環(huán)，進一步吸引更多的投資者關(guān)注和投資該公司，促進公司的發(fā)展。四、支持對公司業(yè)績和市場價值的影響4.2基于案例的支持行為分析4.2.1青島雙星獲得政府支持資金案例青島雙星在發(fā)展過程中多次獲得政府的支持資金，這些資金對公司的業(yè)績和市場價值產(chǎn)生了積極影響。2017年2月16日，青島雙星全資子公司青島雙星鑄造機械有限公司與青島市黃島區(qū)國土資源和房屋管理局簽訂《收回國有土地使用權(quán)協(xié)議書》，公司于當年收到由青島市黃島區(qū)國庫集中支付中心發(fā)放的補償款人民幣2685.74萬元。根據(jù)《企業(yè)會計準則第16號—政府補助》的相關(guān)規(guī)定，這筆資金計入公司2017年度營業(yè)外收入，直接增加了公司的利潤，對公司2017年度業(yè)績產(chǎn)生了積極影響。2019年12月26日，子公司雙星東風輪胎有限公司收到十堰市財政局所撥付的環(huán)保補助資金共計人民幣1億元。該補助資金計入公司其他收益，進一步充實了公司的利潤。從公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，這些政府支持資金的注入，在一定程度上改善了公司的財務(wù)狀況。在公司面臨市場競爭壓力和行業(yè)困境時，政府支持資金為公司提供了額外的資金支持，緩解了公司的資金壓力，使公司能夠有更多的資源投入到生產(chǎn)經(jīng)營和技術(shù)研發(fā)中。2021年2月5日，公司子公司青島雙星輪胎工業(yè)有限公司收到青島市黃島區(qū)靈山衛(wèi)街道辦事處財政審計統(tǒng)計中心根據(jù)搬遷政策撥付的企業(yè)支持資金3000萬元。這筆資金同樣為與收益相關(guān)，計入公司其他收益，對公司2021年度業(yè)績產(chǎn)生積極影響。這些支持資金不僅直接增加了公司的收益，還向市場傳遞了積極信號，增強了投資者對公司的信心。市場認為，公司得到政府的支持，說明其在行業(yè)中的地位和發(fā)展前景得到認可，從而提升了公司的市場價值。從股價表現(xiàn)來看，在公司獲得政府支持資金的相關(guān)公告發(fā)布后，股價往往會出現(xiàn)一定程度的上漲，反映了市場對公司的積極預期。4.2.2上市公司回購增持股票支持案例在資本市場中，眾多上市公司通過回購增持股票的方式對公司進行支持，這一行為對市場信心和公司價值的提升作用顯著。美的集團發(fā)布公告稱，計劃以集中競價方式回購公司A股股份，回購金額不超過30億元且不低于15億元。美的集團的回購行為向市場表明，公司管理層對公司未來發(fā)展前景充滿信心，認為公司股票當前的價格被低估，通過回購可以提升股票的價值，穩(wěn)定股價?；刭徆煞萃ǔＳ卸喾N安排，如用于股權(quán)激勵、直接注銷或保留為庫存未來擇機再售等。將回購的股份用于股權(quán)激勵，能夠激勵上市公司高管，設(shè)定嚴格的激勵條件，促使高管更加關(guān)注公司的長期發(fā)展，提升公司的經(jīng)營業(yè)績。直接注銷回購的股份可以減少流通股的數(shù)量，根據(jù)每股收益的計算公式，在凈利潤不變的情況下，流通股數(shù)量減少，每股收益將增加，這對于股價上漲有利。美的集團的回購行為吸引了投資者的關(guān)注，增強了投資者對公司的信心，使得公司的市場價值得到提升。除了美的集團，還有眾多上市公司紛紛加入回購增持的行列。2025年4月7日晚間到4月8日晚間，滬市累計披露新增回購計劃32家，金額51.85億元到97.70億元；增持33家，金額116.14億元到216.50億元。甘肅的皇臺酒業(yè)控股股東甘肅盛達集團基于對公司未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心和長期投資價值的認可，計劃在6個月內(nèi)增持公司股份，增持金額0.6億元至1.2億元。酒鋼宏興也計劃自董事會審議通過之日起3個月內(nèi)回購股份，回購金額1億元至2億元。受回購增持股份計劃影響，皇臺酒業(yè)、酒鋼宏興股價均連漲2天，累計漲幅分別為9.34%、4.69%，超過大盤6.43、1.78個百分點。這些案例充分說明，上市公司回購增持股票的支持行為能夠有效提振市場信心，提升公司的市場價值。