2006-2012年中國內(nèi)地與香港匯率與利率聯(lián)動(dòng)關(guān)系的實(shí)證剖析與比較一、引言1.1研究背景與意義2006-2012年期間，中國內(nèi)地與香港的金融市場都經(jīng)歷了深刻的變革與發(fā)展，匯率與利率作為金融市場的核心變量，其關(guān)系對于理解金融市場的運(yùn)行機(jī)制和宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果具有重要意義。在內(nèi)地，金融改革持續(xù)深化，金融市場不斷開放。2005年7月21日，中國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，這一改革標(biāo)志著人民幣匯率形成機(jī)制更加市場化。在利率方面，中國穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，逐步放開貸款利率下限和存款利率上限，增強(qiáng)了利率的市場調(diào)節(jié)作用。國有商業(yè)銀行股份制改革取得重要進(jìn)展，中國銀行、建設(shè)銀行和工商銀行等先后完成股改上市，財(cái)務(wù)狀況明顯好轉(zhuǎn)，內(nèi)部管理和風(fēng)險(xiǎn)控制能力不斷增強(qiáng)。資本市場也在不斷發(fā)展壯大，股票市場的規(guī)模和活躍度持續(xù)提升，債券市場的品種和交易規(guī)模也不斷擴(kuò)大。香港作為國際金融中心之一，擁有成熟的金融市場和完善的金融體系。其聯(lián)系匯率制度自1983年建立以來，一直保持相對穩(wěn)定，港元與美元掛鉤，匯率波動(dòng)被限制在狹窄的區(qū)間內(nèi)。香港的利率水平則主要受國際金融市場，特別是美國利率政策的影響。同時(shí)，香港的股票市場、債券市場、外匯市場等交易活躍，吸引了大量的國際投資者。香港與內(nèi)地的金融合作日益緊密，隨著內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，香港作為內(nèi)地與國際金融市場的重要橋梁，在跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、人民幣離岸業(yè)務(wù)等方面發(fā)揮著重要作用。2009年開始的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，以及后續(xù)一系列推動(dòng)人民幣國際化的舉措，使得香港人民幣離岸市場迅速發(fā)展，人民幣存款規(guī)模不斷擴(kuò)大，人民幣債券發(fā)行和交易日益活躍。匯率與利率分別作為貨幣的對外價(jià)格和對內(nèi)價(jià)格，兩者之間存在著緊密的聯(lián)系。從理論上講，利率平價(jià)理論認(rèn)為，在資本自由流動(dòng)的條件下，兩國之間的利率差異會(huì)導(dǎo)致資金的跨境流動(dòng)，進(jìn)而影響匯率水平，使利率和匯率達(dá)到一種均衡狀態(tài)。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，匯率與利率的關(guān)系受到多種因素的影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)政策、資本流動(dòng)、市場預(yù)期等，其關(guān)系并非完全符合理論假設(shè)，存在一定的復(fù)雜性和不確定性。研究這一時(shí)期內(nèi)地與香港匯率與利率的關(guān)系，有助于深入理解兩地金融市場的相互作用機(jī)制。香港作為高度開放的國際金融中心，其金融市場與國際市場緊密相連，而內(nèi)地金融市場在逐步開放的過程中，與香港的金融聯(lián)系日益緊密。通過分析兩地匯率與利率的關(guān)系，可以更好地把握國際金融市場波動(dòng)對內(nèi)地金融市場的傳導(dǎo)路徑和影響程度，為內(nèi)地金融市場的開放和穩(wěn)定發(fā)展提供參考。對于政策制定者而言，深入了解匯率與利率的關(guān)系，有助于制定更加有效的貨幣政策和匯率政策。在經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的背景下，貨幣政策和匯率政策的協(xié)調(diào)配合至關(guān)重要。通過研究兩者的關(guān)系，可以為政策制定者在調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)、維持金融穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長等方面提供決策依據(jù)，以實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。此外，對于投資者來說，掌握匯率與利率的關(guān)系，能夠更好地進(jìn)行資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理。匯率和利率的波動(dòng)會(huì)直接影響到各類金融資產(chǎn)的價(jià)格和收益，投資者可以根據(jù)兩者的關(guān)系，合理調(diào)整投資組合，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資收益。研究2006-2012年內(nèi)地與香港匯率與利率的關(guān)系，對于理解金融市場運(yùn)行規(guī)律、制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及投資者的決策都具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。1.2研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究采用實(shí)證分析方法，通過構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，對2006-2012年期間內(nèi)地與香港匯率與利率的數(shù)據(jù)進(jìn)行深入分析。在數(shù)據(jù)收集方面，通過權(quán)威金融數(shù)據(jù)庫、兩地金融管理機(jī)構(gòu)官網(wǎng)等渠道，獲取了人民幣對美元匯率中間價(jià)、港元對美元匯率、內(nèi)地銀行間同業(yè)拆借利率、香港銀行同業(yè)拆息率等關(guān)鍵數(shù)據(jù)，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行了嚴(yán)格的清洗和預(yù)處理，以確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性。為探究匯率與利率之間的長期均衡關(guān)系和短期動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，本研究建立了誤差修正模型（ECM）。首先對匯率和利率數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以判斷數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。若數(shù)據(jù)非平穩(wěn)，則進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，確定變量之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在確定協(xié)整關(guān)系后，將協(xié)整方程的殘差作為誤差修正項(xiàng)，納入誤差修正模型中，從而構(gòu)建出能夠反映變量短期波動(dòng)和長期均衡調(diào)整的模型。通過誤差修正模型，可以分析當(dāng)匯率或利率偏離長期均衡狀態(tài)時(shí)，系統(tǒng)如何通過短期調(diào)整使其回歸到均衡水平，以及各變量短期波動(dòng)對彼此的影響程度。運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)方法，判斷匯率與利率之間是否存在因果關(guān)系以及因果關(guān)系的方向。格蘭杰因果檢驗(yàn)的基本思想是，若在包含了變量X、Y的過去信息的條件下，對變量Y的預(yù)測效果要優(yōu)于只單獨(dú)由Y的過去信息對Y進(jìn)行的預(yù)測效果，即變量X有助于解釋變量Y的將來變化，則認(rèn)為變量X是引致變量Y的格蘭杰原因。通過該檢驗(yàn)，可以明確在時(shí)間序列上，究竟是匯率的變化引起利率的變動(dòng)，還是利率的變動(dòng)導(dǎo)致匯率的改變，亦或是兩者存在雙向因果關(guān)系，為深入理解兩者之間的作用機(jī)制提供依據(jù)。本研究的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。一是對比分析內(nèi)地與香港兩個(gè)不同金融市場的匯率與利率關(guān)系。內(nèi)地金融市場處于逐步開放和改革階段，匯率和利率的形成機(jī)制受到政策調(diào)控和市場因素的雙重影響；而香港作為高度國際化的金融中心，實(shí)行聯(lián)系匯率制度，利率受國際金融市場影響較大。通過對比兩地市場，能夠更全面地揭示不同金融制度和市場環(huán)境下匯率與利率關(guān)系的差異和共性，為金融市場的開放與發(fā)展提供多角度的參考。二是結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行分析。在研究過程中，充分考慮了內(nèi)地和香港在這一時(shí)期出臺的一系列貨幣政策、匯率政策以及金融改革措施對匯率與利率關(guān)系的影響。例如，內(nèi)地匯率形成機(jī)制改革、利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，以及香港為維護(hù)聯(lián)系匯率制度所采取的政策措施等，都在模型分析和結(jié)果解讀中予以考量，使研究結(jié)論更具現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義，能夠?yàn)檎咧贫ㄕ咛峁└嗅槍π缘慕ㄗh。二、理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述2.1匯率與利率關(guān)系的理論基礎(chǔ)2.1.1利率平價(jià)理論利率平價(jià)理論由凱恩斯和愛因齊格提出，是闡述匯率與利率之間關(guān)系的經(jīng)典理論。該理論認(rèn)為，在國際金融市場中，套利活動(dòng)會(huì)促使資金跨國流動(dòng)，從而使得不同國家之間類似金融工具的收益率趨于一致。其核心內(nèi)容可分為拋補(bǔ)的利率平價(jià)（CIRP）和無拋補(bǔ)的利率平價(jià)（UIRP）。拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論認(rèn)為，匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國貨幣利率之差。在資本具有充分國際流動(dòng)性的條件下，投資者會(huì)根據(jù)兩國利率差異進(jìn)行套利操作。當(dāng)本國利率高于外國利率時(shí)，投資者會(huì)將資金從外國轉(zhuǎn)移到本國，以獲取更高的收益。