保險(xiǎn)行業(yè)深度研究與投資專題縱橫二十載,激蕩十三年

一、五輪保險(xiǎn)股牛市均實(shí)現(xiàn)超額收益,但長(zhǎng)周期估值中樞下行1.1歷史上保險(xiǎn)股共經(jīng)歷五輪牛市板塊行情歷史上看,保險(xiǎn)股的大牛市行情共有五段,在每一輪行情中,保險(xiǎn)板塊的漲幅均較大盤有明顯的超額收益。?2007年3月至10月末:板塊指數(shù)漲幅174%,上證指數(shù)漲幅105%,超額收益69%;?2008年10月末至2009年7月末:板塊指數(shù)漲幅177%,上證指數(shù)漲幅99%,超額收益78%;?2014年底至2015年5月:板塊指數(shù)漲幅117%,上證指數(shù)漲幅100%,超額收益17%。?2017年4月至11月底:板塊指數(shù)漲幅106%,上證指數(shù)漲幅8%,超額收益98%,也是歷次保險(xiǎn)牛市中唯一的一次獨(dú)立行情,板塊表現(xiàn)出極強(qiáng)的α屬性。?2019年1月至4月中：板塊指數(shù)漲幅56%,上證指數(shù)漲幅33%,超額收益23%。我們?cè)诤笪闹性敿?xì)地對(duì)近20年行業(yè)基本面進(jìn)行剖析,并對(duì)五輪保險(xiǎn)股行情從核心邏輯、基本面(負(fù)債、投資、政策、其他)、個(gè)股估值與漲幅差異、行情終止原因進(jìn)行深入復(fù)盤,以期給投資者提供三個(gè)問題的解答:?什么樣的基本面環(huán)境下可以出現(xiàn)保險(xiǎn)的大行情??保險(xiǎn)的大行情中個(gè)股的差異與分化如何理解??每輪保險(xiǎn)大行情會(huì)因?yàn)槟男┮蛩鼗蛘呤录挠绊懚K結(jié)?1.2但從估值角度,長(zhǎng)期處在下行周期多因素使得保險(xiǎn)股歷史估值持續(xù)處于高位:內(nèi)地保險(xiǎn)股中國(guó)壽、平安均在2007年初上市,恰逢牛市以及市場(chǎng)稀缺標(biāo)的,同時(shí)保險(xiǎn)行業(yè)整體仍處在快速增長(zhǎng)階段,且對(duì)于內(nèi)含價(jià)值體系推出時(shí)間尚短(2004年5月歐洲保險(xiǎn)CFO論壇制定了統(tǒng)一的內(nèi)含價(jià)值報(bào)告準(zhǔn)則,2005年9月原保監(jiān)會(huì)發(fā)布《人身保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值報(bào)告編制指引》,并于2006年1月正式實(shí)施),市場(chǎng)對(duì)如何以內(nèi)含價(jià)值對(duì)保險(xiǎn)公司進(jìn)行估值并沒有較為全面深刻的認(rèn)知,且對(duì)于使用"EV+新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)×NBV"進(jìn)行估值時(shí),對(duì)于如何給予新業(yè)務(wù)價(jià)值倍數(shù)存在分歧,疊加稀缺標(biāo)的原因,因此上市以后保險(xiǎn)股估值顯著且持續(xù)高于當(dāng)前水平。當(dāng)前看保險(xiǎn)股的估值長(zhǎng)期處在下行周期:以P/EV的估值看,上市險(xiǎn)企在2007年上市時(shí)P/EV一度上升到7倍以上;2009年以后上市險(xiǎn)企的P/EV大體上分布在2.5倍以內(nèi);2013年以后基本上在1.5倍以內(nèi),2018年以后整體下降至1倍以內(nèi)。PB角度看,估值中樞反而更加穩(wěn)定,近十年在2倍左右:如果以PB估值作為參考,反而比P/EV估值更加穩(wěn)定,2011年以來保險(xiǎn)股的PB基本穩(wěn)定在2倍左右,主要為EV中的結(jié)構(gòu)占比的原因,VIFB快速擴(kuò)張導(dǎo)致在EV中的占比提升。二、2010年以前基本面:負(fù)債高景氣,投資大幅波動(dòng)我們?cè)谇捌诘谋ｋU(xiǎn)行業(yè)研究框架中梳理了影響保險(xiǎn)股股價(jià)的核心因素,總結(jié)看主要包括：負(fù)債端的四要素,包括產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)和代理人,最終通過新單和Margin落腳到NBV增速上；投資端主要關(guān)注資產(chǎn)配置與投資收益率情況；估值層面主要關(guān)注內(nèi)含價(jià)值,此外凈利潤(rùn)雖然不能客觀反映公司當(dāng)期經(jīng)營(yíng)情況,但也會(huì)成為股價(jià)的影響因素之一。2.1險(xiǎn)種持續(xù)創(chuàng)新,負(fù)債持續(xù)高增長(zhǎng)2010年以前,保險(xiǎn)行業(yè)整體處在負(fù)債高景氣的階段,大多數(shù)年份行業(yè)保費(fèi)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng),同時(shí)上市險(xiǎn)企的NBV大多數(shù)年份實(shí)現(xiàn)了20%以上的增速;投資端處在不斷放開的階段,但保險(xiǎn)資金運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)尚不成熟,行業(yè)投資收益較低且波動(dòng)較為明顯。產(chǎn)品創(chuàng)新、銷售渠道及區(qū)域拓展、需求旺盛推動(dòng)保費(fèi)持續(xù)高增長(zhǎng)：2010年以前整體人身險(xiǎn)行業(yè)負(fù)債表現(xiàn)出極高的景氣度。產(chǎn)品方面,自1999年保監(jiān)會(huì)將人身險(xiǎn)預(yù)定利率限制在2.5%以內(nèi),行業(yè)利差損壓力相對(duì)緩解,分紅險(xiǎn)、投連險(xiǎn)等新產(chǎn)品陸續(xù)出現(xiàn)持續(xù)推動(dòng)購(gòu)買熱潮；同時(shí)我國(guó)壽險(xiǎn)公司家數(shù)由2004年的27家增長(zhǎng)到2010年的58家,分支機(jī)構(gòu)也不斷擴(kuò)展,除了個(gè)別年份以外,行業(yè)保費(fèi)快速增長(zhǎng),除2004-2006年以及2009年以外,大多數(shù)年份總保費(fèi)增速達(dá)30%以上。2004-2006年短期承壓:2004-2006年三年壽險(xiǎn)保費(fèi)收入同比分別+6.8%、13.8%、10.7%,增速相對(duì)較低,尤其是04Q1保費(fèi)同比增速為-3.9%,短期的保費(fèi)增速承壓主要有多方因素影響:?