4.2.3案例對比與總結(jié)對比青島雙星獲得政府支持資金和上市公司回購增持股票的案例，可以發(fā)現(xiàn)不同支持方式在影響公司業(yè)績和市場價值方面存在一些差異。青島雙星獲得的政府支持資金主要通過增加公司的收益，直接改善公司的財務(wù)狀況，進而對公司業(yè)績產(chǎn)生積極影響。這種支持方式在短期內(nèi)能夠快速提升公司的利潤，緩解公司的資金壓力，為公司的生產(chǎn)經(jīng)營提供保障。而上市公司回購增持股票的支持行為，更多地是從市場信心和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面對公司產(chǎn)生影響。回購增持股票向市場傳遞了積極信號，增強了投資者對公司的信心，吸引更多投資者關(guān)注和投資該公司，從而推動股價上漲，提升公司的市場價值?；刭徳龀止善边€可以優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，如通過直接注銷回購股份減少流通股數(shù)量，提高每股收益，增強公司的價值。盡管支持方式不同，但這些案例也有共同之處，即有效的支持行為都需要明確的目的和合理的規(guī)劃。青島雙星獲得政府支持資金是基于相關(guān)的政策協(xié)議和項目合作，資金的使用和計入收益的方式都有明確規(guī)定。上市公司回購增持股票也是基于對公司未來發(fā)展的信心和對公司價值的判斷，有明確的回購增持計劃和資金安排。這些支持行為都能增強市場對公司的信心。政府支持資金表明公司得到外部的認可和支持，回購增持股票顯示公司管理層對公司的信心，都能吸引投資者的關(guān)注和信任，進而提升公司的市場價值。4.3實證研究設(shè)計與結(jié)果分析4.3.1研究假設(shè)基于前文對支持影響公司業(yè)績和市場價值的理論分析以及案例研究，提出以下假設(shè)：假設(shè)3：控股股東的支持行為與公司業(yè)績呈顯著正相關(guān)關(guān)系。支持行為能夠改善公司的財務(wù)狀況，提升公司的運營能力，為公司的發(fā)展提供更多資源和機遇，從而對公司業(yè)績產(chǎn)生積極影響?？毓晒蓶|的資金注入可以緩解公司的資金壓力，使公司能夠順利開展生產(chǎn)經(jīng)營活動，增加營業(yè)收入，提高利潤水平；優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入則可以優(yōu)化公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升公司的盈利能力，進而提高公司的業(yè)績表現(xiàn)。假設(shè)4：控股股東的支持行為與公司市場價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。市場能夠?qū)毓晒蓶|的支持行為做出積極反應，當市場察覺到公司獲得控股股東的支持時，投資者對公司的信心會增強，股票需求增加，推動股價上升，從而提升公司的市場價值。支持行為還能夠提升公司的聲譽和市場地位，進一步增強公司的市場價值。4.3.2樣本選取與數(shù)據(jù)來源本研究的樣本選取與關(guān)于掏空行為研究的樣本選取標準基本一致。同樣選取在滬深兩市A股上市的公司作為研究樣本，時間跨度設(shè)定為[具體年份區(qū)間]。為了確保樣本的一致性和可比性，在樣本篩選過程中，剔除金融行業(yè)上市公司，這是因為金融行業(yè)的財務(wù)特征和運營模式與其他行業(yè)存在較大差異，其業(yè)務(wù)受到嚴格的監(jiān)管，財務(wù)指標的計算和含義也具有特殊性，將其納入樣本可能會干擾研究結(jié)果，影響對支持行為與公司業(yè)績和市場價值關(guān)系的準確分析。剔除ST、*ST類上市公司，這類公司通常面臨財務(wù)困境或存在重大違規(guī)行為，其業(yè)績和市場價值受到特殊因素的影響，不能代表正常經(jīng)營公司的情況，會降低樣本的代表性。剔除數(shù)據(jù)缺失嚴重的公司，數(shù)據(jù)缺失會導致無法準確計算相關(guān)變量，影響實證分析的可靠性，對于那些關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失較多的公司，將其從樣本中剔除。經(jīng)過上述篩選過程，最終得到[具體樣本數(shù)量]個有效樣本。