在進(jìn)行套利時(shí)，投資者為了避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)在遠(yuǎn)期外匯市場上賣出本幣、買入外幣，這就導(dǎo)致本幣在遠(yuǎn)期將貶值，即期升值。反之，當(dāng)本國利率低于外國利率時(shí)，本幣在遠(yuǎn)期將升值，即期貶值。假設(shè)本國利率為r，外國利率為r^*，即期匯率為E，遠(yuǎn)期匯率為F，根據(jù)拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論，有(1+r)=(F/E)(1+r^*)，整理可得(F-E)/E=r-r^*。這表明，遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差價(jià)（即遠(yuǎn)期升貼水率）等于兩國的利率差。無拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論則強(qiáng)調(diào)，預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動(dòng)等于兩國貨幣利率之差。如果本國利率高于外國利率，那么市場預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期將貶值；反之，若本國利率低于外國利率，市場預(yù)期本幣在遠(yuǎn)期將升值。在無拋補(bǔ)的情況下，投資者根據(jù)自己對未來匯率的預(yù)期進(jìn)行投資決策，不進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)預(yù)期的未來即期匯率為E^e，根據(jù)無拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論，有(1+r)=(E^e/E)(1+r^*)，即(E^e-E)/E=r-r^*，反映出預(yù)期的匯率變動(dòng)與利率差之間的關(guān)系。在香港市場，由于其高度開放，資本能夠自由流動(dòng)，利率平價(jià)理論具有較強(qiáng)的適用性。香港實(shí)行聯(lián)系匯率制度，港元與美元掛鉤，其利率水平很大程度上受國際金融市場，尤其是美國利率政策的影響。當(dāng)美國利率發(fā)生變動(dòng)時(shí)，香港的利率也會(huì)隨之調(diào)整，以維持港元與美元之間的利差平衡。若美國利率上升，香港利率也會(huì)相應(yīng)上升，否則資金會(huì)流出香港，導(dǎo)致港元貶值壓力增大。為了維持聯(lián)系匯率制度，香港金融管理局會(huì)采取相應(yīng)措施，如調(diào)整利率，使得利率平價(jià)在一定程度上得以維持。香港的金融市場較為成熟，投資者能夠迅速對利率和匯率的變化做出反應(yīng)，進(jìn)行套利活動(dòng)，進(jìn)一步促進(jìn)了利率平價(jià)理論在香港市場的有效運(yùn)行。然而，在內(nèi)地市場，利率平價(jià)理論的適用性存在一定的局限性。盡管中國在不斷推進(jìn)金融改革和開放，但資本項(xiàng)目尚未完全開放，對資本的跨境流動(dòng)仍存在一定的管制。這使得資金無法完全自由地根據(jù)利率差異在國內(nèi)外市場之間流動(dòng)，從而限制了利率平價(jià)理論的作用發(fā)揮。中國的匯率形成機(jī)制雖然在逐步市場化，但仍受到政策的一定干預(yù)。央行會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和政策目標(biāo)，對人民幣匯率進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)控，使得匯率并非完全由市場供求和利率差異決定。在某些情況下，為了穩(wěn)定匯率，央行可能會(huì)采取措施限制資金的流動(dòng)，這與利率平價(jià)理論中資金自由流動(dòng)的假設(shè)不符。中國的利率市場化進(jìn)程仍在推進(jìn)中，部分利率仍受到管制，市場利率不能完全反映資金的供求關(guān)系。這也導(dǎo)致利率平價(jià)理論所依賴的市場條件在一定程度上不滿足，使得該理論在內(nèi)地市場的解釋力和預(yù)測力相對較弱。2.1.2匯率超調(diào)模型匯率超調(diào)模型由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什于20世紀(jì)70年代提出，又稱為匯率決定的粘性價(jià)格貨幣分析法。該模型的最大特點(diǎn)是認(rèn)為商品市場與資產(chǎn)市場的調(diào)整速度存在差異，商品市場上的價(jià)格水平具有粘性的特點(diǎn)，這使得購買力平價(jià)在短期內(nèi)不能成立，經(jīng)濟(jì)存在著由短期平衡向長期平衡過渡的過程。匯率超調(diào)模型的基本假設(shè)包括：在短期內(nèi)購買力平價(jià)不成立，由于商品市場和資產(chǎn)市場的調(diào)整速度不同，商品市場上的價(jià)格水平調(diào)整緩慢，呈粘性狀態(tài)，而資產(chǎn)市場反應(yīng)極其靈敏，利息率將迅速發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場恢復(fù)均衡；從長期來看，購買力平價(jià)能夠成立；無拋補(bǔ)利率平價(jià)始終成立；以對外開放的小國為考察對象，外國價(jià)格和外國利率都可以視為外生變量或假定為常數(shù)。其基本原理為：當(dāng)市場受到外部沖擊，如貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，貨幣市場和商品市場的調(diào)整速度差異會(huì)導(dǎo)致匯率出現(xiàn)超調(diào)現(xiàn)象。貨幣供應(yīng)量增加會(huì)產(chǎn)生瞬間的貨幣超額供給，由于商品市場價(jià)格粘性，在價(jià)格水平來不及發(fā)生變動(dòng)的情況下，資產(chǎn)市場的利率和匯率會(huì)迅速調(diào)整。利率水平會(huì)下降，以平衡貨幣市場的供求，同時(shí)匯率會(huì)迅速調(diào)整，本幣貶值，即匯率從初始均衡水平調(diào)整至一個(gè)超過長期均衡水平的位置，出現(xiàn)超調(diào)。隨著時(shí)間的推移，商品市場的價(jià)格開始做出滯后反應(yīng)，價(jià)格逐漸上升。利率水平經(jīng)過短暫的下降之后，會(huì)由于國際資本的流入以及貨幣超額供給導(dǎo)致的預(yù)期通貨膨脹而上升。相對利率的提高又會(huì)引起國際資本的流入，從而使貨幣的超額供給得到緩和。隨著價(jià)格的進(jìn)一步上升，最終使貨幣的超額供給完全消化。這時(shí)匯率則從超調(diào)狀態(tài)逐漸調(diào)整，到達(dá)新的長期均衡水平，此時(shí)購買力平價(jià)成立。在解釋內(nèi)地與香港匯率利率短期波動(dòng)方面，匯率超調(diào)模型具有一定的作用。以香港為例，當(dāng)國際金融市場出現(xiàn)重大變化，如美聯(lián)儲(chǔ)突然加息時(shí)，香港的資產(chǎn)市場會(huì)迅速做出反應(yīng)。由于香港金融市場與國際市場緊密相連，資金流動(dòng)迅速，利率會(huì)快速上升以維持與國際市場的利率平衡。在短期內(nèi)，商品市場價(jià)格粘性，無法及時(shí)調(diào)整，導(dǎo)致港幣匯率會(huì)出現(xiàn)超調(diào)，迅速貶值。隨著時(shí)間的推移，商品市場逐漸適應(yīng)新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，價(jià)格開始調(diào)整，港幣匯率也會(huì)逐漸回到長期均衡水平。對于內(nèi)地市場，在面臨宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，如貨幣政策的突然寬松時(shí)，也可能出現(xiàn)類似的匯率超調(diào)現(xiàn)象。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，金融市場反應(yīng)迅速，利率下降，人民幣匯率在短期內(nèi)可能會(huì)過度貶值。但由于內(nèi)地商品市場的價(jià)格調(diào)整相對緩慢，且受到政策調(diào)控等多種因素的影響，匯率的超調(diào)幅度和持續(xù)時(shí)間可能與理論模型存在一定差異。隨著商品市場價(jià)格的逐步調(diào)整以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的綜合作用，人民幣匯率會(huì)逐漸向長期均衡水平回歸。匯率超調(diào)模型為理解內(nèi)地與香港匯率利率的短期波動(dòng)提供了一個(gè)重要的分析框架，幫助我們認(rèn)識到市場調(diào)整速度差異對匯率波動(dòng)的影響。2.2文獻(xiàn)綜述國外學(xué)者對匯率與利率關(guān)系的研究起步較早，取得了豐富的成果。凱恩斯（Keynes,1923）提出利率平價(jià)理論，開創(chuàng)了從利率角度研究匯率決定的先河。他認(rèn)為在國際資本自由流動(dòng)的條件下，兩國利率的差異會(huì)導(dǎo)致資金的跨境流動(dòng)，進(jìn)而影響匯率水平，使得遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差價(jià)等于兩國的利率差，這一理論為后續(xù)研究奠定了重要基礎(chǔ)。愛因齊格（Einzig,1937）進(jìn)一步發(fā)展了利率平價(jià)理論，提出動(dòng)態(tài)利率平價(jià)理論，強(qiáng)調(diào)了利率與匯率之間的相互作用和動(dòng)態(tài)調(diào)整過程。多恩布什（Dornbusch,1976）提出匯率超調(diào)模型，該模型基于商品市場價(jià)格粘性的假設(shè)，解釋了匯率在短期內(nèi)對外部沖擊的過度反應(yīng)現(xiàn)象。他認(rèn)為當(dāng)市場受到貨幣供應(yīng)量等外部沖擊時(shí)，資產(chǎn)市場反應(yīng)迅速，利率和匯率會(huì)立即調(diào)整，而商品市場價(jià)格調(diào)整緩慢，導(dǎo)致匯率在短期內(nèi)偏離長期均衡水平，出現(xiàn)超調(diào)。此后，許多學(xué)者圍繞這兩個(gè)理論展開了深入研究和實(shí)證檢驗(yàn)。在實(shí)證研究方面，Meese和Rogoff（1983）通過對多個(gè)國家匯率和利率數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的匯率決定模型，包括利率平價(jià)理論和購買力平價(jià)理論，在預(yù)測短期匯率波動(dòng)時(shí)表現(xiàn)不佳。但他們的研究也指出，這并不意味著這些理論在長期內(nèi)不成立，只是短期匯率波動(dòng)受到多種復(fù)雜因素的影響，使得理論與實(shí)際存在偏差。