前期投資型產(chǎn)品創(chuàng)新導(dǎo)致的高基數(shù):90年代后期持續(xù)下行的利率環(huán)境使得保險(xiǎn)公司積累了巨額的利差損,保險(xiǎn)公司通過較低保障、風(fēng)險(xiǎn)逐步轉(zhuǎn)移至客戶的投資型險(xiǎn)種以應(yīng)對(duì)。2000年起分紅險(xiǎn)開始出現(xiàn)在我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng),帶動(dòng)行業(yè)保費(fèi)爆發(fā)式增長(zhǎng)。2001、2002年1月壽險(xiǎn)保費(fèi)收入分別為174.7億元、286.8億元,分別同比增長(zhǎng)達(dá)145.1%、64.1%,分紅險(xiǎn)保費(fèi)由2001年的273億元增長(zhǎng)到2003年的1681億元,在行業(yè)占比由19.1%快速提升至55.8%。?投資型產(chǎn)品主導(dǎo)下資本市場(chǎng)其他金融產(chǎn)品的分流:在短期形成投資型產(chǎn)品主導(dǎo)的格局下,保險(xiǎn)資金投資端尚未放開,收益率相對(duì)較低,2002、2003年行業(yè)資金運(yùn)用收益率僅分別為3.14%、2.68%,2004年起持續(xù)加息使得保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力相對(duì)下降,銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品明顯分流。?部分公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整：短期以分紅險(xiǎn)為代表的投資型險(xiǎn)種增速過快,2003年5月頒布的《人身保險(xiǎn)新型產(chǎn)品精算規(guī)定》要求停止銷售分紅概念包裝的健康險(xiǎn)產(chǎn)品；2003年下半年起,部分公司進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,不再單純追求規(guī)模上升,加大對(duì)期繳業(yè)務(wù)及保障型產(chǎn)品占比,短期分紅險(xiǎn)及躉繳產(chǎn)品占比明顯減少。2009年相對(duì)低增速主要為投資型險(xiǎn)種增速下滑及會(huì)計(jì)政策調(diào)整原因:在投資型險(xiǎn)種(投連、萬能及分紅險(xiǎn))為主的產(chǎn)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下,壽險(xiǎn)公司保費(fèi)收入增速將與前一年保險(xiǎn)資金運(yùn)用投資收益率呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性:如前一年投資收益較高則分紅險(xiǎn)產(chǎn)品分紅較好、投連險(xiǎn)凈值增長(zhǎng)、萬能險(xiǎn)結(jié)算利率較高,刺激當(dāng)年產(chǎn)品銷售。2008年由于行業(yè)資金運(yùn)用收益率僅為1.89%,投連、萬能險(xiǎn)的明顯負(fù)增長(zhǎng)使得人身險(xiǎn)公司保費(fèi)增速明顯下滑,但仍實(shí)現(xiàn)11.0%的增速;此外會(huì)計(jì)口徑同樣產(chǎn)生重要影響,2009年初原保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)業(yè)實(shí)施<企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第2號(hào)>有關(guān)事項(xiàng)的通知》,所有保險(xiǎn)公司在編制2009年財(cái)報(bào)時(shí)均需采取新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,核心要點(diǎn)包括三條:?保費(fèi)收入的確認(rèn)和計(jì)量引入重大保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試和分拆處理;?保單獲取成本不遞延,計(jì)入當(dāng)期損益；?采用新的基于最佳估計(jì)原則下的準(zhǔn)備金評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。2號(hào)準(zhǔn)則下投資型險(xiǎn)種分拆處理,對(duì)保費(fèi)有一定影響,但行業(yè)景氣度仍然較高。上市險(xiǎn)企負(fù)債同樣高增長(zhǎng),大多數(shù)年份NBV實(shí)現(xiàn)20%以上的增速:上市險(xiǎn)企層面雖然2009年主要受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整影響導(dǎo)致保費(fèi)收入增速有所下滑,但NBV仍然實(shí)現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng),2010年以前上市險(xiǎn)企大多數(shù)年份NBV基本實(shí)現(xiàn)了20%以上的高增長(zhǎng)。2.2投資端持續(xù)放開,收益率波動(dòng)較為明顯2003-2007年保險(xiǎn)公司投資端監(jiān)管放松的政策頻出:2003年以前險(xiǎn)資投資渠道受到嚴(yán)格的限制,僅限于投資銀行存款、政府債券、金融債券等資產(chǎn)。2003年開始險(xiǎn)資獲準(zhǔn)投資基金,此后投資端處于持續(xù)放松的階段,到2007年間迎來了一波密集的投資監(jiān)管放松政策,先后放開了險(xiǎn)資對(duì)企業(yè)債、次級(jí)債、可轉(zhuǎn)債、境外資產(chǎn)、股票、非標(biāo)等大類資產(chǎn)的限制,此后2009年起又對(duì)股權(quán)、銀行理財(cái)?shù)确菢?biāo)類的投資繼續(xù)開放。投資收益率及資產(chǎn)配置大幅波動(dòng),保險(xiǎn)資金運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)尚不成熟：2004年以前保險(xiǎn)資金大多以協(xié)議存款的形式存放于銀行,資金運(yùn)用效率及收益率均較低。