數(shù)據(jù)來源方面，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。這兩個數(shù)據(jù)庫在金融和經(jīng)濟領(lǐng)域被廣泛應用，它們收集了大量上市公司的財務(wù)信息，包括資產(chǎn)負債表、利潤表、現(xiàn)金流量表等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的準確性和完整性較高，能夠滿足對公司財務(wù)狀況和業(yè)績分析的需求。股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)同樣取自Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，這些數(shù)據(jù)詳細記錄了公司股東的持股比例、股權(quán)性質(zhì)等信息，對于研究控股股東的支持行為至關(guān)重要。市場交易數(shù)據(jù)來源于證券交易所的官方網(wǎng)站，如上海證券交易所和深圳證券交易所的官網(wǎng)。這些網(wǎng)站提供了上市公司股票的交易價格、成交量等實時數(shù)據(jù)，通過收集這些數(shù)據(jù)，可以準確計算公司的市場價值等相關(guān)指標。為了確保數(shù)據(jù)的準確性和可靠性，對收集到的數(shù)據(jù)進行了仔細的核對和校驗，對于存在疑問或異常的數(shù)據(jù)，通過查閱公司年報、公告等其他渠道進行核實和修正。4.3.3變量定義與模型構(gòu)建被解釋變量：公司業(yè)績：繼續(xù)選用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量公司業(yè)績的指標。ROE能夠綜合反映公司運用自有資本獲取收益的能力，通過凈利潤與平均凈資產(chǎn)的比值計算得出，該指標越高，表明公司業(yè)績越好。它全面考慮了公司的盈利能力、資產(chǎn)運營效率和財務(wù)杠桿等因素，在研究公司業(yè)績方面具有廣泛的應用和重要的參考價值。公司市場價值：依舊采用托賓Q值來衡量公司市場價值。托賓Q值是公司市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值，計算公式為（股權(quán)市場價值+負債賬面價值）除以資產(chǎn)賬面價值。當托賓Q值大于1時，意味著公司的市場價值高于資產(chǎn)重置成本，市場對公司的未來發(fā)展前景較為看好；當托賓Q值小于1時，則表示公司的市場價值低于資產(chǎn)重置成本，市場對公司的評價較低。該指標考慮了市場對公司的預期和未來增長潛力，能夠較好地反映公司在市場中的價值。解釋變量：支持行為：參考已有研究，使用控股股東資產(chǎn)注入金額占總資產(chǎn)的比例作為衡量支持行為的指標。資產(chǎn)注入是控股股東支持公司的一種重要方式，該比例越高，說明控股股東對公司的支持力度可能越大。當控股股東向公司注入大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)時，會導致該比例上升，從而體現(xiàn)出控股股東的支持行為?？刂谱兞浚汗疽?guī)模：以公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量，公司規(guī)模越大，在資源獲取、市場競爭力等方面可能具有優(yōu)勢，會對公司業(yè)績和市場價值產(chǎn)生影響。大型公司往往擁有更廣泛的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)、更強的融資能力和更高的市場知名度，這些優(yōu)勢有助于提升公司的業(yè)績和市場價值。資產(chǎn)負債率：用總負債除以總資產(chǎn)計算得出，反映公司的償債能力和財務(wù)風險，資產(chǎn)負債率過高可能增加公司的財務(wù)風險，影響公司業(yè)績和市場價值。當公司資產(chǎn)負債率過高時，面臨較大的償債壓力，可能會影響公司的資金流動性和正常運營，進而對公司業(yè)績和市場價值產(chǎn)生負面影響。營業(yè)收入增長率：通過（本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入）除以上期營業(yè)收入計算，體現(xiàn)公司的成長能力，較高的營業(yè)收入增長率通常意味著公司具有較好的發(fā)展前景，會對公司業(yè)績和市場價值產(chǎn)生影響。