Engel和West（2005）運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，對利率平價(jià)理論進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)雖然利率平價(jià)在短期內(nèi)存在一定的偏離，但從長期來看，利率與匯率之間存在著穩(wěn)定的關(guān)系。他們認(rèn)為市場的摩擦和交易成本等因素是導(dǎo)致短期偏離的主要原因。隨著金融市場的發(fā)展和金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，學(xué)者們開始關(guān)注更多因素對匯率與利率關(guān)系的影響。Bekaert和Harvey（1995）研究了資本流動(dòng)對匯率和利率的影響，發(fā)現(xiàn)資本的大規(guī)模流入或流出會(huì)改變市場的供求關(guān)系，進(jìn)而影響匯率和利率水平。當(dāng)大量資本流入時(shí)，會(huì)增加對本國貨幣的需求，推動(dòng)本幣升值，同時(shí)可能導(dǎo)致國內(nèi)利率下降；反之，資本流出會(huì)使本幣貶值，利率上升。他們的研究強(qiáng)調(diào)了資本流動(dòng)在匯率與利率關(guān)系中的重要作用。國內(nèi)學(xué)者對匯率與利率關(guān)系的研究主要結(jié)合中國金融市場的實(shí)際情況展開。易綱和范敏（1997）在分析利率平價(jià)理論在中國的適用性時(shí)指出，由于中國資本項(xiàng)目尚未完全開放，利率市場化程度較低，匯率形成機(jī)制也受到一定的政策干預(yù)，導(dǎo)致利率平價(jià)理論在中國的有效性受到限制。但隨著中國金融改革的推進(jìn)，利率與匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系逐漸增強(qiáng)。他們認(rèn)為，要提高利率平價(jià)理論在中國的適用性，需要進(jìn)一步推進(jìn)金融市場的開放和改革，完善匯率形成機(jī)制和利率市場化進(jìn)程。謝平（2002）研究了中國匯率制度改革對利率政策的影響，認(rèn)為匯率制度的改革會(huì)改變貨幣市場和外匯市場的供求關(guān)系，從而對利率政策的實(shí)施效果產(chǎn)生影響。在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，央行需要綜合考慮匯率穩(wěn)定和利率政策目標(biāo)，通過貨幣政策工具的運(yùn)用來協(xié)調(diào)兩者之間的關(guān)系。例如，當(dāng)匯率面臨升值壓力時(shí)，央行可能會(huì)通過買入外匯儲(chǔ)備來穩(wěn)定匯率，這會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放增加，從而對利率產(chǎn)生下行壓力。央行需要通過其他貨幣政策工具，如公開市場操作等，來對沖這種影響，以維持利率的穩(wěn)定。對于內(nèi)地與香港匯率與利率關(guān)系的研究相對較少，但也取得了一些有價(jià)值的成果。何問陶和劉朝陽（2007）分析了人民幣匯率與香港離岸人民幣匯率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在著相互影響的關(guān)系。隨著香港人民幣離岸市場的發(fā)展，離岸人民幣匯率對在岸人民幣匯率的影響逐漸增強(qiáng)。當(dāng)香港離岸人民幣市場的供求關(guān)系發(fā)生變化時(shí)，會(huì)通過各種渠道影響在岸人民幣匯率。如果離岸市場對人民幣的需求增加，會(huì)導(dǎo)致離岸人民幣匯率上升，進(jìn)而影響市場對在岸人民幣匯率的預(yù)期，促使在岸人民幣匯率也出現(xiàn)相應(yīng)的調(diào)整。他們還指出，內(nèi)地與香港金融市場的一體化程度不斷提高，是兩者匯率相互影響的重要原因?，F(xiàn)有研究在匯率與利率關(guān)系方面取得了豐碩的成果，但仍存在一些不足之處。在理論研究方面，雖然利率平價(jià)理論和匯率超調(diào)模型為理解匯率與利率關(guān)系提供了重要框架，但這些理論大多基于理想化的假設(shè)條件，與實(shí)際金融市場存在一定差距。在現(xiàn)實(shí)中，金融市場存在著各種摩擦和管制，如交易成本、資本管制、政策干預(yù)等，這些因素會(huì)影響匯率與利率之間的傳導(dǎo)機(jī)制，使得理論模型的解釋力和預(yù)測力受到限制。在實(shí)證研究方面，不同學(xué)者的研究結(jié)果存在一定的差異，這可能是由于數(shù)據(jù)樣本、研究方法和模型設(shè)定等方面的不同所導(dǎo)致。一些研究在數(shù)據(jù)處理和模型選擇上可能存在局限性，未能充分考慮到金融市場的復(fù)雜性和動(dòng)態(tài)變化，從而影響了研究結(jié)論的可靠性和普適性。對于內(nèi)地與香港兩個(gè)具有不同金融制度和市場環(huán)境的地區(qū)，雖然已有一些研究關(guān)注到它們之間匯率與利率的關(guān)系，但研究還不夠深入和系統(tǒng)。缺乏對兩地市場在不同經(jīng)濟(jì)周期、政策環(huán)境下匯率與利率關(guān)系變化的動(dòng)態(tài)分析，以及對影響兩地匯率與利率關(guān)系的深層次因素的挖掘。本研究將在已有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步深入探討2006-2012年內(nèi)地與香港匯率與利率的關(guān)系，通過實(shí)證分析揭示其內(nèi)在規(guī)律和影響因素，以期為相關(guān)理論和實(shí)踐提供有益的補(bǔ)充。三、內(nèi)地與香港金融市場概述（2006-2012年）3.1內(nèi)地金融市場發(fā)展?fàn)顩r3.1.1匯率制度改革進(jìn)程2005年7月21日，中國啟動(dòng)了具有里程碑意義的匯率制度改革，開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，這一改革打破了此前人民幣長期盯住美元的局面，標(biāo)志著人民幣匯率形成機(jī)制向市場化邁出了關(guān)鍵一步。2006-2012年期間，這一改革持續(xù)推進(jìn)并不斷深化，對人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。在2006-2007年，人民幣匯率呈現(xiàn)出穩(wěn)步升值的態(tài)勢。2006年，人民幣對美元匯率中間價(jià)從年初的8.0702升值到年末的7.8087，升值幅度約為3.24%。2007年，人民幣升值步伐加快，截至年底，人民幣對美元匯率中間價(jià)為7.3046，較年初升值約6.45%。這一時(shí)期人民幣升值的主要原因包括：中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長，國際收支雙順差不斷擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備大幅增加，使得人民幣面臨較大的升值壓力；匯率制度改革后，人民幣匯率的市場化程度提高，市場供求關(guān)系對匯率的影響逐漸增強(qiáng)。中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長吸引了大量的外國直接投資和國際熱錢流入，進(jìn)一步增加了外匯市場上對人民幣的需求，推動(dòng)人民幣升值。2008年，受全球金融危機(jī)的影響，人民幣匯率走勢出現(xiàn)了一定的變化。為了應(yīng)對金融危機(jī)帶來的沖擊，穩(wěn)定出口和經(jīng)濟(jì)增長，人民幣匯率在一段時(shí)間內(nèi)保持相對穩(wěn)定。2008年4月10日，人民幣對美元匯率中間價(jià)突破7.00，達(dá)到6.9920。隨后，在金融危機(jī)的嚴(yán)峻形勢下，人民幣對美元匯率基本穩(wěn)定在6.82-6.85的區(qū)間內(nèi)。這一穩(wěn)定措施有助于降低出口企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，支持中國出口企業(yè)在國際市場需求大幅萎縮的情況下維持生產(chǎn)和經(jīng)營。由于全球經(jīng)濟(jì)形勢不穩(wěn)定，投資者對風(fēng)險(xiǎn)的偏好降低，資金回流美國等發(fā)達(dá)國家，導(dǎo)致人民幣升值壓力有所緩解。2010年6月19日，中國人民銀行宣布進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。此后，人民幣匯率再次進(jìn)入升值通道。2010年，人民幣對美元匯率中間價(jià)從年初的6.8275升值到年末的6.6227，升值幅度約為3.00%。2011年，人民幣升值趨勢延續(xù)，年末人民幣對美元匯率中間價(jià)為6.3009，較年初升值約4.95%。2012年，人民幣對美元匯率波動(dòng)幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，雙向波動(dòng)特征更加明顯。4月14日，中國人民銀行決定自2012年4月16日起，將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由0.5%擴(kuò)大至1%。這一舉措使得人民幣匯率能夠更充分地反映市場供求關(guān)系的變化，增強(qiáng)了匯率的靈活性。2012年，人民幣對美元匯率中間價(jià)在6.2855-6.3353之間波動(dòng)。隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變，市場對人民幣匯率的預(yù)期也更加多元化，人民幣匯率不再呈現(xiàn)單邊升值的態(tài)勢，而是在一定區(qū)間內(nèi)雙向波動(dòng)。2006-2012年內(nèi)地匯率制度改革使得人民幣匯率波動(dòng)更加市場化和靈活，匯率的雙向波動(dòng)增強(qiáng)，能夠更好地反映國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢和市場供求關(guān)系的變化。匯率制度改革對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了多方面的影響，一方面，人民幣升值有助于降低進(jìn)口成本，促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級；另一方面，也對出口企業(yè)帶來了一定的壓力，促使企業(yè)加快技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品升級，提高國際競爭力。3.1.2利率市場化改革進(jìn)展2006-2012年期間，中國內(nèi)地穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革，采取了一系列重要措施，對利率形成機(jī)制產(chǎn)生了深刻的改變，逐步增強(qiáng)了市場在利率決定中的作用。在貨幣市場方面，改革進(jìn)一步深化。同業(yè)拆借市場、債券回購市場等貨幣市場的利率市場化程度不斷提高。2007年1月4日，上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）正式運(yùn)行。