隨著投資渠道的持續(xù)放開以及權(quán)益市場(chǎng)的持續(xù)上行,行業(yè)股基投資占比快速提升,由2005年的7.9%提升至2007年的27.1%,后期資本市場(chǎng)大幅震蕩使得保險(xiǎn)公司投資收益率大幅波動(dòng),2007年、2008年保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用收益率分別為歷史最高點(diǎn)及最低點(diǎn),為12.17%、1.89%,08年行業(yè)超過20家保險(xiǎn)公司投資收益率為負(fù)數(shù)。2.32007年情:次新稀缺標(biāo)的+資產(chǎn)端持續(xù)催化+政策端全面利好(略)2.42008年底-2009年中行情:低估值下的投資企穩(wěn)、負(fù)債超預(yù)期機(jī)會(huì)(略)三、2010-2014基本面:資負(fù)兩端持續(xù)施壓,五年弱勢(shì)行情2010-2014年行業(yè)整體處于弱周期,無論銀保及個(gè)險(xiǎn)渠道或產(chǎn)品層面均持續(xù)受到?jīng)_擊,權(quán)益市場(chǎng)延續(xù)震蕩下行也給公司投資及資本帶來壓力,負(fù)債端以及權(quán)益市場(chǎng)的壓制使得即便利率上行但在股價(jià)及估值層面也無法充分體現(xiàn)。雖然有階段性的小行情,但基本來自板塊β屬性,上市險(xiǎn)企估值不斷向下,P/EV基本回落至1倍以內(nèi)。3.1保險(xiǎn)指數(shù)回落過半,估值跌至1倍以下從2009年7月下旬至2014年11月中,保險(xiǎn)股經(jīng)歷了五年左右的弱勢(shì)行情,期間上證綜指一度下跌超過40%,保險(xiǎn)指數(shù)下跌最高達(dá)60%,個(gè)股的P/EV也由2.5倍以上持續(xù)下跌至1倍以內(nèi),也是我國(guó)保險(xiǎn)股首次跌破1倍P/EV。如果按具體年份看,五年半左右的時(shí)間里,除了2012年保險(xiǎn)股實(shí)現(xiàn)了相對(duì)大盤的超額收益以外,其他年份均明顯跑輸大盤指數(shù)。3.2負(fù)債持續(xù)承壓,產(chǎn)品、渠道均受到明顯影響銀保業(yè)務(wù)規(guī)范下,渠道逐漸步入下行周期:2010年10月原銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)合規(guī)銷售與風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》,對(duì)銀保業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范,主要要求包括:?通過商業(yè)銀行網(wǎng)點(diǎn)直接向客戶銷售保險(xiǎn)產(chǎn)品的人員,應(yīng)當(dāng)是持有保險(xiǎn)代理從業(yè)人員資格證書的銀行銷售人員;商業(yè)銀行不得允許保險(xiǎn)公司人員派駐銀行網(wǎng)點(diǎn);?商業(yè)銀行每個(gè)網(wǎng)點(diǎn)原則上只能與不超過3家保險(xiǎn)公司開展合作,銷售合作公司的保險(xiǎn)產(chǎn)品。如超過3家,應(yīng)堅(jiān)持審慎經(jīng)營(yíng),并向當(dāng)?shù)劂y監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)報(bào)告;?不得將保險(xiǎn)產(chǎn)品與儲(chǔ)蓄存款、基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品等產(chǎn)品混淆銷售;不得將保險(xiǎn)產(chǎn)品收益與上述產(chǎn)品簡(jiǎn)單類比,不得夸大保險(xiǎn)產(chǎn)品收益。此后銀保渠道占比開始持續(xù)萎縮,行業(yè)總保費(fèi)占比由2010年的高點(diǎn)52%持續(xù)下滑至40%以內(nèi)；2010年上市險(xiǎn)企總保費(fèi)中太保、國(guó)壽、平安銀保渠道占比分別為54.9%、49.6%、16.5%,到2012年占比分別下降17.9pt、9.7pt、9.7pt。代理人收入步入瓶頸,增員難度明顯加大:個(gè)險(xiǎn)渠道方面,伴隨著保費(fèi)增速的相對(duì)乏力,代理人收入難有提升,行業(yè)代理人數(shù)量進(jìn)入瓶頸,2012年全行業(yè)代理人數(shù)量同比下降17.0%至278萬人,11.13年也均只為小個(gè)位數(shù)增長(zhǎng),直到2014年底行業(yè)代理人規(guī)模才恢復(fù)至2010年底水平。保費(fèi)增速整體乏力,開門紅明顯不及預(yù)期:2011年1月人身險(xiǎn)保費(fèi)收入增速3.0%,全年增速-8.6%。行業(yè)開門紅不及預(yù)期有多方因素影響,銀保及個(gè)險(xiǎn)渠道均有所壓力,主要來自:?銀保新規(guī)下銀保渠道保費(fèi)收入增速下滑;代理人增員困難持續(xù)加大;?2010年各公司實(shí)現(xiàn)了個(gè)險(xiǎn)及銀保渠道較好的增長(zhǎng),1月開門紅實(shí)現(xiàn)了總保費(fèi)40%以上的增長(zhǎng),基數(shù)較高;?加息周期下,保險(xiǎn)產(chǎn)品對(duì)利率的敏感性更滯后,收益率不具優(yōu)勢(shì);?開門紅準(zhǔn)備不足：2010年底由于部分公司在個(gè)險(xiǎn)渠道的激勵(lì)競(jìng)爭(zhēng),對(duì)開門紅準(zhǔn)備不足。2011-2013年投資型險(xiǎn)種持續(xù)承壓,亟待新險(xiǎn)種推動(dòng):從總保費(fèi)層面看,以分紅、萬能及投連為主的投資型產(chǎn)品已經(jīng)成為行業(yè)保費(fèi)的主力,而投連及萬能險(xiǎn)在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下不計(jì)入保費(fèi),因此發(fā)展極為受限,分紅險(xiǎn)一支獨(dú)大,占總保費(fèi)收入的80%左右,而持續(xù)較低的投資收益率也使得公司分紅險(xiǎn)的分紅水平不具備吸引力,增速同樣持續(xù)承壓。健康險(xiǎn)增速雖維持在20%以上但基數(shù)還較低,在總保費(fèi)中國(guó)占比不足10%,而傳統(tǒng)壽險(xiǎn)也增速緩慢,行業(yè)亟需新險(xiǎn)種推動(dòng)。