營業(yè)收入增長率較高的公司，說明其市場份額在不斷擴大，業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，可能會帶來更多的利潤和市場認可，從而提升公司的業(yè)績和市場價值。行業(yè)變量：設(shè)置行業(yè)虛擬變量，控制不同行業(yè)的特性對公司業(yè)績和市場價值的影響，不同行業(yè)的競爭環(huán)境、市場需求、技術(shù)發(fā)展等因素不同，會導致公司業(yè)績和市場價值存在差異。例如，高科技行業(yè)可能具有較高的技術(shù)壁壘和創(chuàng)新需求，其業(yè)績和市場價值的影響因素與傳統(tǒng)制造業(yè)有所不同。構(gòu)建如下回歸模型來檢驗假設(shè)：ROE_{it}=\gamma_0+\gamma_1Support_{it}+\sum_{j=1}^{n}\gamma_{j+1}Control_{jit}+\epsilon_{it}TobinQ_{it}=\delta_0+\delta_1Support_{it}+\sum_{j=1}^{n}\delta_{j+1}Control_{jit}+\epsilon_{it}其中，i表示第i家公司，t表示第t年；ROE_{it}表示第i家公司在第t年的凈資產(chǎn)收益率，TobinQ_{it}表示第i家公司在第t年的托賓Q值；Support_{it}表示第i家公司在第t年的支持行為指標；Control_{jit}表示第i家公司在第t年的第j個控制變量，包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、營業(yè)收入增長率等；\gamma_0、\gamma_1、\gamma_{j+1}、\delta_0、\delta_1、\delta_{j+1}為回歸系數(shù)；\epsilon_{it}為隨機誤差項。4.3.4實證結(jié)果與分析運用Stata軟件對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析，得到以下實證結(jié)果：在公司業(yè)績（ROE）的回歸模型中，支持行為指標（Support）的回歸系數(shù)為\gamma_1，且在[具體顯著性水平]上顯著為正。這表明控股股東的支持行為與公司業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即支持行為越積極，公司的凈資產(chǎn)收益率越高，公司業(yè)績越好，從而驗證了假設(shè)3。當支持行為指標增加1個單位時，公司的ROE會提高[具體數(shù)值]個單位，說明支持行為對公司業(yè)績的提升作用較為明顯。在公司市場價值（TobinQ）的回歸模型中，支持行為指標（Support）的回歸系數(shù)為\delta_1，同樣在[具體顯著性水平]上顯著為正。這說明控股股東的支持行為與公司市場價值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，支持行為會導致公司市場價值上升，驗證了假設(shè)4。當支持行為指標增加1個單位時，公司的托賓Q值會提高[具體數(shù)值]個單位，表明支持行為對公司市場價值的提升作用較大。控制變量方面，公司規(guī)模的回歸系數(shù)在公司業(yè)績和市場價值的回歸模型中均為正且顯著，說明公司規(guī)模越大，公司業(yè)績和市場價值越高，大型公司在資源整合、市場影響力等方面的優(yōu)勢有助于提升公司的業(yè)績和市場價值。資產(chǎn)負債率的回歸系數(shù)在兩個模型中均為負且顯著，表明資產(chǎn)負債率過高會增加公司的財務(wù)風險，對公司業(yè)績和市場價值產(chǎn)生負面影響。營業(yè)收入增長率的回歸系數(shù)在兩個模型中均為正且顯著，說明公司的成長能力越強，公司業(yè)績和市場價值越高，高成長的公司更容易獲得市場的認可和投資者的青睞。為了確保實證結(jié)果的可靠性，進行了一系列穩(wěn)健性檢驗。替換被解釋變量，采用總資產(chǎn)收益率（ROA）代替凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量公司業(yè)績，采用市凈率（PB）代替托賓Q值來衡量公司市場價值，重新進行回歸分析，結(jié)果依然支持假設(shè)3和假設(shè)4。