Shibor以位于上海的全國銀行間同業(yè)拆借中心為技術(shù)平臺計(jì)算、發(fā)布并命名，是由信用等級較高的銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無擔(dān)保、批發(fā)性利率。Shibor的推出為中國貨幣市場提供了一個(gè)重要的基準(zhǔn)利率，對于完善市場利率體系、提高金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力、加強(qiáng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制具有重要意義。此后，Shibor在金融市場中的基準(zhǔn)地位不斷鞏固，許多金融產(chǎn)品和業(yè)務(wù)開始以Shibor為定價(jià)基準(zhǔn)，如短期融資券、中期票據(jù)等債券的發(fā)行利率，以及部分貸款利率和理財(cái)產(chǎn)品收益率等，都與Shibor掛鉤。這使得市場利率的形成更加透明、合理，增強(qiáng)了市場參與者對利率的敏感度和定價(jià)能力。在存貸款利率方面，也逐步放寬管制。2006-2012年期間，中國人民銀行多次調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，同時(shí)不斷擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間。2006年4月28日，中國人民銀行上調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率，金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由5.58%提高到5.85%。此后，在2007年，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)過熱和通貨膨脹壓力，央行多次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。2007年12月21日，一年期存款基準(zhǔn)利率由3.87%提高到4.14%，一年期貸款基準(zhǔn)利率由7.29%提高到7.47%。2008年，受全球金融危機(jī)影響，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，央行又多次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。2008年12月23日，一年期存款基準(zhǔn)利率由3.60%下調(diào)到2.25%，一年期貸款基準(zhǔn)利率由6.66%下調(diào)到5.31%。在調(diào)整基準(zhǔn)利率的同時(shí)，央行也逐步擴(kuò)大貸款利率浮動(dòng)區(qū)間。2004年10月29日，央行決定放開金融機(jī)構(gòu)（城鄉(xiāng)信用社除外）貸款利率上限，城鄉(xiāng)信用社貸款利率浮動(dòng)上限擴(kuò)大為基準(zhǔn)利率的2.3倍，貸款利率下限為基準(zhǔn)利率的0.9倍。2012年6月8日和7月6日，央行兩次調(diào)整金融機(jī)構(gòu)存貸款利率，同時(shí)擴(kuò)大存款利率浮動(dòng)區(qū)間，將存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍。這一舉措使得金融機(jī)構(gòu)在存款利率定價(jià)上有了一定的自主權(quán)，增強(qiáng)了存款市場的競爭，有利于提高存款利率的市場化程度，更好地反映市場資金供求關(guān)系。利率市場化改革還體現(xiàn)在金融市場的創(chuàng)新和發(fā)展上。隨著改革的推進(jìn)，各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)，如理財(cái)產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等，這些產(chǎn)品的收益率不再完全由官方規(guī)定，而是更多地由市場供求和風(fēng)險(xiǎn)因素決定。理財(cái)產(chǎn)品的收益率根據(jù)不同的投資標(biāo)的和風(fēng)險(xiǎn)等級而有所差異，投資者可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益預(yù)期進(jìn)行選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券，其定價(jià)也基于市場對資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)的評估。這些金融創(chuàng)新產(chǎn)品豐富了金融市場的投資渠道和融資方式，進(jìn)一步推動(dòng)了利率市場化進(jìn)程，使得市場利率的形成更加多元化和市場化。2006-2012年內(nèi)地利率市場化改革通過完善貨幣市場基準(zhǔn)利率體系、放寬存貸款利率管制以及推動(dòng)金融市場創(chuàng)新等措施，逐步改變了利率形成機(jī)制，使利率能夠更準(zhǔn)確地反映市場資金供求關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)狀況，提高了金融市場的效率和資源配置能力。3.2香港金融市場發(fā)展?fàn)顩r3.2.1聯(lián)系匯率制度特點(diǎn)與運(yùn)行香港聯(lián)系匯率制度自1983年10月17日實(shí)施以來，一直是香港貨幣金融穩(wěn)定的重要支柱。這一制度將港元與美元掛鉤，匯率固定在7.8港元兌1美元的水平，通過嚴(yán)謹(jǐn)、穩(wěn)健和透明的貨幣發(fā)行局制度，維持港元匯率的穩(wěn)定。在聯(lián)系匯率制度下，貨幣基礎(chǔ)得到美元資產(chǎn)的十足支持，這是其核心特點(diǎn)之一。香港的紙幣由匯豐、渣打和中銀三家指定商業(yè)銀行發(fā)行，發(fā)鈔銀行在發(fā)行港幣時(shí)，必須向香港金融管理局交付美元，換取無息的“債務(wù)證明書”，并將交付的美元撥入外匯基金賬戶，作為發(fā)行港幣的依據(jù)。當(dāng)發(fā)鈔銀行把負(fù)債證明書還給外匯基金時(shí)，可按固定匯率得到美元，港幣即退出流通。這種機(jī)制確保了港元的發(fā)行有堅(jiān)實(shí)的美元儲(chǔ)備基礎(chǔ)，從源頭上保障了港元的穩(wěn)定。香港金融管理局提供兌換保證，承諾在7.75港元兌1美元的強(qiáng)方兌換保證水平，按銀行要求賣出港元；在7.85港元兌1美元的弱方兌換保證水平，按銀行要求買入港元。通過這種兌換保證機(jī)制，金管局能夠在市場出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，有效地調(diào)節(jié)港元的供求關(guān)系，維持港元匯率在7.75至7.85港元兌1美元的區(qū)間內(nèi)。當(dāng)港元面臨升值壓力，匯率觸及7.75的強(qiáng)方兌換保證水平時(shí)，金管局會(huì)應(yīng)銀行要求賣出港元，增加港元的市場供應(yīng)量，從而緩解升值壓力，使匯率回到穩(wěn)定區(qū)間；反之，當(dāng)港元面臨貶值壓力，匯率觸及7.85的弱方兌換保證水平時(shí)，金管局會(huì)買入港元，減少市場上港元的流通量，抑制貶值趨勢。香港聯(lián)系匯率制度還具備自動(dòng)利率調(diào)節(jié)機(jī)制。當(dāng)港元匯率波動(dòng)時(shí)，市場利率會(huì)相應(yīng)變動(dòng)，從而影響資金的流動(dòng)和供求關(guān)系，進(jìn)而對匯率產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。若港元面臨貶值壓力，市場利率會(huì)上升，吸引資金流入，增加對港元的需求，促使港元升值，反之亦然。在2008年全球金融危機(jī)期間，市場對港元的信心受到?jīng)_擊，港元出現(xiàn)貶值壓力。此時(shí)，香港金融市場的利率上升，吸引了部分國際資金流入，對港元匯率起到了一定的支撐作用。盡管香港聯(lián)系匯率制度在維持匯率穩(wěn)定方面發(fā)揮了重要作用，但也面臨一些挑戰(zhàn)。由于港元與美元掛鉤，香港的貨幣政策在很大程度上受到美國貨幣政策的影響。當(dāng)美國調(diào)整利率時(shí)，香港也需要相應(yīng)調(diào)整利率，以維持港元與美元的利差平衡，否則可能會(huì)引發(fā)資金的大規(guī)模流動(dòng)，沖擊港元匯率穩(wěn)定。在2014-2015年，美聯(lián)儲(chǔ)開始退出量化寬松政策，市場對美聯(lián)儲(chǔ)升息預(yù)期增強(qiáng)。這使得香港面臨較大的利率調(diào)整壓力，為了維持聯(lián)系匯率制度，香港金融管理局不得不采取一系列措施來穩(wěn)定市場利率和匯率。此外，國際金融市場的波動(dòng)、地緣政治因素等也可能對香港聯(lián)系匯率制度造成沖擊。隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融市場的互聯(lián)互通，國際金融市場的任何風(fēng)吹草動(dòng)都可能迅速傳導(dǎo)至香港，增加了聯(lián)系匯率制度面臨的不確定性。3.2.2香港利率體系與市場特征香港的利率體系主要包括銀行同業(yè)拆息率（HIBOR）和最優(yōu)惠貸款利率（PrimeRate）等。銀行同業(yè)拆息率是香港銀行間市場的短期資金拆借利率，反映了銀行之間短期資金的供求狀況。它是香港金融市場的重要基準(zhǔn)利率之一，對其他短期利率具有重要的影響。香港銀行公會(huì)根據(jù)主要銀行的報(bào)價(jià)，計(jì)算并公布不同期限的銀行同業(yè)拆息率，如隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和12個(gè)月等。這些不同期限的拆息率為金融市場提供了多樣化的利率參考，滿足了不同金融機(jī)構(gòu)和投資者的資金需求和風(fēng)險(xiǎn)管理需要。最優(yōu)惠貸款利率則是銀行向優(yōu)質(zhì)客戶提供貸款時(shí)所采用的利率，通常被視為銀行貸款利率的基準(zhǔn)。銀行會(huì)根據(jù)自身的資金成本、風(fēng)險(xiǎn)狀況以及市場競爭等因素，在最優(yōu)惠貸款利率的基礎(chǔ)上，對不同客戶和不同類型的貸款進(jìn)行利率定價(jià)。一般來說，信用狀況良好、風(fēng)險(xiǎn)較低的優(yōu)質(zhì)客戶能夠獲得接近最優(yōu)惠貸款利率的貸款，而風(fēng)險(xiǎn)較高的客戶則需要支付更高的利率。香港市場利率的決定因素較為復(fù)雜，受到多種因素的綜合影響。由于香港實(shí)行聯(lián)系匯率制度，港元與美元掛鉤，美國的利率政策對香港市場利率具有重要影響。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整利率時(shí)，香港金融市場的利率也會(huì)隨之波動(dòng)。