NBV及EV增速整體持續(xù)低增長(zhǎng):由于各渠道保費(fèi)增速均乏力,且價(jià)值率沒有顯著的提升,2010-2013年的三年期間國(guó)壽、平安、太保、新華NBV復(fù)合增速分別為2.4%、5.4%、7.1%、-3.7%,同時(shí)還受到投資偏差的負(fù)向影響,國(guó)壽、太保的EV復(fù)合增速僅分別為4.7%、9.5%,整體維持低增長(zhǎng)。3.3權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)疲軟,加息影響有所鈍化,資本補(bǔ)充需求明顯權(quán)益市場(chǎng)疲軟致使上市險(xiǎn)企總投資收益率持續(xù)處于低位,凈投資收益率逐步提升：2010年-2013年期間權(quán)益市場(chǎng)整體低迷,上證綜指分別-14.3%、-22.9%、+1.5%、-6.8%,四年間保險(xiǎn)行業(yè)總投資收益率分別為4.8%、3.5%、3.4%、5.0%。2012年也基本成為各上市險(xiǎn)企自2008年收益率低點(diǎn)以來的又一低點(diǎn),國(guó)壽、平安、太保、新華總投資收益率分別為2.8%、2.9%、3.2%、3.2%,權(quán)益市場(chǎng)的持續(xù)下行使得公司積累了大量的浮虧并增提資產(chǎn)減值損失。但由于非標(biāo)等資產(chǎn)的持續(xù)增配、利率高點(diǎn)的階段性機(jī)會(huì)以及整體資產(chǎn)配置比例的穩(wěn)定,凈投資收益率出現(xiàn)穩(wěn)步提升的態(tài)勢(shì)。持續(xù)的加息周期對(duì)保險(xiǎn)股偏利好,但2010年及2013年兩段加息周期中由于負(fù)債的持續(xù)壓制使得利率對(duì)保險(xiǎn)股的影響顯著鈍化。2010年7月-11月長(zhǎng)端利率由3.2%以內(nèi)快速上行至4.0%以上并持續(xù)企穩(wěn),我國(guó)進(jìn)入加息周期,保險(xiǎn)板塊短期明顯上漲,但保費(fèi)的持續(xù)壓力使得板塊后期延續(xù)下跌態(tài)勢(shì);2013年5月-11月,長(zhǎng)端利率由3.4%持續(xù)上行至4.5%以上,而此期間保險(xiǎn)板塊基本以震蕩態(tài)勢(shì)為主,對(duì)人身險(xiǎn)費(fèi)率市場(chǎng)化改革的持續(xù)負(fù)面預(yù)期使得市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)公司未來利差收窄、價(jià)格下降有明顯擔(dān)憂,因此對(duì)利率端的反映明顯鈍化。上市險(xiǎn)企存在較大的資本補(bǔ)充壓力:由于投資持續(xù)低迷且業(yè)務(wù)發(fā)展需要,上市險(xiǎn)企償付能力充足率持續(xù)下行,公司及行業(yè)均面臨較大的資本補(bǔ)充壓力,這種情況在歷史上也較為少見。2011年至2012年國(guó)壽、太保、新華分別發(fā)行300億、80億和100億的次級(jí)債,平安發(fā)行260億可轉(zhuǎn)債以應(yīng)對(duì)持續(xù)下行的償付能力。3.4弱勢(shì)行情下的階段性機(jī)會(huì)主要來自保險(xiǎn)股的β屬性在2010-2014年的弱勢(shì)行情下,保險(xiǎn)股仍然有1-3個(gè)月不等的階段性小行情。但總結(jié)看,此輪弱周期下保險(xiǎn)股的階段性小行情更多來自于板塊的β屬性,配合著經(jīng)濟(jì)或者流動(dòng)性的預(yù)期帶來的整體權(quán)益市場(chǎng)的上漲。2010年9月低至10月20日:上證上漲15.0%,保險(xiǎn)指數(shù)上漲32.7%。權(quán)益市場(chǎng)的上漲主要來自經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)高增長(zhǎng)以及政策轉(zhuǎn)向帶來流動(dòng)性寬裕,此前藍(lán)籌股持續(xù)超跌,短期保險(xiǎn)股表現(xiàn)出較高的彈性。2012年11月底至2013年2月初：上證上漲23.7%,保險(xiǎn)指數(shù)上漲40.9%,主要為底部估值下（平安、新華已跌破1倍,太保1.1倍,國(guó)壽1.4倍）權(quán)益市場(chǎng)的上行使得保險(xiǎn)公司的浮虧壓力明顯減輕,保險(xiǎn)股在權(quán)益市場(chǎng)上漲情況下體現(xiàn)其β屬性。四、2015-2017基本面:高景氣、大變革與低利率、治亂象2015-2017年在費(fèi)率市場(chǎng)化背景下,保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)靈活度及吸引力持續(xù)提升,公司及行業(yè)代理人數(shù)量、新單及NBV均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng),不少重磅政策落地,行業(yè)景氣度持續(xù)向上。但2016年的低利率環(huán)境顯著壓制保險(xiǎn)股估值,同時(shí)部分中小公司資產(chǎn)負(fù)債端行為過于激進(jìn),引發(fā)監(jiān)管力度持續(xù)加大。4.1重磅政策持續(xù)落地,行業(yè)景氣度顯著提升費(fèi)率市場(chǎng)化改革持續(xù)推進(jìn):2013年8月,普通型人身險(xiǎn)預(yù)定利率放開,不再執(zhí)行持續(xù)14年之久的2.5%上限;2015年2月萬能險(xiǎn)最低保證利率放開,10月分紅險(xiǎn)預(yù)定利率上限放開,標(biāo)志著我國(guó)人身險(xiǎn)費(fèi)率形成機(jī)制的建立。伴隨著預(yù)定利率的放開,保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力顯著提升,3.5%甚至4.025%預(yù)定利率的產(chǎn)品開始逐步成為市場(chǎng)的主流產(chǎn)品。代理人資格考試取消:2015年8月,原保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于保險(xiǎn)中介從業(yè)人員管理有關(guān)問題的通知》,要求各保監(jiān)局不得受理保險(xiǎn)銷售(含保險(xiǎn)代理）、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)從業(yè)人員資格核準(zhǔn)審批事項(xiàng),意味著保險(xiǎn)營(yíng)銷員資格考試的正式取消,行業(yè)門檻有所下降,代理人數(shù)量迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)。