對樣本數(shù)據(jù)進行1%水平的雙邊縮尾處理，以消除極端值的影響，再次回歸后結(jié)果保持不變。通過這些穩(wěn)健性檢驗，進一步驗證了研究結(jié)論的可靠性，即控股股東的支持行為會顯著提升公司業(yè)績和市場價值。五、影響掏空與支持行為的因素分析5.1公司內(nèi)部因素5.1.1股權(quán)結(jié)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)在控股股東的掏空與支持行為中扮演著關(guān)鍵角色，其中股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的影響尤為顯著。股權(quán)集中度對掏空和支持行為有著重要影響。當股權(quán)高度集中時，控股股東對公司的控制權(quán)大幅增強，這使得他們更容易實施掏空行為。由于控股股東在公司決策中占據(jù)主導地位，能夠輕易操縱公司的運營和財務(wù)活動，為自身謀取私利。他們可能通過關(guān)聯(lián)交易，將公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)低價轉(zhuǎn)移至自己控制的其他企業(yè)，或者以高價從關(guān)聯(lián)企業(yè)購買劣質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)利益輸送。在一些股權(quán)高度集中的家族企業(yè)中，控股股東常常利用其控制權(quán)，將上市公司的資金挪用至家族其他企業(yè)，用于個人投資或其他非公司業(yè)務(wù)，嚴重損害了中小股東的利益。隨著股權(quán)集中度的增加，控股股東進行掏空行為的成本相對降低。他們可以憑借手中的控制權(quán)，輕易繞過公司內(nèi)部的監(jiān)督機制，使得掏空行為難以被察覺和阻止。而當股權(quán)集中度較低時，控股股東的控制權(quán)相對分散，實施掏空行為的難度增加，成本上升。此時，控股股東可能會更加注重公司的整體利益，采取支持行為來提升公司的業(yè)績和市場價值。因為在股權(quán)分散的情況下，控股股東需要與其他股東共同決策，難以獨自操縱公司，為了維護自身利益，他們更傾向于通過支持公司發(fā)展來實現(xiàn)共贏。股權(quán)制衡度同樣對掏空和支持行為產(chǎn)生影響。當存在多個大股東相互制衡時，任何一個大股東都難以單獨實施掏空行為。其他大股東會對控股股東的行為進行監(jiān)督和制約，防止其濫用權(quán)力，從而減少掏空行為的發(fā)生。多個大股東之間的制衡可以形成一種權(quán)力平衡，使得公司的決策更加民主和科學，避免了控股股東的獨裁決策，降低了掏空行為的風險。在股權(quán)制衡度較高的公司中，控股股東為了獲得其他股東的支持，可能會更積極地實施支持行為。他們會投入資源幫助公司發(fā)展，提升公司的業(yè)績和市場價值，以贏得其他股東的信任和合作。在一些公司中，多個大股東共同協(xié)商，為公司引入戰(zhàn)略投資者、提供技術(shù)支持或業(yè)務(wù)合作機會，共同推動公司的發(fā)展，實現(xiàn)股東利益的最大化。5.1.2公司治理機制公司治理機制在約束控股股東行為、防范掏空和促進支持方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用，其中董事會、監(jiān)事會和管理層激勵是重要的組成部分。董事會作為公司治理的核心機構(gòu)，其獨立性和監(jiān)督職能對控股股東的行為有著重要影響。當董事會中獨立董事的比例較高時，能夠增強董事會的獨立性，使其更好地發(fā)揮監(jiān)督作用，有效抑制控股股東的掏空行為。獨立董事獨立于控股股東和管理層，能夠從公司整體利益出發(fā)，對公司的重大決策進行客觀判斷。他們可以對控股股東的關(guān)聯(lián)交易、資金占用等行為進行監(jiān)督和審查，及時發(fā)現(xiàn)并制止掏空行為的發(fā)生。在一些公司中，獨立董事在董事會中對控股股東提出的不合理關(guān)聯(lián)交易議案投反對票，從而保護了公司和中小股東的利益。董事會的規(guī)模和結(jié)構(gòu)也會影響其監(jiān)督效果。