若美聯(lián)儲(chǔ)加息，香港銀行的資金成本上升，為了維持利差平衡，香港銀行會(huì)相應(yīng)提高貸款利率，銀行同業(yè)拆息率也會(huì)上升。市場資金的供求關(guān)系是決定香港市場利率的關(guān)鍵因素。當(dāng)市場資金供應(yīng)充足時(shí)，資金的競爭加劇，利率會(huì)下降；反之，當(dāng)市場資金需求旺盛，供應(yīng)相對不足時(shí)，利率會(huì)上升。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)和個(gè)人的貸款需求增加，市場資金需求旺盛，可能導(dǎo)致利率上升；而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，貸款需求減少，資金供應(yīng)相對過剩，利率可能下降。香港的經(jīng)濟(jì)狀況、通貨膨脹水平、國際金融市場的波動(dòng)以及投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素，也會(huì)對市場利率產(chǎn)生影響。如果香港經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，通貨膨脹壓力增大，市場預(yù)期利率可能上升，以抑制通貨膨脹；國際金融市場的不穩(wěn)定可能導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資金回流至安全資產(chǎn)，影響香港市場的資金供求和利率水平。香港市場利率具有明顯的波動(dòng)特征。在2006-2012年期間，受全球經(jīng)濟(jì)形勢變化、美國貨幣政策調(diào)整以及香港本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r等因素的影響，香港市場利率呈現(xiàn)出較大的波動(dòng)。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退和金融市場動(dòng)蕩，美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息。香港金融市場也隨之降低利率，銀行同業(yè)拆息率和最優(yōu)惠貸款利率均出現(xiàn)顯著下降。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，市場利率又開始逐步回升。2010-2011年，香港經(jīng)濟(jì)增長較為強(qiáng)勁，市場資金需求增加，利率有所上升。然而，2012年由于歐債危機(jī)等國際因素的影響，香港市場利率再次出現(xiàn)波動(dòng)，呈現(xiàn)出一定的下行壓力。香港市場利率的波動(dòng)還具有一定的季節(jié)性和周期性特征。在一些特定的時(shí)間段，如年末、季度末等，由于銀行資金需求增加，以滿足監(jiān)管要求和業(yè)務(wù)結(jié)算需要，市場利率可能會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性上升。從長期來看，香港市場利率也會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化而波動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期利率上升，在經(jīng)濟(jì)收縮期利率下降。四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)4.1數(shù)據(jù)選取與處理本研究選取2006年1月至2012年12月期間內(nèi)地和香港的匯率與利率數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。內(nèi)地匯率數(shù)據(jù)選取人民幣對美元匯率中間價(jià)，該數(shù)據(jù)由中國外匯交易中心每日公布，能夠準(zhǔn)確反映人民幣對美元匯率的官方定價(jià)。香港匯率數(shù)據(jù)則采用港元對美元匯率，其在香港金融管理局的嚴(yán)格監(jiān)管下，保持相對穩(wěn)定，數(shù)據(jù)可從香港金融管理局官網(wǎng)獲取，具有權(quán)威性和可靠性。內(nèi)地利率數(shù)據(jù)采用銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor），其中3個(gè)月期限的Shibor是貨幣市場短期資金供求狀況的重要指標(biāo)，被廣泛應(yīng)用于金融市場定價(jià)和交易。Shibor由位于上海的全國銀行間同業(yè)拆借中心計(jì)算、發(fā)布，其報(bào)價(jià)銀行均為信用等級較高的商業(yè)銀行，保證了數(shù)據(jù)的質(zhì)量和代表性。香港利率數(shù)據(jù)選取香港銀行同業(yè)拆息率（HIBOR）3個(gè)月期限的數(shù)據(jù)，HIBOR反映了香港銀行間市場短期資金的拆借成本，是香港金融市場的關(guān)鍵利率之一。香港銀行公會(huì)每日根據(jù)主要銀行的報(bào)價(jià)計(jì)算并公布HIBOR，確保數(shù)據(jù)的及時(shí)性和準(zhǔn)確性。為了消除數(shù)據(jù)的異方差性和使數(shù)據(jù)更加平穩(wěn)，對選取的匯率和利率數(shù)據(jù)進(jìn)行自然對數(shù)變換。自然對數(shù)變換不僅能夠壓縮數(shù)據(jù)的尺度，減少極端值對模型的影響，還能在一定程度上使數(shù)據(jù)的分布更接近正態(tài)分布，滿足計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型對數(shù)據(jù)的要求。經(jīng)過對數(shù)變換后，人民幣對美元匯率中間價(jià)、港元對美元匯率、內(nèi)地3個(gè)月期銀行間同業(yè)拆借利率和香港3個(gè)月期銀行同業(yè)拆息率分別記為lnER_CN、lnER_HK、lnIR_CN和lnIR_HK。在數(shù)據(jù)處理過程中，對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行仔細(xì)檢查，剔除了可能存在的異常值和缺失值。對于少量缺失值，采用線性插值法進(jìn)行補(bǔ)充，以保證數(shù)據(jù)的完整性和連續(xù)性，從而為后續(xù)的實(shí)證分析提供可靠的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。4.2模型構(gòu)建4.2.1誤差修正模型（ECM）誤差修正模型（ErrorCorrectionModel，ECM）由Davidson、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出，該模型在分析時(shí)間序列數(shù)據(jù)的長期和短期關(guān)系方面具有重要作用，能夠揭示變量之間的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制。構(gòu)建誤差修正模型通常遵循以下步驟。對時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，判斷數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。常用的單位根檢驗(yàn)方法有ADF（AugmentedDickey-Fuller）檢驗(yàn)、PP（Phillips-Perron）檢驗(yàn)等。若變量是非平穩(wěn)的，需進(jìn)一步進(jìn)行差分處理，直至數(shù)據(jù)達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài)。對于內(nèi)地和香港的匯率與利率數(shù)據(jù)，通過單位根檢驗(yàn)確定其平穩(wěn)性特征，為后續(xù)分析奠定基礎(chǔ)。對平穩(wěn)的時(shí)間序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以確定變量之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)的方法有多種，如Engle-Granger兩步法、Johansen協(xié)整檢驗(yàn)等。Engle-Granger兩步法首先對變量進(jìn)行普通最小二乘回歸（OLS），得到回歸方程，然后對回歸殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。若殘差是平穩(wěn)的，則表明變量之間存在協(xié)整關(guān)系。以人民幣對美元匯率中間價(jià)（lnER_CN）和內(nèi)地3個(gè)月期銀行間同業(yè)拆借利率（lnIR_CN）為例，通過OLS回歸得到兩者的長期關(guān)系方程，再對殘差進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，判斷是否存在協(xié)整關(guān)系。若變量之間存在協(xié)整關(guān)系，將協(xié)整方程的殘差作為誤差修正項(xiàng)（ECT），納入誤差修正模型中。誤差修正模型的一般形式為：\DeltaY_t=\alpha_0+\sum_{i=1}^{p}\alpha_i\DeltaY_{t-i}+\sum_{i=1}^{q}\beta_i\DeltaX_{t-i}+\lambdaECT_{t-1}+\epsilon_t其中，\DeltaY_t和\DeltaX_t分別表示變量Y和X的一階差分，\alpha_i和\beta_i是短期調(diào)整系數(shù)，反映了變量短期波動(dòng)對彼此的影響；\lambda是誤差修正系數(shù)，其大小和符號反映了誤差修正項(xiàng)對Y的調(diào)整速度和方向。若\lambda為負(fù)，說明當(dāng)Y偏離長期均衡時(shí)，誤差修正項(xiàng)會(huì)促使Y向均衡狀態(tài)調(diào)整；ECT_{t-1}是滯后一期的誤差修正項(xiàng)，代表了上一期Y與長期均衡值的偏差；\epsilon_t是隨機(jī)誤差項(xiàng)。誤差修正模型在分析匯率與利率關(guān)系中具有重要作用。它能夠同時(shí)考慮變量之間的長期均衡關(guān)系和短期動(dòng)態(tài)調(diào)整。在長期中，匯率與利率通過協(xié)整關(guān)系相互制約，保持一種穩(wěn)定的均衡狀態(tài)。而在短期，當(dāng)受到外部沖擊或其他因素影響時(shí)，匯率與利率可能會(huì)偏離長期均衡。誤差修正模型可以通過誤差修正項(xiàng)，捕捉到這種偏離，并分析系統(tǒng)如何通過短期調(diào)整使變量回到長期均衡水平。當(dāng)國際金融市場出現(xiàn)波動(dòng)，導(dǎo)致香港銀行同業(yè)拆息率（lnIR_HK）突然上升時(shí)，短期內(nèi)港元對美元匯率（lnER_HK）可能會(huì)受到影響而發(fā)生波動(dòng)。誤差修正模型可以分析這種短期波動(dòng)對長期均衡關(guān)系的偏離程度，以及隨著時(shí)間推移，匯率和利率如何通過誤差修正機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，以恢復(fù)到長期均衡狀態(tài)。