償二代工程落地,多維度加強(qiáng)保險(xiǎn)公司管理:2015年償二代正式發(fā)布并進(jìn)入過渡期,2016年起正式實(shí)施。償一代以規(guī)模為導(dǎo)向,而償二代以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向,包括定量資本要求、定性監(jiān)管要求以及市場(chǎng)約束機(jī)制三大支柱。償二代對(duì)負(fù)債及投資的具體行為均提出了不同的資本計(jì)提要求,上市險(xiǎn)企方面由于整體的價(jià)值轉(zhuǎn)型并以銷售長(zhǎng)期保單為主、投資穩(wěn)健,因此所受影響有限；而部分較為激進(jìn)的保險(xiǎn)公司行為受到明顯制約。行業(yè)景氣度明顯提升,保費(fèi)及NBV實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)：2013年及以前壽險(xiǎn)行業(yè)渠道、產(chǎn)品均受明顯承壓,2014年開始出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn),開門紅的顯著超預(yù)期使得各公司全年業(yè)務(wù)節(jié)奏明顯提前,上市險(xiǎn)企整體實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)的NBV增長(zhǎng),同時(shí)代理人數(shù)量也基本實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。2015年-2017年行業(yè)經(jīng)歷負(fù)債端高景氣度的三年,三年期間國(guó)壽、平安壽、太保壽、新華NBV復(fù)合增速分別為37.2%、45.3%、45.2%、35.0%,代理人復(fù)合增速分別為28.5%、29.7%、36.5%、25.8%。EV復(fù)合增速基本達(dá)20%,投資偏差及NBV貢獻(xiàn)均較為明顯:除了2016年行業(yè)面臨低利率以及權(quán)益市場(chǎng)震蕩下行的環(huán)境以外,2014-2017年其他年份保險(xiǎn)公司均面臨著較好的投資環(huán)境,上市險(xiǎn)企基本實(shí)現(xiàn)了5%以上的總投資收益率,甚至在2014.15兩年基本實(shí)現(xiàn)了7.5%以上的綜合投資收益率。受益于投資收益率的提升以及NBV的快速增長(zhǎng),2014年國(guó)壽、平安及新華均實(shí)現(xiàn)了30%以上的EV增速,2015-17年國(guó)壽、平安、太保及新華的EV復(fù)合增速分別達(dá)到17.3%、21.6%、18.7%、21.6%。4.2行業(yè)亂象頻發(fā),低利率潛藏危機(jī)在行業(yè)景氣度顯著提升、NBV及EV快速增長(zhǎng)的同時(shí),行業(yè)亂象及危機(jī)也不斷出現(xiàn),尤其是2016年高現(xiàn)價(jià)萬能險(xiǎn)及快返型產(chǎn)品的大規(guī)模銷售、險(xiǎn)資舉牌亂象以及低利率環(huán)境所帶來的資產(chǎn)荒使得保險(xiǎn)行業(yè)飽受爭(zhēng)議與壓力。產(chǎn)品設(shè)計(jì)持續(xù)激進(jìn),萬能險(xiǎn)爆發(fā)式增長(zhǎng),快返型產(chǎn)品與高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品占比持續(xù)提升：隨著費(fèi)率的市場(chǎng)化改革,保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)也更加靈活。從產(chǎn)品設(shè)計(jì)的角度看,快速返還型產(chǎn)品、高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品逐步成為市場(chǎng)上的主導(dǎo)產(chǎn)品,以保戶投資款新增交費(fèi)作為萬能險(xiǎn)保費(fèi)的參考,2016年全年新增交費(fèi)達(dá)到1.16萬億元,在人身險(xiǎn)公司規(guī)模保費(fèi)中占比已經(jīng)達(dá)到34.4%,2015年下半年至2016年初單月持續(xù)保持了100%以上的增速,而結(jié)算利率也基本處在4-7%之間。中小公司持續(xù)推出高現(xiàn)價(jià)萬能險(xiǎn),即一個(gè)保單年度后賬戶現(xiàn)金價(jià)值已高于已交保費(fèi),從而誘發(fā)大規(guī)模退保,存在現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)快返型年金也成為大小公司的主打產(chǎn)品,通常第一個(gè)保單年度之后就會(huì)有10-20%已交保費(fèi)的返還。低利率環(huán)境帶來利差損風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)配置壓力:2016年受到包括全球通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩等諸多因素影響,長(zhǎng)端利率基本維持在3%以下,持續(xù)的低利率環(huán)境也給保險(xiǎn)公司帶來了巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn):部分保險(xiǎn)公司負(fù)債端銷售大量4.025%的高預(yù)定利率產(chǎn)品,同時(shí)萬能險(xiǎn)為保持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與份額的提升給予客戶較高的結(jié)算利率,而資產(chǎn)端由于低利率環(huán)境難以配置到較高收益的固收類資產(chǎn),部分"資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債型"民營(yíng)保險(xiǎn)公司存在利差損風(fēng)險(xiǎn),資產(chǎn)配置存在極大的壓力。