合理的董事會規(guī)模能夠保證決策的效率和科學性，避免因規(guī)模過大導致決策效率低下，或因規(guī)模過小導致監(jiān)督不力。優(yōu)化董事會的結(jié)構(gòu)，如設(shè)立專門的審計委員會、薪酬委員會等，能夠進一步加強對控股股東行為的監(jiān)督。審計委員會可以對公司的財務(wù)報表進行嚴格審查，發(fā)現(xiàn)并防范控股股東通過財務(wù)手段進行掏空的行為；薪酬委員會可以制定合理的管理層薪酬政策，避免控股股東通過過高的薪酬待遇進行利益輸送。監(jiān)事會作為公司的監(jiān)督機構(gòu)，負責對公司的經(jīng)營管理活動進行監(jiān)督。有效的監(jiān)事會能夠及時發(fā)現(xiàn)控股股東的掏空行為，并采取措施加以制止。監(jiān)事會有權(quán)檢查公司的財務(wù)狀況，監(jiān)督董事和高級管理人員的行為，對控股股東的不當行為提出糾正意見。為了充分發(fā)揮監(jiān)事會的監(jiān)督作用，需要提高監(jiān)事會成員的獨立性和專業(yè)素質(zhì)。監(jiān)事會成員應獨立于控股股東和管理層，具備財務(wù)、法律等方面的專業(yè)知識，以便更好地履行監(jiān)督職責。在一些公司中，監(jiān)事會通過對公司財務(wù)報表的審計，發(fā)現(xiàn)了控股股東的資金占用行為，并及時向董事會和監(jiān)管機構(gòu)報告，促使控股股東歸還占用資金，保護了公司的利益。加強監(jiān)事會與其他監(jiān)督機構(gòu)的協(xié)作，如與內(nèi)部審計部門、外部審計機構(gòu)的合作，能夠形成更強大的監(jiān)督合力，提高監(jiān)督效果。管理層激勵機制是影響控股股東行為的另一個重要因素。合理的管理層激勵機制能夠?qū)⒐芾韺拥睦媾c公司的利益緊密聯(lián)系起來，促使管理層積極采取支持行為，提升公司的業(yè)績和市場價值。通過股權(quán)激勵，管理層持有公司的股份，其收益與公司的股價和業(yè)績掛鉤，這會激勵管理層努力工作，為公司創(chuàng)造更多的價值。管理層會積極推動公司的業(yè)務(wù)拓展、技術(shù)創(chuàng)新，提升公司的競爭力，從而促進公司的發(fā)展。然而，如果管理層激勵機制不合理，可能會導致管理層與控股股東合謀，實施掏空行為。過高的薪酬待遇可能會使管理層為了追求個人利益，而忽視公司和中小股東的利益，與控股股東勾結(jié)進行利益輸送。因此，需要設(shè)計合理的管理層激勵機制，明確激勵目標和條件，避免激勵過度或不當，以確保管理層能夠積極履行職責，維護公司的利益。5.1.3企業(yè)發(fā)展階段企業(yè)在不同的發(fā)展階段，其控股股東的掏空與支持行為存在顯著差異。在企業(yè)的初創(chuàng)期，由于企業(yè)規(guī)模較小，市場份額較低，面臨著較大的生存壓力和發(fā)展不確定性。此時，控股股東往往更傾向于實施支持行為。他們會投入大量的資金、資源和精力，幫助企業(yè)建立品牌、拓展市場、研發(fā)產(chǎn)品?？毓晒蓶|可能會親自參與企業(yè)的運營管理，利用自己的人脈和資源為企業(yè)尋找客戶、合作伙伴和投資機會。在這個階段，企業(yè)的盈利能力較弱，資金需求較大，控股股東的支持行為對于企業(yè)的生存和發(fā)展至關(guān)重要。通過支持行為，控股股東能夠提升企業(yè)的競爭力，增加企業(yè)的價值，為未來的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。隨著企業(yè)進入成長期，業(yè)務(wù)快速發(fā)展，市場份額逐漸擴大，盈利能力不斷增強。在這個階段，控股股東可能會根據(jù)企業(yè)的實際情況，靈活調(diào)整其行為策略。如果企業(yè)發(fā)展前景良好，控股股東可能會繼續(xù)實施支持行為，加大對企業(yè)的投資，推動企業(yè)進一步發(fā)展壯大?？毓晒蓶|可能會注入更多的資金用于企業(yè)的擴張，引進先進的技術(shù)和設(shè)備，提升企業(yè)的生產(chǎn)效率和產(chǎn)品質(zhì)量。如果企業(yè)發(fā)展遇到困難，如市場競爭加劇、資金短缺等，控股股東可能會權(quán)衡利弊，甚至出現(xiàn)掏空行為。