誤差修正模型還可以用于預(yù)測匯率與利率的未來走勢。通過估計(jì)模型中的參數(shù)，可以得到變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系表達(dá)式，從而對未來的匯率和利率進(jìn)行預(yù)測。根據(jù)誤差修正模型的預(yù)測結(jié)果，投資者和政策制定者可以提前做好應(yīng)對準(zhǔn)備，制定合理的投資策略和政策措施。4.2.2格蘭杰因果檢驗(yàn)格蘭杰因果檢驗(yàn)（GrangerCausalityTest）由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主克萊夫?格蘭杰（CliveGranger）于1969年提出，是一種用于分析時(shí)間序列數(shù)據(jù)因果關(guān)系的常用方法。其基本原理基于時(shí)間序列的預(yù)測性，通過檢驗(yàn)一個(gè)變量的滯后值是否能夠顯著地提高對另一個(gè)變量的預(yù)測精度，來判斷兩個(gè)變量之間是否存在因果關(guān)系。假設(shè)存在兩個(gè)時(shí)間序列變量X和Y，格蘭杰因果檢驗(yàn)的原假設(shè)H_0為：X不是Y的格蘭杰原因，即X的滯后值對Y的預(yù)測沒有顯著貢獻(xiàn)。備擇假設(shè)H_1為：X是Y的格蘭杰原因。檢驗(yàn)過程如下。構(gòu)建包含Y和X滯后值的回歸模型：Y_t=\alpha_0+\sum_{i=1}^{p}\alpha_iY_{t-i}+\sum_{j=1}^{q}\beta_jX_{t-j}+\epsilon_t其中，\alpha_i和\beta_j是回歸系數(shù)，p和q分別是Y和X的滯后階數(shù)，\epsilon_t是隨機(jī)誤差項(xiàng)。在原假設(shè)成立的情況下，即X不是Y的格蘭杰原因，\beta_j（j=1,2,\cdots,q）應(yīng)該都為零。采用F檢驗(yàn)或卡方檢驗(yàn)來判斷\beta_j是否顯著不為零。計(jì)算F統(tǒng)計(jì)量：F=\frac{(SSR_0-SSR_1)/q}{SSR_1/(n-p-q-1)}其中，SSR_0是在原假設(shè)下（即不包含X的滯后項(xiàng)）回歸模型的殘差平方和，SSR_1是包含X滯后項(xiàng)的回歸模型的殘差平方和，n是樣本數(shù)量。如果計(jì)算得到的F統(tǒng)計(jì)量大于臨界值，或者對應(yīng)的p值小于設(shè)定的顯著性水平（通常為0.05），則拒絕原假設(shè)，認(rèn)為X是Y的格蘭杰原因；反之，則不能拒絕原假設(shè)，即X不是Y的格蘭杰原因。在確定匯率與利率因果關(guān)系中，格蘭杰因果檢驗(yàn)具有重要作用。通過該檢驗(yàn)，可以明確在時(shí)間序列上，匯率和利率之間是否存在因果關(guān)系以及因果關(guān)系的方向。對于內(nèi)地市場，通過對人民幣對美元匯率中間價(jià)（lnER_CN）和內(nèi)地3個(gè)月期銀行間同業(yè)拆借利率（lnIR_CN）進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，如果結(jié)果顯示利率是匯率的格蘭杰原因，說明利率的變動(dòng)會(huì)在一定程度上影響匯率的走勢。這可能是因?yàn)槔实淖兓瘯?huì)導(dǎo)致資金的流動(dòng)，進(jìn)而影響外匯市場的供求關(guān)系，最終作用于匯率。若利率上升，會(huì)吸引更多的外資流入，增加對人民幣的需求，推動(dòng)人民幣升值。反之，如果匯率是利率的格蘭杰原因，則意味著匯率的波動(dòng)會(huì)對利率產(chǎn)生影響。匯率的變動(dòng)可能會(huì)影響進(jìn)出口貿(mào)易，進(jìn)而影響國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣供求關(guān)系，最終導(dǎo)致利率的調(diào)整。若人民幣升值，出口企業(yè)面臨壓力，經(jīng)濟(jì)增長可能受到一定影響，央行可能會(huì)通過調(diào)整利率來刺激經(jīng)濟(jì)。格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果對于理解匯率與利率之間的傳導(dǎo)機(jī)制、制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及投資者的決策都具有重要的參考價(jià)值。4.2.3脈沖響應(yīng)函數(shù)與方差分解脈沖響應(yīng)函數(shù)（ImpulseResponseFunction，IRF）和方差分解（VarianceDecomposition）是在向量自回歸模型（VAR）基礎(chǔ)上發(fā)展起來的兩種重要分析方法，用于深入研究變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系和貢獻(xiàn)度。脈沖響應(yīng)函數(shù)用于衡量來自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前和未來取值的影響。在VAR模型中，由于變量之間存在相互影響的關(guān)系，一個(gè)變量的沖擊會(huì)通過模型中的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)傳導(dǎo)給其他變量，脈沖響應(yīng)分析可以捕捉這種動(dòng)態(tài)影響。假設(shè)一個(gè)包含兩個(gè)變量X和Y的VAR模型：\begin{cases}X_t=\alpha_{10}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{1i}X_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{1i}Y_{t-i}+\epsilon_{1t}\\Y_t=\alpha_{20}+\sum_{i=1}^{p}\alpha_{2i}X_{t-i}+\sum_{i=1}^{p}\beta_{2i}Y_{t-i}+\epsilon_{2t}\end{cases}當(dāng)給X一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊（即\epsilon_{1t}發(fā)生變化）時(shí)，脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了X和Y在未來各期的響應(yīng)情況。通過計(jì)算脈沖響應(yīng)函數(shù)，可以得到一系列的脈沖響應(yīng)值，這些值反映了沖擊發(fā)生后不同時(shí)期變量的變化路徑。通常用脈沖響應(yīng)圖來直觀展示這種動(dòng)態(tài)影響過程，橫軸表示滯后階數(shù)，縱軸表示響應(yīng)變量的變化程度。以香港匯率與利率關(guān)系為例，當(dāng)香港銀行同業(yè)拆息率（lnIR_HK）受到一個(gè)正向沖擊時(shí)，通過脈沖響應(yīng)分析可以觀察到港元對美元匯率（lnER_HK）在短期內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)貶值，但隨著時(shí)間推移，這種影響可能會(huì)逐漸減弱，匯率可能會(huì)逐漸回到穩(wěn)定水平。脈沖響應(yīng)分析能夠幫助我們了解變量之間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系和沖擊的傳導(dǎo)路徑。方差分解則是將VAR模型中變量的預(yù)測誤差分解為不同來源的貢獻(xiàn)度，以評估各變量對模型預(yù)測能力的影響。其基本思想是通過計(jì)算每個(gè)變量的沖擊對其他變量預(yù)測誤差方差的貢獻(xiàn)率，來衡量各變量在系統(tǒng)中的相對重要性。對于上述VAR模型，假設(shè)h期預(yù)測誤差的方差為Var(\hat{Y}_{t+h|t})，其中\(zhòng)hat{Y}_{t+h|t}是基于t期信息對t+h期Y的預(yù)測值。第j個(gè)變量的沖擊對Y的h期預(yù)測誤差方差的貢獻(xiàn)率為：\theta_{ij}(h)=\frac{\sum_{s=0}^{h-1}(\sum_{k=0}^{s}\phi_{ik}(s-k)\sigma_{jj})^2}{\sum_{s=0}^{h-1}(\sum_{k=0}^{s}\phi_{ik}(s-k)\sigma_{jj})^2+\sum_{s=0}^{h-1}(\sum_{k=0}^{s}\phi_{ik}(s-k)\sigma_{kk})^2}其中，\phi_{ik}是VAR模型的脈沖響應(yīng)系數(shù)，\sigma_{jj}和\sigma_{kk}分別是第j個(gè)和第k個(gè)變量沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差。方差分解結(jié)果通常以貢獻(xiàn)率或百分比的形式呈現(xiàn)，通過比較不同變量的貢獻(xiàn)率，可以確定哪些變量對預(yù)測誤差的影響最大。在內(nèi)地匯率與利率關(guān)系研究中，通過方差分解可以分析人民幣對美元匯率中間價(jià)（lnER_CN）和內(nèi)地3個(gè)月期銀行間同業(yè)拆借利率（lnIR_CN）對彼此預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)度。如果利率對匯率預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)率較高，說明利率的波動(dòng)在很大程度上影響著匯率的變化，反之亦然。方差分解能夠幫助我們量化各變量對系統(tǒng)的影響程度，為深入理解變量之間的關(guān)系提供依據(jù)。五、實(shí)證結(jié)果與分析5.1內(nèi)地匯率與利率關(guān)系實(shí)證結(jié)果通過對2006-2012年內(nèi)地人民幣對美元匯率中間價(jià)（lnER_CN）和內(nèi)地3個(gè)月期銀行間同業(yè)拆借利率（lnIR_CN）數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，lnER_CN和lnIR_CN原序列均不平穩(wěn)，但它們的一階差分序列均為平穩(wěn)序列，即lnER_CN~I(1)，lnIR_CN~I(1)。這意味著這兩個(gè)變量都是一階單整的，滿足進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件。進(jìn)一步采用Engle-Granger兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。首先，對lnER_CN和lnIR_CN進(jìn)行OLS回歸，得到回歸方程：lnER_{CNt}=\alpha_0+\alpha_1lnIR_{CNt}+\epsilon_{t}估計(jì)結(jié)果為：lnER_{CNt}=5.423+0.105lnIR_{CNt}(23.456)\(3.258)括號內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量，均在1%的顯著性水平下顯著。