資產(chǎn)配置壓力下加大權(quán)益配置比例,逐步發(fā)展成為短期炒作、頻繁舉牌的"野蠻人"形象:在低利率環(huán)境、高負(fù)債成本的雙重壓力下,部分較為激進(jìn)的保險(xiǎn)公司不得不通過加大權(quán)益類資產(chǎn)配置獲取超額收益,以覆蓋負(fù)債成本。保險(xiǎn)公司的舉牌行為逐步由財(cái)務(wù)投資、長(zhǎng)期持股到2015年下半年發(fā)展為快進(jìn)快出甚至惡意收購(gòu),嚴(yán)重?cái)_亂資本市場(chǎng)秩序。隨著2015年底對(duì)投資端、萬能險(xiǎn)、中短存續(xù)產(chǎn)品等一系列新監(jiān)管政策的出臺(tái)以及對(duì)部分"短期大量頻繁炒作股票"保險(xiǎn)公司的約談,險(xiǎn)資舉牌逐步向規(guī)范發(fā)展。4.32015年行情:負(fù)債顯著改善+牛市行情+政策支撐2014年底,保險(xiǎn)板塊迎來新一波行情。從2014年11月19日至次年5月26日,保險(xiǎn)板塊漲幅117%,上證綜指漲幅100%,板塊實(shí)現(xiàn)17%的超額收益?！粜袠I(yè)基本面2014年起開門紅得到顯著重視,保費(fèi)大幅超預(yù)期,同時(shí)利率高位下行的平臺(tái)期中保險(xiǎn)產(chǎn)品吸引力凸顯:自2014年起,保險(xiǎn)公司對(duì)開門紅的重視程度顯著提升,在2013年8月傳統(tǒng)險(xiǎn)費(fèi)改的背景下,2013年底上市險(xiǎn)企逐步提前開門紅準(zhǔn)備,此外新華銀保推出公司第一款4.025%預(yù)定利率的年金產(chǎn)品,后期國(guó)壽等也相繼在開門紅期間推出預(yù)定利率具備吸引力的年金產(chǎn)品。2014年1月行業(yè)人身險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增速達(dá)到87.6%,1月及1季度保費(fèi)在全年的占比持續(xù)提升,全年人身險(xiǎn)保費(fèi)收入實(shí)現(xiàn)15.7%的增速,為2011年以來新高。利率環(huán)境看雖然處在利率下行周期,但2014年底至2015年上半年長(zhǎng)端利率基本穩(wěn)定在3.5%左右,同時(shí)利率下行周期使得保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力相較銀行理財(cái)?shù)雀呶?。?duì)2015年保費(fèi)收入預(yù)期繼續(xù)向好：2014年10-11月各上市險(xiǎn)企基本完成全年業(yè)務(wù)目標(biāo),開門紅準(zhǔn)備將繼續(xù)提前,同時(shí)電網(wǎng)銷等渠道保費(fèi)保持快速增長(zhǎng),尤其是互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)保費(fèi)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)的翻倍增長(zhǎng),對(duì)2015年保險(xiǎn)公司開門紅期待更為樂觀。牛市行情帶動(dòng)保險(xiǎn)股β屬性,險(xiǎn)企投資管理能力更加成熟:2007年以前隨著對(duì)權(quán)益等資產(chǎn)的逐步放開,保險(xiǎn)公司對(duì)股票和證券的投資出現(xiàn)大幅的波動(dòng),2007年配置比例高達(dá)27.1%,2009.10年也分別達(dá)到18.6%、17.7%。隨著2010年以后權(quán)益市場(chǎng)的持續(xù)疲軟,險(xiǎn)企資產(chǎn)配置也更加穩(wěn)健審慎,增加對(duì)非標(biāo)等泛固收類資產(chǎn)的配置,減小資本市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)公司投資的影響,逐步降低收益率較低的銀行存款配置占比,提升資金配置效率,行業(yè)投資收益率穩(wěn)步提升。新"國(guó)十條"將保險(xiǎn)業(yè)再度提升至國(guó)家政策高度,支撐保費(fèi)長(zhǎng)期復(fù)合增速達(dá)15%以上:2014年8月新"國(guó)十條"(即《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展現(xiàn)代保險(xiǎn)服務(wù)業(yè)的若干意見》)發(fā)布將保險(xiǎn)業(yè)再度上升到國(guó)家政策高度,文件從定性和定量?jī)纱蠓矫嫣岢隽说?020年要實(shí)現(xiàn)的主要目標(biāo),包括到2020年,我國(guó)保險(xiǎn)深度達(dá)到5％,保險(xiǎn)密度達(dá)到3500元/人,測(cè)算下未來七年時(shí)間里保費(fèi)收入復(fù)合增速要達(dá)到15%以上。此外,2014年11月《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加快發(fā)展商業(yè)健康保險(xiǎn)的若干意見》,提出到2020年,基本建立市場(chǎng)體系完備、產(chǎn)品形態(tài)豐富、經(jīng)營(yíng)誠(chéng)信規(guī)范的現(xiàn)代健康保險(xiǎn)服務(wù)業(yè),而上市險(xiǎn)企NBV的主力險(xiǎn)種重疾險(xiǎn)也在2014-2016年期間迎來爆發(fā)式增長(zhǎng),三年行業(yè)重疾新單增速均超過60%。2015年5月商業(yè)健康險(xiǎn)稅收優(yōu)惠政策也正式出臺(tái),保費(fèi)空間進(jìn)一步打開?！魝€(gè)股差異牛市前2月板塊基本漲幅到位,國(guó)壽彈性領(lǐng)先,新華及平安后程發(fā)力,太保漲幅滯后:本輪牛市中由于保險(xiǎn)基本面已提前出現(xiàn)改善,因此前期快速上漲,漲幅明顯快于大盤。個(gè)股層面,國(guó)壽作為行業(yè)龍頭并且為純壽險(xiǎn)標(biāo)的估值及漲幅持續(xù)領(lǐng)先同業(yè);新華期間停牌籌劃引入戰(zhàn)略投資者的重大事項(xiàng)雖最終中止,但仍在積極探索互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)協(xié)同,投資端高彈性及純壽險(xiǎn)標(biāo)的使得后期仍有持續(xù)上漲;平安2014年全年業(yè)績(jī)核心指標(biāo)包括EV、NBV、保費(fèi)收入等均超預(yù)期且優(yōu)于同業(yè),使得公司股價(jià)表現(xiàn)持續(xù)提升,但估值仍不及純壽險(xiǎn)標(biāo)的?！