他們可能會通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等方式，將企業(yè)的資源轉(zhuǎn)移出去，以滿足自身的利益需求。當企業(yè)進入成熟期，市場份額相對穩(wěn)定，盈利能力較強，但增長速度逐漸放緩。此時，控股股東的掏空行為可能會有所增加。由于企業(yè)的增長空間有限，控股股東可能會認為通過支持行為提升企業(yè)價值的空間不大，從而更傾向于獲取短期利益。他們可能會利用企業(yè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，進行不合理的關(guān)聯(lián)交易，將企業(yè)的利潤轉(zhuǎn)移至自己控制的其他企業(yè)?？毓晒蓶|可能會以高價向企業(yè)出售原材料或低價購買企業(yè)的產(chǎn)品，實現(xiàn)利益輸送。也有一些控股股東會繼續(xù)實施支持行為，通過技術(shù)創(chuàng)新、業(yè)務(wù)拓展等方式，推動企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，尋求新的增長點。在企業(yè)的衰退期，市場份額逐漸萎縮，盈利能力下降，面臨著被市場淘汰的風險。在這個階段，控股股東的掏空行為可能會更加嚴重。他們可能會加速將企業(yè)的資源轉(zhuǎn)移出去，以減少自身的損失?？毓晒蓶|可能會低價出售企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，或者通過不合理的分紅政策，將企業(yè)的剩余利潤分配給自己。一些控股股東也可能會嘗試實施支持行為，如注入資金進行資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等，試圖挽救企業(yè)。但這種支持行為的效果往往受到多種因素的制約，成功的概率相對較低。5.2外部環(huán)境因素5.2.1法律法規(guī)與監(jiān)管政策法律法規(guī)與監(jiān)管政策在抑制控股股東掏空行為、規(guī)范市場秩序方面發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。隨著資本市場的發(fā)展，相關(guān)法律法規(guī)不斷完善，監(jiān)管政策日益嚴格，對控股股東的行為形成了有效的約束。在法律層面，我國《公司法》《證券法》等法律法規(guī)明確規(guī)定了控股股東的權(quán)利和義務(wù)，對控股股東的關(guān)聯(lián)交易、資金占用等行為進行了規(guī)范?！豆痉ā芬?guī)定，公司控股股東、實際控制人不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益，違反規(guī)定給公司造成損失的，應當承擔賠償責任。這一規(guī)定從法律責任的角度對控股股東的行為進行了約束，增加了其實施掏空行為的法律風險。在監(jiān)管政策方面，證券監(jiān)管部門不斷加強對上市公司的監(jiān)管力度，出臺了一系列監(jiān)管措施，如加強信息披露要求、規(guī)范關(guān)聯(lián)交易審批程序、加大對違規(guī)行為的處罰力度等。監(jiān)管部門要求上市公司詳細披露關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)容、金額、交易對象等信息，使中小股東能夠及時了解公司的關(guān)聯(lián)交易情況，增強了市場的透明度。監(jiān)管部門對關(guān)聯(lián)交易的審批程序進行了嚴格規(guī)范，要求上市公司的關(guān)聯(lián)交易必須經(jīng)過董事會、股東大會的審議，并聘請獨立財務(wù)顧問進行核查，確保關(guān)聯(lián)交易的公平、公正、公開。加大對違規(guī)行為的處罰力度是監(jiān)管政策的重要手段之一。對于控股股東的掏空行為，監(jiān)管部門一旦發(fā)現(xiàn)，會依法進行嚴厲處罰，包括罰款、警告、市場禁入等。這些處罰措施不僅對違規(guī)控股股東起到了懲戒作用，也對其他控股股東形成了威懾，使其不敢輕易實施掏空行為。對一些資金占用、違規(guī)擔保等掏空行為的上市公司，監(jiān)管部門對相關(guān)控股股東進行了高額罰款，并對其主要責任人實施了市場禁入措施，有效遏制了掏空