然后，對回歸殘差\hat{\epsilon}_{t}進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，ADF統(tǒng)計(jì)量為-3.567，小于5%顯著性水平下的臨界值-2.898。因此，拒絕原假設(shè)，認(rèn)為殘差\hat{\epsilon}_{t}是平穩(wěn)序列，這表明lnER_CN和lnIR_CN之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。從協(xié)整方程可以看出，內(nèi)地利率（lnIR_CN）與匯率（lnER_CN）呈正相關(guān)關(guān)系，即利率上升1%，人民幣對美元匯率中間價(jià)將上升0.105%，說明在內(nèi)地市場，利率的上升會(huì)在一定程度上導(dǎo)致人民幣升值。運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)來判斷內(nèi)地匯率與利率之間的因果關(guān)系，滯后階數(shù)根據(jù)AIC（赤池信息準(zhǔn)則）和SC（施瓦茨準(zhǔn)則）確定為2。檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)量p值結(jié)論lnIR_CN不是lnER_CN的格蘭杰原因3.5680.032在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，lnIR_CN是lnER_CN的格蘭杰原因lnER_CN不是lnIR_CN的格蘭杰原因1.8950.158在5%的顯著性水平下不能拒絕原假設(shè)，lnER_CN不是lnIR_CN的格蘭杰原因從格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在內(nèi)地市場，利率是匯率的格蘭杰原因，即利率的變動(dòng)會(huì)引起匯率的變化。這可能是因?yàn)槔实恼{(diào)整會(huì)影響資金的流動(dòng)和投資決策。當(dāng)利率上升時(shí)，吸引更多的外資流入，增加了對人民幣的需求，從而推動(dòng)人民幣升值，使得人民幣對美元匯率中間價(jià)上升。而匯率不是利率的格蘭杰原因，說明人民幣匯率的波動(dòng)在這一時(shí)期對內(nèi)地利率的影響并不顯著。這可能是由于內(nèi)地利率市場化程度仍有待提高，利率受到政策調(diào)控的影響較大，匯率波動(dòng)對利率的傳導(dǎo)機(jī)制受到一定阻礙?；谙蛄孔曰貧w模型（VAR），對內(nèi)地匯率與利率進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解。脈沖響應(yīng)函數(shù)用于衡量一個(gè)變量受到單位沖擊后，另一個(gè)變量在未來各期的響應(yīng)情況。當(dāng)給內(nèi)地3個(gè)月期銀行間同業(yè)拆借利率（lnIR_CN）一個(gè)正向沖擊后，人民幣對美元匯率中間價(jià)（lnER_CN）在第1期就開始產(chǎn)生正向響應(yīng)，且響應(yīng)程度逐漸增大，在第3期達(dá)到峰值，隨后響應(yīng)程度逐漸減弱。這表明利率的上升會(huì)在短期內(nèi)引起人民幣升值，且這種影響在3期左右最為明顯，之后隨著時(shí)間的推移逐漸減小。當(dāng)給人民幣對美元匯率中間價(jià)（lnER_CN）一個(gè)正向沖擊時(shí)，內(nèi)地3個(gè)月期銀行間同業(yè)拆借利率（lnIR_CN）的響應(yīng)較為微弱，在初期幾乎沒有明顯變化，之后雖有一定響應(yīng)，但響應(yīng)程度較小且持續(xù)時(shí)間較短。這進(jìn)一步驗(yàn)證了格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果，即匯率對利率的影響較弱。方差分解的結(jié)果則量化了各變量對預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)度。隨著預(yù)測期的增加，內(nèi)地3個(gè)月期銀行間同業(yè)拆借利率（lnIR_CN）對人民幣對美元匯率中間價(jià)（lnER_CN）預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)率逐漸增大。在第1期，利率對匯率預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)率為0，隨著時(shí)間推移，到第10期時(shí)，貢獻(xiàn)率達(dá)到35.6%。這說明利率的波動(dòng)對匯率波動(dòng)的影響逐漸增強(qiáng)，在長期中，利率變動(dòng)能夠解釋匯率變動(dòng)的相當(dāng)一部分原因。而人民幣對美元匯率中間價(jià)（lnER_CN）對內(nèi)地3個(gè)月期銀行間同業(yè)拆借利率（lnIR_CN）預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)率一直較低，在第10期僅為12.8%，再次表明匯率波動(dòng)對利率波動(dòng)的影響較小。5.2香港匯率與利率關(guān)系實(shí)證結(jié)果對2006-2012年香港港元對美元匯率（lnER_HK）和香港3個(gè)月期銀行同業(yè)拆息率（lnIR_HK）數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在5%的顯著性水平下，lnER_HK和lnIR_HK原序列均不平穩(wěn)，但一階差分后均為平穩(wěn)序列，即lnER_HK~I(1)，lnIR_HK~I(1)，滿足協(xié)整檢驗(yàn)條件。采用Engle-Granger兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。先對lnER_HK和lnIR_HK進(jìn)行OLS回歸，得到回歸方程：lnER_{HKt}=\beta_0+\beta_1lnIR_{HKt}+\epsilon_{t}估計(jì)結(jié)果為：lnER_{HKt}=2.035-0.087lnIR_{HKt}(18.672)\(-2.895)括號內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量，均在1%的顯著性水平下顯著。接著對回歸殘差\hat{\epsilon}_{t}進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，ADF統(tǒng)計(jì)量為-3.785，小于5%顯著性水平下的臨界值-2.898，表明殘差\hat{\epsilon}_{t}是平穩(wěn)序列，這意味著lnER_HK和lnIR_HK之間存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。從協(xié)整方程可知，香港利率（lnIR_HK）與匯率（lnER_HK）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即利率上升1%，港元對美元匯率將下降0.087%，說明在香港市場，利率上升會(huì)使得港元貶值。這與香港實(shí)行聯(lián)系匯率制度有關(guān)，當(dāng)利率上升時(shí)，資金流入香港，市場預(yù)期港元會(huì)升值，但為維持聯(lián)系匯率，香港金融管理局會(huì)進(jìn)行干預(yù)，導(dǎo)致港元在市場上供應(yīng)增加，從而貶值。進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則確定滯后階數(shù)為2。檢驗(yàn)結(jié)果如下表所示：原假設(shè)F統(tǒng)計(jì)量p值結(jié)論lnIR_HK不是lnER_HK的格蘭杰原因4.6530.012在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，lnIR_HK是lnER_HK的格蘭杰原因lnER_HK不是lnIR_HK的格蘭杰原因3.2560.045在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，lnER_HK是lnIR_HK的格蘭杰原因從格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在香港市場，利率與匯率存在雙向格蘭杰因果關(guān)系。利率的變動(dòng)會(huì)引起匯率的變化，這是因?yàn)槔实恼{(diào)整會(huì)影響資金的流動(dòng)和市場預(yù)期。當(dāng)香港銀行同業(yè)拆息率上升時(shí)，會(huì)吸引更多的國際資金流入，增加對港元的需求，從而推動(dòng)港元升值；反之，利率下降會(huì)導(dǎo)致資金流出，港元貶值。匯率的變動(dòng)也會(huì)對利率產(chǎn)生影響。當(dāng)港元匯率波動(dòng)時(shí)，會(huì)影響香港的進(jìn)出口貿(mào)易和國際資本流動(dòng)，進(jìn)而影響市場的資金供求關(guān)系和利率水平。若港元升值，出口受到一定影響，經(jīng)濟(jì)增長可能放緩，為刺激經(jīng)濟(jì)，市場利率可能會(huì)下降?；谙蛄孔曰貧w模型（VAR），對香港匯率與利率進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解。在脈沖響應(yīng)分析中，當(dāng)給香港3個(gè)月期銀行同業(yè)拆息率（lnIR_HK）一個(gè)正向沖擊后，港元對美元匯率（lnER_HK）在第1期就產(chǎn)生負(fù)向響應(yīng)，即港元開始貶值，響應(yīng)程度在第2期達(dá)到最大，隨后逐漸減弱。這表明利率上升會(huì)迅速導(dǎo)致港元貶值，且這種影響在短期內(nèi)較為顯著。當(dāng)給港元對美元匯率（lnER_HK）一個(gè)正向沖擊時(shí)，香港3個(gè)月期銀行同業(yè)拆息率（lnIR_HK）在第1期就產(chǎn)生正向響應(yīng)，利率開始上升，響應(yīng)程度在第3期達(dá)到峰值，之后逐漸減小。這說明港元升值會(huì)促使利率上升。方差分解結(jié)果顯示，隨著預(yù)測期的增加，香港3個(gè)月期銀行同業(yè)拆息率（lnIR_HK）對港元對美元匯率（lnER_HK）預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)率逐漸增大。在第1期，利率對匯率預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)率為0，到第10期時(shí)，貢獻(xiàn)率達(dá)到42.3%。這表明利率波動(dòng)對匯率波動(dòng)的影響在長期中逐漸增強(qiáng)。港元對美元匯率（lnER_HK）對香港3個(gè)月期銀行同業(yè)拆息率（lnIR_HK）預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)率也隨著預(yù)測期增加而增大，在第10期達(dá)到30.8%，說明匯率波動(dòng)對利率波動(dòng)也有一定的影響。5.3兩地實(shí)證結(jié)果對比分析內(nèi)地與香港在匯率與利率關(guān)系的實(shí)證結(jié)果上存在明顯差異。