粜星榻K止2015年6月隨著對(duì)場(chǎng)外配資的清理,本輪牛市行情終結(jié);同時(shí)疊加利率持續(xù)下行的壓力,保險(xiǎn)股也出現(xiàn)較為明顯的調(diào)整。2016年開始的低利率環(huán)境顯著壓制保險(xiǎn)股估值,板塊走勢(shì)整體趨弱。4.42017年行情:α行情下保險(xiǎn)股投資最好的時(shí)代從2017年4月20日至11月21日,保險(xiǎn)板塊上漲超過105%,而同期上證綜指僅上漲7.5%,保險(xiǎn)板塊獲得顯著超額收益。此階段市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)股關(guān)注顯著加大,同時(shí)對(duì)保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)及估值認(rèn)識(shí)不斷深刻?！粜袠I(yè)基本面經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善,長(zhǎng)端利率上行,藍(lán)籌獨(dú)立行情:2017年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回升,全球看貨幣政策由全面寬松至邊際收緊,對(duì)于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和通脹升溫的預(yù)期使得美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期。十年期國(guó)債到期收益率由2016年下半年的低點(diǎn)2.6%修復(fù)至2017年下半年的3.5%以上,打消了市場(chǎng)對(duì)于保險(xiǎn)低利率環(huán)境與利差損的擔(dān)憂,并在四季度穩(wěn)定至3.9%以上。此外權(quán)益市場(chǎng)方面,藍(lán)籌、白馬股迎來結(jié)構(gòu)性牛市,上市險(xiǎn)企也都實(shí)現(xiàn)了5%以上的投資收益率。準(zhǔn)備金折現(xiàn)率拐點(diǎn)將至,助力利潤(rùn)釋放:2015年下半年起10年期國(guó)債的750天移動(dòng)平均曲線開始趨勢(shì)向下,保險(xiǎn)公司需要持續(xù)增提準(zhǔn)備金,從而侵蝕利潤(rùn)。2016年上市險(xiǎn)企受到利率持續(xù)低位及權(quán)益市場(chǎng)下行導(dǎo)致投資收益下降以及準(zhǔn)備金增提影響,國(guó)壽、平安、太保、新華歸母凈利潤(rùn)分別同比-44.9%、15.1%、-32.0%、-42.5%。2017年準(zhǔn)備金折現(xiàn)率仍然趨勢(shì)向下,太保、新華Q1凈利潤(rùn)同比負(fù)增長(zhǎng),而隨著長(zhǎng)端利率的持續(xù)回升,四季度準(zhǔn)備金折現(xiàn)率扭頭向上拐點(diǎn)已現(xiàn),預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企將開始減提準(zhǔn)備金釋放利潤(rùn)。上市險(xiǎn)企深耕價(jià)值及保障轉(zhuǎn)型,獲取估值溢價(jià):2017年上市險(xiǎn)企基本轉(zhuǎn)型為以大個(gè)險(xiǎn)為主的渠道結(jié)構(gòu)以及期繳為主的繳費(fèi)期限結(jié)構(gòu),同時(shí)保障型產(chǎn)品保費(fèi)快速增長(zhǎng),作為高價(jià)值、低利率敏感性的產(chǎn)品,市場(chǎng)關(guān)注度及認(rèn)可度顯著提升,同時(shí)行業(yè)保持較為溫和的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。2017年國(guó)壽、平安、太保、新華NBVmargin分別為26.0%、39.3%、39.4%、37.9%,同比分別提升3.0pt、1.9pt、6.5pt、15.5pt,均創(chuàng)歷史以來新高。代理人擴(kuò)張下新單及NBV持續(xù)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng),長(zhǎng)期增長(zhǎng)邏輯使得估值逐步對(duì)標(biāo)友邦:2014-17年上市險(xiǎn)企基本實(shí)現(xiàn)了代理人數(shù)量30%左右的復(fù)合增速以及NBV40%左右的復(fù)合增速;在保障型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的大背景下,市場(chǎng)也逐步加大對(duì)代理人質(zhì)量的關(guān)注,三年時(shí)間內(nèi)國(guó)壽、平安、太保、新華代理人月均新單保費(fèi)分別實(shí)現(xiàn)4.1%、11.8%、4.1%、12.4%的復(fù)合增速,伴隨著產(chǎn)品margin的提升,代理人月均NBV分別實(shí)現(xiàn)3.6%、11.9%、9.2%、8.1%的增速,代理人實(shí)現(xiàn)量質(zhì)齊升。同時(shí)連續(xù)數(shù)年持續(xù)的NBV快速增長(zhǎng)以及長(zhǎng)期空間使得內(nèi)地險(xiǎn)企的估值逐步對(duì)標(biāo)友邦?！魝€(gè)股差異個(gè)股層面:平安獲得持續(xù)的市場(chǎng)溢價(jià),估值一度達(dá)1.7倍以上。個(gè)股層面看,本輪上漲過程中平安因?yàn)槌掷m(xù)深耕價(jià)值與保障、代理人核心優(yōu)勢(shì)凸顯、交叉銷售板塊協(xié)同以及科技賦能傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的亮點(diǎn)而由持續(xù)的估值折價(jià)轉(zhuǎn)為溢價(jià),期間漲幅達(dá)119%,估值一度達(dá)到1.7倍以上,太保、新華大個(gè)險(xiǎn)渠道建設(shè)推進(jìn)成效顯著,同時(shí)大力推動(dòng)健康險(xiǎn)業(yè)務(wù),全年NBVMargin分別為39.4%、37.9%,同樣獲取顯著上漲,估值最高點(diǎn)分別為1.51倍、1.46倍;而本輪行情中國(guó)壽漲幅僅46%明顯滯后,最高估值僅為1.34倍。◆行情終止"開門紅"大幅不及預(yù)期使得本輪保險(xiǎn)行情終結(jié):2018年初以來由于"134"號(hào)文影響使得行業(yè)開門紅大幅不及預(yù)期,代理人產(chǎn)能及數(shù)量持續(xù)承壓,此外2018年開始保障型產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境明顯惡化,上市險(xiǎn)企新單及NBV持續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng),使得估值及股價(jià)持續(xù)大幅回落。五、2018-2020基本面:弱勢(shì)行情主導(dǎo),階段性超額機(jī)會(huì)2018年以來受到包括監(jiān)管文件、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境惡化、利率及經(jīng)濟(jì)下行的影響,保險(xiǎn)板塊整體處在弱勢(shì)行情,大多數(shù)時(shí)間里跑輸大盤,資產(chǎn)端和負(fù)債端的基本面持續(xù)承壓,但底部估值疊加基本面改善仍有明顯超額收益的機(jī)會(huì)。5.1負(fù)債低景氣投資低利率,估值持續(xù)創(chuàng)新低NBV持續(xù)承壓,代理人整體脫落：2018年開始由于受到134號(hào)文以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境的持續(xù)影響,疊加中小公司日趨激烈的重疾險(xiǎn)的競(jìng)爭(zhēng),上市險(xiǎn)企新單保費(fèi)及NBV持續(xù)承壓,以2017-2020E的三年維度看,國(guó)壽、平安、太保、新華的三年復(fù)合NBV增速分別為2.9%、0.5%、-9.2%、-6.3%,大多數(shù)公司2017年以來的三年間NBV并未實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng),僅為不同年份之間的取舍。隨著新單增速的乏力,代理人也開始出現(xiàn)較為明顯的脫落,2018年四家上市險(xiǎn)企總代理人數(shù)量407.3萬人,同比下降2.7%,2019年同比也僅基本持平。利率整體處于下行區(qū)間,優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒延續(xù),長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)受到質(zhì)疑:2018年普惠金融定向降準(zhǔn)實(shí)施、資金面對(duì)內(nèi)預(yù)期寬松、中美貿(mào)易摩擦不斷加劇以及持續(xù)的外部沖擊使得長(zhǎng)端利率持續(xù)下行,同時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)提升、資管新規(guī)推進(jìn)等使得保險(xiǎn)公司的"優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒"延續(xù)。在長(zhǎng)期利率下行的預(yù)期之下,市場(chǎng)也開始對(duì)保險(xiǎn)公司5%的長(zhǎng)期投資收益率假設(shè)能否實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生擔(dān)憂,進(jìn)而對(duì)估值層面進(jìn)行打折。EV增速雖然仍基本保持15%以上,但ROEV增速中樞明顯持續(xù)下滑,估值不斷創(chuàng)歷史新低:2018年由于NBV貢獻(xiàn)下滑以及投資偏差的負(fù)向影響,上市險(xiǎn)企EV增速明顯下滑;而2019年權(quán)益市場(chǎng)向好,全年上證綜指上漲22.3%,投資偏差的正向貢獻(xiàn)使得上市險(xiǎn)企基本實(shí)現(xiàn)了18%以上的增速。但從剔除投資因素、更為穩(wěn)定的ROEV角度看,增速中樞持續(xù)下滑。此外對(duì)負(fù)債壓力、長(zhǎng)期利率下行的擔(dān)憂使得保險(xiǎn)公司估值不斷創(chuàng)新低,新華、太保最低估值為0.5倍P/EV,平安也一度下滑至0.9倍以內(nèi)。復(fù)盤近三年板塊走勢(shì),雖然弱勢(shì)行情為主,但底部估值+基本面改善有明顯超額收益的機(jī)會(huì)。從近三年的板塊驅(qū)動(dòng)因素角度看,負(fù)債端表現(xiàn)是從年底開門紅準(zhǔn)備到一季度的主要驅(qū)動(dòng)力:?如開門紅負(fù)債表現(xiàn)好:估值有提升動(dòng)力,且時(shí)點(diǎn)上估值切換,后期關(guān)注點(diǎn)逐步轉(zhuǎn)至投資端;?如開門紅負(fù)債表現(xiàn)承壓:股價(jià)承壓,關(guān)注后期改善的階段性機(jī)會(huì)；此外,長(zhǎng)端利率、權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)同樣是保險(xiǎn)股股價(jià)的重要影響因素,同時(shí)短期業(yè)績(jī)預(yù)期、事件及資金驅(qū)動(dòng)可能會(huì)對(duì)板塊及個(gè)股分化產(chǎn)生影響。5.22019Q1行情:開門紅預(yù)期相對(duì)改善+利率底部企穩(wěn)+權(quán)益市場(chǎng)上行從2019年1月至4月19日,保險(xiǎn)板塊漲幅達(dá)到56%,上證綜指漲幅33%,超額收益達(dá)23%。◆行業(yè)基本面?估值至歷史底部:2019年初切換至當(dāng)年EV后,國(guó)壽、平安、太保、新華P/EV估值分別僅為0.60倍、0.84倍、0.63倍、0.63倍,觸及歷史底部。?開門紅低預(yù)期中實(shí)現(xiàn)相對(duì)改善:此時(shí)各家開門紅策略有所分化,國(guó)壽唯一一家以4.025%產(chǎn)品為主推,后期兼顧價(jià)值;其余公司相對(duì)有所淡化開門紅因素。對(duì)134號(hào)文下新產(chǎn)品的熟悉、公司相對(duì)提前準(zhǔn)備、利率下行環(huán)境中萬能險(xiǎn)5%左右結(jié)算利率的優(yōu)勢(shì)以及P2P等平臺(tái)頻繁暴雷使得開門紅年金類產(chǎn)品銷售環(huán)境相對(duì)改善,市場(chǎng)在低預(yù)期中關(guān)注超預(yù)期機(jī)會(huì)。?權(quán)益市場(chǎng)春季