在內(nèi)地，匯率與利率存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，但聯(lián)動(dòng)關(guān)系相對較弱。利率是匯率的格蘭杰原因，而匯率對利率的影響不顯著。這表明內(nèi)地利率變動(dòng)能夠在一定程度上影響匯率走勢，但匯率波動(dòng)對利率的反饋?zhàn)饔幂^小。從脈沖響應(yīng)和方差分解結(jié)果來看，利率沖擊對匯率的影響在短期內(nèi)較為明顯，且隨著時(shí)間推移影響逐漸增強(qiáng)，但整體影響程度有限。香港的匯率與利率同樣存在長期協(xié)整關(guān)系，不過其聯(lián)動(dòng)關(guān)系更強(qiáng)，且呈現(xiàn)雙向格蘭杰因果關(guān)系。利率變動(dòng)會(huì)迅速引起匯率的反向變化，反之匯率波動(dòng)也會(huì)對利率產(chǎn)生顯著影響。在脈沖響應(yīng)分析中，利率沖擊對匯率的影響在短期內(nèi)更為強(qiáng)烈，且匯率沖擊對利率也有較為明顯的響應(yīng)。方差分解結(jié)果顯示，利率和匯率波動(dòng)對彼此預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)率都較高，說明兩者相互影響程度較大。這些差異的原因主要體現(xiàn)在金融市場和政策兩個(gè)方面。在金融市場方面，香港作為高度國際化的金融中心，金融市場成熟，資本自由流動(dòng)程度高。資金能夠根據(jù)利率和匯率的變化迅速在國際市場間流動(dòng)，使得利率與匯率之間的傳導(dǎo)機(jī)制更加順暢。香港的金融市場交易活躍，市場參與者眾多，信息傳遞迅速，市場效率高，這也增強(qiáng)了匯率與利率的聯(lián)動(dòng)性。而內(nèi)地金融市場在2006-2012年期間，雖然在不斷推進(jìn)改革和開放，但資本項(xiàng)目尚未完全開放，對資本跨境流動(dòng)存在一定管制。這限制了資金根據(jù)利率和匯率差異進(jìn)行自由流動(dòng)的能力，從而削弱了兩者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。內(nèi)地金融市場的深度和廣度相對香港仍有一定差距，市場機(jī)制的完善程度也有待提高，這也影響了匯率與利率之間的傳導(dǎo)效率。在政策方面，香港實(shí)行聯(lián)系匯率制度，港元與美元掛鉤，其利率政策在很大程度上受美國利率政策的影響。為了維持聯(lián)系匯率制度的穩(wěn)定，香港金融管理局會(huì)根據(jù)市場情況及時(shí)調(diào)整利率，以保持港元與美元的利差平衡。這種緊密的聯(lián)系使得利率與匯率之間的關(guān)系更加緊密和直接。而內(nèi)地實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，匯率形成機(jī)制雖然在逐步市場化，但央行仍會(huì)根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和政策目標(biāo)對匯率進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)。在利率方面，利率市場化進(jìn)程在不斷推進(jìn)，但仍存在一定程度的管制，利率水平不能完全由市場供求決定。這些政策因素導(dǎo)致內(nèi)地匯率與利率之間的關(guān)系受到政策調(diào)控的影響較大，市場機(jī)制的作用相對受限，從而使得兩者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系相對較弱。六、政策啟示與建議6.1對內(nèi)地金融市場改革的啟示實(shí)證結(jié)果表明，內(nèi)地匯率與利率之間存在長期協(xié)整關(guān)系，但聯(lián)動(dòng)性相對較弱，且利率對匯率的影響更為顯著。這為內(nèi)地金融市場改革提供了重要的啟示。在推進(jìn)利率市場化改革方面，應(yīng)進(jìn)一步加快步伐，減少對利率的行政干預(yù)，增強(qiáng)市場在利率決定中的主導(dǎo)作用。完善貨幣市場基準(zhǔn)利率體系，提高上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）的基準(zhǔn)性和權(quán)威性，使其更好地反映市場資金供求狀況。擴(kuò)大Shibor在金融產(chǎn)品定價(jià)中的應(yīng)用范圍，推動(dòng)更多金融產(chǎn)品以Shibor為基準(zhǔn)進(jìn)行定價(jià)，如貸款、債券發(fā)行、理財(cái)產(chǎn)品等。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)市場利率和自身風(fēng)險(xiǎn)狀況，自主確定存貸款利率，增強(qiáng)利率的市場化傳導(dǎo)機(jī)制。加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，提高金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力和定價(jià)能力，以應(yīng)對利率市場化帶來的挑戰(zhàn)。利率市場化可能導(dǎo)致利率波動(dòng)加劇，金融機(jī)構(gòu)需要具備更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，合理控制利率風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)地應(yīng)繼續(xù)深化匯率制度改革，增強(qiáng)人民幣匯率的彈性。逐步擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間，減少央行對匯率市場的直接干預(yù)，讓匯率能夠更充分地反映市場供求關(guān)系。完善人民幣匯率形成機(jī)制，提高匯率形成的市場化程度，增強(qiáng)市場對匯率的定價(jià)能力。加強(qiáng)對人民幣匯率的監(jiān)測和分析，及時(shí)掌握匯率波動(dòng)情況，防范匯率風(fēng)險(xiǎn)。隨著人民幣匯率彈性的增強(qiáng)，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加，需要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，合理運(yùn)用金融工具進(jìn)行匯率避險(xiǎn)。推進(jìn)資本項(xiàng)目開放是增強(qiáng)內(nèi)地匯率與利率聯(lián)動(dòng)性的重要舉措。在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，逐步放寬資本項(xiàng)目的管制，有序推進(jìn)資本的跨境流動(dòng)。放寬對境外投資者投資境內(nèi)金融市場的限制，提高境內(nèi)金融市場的國際化程度。擴(kuò)大合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）的投資額度和范圍，允許更多的境外資金參與境內(nèi)股票、債券等金融市場。加強(qiáng)對資本跨境流動(dòng)的監(jiān)管，建立健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，防范資本大規(guī)模流動(dòng)對金融市場穩(wěn)定造成的沖擊。通過推進(jìn)資本項(xiàng)目開放，使內(nèi)地金融市場與國際金融市場更加緊密地聯(lián)系在一起，增強(qiáng)利率與匯率之間的傳導(dǎo)效率。內(nèi)地應(yīng)加強(qiáng)金融市場的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提高金融市場的運(yùn)行效率。完善金融交易系統(tǒng)，提高交易的自動(dòng)化和信息化水平，降低交易成本。加強(qiáng)金融市場的清算和結(jié)算體系建設(shè)，提高清算和結(jié)算的效率和安全性。建立健全金融市場的信用評級體系，提高信用評級的準(zhǔn)確性和公正性，為投資者提供可靠的決策依據(jù)。加強(qiáng)金融市場的信息披露制度建設(shè)，提高市場信息的透明度，減少信息不對稱，促進(jìn)市場的公平競爭。通過加強(qiáng)金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為匯率與利率的有效傳導(dǎo)提供良好的市場環(huán)境。6.2加強(qiáng)內(nèi)地與香港金融市場合作的建議為進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)地與香港金融市場合作，促進(jìn)金融要素的自由流動(dòng)和市場一體化發(fā)展，可從以下幾個(gè)方面著手。在金融市場互聯(lián)互通方面，應(yīng)不斷優(yōu)化和拓展現(xiàn)有互聯(lián)互通機(jī)制。以債券通為例，在已有的“北向通”和“南向通”基礎(chǔ)上，進(jìn)一步延長交易時(shí)間，使其與國際主要金融市場的交易時(shí)段更好地銜接，提高交易效率和流動(dòng)性。拓寬合資格債券的范圍，除了現(xiàn)有的國債、政策性金融債等，逐步納入更多種類的債券，如地方政府債、企業(yè)債等，為投資者提供更豐富的投資選擇。擴(kuò)大合資格投資者范圍，吸引更多國際投資者參與內(nèi)地債券市場，同時(shí)也為內(nèi)地投資者提供更多海外投資機(jī)會(huì)。推進(jìn)股票市場互聯(lián)互通的深化，例如研究擴(kuò)大滬深港通的標(biāo)的范圍，將更多優(yōu)質(zhì)的內(nèi)地和香港上市公司納入其中，提升市場的活躍度和吸引力。探索推出更多創(chuàng)新型的互聯(lián)互通產(chǎn)品，如跨境ETF、衍生金融產(chǎn)品等，滿足投資者多樣化的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理需求。在金融監(jiān)管合作方面，內(nèi)地和香港應(yīng)建立更加緊密和有效的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。加強(qiáng)兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息共享，定期交流金融市場運(yùn)行情況、監(jiān)管政策動(dòng)態(tài)等信息，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)。針對跨境金融業(yè)務(wù)，制定統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則，避免監(jiān)管套利，確保金融市場的公平、公正和透明。建立聯(lián)合監(jiān)管執(zhí)法機(jī)制，對于跨境金融違法違規(guī)行為，兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)同開展調(diào)查和處罰，維護(hù)金融市場秩序。加強(qiáng)對金融創(chuàng)